社服商貿(mào)行業(yè)市場(chǎng)分析

社服商貿(mào)行業(yè)市場(chǎng)分析1行情復(fù)盤：復(fù)蘇行情漸次演繹1.1板塊：全年超額收益明顯2022年商社板塊小幅下行，但相對(duì)收益明顯，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中表現(xiàn)居前。社會(huì)服務(wù)/商貿(mào)零售/美容護(hù)理絕對(duì)收益分別為-2.2%/-7.1%/-6.7%，相對(duì)滬深300收益分別為19.4/14.6/14.9pct，在31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中分別排第3位/第6位/第5位。預(yù)期博弈影響股價(jià)一波三折，疫后復(fù)蘇行情在細(xì)分板塊漸次演繹。1）Q1旅游/景區(qū)等板塊領(lǐng)漲：22Q1受上年同期疫情平穩(wěn)，需求恢復(fù)度高影響，市場(chǎng)對(duì)疫后復(fù)蘇速度與程度較為樂(lè)觀，博弈后疫情復(fù)蘇預(yù)期，出行鏈直接相關(guān)的旅游/景區(qū)等板塊領(lǐng)漲，分別跑贏滬深300指數(shù)40/20個(gè)百分點(diǎn)。2）Q2復(fù)蘇預(yù)期進(jìn)一步向免稅/酒店/餐飲等細(xì)分領(lǐng)域擴(kuò)散：免稅/酒店/餐飲等板塊分別跑贏滬深300指數(shù)35/16/15個(gè)百分點(diǎn)。3）Q3復(fù)蘇節(jié)奏稍有停滯，板塊表現(xiàn)平淡：進(jìn)入22年7月，疫情管控未出現(xiàn)放松跡象，且宏觀和中觀數(shù)據(jù)反饋的消費(fèi)力、消費(fèi)信心恢復(fù)可能需要較長(zhǎng)時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)復(fù)蘇的預(yù)期再次被打亂，各細(xì)分板塊表現(xiàn)較為平淡。4）Q4出行鏈復(fù)蘇主線確立，行情陸續(xù)向受損偏弱板塊擴(kuò)散：伴隨疫情防控政策優(yōu)化利好陸續(xù)釋放，后疫情復(fù)蘇主線確立，餐飲/旅游/景區(qū)等出行鏈估值迎來(lái)大幅修復(fù)，分別跑贏滬深300指數(shù)92、35、29個(gè)百分點(diǎn)；且12月以來(lái)復(fù)蘇行情進(jìn)一步由出行鏈向美妝/珠寶等疫情受損偏弱的細(xì)分領(lǐng)域擴(kuò)散。1.2個(gè)股：政策預(yù)期、業(yè)績(jī)、估值共同影響個(gè)股節(jié)奏受政策預(yù)期、業(yè)績(jī)表現(xiàn)與估值水平共同影響，率先走強(qiáng)的個(gè)股對(duì)政策利好漸趨鈍化。1）細(xì)分板塊與重點(diǎn)個(gè)股，表現(xiàn)節(jié)奏不完全同步，例如景區(qū)板塊Q1/Q2/Q4表現(xiàn)均亮眼，尤其是4季度板塊跑贏滬深300指數(shù)近30個(gè)百分點(diǎn)；但板塊重點(diǎn)個(gè)股天目湖Q1/Q2亮眼、但在4季度表現(xiàn)平淡，而Q1、Q2表現(xiàn)平淡的宋城演藝4季度跑贏滬深300指數(shù)近20個(gè)百分點(diǎn)，從21Q4即開(kāi)始走強(qiáng)的錦江酒店在4季度亦表現(xiàn)平淡。2）業(yè)績(jī)韌性直接影響股價(jià)韌性，業(yè)績(jī)韌性較強(qiáng)的錦江酒店、同慶樓自21Q4以來(lái)基本每個(gè)季度均保持正的超額收益，在業(yè)績(jī)環(huán)比明顯改善的季度，超額收益一般更為明顯。2海外復(fù)盤：復(fù)蘇節(jié)奏及股價(jià)兌現(xiàn)均顯分化2.1消費(fèi)復(fù)蘇：關(guān)注消費(fèi)信心修復(fù)歐美持續(xù)恢復(fù)，亞太稍顯震蕩。從疫后消費(fèi)復(fù)蘇看，受益于先行放開(kāi)和政策刺激，美國(guó)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)領(lǐng)先；英國(guó)呈現(xiàn)逐步恢復(fù)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。亞太方面，新加坡恢復(fù)進(jìn)程平穩(wěn)，整體表現(xiàn)較優(yōu)，目前消費(fèi)支出已超2019年水平；越南、日本復(fù)蘇稍顯動(dòng)蕩，但越南彈性較大，日本整體復(fù)蘇進(jìn)程緩慢。從國(guó)際出行恢復(fù)進(jìn)度看，參考UNWTO數(shù)據(jù)，2021年以來(lái)，國(guó)際旅客出行持續(xù)恢復(fù)，受益于大型賽事和政策寬松，中東與歐美恢復(fù)率持續(xù)領(lǐng)先，亞太復(fù)蘇態(tài)勢(shì)跟隨疫情震蕩。2.1.1消費(fèi)場(chǎng)景：疫情雖有反復(fù)但影響趨弱歐美持續(xù)放松，亞太前期嚴(yán)控。新冠肺炎自2020年初在各國(guó)出現(xiàn)并蔓延，疫情初期，各國(guó)紛紛采取較為嚴(yán)格的管控手段，包括對(duì)外采取入境限制，對(duì)內(nèi)采取口罩強(qiáng)制、餐廳關(guān)閉、居家令等措施；2020年下半年，亞太疫情形勢(shì)略好轉(zhuǎn)，疫情管控降檔，人員流動(dòng)性增加；但后續(xù)delta、omicron等變異株的出現(xiàn)牽制疫情管控放松的節(jié)奏，整體管控略顯反復(fù)；歐美地區(qū)則大步快走，自21Q3以來(lái)持續(xù)放松管控。疫情仍沖擊線下場(chǎng)景，但影響程度趨弱。疫情管控政策放松后，客流會(huì)在1-2個(gè)月快速回歸，但盡管出行政策性限制消除，疫情本身仍會(huì)影響人員出行、沖擊消費(fèi)場(chǎng)景。從趨勢(shì)看，居民也在不斷適應(yīng)，疫情帶來(lái)的負(fù)面影響趨弱。分地區(qū)看，歐美線下場(chǎng)景恢復(fù)較優(yōu)，戶外空間客流彈性大；亞太國(guó)家偏謹(jǐn)慎，囤貨囤藥需求相對(duì)顯著。此外，根據(jù)GoogleMobilityTrends數(shù)據(jù)，在疫情反復(fù)沖擊下，居家辦公已形成粘性，居家時(shí)長(zhǎng)高于疫情前。2.1.2消費(fèi)意愿：歐美熱烈，亞太防御美國(guó)、日本采取現(xiàn)金補(bǔ)助，新加坡、中國(guó)香港等發(fā)放消費(fèi)券。疫情后，美國(guó)、日本等國(guó)家采取多輪財(cái)政刺激與救助計(jì)劃，其中美國(guó)刺激總額達(dá)到數(shù)萬(wàn)億美元，直接向居民提供救助金以刺激消費(fèi)意愿，短期消費(fèi)信心得到明顯提升。新加坡、中國(guó)香港等儲(chǔ)蓄率較高的地區(qū)前期采取現(xiàn)金補(bǔ)貼，后期更傾向于發(fā)放消費(fèi)券，新加坡于疫后多次發(fā)放消費(fèi)券，每人可獲得100新幣及以上的消費(fèi)額度。歐美消費(fèi)意愿更強(qiáng)烈，亞太預(yù)防性儲(chǔ)蓄普遍。雖然疫情沖擊下的消費(fèi)場(chǎng)景缺位等因素帶動(dòng)各國(guó)儲(chǔ)蓄率上行，但疫后美國(guó)、英國(guó)等西方國(guó)家消費(fèi)動(dòng)力足，儲(chǔ)蓄率較快下降至疫情前水平；日本、新加坡等亞太國(guó)家儲(chǔ)蓄率有所提升，消費(fèi)意愿較差。從消費(fèi)意愿恢復(fù)情況看，美國(guó)＞英國(guó)＞日本＞新加坡。2.1.3消費(fèi)能力：回歸至疫情前水平失業(yè)率沖高后回落。疫情初期，各國(guó)失業(yè)率均上行，美國(guó)失業(yè)情況最為嚴(yán)重，高峰期失業(yè)率可達(dá)16.4%，其中服務(wù)業(yè)人員流失率最高，高峰期達(dá)27.2%。但后續(xù)失業(yè)率回歸正常水平，目前各國(guó)失業(yè)率幾乎恢復(fù)至疫情前水平。收入恢復(fù)情況影響消費(fèi)支出。大額財(cái)政補(bǔ)貼支撐美國(guó)居民消費(fèi)能力率先恢復(fù)，歐洲、新加坡居民收入則伴隨疫情影響減弱觸底反彈，帶動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇。2020年日本可支配收入受到財(cái)政刺激實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，2022年日本可支配收入超過(guò)2019年同期水平，但東亞國(guó)家預(yù)防性儲(chǔ)蓄明顯，消費(fèi)動(dòng)力不足。從放開(kāi)后可支配收入恢復(fù)程度看，美國(guó)＞新加坡＞英國(guó)＞日本。2.2子行業(yè)復(fù)蘇：餐飲領(lǐng)先修復(fù)速度與高度恢復(fù)次序：餐飲＞主題公園＞酒店＞OTA＞免稅。從歐美、亞太疫后復(fù)蘇看，營(yíng)收恢復(fù)呈現(xiàn)短途快于中長(zhǎng)途、國(guó)際的特征，就修復(fù)次序看：餐飲＞主題公園＞酒店＞OTA＞免稅。餐飲行業(yè)內(nèi)，快餐修復(fù)次序居前，咖啡小吃、快休閑緊隨其后，休閑餐飲等正餐業(yè)態(tài)表現(xiàn)較弱。歐美酒店板塊受通脹影響，價(jià)先于量得到修復(fù)，日本酒店則表現(xiàn)出量先回升，后續(xù)房?jī)r(jià)回暖拉動(dòng)RevPAR修復(fù)的特點(diǎn)；分價(jià)格帶看，疫后中低端酒店恢復(fù)領(lǐng)先。行業(yè)內(nèi)公司表現(xiàn)有所分化。新冠疫情的歷史性危機(jī)沖擊下，優(yōu)秀公司底色凸顯，實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)復(fù)蘇。在餐飲內(nèi)，墨式燒烤率先復(fù)蘇且持續(xù)創(chuàng)新高。在主題公園內(nèi)，受益于運(yùn)營(yíng)和管理優(yōu)勢(shì)，海洋世界娛樂(lè)營(yíng)收率先轉(zhuǎn)暖且持續(xù)復(fù)蘇。在酒店行業(yè)內(nèi)，精選國(guó)際內(nèi)生外延，表現(xiàn)領(lǐng)先行業(yè)。餐飲客流回歸速度較快，酒店客流逐步恢復(fù)。橫向?qū)Ρ瓤?，餐飲客流恢?fù)速度較快，中間雖有疫情反復(fù)的拖累，但整體持續(xù)向好，其中快餐客流恢復(fù)程度尤為突出。從出行產(chǎn)業(yè)鏈需求恢復(fù)次序看，休閑度假、觀光娛樂(lè)需求持續(xù)向好，修復(fù)速度與修復(fù)高度表現(xiàn)較優(yōu)，其中主題公園客流彈性大，酒店客流呈現(xiàn)緩慢回歸態(tài)勢(shì)。主題公園客單價(jià)強(qiáng)勢(shì)，酒店餐飲龍頭可轉(zhuǎn)嫁成本。出行鏈條上各細(xì)分行業(yè)客單價(jià)自2021年以來(lái)均保持強(qiáng)勁，目前整體仍大幅超疫情前水平。從細(xì)分行業(yè)價(jià)格表現(xiàn)看，客單價(jià)較疫情前最高可達(dá)漲幅：免稅~主題公園＞餐飲~酒店住宿；從歐美22Q2-3客單價(jià)漲幅看：主題公園＞餐飲＞酒店住宿＞免稅。即使考慮地區(qū)通脹因素，主題公園仍實(shí)現(xiàn)成功提價(jià)，餐酒龍頭有能力轉(zhuǎn)嫁部分成本，其中跟差旅需求掛鉤的產(chǎn)品客單價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，價(jià)格恢復(fù)優(yōu)于客流表現(xiàn)。2.3市場(chǎng)表現(xiàn)：放開(kāi)期股價(jià)跟隨業(yè)績(jī)波動(dòng)歐美：股價(jià)先行博弈，復(fù)蘇期仍有超額。在疫情影響最為嚴(yán)重的20年第2季度，餐飲、主題公園等行業(yè)實(shí)現(xiàn)超額收益；在疫后復(fù)蘇階段，餐飲股價(jià)受業(yè)績(jī)回暖支撐率先上漲，疫情反復(fù)和宏觀不確定帶來(lái)后續(xù)階段性承壓；主題公園階段漲幅明顯，但股價(jià)波動(dòng)亦較為顯著；酒店板塊股價(jià)持續(xù)堅(jiān)挺，超額收益明顯；免稅緩慢修復(fù)漸向好。亞太：OTA業(yè)績(jī)可快速回暖，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異。從各細(xì)分行業(yè)龍頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，餐飲恢復(fù)次序靠前，OTA在管控放松后可快速回暖。從股價(jià)復(fù)盤看，股價(jià)前期亦有博弈成分在，22年10月完全放開(kāi)后，股價(jià)全面下探。3細(xì)分行業(yè)復(fù)盤與展望3.1免稅：一超多強(qiáng)共享持續(xù)擴(kuò)容免稅市場(chǎng)離島免稅銷售具備韌性，疫后復(fù)蘇彈性可期。受疫情擾動(dòng)，海南免稅階段性承壓，但疫情平穩(wěn)期，離島銷售額均可迅速反彈。根據(jù)?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)，2022年1月、2月、7月，海南免稅銷售額可實(shí)現(xiàn)38%、51%和9%的同比增幅。中免數(shù)據(jù)亦顯示，其在22年1-2月可實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)端20%的同比增幅。此外，2022年10月28日，海口免稅城開(kāi)業(yè)當(dāng)天實(shí)現(xiàn)超4.4萬(wàn)人次進(jìn)店，銷售額超6000萬(wàn)元，中免線上商城獨(dú)立訪客達(dá)200萬(wàn)人，創(chuàng)歷史新高?！靶率畻l”實(shí)施以來(lái)，海南離島免稅銷售金額自12月13日至19日連續(xù)7天超1億元，再次驗(yàn)證管控松動(dòng)后的復(fù)蘇彈性。展望后市，伴隨海南客流恢復(fù)，預(yù)計(jì)海南離島免稅銷售額有望在1-2年內(nèi)達(dá)到千億規(guī)模。預(yù)計(jì)出入境放寬對(duì)離島免稅銷售影響有限。后續(xù)出入境政策放開(kāi)，或分流部分海南客群，但預(yù)計(jì)影響有限。根據(jù)韓國(guó)免稅業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年韓國(guó)免稅銷售額已恢復(fù)至2019年的73%，其中2020-2021年外僑購(gòu)物單價(jià)分別為3776美元和22313美元，預(yù)計(jì)部分仍以代購(gòu)方式流入中國(guó)。此外，疫情期間中免已登頂世界第一，品牌、價(jià)格優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化，而韓免面臨成本上行等多重壓力，預(yù)計(jì)出入境放開(kāi)后，韓國(guó)免稅競(jìng)爭(zhēng)力下滑，分流有限。中國(guó)免稅行業(yè)中長(zhǎng)期空間較為明確，期待政策利好催化。促進(jìn)海外消費(fèi)回流、擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求是政策長(zhǎng)期方向，2022年發(fā)布的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035）》明確指出：促進(jìn)免稅業(yè)健康有序發(fā)展，培育建設(shè)國(guó)際消費(fèi)中心城市。2022年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)23年要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。后續(xù)政策有望持續(xù)加碼免稅業(yè)，豐富免稅業(yè)態(tài)供給，引導(dǎo)中高端消費(fèi)回流。根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測(cè)，中國(guó)市場(chǎng)免稅品銷售規(guī)模將于2026年達(dá)到人民幣3329億元，2023-2026年復(fù)合年增長(zhǎng)率為36.0%。其中，離島免稅市場(chǎng)2026年免稅銷售規(guī)模為2432億元，2023-2026年復(fù)合年增長(zhǎng)率為32.8%。疫情期間供給擴(kuò)容、競(jìng)爭(zhēng)主體多元化。2020年以來(lái)，海南離島免稅經(jīng)營(yíng)主體持續(xù)增加，由2019年底的2家增至目前的6家（海免由中免控股），門店由4家增至12家（王府井項(xiàng)目預(yù)計(jì)于23年1月份開(kāi)業(yè)），覆蓋?？凇⑷齺?、瓊海、萬(wàn)寧等區(qū)域。供給端持續(xù)豐富，經(jīng)營(yíng)面積擴(kuò)容明顯，競(jìng)爭(zhēng)主體趨向多元化，競(jìng)爭(zhēng)格局走向一超多強(qiáng)。中國(guó)中免：龍頭渠道擴(kuò)容，供應(yīng)鏈持續(xù)強(qiáng)化。受疫情壓制客流影響，中免業(yè)績(jī)階段性承壓，22Q3中國(guó)中免實(shí)現(xiàn)營(yíng)收117億元，同比下降16.2%，較二季度環(huán)比增長(zhǎng)7.8%。線下客流受阻，線上銷售占比提升拖累公司毛利率表現(xiàn)，2022年三季度公司毛利率為24.7%，同比下滑6.6pct，環(huán)比下滑9.3pct；同期歸母凈利率為5.9%，同比下滑16.5pct，環(huán)比下滑6.8pct。但疫情期間，公司新零售運(yùn)營(yíng)、渠道拓展及供應(yīng)鏈能力持續(xù)優(yōu)化。以線上業(yè)務(wù)為例，通過(guò)整合購(gòu)物平臺(tái)、會(huì)員系統(tǒng)，截至2022年9月末，中免已沉淀會(huì)員數(shù)超2400萬(wàn)人。渠道拓展方面，10月28日公司新海港項(xiàng)目順利開(kāi)業(yè)，離島免稅經(jīng)營(yíng)面積增至30萬(wàn)平米左右。同時(shí)，公司積極推進(jìn)海棠灣一期2號(hào)地項(xiàng)目，與太古里合作打造海棠灣三期，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)頂奢及高端消費(fèi)產(chǎn)業(yè)聚集。在極端的市場(chǎng)環(huán)境下公司積極做優(yōu)做強(qiáng)做大線上業(yè)務(wù)，穩(wěn)步推進(jìn)新增門店建設(shè)，并持續(xù)鞏固提升供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，持續(xù)夯實(shí)龍頭地位。王府井：百貨龍頭入局免稅，向上彈性可期。公司系全國(guó)規(guī)模最大、業(yè)態(tài)最全的商業(yè)零售集團(tuán)之一，旗下布局百貨、購(gòu)物中心、奧萊等業(yè)態(tài)，并取得免稅牌照。展望疫后，公司有稅業(yè)務(wù)有望受益疫后復(fù)蘇。此外，公司免稅業(yè)務(wù)提供更大的想象空間。公司萬(wàn)寧離島免稅項(xiàng)目有望于23年1月開(kāi)業(yè)，預(yù)計(jì)首年稍有虧損，后續(xù)逐步釋放業(yè)績(jī)；根據(jù)我們的測(cè)算，25年萬(wàn)寧王府井國(guó)際免稅港有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48億元。此外，公司未來(lái)發(fā)展不止于海南，若后續(xù)市內(nèi)免稅、島民免稅政策落地，公司有望憑借牌照優(yōu)勢(shì)和股東背景進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間。3.2OTA：復(fù)蘇與成長(zhǎng)共振短期業(yè)績(jī)承壓，滲透率上行助力后續(xù)成長(zhǎng)。疫情極端事件影響下，OTA業(yè)務(wù)大幅承壓，2020-2021年、22年前三季度攜程扣非歸母凈利潤(rùn)均為負(fù)值，同程旅行更為專注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，布局偏向下沉城市，業(yè)績(jī)更具韌性，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收75.4億元，超2019年水平，但疫情反復(fù)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)壓力，22Q2營(yíng)收復(fù)蘇再被打斷。線下消費(fèi)場(chǎng)景受限助力線上滲透化率的提升，根據(jù)歐睿國(guó)際，2021年在線旅游滲透率達(dá)40%。從海外復(fù)蘇路徑看，出行放開(kāi)后OTA龍頭可實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)端的快速?gòu)?fù)蘇，且持續(xù)受益于滲透率上行。疫情期本地消費(fèi)旺，疫后長(zhǎng)途旅行需求強(qiáng)勁。疫情影響下，出行半徑被動(dòng)收縮，根據(jù)同程旅行數(shù)據(jù)，2019-2021年三年間，周邊游的業(yè)務(wù)規(guī)模增速達(dá)200%。根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，22Q3公司同城度假酒店預(yù)訂量較2019年增長(zhǎng)約60%，在疫情管控放松的背景下，22Q3長(zhǎng)途酒店預(yù)訂量環(huán)比增長(zhǎng)超130%。差異化競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)格局改善。1）攜程重中高端、商務(wù)市場(chǎng)。攜程主打核心商旅客群，把握高線城市酒旅需求，同時(shí)基于“l(fā)ocalfocusandglobalvision”，積極發(fā)展海外業(yè)務(wù)。根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，22Q3超50%的Tripplus預(yù)訂量來(lái)自高端酒店，其海外總營(yíng)收同比增140%，部分地區(qū)的EBITDAmargin已經(jīng)達(dá)到甚至超過(guò)疫情前水平。2）同程深耕下沉市場(chǎng)。同程旅行瞄準(zhǔn)下沉市場(chǎng)，加碼住宿、汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的布局。截至22年9月底，其非一線城市的注冊(cè)用戶占公司用戶總數(shù)的86.7%，約60%的微信平臺(tái)新付費(fèi)用戶來(lái)自下沉市場(chǎng)。截至2022年9月底，同程旅行住宿板塊間夜量同比增長(zhǎng)約5%，較19Q3增長(zhǎng)28%，下沉市場(chǎng)同比增長(zhǎng)10%，且takerate保持較高水平。在汽車票業(yè)務(wù)方面，同程持續(xù)進(jìn)軍滲透率不足的地區(qū)，提升市場(chǎng)份額。22Q3成交額同比增幅超100%。3.3酒店：格局優(yōu)化下龍頭兌現(xiàn)精益增長(zhǎng)疫情反復(fù)不改韌性，RevPAR彈性顯著。自2020年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)歷多輪疫情沖擊，但每次在疫情平穩(wěn)的情況下，酒店行業(yè)RevPAR均能夠快速修復(fù)，證實(shí)酒店業(yè)韌性強(qiáng)勁。21Q2國(guó)內(nèi)新增疫情確診人數(shù)維持低位，華住RevPAR恢復(fù)至19Q2的101.9%。22年夏季，伴隨疫情平穩(wěn)和各地陸續(xù)解封，華住RevPAR再次完成快速修復(fù)，7、8、9月RevPAR均恢復(fù)至疫情前90%左右。商旅入住率修復(fù)強(qiáng)勁，休閑市場(chǎng)階段性表現(xiàn)優(yōu)異。從2022年的酒店市場(chǎng)走勢(shì)看，受大中型城市封控影響，商旅市場(chǎng)于3-5月探底，但后續(xù)迎來(lái)V型反彈，6-7月商務(wù)酒店入住率恢復(fù)指數(shù)可達(dá)120%。相對(duì)之下，休閑酒店市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，6-8月恢復(fù)指數(shù)維持在8成左右，但入住率表現(xiàn)始終不及2019年水平。分價(jià)格帶看，中端及經(jīng)濟(jì)型恢復(fù)度更高，奢華及超高端在暑期表現(xiàn)優(yōu)異，恢復(fù)度領(lǐng)先各價(jià)格帶。經(jīng)營(yíng)差距進(jìn)一步擴(kuò)大。22Q3華住境內(nèi)、錦江境內(nèi)、首旅酒店RevPAR分別恢復(fù)至疫前同期的89.8%、80.4%和66.5%。華住恢復(fù)水平保持一貫領(lǐng)先位置；錦江酒店受益于中高端占比提升，ADR持續(xù)超疫情前；首旅由于中高端酒店發(fā)展較緩及經(jīng)濟(jì)型酒店老化影響，RevPAR恢復(fù)程度較華住、錦江進(jìn)一步落后，一度被萬(wàn)豪中國(guó)區(qū)恢復(fù)度反超。整體供給收縮，預(yù)計(jì)1-2年供給仍偏緊。2021年末，國(guó)內(nèi)酒店數(shù)量/客房數(shù)約25萬(wàn)家/1347萬(wàn)間，分別同比降10%/12%，客房供給低于2016年水平。截至2021年底，國(guó)內(nèi)星級(jí)酒店數(shù)量共7676家，同比2020年降9%，同比降幅走闊。2022年酒店籌建項(xiàng)目再次受阻，截至9月，6%的項(xiàng)目終止，41%的項(xiàng)目延期，預(yù)計(jì)22年底酒店供給仍將進(jìn)一步收縮。此外，2023年首次出現(xiàn)了籌開(kāi)客房數(shù)的下滑，加盟商投資意愿減弱預(yù)計(jì)將持續(xù)影響后續(xù)1-2年的酒店供給。單體酒店出清推動(dòng)連鎖化率提升，經(jīng)濟(jì)型出清最為劇烈。截至2021年末，酒店客房數(shù)相較2019年末共出清23.6%，其中單體酒店出清33.1%，連鎖酒店抗風(fēng)險(xiǎn)力更強(qiáng)助推連鎖化率由2019年末的25.7%提升至2021年末的35.0%，行業(yè)CR3提升7.1pct。分價(jià)格帶看，經(jīng)濟(jì)型酒店客房出清30.7%，受影響最為嚴(yán)重。龍頭拓店略有放緩，中高端占比提升。受疫情反復(fù)、加盟商投資情緒偏謹(jǐn)慎影響，2022年以來(lái)，各家酒店集團(tuán)均提出高質(zhì)量發(fā)展，拓店速度略有放緩。華住、錦江速度雖放緩，但總門店維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，截至2022年9月末，華住、錦江門店總數(shù)較2019年末分別增加2784、2737家；而首旅受經(jīng)濟(jì)型門店關(guān)店拖累，酒店數(shù)量較年初下滑，較2019年末增1438家。從結(jié)構(gòu)視角看，錦江酒店在疫情期間中高端化戰(zhàn)略實(shí)施效果最為顯著，截至22年9月末，其中高端酒店占比較19年末提升12.9pct，華住、首旅同期間內(nèi)提升幅度在個(gè)位數(shù)水平。優(yōu)化升級(jí)現(xiàn)有產(chǎn)品，夯實(shí)基本功。上一輪酒店周期結(jié)束后，各家酒店集團(tuán)加大對(duì)于酒店業(yè)務(wù)的資本性支出，積極升級(jí)改造存量產(chǎn)品，加大對(duì)于增量業(yè)務(wù)的投入。疫情持續(xù)已久，存量酒店出清明顯，而在疫情期間對(duì)原有產(chǎn)品優(yōu)化升級(jí)力度大的酒店集團(tuán)有望深度受益于疫后復(fù)蘇，在OCC及ADR端實(shí)現(xiàn)更大的彈性。根據(jù)華住公告，截止2022年三季度末，漢庭2.7以上升級(jí)版本占漢庭酒店總量的59%，相較于2020年提升25%。公司升級(jí)后的漢庭RevPAR可提升20%。龍頭提質(zhì)增效，海外業(yè)務(wù)有亮點(diǎn)。錦江自2020年以來(lái)持續(xù)推進(jìn)整合，中后臺(tái)實(shí)現(xiàn)人員精簡(jiǎn)，管理費(fèi)用優(yōu)化顯現(xiàn)，伴隨前中臺(tái)持續(xù)整合，未來(lái)有望進(jìn)一步提質(zhì)增效。同時(shí)，伴隨海外酒店業(yè)務(wù)先行回暖，各家成本優(yōu)化效果顯現(xiàn)，22Q3華住海外業(yè)務(wù)板塊DH調(diào)整后的EBITDA提升至9400萬(wàn)元，環(huán)比+213%；錦江盧浮業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)維持正值。3.4餐飲：靜待同店復(fù)蘇、拓店恢復(fù)餐飲消費(fèi)韌性強(qiáng)勁，線上滲透率持續(xù)上行。餐飲作為本土線下消費(fèi)形態(tài)，疫情沖擊下受損明顯，但疫后復(fù)蘇速度更為亮眼。2020年3月，受疫情沖擊和政策管控影響，餐飲收入降至冰點(diǎn)，僅為2019年同期的54.0%。隨著之后疫情逐漸得到控制，線上訂單拓展到家場(chǎng)景，餐飲消費(fèi)逐步恢復(fù)，20年11月-21年7月，餐飲收入持續(xù)超過(guò)疫情前水平，其中線上訂單、限額以上企業(yè)餐飲收入表現(xiàn)更佳，21H1九毛九、呷哺呷哺、百勝中國(guó)等營(yíng)收超疫前12%+。22Q3餐飲大盤恢復(fù)率上行，上市企業(yè)表現(xiàn)更為優(yōu)異，廣州酒家、同慶樓營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)大幅超疫前。在2022年11月疫情防控優(yōu)化后，疫情仍對(duì)居民出行、消費(fèi)意愿造成影響，但影響有限，11月餐飲消費(fèi)恢復(fù)至疫情前89%水平。伴隨疫情沖擊減弱、居民適應(yīng)性增強(qiáng)，餐飲行業(yè)有望持續(xù)復(fù)蘇。九毛九同店表現(xiàn)更佳，性價(jià)比路線占優(yōu)。回顧2020年來(lái)的疫情期，強(qiáng)社交屬性、對(duì)外賣依存度低的火鍋業(yè)態(tài)承壓明顯，同店銷售持續(xù)下行。咖啡等賽道依賴外賣場(chǎng)景拓展、低接觸屬性表現(xiàn)更優(yōu)。根據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)，2021年咖啡品類訂單同比增178.7%，其中更具性價(jià)比的瑞幸、Tims又優(yōu)于高價(jià)格帶&社交屬性的星巴克。從具體的恢復(fù)情況上看，2022年，海底撈、九毛九、肯德基同店恢復(fù)保持領(lǐng)先，其中海底撈、九毛九謹(jǐn)慎開(kāi)店，同店經(jīng)營(yíng)或更為成熟，肯德基快餐業(yè)態(tài)剛需屬性或更為占優(yōu)；太二、湊湊、海倫司等勢(shì)能強(qiáng)的品牌同店恢復(fù)居于二線水平，或系2021年同期高基數(shù)影響；22H1呷哺呷哺同店銷售恢復(fù)不及21年同期的60%。下沉市場(chǎng)拓店加速，龍頭拓店略分化。從2020年來(lái)的拓店區(qū)域看，餐飲各業(yè)態(tài)加大對(duì)于下沉市場(chǎng)的布局，其中20-22年三線城市火鍋門店CAGR為2.0%，2022年三線城市咖啡門店同比增速達(dá)18.6%。從頭部餐飲品牌拓店看，2021年以來(lái)，呷哺呷哺、海底撈凈增長(zhǎng)乏力，太二、湊湊、同慶樓相對(duì)維持穩(wěn)健，海倫司在資本加持下快速擴(kuò)張。2019年底到22年6月末，海底撈、九毛九、太二、呷哺呷哺、湊湊、海倫司分別新開(kāi)門店983、11、266、149、96、690家，關(guān)閉門店316、77、8、318、0、96家。若從餐飲公司看，疫情期間各餐飲公司均在積極嘗試新品牌孵化，九毛九旗下慫火鍋拓店略超預(yù)期，呷哺呷哺旗下湊湊穩(wěn)步拓店，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注新品牌加速拓店可能性。3.5景區(qū)：旅游重啟關(guān)注增量疫情三年旅游業(yè)處于困境，復(fù)蘇節(jié)奏跟隨疫情波動(dòng)。2020年年初新冠的出現(xiàn)對(duì)出行經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重打擊。然而之后隨著疫情得到有效控制，旅游業(yè)迎來(lái)復(fù)蘇，2021年清明、五一、端午的旅游出游人數(shù)分別恢復(fù)至2019年的95%、103%、99%；旅游收入分別恢復(fù)至2019年的57%、75%、75%。2021年7月南京祿口國(guó)際機(jī)場(chǎng)輸入境外德?tīng)査局瓴l(fā)生外溢，打斷旅游業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏。2022年全國(guó)大中型城市加強(qiáng)疫情管控進(jìn)一步?jīng)_擊旅游業(yè)，國(guó)慶假期期間全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游4.22億人次，同比減少18.2%，僅恢復(fù)至2019年同期的60.7%；國(guó)內(nèi)旅游收入2872.1億元，同比減少26.2%，僅恢復(fù)至2019年同期的44.2%。本地游、周邊游表現(xiàn)亮眼，旅游新業(yè)態(tài)更受青睞。因疫情反復(fù)、防疫政策限制，目前整體出行以短途游為主。以22年國(guó)慶為例，攜程本地、周邊旅游訂單占比高達(dá)65%，本地周邊人均旅游花費(fèi)較21年同期增長(zhǎng)近30%。根據(jù)中國(guó)旅游研究院調(diào)查，2022年國(guó)內(nèi)旅游客流呈現(xiàn)出顯著的本地化、近程化特征，省內(nèi)旅游客流占到全部國(guó)內(nèi)旅游客流的81.2%，省際旅游客流僅占18.8%。旅行產(chǎn)品方面，滑雪、露營(yíng)、騎行等活動(dòng)成為人們親近大自然的新興玩法。出行限制漸消除，預(yù)計(jì)先近再遠(yuǎn)重啟旅游。根據(jù)攜程2023年元旦總結(jié)數(shù)據(jù)，作為疫情防控放開(kāi)后的首個(gè)小長(zhǎng)假，23年元旦跨省游占比已近六成，較中秋小長(zhǎng)假穩(wěn)步提升，同比2022年元旦增長(zhǎng)34%。根據(jù)龍途國(guó)際調(diào)研報(bào)告，自然景觀仍然是中國(guó)居民最熱門的旅游主題，主題公園、水上公園和動(dòng)物園緊隨其后，體育旅游也越來(lái)越受歡迎。去哪兒等多個(gè)平臺(tái)數(shù)據(jù)驗(yàn)證這一趨勢(shì)，23年元旦期間上海迪士尼、北京環(huán)球影城等主題樂(lè)園門票最為熱門。此外，疫后出境游，安全性為居民首先考慮因素，最熱門的目的地國(guó)家是香港、日本、澳門、泰國(guó)、韓國(guó)等周邊國(guó)家。景區(qū)龍頭打磨內(nèi)功，內(nèi)生外延助力成長(zhǎng)。疫情期間，景區(qū)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到較大沖擊，但是公司也在積極求變，強(qiáng)化自身實(shí)力。天目湖作為一站式休閑度假目的地，持續(xù)推出增量項(xiàng)目，中高端酒店較疫情前實(shí)現(xiàn)大幅擴(kuò)容（客房數(shù)增約300間），攜手地方國(guó)企有望進(jìn)一步整合資源、強(qiáng)化地方旅游品牌形象，未來(lái)業(yè)績(jī)復(fù)蘇和外延擴(kuò)張均值得期待。宋城演藝新簽約項(xiàng)目落地驗(yàn)證公司擴(kuò)張能力，增量項(xiàng)目有望助力疫后復(fù)蘇。中青旅擁有烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)等優(yōu)質(zhì)存量項(xiàng)目，疫情平穩(wěn)期驗(yàn)證其客流彈性，旅行社和酒店業(yè)務(wù)疫后有望實(shí)現(xiàn)快速修復(fù)，公司儲(chǔ)備有濮院景區(qū)旅游目的地，有望帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?.6珠寶：補(bǔ)償性消費(fèi)有望刺激疫后鉆戒銷售金銀珠寶作為彈性波動(dòng)大的可選消費(fèi)品類，在疫情期間受到的沖擊較大。2020年初新冠疫情的出現(xiàn)給消費(fèi)市場(chǎng)帶來(lái)嚴(yán)重沖擊，3/4/5/6月社零總額同比分別下降15.8%/7.5%/2.8%/1.8%，同期金銀珠寶類商品零售額同比分別下降30.1%/12.1%/3.9%/6.8%，下跌幅度大于社零總額。隨著新冠疫情在2020年下半年得到有效控制，金銀珠寶類商品消費(fèi)率先迎來(lái)強(qiáng)勁復(fù)蘇，金銀珠寶類商品消費(fèi)拉動(dòng)社零增速，其中2021年3月金銀珠寶社零增速高達(dá)83.2%，高于整體社零增速49pct。2021年全年金銀珠寶類消費(fèi)恢復(fù)良好，除12月以外的月份均恢復(fù)至疫情前的110%以上。但2022年3月開(kāi)始隨著全國(guó)疫情多點(diǎn)散發(fā)，線下消費(fèi)承壓，金銀珠寶類消費(fèi)作為注重線下體驗(yàn)的可選消費(fèi)品類，3-5月均領(lǐng)跌社零增速。預(yù)計(jì)防控政策放開(kāi)或致金銀珠寶類商品消費(fèi)短暫承壓，23Q2開(kāi)始金銀珠寶類商品消費(fèi)有望迎來(lái)強(qiáng)勁反彈。迪阿股份：疫情期間逆勢(shì)拓店奠定疫后增長(zhǎng)潛力。通過(guò)復(fù)盤美國(guó)的珠寶消費(fèi)，婚慶等補(bǔ)償性消費(fèi)有望推動(dòng)疫后鉆戒消費(fèi)，此外，當(dāng)人們?cè)诮?jīng)歷困難之后，需要購(gòu)買有價(jià)值的、具有象征意義的物件來(lái)慶祝，而鉆石首飾可以滿足此類消費(fèi)需求。迪阿股份為國(guó)內(nèi)新晉鉆石珠寶零售商，通過(guò)堅(jiān)持“男士一生僅能定制一枚”的創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)理念并借助以短視頻為主的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，向消費(fèi)者傳達(dá)DR品牌“一生·唯一·真愛(ài)”的愛(ài)情觀，樹(shù)立獨(dú)特品牌形象深入人心。疫情期間公司憑借充裕的資金逆勢(shì)拓店，為疫后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。3.7醫(yī)美：看好龍頭份額提升景氣度：2023年疫后復(fù)蘇可期，長(zhǎng)期而言滲透率提升趨勢(shì)明確。1）短看疫后復(fù)蘇：2022年全國(guó)各地疫情“此起彼伏”，且相較前兩年本輪疫情呈傳播速度快、覆蓋范圍廣等新特征；疫情從消費(fèi)場(chǎng)景/消費(fèi)能力/消費(fèi)意愿等多維度影響線下消費(fèi)，醫(yī)療美容行業(yè)受損嚴(yán)重；展望2023年，伴隨疫情管控政策轉(zhuǎn)向線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策落地下消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿改善，作為典型線下可選消費(fèi)，醫(yī)美行業(yè)有望迎來(lái)復(fù)蘇。2）長(zhǎng)看滲透率提升：相對(duì)海外成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)醫(yī)美滲透率提升趨勢(shì)明確、空間廣闊；且疫情影響客流/醫(yī)生跨區(qū)域流動(dòng)，2020年以來(lái)醫(yī)美消費(fèi)結(jié)構(gòu)加速向以注射類為代表的輕醫(yī)美項(xiàng)目集中；邊際上醫(yī)美市場(chǎng)下沉化、熟齡化趨勢(shì)明顯。合規(guī)化：全產(chǎn)業(yè)鏈、系統(tǒng)化監(jiān)管趨于常態(tài)。2017年開(kāi)始醫(yī)療美容亂象即引起國(guó)家有關(guān)部門高度關(guān)注，各項(xiàng)政策法規(guī)密集出臺(tái)、非法醫(yī)美整治行動(dòng)多次開(kāi)展。2021年監(jiān)管節(jié)奏明顯加快，系統(tǒng)性監(jiān)管和整治工作展開(kāi)，行業(yè)進(jìn)入“強(qiáng)監(jiān)管”時(shí)代。至2022年針對(duì)上游制造商/中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)/下游宣傳平臺(tái)，立法執(zhí)法機(jī)關(guān)已逐步從由被動(dòng)治理轉(zhuǎn)為主動(dòng)出擊，從以往的治理亂象凈化行業(yè)環(huán)境，到建立健全相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)體系，全產(chǎn)業(yè)鏈、系統(tǒng)化監(jiān)管已趨于常態(tài)。產(chǎn)業(yè)鏈：2022年上游業(yè)績(jī)韌性更強(qiáng)，產(chǎn)品/渠道仍為核心壁壘。1）2022年上游受損程度整體弱于中下游：終端機(jī)構(gòu)直接2C且區(qū)域特征明顯，受疫情影響程度大于2020年，亦大于上游產(chǎn)品藥械廠商；且2022年以北上廣深為代表的一線城市疫情受損嚴(yán)重，對(duì)雍禾醫(yī)療/美麗田園等為代表的全國(guó)性醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)影響較大。2）產(chǎn)品/渠道仍為上游廠商核心壁壘：供給側(cè)擁有差異化單品、渠道鋪貨速度快的廠商在2022年呈現(xiàn)強(qiáng)阿爾法屬性，例如愛(ài)美客（嗨體/濡白天使）、華東醫(yī)藥（少女針）。展望2023，把握“復(fù)蘇”+“合規(guī)”主線，看好龍頭廠商與終端機(jī)構(gòu)。醫(yī)療美容服務(wù)純線下消費(fèi)，2022年行業(yè)整體受損較大，2023年疫情管控放松大背景下醫(yī)美景氣度有望邊際修復(fù)。同時(shí)，2021年至今強(qiáng)監(jiān)管已趨于常態(tài)化，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)有望邊際鈍化，看好監(jiān)管補(bǔ)位下合規(guī)廠商/機(jī)構(gòu)/產(chǎn)品份額提升。3.8化妝品：精選強(qiáng)α屬性標(biāo)的復(fù)盤2022：需求偏弱，格局分化，渠道分流。1）需求：2022年疫情影響+經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)下，美妝作為可選消費(fèi)需求整體平淡；前11月限額以上化妝品消費(fèi)累計(jì)下滑3.1%；2022全年淘系護(hù)膚銷售額累計(jì)下滑10.6%，淘系彩妝銷售額同比下滑23%。2）格局：產(chǎn)品功效契合市場(chǎng)需求+渠道營(yíng)銷策略靈活的國(guó)貨美妝品牌在需求疲軟、監(jiān)管趨嚴(yán)階段仍享有較高的成長(zhǎng)性，拉開(kāi)與本土甚至外資品牌差距，市場(chǎng)份額快速提升。3）渠道：①淘系渠道，2022年珀萊雅/薇諾娜/夸迪護(hù)膚銷售額仍保持30%+增速，且在雙十一階段均進(jìn)入天貓美妝ToP20榜單。②抖音渠道，國(guó)貨品牌布局進(jìn)度快于外資品牌，抖音護(hù)膚銷售額多數(shù)已達(dá)淘系體量三成以上；而外資品牌多數(shù)抖音護(hù)膚銷售額不及其淘系體量一成。③國(guó)貨品牌享有對(duì)本土市場(chǎng)需求反應(yīng)更加靈敏、入駐抖音渠道時(shí)點(diǎn)更早且享有本土營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)，有望更充分受益于抖音渠道紅利。展望2023：需求修復(fù)+格局優(yōu)化，精選強(qiáng)α屬性標(biāo)的。1）需求端：2023年防疫政策優(yōu)化疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，化妝品可選消費(fèi)需求有望邊際恢復(fù)；線上化趨勢(shì)延續(xù)，抖音優(yōu)于淘系，功效護(hù)膚紅利仍存。2）供給端：渠道格局重塑、政策監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，具備研發(fā)/產(chǎn)品/渠道/營(yíng)銷/靈活組織等綜合優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)份額有望持續(xù)提升。4核心觀點(diǎn)4.1社服：關(guān)注政策變化與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)4.1.1海外復(fù)蘇復(fù)盤總結(jié)復(fù)蘇遞進(jìn)演繹，業(yè)績(jī)隨之兌現(xiàn)。參考?xì)W美、亞太管控放松后社服子行業(yè)復(fù)