優(yōu)先股與房地產(chǎn)企業(yè)融資分析報告

優(yōu)先股與房地產(chǎn)企業(yè)融資分析報告目錄一、從財務(wù)的角度分析優(yōu)先股的特點 31、優(yōu)先股概述 32、站在優(yōu)先股投資者的立場 33、站在優(yōu)先股發(fā)行公司的立場 5二、美國上市房地產(chǎn)公司發(fā)行優(yōu)先股經(jīng)驗 61、KBHome 72、PulteGroupInc 93、HovnanianEnterprisesInc 124、M/IHomes 145、小結(jié) 17三、中國上市房地產(chǎn)公司的優(yōu)先股試水 171、財務(wù)角度 172、估值角度 19四、結(jié)語：進(jìn)一步豐富房地產(chǎn)公司融資渠道 21五、風(fēng)險因素 21附錄：國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見 21一、從財務(wù)的角度分析優(yōu)先股的特點1、優(yōu)先股概述優(yōu)先股是一種有別于普通股的股權(quán)融資工具，與普通股相比，優(yōu)先股主要有以下幾個特點：1、優(yōu)先股股東在公司分配利潤時擁有優(yōu)先分配權(quán)，并且通常會約定固定或者浮動利率的股息；2、在公司清算時，優(yōu)先股股東獲償?shù)捻樞蚺旁趥鶛?quán)人之后而在普通股股東之前；3、優(yōu)先股可以在條款約定的情況下轉(zhuǎn)為普通股，并且，公司擁有贖回優(yōu)先股的選擇權(quán)；4、優(yōu)先股股東在一般情況下不具備投票權(quán)。2、站在優(yōu)先股投資者的立場從海外國家的經(jīng)驗來看，優(yōu)先股的投資者往往較為看重以下幾個方面。第一，作為一種類似于債券的投資工具，優(yōu)先股的股息率往往高于相似風(fēng)險的債券的息票利率，也高于普通股的股息回報率，投資回報率更高。以美國為例，在2012年9月30日到2013年9月30日這12個月中，貨幣市場（nationalaverage）的年化收益率為0.1%，普通股（S&P500）為2%，公司債券（BarclaysUSAggregateIndex）為2.3%，優(yōu)先股（S&PU.S.PreferredStockIndex）則高達(dá)7.1%。加拿大、德國和英國市場的情況也基本如此，優(yōu)先股的年化投資回報率要高于貨幣市場、普通股以及公司債券。第二，在部分國家，機(jī)構(gòu)投資者投資優(yōu)先股，其收到的股息可以享受稅收減免。例如在美國，投資于DRD（dividend-receiveddeduction）類型優(yōu)先股的機(jī)構(gòu)投資者，70%的股息收入是可以免稅的，并且隨著持股比重的提高，免稅比例也會上升。第三，優(yōu)先股股東在公司分配稅后利潤時擁有優(yōu)先分配權(quán)，使得優(yōu)先股的高股息有保障。第四，優(yōu)先股在一定的約定條件下可以轉(zhuǎn)換為普通股，相當(dāng)于給予優(yōu)先股投資者一份公司普通股的看漲期權(quán)。3、站在優(yōu)先股發(fā)行公司的立場公司發(fā)行優(yōu)先股往往基于以下幾點考慮。第一，優(yōu)先股是一種相對較為便宜的增加資本的融資方式，尤其是對于有最低資本要求的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)可以通過發(fā)行優(yōu)先股來補充資本金以滿足監(jiān)管要求，優(yōu)先股的發(fā)行成本比普通股低，并且，因為優(yōu)先股一般沒有表決權(quán)，發(fā)行優(yōu)先股并不會稀釋普通股股東對于公司的實際控制權(quán)。第二，發(fā)行優(yōu)先股是公司管理資產(chǎn)負(fù)債表的一種有效手段。相比發(fā)行公司債券，發(fā)行優(yōu)先股可以降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率。尤其是對于發(fā)行了可贖回債券的公司而言，過高的資產(chǎn)負(fù)債率往往會觸發(fā)事前約定的贖回條件，從而對公司的現(xiàn)金流造成較大的壓力，發(fā)行優(yōu)先股則可以降低觸發(fā)贖回的概率。第三，對于優(yōu)先股發(fā)行公司而言，當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)金流問題而無法支付優(yōu)先股股息時，當(dāng)期未償付的股息可以累積到未來償付，不會像債券付息違約影響公司信用評級。并且，如果是股息非累積型的優(yōu)先股，公司甚至可以不償付當(dāng)期股息。例如HovnanianEnterprisesInc在2005年發(fā)行的優(yōu)先股，期限為永久，約定的股息率為7.63%，但事實上，公司在2007年9月10日派發(fā)股息后，由于現(xiàn)金流量緊張，并且持續(xù)虧損，此后便停止發(fā)放股息，一直到現(xiàn)在尚未恢復(fù)。M/IHomes情況類似，公司在2007年發(fā)行的優(yōu)先股，期限為永久，約定的股息率為9.75%，公司從2009年三季度開始停發(fā)股息直到2013年二季度。二、美國上市房地產(chǎn)公司發(fā)行優(yōu)先股經(jīng)驗美國上市房地產(chǎn)公司自上世紀(jì)90年代以來陸續(xù)發(fā)行了優(yōu)先股，包括KBHome、PulteGroupInc、HovnanianEnterprisesInc以及M/IHomes。其中，KBHome最早試水優(yōu)先股，分別在1993年和1998年發(fā)行了3年期、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，融資額分別為1.13億美元和1.88億美元；PulteGroupInc則于2005年發(fā)行了40年到期、可贖回的優(yōu)先股，融資額為1.5億美元；HovnanianEnterprisesInc則嘗試發(fā)行了不同類型的優(yōu)先股，在2005年發(fā)行了期限為永久、可贖回的優(yōu)先股，融資額為1.4億美元，又在2011年發(fā)行了3年到期、可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股，融資額為0.86億美元；M/IHomes則在2007年發(fā)行了期限為永久、可贖回的優(yōu)先股，融資額為1億美元。1、KBHomeKBHome總部位于洛杉磯，是全美排名前五的住宅建筑開發(fā)商，主營業(yè)務(wù)包括建造獨戶住宅，主要面對首次購房者及首次換房者，公司在美國十二個州經(jīng)營業(yè)務(wù)，除了房屋建設(shè)外，公司收入還來自抵押貸款、業(yè)權(quán)以及保險業(yè)務(wù)。1999年至2005年是公司的高速發(fā)展期，期間主營業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增長率超過16%。KBHome在1993年和1998年分別發(fā)行了優(yōu)先股，都是3年期的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，股息率發(fā)行后的當(dāng)年，資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了顯著的下降，并且在1998年之后，公司的ROE水平也有顯著的提高。2、PulteGroupIncPulteGroupInc是美國最大的住宅建筑商之一，主營業(yè)務(wù)是建造銷售住宅，同時購買、開發(fā)和銷售住宅用地以及開發(fā)老年社區(qū)（旗下專門負(fù)責(zé)開發(fā)老年社區(qū)的公司DelWebb)。公司還為業(yè)主提供房屋抵押貸款、產(chǎn)權(quán)保證保險和其他服務(wù)。公司的高速發(fā)展期也始于上世紀(jì)九十年代末，2005年達(dá)到高點，主營業(yè)務(wù)收入147億美元，五年間的年復(fù)合增長率接近20%。2006年5月17日，公司發(fā)行600萬股40年到期、可贖回的優(yōu)先股，股息率7.375%，募集資金1.5億美元。發(fā)行的當(dāng)年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下降至50%，是歷史最低點。但是值得注意的是，2005年公司的ROE為28%，而2006年僅為11%，并沒有顯著超過優(yōu)先股的股息率。3、HovnanianEnterprisesIncHovnanianEnterprisesInc是美國排名前十的房屋建筑商，為社區(qū)設(shè)計、建造和銷售房屋，包括單戶住宅、排屋以及公寓，目前公司在美國十一個州以及波蘭地區(qū)開展業(yè)務(wù)，此外還為客戶提供抵押貸款服務(wù)。從1999年起，公司的發(fā)展開始提速，2005年公司主營業(yè)務(wù)收入53.48億美元，年復(fù)合增長率超過33%。2005年7月12日，公司發(fā)行560萬股優(yōu)先股，每股面值25美元，募集資金1.4億美元，用于貸款償付。本次發(fā)行的優(yōu)先股，期限為永久，股息率為7.63%。但是，次貸危機(jī)爆發(fā)后，公司業(yè)務(wù)受到非常大的影響，2006-2012年，公司主營業(yè)務(wù)收入逐年下降，并且基本上一直處于虧損的狀態(tài)，連年的虧損也導(dǎo)致公司實質(zhì)處于資不抵債的境地。因此，即使公司在2005年發(fā)行了優(yōu)先股，從此后幾年的財務(wù)數(shù)據(jù)看，凈資產(chǎn)收益率在不斷下降，并且資產(chǎn)負(fù)債率在不斷上升。2011年2月9日，公司再次發(fā)行345萬股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，每股面值25美元，募集資金8625萬美元，期限3年，股息率為7.25%。本次優(yōu)先股融資，顯著緩解了公司的資金壓力，2012年末，資產(chǎn)負(fù)債率129%，是2006年以來首次下降。公司能夠抓住2012年美國房地產(chǎn)行業(yè)整體復(fù)蘇的機(jī)會，逐步改善業(yè)績，并在2013Q3扭虧為盈，也與此次優(yōu)先股融資密不可分。4、M/IHomesM/IHomes是美國一個中等房屋建筑商，主要建設(shè)獨棟房，旗下?lián)碛蠱/IHomes和ShowcaseHomes品牌。公司主要在美國六個州承接建房工程。自上世紀(jì)90年代以來，公司的營業(yè)收入穩(wěn)步攀升，2005年，公司主營業(yè)務(wù)收入13.47億美元，年復(fù)合增長率超過12%。2007年3月15日，公司發(fā)行400萬股可贖回優(yōu)先股，期限為永久，募集資金1億美元用于貸款償付。發(fā)行的當(dāng)年，公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降。5、小結(jié)通過分析四家美國上市房地產(chǎn)公司發(fā)行優(yōu)先股的情況，可以從四個維度來小結(jié)發(fā)行優(yōu)先股對于發(fā)行公司的財務(wù)及估值影響，如下表。三、中國上市房地產(chǎn)公司的優(yōu)先股試水1、財務(wù)角度根據(jù)上述討論，我們認(rèn)為，除了銀行以及非銀行金融機(jī)構(gòu)外，房地產(chǎn)上市公司也可以嘗試優(yōu)先股，至少有以下幾個方面的好處。第一，從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，優(yōu)先股雖然具有部分債權(quán)融資工具的特征，但是仍然屬于股權(quán)融資工具。發(fā)行優(yōu)先股將會同時增加發(fā)行公司的資產(chǎn)以及所有者權(quán)益，從而降低發(fā)行公司的資產(chǎn)負(fù)債率，使得其杠桿率達(dá)到一個合理的水平。2013年第三季度末，申萬房地產(chǎn)板塊整體法下的資產(chǎn)負(fù)債率76%，排名第三位，僅次于金融服務(wù)和建筑建材。第二，從理論上來講，在發(fā)行公司ROE高于優(yōu)先股股息率（對于發(fā)行公司而言即是優(yōu)先股融資成本）的時候，發(fā)行優(yōu)先股將會進(jìn)一步提高公司的ROE水平。2012年，申萬房地產(chǎn)板塊整體法下的平均ROE接近14%，排名第四位，僅次于食品飲料、金融服務(wù)以及家用電器。第三，從經(jīng)營性現(xiàn)金流的角度來看，一般情況下，優(yōu)先股的股息當(dāng)期無法全部償付時，差額部分可以累積到下一個會計年度。對于房地產(chǎn)公司而言，相比開發(fā)貸、信托、房地產(chǎn)基金等債權(quán)型融資工具，優(yōu)先股股息償付更加具備靈活性，延期償付并不對公司信用評級產(chǎn)生負(fù)面影響。這種靈活性對于強周期，尤其是凈現(xiàn)金流波動呈現(xiàn)周期性的行業(yè)而言，更為重要。2、估值角度從會計恒等式的角度來看，凈資產(chǎn)收益率等于市凈率與市盈率的比值，即ROE(t)=[Pt/Bt]/[Pt/E(t)]，因此，對于市凈率比較低而穩(wěn)定的公司而言，當(dāng)期凈資產(chǎn)收益率提升后，當(dāng)期期末的市盈率就會出現(xiàn)一定程度低估。房地產(chǎn)公司的主要盈利驅(qū)動來自于有形資產(chǎn)（土地及附著其上的建筑），有形資產(chǎn)的主要特征之一是容易復(fù)制，并且隨著資產(chǎn)規(guī)模的增長，固定成本也在增加，公司運營波動十分依賴于行業(yè)波動。因此，當(dāng)整個行業(yè)結(jié)束快速成長期進(jìn)入成熟期之后，房地產(chǎn)公司的凈資產(chǎn)溢價率通常較低，2013年第三季度末，申萬房地產(chǎn)板塊整體法下的最新市凈率為1.82x，處于較低水平。因此，對于房地產(chǎn)公司而言，發(fā)行優(yōu)先股可以提升凈資產(chǎn)收益率，創(chuàng)造市盈率估值可提升的空間。四、結(jié)語：進(jìn)一步豐富房地產(chǎn)公司融資渠道優(yōu)先股試點推出對于資產(chǎn)負(fù)債率較高的房地產(chǎn)行業(yè)來說總體是利好的，房地產(chǎn)行業(yè)ROE比較高，也符合發(fā)行優(yōu)先股公司的特征。地產(chǎn)行業(yè)的金融屬性非常強，而我國金融市場還不是很發(fā)達(dá)，企業(yè)更多是通過發(fā)債與直接融資等方式籌資，優(yōu)先股的推出必將進(jìn)一步豐富房地產(chǎn)公司的融資方式，促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展。五、風(fēng)險因素優(yōu)先股推出進(jìn)度慢于預(yù)期。附錄：國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見國發(fā)〔2013〕46號各省、自治區(qū)、直轄市人民政府，國務(wù)院各部委、各直屬機(jī)構(gòu)：為貫徹落實黨的十八大、十八屆三中全會精神，深化金融體制改革，支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，依照公司法、證券法相關(guān)規(guī)定，國務(wù)院決定開展優(yōu)先股試點。開展優(yōu)先股試點，有利于進(jìn)一步深化企業(yè)股份制改革，為發(fā)行人提供靈活的直接融資工具，優(yōu)化企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，推動企業(yè)兼并重組；有利于豐富證券品種，為投資者提供多元化的投資渠道，提高直接融資比重，促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展。為穩(wěn)妥有序開展優(yōu)先股試點，現(xiàn)提出如下指導(dǎo)意見。一、優(yōu)先股股東的權(quán)利與義務(wù)（一）優(yōu)先股的含義。優(yōu)先股是指依照公司法，在一般規(guī)定的普通種類股份之外，另行規(guī)定的其他種類股份，其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制。除本指導(dǎo)意見另有規(guī)定以外，優(yōu)先股股東的權(quán)利、義務(wù)以及優(yōu)先股股份的管理應(yīng)當(dāng)符合公司法的規(guī)定。試點期間不允許發(fā)行在股息分配和剩余財產(chǎn)分配上具有不同優(yōu)先順序的優(yōu)先股，但允許發(fā)行在其他條款上具有不同設(shè)臵的優(yōu)先股。（二）優(yōu)先分配利潤。優(yōu)先股股東按照約定的票面股息率，優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤。公司應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金的形式向優(yōu)先股股東支付股息，在完全支付約定的股息之前，不得向普通股股東分配利潤。公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中明確以下事項：（1）優(yōu)先股股息率是采用固定股息率還是浮動股息率，并相應(yīng)明確固定股息率水平或浮動股息率計算方法。（2）公司在有可分配稅后利潤的情況下是否必須分配利潤。（3）如果公司因本會計年度可分配利潤不足而未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息，差額部分是否累積到下一會計年度。（4）優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，是否有權(quán)同普通股股東一起參加剩余利潤分配。（5）優(yōu)先股利潤分配涉及的其他事項。（三）優(yōu)先分配剩余財產(chǎn)。公司因解散、破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算時，公司財產(chǎn)在按照公司法和破產(chǎn)法有關(guān)規(guī)定進(jìn)行清償后的剩余財產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先向優(yōu)先股股東支付未派發(fā)的股息和公司章程約定的清算金額，不足以支付的按照優(yōu)先股股東持股比例分配。（四）優(yōu)先股轉(zhuǎn)換和回購。公司可以在公司章程中規(guī)定優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股、發(fā)行人回購優(yōu)先股的條件、價格和比例。轉(zhuǎn)換選擇權(quán)或回購選擇權(quán)可規(guī)定由發(fā)行人或優(yōu)先股股東行使。發(fā)行人要求回購優(yōu)先股的，必須完全支付所欠股息，但商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充資本的除外。優(yōu)先股回購后相應(yīng)減記發(fā)行在外的優(yōu)先股股份總數(shù)。（五）表決權(quán)限制。除以下情況外，優(yōu)先股股東不出席股東大會會議，所持股份沒有表決權(quán)：（1）修改公司章程中與優(yōu)先股相關(guān)的內(nèi)容；（2）一次或累計減少公司注冊資本超過百分之十；（3）公司合并、分立、解散或變更公司形式；（4）發(fā)行優(yōu)先股；（5）公司章程規(guī)定的其他情形。上述事項的決議，除須經(jīng)出席會議的普通股股東（含表決權(quán)恢復(fù)的優(yōu)先股股東）所持表決權(quán)的三分之二以上通過之外，還須經(jīng)出席會議的優(yōu)先股股東（不含表決權(quán)恢復(fù)的優(yōu)先股股東）所持表決權(quán)的三分之二以上通過。（六）表決權(quán)恢復(fù)。公司累計3個會計年度或連續(xù)2個會計年度未按約定支付優(yōu)先股股息的，優(yōu)先股股東有權(quán)出席股東大會，每股優(yōu)先股股份享有公司章程規(guī)定的表決權(quán)。對于股息可累積到下一會計年度的優(yōu)先股，表決權(quán)恢復(fù)直至公司全額支付所欠股息。對于股息不可累積的優(yōu)先股，表決權(quán)恢復(fù)直至公司全額支付當(dāng)年股息。公司章程可規(guī)定優(yōu)先股表決權(quán)恢復(fù)的其他情形。（七）與股份種類相關(guān)的計算。以下事項計算持股比例時，僅計算普通股和表決權(quán)恢復(fù)的優(yōu)先股：（1）根據(jù)公司法第一百零一條，請求召開臨時股東大會；（2）根據(jù)公司法第一百零二條，召集和主持股東大會；（3）根據(jù)公司法第一百零三條，提交股東大會臨時提案；（4）根據(jù)公司法第二百一十七條，認(rèn)定控股股東。二、優(yōu)先股發(fā)行與交易（八）發(fā)行人范圍。公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于證監(jiān)會規(guī)定的上市公司，非公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于上市公司（含注冊地在境內(nèi)的境外上市公司）和非上市公眾公司。（九）發(fā)行條件。公司已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過公司普通股股份總數(shù)的百分之五十，且籌資金額不得超過發(fā)行前凈資產(chǎn)的百分之五十，已回購、轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股不納入計算。公司公開發(fā)行優(yōu)先股以及上市公司非公開發(fā)行優(yōu)先股的其他條件適用證券法的規(guī)定。非上市公眾公司非公開發(fā)行優(yōu)先股的條件由證監(jiān)會另行規(guī)定。（十）公開發(fā)行。公司公開發(fā)行優(yōu)先股的，應(yīng)當(dāng)在公司章程中規(guī)定以下事項：（1）采取固定股息率；（2）在有可分配稅后利潤的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息；（3）未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分應(yīng)當(dāng)累積到下一會計年度；（4）優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤分配。商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充資本的，可就第（2）項和第（3）項事項另行規(guī)定。（十一）交易轉(zhuǎn)讓及登記存管。優(yōu)先股應(yīng)當(dāng)在證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所交易或轉(zhuǎn)讓。優(yōu)先股應(yīng)當(dāng)在中國證券登記結(jié)算公司集中登記存管。優(yōu)先股交易或轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)與發(fā)行環(huán)節(jié)一致。（十二）信息披露。公司應(yīng)當(dāng)在發(fā)行文件中詳盡說明優(yōu)先股股東的權(quán)利義務(wù)，充分揭示風(fēng)險。同時，應(yīng)按規(guī)定真實、準(zhǔn)確、完整、及時、公平地披露或者提供信息，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。（十三）公司收購。優(yōu)先股可以