第十章-資本結構-CPA1

第十章資本結構第一節(jié)杠桿原理第二節(jié)資本結構理論第三節(jié)資本結構決策2023/10/61杭州電子科技大學--會計學院第一節(jié)杠桿原理一、基本概念（一）杠桿效應，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風險的現(xiàn)象。在財務管理中杠桿是指由于存在固定成本，使得某一財務變量發(fā)生較小變動，會引起另一變量較大的變動。2固定性經營成本（Fixedcost）固定性融資成本（利息Interest、優(yōu)先股股利PreferredDividends）2023/10/62杭州電子科技大學--會計學院經營杠桿是由與產品生產或提供勞務有關的固定性經營成本所引起的，經營杠桿會放大經營風險；財務杠桿則是由債務利息等固定性融資成本所引起的，財務杠桿會放大財務風險。

32023/10/63杭州電子科技大學--會計學院（二）經營風險與財務風險1.經營風險2.財務風險P262財務風險是指由于企業(yè)運用了債務籌資方式而產生的喪失償付能力的風險，而這種風險最終是由普通股股東承擔的。含義影響因素指未使用債務時經營的內在風險。產品需求、產品售價、產品成本、調整價格的能力、固定成本的比重。2023/10/64杭州電子科技大學--會計學院二、經營杠桿（OperatingLeverage）利潤模型：利潤＝銷售收入－變動成本－固定成本

2023/10/65杭州電子科技大學--會計學院（一）概念1、定義：由于存在固定成本F而造成的利潤變動率﹥產銷量變動率的現(xiàn)象2、經營杠桿利益：擴大營業(yè)額，單位固定成本下降而給企業(yè)增加的營業(yè)利潤3、經營杠桿風險：營業(yè)額下降，單位固定成本上升，使營業(yè)利潤更大幅度的下降2023/10/66杭州電子科技大學--會計學院證明：2023/10/67杭州電子科技大學--會計學院2023/10/68杭州電子科技大學--會計學院案例：Q=100件,p-v=3元/件，F(xiàn)=100，則R=200若Q10%R=100（1+10%）*3-100=230即R15%若Q20%R=100（1-20%）*3-100=140即R30%2023/10/69杭州電子科技大學--會計學院4、影響經營杠桿的因素產品供求的變動P（售價）V（單位變動成本）調整價格的能力F（固定成本總額）的比重2023/10/610杭州電子科技大學--會計學院（二）營業(yè)杠桿系數—DOL

（DegreeofOperatingLeverage）DOL越大，經營杠桿利益與經營杠桿風險越大2023/10/611杭州電子科技大學--會計學院2023/10/612杭州電子科技大學--會計學院固定成本對DOL的影響

a存在，DOL>1

兩者同向變化。降低a，對提高利潤，降低經營風險意義重大。2023/10/613杭州電子科技大學--會計學院銷售量對DOL的影響x與DOL反向變化。增加x，對提高利潤，降低經營風險意義重大。2023/10/614杭州電子科技大學--會計學院

（三）相關結論

（1）在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了營業(yè)收入增長(減少)所引起利潤增長(減少)的幅度。（2）在固定成本不變的情況下，營業(yè)收入越大，經營杠桿系數越小，經營風險也就越??；反之，營業(yè)收入越小，經營杠桿系數越大，經營風險也就越大。（3）企業(yè)一般可以通過增加營業(yè)收入、降低產品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經營杠桿系數下降，降低經營風險。152023/10/615杭州電子科技大學--會計學院例：C公司的固定成本（包括利息費用）為600萬元，資產總額為10000萬元，資產負債率為50％，負債平均利息率為8％，凈利潤為800萬元，該公司適用的所得稅稅率為20％，則稅前經營利潤對銷量的敏感系數是（

）。A.1.43

B.1.2

C.1.14

D.1.082023/10/616杭州電子科技大學--會計學院答案--C解析：因為敏感系數=目標值變動百分比/參量值變動百分比,目前的稅前經營利潤=800/（1-20％）+10000×50％×8％=1400（萬元），稅前經營利潤對銷量的敏感系數=稅前經營利潤變動率/銷量變動率=經營杠桿系數=目前的邊際貢獻/目前的稅前經營利潤=[800/（1-20％）+600]/1400=1.14。172023/10/617杭州電子科技大學--會計學院二、財務杠桿（FinancialLeverage）1、定義：企業(yè)在籌資活動中存在固定的債務資本成本所帶來的作用。

債務資本成本是固定的，且在稅前利潤中扣除，企業(yè)利用這種財務杠桿就會對股權資本的收益帶來一定的影響。

2023/10/618杭州電子科技大學--會計學院稅后利潤：EAT=（EBIT-I）×（1-T）稅后利潤與息稅前利潤的變動關系2023/10/619杭州電子科技大學--會計學院2、財務杠桿利益財務杠桿籌資給股權資本帶來的額外收益。即EAT的增長幅度高于EBIT的增長幅度2023/10/620杭州電子科技大學--會計學院3、財務風險（籌資風險）在籌資活動中，財務杠桿可能導致企業(yè)股權資本使用者收益下降的風險，甚至可能導致企業(yè)破產的風險。即EBIT的下降會引起EAT更大幅度的下降2023/10/621杭州電子科技大學--會計學院4、財務杠桿系數----DFL

（DegreeOfFinancialLeverage）企業(yè)稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數2023/10/622杭州電子科技大學--會計學院5、影響DFL的因素資本規(guī)模資本結構債務利率EBIT2023/10/623杭州電子科技大學--會計學院相關結論(1)只要在企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費用的債務或優(yōu)先股，就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務杠桿效應；(2)財務杠桿系數表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。(3)在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數越高，財務風險越大。(4)負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結構，適度負債，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。242023/10/624杭州電子科技大學--會計學院三、聯(lián)合杠桿（總杠桿）

1、定義：是經營杠桿和財務杠桿的綜合經營杠桿FEBIT變動﹥Q(S)變動財務杠桿IEPS(EAT)變動﹥EBIT變動﹥Q(S)變動

即由于存在F和I，Q(S)變動會帶來EPS(EAT)以更大幅度的變動2023/10/625杭州電子科技大學--會計學院2、聯(lián)合杠桿系數主要反映銷售與每股收益之間的關系

2023/10/626杭州電子科技大學--會計學院3、相關結論（1）只要企業(yè)同時存在固定成本和固定的財務支出，就存在營業(yè)收入較小變動，每股收益較大變動的復合杠桿效應；（2）從總杠桿系數中能夠估計出營業(yè)收入變動對每股收益造成的影響；（3）從總杠桿系數可看到經營杠桿與財務杠桿之間的相互關系，即為了達到某一總杠桿系數，經營杠桿和財務杠桿可以有很多不同的組合；（4）在其他因素不變的情況下，總杠桿系數越大，總體風險越大，總杠桿系數越小，總風險越小。2023/10/627杭州電子科技大學--會計學院案例:A公司今年銷售額為100萬，凈利潤10萬，DFL=1.6，固定成本24萬，所得稅為20%無優(yōu)先股，預計明年銷售額120萬。計算每股收益的增加幅度。2023/10/628杭州電子科技大學--會計學院解：DFL=EBIT/(EBIT-I)=1.6EAT=(EBIT-I)(1-20%)=10得EBIT=20萬DOL=(S-V)/(S-V-F)=(EBIT+F)/EBIT=(20+24)/20=2.2DTL=DOL*DFL=2.2*1.6=3.52∵DTL=△EPS%/△S%∴△EPS%=DTL*△S%=3.52*20%=70.4%2023/10/629杭州電子科技大學--會計學院

第二節(jié)資本結構理論資本結構指的就是長期債務資本和權益資本各占多大比例。一、資本結構的MM理論（一）MM理論的假設前提1．經營風險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經營風險的公司稱為風險同類（homogeneousriskclass）。302023/10/630杭州電子科技大學--會計學院2．投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預期是相同的（homogeneousexpectations）。3．完美資本市場（perfectcapitalmarkets）。即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，借債無風險。即公司或個人投資者的所有債務利率均為無風險利率，與債務數量無關。4．全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，以及債券也是永續(xù)的。2023/10/631杭州電子科技大學--會計學院

（二）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題I基本觀點負債企業(yè)的價值與無負債企業(yè)的價值相等，即無論企業(yè)是否有負債，企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值無關。命題II基本觀點有負債企業(yè)的權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。相關結論有債企業(yè)權益資本成本等于無負債企業(yè)的權益資本成本加上風險溢價，而風險溢價與以市值計算的財務杠桿（債務/權益）成正比例。322023/10/632杭州電子科技大學--會計學院2023/10/633杭州電子科技大學--會計學院

（三）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論

命題I基本觀點有負債企業(yè)的價值等于具有相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上債務利息抵稅收益的現(xiàn)值。相關結論隨著企業(yè)負債比例提高，企業(yè)價值也隨之提高，在理論上全部融資來源于負債時，企業(yè)價值達到最大。命題II基本觀點有債務企業(yè)的權益資本成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)的權益資本成本加上，與以市值計算的債務與權益比例成比例的風險報酬，且風險報酬取決于企業(yè)的債務比例以及所得稅稅率。342023/10/634杭州電子科技大學--會計學院2023/10/635杭州電子科技大學--會計學院

（四）根據MM理論確定投資項目的資本成本1.利用企業(yè)的加權平均資本成本作為項目資本成本

必須滿足假定：一是項目的系統(tǒng)風險與企業(yè)當前資產的平均系統(tǒng)風險相同。二是企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結構為新項目籌資。2．以項目的資本成本作為評價標準

如果不滿足等資本結構等風險假設，企業(yè)就應當為每一個項目確定一個單獨的可接受標準，即以項目的資本成本作為評價標準。362023/10/636杭州電子科技大學--會計學院財務杠桿卸載：①參照可比企業(yè)計算項目不考慮所得稅情形下的無負債稅前加權資本成本，并以此作為該項目的無負債的權益資本成本②根據無稅的MM命題Ⅱ計算有負債的權益資本成本③計算該項目考慮所得稅影響后的加權平均資本成本。

2023/10/637杭州電子科技大學--會計學院二、資本結構的其他理論權衡理論（trade-offtheory）：在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的最佳資本結構。2023/10/638杭州電子科技大學--會計學院代理理論主要的代理關系：經理人與股東和股東與債權人導致：投資過度/投資不足代理成本/代理收益企業(yè)價值2023/10/639杭州電子科技大學--會計學院優(yōu)序融資理論：在考慮了信息不對稱與逆向選擇行為影響下，當企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。2023/10/640杭州電子科技大學--會計學院甲公司設立于2009年12月31日，預計2010年年底投產。假定目前的證券市場屬于成熟市場，根據排序理論的基本觀點，甲公司在確定2010年籌資順序時，應當優(yōu)先考慮的籌資方式是（）。A.內部籌資B.發(fā)行優(yōu)先股

C.增發(fā)股票D.向銀行借款2023/10/641杭州電子科技大學--會計學院【答案】D【解析】根據排序理論的基本觀點，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首選留存收益籌資，然后是債務籌資，而僅將發(fā)行新股作為最后的選擇。但本題甲公司2009年12月31日才設立，2010年年底才投產，因而還沒有內部留存收益的存在，所以2010年無法利用內部籌資，因此,退而求其次，只好選向銀行借款。2023/10/642杭州電子科技大學--會計學院第三節(jié)資本結構決策一、資本結構概念1、定義：指企業(yè)各種資本的構成及比例關系（廣義）：全部資本價值的構成及比例關系長期資本短期資本（狹義）：各種長期資本價值的構成及比例關系長期股權資本長期債權資本（短期債權資本營運資本）2023/10/643杭州電子科技大學--會計學院二、資本結構的影響因素1、影響因素內部因素----營業(yè)收入、成長性、資產結構、盈利能力、管理層偏好、財務靈活性及股權結構等。外部因素----利率、稅率、資本市場、行業(yè)特征等。2023/10/644杭州電子科技大學--會計學院2、具體影響類型負債水平收益與現(xiàn)金波動大的企業(yè)負債水平低成長性好的企業(yè)負債水平高盈利能力強的企業(yè)負債水平高一般用途資產比例高，特殊用途資產比例低負債水平高財務靈活性大的企業(yè)負債能力強2023/10/645杭州電子科技大學--會計學院三、資本結構決策的方法基本原則：企業(yè)應該確定其最佳的債務比率（資本結構），使加權平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。（一）資本成本比較法（二）每股收益無差別點法（三）企業(yè)價值比較法2023/10/646杭州電子科技大學--會計學院（一）資本成本比較法1.基本觀點：選擇加權平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結構。2.優(yōu)缺點優(yōu)點：資本成本比較法僅以資本成本最低為選擇標準，意味著企業(yè)價值最大化，因測算過程簡單，是一種比較便捷的方法。

472023/10/647杭州電子科技大學--會計學院缺點：這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，難以區(qū)別不同的融資方案之間的財務風險因素差異，在實際計算中有時也難以確定各種融資方式的資本成本。2023/10/648杭州電子科技大學--會計學院（二）每股收益無差別點法

1.基本觀點該種方法判斷資本結構是否合理，是通過分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結構是合理的，反之則不夠合理。2.融資的每股收益分析492023/10/649杭州電子科技大學--會計學院3.每股收益的無差別點的含義：指每股收益不受融資方式影響的EBIT水平。即，即各種籌資方式下EPS相等時的EBIT

注意：有時會特指用銷售收入來表示，則此時每股收益無差別點，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。502023/10/650杭州電子科技大學--會計學院4.決策原則當息稅前盈余大于每股收益無差別點的息稅前盈余時，運用負債籌資可獲得較高的每股收益；反之運用權益籌資可獲得較高的每股收益。5.每股收益的無差別點的計算公式2023/10/651杭州電子科技大學--會計學院計算過程(1)令EPS1=

EPS2

得出EBIT(2)（實際或預期EBIT）﹥EBIT選擇負債籌資（實際或預期EBIT）=EBIT籌資無差別（實際或預期EBIT）﹤EBIT選擇股權籌資2023/10/652杭州電子科技大學--會計學院(3)利潤無差別點分析圖EPS

債務優(yōu)先股普通股

0EBITEBIT

2023/10/653杭州電子科技大學--會計學院

（三）企業(yè)價值比較法

判斷標準最佳資本結構是可使公司的總價值最大，而不一定是每股收益最大的資本結構。同時，在公司總價值最大的資本結構下，公司的資本成本也是最低的。542023/10/654杭州電子科技大學--會計學院確定方法1、企業(yè)的市場價值（V）=股票的市場價值+長期債務的價值=S+B2、假定公司的經營利潤是可以永續(xù)的，股東要求的回報率不變，股票的市場價值可表示為：

其中，2023/10/655杭州電子科技大學--會計學院3、長期債務的價值通常采用簡化做法，按賬面價值確定；4、找出企業(yè)價值最大的資本結構，該資本結構為最佳資本結構。2023/10/656杭州電子科技大學--會計學院案例：A公司目前發(fā)行在外的普通股為100萬股（1元/股）已發(fā)行利率10%的債券400萬，A公司打算為一新項目融資500萬，新項目投產后年EBIT增加到200萬。有兩個方案：1、按12%率發(fā)行債券。2、按每股20元發(fā)行新股。所得稅稅率為40%。計算：（1）兩方案的EPS；（2）EBIT（3）兩方案的DFL；（4）選擇方案2023/10/657杭州電子科技大學--會計學院解析：1.EPS1=(200-400*10%-500*12%)60%/100=0.6EPS2=(200-400*10%)60%/125=0.772.EPS1=EPS2(EBIT-400*10%-500*12%)60%/100=(EBIT-400*10%)60%/125得EBIT=340萬，EPS1=EPS2=1.443.DFL1=200/（200-100）=2DFL2=200/（200-40）=1.252023/10/658杭州電子科技大學--會計學院

4.EPS