社服行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：春暖花開挖掘機(jī)會(huì)

春暖花開，挖掘α與β共振下的機(jī)會(huì)——社服2023年投資策略報(bào)告日期：2023年4月12日1核心觀點(diǎn)與投資建議免稅：出境游重啟口岸免稅進(jìn)入修復(fù)期，參照海外出境游放開一年后恢復(fù)八成以上；市內(nèi)免稅政策有望加速落地打開全新空間；海南離島免稅吸引力漸強(qiáng)，短期看海南客流修復(fù)，2023年海南旅游人次目標(biāo)同增20%，中長(zhǎng)期看離島免稅新政、海南自貿(mào)港建設(shè)為海南免稅滲透率提升注入積極因素，看好免稅業(yè)絕對(duì)龍頭在修復(fù)行情下的規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。酒店：2023年春節(jié)期間酒店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，節(jié)后商旅出行逐步放量，年內(nèi)仍有較大修復(fù)空間，鏡鑒海外，預(yù)計(jì)酒店業(yè)2023全年重返景氣周期，年內(nèi)有望恢復(fù)至疫前2019年水平，疫情三年行業(yè)供給出清，疫后加盟意愿修復(fù)，把握頭部酒店集團(tuán)2023年業(yè)績(jī)提升窗口期。餐飲：板塊疫后修復(fù)較快，2023年春節(jié)需求集中釋放，門店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)修復(fù)情況創(chuàng)三年新高，持續(xù)關(guān)注年內(nèi)修復(fù)進(jìn)展；疫情不改頭部餐企長(zhǎng)期拓店規(guī)劃，單店模型和拓店布局優(yōu)化，關(guān)注火鍋、酒館、休閑單品、茶飲等優(yōu)質(zhì)賽道下龍頭餐企的拓店情況和經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。旅游：春節(jié)后國(guó)內(nèi)游延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，五一、暑期旅游有望再迎高峰；出境游方面，五一出境游預(yù)定量表現(xiàn)優(yōu)異，第二批跟團(tuán)游名單公布疊加各國(guó)陸續(xù)放開中國(guó)旅客入境限制，國(guó)內(nèi)出境游有望在五一假期迎來拐點(diǎn)。關(guān)注防疫政策放寬與消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下出境游與高端游板塊的投資機(jī)遇?？春蒙绶袠I(yè)在防疫政策方向明確后的復(fù)蘇勢(shì)頭，建議布局內(nèi)生增長(zhǎng)邏輯穩(wěn)健、業(yè)績(jī)修復(fù)確定性強(qiáng)的相關(guān)標(biāo)的。免稅：看好客流恢復(fù)支撐下市場(chǎng)份額不斷鞏固的免稅龍頭中國(guó)中免。酒店：相關(guān)標(biāo)的有三大酒店龍頭錦江酒店、首旅酒店、華住集團(tuán)以及專注中高端市場(chǎng)的君亭酒店。餐飲：相關(guān)標(biāo)的有優(yōu)質(zhì)賽道下的餐企龍頭海倫司、九毛九、海底撈、呷哺呷哺。旅游：相關(guān)標(biāo)的有受益于出行鏈修復(fù)的中青旅、天目湖、海昌海洋公園、攜程集團(tuán)、眾信旅游。《餐飲行業(yè)系列深度：知秋曉春，從

英國(guó)看中

國(guó)酒館

行業(yè)發(fā)展

演進(jìn)_20221222》

2022.12.22《餐飲行業(yè)系列深度：舌尖上的江湖，燒烤賽道復(fù)盤與展望_20221202》2022.12.02疫后消費(fèi)信心復(fù)蘇不及預(yù)期；海南免稅運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)加??；酒店加盟低于預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。201/板塊總覽02/免稅目錄CONTENTS03/酒店04/餐飲05/旅游06/投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示3PART

011板塊總覽4市場(chǎng)表現(xiàn)復(fù)盤：關(guān)注修復(fù)行情下的預(yù)期波動(dòng)預(yù)期修復(fù)推升板塊跑贏大盤。2022年1月1日-12月31日，消費(fèi)者服務(wù)板塊（中信）全年累計(jì)上漲2.75%，跑贏滬深300指數(shù)24.38pct，跑贏上證指數(shù)17.88pct，跑贏深證成指28.61pct。2022年上半年，消費(fèi)者服務(wù)板塊走勢(shì)與滬深300指數(shù)較為接近，三季度開始消費(fèi)者板塊走勢(shì)明顯優(yōu)于大盤，進(jìn)入四季度隨著二十條等防疫新政的陸續(xù)推出，市場(chǎng)對(duì)于出行鏈修復(fù)的預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，板塊與大盤走勢(shì)差距逐步拉開，板塊全年波動(dòng)與疫情擾動(dòng)下市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期相關(guān)。2022年消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)漲跌幅在30個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中排名第2，是所有消費(fèi)行業(yè)中跑贏大盤幅度較大的板塊。2023年1月1日-3月31日，消費(fèi)者服務(wù)板塊上漲2.73%，沒能跑贏滬深300指數(shù)，進(jìn)入2023年隨著修復(fù)預(yù)期逐步兌現(xiàn)，以及春節(jié)需求集中釋放后線下出行鏈復(fù)蘇趨緩，板塊在經(jīng)過2022年底的向上行情后進(jìn)入調(diào)整，展望后市隨著五一假期和暑期來臨，預(yù)期調(diào)整時(shí)點(diǎn)或漸近。圖表1：2022年消費(fèi)者服務(wù)板塊跑贏滬深300指數(shù)（%）

圖表2：2022年消費(fèi)者服務(wù)在中信一級(jí)行業(yè)中漲跌幅排名第2（%）30滬深300消費(fèi)者服務(wù)（中信）201010500-5-10-20-30-40-10-15-20-25-30-35注；為2022年全年漲跌幅資料

：

iFind，東亞前海證券研究所資料：iFind，東亞前海證券研究所5市場(chǎng)表現(xiàn)復(fù)盤：

2022Q4多個(gè)子板塊重倉(cāng)持股比例實(shí)現(xiàn)回升餐飲、休閑綜合、景區(qū)板塊全年漲幅居前。從社服子板塊板塊行情表現(xiàn)來看，2022年中信消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)下子板塊中，餐飲（

+96.16%

）和休閑綜合（

+72.84%

）板塊漲幅居前，景區(qū)（

26.86%

）、旅游服務(wù)（

23.69%）、酒店（+7.21%）板塊均實(shí)現(xiàn)上漲，旅游零售、高等及職業(yè)教育分別下跌1.54%、30.94%。多個(gè)子板塊重倉(cāng)持股比例在2022Q4實(shí)現(xiàn)回升。從社服子板塊持倉(cāng)情況來看，中信酒店、免稅行業(yè)的基金重倉(cāng)持股市值占流通市值比均在2022Q2達(dá)到高峰，餐飲、景區(qū)、高等及職業(yè)教育板塊的持股比例均在2022Q2、Q3連續(xù)下降后在Q4出現(xiàn)環(huán)比回升。圖表3：中信消費(fèi)者服務(wù)部分子板塊2022年漲跌幅表現(xiàn)（%）圖表4：中信消費(fèi)者服務(wù)部分子板塊2022年季度持倉(cāng)變化公募基金重倉(cāng)持股市值占流通市值比重12010080板塊名稱變動(dòng)趨勢(shì)2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4酒店12.97%6.01%3.33%0.71%0.17%0.55%0.00%14.98%10.29%2.71%0.65%0.10%0.05%0.02%12.68%7.09%2.14%0.40%0.01%0.14%0.03%12.88%6.82%3.23%0.83%0.34%0.19%0.06%6040免稅20景區(qū)0餐飲-20-40高等及職業(yè)教育旅游服務(wù)休閑綜合資料：同花順iFind，東亞前海證券研究所資料：同花順iFind，東亞前海證券研究所6市場(chǎng)表現(xiàn)復(fù)盤從個(gè)股行情表現(xiàn)來看，在我們重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的社服板塊個(gè)股中，2022年漲跌幅排名前五的個(gè)股為西安飲食（+329%）、西安旅游（+149%）、全聚德（+136%）、金陵飯店（+115%）、華天酒店（+109%），旅游、酒店、餐飲板塊均有部分中小市值公司表現(xiàn)居前，疫后表現(xiàn)出較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性的君亭酒店、同慶樓、米奧會(huì)展?jié)q幅超90%，長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯清晰、業(yè)績(jī)修復(fù)確定性較強(qiáng)的個(gè)股同樣表現(xiàn)優(yōu)異，包括中青旅、天目湖、九毛九、呷哺呷哺等。圖表5：社服板塊部分重點(diǎn)個(gè)股2022年漲跌幅（%）350300250200150100500-50-100西

西

全

金

華

君

同

麗

米

曲

眾

桂

嶺

中

三

張

國(guó)

天

九

中

呷

峨

攜

云

九

黃

西

福

海

華

三

復(fù)

廣

宋

錦

長(zhǎng)

中

北

首

文

新

外

嶺安

安

聚

陵

天

亭

慶

江

奧

江

信

林

南

科

特

家

旅

目

毛

青

哺

眉

程

南

華

山

藏

成

底

住

峽

星

州

城

江

白

國(guó)

京

旅

科

智

服

南飲

旅

德

飯

酒

酒

樓

股

會(huì)

文

旅

旅

控

云

索

界

聯(lián)

湖

九

旅

呷

山

集

旅

旅

旅

旅

股

撈

集

旅

旅

酒

演

酒

山

中

城

酒

園

認(rèn)

控

股科

海

探

華

國(guó)

鋒

海銳

倫

路

僑

脈

尚

昌國(guó)

司

者

城

文

文

海凱撒食

游店

店

店份

展

旅

游

游

股

網(wǎng)

道合哺團(tuán)

游

游

游

游

份團(tuán)

游

游

家

藝

店免

鄉(xiāng)

店

林

知

股

份際化

化

洋文化公園資料：iFind，東亞前海證券研究所7市場(chǎng)表現(xiàn)復(fù)盤從個(gè)股持倉(cāng)情況來看，在我們重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的社服板塊個(gè)股中，基金持股市值排名前五的依次為中國(guó)中免、錦江酒店、首旅酒店、宋城演藝、科銳國(guó)際，5只個(gè)股基金持股數(shù)占流通股比重在2022H2呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，其中首旅酒店、宋城演藝2022Q4持股比例實(shí)現(xiàn)環(huán)比回升；北京城鄉(xiāng)、麗江股份的持股比例在2022H2呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。圖表6：社服板塊部分個(gè)股基金持倉(cāng)比例變動(dòng)公募基金持股基金持股數(shù)量占流通股比重股票代碼601888.SH股票簡(jiǎn)稱

市值（億元）變動(dòng)趨勢(shì)2022Q42022Q1

2022Q22022Q37.09%2022Q4304.730078.883040.137323.11139.43835.72774.33993.97542.56481.45656.01%14.33%11.13%6.88%19.58%1.42%10.29%21.34%28.85%13.68%31.71%6.74%6.82%12.74%15.12%6.92%10.01%10.64%14.71%3.62%中國(guó)中免錦江酒店首旅酒店宋城演藝科銳國(guó)際北京城鄉(xiāng)君亭酒店中青旅600754.SH600258.SH300144.SZ300662.SZ600861.SH301073.SZ600138.SH002033.SZ605108.SH14.23%13.96%4.79%10.09%3.28%18.61%4.94%3.73%46.70%9.58%1.34%61.99%13.63%2.88%3.86%5.36%麗江股份同慶樓13.00%35.03%19.59%資料：同花順iFind，東亞前海證券研究所8PART

022免稅9海外復(fù)蘇借鑒：復(fù)蘇進(jìn)度取決于免稅商的渠道結(jié)構(gòu)和客流恢復(fù)情況韓國(guó)免稅銷售額已恢復(fù)至疫前的六成以上。2022年韓國(guó)實(shí)現(xiàn)免稅銷售額137.8億美元，已恢復(fù)至2019年的64.6%，復(fù)蘇仍主要得益于境外消費(fèi)者的貢獻(xiàn)。2019年外國(guó)人在韓免消費(fèi)額占比已達(dá)到83.7%。疫情發(fā)生后，韓國(guó)免稅市場(chǎng)依然高度依賴境外消費(fèi)者，外國(guó)人在韓免消費(fèi)額比重在疫情三年上升至90%以上，且其中以中國(guó)人為主，雖然出境游受限中國(guó)赴韓旅客減少，但線上代購(gòu)發(fā)展支撐了韓國(guó)免稅的復(fù)蘇，同時(shí)韓國(guó)免稅商為應(yīng)對(duì)下滑的客流加大了對(duì)代購(gòu)的讓利幅度，也使得自身的利潤(rùn)空間收縮，韓國(guó)市場(chǎng)仍然是我國(guó)免稅消費(fèi)主要的外流地之一，但隨著疫情期間海南離島免稅的發(fā)展，雙方實(shí)力實(shí)現(xiàn)此消彼長(zhǎng)，長(zhǎng)期看價(jià)差、品牌豐富度將是免稅運(yùn)營(yíng)商的核心競(jìng)爭(zhēng)力。隨著出境游放開，歐美免稅商營(yíng)收逐步修復(fù)。歐美免稅商主要的銷售渠道為機(jī)場(chǎng)免稅，因此免稅銷售額受國(guó)際旅客流量影響較大，以歐美頭部免稅運(yùn)營(yíng)商Dufry為例，截至2022H2，Dufry的營(yíng)業(yè)收入相較于2019年的恢復(fù)程度已經(jīng)達(dá)到85.1%，自2021年底歐美國(guó)家陸續(xù)放開出入境政策，跨境客流逐步修復(fù)下歐美免稅運(yùn)營(yíng)商營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)回升，截至2022年底約一年時(shí)間已恢復(fù)至8成以上，借鑒歐美免稅商的恢復(fù)情況，機(jī)場(chǎng)免稅銷售額的修復(fù)與跨境客流的復(fù)蘇節(jié)奏趨同，預(yù)計(jì)我國(guó)機(jī)場(chǎng)免稅額有望在2024年恢復(fù)至疫前水平。圖表7：2012-2022韓國(guó)年度免稅額（億美元）圖表8：2019H1-2022H2

Dufry營(yíng)收變動(dòng)情況外國(guó)人在韓免消費(fèi)額韓國(guó)人在韓免消費(fèi)額營(yíng)業(yè)收入（億瑞士法郎）較2019恢復(fù)程度25020015010050504540353025201510590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%002019H1

2019H2

2020H1

2020H2

2021H1

2021H2

2022H1

2022H220122013201420152016201720182019202020212022資料：韓國(guó)免稅店協(xié)會(huì)，東亞前海證券研究所資料：公司公告，東亞前海證券研究所10投資邏輯展望：海南離島免稅市場(chǎng)吸引力漸強(qiáng)，有望延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)海南客流尚有回升空間，離島免稅有望延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)?？土鞣矫?，2022年海南全年接待游客量6004萬人次，恢復(fù)至2019年的72.24%，因此從短期看海南客流仍存在修復(fù)空間；2023年海南旅游業(yè)目標(biāo)為接待游客達(dá)到7200萬人次，同比增長(zhǎng)20%，離島免稅購(gòu)物銷售額突破800億元，較2021年600億元增長(zhǎng)25%（均包含離島后線上下單的免稅購(gòu)物額），從目標(biāo)上看海南離島免稅2023年仍將保持修復(fù)態(tài)勢(shì)。關(guān)于市場(chǎng)上對(duì)出境游恢復(fù)后對(duì)海南游客分流的擔(dān)憂，考慮到代購(gòu)在我國(guó)滲透力仍較強(qiáng)，且出境旅客回流并未對(duì)海南客流形成明顯回補(bǔ)，我們認(rèn)為疫情三年海南離島免稅高增的主因并非疫情影響下的消費(fèi)回流，而是離島免稅新政下海南免稅市場(chǎng)自身吸引力增強(qiáng)帶動(dòng)滲透率提升，且考慮短期內(nèi)出境游恢復(fù)尚需時(shí)間，我們認(rèn)為其對(duì)海南分流的影響不必過分擔(dān)憂，中長(zhǎng)期更應(yīng)關(guān)注全球免稅格局演變后海南免稅商規(guī)模優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)化。春節(jié)離島免稅數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，關(guān)注后市假期出游高峰的市場(chǎng)表現(xiàn)。2023年春節(jié)期間海南離島免稅金額為15.6億元，較2022年增長(zhǎng)5.88%，較2021年增長(zhǎng)51.5%。2023年春節(jié)期間購(gòu)物人次為15.7萬人次，同比增長(zhǎng)9.51%，較2021同期增長(zhǎng)64.9%。2023年1-2月，三亞離島免稅規(guī)模達(dá)到79.78億元，購(gòu)物人次90.11萬人次，按春節(jié)期間占全島銷售額的67%推算，對(duì)應(yīng)海南省離島免稅銷售金額119.07億元，相較于2022年1-2月海南離島免稅120.72億元的銷售金額基本持平。從客流來看，2023年2月，海南接待游客量859萬人次，環(huán)比1月有所下滑，三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量為204.54萬人次，同比增長(zhǎng)11.77%，2月旅客量同比增速較1月出現(xiàn)下滑?？紤]1月春節(jié)假期存在旅客量高峰，需求集中釋放后，海南客流回落現(xiàn)象符合預(yù)期，但從1-2月累計(jì)客流來看，海南累計(jì)接待游客量同比上升13.3%，三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量同比上升18.03%，預(yù)計(jì)2023Q1客流表現(xiàn)優(yōu)于2022年同期，展望后市，隨著出游需求在春節(jié)完成集中釋放，我們認(rèn)為五一、暑期海南客流的恢復(fù)情況對(duì)全年的復(fù)蘇更具參考性。圖表9：2018-2022年海南離島免稅購(gòu)物金額圖表10：2018年1月-2023年2月海南接待游客量海南離島免稅購(gòu)物額（億元）海南離島免稅購(gòu)物額同比增速海南接待游客總?cè)藬?shù)（萬人次）當(dāng)月值6005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%1400120010008006004002000-20%-40%20152016201720182019202020212022注：此處統(tǒng)計(jì)口徑為?？诤ｊP(guān)披露的數(shù)據(jù)，不含離島后線上補(bǔ)購(gòu)金額資料

：海口海關(guān)，東亞前海證券研究所資料：海南旅游和文化廣電體育廳，東亞前海證券研究所11投資邏輯展望：海南離島免稅市場(chǎng)吸引力漸強(qiáng)，有望延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)海南免稅吸引力漸強(qiáng)，滲透率有望進(jìn)入長(zhǎng)期上行區(qū)間。1）疫情期間為應(yīng)對(duì)客流下滑壓力海南免稅商加大折扣力度，與韓國(guó)免稅商價(jià)差逐步縮小，未來隨著海南免稅市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，免稅商有望在更多SKU上形成價(jià)格優(yōu)勢(shì)；2）疫情期間海南免稅市場(chǎng)爆發(fā)的巨大潛力疊加海南自貿(mào)港建設(shè)的推進(jìn)，奢侈品牌更加注重中國(guó)市場(chǎng)布局，海南免稅商有望進(jìn)一步引入一線奢侈品牌，擴(kuò)充SKU種類；3）海南離島免稅規(guī)模擴(kuò)大，王府井萬寧項(xiàng)目、中免三亞國(guó)際免稅城一期二號(hào)地項(xiàng)目均將在2023年開業(yè)；同時(shí)

4）2023年3月，離島免稅新增擔(dān)保即提和即購(gòu)即提兩種提貨方式，滿足赴島游客即時(shí)消費(fèi)需求，釋放太陽鏡、體育用品等即買即用類產(chǎn)品的需求空間，增強(qiáng)免稅購(gòu)吸引力。結(jié)構(gòu)調(diào)整疊加價(jià)格回歸，多重因素驅(qū)動(dòng)毛利率改善。短期看，隨著疫情影響減弱客流回升，免稅市場(chǎng)價(jià)格趨穩(wěn)，同時(shí)毛利率更高的線下免稅品占比增加，行業(yè)整體毛利率有望在短期內(nèi)迎來修復(fù)；長(zhǎng)期看隨著人均消費(fèi)能力提升，離島免稅購(gòu)單件限額放開，疊加運(yùn)營(yíng)商精品類SKU的逐步豐富，將驅(qū)動(dòng)精品類購(gòu)物占比提升，抬升免稅購(gòu)客單價(jià)，支撐毛利率長(zhǎng)期向上。圖表11：海南離島免稅滲透率（離島免稅購(gòu)物人次/離港旅客量）圖表12：中國(guó)中免有稅品和免稅品毛利率對(duì)比有稅品毛利率（%）免稅品毛利率（%）綜合毛利率（%）35%30%25%20%15%10%5%60504030201000%201920202021202220152016201720182019202020212022資料：?？诤ｊP(guān)，東亞前海證券研究所資料：公司公告，東亞前海證券研究所12投資邏輯展望：市內(nèi)免稅政策有望加速落地，期待免稅業(yè)開啟全新賽道出境游重啟，市內(nèi)免稅政策有望加速推進(jìn)。由于我國(guó)尚未放開國(guó)人離境市內(nèi)免稅消費(fèi)，因此我國(guó)市內(nèi)免稅市場(chǎng)占比較小，相較于韓國(guó)市內(nèi)免稅銷售額占比80%，我們認(rèn)為未來隨著政策落地，我國(guó)市內(nèi)免稅渠道存在較大的發(fā)展空間。近年來，中央和全國(guó)多地陸續(xù)出臺(tái)市內(nèi)免稅相關(guān)政策，但受疫情影響出境游近乎停滯，市內(nèi)免稅政策推進(jìn)放緩，隨著出境游的放開，市內(nèi)免稅政策有望加速落地。圖表13：中韓免稅市場(chǎng)渠道結(jié)構(gòu)對(duì)比圖表14：中央和地方市內(nèi)免稅店政策梳理時(shí)間中央及地方文件名稱相關(guān)內(nèi)容完善市內(nèi)免稅店政策，建設(shè)一批中國(guó)特色市內(nèi)免稅店。鼓勵(lì)有條件的城市對(duì)市內(nèi)免稅店的建設(shè)經(jīng)營(yíng)提供土地、融資等支持，在機(jī)場(chǎng)口岸免稅店為市內(nèi)免稅店設(shè)立離境提貨點(diǎn)。擴(kuò)大口岸免稅業(yè)務(wù)，增設(shè)口岸免稅店。、商務(wù)部等

《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)，加快形成強(qiáng)大23

個(gè)部門

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施意見建議》2023年1月韓國(guó)市內(nèi)免稅市場(chǎng)份額為79%2021年中國(guó)市內(nèi)免稅市場(chǎng)份額僅1%2020/3/1《關(guān)于提振消費(fèi)信心強(qiáng)力釋放消費(fèi)需求的

支持免稅品經(jīng)營(yíng)企業(yè)增設(shè)市內(nèi)免稅店，在免稅店設(shè)立一定面積的國(guó)產(chǎn)商品銷售若干措施》

區(qū)，加快推進(jìn)重點(diǎn)商圈離境退稅商店全覆蓋，擴(kuò)大即買即退試點(diǎn)范圍。4/23上?！稄V東省加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)政策

制定廣東培育建設(shè)國(guó)際消費(fèi)中心城市的實(shí)施方案，積極推動(dòng)國(guó)際品牌集聚，支持/5/1/9/1廣東北京措施》有條件的地市爭(zhēng)取設(shè)立市內(nèi)免稅店。《深化北京市新一輪服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合試點(diǎn)建設(shè)國(guó)家服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合示范區(qū)工作方案》優(yōu)化市內(nèi)免稅店布局，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)在機(jī)場(chǎng)隔離區(qū)內(nèi)為市內(nèi)免稅店設(shè)置離境提貨點(diǎn)，落實(shí)免稅店相關(guān)政策?！渡钲谑嘘P(guān)于加快商貿(mào)高質(zhì)量發(fā)展建設(shè)國(guó)際消費(fèi)中心城市的若干措施

（征求意見稿）》積極爭(zhēng)取國(guó)家政策支持，規(guī)劃建設(shè)粵港澳大灣區(qū)免稅城，打造服務(wù)灣區(qū)、輻射全/5/1/9/1深圳陜西球的國(guó)際高端商品和國(guó)貨精品展銷平臺(tái)，

探索中國(guó)特色市內(nèi)免稅店“深圳樣本”加快西安市內(nèi)免稅店開業(yè)，對(duì)標(biāo)韓國(guó)、日本等國(guó)市內(nèi)免稅店發(fā)展經(jīng)驗(yàn)實(shí)施高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)，設(shè)置國(guó)際品牌商品、陜西特色商品等多元商品陳設(shè)柜臺(tái)，推動(dòng)市內(nèi)購(gòu)買與機(jī)場(chǎng)提貨等購(gòu)物流程銜接。增加離境退稅商店密度，優(yōu)化離境退稅流程與服務(wù)?！蛾兾魇∩虅?wù)發(fā)展“十四五”規(guī)劃》持續(xù)辦好中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)、中國(guó)進(jìn)出口商品交易會(huì)、中國(guó)國(guó)際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)、中國(guó)國(guó)際消費(fèi)品博覽會(huì)。完善市內(nèi)免

稅店政策，規(guī)劃建設(shè)一批中國(guó)特色市內(nèi)免稅店?！秶?guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見》2022/4/20國(guó)務(wù)院辦公廳資料：KDFA，弗若斯特沙利文，東亞前海證券研究所資料：中國(guó)政府網(wǎng)，東亞前海證券研究所13投資建議：中國(guó)中免：看好免稅業(yè)絕對(duì)龍頭在修復(fù)行情下的規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。1）離島免稅方面，公司將受益于海南客流回升迎來業(yè)績(jī)修復(fù)，同時(shí)新海港項(xiàng)目處于爬坡期，2022年10月開店首日進(jìn)店人數(shù)超4.4萬人次，銷售額超6000萬元，隨著海南客流修復(fù)2023年業(yè)績(jī)有望加速爬坡；三亞國(guó)際免稅城一期

2

號(hào)地項(xiàng)目計(jì)劃于2023年9月30日開業(yè)；并已經(jīng)與太古地產(chǎn)達(dá)成合作開發(fā)三亞國(guó)際免稅城三期項(xiàng)目。公司運(yùn)營(yíng)離島免稅店數(shù)量全島最多，覆蓋?？?、三亞、瓊海三大城市，規(guī)模擴(kuò)大下品牌引入和議價(jià)能力逐步提升，公司離島免稅市占率領(lǐng)先地位有望持續(xù)鞏固。2）中長(zhǎng)期看滲透率提升，得益于疫情三年海南離島免稅的高速發(fā)展，2020年中免在全球的的市占率排名提升至第一，規(guī)模優(yōu)勢(shì)更加突出，不僅在價(jià)格上將有更強(qiáng)話語權(quán)，持續(xù)縮小與境外免稅商之間的價(jià)差，同時(shí)在頂奢品牌的引入方面將有更大勝算，疊加海南自由貿(mào)易港的建設(shè)，奢侈品牌在進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)時(shí)也表現(xiàn)出更加積極態(tài)度，有利于中免覆蓋品牌和SKU的進(jìn)一步豐富；此外，中免在優(yōu)化購(gòu)物體驗(yàn)、會(huì)員體系建設(shè)等方面也加緊布局，帶動(dòng)到店率、轉(zhuǎn)化率、復(fù)購(gòu)率向上，有望從中長(zhǎng)線上對(duì)滲透率提升提供支撐。3）市內(nèi)免稅方面，2023年出境游重啟，國(guó)人離境市內(nèi)免稅政策放開或成2023年行業(yè)政策面最大期待，中免是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多擁有市內(nèi)免稅牌照的運(yùn)營(yíng)商之一，運(yùn)營(yíng)有多家外國(guó)人出境市內(nèi)免稅店，隨著國(guó)人離境市內(nèi)免稅政策的逐步推進(jìn)，中免在成都、武漢、長(zhǎng)沙等城市已提前布局，2023年3月，中免公告擬收購(gòu)持有入境市內(nèi)免稅牌照的中出服49%股權(quán)，中免再度蓄力市內(nèi)免稅，有望在政策放開后率先占據(jù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。14PART

033酒店15海外復(fù)蘇借鑒：政策優(yōu)化修復(fù)加速，2023年全年重返景氣周期?

鏡鑒海外，預(yù)期我國(guó)酒店行業(yè)在防控優(yōu)化后步入復(fù)蘇軌道，在2023全年重返景氣周期。考慮我國(guó)疫情防控較嚴(yán)格，以往感染人數(shù)較少，因此可對(duì)標(biāo)日本。日本在2022年年初全面放開疫情管控后，2022H1酒店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)緩步提升，

2022H2以后迅速拉升。因此我們預(yù)計(jì)我國(guó)酒店行業(yè)RevPAR將于2023Q2恢復(fù)至2022Q3（防疫優(yōu)化前一期）水平，2023Q3以后有望進(jìn)入新一輪提升周期。?

美國(guó)從2021年開始放松出行限制，因此在感染人數(shù)上漲的同時(shí)各酒店RevPAR恢復(fù)明顯，2021Q3美國(guó)萬豪/希爾頓/精選酒店RevPAR已升至89.88/90.39/48.71美元。2022年3月，美國(guó)宣布全面放開，自2022Q2以來，美國(guó)各酒店RevPAR水平已經(jīng)恢復(fù)至超2019年同期水平。由于美國(guó)疫苗接種率較高，且此前一年已放寬出行限制，因此本輪疫情放松以后感染人數(shù)未大幅上升，

RevPAR恢復(fù)時(shí)滯極短。?

日本于2022年年初全面放開疫情管控，2022年1月東京酒店RevPAR跌至0.32萬日元，至2022年4月重回0.49萬日元位置。2022年12月，東京酒店RevPAR、ADR、OCC分別上升至1.08萬日元、1.25萬日元、86.29%的最高點(diǎn)，對(duì)比疫前2016-2019年，其中OCC恢復(fù)程度略低于100%，ADR已實(shí)現(xiàn)超額恢復(fù)，隨后2023年1月的RevPAR下降情況屬季節(jié)現(xiàn)象。圖表15：2020-2022年美國(guó)各酒店RevPAR(美元)圖表16：2020年1月-2023年2月東京酒店行業(yè)整體RevPARRevPAR（萬日元）ADR（萬日元）OCC萬豪北美希爾頓美國(guó)精選美國(guó)1.41.21100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%140120100800.80.60.40.206040200資料

：萬豪酒店年報(bào)，希爾頓酒店年報(bào)，精選國(guó)際酒店年報(bào)，東亞前海證券研究所，東亞前海證券研究所資料：Neomount，東亞前海證券研究所16圖表17：2019Q3-2022Q3我國(guó)各酒店RevPAR圖表18：2019Q1-2022Q3我國(guó)各酒店ADR投資邏輯展望：年內(nèi)仍有較大修復(fù)空間華住RevPAR（元）首旅RevPAR（元）錦江RevPAR（元）錦江境內(nèi)ADR(元）首旅ADR(元）華住ADR(元）?

截

至

2022Q3

，

頭

部

酒

店

集

團(tuán)

RevPAR回

升

明

顯

。250300250200150100502022Q1-Q2主要受疫情影響，OCC拉動(dòng)RevPAR下降，2002022Q3各大酒店集團(tuán)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)反彈明顯，華住/錦江/首旅RevPAR分別為190/135.95/116元，分別恢復(fù)至

1502019

年

的

106.74%/94.55%/84.67%

。

防

疫

優(yōu)

化

后

，1005002023年年內(nèi)國(guó)內(nèi)鐵運(yùn)、空運(yùn)客流已經(jīng)相較2019年基本恢復(fù)。2023年1月，受春運(yùn)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)民航、鐵路客運(yùn)量分別恢復(fù)至2019年的74.47%、83.30%，月環(huán)比分別提升39.00pct、45.62pct。0資料：公司公告，東亞前海證券研究所資料：公司公告，東亞前海證券研究所?

2023年農(nóng)歷新年酒店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)較超預(yù)期。2023年正月初一至正月十五，我國(guó)酒店行業(yè)RevPAR基本恢復(fù)至2019年農(nóng)歷新年的同期水平，年后酒店行業(yè)RevPAR實(shí)現(xiàn)部分超額恢復(fù)。其中春節(jié)期間OCC實(shí)現(xiàn)疫后首次圖表20：2022-2023年2月國(guó)內(nèi)民航、鐵路客圖表19：2019Q1-2022Q3我國(guó)各酒店OCC運(yùn)量恢復(fù)程度錦江酒店OCC華住集團(tuán)OCC首旅酒店OCC民航，2022年鐵路，2022年民航，2023年鐵路，2023年超額恢復(fù)，ADR方面，春節(jié)假期期間我國(guó)酒店行業(yè)

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%提價(jià)幅度相較2019年更飽滿。結(jié)構(gòu)上看，中高端酒店相比經(jīng)濟(jì)性酒店恢復(fù)更加明顯。?

酒店復(fù)蘇慣性較強(qiáng)，年內(nèi)復(fù)蘇空間仍較大。防疫優(yōu)化后春節(jié)出行熱情強(qiáng)勢(shì)反彈符合判斷，節(jié)后旅游出行趨緩，商務(wù)差旅需求逐步放量，根據(jù)去哪兒平臺(tái)數(shù)據(jù)，2月以來京滬、滬深等商務(wù)干線恢復(fù)速度居前，2月15日至3月21日，商務(wù)酒店預(yù)訂量較疫前2019年同期增長(zhǎng)1.3倍。2023H1仍處于復(fù)蘇周期內(nèi)，國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)仍需時(shí)間恢復(fù)，參照日本恢復(fù)速度，預(yù)計(jì)我國(guó)酒店行業(yè)2023H2內(nèi)實(shí)現(xiàn)完全恢復(fù)。1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月資料：公司公告，東亞前海證券研究所資料：民用航空局，交通運(yùn)輸部，東亞前海證券研究所17投資邏輯展望：行業(yè)出清，拓店加速，酒店加盟意愿修復(fù)圖表21：2016-2021年我國(guó)酒店數(shù)量圖表22：2018-2021年我國(guó)分檔次酒店連鎖化率?

酒店行業(yè)疫情下供給充分出清。酒店行業(yè)進(jìn)入門檻較高，因此疫情三年酒店行業(yè)供給出清現(xiàn)象較明顯。2020、2021年我國(guó)酒店數(shù)量分別為27.90、25.20萬家，分別同比-17.46%/-9.68%，其中低線城市酒店、經(jīng)濟(jì)型酒店、小規(guī)模酒店出清現(xiàn)象更明顯。?

疫后行業(yè)連鎖化率、集中度雙提升。近年我國(guó)酒店行業(yè)非連鎖酒店數(shù)量下降，連鎖酒店數(shù)量上升，連鎖化率明顯

提

升

。

2019-2021

年

我

國(guó)

連

鎖

酒

店

數(shù)

量

分

別

為5.22/5.47/5.7萬家，呈現(xiàn)小幅提升態(tài)勢(shì)，非連鎖酒店數(shù)量分別為28.58/22.44/19.5萬家，三年間下降速度較快。分檔次看，經(jīng)濟(jì)型、中端酒店連鎖化率提升更明顯，同時(shí)經(jīng)濟(jì)型、中端酒店市場(chǎng)集中度提升幅度也更大，說明疫情下行業(yè)新進(jìn)入者主要以頭部品牌酒店為主，單體酒店翻牌大型連鎖品牌酒店的情況也較普遍。全國(guó)酒店設(shè)施（萬家）同比經(jīng)濟(jì)型中端高端豪華70%60%50%40%30%20%10%0%40353025201510515%10%5%0%-5%-10%-15%-20%02016201720182019202020212018201920202021資料：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)

，東亞前海證券研究所資料：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)

，東亞前海證券研究所圖表24：2019Q1-2022Q3我國(guó)各酒店凈開店圖表23：2021年我國(guó)各檔次連鎖酒店品牌市場(chǎng)集中度數(shù)量（家）?

把握頭部酒店集團(tuán)2023年業(yè)績(jī)提升窗口期。首旅酒店2022年新開店近900家，錦江酒店2022年新開店近1000家。相比2021年錦江/華住/首旅分別新開1286/999/1109家，主要受上半年開店缺口較大所拖累，各酒店2022Q4開店速度均基本符合預(yù)期。以首旅酒店為例，2023年公司計(jì)劃開店1500-1600家，與2022年年初規(guī)劃相仿，而由于2022年受疫情影響各家酒店實(shí)際開店數(shù)略低于預(yù)期，因此判斷在疫情影響幾乎可忽略條件下，2023年各酒店品牌開店進(jìn)程有望提速。此外，酒店行業(yè)供需在短期內(nèi)仍處失衡位置，行業(yè)整合過程中存量酒店將繼續(xù)享受窗口期紅利，預(yù)計(jì)將對(duì)于各酒店房?jī)r(jià)有一定提振作用，助力頭部酒店平抑恢復(fù)期業(yè)績(jī)波動(dòng)。錦江酒店華住集團(tuán)首旅如家經(jīng)濟(jì)型中端高端600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%0%-100CR3CR5CR10資料：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)

，東亞前海證券研究所資料：公司公告，東亞前海證券研究所18投資邏輯展望：中高端升級(jí)趨勢(shì)下關(guān)注龍頭酒店集團(tuán)的模型優(yōu)化?

酒店行業(yè)向中高端方向轉(zhuǎn)型具有長(zhǎng)期邏輯。其一，目前我國(guó)酒店行業(yè)供需存在錯(cuò)配現(xiàn)象。美國(guó)酒店供給結(jié)構(gòu)與居民收入結(jié)構(gòu)基本匹配，經(jīng)濟(jì)型酒店供給略小于需求。2021年，我國(guó)低收入人群占比62.14%，經(jīng)濟(jì)型酒店占比81%，而我國(guó)中等收入人群占比32.15%，中高端酒店占比僅17%。未來有望由行業(yè)需求推動(dòng)我國(guó)酒店結(jié)構(gòu)升級(jí)。其二，對(duì)標(biāo)國(guó)外，我國(guó)居民收入結(jié)構(gòu)升級(jí)空間較大。我國(guó)居民人均可支配收入疫情以前保持每年約6%-7%增速增長(zhǎng)，在“共同富裕”政策帶動(dòng)下，未來我國(guó)中等收入人群占比可對(duì)標(biāo)2021年美國(guó)年收入1萬-100萬美元人群占比64.90%，因此我國(guó)中高端酒店的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間較廣闊。?

當(dāng)下酒店集團(tuán)加碼布局中高端酒店品牌。三大酒店集團(tuán)中高端酒店門店數(shù)量占比、品牌數(shù)量占比均持續(xù)上升，目前均已形成包含多家大體量酒店的中高端品牌矩陣。其中重點(diǎn)發(fā)力中高端的錦江酒店近年來中高端酒店門店數(shù)上升最快，近兩年新開門店中90%以上為中高端品牌。會(huì)員體系升級(jí)、品牌門店升級(jí)較為契合公司中高端發(fā)展路徑，公司以此可改善獲客能力，提升單店盈利能力，投資方加盟意愿隨之增強(qiáng)。另有深耕中高端賽道的君亭酒店，公司在收購(gòu)君瀾集團(tuán)后，由過去以直營(yíng)為主轉(zhuǎn)向加盟模式，未來有望發(fā)展成全國(guó)布局、中高端&奢華全布局的中高端酒店龍頭。圖表25：2021年我國(guó)收入結(jié)構(gòu)/酒店供給結(jié)構(gòu)圖表26：2021年美國(guó)收入結(jié)構(gòu)/酒店供給結(jié)構(gòu)圖表27：2014年-2022Q4我國(guó)各酒店集團(tuán)中高端酒店數(shù)量占比Luxury大于100萬美元/年1萬-10萬美元/年10萬-100萬美元/年小于1萬美元/年低收入

中等收入

高收入

經(jīng)濟(jì)型

中高端型

豪華型Upper

upscale&

UpscaleUpper

midscale&

MidscaleEconomy錦江酒店華住集團(tuán)首旅酒店100%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中國(guó)收入結(jié)構(gòu)中國(guó)酒店供給結(jié)構(gòu)美國(guó)收入結(jié)構(gòu)美國(guó)酒店供給結(jié)構(gòu)資料

：《2022中國(guó)酒店業(yè)發(fā)展報(bào)告》，Credit

Suisse

GlobalWealthDatabook2021，洲際酒店年報(bào)，東亞前海證券研究所資料：公司公告，東亞前海證券研究所19投資建議：錦江酒店：隨疫情影響減淡，公司有望迎來長(zhǎng)景氣周期，看好公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)的確定性。1）量：公司積極布局中高端市場(chǎng)，近年來中高端酒店門店數(shù)在各酒店中上升最快，新開門店中90%以上為中高端品牌。2023年開店進(jìn)度預(yù)計(jì)將超過2022年速度。2）價(jià)：?jiǎn)蔚暧芰μ嵘?022Q1/2022Q2/2022Q3的酒店RevPAR分別為101.9/111.68/135.95元，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。3）會(huì)員體系升級(jí)：2022年11月公司收購(gòu)WeHotel

65%股權(quán)，進(jìn)一步發(fā)揮集團(tuán)層面的運(yùn)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)WeHotel平臺(tái)對(duì)于客戶的服務(wù)能力。首旅酒店：看好公司的輕管理模式擴(kuò)張以及中高端賽道發(fā)力。1）經(jīng)濟(jì)型拓店：公司疫后擴(kuò)店速度恢復(fù)，2021/2022年公司拓店1418/879家，公司2020/2021/2022的簽約未開業(yè)酒店數(shù)為1219/1791/2085家，酒店儲(chǔ)備數(shù)量充足，拓店計(jì)劃需求充分滿足。另外疫后酒店行業(yè)仍處于連鎖化率提升階段，公司首推的輕管理模式最為契合行業(yè)發(fā)展特點(diǎn)，非標(biāo)化特點(diǎn)可充分吸納單體酒店。2）中高端發(fā)展：中高端品牌序列持續(xù)拓寬，2019/2020/2021年公司中高端酒店門店數(shù)量占比分別為21.2%/23.8%/23.4%，中高端酒店門店數(shù)量占比逐年上升，且逸扉、璞隱等中高端品牌均有明確的長(zhǎng)期開店規(guī)劃。君亭酒店：看好疫后修復(fù)行情與拓店計(jì)劃推進(jìn)下的高彈性業(yè)績(jī)?cè)隽俊?）短期看：公司直營(yíng)酒店占比高，業(yè)績(jī)彈性空間大，疫后恢復(fù)速度較快，單店盈利能力強(qiáng)，定增拓店計(jì)劃推進(jìn)有望帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2）中期看：公司專注中高端酒店賽道，收購(gòu)君瀾、景瀾后酒店規(guī)模迅速擴(kuò)張，根據(jù)公司官網(wǎng)信息，截至最新，公司已開業(yè)酒店中君亭49家，君瀾65家，景瀾19家，目前公司籌建中的新店規(guī)模較大，未來公司全部門店籌建完畢后門店體量將進(jìn)一步擴(kuò)容至300余家，進(jìn)入中高端度假酒店第一梯隊(duì)。3）長(zhǎng)期看：公司2023年2月公告同中國(guó)旅游集團(tuán)開展戰(zhàn)略合作，中旅共擁有超200家酒店，雙方將合作開發(fā)直營(yíng)酒店項(xiàng)目，公司此番合作國(guó)資可提升長(zhǎng)期規(guī)模擴(kuò)張潛能，公司中高端賽道優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步夯實(shí)。華住集團(tuán)：公司境內(nèi)酒店有望加速?gòu)?fù)蘇、加速拓店。1）經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)層面：2022Q4公司境內(nèi)在營(yíng)酒店RevPAR為159元，同比下降2.6%，恢復(fù)至2019年的83.4%。2022全年公司境內(nèi)在營(yíng)酒店RevPAR為157元，同比下降-8.8%，恢復(fù)至2019年的79.5%。海外恢復(fù)情況較理想，公司2022Q4境外酒店RevPAR為72

歐元，同增66.8%，恢復(fù)至2019年的110%。2）開店層面：2022Q4公司整體新開250家，凈增141家，境內(nèi)新開店244家，凈增135家。2020/2021/2022的簽約未開業(yè)酒店數(shù)為2449/2571/2544家，儲(chǔ)備酒店數(shù)量較為豐富。四季度公司開店速度同比較緩，但充足的儲(chǔ)備門店支撐未來發(fā)展。3）核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：公司提價(jià)能力強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)、管理效率高，門店模型優(yōu)，品牌效應(yīng)顯著，占據(jù)牢固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位。20PART

044餐飲21圖表28：2019-2022年新加坡食品及飲料服務(wù)指數(shù)同比變化情況圖表29：2019年-2023年2月美國(guó)餐飲行業(yè)零售銷售額零售銷售額（季度調(diào)整，億美元）YoY整體餐館快餐店10008006004002000150%宴席的食品其他食肆100%50%200%150%100%50%海外復(fù)蘇借鑒：餐飲板塊修復(fù)速度領(lǐng)先0%?

餐飲行業(yè)在疫情后具有率先復(fù)蘇的規(guī)律。海外餐飲行業(yè)疫后恢復(fù)進(jìn)程明顯，對(duì)標(biāo)海外，預(yù)期我國(guó)防控政策優(yōu)化后，本地出行率先復(fù)蘇，我國(guó)餐飲行業(yè)在數(shù)據(jù)層面將迎來較快速、較明顯提升。-50%-100%0%-50%-100%?

美國(guó)從2021年開始放松出行限制疫后餐飲迅速恢復(fù)，短期內(nèi)復(fù)

資料蘇特征最明顯。2021年4月美國(guó)餐飲零售收入達(dá)698.99億美元，已恢復(fù)至疫情前水平

。2022年3月美國(guó)宣布全面放開，餐飲零售額繼續(xù)上升，至2023年1月已升至947.89億美元。：新加坡統(tǒng)計(jì)局，東亞前海證券研究所資料海證券研究所：FederalReserve

Economic

Data，東亞前圖表30：2019年-2023年2月日本餐飲行業(yè)數(shù)據(jù)同比變化情況

圖表31：2017-2022年海外餐企營(yíng)業(yè)收入變化（億美元）銷售額客流量門店數(shù)客單價(jià)百勝餐飲麥當(dāng)勞星巴克達(dá)美樂披薩35030025020015010050?

日本于2022年年初全面放開疫情管控，隨后餐飲行業(yè)穩(wěn)步恢復(fù)，50%40%2022年5-10月日本餐飲消費(fèi)同比增速持續(xù)保持在15%-20%高位，30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%體現(xiàn)出日本餐飲恢復(fù)先于酒旅行業(yè)特征。其中客流量同增達(dá)6%-12%，客單價(jià)增幅維持7%-8%水平。2023年春季，日本啟動(dòng)新一輪餐飲增長(zhǎng)周期。?

新加坡于2022年3月開始放開疫情管控，餐飲行業(yè)在兩個(gè)月以內(nèi)明顯恢復(fù)。在2021年暑期已有一輪消費(fèi)提升情況下，2022年5-7月餐飲服務(wù)指數(shù)仍然分別同比增長(zhǎng)40.10%/59.10%/41.90%，其中餐館、宴席消費(fèi)恢復(fù)速率大于快餐。0201720182019202020212022資料究所：日本フードサービス協(xié)會(huì)，東亞前海證券研資料：公司公告，東亞前海證券研究所圖表32：2017-2022年海外餐企毛利率變化圖表33：2017-2022年海外餐企凈利率變化?

隨疫情趨穩(wěn)，海外餐飲品牌收入穩(wěn)中有升。截至2022年頭部餐飲公司營(yíng)業(yè)收入均超過疫情前水平，百勝餐飲、麥當(dāng)勞、星巴克、達(dá)美樂披薩2022年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入68.42/231.8/322.3/45.37億美元，營(yíng)收恢復(fù)至2019年的122.24%/109.99%/121.66%/125.37%。毛利率凈利率基本保持平穩(wěn)，以上公司2022年毛利率分別為74.50%、58.03%、68.01%、36.34%，較2019年變化-3.43/5.29/0.18/-2.42pct，以上公司2022年凈利率分別為19.37%/百勝餐飲麥當(dāng)勞星巴克達(dá)美樂披薩百勝餐飲麥當(dāng)勞星巴克達(dá)美樂披薩35%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%26.65%/10.18%/9.97%，較2019年變化-3.75/-1.94/-3.38/-1.10pct。0%0%201720182019：公司公告，東亞前海證券研究所202020212022201720182019：公司公告，東亞前海證券研究所202020212022資料資料圖表34：2022年我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額（餐飲業(yè)）圖表35：我國(guó)限額以上企業(yè)餐飲收入投資邏輯展望：短期看同店恢復(fù)進(jìn)展餐飲收入（億元）恢復(fù)程度（右軸）120%限額以上企業(yè)餐飲收入（億元）恢復(fù)程度（右軸）50004500400035003000250020001500?

從已公布的社零餐飲數(shù)據(jù)看，2022年6月開始，國(guó)內(nèi)餐飲市場(chǎng)從2022上半年疫情中恢復(fù)，

2022年6月-10月社零餐飲恢復(fù)程度分別為101.14%/100.99%/97.16%/99.92%/93.86%，2022年11月-12月為防疫優(yōu)化初期，感染曲線快速上升，社零餐120010008006004002000140%120%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%飲恢復(fù)程度延續(xù)下降趨勢(shì)，其11/12月分別為89.35%/86.16%。10005000?

餐飲行業(yè)具有本地消費(fèi)屬性，因此恢復(fù)速度最快，我國(guó)防疫優(yōu)化后餐飲消費(fèi)將實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。且從目前情況看，我國(guó)居民疫情恢復(fù)速度較好，病毒蔓延情況充分收斂，疫情三年居民消費(fèi)條件受壓制，消費(fèi)意愿較強(qiáng)情況下，可控的疫情環(huán)境使得居民出行意愿充分釋放。資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東亞前海證券研究所資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東亞前海證券研究所?

疫情三年，餐企翻臺(tái)率降低已在預(yù)期之中，客單價(jià)穩(wěn)定。疫情擾動(dòng)之下各品牌翻臺(tái)率均出現(xiàn)不同程度下降，需持續(xù)關(guān)注翻臺(tái)率恢復(fù)進(jìn)程。客單價(jià)方面，疫情以后行業(yè)需求釋放不及預(yù)期，因此多數(shù)品牌客單價(jià)保持平穩(wěn)，部分品牌客單價(jià)下滑，湊湊、慫火鍋等品牌仍存客單價(jià)提升動(dòng)能。?

2023年初餐飲消費(fèi)熱情提升明顯，客流回升、翻臺(tái)向上。2023年1月，呷哺呷哺約有1/10門店單日營(yíng)業(yè)額刷新紀(jì)錄，且茶飲單月售賣量創(chuàng)兩年內(nèi)新高，翻臺(tái)率環(huán)增近3倍。2023年春節(jié)呷哺呷哺總體營(yíng)收同增126%。海底撈在春節(jié)期間客圖表36：2017-2022H1我國(guó)各餐飲品牌翻臺(tái)率（次/天）

圖表37：2019-2022H1我國(guó)各餐飲品牌客單價(jià)（元）九毛九太二湊湊慫火鍋九毛九湊湊太二慫火鍋呷哺呷哺呷哺呷哺16014012010080654360流大幅增長(zhǎng)，農(nóng)歷初二至初六公司合計(jì)接待650萬人次顧客，21040初五單日合計(jì)接待顧客超135萬人次，均創(chuàng)新高。海底撈多地門店均較火爆，西安大部分門店翻臺(tái)率超5次，銀川、邢臺(tái)等地部分門店翻臺(tái)率超8次，海底撈杭州湖濱銀泰門店接200201720182019202020212022H12019202020212022H1待人次同增30%。另外，海底撈情人節(jié)接待人次同比增長(zhǎng)超

資料25%。：九毛九公告，呷哺呷哺公告，東亞前海證券資料研究所：九毛九公告，呷哺呷哺公告，東亞前海證券研究所23投資邏輯展望：關(guān)注需求端修復(fù)下拓店速度和布局調(diào)整?

疫情之下，我國(guó)餐飲行業(yè)規(guī)模波動(dòng)呈現(xiàn)較明顯的周期性質(zhì)。餐飲行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，因此疫情以后供給收縮與擴(kuò)張的現(xiàn)象同步發(fā)生，因此我國(guó)餐飲門店數(shù)量從2019Q4的904.1萬家下降至2020Q2的773.7萬家以后，門店數(shù)快速恢復(fù)，至2020Q4已恢復(fù)至超越疫前水平，但跟隨疫情擾動(dòng)，2021年開始行業(yè)進(jìn)入新一輪供需同步收縮的周期，這種趨勢(shì)在防控優(yōu)化后有明顯反轉(zhuǎn)跡象。?

從開業(yè)門店數(shù)上看，三年疫情對(duì)于各餐飲品牌的長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃影響有限，各餐飲品牌在疫情下基本延續(xù)以往開店速度。星巴克、麥當(dāng)勞在2022年下半年開店進(jìn)度提速，奈雪的茶、九毛九旗下太二2022年開店勢(shì)頭不減，防疫優(yōu)化后的2022年12月其當(dāng)月新開門店數(shù)達(dá)到最高水平52、27家，海倫司開店主要集中在2021年，預(yù)計(jì)2023年公司開店速度將有序恢復(fù)，且更偏向下沉市場(chǎng)。呷哺呷哺門店優(yōu)化調(diào)整期已過，從2022年下半年開始按計(jì)劃落實(shí)開店。說明其一，各公司的現(xiàn)金流狀況較好，疫情下可驗(yàn)證企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；其二，各公司的規(guī)劃較有整體性、延續(xù)性、前瞻性、紀(jì)律性，疫情下可驗(yàn)證企業(yè)的核心打法。圖表38：2020Q2-2023Q4我國(guó)餐飲行業(yè)門店數(shù)圖表39：2019H1-2023M3我國(guó)餐飲品牌開業(yè)門店數(shù)量（家）

圖表40：2021M9-2023M2我國(guó)餐飲品牌新開門店數(shù)量（家）門店數(shù)（萬家）QoQ麥當(dāng)勞（右軸）同慶樓星巴克（右軸）海倫司集團(tuán)奈雪的茶海底撈海底撈同慶樓海倫司呷哺呷哺呷哺呷哺麥當(dāng)勞九毛九集團(tuán)星巴克奈雪的茶95090085080075070065015%10%5%九毛九集團(tuán)2000150010005000800060004000200001601401201008060402000%-5%-10%-15%-20%資料

：《2022年中國(guó)餐飲行業(yè)全景發(fā)展報(bào)告》，東亞前海證券研究所資料：公司公告，窄門餐眼，東亞前海證券研究所資料：窄門餐眼，東亞前海證券研究所24投資邏輯展望：重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)賽道?

按照分析框架，從產(chǎn)品力、規(guī)?；瘽摿?、增量空間、盈利能力、品牌延展五方面篩選賽道。圖表41：餐飲賽道分析框架明細(xì)?

酒館：行業(yè)發(fā)展早期，主要關(guān)注產(chǎn)品特質(zhì)以及行業(yè)規(guī)?；l(fā)展可能性以及發(fā)展空間。1）酒飲產(chǎn)品力：成癮、社交特性奠定酒館行業(yè)深厚壁壘，其為酒館行業(yè)獨(dú)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可貢獻(xiàn)較強(qiáng)消費(fèi)粘性，且疫后成癮消費(fèi)賽道恢復(fù)速度較快，社交需求有望報(bào)復(fù)性增加。2）規(guī)模發(fā)展?jié)摿?增量空間：同茶飲、火鍋、酸菜魚等被驗(yàn)證賽道相似，酒館受眾廣泛，標(biāo)準(zhǔn)化程度高。疫情前2015-2019年我國(guó)酒館數(shù)量/規(guī)模CAGR分別為4.95%/8.02%，沙利文預(yù)測(cè)2020-2025年酒館市場(chǎng)數(shù)量/規(guī)模CAGR分別為10.1%/18.8%增速，我們預(yù)測(cè)我國(guó)酒館開店上限21.65萬家，目前門店數(shù)量距上限仍有五倍空間。?

茶飲：行業(yè)高速發(fā)展階段，需關(guān)注行業(yè)梯隊(duì)格局變化及產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)方向。1）行業(yè)高斜率發(fā)展：坐擁標(biāo)準(zhǔn)化程度高、門店簡(jiǎn)約兩大賽道稟賦，近年行業(yè)體量高速增長(zhǎng)，疫情前2017-2019年行業(yè)增速分別為97.59%/136.00%/50.70%，疫情后2021年行業(yè)增速51.96%，將圍繞下沉市場(chǎng)展開新一輪跑馬圈地。2）業(yè)績(jī)修復(fù)的邊際變化：疫后本地出行、跨省出行充分修復(fù)，奶茶賽道受其影響最為受益。奶茶消費(fèi)場(chǎng)景主要在景區(qū)、商業(yè)街、商場(chǎng)內(nèi)，具有出行配套特性，疫情之下景區(qū)等休閑娛樂客流減少，導(dǎo)致其消費(fèi)受損較嚴(yán)重，而疫情有序防控下餐飲門店的經(jīng)營(yíng)影響較弱。?

火鍋：火鍋賽道處于成熟階段，主要看品牌延展能力。1)消費(fèi)升級(jí)：高端火鍋品牌高客單、高產(chǎn)品溢價(jià)模式發(fā)展，針對(duì)菜品、服務(wù)精耕細(xì)作、仔細(xì)打磨，從而形成差異競(jìng)爭(zhēng)格局。2）品類、渠道延展：近年火鍋行業(yè)步入品類細(xì)分化、主打爆款單品的發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)階段，且行業(yè)積極向供應(yīng)鏈、火鍋底料、火鍋外賣等不同方向延伸。3）看好疫后高客單價(jià)的餐飲品類恢復(fù)。疫情對(duì)中等收入、高收入人群消費(fèi)能力壓制作用最小，預(yù)計(jì)疫情恢復(fù)后以社交需求為導(dǎo)向的中高端資料：東亞前海證券研究所整理餐飲消費(fèi)率先復(fù)蘇。25投資建議：呷哺呷哺：小火鍋“好吃不貴”穩(wěn)定基本盤，“湊湊+趁燒”進(jìn)軍中高端市場(chǎng)，創(chuàng)造業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)；建議持續(xù)關(guān)注公司同店表現(xiàn)。1）創(chuàng)新業(yè)態(tài)模式，吸引年輕消費(fèi)者。新品牌“趁燒”主打臺(tái)式燒烤，“燒肉+酒+茶”的餐飲模式為消費(fèi)者提供新鮮的消費(fèi)體驗(yàn)。2）公司大規(guī)模閉店的品牌優(yōu)化調(diào)整期已過，轉(zhuǎn)向同店業(yè)績(jī)提升階段。2022年?duì)I業(yè)收入約47.2億元，約同比降低23.1%，凈利潤(rùn)約-3.4至-3.2億元之間，公司降本增效減虧明顯。3）公司于2022年末發(fā)放5億元代金券，呷哺集團(tuán)各品牌通用，優(yōu)惠力度高至5折，對(duì)于同店表現(xiàn)拉動(dòng)效應(yīng)大，因此預(yù)計(jì)2023年公司多品牌門店的翻臺(tái)率、客流都將有所提升。4）公司全面擴(kuò)張戰(zhàn)略再啟動(dòng)，2022全年計(jì)劃新開240余家門店，預(yù)計(jì)2023年呷哺呷哺新開120家門店，湊湊新開數(shù)十家。海倫司：競(jìng)爭(zhēng)壁壘卓越的酒館行業(yè)第一股，近年以來快速擴(kuò)店、下沉，新門店模型可行性已被驗(yàn)證。1）防疫優(yōu)化后同店?duì)I業(yè)額快速恢復(fù)，海倫司·越目前開店擴(kuò)大至11家。2）受益于酒館行業(yè)的成癮、社交特性，最為看好海倫司的恢復(fù)速度。一方面，參照美國(guó)行業(yè)疫后恢復(fù)進(jìn)程，成癮特性助力行業(yè)恢復(fù)提升，另一方面，疫情壓制民眾社交需求，疫后社交需求有望報(bào)復(fù)性增加。2023年初公司門店日營(yíng)業(yè)額回升，復(fù)蘇邏輯初步驗(yàn)證。3）酒館社交體驗(yàn)有低消費(fèi)、長(zhǎng)時(shí)間、高質(zhì)量特征，其社交效用最高，消費(fèi)性價(jià)比凸顯，契合下沉市場(chǎng)以及疫后短期消費(fèi)能力受壓制的一二線城市。公司目前儲(chǔ)備門店仍充足，未來仍然牢固卡位下沉市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)公司2023年在少量門店優(yōu)化調(diào)整，控制擴(kuò)張節(jié)奏的同時(shí)穩(wěn)健發(fā)展低線。九毛九：完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，新店拓展進(jìn)展順利。1）慫火鍋單店模型跑通，開店進(jìn)度順利。慫火鍋在保證供應(yīng)鏈的基礎(chǔ)上不斷開店，2022年新開18家、超額完成15家目標(biāo)，品牌有望長(zhǎng)期發(fā)展，進(jìn)一步提升全國(guó)的市場(chǎng)份額。2）收購(gòu)?fù)恋亟ㄔO(shè)原材料生產(chǎn)廠房以實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司于2022年10月收購(gòu)重慶市涪陵區(qū)面積為3.3萬平方米的土地，用于建設(shè)火鍋底料生產(chǎn)廠房及中央廚房。增強(qiáng)產(chǎn)品自給能力與標(biāo)準(zhǔn)化程度有利于控制成本費(fèi)用以及提升品牌競(jìng)爭(zhēng)力。3）太二經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)回升，近期全國(guó)各地門店快速鋪量，期待太二進(jìn)軍海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)?cè)隽?。海底撈：火鍋行業(yè)龍頭門店模型難復(fù)刻，積極供應(yīng)鏈延伸、產(chǎn)品、人員優(yōu)化實(shí)現(xiàn)降本增效。1）以標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；癁橹饕l(fā)展模式，以較低的生產(chǎn)成本實(shí)現(xiàn)較高的營(yíng)收，形成核心競(jìng)爭(zhēng)力且難以復(fù)制。2）持續(xù)推進(jìn)啄木鳥計(jì)劃，關(guān)停表現(xiàn)差的低效門店，提高經(jīng)營(yíng)效率，綜合考慮區(qū)位優(yōu)勢(shì)、租金成本等謹(jǐn)慎拓店。3）公司持續(xù)推進(jìn)降本增效，加強(qiáng)員工控制、優(yōu)化員工結(jié)構(gòu)，疫情下毛利率逆勢(shì)延續(xù)上升趨勢(shì)，員工成本、租金成本均小幅縮減。公司2023全年的營(yíng)收、利潤(rùn)率雙提升邏輯有望得以驗(yàn)證。奈雪的茶：積極調(diào)整門店模型與產(chǎn)品定價(jià)，擬投資運(yùn)營(yíng)樂樂茶以擴(kuò)大市占率。1）調(diào)整產(chǎn)品定價(jià)，覆蓋更多的目標(biāo)消費(fèi)人群。經(jīng)過調(diào)價(jià)，公司產(chǎn)品序列已無價(jià)格30元以上的單品，價(jià)格帶整體下移至9元起步、區(qū)間14-25元。2）優(yōu)化門店模型，下沉至非一線城市。小型PRO店型縮減門店面積，放寬選址，可降低租金、人工成本，近兩年在一線城市、新一線城市分別開設(shè)的約300間和350間奈雪的茶門店，70%的門店為PRO門店。3）2022年12月，公司擬以5.25億元收購(gòu)樂樂茶，樂樂茶為頭部高端茶飲品牌，公司將利用供應(yīng)、管理等方面優(yōu)勢(shì)賦能樂樂茶成長(zhǎng)。26PART

055旅游27海外復(fù)蘇借鑒：出境游恢復(fù)仍有空間，OTA和景區(qū)龍頭營(yíng)收已超疫前水平圖表43：Expendia2020Q1-2022Q4營(yíng)收?qǐng)D表44：Booking

2020Q1-2022Q4營(yíng)收出境游方面，根據(jù)UNWTO數(shù)據(jù)，2022年底全球多數(shù)地區(qū)入境游客流數(shù)據(jù)已恢復(fù)至2019年的八成以上，亞太地區(qū)由于出入境政策放寬較晚，恢復(fù)程度顯著低于其他地區(qū)，僅恢復(fù)至2019年的四成。35OTA方面，以海外龍頭Expedia和Booking為例，

30截至2022Q4，兩大龍頭營(yíng)業(yè)收入均已恢復(fù)至疫前2019年水平，Booking已超過疫前水平。景區(qū)方面，以海外主題公園上市公司為例，截至2022Q4，迪士尼線下主題公園和度假村業(yè)務(wù)收入及Seaworld營(yíng)業(yè)收入均已超過疫前水平。營(yíng)業(yè)收入（億美元）較2019年恢復(fù)程度營(yíng)業(yè)收入（億美元）較2019年恢復(fù)程度40120%100%80%60%40%20%0%706050403020100140%120%100%80%60%40%20%0%2520151050圖表42：全球主要地區(qū)入境游客量較2019年恢復(fù)程度圖表45：迪士尼

2020Q1-2022Q4營(yíng)收?qǐng)D表46：Seaworld

2020Q1-2022Q4營(yíng)收非洲美洲亞太地區(qū)歐洲地區(qū)中東主題公園和度假村營(yíng)業(yè)收入（億美元）營(yíng)業(yè)收入（億美元）較2019年恢復(fù)程度120%100%80%60%40%20%0%較2019年恢復(fù)程度6543210140%120%100%80%60%40%20%0%100140%120%100%80%60%40%20%0%9080706050403020100資料：UNWTO，東亞前海證券研究所資料：公司公告，東亞前海證券研究所28投資邏輯展望：國(guó)內(nèi)游修復(fù)趨勢(shì)延續(xù)春節(jié)后多個(gè)旅游目的地出行數(shù)據(jù)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，關(guān)注五一、暑期旅游恢復(fù)進(jìn)展。由于2023年春節(jié)為防疫政策新階段后第一個(gè)長(zhǎng)假，疫情期間積壓的旅游出行需求集中釋放，且春節(jié)后旅游業(yè)轉(zhuǎn)入淡季，因此市場(chǎng)上普遍預(yù)期春節(jié)后可能出現(xiàn)旅游業(yè)復(fù)蘇趨緩的“倒春寒”現(xiàn)象。根據(jù)去哪兒平臺(tái)數(shù)據(jù)，2023年3月1日-3月21日，國(guó)內(nèi)多個(gè)旅游目的地城市機(jī)票預(yù)訂量已恢復(fù)至疫前水平，從3月機(jī)票預(yù)訂量來看，三亞、成都、杭州、廣州等城市進(jìn)出港預(yù)訂量已超過2019年，南京、北京、武漢、大連等城市恢復(fù)至2019年的九成以上。3月以來海南、云南兩大旅游目的地省份機(jī)票預(yù)訂量相較2019年增長(zhǎng)明顯，三亞/海口/大理進(jìn)出港預(yù)訂量分別超過2019年的45%/19%/21%。從OTA披露的數(shù)據(jù)來看，春節(jié)后旅游目的地出行表現(xiàn)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)游恢復(fù)速度較快，出行需求持續(xù)釋放中。從五一假期的預(yù)訂數(shù)據(jù)來看，根據(jù)飛豬數(shù)據(jù)，截至3月下旬，“五一”假期的出游預(yù)訂量相較于去年同期增長(zhǎng)超3倍，其中跨省游、出境游訂單占比超8成。圖表47：部分旅游城市春節(jié)以來旅游出行數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)地區(qū)北京2023年春節(jié)七天假期，北京市接待游客712.8萬人次，同比增長(zhǎng)6.2%；旅游總收入74.6億元，同比增長(zhǎng)57.6%；人均消費(fèi)1047元，同比增長(zhǎng)48.4%。海南2023年1-2月累計(jì)接待游客2004萬人次，同比上升13.3%中國(guó)香港2023年3月25日，中國(guó)香港旅游發(fā)展局總干事程鼎一表示，上周入港內(nèi)地旅客人數(shù)已恢復(fù)到疫情前45%，周末單日訪港人數(shù)達(dá)10萬人次。2023年春節(jié)假期，西安市監(jiān)測(cè)的15家重點(diǎn)旅游景區(qū)累計(jì)接待227.79萬人次，同比增長(zhǎng)160

%，恢復(fù)至2019年同期水平；過夜游客占比提升12.96%，過夜游客平均停留天數(shù)達(dá)到4.24天，星級(jí)飯店出租率達(dá)到80.12%。西安長(zhǎng)沙成都2023年春節(jié)全市接待旅游人數(shù)278.94萬人次，同比增長(zhǎng)109.25%；實(shí)現(xiàn)旅游收入29.26億元，同比增長(zhǎng)93%。美團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，2023年3月以來，成都旅游消費(fèi)交易額排名全國(guó)第五，3月18日、19日，成都住宿訂單量排名全國(guó)第一，多個(gè)景點(diǎn)門票訂單量同比翻倍增長(zhǎng)。蘇州2023年春節(jié)7天假期，蘇州全市共接待游客708.3萬人次，同比增長(zhǎng)20.7％；實(shí)現(xiàn)旅游綜合收入約66.2億元，同比增長(zhǎng)約19.4％。中國(guó)澳門特區(qū)旅游局局長(zhǎng)受訪時(shí)表示，港澳恢復(fù)通關(guān)后，中國(guó)澳門旅游業(yè)恢復(fù)速度快于預(yù)期。2023年春節(jié)黃金周，中國(guó)澳門總?cè)刖陈每瓦_(dá)到45萬人次。2023年年前兩個(gè)月訪澳旅客接近300萬人次。3月1日至22日，日均訪澳旅客約為6.5萬人次，較2月日均人次增加了14.3%。從內(nèi)地游客恢復(fù)情況看，恢復(fù)情況約為疫情前45%。中國(guó)澳門資料：各地政府官網(wǎng)，各媒體網(wǎng)站等，東亞前海證券研究所29投資邏輯展望：關(guān)注五一假期出境游恢復(fù)進(jìn)展出境游政策方面，2022年11月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施

科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》，取消入境航班熔斷機(jī)制，部分散客游開始恢復(fù)；2023年2月，國(guó)家試點(diǎn)恢復(fù)全國(guó)旅行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營(yíng)中國(guó)公民赴有關(guān)國(guó)家出境團(tuán)隊(duì)旅游和“機(jī)票+酒店”業(yè)務(wù)，赴東南亞國(guó)家的跟團(tuán)游啟動(dòng)恢復(fù)；2023年3月10日，文化和旅游部3月10日發(fā)布試點(diǎn)恢復(fù)第二批旅行社經(jīng)營(yíng)中國(guó)公民赴有關(guān)國(guó)家出境團(tuán)隊(duì)旅游業(yè)務(wù)名單，第二批名單包括40個(gè)國(guó)家，進(jìn)一步擴(kuò)大了出境游范圍，出境游市場(chǎng)復(fù)蘇進(jìn)程有望加快。圖表48：國(guó)內(nèi)出境游放開政策時(shí)間內(nèi)容國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組11日公布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施

科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》，取消入境航班熔斷機(jī)制，并將登機(jī)前48小時(shí)內(nèi)2次核酸檢測(cè)陰性證明調(diào)整為登機(jī)前48小時(shí)內(nèi)1次核酸檢測(cè)陰性證明。2022.11.112023年2月6日起，試點(diǎn)恢復(fù)全國(guó)旅行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營(yíng)中國(guó)公民赴有關(guān)國(guó)家出境團(tuán)隊(duì)旅游和“機(jī)票+酒店”業(yè)務(wù)。國(guó)家包括泰國(guó)、印度尼西亞、柬埔寨、馬爾代夫、斯里蘭卡、菲律賓、馬來西亞、新加坡、老撾、阿聯(lián)酋、埃及、肯尼亞、南非、俄羅斯、瑞士、匈牙利、新西蘭、斐濟(jì)、古巴、阿根廷。2023.2.6文化和旅游部3月10日發(fā)布試點(diǎn)恢復(fù)第二批旅行社經(jīng)營(yíng)中國(guó)公民赴有關(guān)國(guó)家出境團(tuán)隊(duì)旅游業(yè)務(wù)名單，第二批名單包括40個(gè)國(guó)家。至此，從3月15日起，中國(guó)公民出境游的目的地將增至60個(gè)。第二批國(guó)家名單包括：尼泊爾、文萊、越南、蒙古國(guó)、伊朗、約旦、坦桑尼亞、納米比亞、毛里求斯、津巴布韋、烏干達(dá)、贊比亞、塞內(nèi)加爾、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、格魯吉亞、阿塞拜疆、亞美尼亞、塞爾維亞、克羅地亞、法國(guó)、希臘、西班牙、冰島、阿爾巴尼亞、意大利、丹麥、葡萄牙、斯洛文尼亞、瓦努阿圖、湯加、薩摩亞、巴西、智利、烏拉圭、巴拿馬、多米尼加、薩爾瓦多、多米尼克、巴哈馬。2023.3.10資料：各媒體網(wǎng)站，東亞前海證券研究所30投資邏輯展望：關(guān)注五一假期出境游恢復(fù)進(jìn)展從全球主要旅游目的地國(guó)家對(duì)中國(guó)旅客入境政策來看，大部分國(guó)家包括德國(guó)、意大利、法國(guó)等歐洲國(guó)家已陸續(xù)對(duì)中國(guó)人放寬甚至取消了入境限制；從近期出境游預(yù)訂量表現(xiàn)來看，根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，自2023年3月15日以來，攜程內(nèi)地用戶預(yù)訂境外旅游產(chǎn)品的訂單量較2月已增長(zhǎng)近3成，出境跟團(tuán)游產(chǎn)品的預(yù)訂量環(huán)比提升25%。從五一預(yù)定量情況看，攜程2023年“五一”假期內(nèi)地出境游預(yù)訂量同比增長(zhǎng)近17倍。根據(jù)途牛旅游網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至3月20日預(yù)訂“五一”團(tuán)期的訂單中，出境游訂單占比為26%。從各OTA預(yù)定量表現(xiàn)看，國(guó)內(nèi)游客對(duì)出境游表現(xiàn)出了較高的需求和期待，五一前夕第二批跟團(tuán)游名單公布疊加各國(guó)陸續(xù)放開中國(guó)旅客入境限制，國(guó)內(nèi)游客出境游需求或迎集