國內外族群效應研究綜述

國內外族群效應研究綜述

1對行為主體行為的理性批判集群效應是行為財務管理的一個重要研究方向。在一定時期,當采取相同策略(買或賣)交易特定資產的行為主體達到或超過一定數(shù)量時,羊群效應就發(fā)生了。羊群效應主要研究信息傳遞和行為主體決策之間的相互影響以及這種影響對信息傳遞速度和充分性的作用。羊群效應需要一個協(xié)調機制。這種機制可以是一種大眾接受的、以某種信號為基礎的規(guī)則,也可以通過觀察別人的決策來實現(xiàn)。關于羊群效應主要有兩種觀點:一類是理性的羊群效應(RationalHerding);另一類是非理性的羊群效應(IrrationalHerding)。非理性的羊群效應主要研究行為主體的心理,認為行為主體只會盲目的相互模仿,從而忽視了理性分析的重要性。而理性的羊群效應認為,由于信息獲取的困難、行為主體的激勵因素以及支付外部性的存在,使得羊群行為成為行為主體的最優(yōu)策略。此外,還有一種折中的觀點認為,決策主體近似理性,他們通過啟發(fā)式方法(Heuristics)達到降低信息處理或信息獲取的成本,同時不會受到第三者理性行為的影響。羊群效應的提出要追溯到Keynes的“選美論(BeautyContest)”。凱恩斯將股票市場的投資比作選美比賽。他認為,當競爭者被要求從100張照片中選出最漂亮的6張,獲獎者往往不是那些選出自己認為最漂亮的6張的人,而是那些選出最能吸引其他競爭者的那6張照片的人,這使得競爭者盡可能的猜測別的競爭者可能的選擇,并模仿這種選擇,不論自己是否真地認為當選者漂亮,從而產生了羊群效應。此外,他還表達了對長期投資者能夠預測市場趨勢,進而做出有效投資決策的說法的置疑。他認為,如果專業(yè)基金經理在意人們對他們的決策能力的評價,他們最好的選擇是羊群行為。Mackay、Kindleberger以及Galbraith發(fā)現(xiàn),金融危機的發(fā)生與羊群效應的不穩(wěn)定性有著密切的聯(lián)系。他們從羊群效應的角度對股價偏離的系統(tǒng)性提出了新的解釋。此外,人們還發(fā)現(xiàn)了許多有效市場假說所無法解釋的現(xiàn)象。為了解釋這些現(xiàn)象,行為金融學得到了發(fā)展,羊群效應理論也引起了人們的注意。2實證性社群效應模型一般而言,羊群效應的相關文獻主要從四個方面描述羊群效應:一是支付外部性(PayoffExternality);二是委托代理模型(Principal-agent);三是信息學習模型(InformationCascades);四是實證性羊群效應模型(EmpiricalHerding)。支付外部性模型認為,行為主體采取某種行動所獲得的支付與隨后采取相同行動的行為主體的數(shù)目成正比。委托代理模型顯示,當市場信息不明朗時,基金經理為了保持聲譽和證明自己的能力,往往會采取羊群行為。信息學習模型認為,在獲取先行動者的行動所傳遞的信息之后,后行動者往往忽略個人私有信息,采取相似的行動。而實證性羊群效應模型主要研究的是金融證券市場上的羊群行為,通過收集數(shù)據(jù),建立實證模型來研究某些行為主體的行為模式,檢驗是否存在羊群效應?，F(xiàn)有的羊群效應的相關文獻往往從這四個方面中的一個或幾個方面對羊群效應理論進行研究。2.1銀行擠兌現(xiàn)象的主要研究內容現(xiàn)有的支付外部性模型主要研究三類現(xiàn)象:一是銀行擠兌;二是市場流動性;三是信息獲取。當發(fā)現(xiàn)許多人到銀行取款,根據(jù)先到先服務的原則,為了避免可能的風險給自己造成的損失,也爭相到銀行取款,從而造成銀行的擠兌現(xiàn)象。Diamond和Dybvig認為,經濟行為主體自我實現(xiàn)的要求導致了無效均衡,均衡結果完全不可預測,從而導致了銀行擠兌現(xiàn)象。Diamond和Dybvig的銀行擠兌模型得到了兩種均衡:一是銀行現(xiàn)有儲備仍然能夠支付許諾的高額利潤;另一種是銀行提前套現(xiàn)有高額回報率的投資項目。但是Diamond和Dybvig無法預測哪個均衡將會發(fā)生,或者哪個均衡更有可能發(fā)生。Goldstein和Pauzner擴展了Diamond和Dybvig的模型,得到了單一均衡模型,銀行擠兌現(xiàn)象只有當基本經濟指標低于某個臨界值時才會發(fā)生。Gorton建立了信息引致模型,研究了銀行擠兌現(xiàn)象中的理性信息因素,發(fā)現(xiàn)銀行擠兌發(fā)生的可能性與儲戶的機會成本成正比。Jacklin和Bhattacharya以及Chen建立了在可能存在銀行擠兌情況下銀行事前反向投資模型。Jacklin和Bhattacharya認為,銀行擠兌是某些儲戶獲得不利于銀行風險資產收益的信息導致的。Chari和Jagannathan放寬了對流動性和序列性(Sequential)的限制,更加清晰地描述了銀行擠兌現(xiàn)象的信息動態(tài)模型,發(fā)現(xiàn)信息的非對稱性是導致銀行擠兌的主要原因。以上主要從理論方面研究了銀行擠兌現(xiàn)象,Gorton和Donaldson則從實證的角度對銀行擠兌現(xiàn)象存在很大不確定性因素以及銀行擠兌現(xiàn)象是可預測的這兩種觀點提出了異議。Park回顧了美國歷史上幾次銀行擠兌事件,認為銀行間相互擠兌現(xiàn)象會因為政府介入或新的私有信息的公布而結束。Wigmore認為,1933年發(fā)生的銀行擠兌事件是由于早期對美元的擠兌造成的。隨著規(guī)模經濟的出現(xiàn)以及信息引致的交易產生了非信息引致的交易所沒有的外部性時(Admati和Pfleiderer;Chowdhry和Nanda),不論是信息引致還是非信息引致的交易者都希望提高市場的流動性,增加自己的利益。這就產生了市場流動性羊群效應問題。當行為主體事先研究了他認為其他行為主體即將研究的信息,并希望其他行為主體按自己預期的方向交易資產時,信息獲取羊群效應就發(fā)生了。Brennan、Froot、Scharfstein和Stein、Dow和Gorton以及Hirshleifer、Subrahmanyam和Titman都對此進行了研究,發(fā)現(xiàn)當行為主體研究其他行為主體即將研究的信息時,這種研究價值與即將研究該信息的行為主體的數(shù)目成正比。Brennan認為,交易者購買信息的預期收益取決于其他交易者對該信息的預期收益。Froot、Scharfstein和Stein指出,機構投資者具有高度的同質性,他們通常關注同樣的市場信息,采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下,機構投資者可能對盈利預警或證券分析師的建議等相同的外部信息做出相似的反應,在交易行為中表現(xiàn)出一定的羊群效應。Hirshleifer、Subrahmanyam和Titman先假設行為主體獲取信息存在先后順序,某些信息引致的行為主體在其他行為主體之前獲取信息,然后研究這種情況下行為主體的交易行為,發(fā)現(xiàn)在某些情況下行為主體將采取羊群行為,集中投資于某類股票,忽視具有相同外部特征的其它股票。以往的文獻往往假設信息引致的行為主體同時獲取信息。相比之下,Hirshleifer等的假設更接近現(xiàn)實,它解釋了“跟隨領導者(following-the-leader)”等交易策略。2.2基金經理的集群效應凱恩斯(Keynes)在《通論》中說道:“違反常規(guī)的勝利與符合常規(guī)的失敗相比,后者更有利于維護聲譽?！被鸾浝頌榱吮苊庖馔獾氖?往往忽略個人的私有信息,模仿其他基金經理行為,這正是由基金經理業(yè)績評價體系的相對性而非絕對性造成的,從而產生了委托代理模型中的羊群效應。這方面的研究主要有Scharfstein和Stein、Stickel、Trueman、Rajan、Zwiebel、Huddart、Prendergast和Stole及Graham。Scharfstein和Stein建立了一個貝葉斯學習模型來研究基金經理的羊群效應,發(fā)現(xiàn)無論是無能的基金經理還是能干的基金經理都傾向于羊群行為,不論該決策是好是壞。Graham擴展了該模型,研究了投資新聞簡報(InvestmentNewsletter)的羊群行為,發(fā)現(xiàn)名聲高的新聞簡報較之名聲低的新聞簡報更傾向于仿效價值線(ValueLine)做出投資決策。Stickel顯示,泛美機構分析師(All-American)的收益預測較準確,同時羊群效應較低,原因是泛美機構分析師普遍享有高聲譽,從而推出與Graham截然不同的結論:聲譽高的分析師的羊群效應傾向較低。原因是Stickel的結論反映了聲譽、能力以及其他因素的凈效應,而沒有區(qū)別各種因素對羊群效應的貢獻。Prendergast和Stole認為,高聲譽的分析師的羊群效應傾向高,是為了維護他們的社會地位和收入水平。Trueman通過假設低支付的先驗概率較高,使得分析師宣布低支付的羊群效應傾向更加明顯。Zwiebel以一個市場參考組合作為基金經理羊群行為的參考系,分析了分析師之間的羊群效應。此外,Rajan還對銀行家之間的羊群效應進行了研究。2.3知識學習的大學生信息學習模型是對羊群效應的一種最通常的解釋。它最早由Bikhchandani等和Welch提出。信息學習模型適用于行為主體只能觀察到其他行為主體的行動而不是私有信息的情形。從后行動者通過觀察先行動者的決策獲取有用的信息開始,直到忽略個人私有信息,仿效先行動者的行動成為最優(yōu)也是最理性的策略為止,信息學習現(xiàn)象就發(fā)生了。該模型常用于解釋為什么錯誤的決策不斷被行為主體采納、為什么市場極其脆弱以及為什么信息學習模型對初始條件的依賴性很強等問題。信息學習模型的相關文獻主要包括:Welch、Bikhchandani等、Banerjee、Lee、Smith和Soresen、Banerjee和Fudenberg、Avery和Zemsky、Brandenburger和Polak以及Khanna和Slezak。Banerjee建立了一個序貫決策模型,解釋了以往羊群效應模型所無法解釋的存在于技術創(chuàng)新的采納以及投票選舉等事件中的羊群效應。Bikhchandani等認為,先前若干個行為主體的行動決定了羊群效應的方向以及羊群效應是否有利于信息的傳遞。Avery和Zemsky認為,由于存在三方面的不確定性(價值不確定性、事件不確定性以及行為主體成分不確定性),造市商與不完全信息交易者對價格變化過程的解釋截然不同。因此,先行動者的決策將導致信息學習的發(fā)生,后行動者會完全忽略個人私有信息。Lee對Bikhchandani等的模型進行了修改,發(fā)現(xiàn)行為主體的行動最終將收斂于某一種行動(買或賣),而這種行動的收斂過程就是一種信息缺損的過程。2.4對聲譽誘發(fā)的引詞要仔細區(qū)分一種羊群效應屬于何種類型,具有一定的難度。而實證性羊群效應恰好避開了這個問題。實證性羊群效應的研究主要有兩個方向:一是以特定類型的行為主體為對象;二是以股價分散度為指標,研究整個市場的羊群行為。前者的相關文獻主要有:Scharfstein和Stein、Lakonishok等、Peles、Grinblatt、Titman和Wermers、Lamont、Falkenstein、Nofsinger和Sias、Wylie、Ehrbeck和Waldmann、Welch以及Wermers。他們研究的行為主體包括養(yǎng)老基金、互助基金和機構投資者。他們認為,群體行為一致性(羊群效應)可能是動量策略或正反饋交易策略引致的,也有可能是模仿上期的交易策略導致的。但是,Graham沒有發(fā)現(xiàn)動量策略導致了群體行為的一致性。以往的論文主要檢驗羊群效應的存在性,而Graham主要檢驗羊群效應模型的理論依據(jù)以及個體行為者是否仿效市場領導者,而不是檢驗個體行為者之間是否相互模仿,而這恰恰是以往文獻研究的重點。Lamont、Ehrbeck和Waldmann與Graham的主旨相似。前者發(fā)現(xiàn),預測者的年齡與羊群行為傾向成正比。后者卻未發(fā)現(xiàn)這種關系。Ehrbeck和Waldmann發(fā)現(xiàn),國債預測者的實證模型并非聲譽引致模型,而是一種行為假設模型。Ehrbeck和Waldmann的實證結果支持國債預測者模仿那些預測誤差較大的國債預測者的預測的假說,而不是模仿有能力的國債預測者的預測的假說。而Graham卻支持聲譽引致模型的解釋。Scharfstein和Stein發(fā)現(xiàn),基金經理存在聲譽引致的羊群效應。Welch研究了證券分析師的羊群效應,發(fā)現(xiàn)分析師對大眾認可(ordinaryconsensus)的股票的推薦傾向為0.13,對以經紀人能力為權重確定的股票(broker-qualityweighted)的推薦傾向為0.1,對以時間為權數(shù)確定的股票的推薦傾向為0.13。Lakonishok等發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老基金的平均羊群行為傾向為2.7%。這意味,在某個時期,如果有100只養(yǎng)老基金參與某只股票的交易,那么買或賣股票的養(yǎng)老基金數(shù)量比無羊群效應情況下的采用相同交易策略的養(yǎng)老基金大約多3只。Wermers的結論為:互助基金的平均羊群行為傾向為3.4%,隨著持有股票的互助基金數(shù)量的增加,羊群效應明顯增強,約為5.5%。Grinblatt、Titman和Wermers也研究了互助基金的羊群效應,發(fā)現(xiàn)互助基金的平均羊群行為傾向為2.5%。它與別的模型的差別可能是由于:(1)樣本過大;(2)參與樣本股票交易的互助基金數(shù)量太少,只有1個。而Wermers要求至少有5家互助基金持有樣本股票。Welch也要求至少有16個證券分析師推薦樣本股票。Wermers檢查1975年到1984年之間的274只互助基金的交易模式,發(fā)現(xiàn)在按基金投資目的分類后,互助基金存在同時購買和序列購買(sequentialbuy)同一只股票的行為。Nofsinger和Sias發(fā)現(xiàn),機構投資者持股比例的變化與同期該股收益之間存在強正相關。這說明,機構投資者從事的正反饋交易比個體投資者多,或者說,機構投資者的羊群效應對股價的影響強于個體投資者的羊群效應。兩者都在一定程度上解釋了這種強正相關性。但是,Nofsinger和Sias關于羊群效應是否有利于市場的穩(wěn)定的實證檢驗還有待完善,由于缺乏機構投資者持股比例的具體數(shù)據(jù)(除了年數(shù)據(jù)),無法知道持股比例變化的準確時間,這也是羊群效應實證模型經常遇到的問題。Nofsinger和Sias主要研究所有機構投資者,而以往的文獻只研究機構投資者中的互助基金。其次,以往的文獻大都評價平均超常收益,而Nofsinger和Sias集中于機構投資者持股比例發(fā)生大變動的證券上。再次,Nofsinger和Sias評價的是機構投資者所持資產的收益,不包括交易成本和交易費用,而不是機構投資者實現(xiàn)的收益。當以往的文獻改用前一種評價方法時,結論是一樣的。第二個研究方向的相關文獻主要包括:Cont和Bouchaud,朱少醒、吳沖鋒和張則斌,宋軍和吳沖鋒,施東暉以及孫培源和施東暉。Cont和Bouchaud建立了一個股票市場隨機交流模型,發(fā)現(xiàn)股價變化的厚尾性分布特性與金融市場的羊群效應之間存在明顯的關系。朱少醒、吳沖鋒和張則斌都闡述了這個問題,得到了一致的結論。宋軍和吳沖鋒通過檢驗市場價格波動程度大和波動平均水平之下的分散度指標的相對大小來研究整個證券市場的羊群效應而不是個別股票的羊群效應,同時比較了中國和美國股市的實證性研究結果,發(fā)現(xiàn)我國證券市場的羊群行為傾向高于美國證券市場的羊群行為傾向以及中美股市都存在市場收益率極低時的羊群行為傾向高于市場收益率極高時的羊群行為傾向。關于文中所提出的一個合理的推斷:羊群行為顯著時個股的收益率將不會太偏離市場收益率的論斷,由于中國股市的不成熟,指數(shù)編制的不合理,還有待進一步證實。此外,文中用回歸方程的系數(shù)的正負性來判斷羊群行為的方法在某些條件也有待進一步研究。對于這個問題,孫培源和施東暉提出了異議。孫培源和施東暉認為,上述方法存在一個重要的缺陷,即忽略了股價分散度的實際變化過程。該方法只能考察非常劇烈的羊群行為,無法靈敏地搜索小幅度的羊群行為。根據(jù)該方法無法對中國股市是否存在羊群行為做出明確的判斷。因此,孫培源和施東暉以資本資產定價模型為基礎,建立了一個更加靈敏的羊群行為檢驗模型,并據(jù)此對中國股市進行了實證檢驗,發(fā)現(xiàn)在政策干預頻繁和信息嚴重不對稱的市場環(huán)境下,我國股市存在一定程度上的羊群行為,并導致系統(tǒng)風險在總風險中占有較大比例。施東暉根據(jù)國內證券投資基金季報中投資組合數(shù)據(jù),對其交易行為和市場進行研究,發(fā)現(xiàn)國內投資基金存在較嚴重的羊群行為,這在一定程度上加劇了股價波動。以上介紹的各種羊群效應模型都是理性羊群效應模型。此外,還有少量的非理性或近似理性(near-rational)的羊群效應模型,相關的文獻主要有:Shiller和Pound、Case和Shiller、Shiller、Ritter、Lee等、Delong等以及Shiller等。Delong等認為,聰明的錢(smartmoney)實際上會加大愚蠢的錢的影響力,而不是削弱它的影響力。Shiller等認為,群體行為導致的信息傳遞結果是否正確是由不同群體之間信息傳遞機制決定的,而不是像Banerjee中所說的由各個群體的先前若干個行為主體決定的。這種信息傳遞機制可以通過人類學的“交談分析(conversationanalysis)”以及社會心理學中“社會認知(socio-cognition)”來研究,揭示了人類行為的不理性因素。Asch的實驗認為,行為主體的羊群行為似乎是社會壓力或群體壓力造成的,而Deutsch和Gerard的分離實驗則認為,Asch實驗結果主要是信息引致的。2.5關于集群效應從20世紀七八十年代到現(xiàn)在短短的十幾、二十年時間里,羊群效應理論得到了不斷的發(fā)展和完善。