有色金屬行業(yè)市場分析

有色金屬行業(yè)市場分析1.滯脹經(jīng)濟格局衍生金價上行邏輯1.1.貨幣超發(fā)疊加大宗商品價格高企導致滯脹黃金價格與美國長期實際利率呈現(xiàn)顯著負相關。由于黃金本質(zhì)相當于一種無息資產(chǎn)，當持有美元的預期收益上升時，也即實際利率上升時，市場持有美元意愿增強，黃金價格承壓；反之當實際利率下降，也即持有美元的吸引力下降時，市場偏好持有黃金來保值，此時黃金價格將趨于上漲。長期實際利率=名義利率-通脹預期，因此，判斷長期實際利率主要看名義利率和通脹預期相對變化的方向和速度。例如當經(jīng)濟基本面下行時，長端名義利率下行，實際利率隨之下行；或當通脹預期抬升時，實際利率也趨于下降。疫情后的貨幣超發(fā)，疊加供給端大宗原材料價格上行造成的成本壓力，共同導致當前高通脹狀態(tài)。一方面，為緩解全球公共衛(wèi)生事件對經(jīng)濟造成的不利影響，多國政府實現(xiàn)貨幣超發(fā)政策，意圖通過增加貨幣流動性來刺激經(jīng)濟。2020年3月起，美國、日本、歐元區(qū)M2同比增速均出現(xiàn)大幅、持續(xù)性上行；截至2023年2月，兩年期間三者M2累計增幅分別達到31.44%、15.79%和18.95%，為近十年最高水平。大規(guī)模的貨幣增發(fā)往往會導致通貨膨脹率提升。按照貨幣主義學派代表人物弗里德曼等人的研究，根據(jù)歷史經(jīng)驗，一般美國貨幣供應量的大幅度提升，尤其是明顯高出實際GDP增速時，12-16個月后往往會引起通脹的攀升。歷史上1974-1981年、1989-1992年、2008年期間，美國M2明顯增加后均對應有通脹率的提升。另一方面，多種大宗商品歷史資本開支不足導致供給端較為剛性，疊加突發(fā)的地緣沖突對全球資源端供給鏈的影響，也加劇了通脹率居高不下的局面。基礎能源如煤炭和天然氣的歷史資本開支不足，導致供給增量有限，同時新能源發(fā)電不夠穩(wěn)定、短期替代作用有限，導致能源供給短期較為剛性。于是在2021年，疫情后的經(jīng)濟復蘇帶來能源需求的大幅增長，供需矛盾激化導致基礎能源價格持續(xù)攀升。2022年，俄烏沖突進一步加劇了能源供給緊張局面，能源價格再創(chuàng)新高，海外煤炭、天然氣價格較2021年初漲幅分別約463%和973%。能源價格高企，不僅提高了工業(yè)的用電成本，推升了電解鋁等原材料價格；也使得化肥價格上行，增加了農(nóng)產(chǎn)品成本。最終，工農(nóng)業(yè)材料成本的提高傳導至終端消費，體現(xiàn)為通脹率的提升。因此，貨幣流動性傳導疊加成本端的上行壓力，共同導致了本輪通脹：2020年3月起美國M2大幅增加，約一年后，2021年3月CPI增速從2月的1.7%提升至2.6%，之后進一步上升至5%~6%區(qū)間，明顯超過美聯(lián)儲確定的界限值2%。面對通脹率居高不下的情況，美聯(lián)儲在21年12月貨幣政策會議中首次提及縮表，態(tài)度明確轉(zhuǎn)鷹，而2022年2月CPI同比從2021年底的7%進一步增長至7.9%。于是在2022年3月17日，為緩解通脹壓力，美聯(lián)儲宣布加息25bp，至此開啟第七輪加息周期。截至2023年5月，美聯(lián)儲累計加息600個基點，將聯(lián)邦利率基金目標從0-0.25%一舉提升至5-5.25%區(qū)間。加息周期下，美國國債長短利率倒掛，經(jīng)濟衰退預期強化。每當美聯(lián)儲意圖通過加息抑制通脹，將導致短端利率跟隨聯(lián)邦基金利率提升而提升；與此同時，長端利率受市場對經(jīng)濟前景預期影響較大，所以雖然也會跟隨短端利率同步上行，但其斜率小于短端利率，體現(xiàn)為期限利差逐步收窄甚至倒掛的局面。根據(jù)歷史經(jīng)驗，從1990年至今曾出現(xiàn)過4次長短期利率差大幅縮小甚至倒掛的現(xiàn)象，且在利率差大幅縮小之后，GDP增速均出現(xiàn)大幅下調(diào)；同時經(jīng)濟悲觀預期的情況下，意味著未來利率再次進入降息周期刺激經(jīng)濟的概率加大，因此金價出現(xiàn)上漲。以美債10年期-2年期期限利差為例，2022年7月至今美債期限利差已經(jīng)出現(xiàn)長期倒掛，實際GDP增速表現(xiàn)低迷，制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)也回落至榮枯線附近，后續(xù)美國經(jīng)濟衰退預期較強。因此預計宏觀經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，美國后續(xù)加息空間有限，將逐步接近尾聲，此背景下黃金價格有望開啟上行周期。1.2.歷史復盤：滯脹經(jīng)濟狀態(tài)下黃金價格表現(xiàn)強勢復盤歷史，無獨有偶，上世紀七八十年代，兩次石油危機期間全球經(jīng)濟也曾出現(xiàn)過滯脹情形，回顧歷史經(jīng)驗，或可以為分析當前滯脹情形做一定參考。兩次石油危機前美國積極的財政政策和大規(guī)模貨幣增發(fā)是驅(qū)動通脹上行的潛在原因。1962-1981年期間，美國長期擴張性財政政策下，聯(lián)邦財政盈余持續(xù)處于負值，僅1968年為抑制通脹而短暫施行緊縮性財政政策，1969年財政盈余為正，但隨后經(jīng)濟形勢持續(xù)惡化，1971年首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差后，美國政府恢復擴張性財政政策。同時貨幣政策方面，美國M2增速在1962-1966、1968-1969、1971-1974年期間均處于6%以上高位，貨幣增發(fā)導致流動性大幅提升，為后續(xù)通脹高企埋下了伏筆。之后的地緣沖突和石油供應危機則成為通脹進一步上行的直接原因。1973年10月，第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，阿拉伯石油輸出國組織宣布原油提價和減產(chǎn)計劃，并繼而對美國發(fā)動石油禁運。原油供給端的減少推升油價上行，引發(fā)第一次石油危機，3個月內(nèi)油價漲幅高達3倍左右，且再未回落至1973年以前水平。隨后1978年的伊朗革命、1980年的兩伊戰(zhàn)爭進一步引發(fā)第二次石油危機，石油供給量受戰(zhàn)爭影響明顯下降，驅(qū)動油價在1980年最高上漲至36.83美元/桶，并在此后五年內(nèi)維持27美元/桶以上高位。原油作為彼時西方國家的主要能源之一，其價格的大幅上漲使得多個主要經(jīng)濟體出現(xiàn)嚴重通貨膨脹。以美國為例，兩次石油危機期間，美國能源CPI最高分別達到33.7%、47.1%，期間CPI最高值分別達到12.3%、14.8%。高漲的能源價格會傳導至運輸成本，高額運費驅(qū)使商品和貨物的流通速度顯著減緩，進一步導致商品價格提高，最終形成惡性循環(huán)。兩次石油危機期間，原油供給量的下降不僅直接影響到工業(yè)生產(chǎn)，成本上升、通脹高企也損害了制造業(yè)利潤，疊加高物價對消費的抑制，最終西方國家經(jīng)濟出現(xiàn)明顯回落。以美日德等主要發(fā)達國家為例，其GDP增速均由石油危機前5%以上的正增長轉(zhuǎn)為負增長，經(jīng)濟整體呈現(xiàn)滯脹狀態(tài)。滯脹情況下，股票市場整體表現(xiàn)較為弱勢，以第一次石油危機為例，1973年10月1日至1974年12月6日期間，主要股指大跌，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標普500指數(shù)及納斯達克指數(shù)下跌均超過30%。在股市表現(xiàn)低迷的同時，黃金憑借抗通脹和避險屬性表現(xiàn)強勢。1971年10月-1978年6月期間，高通脹下美元走弱，金價溫和上升；1978年6月至1979年10月：第二次石油危機爆發(fā)，全球通脹飆升，投機性需求高漲，導致金價加速上行；1979年10月至1980年初，由于美伊關系破裂、蘇聯(lián)入侵阿富汗等事件導致政局動蕩，使得避險需求上升，帶動金價快速上漲。最后，隨著美元開啟強周期，金價回落見頂。我們從相似點和不同點兩個維度來對比歷史和當前情況：1、相似點：前期貨幣大規(guī)模放水+能源價格高企兩次滯脹成因類似，前期貨幣大規(guī)模發(fā)行埋下流動性伏筆，之后的地緣沖突影響到大宗商品供應鏈，成本上漲驅(qū)動通脹高企，高額的原材料成本并對實體經(jīng)濟造成拖累，使經(jīng)濟發(fā)展停滯，經(jīng)濟進入滯脹狀態(tài)。2、不同點：能源供給端的彈性不同滯脹狀態(tài)下，經(jīng)濟下行導致需求疲弱，能源價格從高位持續(xù)回落。2022年9月至2023年4月，全球制造業(yè)PMI指數(shù)已經(jīng)持續(xù)8個月跌至臨界點以下，即便是2020年新管疫情期間，也僅連續(xù)5個月低于50%，本輪經(jīng)濟下行的幅度和持續(xù)性強于預期。需求大幅回落的情況下，全球煤炭、天然氣、原油價格均呈現(xiàn)下行趨勢。截至2023年5月底，國際煤炭、天然氣、原油價格分別較高位下跌62%、86%和41%，有效緩解了能源成本方面的壓力。然而，值得注意的是，上世紀石油行業(yè)的資本開支仍在持續(xù)增加，1974-1979年期間全球原油產(chǎn)量增幅達18.38%；但當前碳中和、新能源轉(zhuǎn)型壓制傳統(tǒng)能源投資意愿，能源價格上行時期并未驅(qū)動原油、煤炭、天然氣的資本開支明顯增加，本輪能源供給對價格失去彈性。如此一來，一旦后續(xù)經(jīng)濟逐漸修復，能源需求上行但供給缺乏彈性，從而極易造成能源價格再次大幅上漲，能源端的通脹風險仍然存在。3、不同點：逆全球化對生產(chǎn)成本的影響不同1970-1980年期間全球貿(mào)易額占GDP比例從24.99%提升至37.13%，全球化呈加快趨勢。能源危機背景下，發(fā)達國家原材料成本和勞動成本提高，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)盈利能力和競爭力下降，傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)逐漸向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移。經(jīng)濟全球化的模式下，各國分工明確，原材料、勞動力的運用效率提高，有效降低了商品成本，一定程度上抑制了通脹率的提高。尤其在90年代后，蘇聯(lián)解體、中國入世進一步加快了全球化進程，1991年至2008年，全球貿(mào)易額占GDP比例由37.56%持續(xù)提升至60.97%。于此期間，俄羅斯輸出廉價能源和原材料、中國等發(fā)展中國家輸出廉價勞動力和廉價商品，美歐等發(fā)達國家輸出技術(shù)和市場，以上三者共同造就了全球低通脹時期的基礎。以美國為例，近20年時間內(nèi)通脹率始終處于低位。但當前在地緣沖突加劇、貿(mào)易保護主義抬頭等背景下，近年全球貿(mào)易額占GDP比例整體呈下降趨勢，逆全球化風險增加，經(jīng)濟全球化的成本紅利或?qū)㈦y以持續(xù)。以美國通脹數(shù)據(jù)為例，2023年3-4月能源CPI同比分別下降6.4%和5.1%，但CPI同比分別增長5%和4.9%；雖然能源價格下降導致CPI有一定回落，但整體仍居于高位。綜上所述，當前仍處于經(jīng)濟疲弱、通脹高企的滯脹狀態(tài)，近期經(jīng)濟發(fā)展停滯導致需求下行，能源價格持續(xù)回落，通脹受到一定程度緩解，但前期貨幣超發(fā)的影響、逆全球化對于成本端的推升效應仍然存在，通脹率仍居于高位。此種情況下，若需求維持當前低位水平，高通脹韌性猶存，經(jīng)濟維持滯脹狀態(tài)；若后續(xù)各國政策刺激需求，能源需求復蘇但供給卻缺乏彈性，容易導致能源價格大幅上漲，成本端壓力上行，壓制經(jīng)濟修復的幅度。因此，我們認為后續(xù)滯脹情形仍將持續(xù)，此背景下黃金價格預計將保持強勢。2.去美元化背景下，全球央行黃金儲備需求增加美元與黃金價格長期以來關聯(lián)密切。布雷頓森林體系下，美元與黃金掛鉤，各國貨幣和美元掛鉤，美元同時作為國際支付手段與國際儲備手段，發(fā)揮著世界貨幣的職能。但之后美國一方面持續(xù)性增發(fā)貨幣，同時黃金儲備不斷外流，無法支撐美元和黃金的互換，1971年布雷頓森林體系正式瓦解，美元與黃金自此脫鉤。此后，美元指數(shù)和黃金價格在多數(shù)時間內(nèi)呈明顯負相關。究其原因，一方面是因為美元作為黃金的重要計價貨幣，美元貶值使得黃金表征計價上漲；而另一方面，從投資的角度看，美元的強勢地位根本上源于美國的強大國力和經(jīng)濟前景，分別對應貨幣信用和經(jīng)濟地位。當市場看好美國經(jīng)濟時，傾向于持有和投資美元資產(chǎn)，進而支撐美元指數(shù)上行；但美國經(jīng)濟進入衰退時，美元資產(chǎn)的預期投資回報率下跌，市場偏好售出美元資產(chǎn)并持有黃金避險，此時美元指數(shù)承壓、金價上行。2.1.多重因素推動“去美元化”雖然布雷頓森林體系崩潰之后，黃金—美元本位制體系瓦解，但美元仍然憑借其在國際計價結(jié)算、國際金融交易、國際儲備中的重要地位，近50年以來始終是全球最重要的國家主權(quán)貨幣。不管是布雷頓森林體系還是后來的“石油美元”，表象上都是美元與硬通貨的強綁定，但內(nèi)核上主要是源于美元的穩(wěn)定性與美國的國際貿(mào)易地位。然而，近年在美國貨幣超發(fā)、信用下降、地緣政治沖突以及大宗商品結(jié)算方式多樣化需求等因素影響下，不僅美元的穩(wěn)定性受到損害，美國的國際貿(mào)易地位也遭到一定程度弱化，“去美元化”正在對美元地位造成一定沖擊。1、內(nèi)生隱患：美聯(lián)儲貨幣濫發(fā)和地緣政治風險侵蝕美元信用2020年受疫情影響，為提振本國經(jīng)濟，美聯(lián)儲實行量化寬松政策，向市場和全世界釋放大量美元流動性：2021年12月底，美國M2總量達到21.65萬億美元，較2020年初增幅高達39%。無限制的貨幣超發(fā)引發(fā)通脹率抬升，進而使美元的實際購買力下降，對美元信用造成不利影響。從美國增加流動性的來源看，主要手段是發(fā)行國債，由政府信用背書。2018年美國減稅政策導致政府稅收大幅下降，但為了維持經(jīng)濟發(fā)展，政府支出水平居高不下，導致2019年美國政府外債規(guī)模大幅增長5741億美元；之后在疫情期間，政府為刺激經(jīng)濟，疊加老齡化背景下日益增長的養(yǎng)老、醫(yī)療等公共開支壓力，債務規(guī)模進一步增長：2019-2021年期間美國外債規(guī)模累計凈增長1.42萬億美元，增幅達22.39%。負債端的迅速增長不利于債務結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，尤其在經(jīng)濟增速較低的情況下，財政赤字、過高的杠桿進一步損害了美元信用。截至2022年底，美國政府總計負債規(guī)模達31.36萬億美元，遠高于2022年美國GDP總值25.46萬億美元。此外，美元逐漸“武器化”，成為美國政府用來對外實施單邊制裁的金融工具，也一定程度上損害了美元信用。俄烏沖突后，美國凍結(jié)俄羅斯的3000億美元外匯存款，隨意切斷俄羅斯金融機構(gòu)與SWIFT系統(tǒng)鏈接，引發(fā)了國際資本對在美資產(chǎn)安全性的擔憂，美元信用風險進一步提升。2、外部挑戰(zhàn)：大宗商品結(jié)算多元化需求和其他貨幣的崛起美元全球貨幣的地位同時也源于其在貨幣結(jié)算機制中的重要性，如70年代之后美元與原油掛鉤，即所謂“石油美元”體系。但隨著美元的信用下降，近年來多個國家出于自身金融安全的考慮、以及對經(jīng)貿(mào)利益的訴求，對于大宗商品結(jié)算的多元化需求日益增加。主動和被動雙重因素下，俄羅斯是推動去美元化最為積極的國家之一。俄烏沖突后，以美國為首的西方國家對俄羅斯實施大規(guī)模制裁，美元和歐元的使用在俄羅斯受到了限制，而人民幣和盧布的作用大大增強。從結(jié)果上看，根據(jù)俄羅斯央行報告，2022年美元和歐元在俄羅斯對外貿(mào)易中份額急劇下降：出口結(jié)算中，二者合計占比從2022年初的87%降至22年末的48%；進口結(jié)算中，二者合計份額從2022年初的65%降至2022年末的46%。俄羅斯是多種能源和大宗原材料的重要供給國。根據(jù)bp能源數(shù)據(jù)，2021年其原油出口量約占全球的12.79%，天然氣出口量約占全球的28.63%；根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織數(shù)據(jù)，俄羅斯為氮肥第一大出口國，也是磷肥、鉀肥第二大出口國，是全球最大小麥出口國；同時也是鈀、銻、釩、鉑、鈦、鎳、黃金等金屬的重要供應者。從商品貿(mào)易的角度看，美元在俄羅斯出口額中占比的明顯下降，勢必對美元在國際貿(mào)易結(jié)算中的地位造成不利影響。除俄羅斯以外，2023年初至今，中國、沙特、阿聯(lián)酋、巴西、阿根廷、印度等多個國家也在實際的雙邊貿(mào)易機制中積極增加美元以外的貨幣使用，其中考慮除了降低政治風險外，也在于潛在的經(jīng)貿(mào)利益。傳統(tǒng)用美元結(jié)算需要通過CHIPS（紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)），轉(zhuǎn)賬費用、美元匯率的波動、二次換匯到賬的延遲影響給貿(mào)易雙方都帶來了額外的負擔；而直接使用本幣結(jié)算，在降低交易成本的同時，也有利于強化雙邊貿(mào)易關系，故而逐漸被多個國家接受。這些國家中多屬于重要的資源供給國，如沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋是油氣出口國，巴西是鐵礦重要出口國，阿根廷也擁有豐富的有色金屬資源，其出口貿(mào)易份額中增加人民幣、印度盧比占比，減少美元占比，預計也將進一步弱化美元作為全球最主要結(jié)算貨幣的地位。2.2.貨幣資產(chǎn)信用下行，驅(qū)動央行購金需求增加如前文所述，美元的權(quán)力源于美國經(jīng)濟情況和信用，在當前美國經(jīng)濟預期較弱疊加美元信用下降的情況下，美元作為資產(chǎn)儲備的吸引力明顯降低。2022年，在持有美債規(guī)模前六的國家中，日本、中國、愛爾蘭分別減持2245、1733、798億美元，余下三國中也僅印度有明顯增持。相對應的，2022年全球美元外匯儲備下降6137億美元，22年Q4其占比也從此前60%以上水平降至58.4%。與此同時，黃金的抗通脹和保值屬性優(yōu)勢凸顯，各國央行購金意愿大幅提升。2022年全球央行凈購入1136噸黃金，同比大幅增長152.3%，創(chuàng)歷史新高。同時根據(jù)世界黃金協(xié)會最新數(shù)據(jù)，2023年1月和2月全球央行凈購入黃金分別為73.7和51.7噸，連續(xù)11個月實現(xiàn)凈購入。分國別來看，發(fā)達國家黃金儲備占外匯資產(chǎn)比例較高。根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，主要發(fā)達國家如美國、德國、法國等央行黃金儲備均占其外匯資產(chǎn)的60%以上，存量黃金儲備相對較高；而發(fā)展中國家黃金儲備占外匯比例則明顯較低，如中國僅為3.9%、印度約8.7%。對央行而言，黃金的主要作用在于穩(wěn)定國民經(jīng)濟、抑制通貨膨脹、提高國際資信，也在一定程度上為主權(quán)貨幣的信用背書。因此，發(fā)達國家在較高的黃金儲備比例下購金需求較小，而發(fā)展中國家成為了購金主力。尤其在當前全球通脹高企、經(jīng)濟發(fā)展不確定性較高的情況下，新興市場國家央行更需要增加黃金儲備來穩(wěn)定本國匯率穩(wěn)定、降低經(jīng)濟波動風險。2022年，前五大購金國家中，土耳其購金數(shù)量以147.57噸位居全球第一；其次分別為中國、埃及、卡塔爾和烏茲別克斯坦。而2023年一季度，各國央行購金意愿不減，前五分別為新加坡、中國、土耳其、印度和捷克共和國，均主要為發(fā)展中國家。2022年第四季度，中國的黃金儲備增加62.2噸至2010.51噸，這是繼2019年第三季度之后中國央行再次增加黃金儲備。在此之前，中國央行黃金儲備已經(jīng)連續(xù)12個季度保持在1948.31噸。截至2023年的5月，中國的黃金儲備又增加14.93噸至2025.44噸，連續(xù)第三個月增持黃金，黃金儲備在外匯總儲備的占比為3.9%的較低水平，仍具有提升空間。雖然發(fā)展中國家購金需求增長較快，但考慮到實際黃金儲備占央行資產(chǎn)比例仍然較低，預計后續(xù)仍有較大增長潛力。以中國為例，在黃金儲備絕對量提升的同時，2021年央行資產(chǎn)規(guī)模總量增加導致實際占比回落至3.3%，2022年由于黃金儲備增加增長至3.55%，但仍低于主要經(jīng)濟體合計的10%左右，未來增儲潛力仍然較高。2.3.黃金供給相對平穩(wěn)，需求增長推動金價上行從供給端來看，黃金供應量整體呈現(xiàn)緩慢增長的趨勢。過去五年中僅2020-2021年因疫情影響而有所下降，但在2022年再次恢復增長，同比增長1.54%至4780噸，但仍未達到2019年水平。同時需求端的波動相對較大。2016-2019年全球黃金需求整體平穩(wěn)；2020年受疫情影響，黃金首飾消費量大幅下降，最終該年度全球黃金需求同比下降約16%；隨后在2021年，金飾消費量恢復至疫情前正常水平，全年消費量在低基數(shù)的情況下同比增長9.13%。進入2022年后，受全球央行購入黃金數(shù)量同比大幅增長152.31%影響，全年黃金需求同比大幅增長18%，進而導致黃金資源從2020-2021年的供給過剩逐步轉(zhuǎn)向緊平衡狀態(tài)。綜合供需兩方面的情況，預計后續(xù)在沒有大規(guī)模新增礦山投產(chǎn)的情況下，供給端將維持小幅增長趨勢；同時需求端，避險需求和信用資產(chǎn)儲備需求將推動各國央行繼續(xù)增加黃金儲備，進而導致后續(xù)黃金供需情況將逐步趨緊，預期黃金價格將開啟上行周期。3.投資分析金價與股票板塊趨勢基本一致，金價上行周期時，股票彈性大于黃金價格彈性。復盤黃金股與金價走勢，歷史上黃金股和金價整體走勢趨同；不過相對于商品而言，個股波動還受到公司基本面因素影響，導致黃金指數(shù)波動大于金價波動。同時，黃金價格上漲一般會略微領先于股價反應。歷史黃金行情復盤分階段看，歷史上A股黃金股表現(xiàn)好的時期主要包括以下幾個時期：2006-2007年，2008-2011年，2014-2015年，2018-2020年。由于2014-2015年期間黃金價格實際下跌，且A股整體均出現(xiàn)上漲，黃金股漲幅和A股整體漲幅差距不大，因而下面我們主要分析其他三個時期黃金股的具體表現(xiàn)。（1）2007/1-2