三大汽車公司的上市公司戰(zhàn)略選擇

三大汽車公司的上市公司戰(zhàn)略選擇

2006年，通用（gm）、福特（f）和泰勒貝克（daimerchryrser）的銷售收入和總資產(chǎn)分別為5776億美國銀行（hdd）11.1倍和11.3倍。這三個汽車公司的員工總數(shù)達到91萬人，是微軟的12.9倍。但截止到2006年年末,三大汽車公司的股票市值只有946億美元,僅相當于微軟2932億美元股票市值的32%。三大汽車巨頭為何還趕不上一家軟件公司?如何詮釋這種有悖常理的現(xiàn)象?在資本市場上“做大”為何不等于“做強”?這種經(jīng)營規(guī)模與股票市值背離的現(xiàn)象,既可從行業(yè)層面詮釋,也可從財務角度比較,更應從盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的邏輯框架來進行分析。一、大汽車公司的行業(yè)生命周期從技術上說,股票價格的高低是由市盈率決定的。市盈率越高,意味著股票價格越高,反之亦然。剔除投機因素,市盈率的高低受公司盈利前景的影響。盈利前景越好的公司,其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心競爭力的影響,還受該公司所處行業(yè)發(fā)展前景的影響。不同企業(yè)處于不同的行業(yè)生命周期,其發(fā)展前景截然不同。從行業(yè)層面看,三大汽車公司與微軟處于不同的行業(yè)生命周期。如同自然人一樣,一個企業(yè)也好，一個行業(yè)也罷，都要經(jīng)歷“出生——成長——成熟——衰亡”階段。三大汽車公司屬于傳統(tǒng)的制造行業(yè)，是“舊經(jīng)濟”的典型代表,目前處于成熟階段。在這一階段,競爭異常激烈,銷售收入和經(jīng)營利潤的成長性較低,經(jīng)營風險較高。對于這類發(fā)展前景有限的上市公司,投資者當然不愿意為之付出太高的溢價,因而其市盈率和股票市值一般也較低。反之,微軟屬于高新技術行業(yè),是“新經(jīng)濟”的典型代表，目前處于成長階段。在這一階段,競爭雖然日趨激烈,但銷售收入和經(jīng)營利潤仍然高速增長,經(jīng)營風險相對較低。對于這類具有良好發(fā)展前景的上市公司,投資者往往愿意為其股票支付額外的溢價,因而其市盈率和股票市值通常也較高。2002年至2006年，微軟的市盈率介于22至52倍之間,而三大汽車公司的市盈率(剔除微利和虧損年度的影響)只有7至20倍,表明投資者愿意為高速成長的微軟支付更高的價格。買股票就是買未來。盡管微軟目前的市盈率較高,投資者還是期望高速增長的經(jīng)營業(yè)績最終將降低微軟的市盈率。但只要微軟的成長性符合投資者的預期,其股票價格和市盈率就會維持在較高的水平上。換言之,股票價格包含了投資者對上市公司發(fā)展前景的預期。二、財務角度的比較股票價格的高低除了受上市公司發(fā)展前景的影響外,還直接受上市公司盈利水平和財務風險的影響。(一)種公司的盈利能力、勞動響應對比。三大汽車公司2002年至2006年,微軟(其會計年度結束于每年的6月30日)共計實現(xiàn)了530億美元的凈利潤，而三大汽車公司實現(xiàn)的凈利潤為-103億美元,與微軟形成了強烈的反差。從盈利能力的角度看,三大汽車公司與微軟的差距更大。以2004年為例，盡管三大汽車公司當年合計的凈利潤為99億美元,比微軟的90億美元多了9億美元,但這并不意味著三大汽車公司的盈利能力高于微軟。因為三大汽車公司當年投入的人力資源(雇員人數(shù))是微軟的17倍.投入的財務資源(資產(chǎn)總額)是微軟的12倍，但其為股東創(chuàng)造的產(chǎn)出(凈利潤)只比微軟多出約18%。換言之，微軟的人均凈利潤(人力資源投入產(chǎn)出比)高達158895美元,是三大汽車公司人均凈利潤(9312美元)的17倍;微軟的總資產(chǎn)回報率(財務資源投入產(chǎn)出比)為9.54%,是三大汽車公司總資產(chǎn)回報率(0.94%)的10倍。正因為三大汽車公司的盈利能力遠不如微軟,其股票市值理所當然也低于微軟。(二)大汽車公司的資產(chǎn)傳統(tǒng)意義上,凈資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)常用于衡量企業(yè)的財務風險。過去5個會計年度結束時,三大汽車公司的凈資產(chǎn)均明顯大于微軟。2006會計年度結束時,三大汽車公司的凈資產(chǎn)合計為362億美元,比微軟的311億美元多了51億美元。這能否說明三大汽車公司的財務風險小于微軟?答案顯然是否定的。衡量企業(yè)的財務風險時,凈資產(chǎn)規(guī)模固然重要,但最重要的還是凈資產(chǎn)與資產(chǎn)總額的相對比例(即凈資產(chǎn)率)。以2006年為例,盡管微軟的凈資產(chǎn)只有311億美元,但這一凈資產(chǎn)支撐的資產(chǎn)總額為632億美元，凈資產(chǎn)率高達49.2%(即負債率僅為50.8%)。而三大汽車公司雖然擁有362億美元的凈資產(chǎn),但其資產(chǎn)總額卻高達7156億美元,凈資產(chǎn)率僅為5.1%(負債率高達94.9%)。事實上,三大汽車公司負債率居高不下(過去5年均超過90%),財務風險凸顯。而微軟的負債率相對較低,其負債主要是遞延收入,2006年會計年度遞延收入余額高達126億美元,約占全部負債的40%,若剔除這一因素(其中蘊涵的利潤超過100億美元),其負債率約為30%。財務風險的重大差別,也是導致三大汽車公司與微軟的股票市值產(chǎn)生較大差異的一個重要原因。三、財務分析方法從盈利水平和財務風險的角度進行比較是一種較直觀的財務分析方法。另一種比較科學、有效的財務分析方法是:在由盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量所構成的邏輯框架中,對財務報表進行全面和系統(tǒng)的分析。(一)成功質(zhì)量分析盈利質(zhì)量分析可從收入質(zhì)量、利潤質(zhì)量和毛利率這三個角度進行。1、管理分析和趨勢報表盈利質(zhì)量的分析,主要利用利潤表提供的資料。眾所周知,利潤表的第一行為銷售收入,最后一行為凈利潤。在解讀利潤表時,經(jīng)常遇到的一個問題是:到底是第一行重要?還是最后一行重要?對于這一問題,可謂見仁見智。事實上,絕大部分的報表使用者偏好的是最后一行。他們在分析利潤表時,往往是從第一行找到最后一行,其他項目基本忽略不計。對此,美國會計大師佩頓(W.A.Paton)和利特爾頓(A.C.Littleton)曾經(jīng)幽默地建議會計準則制定機構將凈利潤列在第一行,免得大部分報表使用者辛辛苦苦地從第一行找到最后一行。那么,企業(yè)是靠利潤生存的嗎?20世紀90年代是西方發(fā)達國家經(jīng)濟較繁榮的10年,但還是有不少企業(yè)破產(chǎn)倒閉。經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明,這一時期每4家破產(chǎn)倒閉的企業(yè),有3家是盈利的,只有1家是虧損的。這說明企業(yè)不是靠利潤生存的。那么,企業(yè)到底靠什么生存?答案是,靠現(xiàn)金流量。因此,老練的使用者在分析利潤表時,首先關注的是收入質(zhì)量。因為銷售商品或提供勞務所獲得的收入,是企業(yè)穩(wěn)定和可靠的現(xiàn)金流量來源。通過分析收入質(zhì)量,報表使用者就可評估企業(yè)依靠具有核心競爭力的主營業(yè)務創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，進而對企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營做出基本判斷。此外,將企業(yè)收入與行業(yè)數(shù)據(jù)結合在一起,報表使用者還可以計算出市場占有率,而市場占有率是評價一個企業(yè)是否具有核心競爭力的重要硬指標之一。收入質(zhì)量分析側重于觀察企業(yè)收入的成長性和波動性。成長性越高,收入質(zhì)量越好,說明企業(yè)通過主營業(yè)務創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力越強。波動性越大,收入質(zhì)量越差,說明企業(yè)現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力和核心競爭力越不穩(wěn)定。分析收入成長性和波動性的有效辦法是編制趨勢報表。表1列示了微軟與三大汽車公司1999年至2006年的趨勢報表。其編制方法是:以4家公司1999年的銷售收入為基數(shù),分別將2000年至2006年的銷售收入除以1999年的銷售收入。值得說明的是，為了剔除匯率變動對銷售收入變動趨勢的不利影響,表1列示的戴姆勒克萊斯勒汽車公司(以下簡稱戴克汽車)銷售收入采用的是按歐元編制的原始報表數(shù)據(jù)。表1顯示,過去的8年,微軟的銷售收入每年均達到兩位數(shù)的增長。相比之下,三大汽車公司的銷售收入基本上圍繞著1999年的水平徘徊不前,充分體現(xiàn)了成熟市場的基本特征。微軟銷售收入的成長性不僅讓三大汽車公司望塵莫及,在波動性方面更是令三大汽車公司望洋興嘆。微軟的收入曲線呈現(xiàn)的是穩(wěn)步上升的趨勢,而三大汽車公司的收入曲線卻起伏不定,表明其創(chuàng)造現(xiàn)金流量和市場競爭力的穩(wěn)定性明顯遜色于微軟。分析波動性時,將特定公司的銷售收入與宏觀經(jīng)濟周期的波動結合在一起考察,還可判斷該公司抵御宏觀經(jīng)濟周期波動的能力。以2001年為例,美國20世紀90年代經(jīng)歷了一段被美聯(lián)儲前主席格林斯潘稱為“非理性繁榮”的時期。2000年3月,以網(wǎng)絡和電信概念股為代表的高科技泡沫開始破裂,其對宏觀經(jīng)濟的負面影響在2001年體現(xiàn)得淋漓盡致,加上當年其他重大事件的影響,2001年美國的經(jīng)濟陷入了低谷。面對如此不利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境,微軟的銷售收入仍然比1999年和2000年分別增長了23%和13%,這說明微軟抗擊宏觀經(jīng)濟周期波動的能力較強。而三大汽車公司在遭遇逆境的2001年,銷售收入迅速滑落(通用汽車、福特汽車和戴克汽車的銷售收入分別比2000年下降了3%、6%和4%),表明三大汽車公司抵御宏觀經(jīng)濟風險的能力較為脆弱。2、公司長期的經(jīng)營模式利潤是企業(yè)為其股東創(chuàng)造價值的主要來源,是衡量企業(yè)經(jīng)營績效的重要指標之一。與收入質(zhì)量的分析方法一樣,利潤質(zhì)量的分析也是側重于成長性和波動性。成長性越高,波動性越小,利潤質(zhì)量也越好，反之亦然。表2以趨勢報表的方式，揭示了1999年至2006年期間三大汽車公司與微軟凈利潤的成長性和波動性。就凈利潤的成長性而言,三大汽車公司顯然不能與微軟相比。戴克汽車2006年的凈利潤比1999年下降了44%,而通用汽車和福特汽車分別在2005年和2006年發(fā)生了106億美元和124億美元的巨額虧損。與此形成鮮明對比的是,微軟2006年的凈利潤比1999年增長了50%。另—方面,三大汽車公司凈利潤的波動性明顯大于微軟,除了2000年和2001年出現(xiàn)較大波動外,微軟的凈利潤在其他年度沒有出現(xiàn)較明顯的波動,表明其經(jīng)營風險較低。相反地,三大汽車公司的凈利潤卻呈現(xiàn)了大起大落的變動趨勢，表明它們的經(jīng)營風險較高。值得關注的是,在2000年銷售收入比1999年增長10%的情況下,為何微軟當年的凈利潤反而比1999年下降了22%?只要對這兩個會計年度的利潤表稍加分析就可以發(fā)現(xiàn),2000年凈利潤的減少主要有兩個方面的原因:一是微軟在當年確認了48.04億美元的投資減值損失;二是當年的研究開發(fā)和廣告促銷費用比1999年增加了13.66億美元。投資減值損失屬于非經(jīng)營性損失,與微軟的主營業(yè)務沒有任何關聯(lián)性。而研究開發(fā)和廣告促銷費用則屬于斟酌性支出,管理層對這兩項費用發(fā)生金額的多寡、發(fā)生時間的遲早,具有較高的自由裁量權,因而往往成為管理層調(diào)節(jié)利潤的便利工具。2000年,微軟的研究開發(fā)和廣告促銷費用分別比1999年增加了16%和18%,遠高于10%的收入增幅。這很可能表明微軟通過加大研究開發(fā)和廣告促銷費用,人為壓低了2000年的凈利潤。3、產(chǎn)品成本的分配表3列示了三大汽車公司與微軟的毛利率。通用汽車和福特汽車毛利率的計算只涵蓋汽車制造和銷售業(yè)務,剔除了金融和保險業(yè)務。戴克汽車提供的分部報告資料不太詳細,無法剔除金融和保險業(yè)務,故直接以合并報表上的銷售收入與銷售成本作為毛利率的計算基礎。微軟的銷售收入全部來自軟件的開發(fā)和銷售業(yè)務,無需剔除。可見,微軟歷年來高達80%以上的毛利率是通用汽車和福特汽車遠不能相比的,這正是“新經(jīng)濟”與“舊經(jīng)濟”的差別之一。對于微軟而言,銷售成本主要包括拷貝費用、包裝費用和運輸費用,它們在總的成本費用中所占比例不大,廣告促銷和研究開發(fā)費用才是微軟的重要成本費用項目。2006年,微軟的廣告促銷和研究開發(fā)費用合計為186億美元,是銷售成本的1.94倍。事實上,過去10年微軟每年從銷售收入中拿出20%至25%用于廣告促銷,15%至20%用于研究開發(fā)活動。相比之下,三大汽車公司在廣告促銷和研究開發(fā)的投入,占銷售收入的比例只有10%左右。正是因為在廣告促銷和研究開發(fā)方面不斷加大投入力度,微軟盈利能力的可持續(xù)性才使得三大汽車公司相形見絀。(二)資產(chǎn)質(zhì)量分析資產(chǎn)質(zhì)量分析可從資產(chǎn)結構和現(xiàn)金含量這兩個角度進行。1、固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例較高的企業(yè)資產(chǎn)結構是指各類資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例。分析資產(chǎn)結構,有助于評估企業(yè)的退出壁壘、經(jīng)營風險和技術風險。一般而言,固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高.企業(yè)的退出壁壘就越高,企業(yè)自由選擇權就越小。當企業(yè)所處行業(yè)競爭加劇、獲利空間萎縮、發(fā)展前景不明時,企業(yè)通常面臨著兩種選擇:退出競爭或繼續(xù)競爭。對于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例不高的企業(yè),選擇退出競爭的策略需要付出的機會成本較小。反之,對于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例較高的企業(yè),選擇退出競爭的策略則需要付出高昂的機會成本。通過計算可以得出,三大汽車公司的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例較高,屬于典型的資本密集型行業(yè),而微軟的固定資產(chǎn)所占比重則微不足道,屬于典型的以知識為基礎的行業(yè)。以2006年為例,通用汽車、福特汽車和戴克汽車固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例分別為32.3%、24.5%和37.4%,而微軟的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例僅為6.9%,這說明三大汽車公司的退出門檻明顯高于微軟。一般來說,固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高,表明企業(yè)面臨的技術風險也越大。這是因為資本密集型的企業(yè),其固定資產(chǎn)遭受技術陳舊的可能性較大,特別是新技術的出現(xiàn),容易導致這類企業(yè)因技術陳舊而不得不對固定資產(chǎn)計提減值準備。此外,為了使其技術跟上行業(yè)發(fā)展的步伐,資本密集型的企業(yè)還必須將經(jīng)營活動賺得的現(xiàn)金流量不斷用于固定資產(chǎn)的更新?lián)Q代,加大了未來期間的資金需求。2、大汽車公司的資產(chǎn)規(guī)模和內(nèi)部控制以財務彈性為導向首先,資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高,企業(yè)的財務彈性就越大。對于擁有充裕現(xiàn)金儲備的企業(yè)而言,一旦市場出現(xiàn)投資的機會或其他機遇,就可迅速加以利用,而對于出現(xiàn)的市場逆境,也可以坦然應對。反之,對于現(xiàn)金儲備嚴重匱乏的企業(yè),面對再好的投資機會和其他機遇,也只能是失之交臂。表4列示了微軟和三大汽車公司過去6年的現(xiàn)金性資產(chǎn)(現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和隨時可以變現(xiàn)的有價證券投資之和)及其占資產(chǎn)總額的比例。從表4可以看出,過去6年微軟資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量介于53%至78%之間,表明其具有良好的財務彈性。而三大汽車公司資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量很少超過15%,財務彈性較差。值得一提的是,微軟2004年至2006年的現(xiàn)金含量之所以逐年下降,主要是因為2004年7月20日,微軟宣布了760億美元的一攬子現(xiàn)金分紅計劃,包括在2004年一次性派發(fā)320億美元的特別現(xiàn)金股利,在2005年和2006年又分別凈回購了171億美元和208億美元的股票。其次,資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高,企業(yè)發(fā)生潛在損失的風險就越低.反之,發(fā)生潛在損失的風險越高。如果企業(yè)的大部分資產(chǎn)由非現(xiàn)金資產(chǎn)(如應收款項、存貨、長期股權投資、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn))組成,那么該企業(yè)發(fā)生壞賬損失、跌價損失和減值損失的概率就越大。從對外公布的財務報表可以看出,三大汽車公司比較大的資產(chǎn)項目是金融資產(chǎn)。在這些金融資產(chǎn)中,三大汽車公司下屬的金融和保險部門的應收款項(對汽車經(jīng)銷商的債權)高居榜首。表5列示了微軟和三大汽車公司應收款項的金額及其占資產(chǎn)總額的比例?？梢?三大汽車公司的應收款項金額比較大,占資產(chǎn)總額的比例遠高于微軟。應收款項居高不下,不僅占用了三大汽車公司大量的營運資本,加重了利息負擔,而且增大了發(fā)生壞賬損失的風險。最后需要說明的是,在分析微軟與三大汽車公司的資產(chǎn)質(zhì)量時,還應考慮未在資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)的“軟資產(chǎn)”。譬如,根據(jù)《商業(yè)周刊》對2007年全球100大品牌價值的評比,微軟的品牌價值高達587億美元,僅次于可口可樂(653億美元),遠高于戴克汽車旗下的“奔馳”品牌(236億美元)。這些賬外的“軟資產(chǎn)”,對于企業(yè)的價值創(chuàng)造和核心競爭力的維持是至關重要的。對于微軟這類知識經(jīng)濟型的企業(yè),其他未在資產(chǎn)負債表上反映的“軟資產(chǎn)”還包括在人力資源和研究開發(fā)方面的投入。(三)分析當前支出現(xiàn)金流量分析可從經(jīng)營性現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量這兩個角度進行。1、經(jīng)營現(xiàn)金流量經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當于企業(yè)的“造血功能”,即不靠股東注資、不靠銀行貸款、不靠變賣非流動資產(chǎn),企業(yè)通過其具有核心競爭力的主營業(yè)務就能獨立自主地創(chuàng)造企業(yè)生存和發(fā)展的現(xiàn)金流量。如果經(jīng)營性現(xiàn)金流入明顯大于現(xiàn)金流出,表明其“造血功能”較強,對股東和銀行的依賴性較低。反之,如果經(jīng)營性現(xiàn)金流量入不敷出(現(xiàn)金流出大于現(xiàn)金流入)且金額較大,表明企業(yè)的“造血功能”脆弱,對股東和銀行的依賴性較高。表6列示了過去6年微軟與三大汽車公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量。從表6可以看出,三大汽車公司的“造血功能”明顯弱于微軟。如果再考慮銷售規(guī)模差異的因素,則三大汽車公司的“造血功能”更是相形見絀。表7列示了三大汽車公司與微軟經(jīng)營性現(xiàn)金流量占銷售收入的比例。表7也說明微軟銷售收入的質(zhì)量,明顯優(yōu)于三大汽車公司,因為其銷售收入的含金量持續(xù)高于三大汽車公司。2、自由現(xiàn)金流量與企業(yè)發(fā)展現(xiàn)金流量的對比在現(xiàn)金流量的分析中,經(jīng)營性現(xiàn)金流量固然重要,但更重要的是自由現(xiàn)金流量。經(jīng)營性現(xiàn)金流量雖然能夠揭示企業(yè)“造血功能”的強弱,但即使是正值的經(jīng)營性現(xiàn)金流量也未必代表企業(yè)可將其全部用于還本付息或支付股利。衡量企業(yè)還本付息和支付股利能力的重要指標是自由現(xiàn)金流量。從定性的角度看,自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模的前提下,能夠自由處置(包括還本付息和支付股利)的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量。從定量的角度看,自由現(xiàn)金流量等于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模所必需的資本性支出(更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流出)。這是因為,固定資產(chǎn)經(jīng)過使用,必然會陳舊老化,經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量首先必須滿足更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金需求,剩余部分才可用于還本付息和支付股利。將自由現(xiàn)金流量與企業(yè)還本付息、支付股利所需的現(xiàn)金流出進行比較,就可評價企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的真正能力。表8列示了三大汽車公司與微軟過去6年的自由現(xiàn)金流量及其與還本付息的對比情況?？梢钥闯?三大汽車公司的自由現(xiàn)金流量相對于其利息支出和負債總額的資金需求,可謂杯水車薪。尤其