公募基金持倉對行業(yè)的定價解析及策略設計分析報告

公募基金持倉對行業(yè)的定價解析及策略設計核心提要◆

公募基金靜態(tài)持倉及加減倉行業(yè)特征解析重倉持股更偏好中小市值、覆蓋行業(yè)全面，長期偏好勝率較高行業(yè)。絕對持倉在醫(yī)藥、食品飲料、電子行業(yè)長期高配；在銀行、非銀行金融、建筑行業(yè)相對中證800長期低配。加倉邊際變動驅(qū)動行業(yè)收益上升、力度受到公募基金整體規(guī)模影響。加倉行業(yè)累計凈值表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)等權(quán)，且分組收益單調(diào)性明顯；在資管新規(guī)后時代，當前主動權(quán)益基金規(guī)模增長已至瓶頸，新發(fā)走弱和持營贖回對重倉行業(yè)形成沖擊，動量效應減弱，期間機構(gòu)雖然對某些行業(yè)加倉，但由于整體規(guī)模縮量，對行業(yè)的定價仍為負向沖擊。高配行業(yè)上繼續(xù)增持往往并不是行業(yè)積極上漲的信號。將上季度持倉與季度持倉邊際變化交叉分組，中低配且邊際加倉的行業(yè)正向收益明顯，即公募基金持倉比例上升，其邊際加倉帶來的行業(yè)收益提升效果增強，從收益的角度看，在原本高配的行業(yè)上繼續(xù)增持往往并不是行業(yè)積極上漲的信號。機構(gòu)加減倉行業(yè)的風格特征解析。機構(gòu)在前期動量較高的行業(yè)加倉更多，減倉對于當前波動率和換手率較大的行業(yè)；加倉適中的處于低估值狀態(tài)且分紅較為穩(wěn)定，對于投資者為更加穩(wěn)健的投資選擇，且前期動量暴露適中，處于估值修復、上漲趨勢開始的階段，對于少量加倉的行業(yè)，同樣屬于低估值高分紅狀態(tài)，但動量暴露排名相對較弱，機構(gòu)的加倉行為可以理解為左側(cè)布局。機構(gòu)加減倉行業(yè)與行業(yè)動量、財報景氣度和一致性預期。公募基金一方面追逐行業(yè)動量，加倉上漲趨勢中的行業(yè)，另一方面公募基金的加減倉行為助推了行業(yè)的漲跌；行業(yè)財報景氣度對持倉邊際變化影響較小，對持倉絕對量的影響較大，行業(yè)的資產(chǎn)呈穩(wěn)定正向增長或保持穩(wěn)定時更受機構(gòu)持倉歡迎，成長性決定機構(gòu)持倉行業(yè)的市值大?。灰恢骂A期與機構(gòu)靜態(tài)持倉和加減倉的相關(guān)性在2010年至2021年中呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)，但在成長風格走弱和宏觀環(huán)境不確定性時間段中，對行業(yè)持倉的影響減弱?！?/p>

公募持倉變動下的行業(yè)配置策略行業(yè)下季度收益與公募基金靜態(tài)持倉及邊際加減倉的相關(guān)性并不穩(wěn)定，即機構(gòu)持倉不能直接對市場產(chǎn)生定價效用?；诠蓟鹨?guī)模變化、成長或價值風格的相對強弱、市場交易活躍度、持倉交叉分組情況對公募基金持倉或邊際變化的行業(yè)收益情況進行分域分析，構(gòu)建公募持倉變動下的行業(yè)配置策略。公募持倉變動下的行業(yè)配置策略：2011年12月末起至2023年6月30日，公募持倉變動下的行業(yè)配置策略年化收益20.01%，相對行業(yè)等權(quán)超額10.90%，信息比率為1.33。年換手率為3.35倍，持倉集中在家電、醫(yī)藥、食品飲料、消費者服務，相對勝率在55%以上；策略在50個交易日后出現(xiàn)明顯衰減?！?/p>

行業(yè)配置及ETF輪動應用用回歸模擬持倉拼接真實持倉、彌補未能獲取季報披露數(shù)據(jù)的收益損失。在季報公布的后兩個月根據(jù)季報披露重倉數(shù)據(jù)持倉相應的推薦行業(yè)、在未能獲取真實持倉的月份中用權(quán)益基金的收益回歸計算模擬持倉代替真實持倉計算該月推薦行業(yè)，2012年1月末起至2023年7月11日，用回歸持倉拼接的公募持倉變動下的行業(yè)配置策略年化收益16.42%，相對行業(yè)等權(quán)超額7.75%，信息比率為0.96；回歸持倉拼接的公募持倉變動下的行業(yè)ETF輪動年化收益14.22%，相對行業(yè)等權(quán)超額5.71%，信息比率為0.58。最新截面推薦配置有色金屬、機械、家電、紡織服裝、醫(yī)藥、食品飲料行業(yè)?！?/p>

風險提示本報告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議；報告中采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計方式可能存在誤差；報告中結(jié)論均基于對歷史客觀數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和分析，但過往數(shù)據(jù)并不代表未來表現(xiàn)。2公募基金靜態(tài)持倉及加減倉行業(yè)特征解析?

公募基金持倉動態(tài)?

機構(gòu)持倉邊際變動驅(qū)動股票、行業(yè)收益?

機構(gòu)加減倉行業(yè)的風格特征解析?

機構(gòu)加減倉行業(yè)與行業(yè)動量、財報景氣度、一致性預期構(gòu)建公募持倉變動下的行業(yè)配置策略行業(yè)配置及ETF輪動應用3公募基金持倉動態(tài)

持倉偏好中小市值個股、覆蓋行業(yè)全面●

統(tǒng)計2009年末至2023年Q1，主動權(quán)益基金重倉持股數(shù)量在2013年至2016年、2021年至今出現(xiàn)明顯的增長，可能的原因是整體市場牛市階段推動主動權(quán)益基金市場快速擴張，股票普漲使得基金持股數(shù)量上升●

重倉股覆蓋行業(yè)全面，市值偏向中小市值。根據(jù)各季報截面統(tǒng)計，主動權(quán)益基金重倉股基本覆蓋所有中信一級行業(yè)，市值分布集中在[100,300]億區(qū)間，相較于全市場A股，公募基金重倉股票市值略大，截至2023年Q1末，重倉股市值均值為274.29億元，中位數(shù)97.32億元，全市場A股市值均值為184.34億元，中位數(shù)為57.36億元4資料：Wind，國海證券研究所公募基金持倉動態(tài)

最新持倉：超配食品飲料、醫(yī)藥、電力設備及新能源行業(yè)，低配金融板塊●

從持倉行業(yè)分布上看，公募基金重倉股在食品飲料、電力設備新能源、醫(yī)藥行業(yè)分布明顯占優(yōu)，其次為電子、計算機，截至2023年Q1，集中于醫(yī)藥、TMT、消費賽道●

從超低配角度看，相對中證800，公募基金明顯超配食品飲料、醫(yī)藥、電力設備及新能源和計算機行業(yè)，在非銀行金融、銀行行業(yè)低配5資料：Wind，國海證券研究所公募基金持倉動態(tài)

長期高配市值較大、勝率較高的行業(yè)●

將公募基金的截面持倉行業(yè)比例由低到高劃分成五組，根據(jù)各行業(yè)在2010年Q1至2023年Q1劃分到各組的次數(shù)判定公募基金長期持倉偏好公募基金長期持倉行業(yè)偏好●

絕對持倉在醫(yī)藥、食品飲料、電子行業(yè)長期高配；在鋼鐵、綜合、煤炭行業(yè)長期低配；相對中證800指數(shù)，機構(gòu)持倉在銀行、非銀行金融、建筑行業(yè)長期低配●

機構(gòu)持倉長期偏好勝率較高的行業(yè)。將行業(yè)季度勝率百分位均值作為行業(yè)的平均勝率排名，對比發(fā)現(xiàn)長期高配的行業(yè)相較于長期低配的行業(yè)平均勝率明顯更優(yōu)由低到高：Q1季報分5組高配/超配：劃分到第五組次數(shù)更高由低到高：持倉行業(yè)比例&相對中證800持倉行業(yè)比例Q2季報Q3季報分5組行業(yè)所處各由低到高：分組次數(shù)加總分5組低配：劃分到第一組次數(shù)更高由低到高：Q4季報分5組6資料：Wind，國海證券研究所。數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年3月31日至2023年3月31日公募基金持倉動態(tài)

長期超配醫(yī)藥、消費、制造板塊；超低配與板塊收益相關(guān)●

公募基金持倉板塊在金融、周期行業(yè)呈現(xiàn)長期低配，在消費、科技、醫(yī)藥、制造行業(yè)長期呈現(xiàn)不同程度的超配●

對比公募基金持倉超低配與板塊累計收益變化，當板塊處于明顯的上升趨勢階段中，機構(gòu)將在該行業(yè)呈現(xiàn)明顯的超配。其中2013年6月至2015年6月，科技板塊大幅上漲，此區(qū)間內(nèi)科技板塊超配顯著；2016年末至2020年末，消費、醫(yī)藥板塊漲幅明顯，其中消費板塊中的食品飲料、家電、消費者服務在2019年-2020年快速上漲；2019年起至2021年，行業(yè)開始超配制造比例逐步上升，主要原因是制造板塊中的電新領(lǐng)漲帶動板塊價格上升7資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年6月31日至2023年3月31日機構(gòu)持倉邊際變動驅(qū)動股票收益

加倉邊際變動驅(qū)動股票收益上升正向：加倉股票●

公募基金規(guī)模不斷上升，定價權(quán)逐步上升，重倉股被持倉市值的正向邊際變化驅(qū)動股票收益上升●

根據(jù)重倉股被持倉市值占總市值比重相較于上一期季報的變化，將重倉股分為加倉股票和減倉股票，按照相較于上季度被持倉市值占總市值比重變動??第一組：加倉較少第五組：加倉較多加減倉程度分為5組，其中加倉組的第五組為加倉較多的股票組合，減倉組的第五組為減倉較少的股票組合負向：減倉股票●

按季頻換倉得到分組重倉股的累計凈值，加倉股票收益表現(xiàn)優(yōu)于大多數(shù)減倉股票，其中公募基金加倉股票的分組收益單調(diào)性較好，說明加倉的邊際行為驅(qū)動個股的上漲??第一組：減倉較多第五組：減倉較少公募基金加減倉股票分組季均收益8資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年3月31日至2023年6月16日機構(gòu)持倉邊際變動驅(qū)動行業(yè)收益

加倉邊際變動一定程度驅(qū)動行業(yè)收益優(yōu)于行業(yè)等權(quán)正向：加倉行業(yè)●

根據(jù)重倉股所屬行業(yè)，計算行業(yè)被持倉市值占總市值相較于上一期季報的變化，將行業(yè)分為加倉行業(yè)和減倉行業(yè)，按照加減倉程度分為3組，其中加倉組的第三組為加倉較多的行業(yè)組合，減倉組的第三組為減倉較少的行業(yè)組合相較于上季度被持倉市值占總市值比重變動??第一組：加倉較少第三組：加倉較多●

按季頻換倉得到分組行業(yè)的累計凈值，加倉行業(yè)第二組、第三組收益累積表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)等權(quán)，且分組收益單調(diào)性明顯，說明加減倉的邊際行為在一定程度上驅(qū)動行業(yè)收益，但我們并不能直接從加減倉量的變化獲取行業(yè)定價變動的信息負向：減倉行業(yè)??第一組：減倉較多第三組：減倉較少公募基金加減倉行業(yè)分組季均收益9資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年3月31日至2023年6月16日整體規(guī)模變動影響機構(gòu)的加倉對市場定價力度

主動權(quán)益基金整體規(guī)?？s量使得其定價權(quán)減弱2023年Q1相較于2022年末行業(yè)加減倉情況●

牛市和資管新規(guī)周期中，來自資產(chǎn)端賺錢效應和負債端配置結(jié)構(gòu)變化吸引資金持續(xù)流入主動權(quán)益基金，使得重倉行業(yè)動量效應不斷強化，塑造主動權(quán)益基金正向超額收益，期間機構(gòu)加倉同步驅(qū)動行業(yè)的上漲，即主動權(quán)益基金規(guī)模上漲階段，機構(gòu)的加減倉對行業(yè)的定價力度較強●

在資管新規(guī)后時代，當前主動權(quán)益基金規(guī)模增長已至瓶頸，新發(fā)走弱和持營贖回對重倉行業(yè)形成沖擊，動量效應減弱，期間機構(gòu)雖然對某些行業(yè)加倉，但由于整體規(guī)模縮量，對行業(yè)的定價仍為負向沖擊公募基金加倉行業(yè)分組：年度收益10資料：Wind，國海證券研究所，回測數(shù)據(jù)區(qū)間為2010年3月31日至2023年6月16日機構(gòu)持倉及邊際變動驅(qū)動行業(yè)收益

高配行業(yè)上繼續(xù)增持往往并不是行業(yè)積極上漲的信號交叉分組●

將上季度持倉與季度持倉邊際變化交叉分組，即上季度持倉將持倉行業(yè)分成低配、中配、高配三檔，較上季度持倉變化將行業(yè)加減倉分成高中低三檔，兩兩交叉，對比不同增持比例下的分組收益上季度持倉邊際加減倉●

中低配且邊際減倉的行業(yè)負向收益明顯，而中低配且邊際加倉的行業(yè)正向收益明顯???低配：L中配：M高配：H???減倉：L少量減倉&加倉：M加倉：H●

當公募基金持倉比例上升，公募基金邊際加倉帶來的行業(yè)收益提升效果增強，但從收益的角度看，公募基金在原本高配的行業(yè)上繼續(xù)增持往往并不是行業(yè)積極上漲的信號注：上季度為季報截面上過去一期季報期截面時間11資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年3月31日至2023年6月16日機構(gòu)持倉及邊際變動驅(qū)動行業(yè)收益

后資管新規(guī)時代：超配行業(yè)缺乏增量資金進一步推升估值●

資管新規(guī)時期，增量資金的流入使得重倉行業(yè)動量效應不斷強化，塑造高配行業(yè)相較于低配行業(yè)正向超額收益顯著●

而資管新規(guī)后時代，由于偏股基金規(guī)模擴張已至瓶頸，動量效應減弱，超配行業(yè)缺乏增量資金進一步推升估值，因此資管新規(guī)后時代高配且正向增持的行業(yè)未來收益并不顯著●

由于前期居民資金透支風險預算，未來近期的負債端將逐步出清，公募市場將從增量市場轉(zhuǎn)為存量市場，低配行業(yè)的潛在機會更大資管新規(guī)周期后資管新規(guī)周期未來幾年公募市場增長研判上季度持倉和邊際加減倉交叉分組：年度超額收益（基準：行業(yè)等權(quán)）負債端風險預算透支新發(fā)持營雙升貢獻持續(xù)增量新發(fā)走弱贖回加劇負債端出清資金回流持營增長乏力新發(fā)維持低位重倉行業(yè)動量效應不斷強化重倉行業(yè)被動賣出公募市場未來幾年增長緩慢持續(xù)持續(xù)正超額收益負超額收益增量市場轉(zhuǎn)向存量博弈注：上季度為季報截面上過去一期季報期截面時間12資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年3月31日至2023年6月16日機構(gòu)加減倉行業(yè)的風格特征解析

機構(gòu)加倉前期動量較高、減倉前期上漲當前波動率、換手率大的行業(yè)●

統(tǒng)計行業(yè)分組下，加減倉行業(yè)風格暴露均值所處中信一級行業(yè)排名百分位●

對于加倉較多的行業(yè)，其動量暴露較高，行業(yè)前期處于上漲趨勢，說明機構(gòu)會追逐行業(yè)動量●

對于減倉較多的行業(yè)，在動量、波動率、流動性風格的暴露較高，機構(gòu)會選擇減倉對于當前波動率和換手率較大的行業(yè)公募基金加倉行業(yè)第三組（加倉較多）：行業(yè)風格暴露在全行業(yè)的百分位公募基金減倉行業(yè)第一組（減倉較多）：行業(yè)風格暴露在全行業(yè)的百分位追逐行業(yè)動量放棄當前波動率和換手率較大的行業(yè)13資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年3月31日至2023年6月16日機構(gòu)加減倉行業(yè)的風格特征解析

機構(gòu)偏好適度加倉低估值、高分紅的行業(yè)?

加倉較多：追逐行業(yè)動量?

適度加倉：低估值、高分紅、估值修復階段的行業(yè)?

少量加倉：低估值、高分紅、左側(cè)布局●

對于加倉適中的行業(yè)，在EP、BP、分紅風格的暴露突出，這些行業(yè)處于低估值狀態(tài)且分紅較為穩(wěn)定，對于投資者為更加穩(wěn)健的投資選擇，且前期動量暴露適中，可能處于估值修復、上漲趨勢開始的階段加倉減倉?

減倉較多：前期漲幅適中、當前波動率和●

對于少量加倉的行業(yè)，同樣屬于低估值高分紅狀態(tài)，但動量暴露排名相對較弱，機構(gòu)的加換手率較大的行業(yè)倉行為可以理解為左側(cè)布局公募基金加倉行業(yè)第二組：行業(yè)風格暴露在全行業(yè)的百分位公募基金加倉行業(yè)第一組（加倉少）：行業(yè)風格暴露在全行業(yè)的百分位低估值、高分紅、適中的動量暴露，可能處于估值修復階段低估值、高分紅、較低的動量暴露，加倉類似左側(cè)布局14資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年3月31日至2023年6月16日機構(gòu)加減倉行業(yè)與行業(yè)動量

機構(gòu)追逐行業(yè)動量、助推行業(yè)漲跌影響影響●

對比行業(yè)的靜態(tài)持倉與行業(yè)上季度漲跌幅，兩者的秩相關(guān)性并不穩(wěn)定，即持倉的絕對量并不完全取決于行業(yè)漲跌幅，但從行業(yè)被持倉的邊際變化上看，公募基金季度加減倉與行業(yè)過去一個季度的漲跌幅存在明顯的正向相關(guān)關(guān)系，加減倉行業(yè)各分組中行業(yè)上季度漲跌幅呈現(xiàn)顯著單調(diào)性公募基金加減倉行業(yè)動量●

公募基金一方面追逐行業(yè)動量，加倉上漲趨勢中的行業(yè)，另一方面公募基金的加減倉行為助推了行業(yè)的漲跌公募基金靜態(tài)持倉部分解釋15資料：Wind，國海證券研究所，

數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年3月31日至2023年3月31日機構(gòu)加減倉行業(yè)與財報景氣度

行業(yè)成長能力影響機構(gòu)持倉絕對量●

以資產(chǎn)、利潤、費用率指標的一階及二階差分數(shù)據(jù)構(gòu)建財報景氣度代理變量，分析基本面景氣度對機構(gòu)加減倉、持倉的影響財報景氣度：細分因子●

行業(yè)財報景氣度對持倉邊際變化影響較小，對持倉絕對量的影響較大。行業(yè)的資產(chǎn)呈穩(wěn)定正向增長或保持穩(wěn)定時更受機構(gòu)持倉歡迎，成長性決定機構(gòu)持倉行業(yè)的市值大?。欢攬缶皻舛葘Τ謧}邊際變動影響較小，在2016年3月至2017年末、2019年初至2021年中牛市+成長風格占優(yōu)行情中兩者的相關(guān)變強，在近期的震蕩市中相關(guān)性減弱???固定資產(chǎn)TTM同比（+）固定資產(chǎn)TTM環(huán)比差分（-）歸母凈資產(chǎn)TTM環(huán)比差分（+）???凈利潤TTM環(huán)比差分（+）單季度凈利潤同比（+）凈資產(chǎn)收益率TTM環(huán)比（+）???????固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率環(huán)比差分（+）營業(yè)成本TTM環(huán)比差分（+）成本費用利用率環(huán)比（+）財務費用率同比（-）財務費用TTM環(huán)比（-）營業(yè)成本率同比（-）營業(yè)成本率環(huán)比（-）16資料：Wind，國海證券研究所機構(gòu)加減倉行業(yè)與一致性預期

一致性預期與機構(gòu)持倉及其邊際變化的相關(guān)性減弱●

一致性預期是對行業(yè)未來基本面的預估，選取成分股的EPS、ROE和凈利潤指標的邊際變化作為代理變量反應行業(yè)未來景氣度的變化●

行業(yè)的一致預期與機構(gòu)靜態(tài)持倉和加減倉的相關(guān)性在2010年至2021年中呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)●

但該因素對機構(gòu)持倉的影響在2017年至2018年末、2022年至今呈現(xiàn)下降的趨勢，可能的分別為成長風格走弱，使得一致預期因子預測股票相關(guān)成長能力出現(xiàn)回撤；2022年起市場呈現(xiàn)震蕩、價值風格占優(yōu)，宏觀環(huán)境不確定性下帶來的預期誤差放大，預期類因子的失效與宏觀經(jīng)濟增速放緩有較高關(guān)聯(lián)一致性預期：細分因子?第三年一致預期EPS的環(huán)比（+）?第三年一致預期ROE的環(huán)比（+）第三年一致預期ROE的同比（+）??第三年一致預期凈利潤的環(huán)比（+）成長風格走弱，一致預期因子預測股票相關(guān)成長能力出現(xiàn)回撤宏觀環(huán)境不確定下帶來的預期誤差放大17資料：Wind，國海證券研究所總結(jié)

公募基金加減倉對市場定價的影響及行業(yè)特征公募基金加減倉對市場定價的影響成長能力：?

資產(chǎn)呈穩(wěn)定正向增長或保持穩(wěn)定時更受機構(gòu)持倉歡迎，決定持倉市值大小一致性預期：?

相關(guān)性在2010年至2021年中呈正相關(guān)，但2022年至今宏觀環(huán)境不確定性下帶來的預期誤差放大，該因素對機構(gòu)持倉的影響呈下降趨勢靜態(tài)持倉01驅(qū)動行業(yè)收益?

持倉邊際增加：行業(yè)收益優(yōu)于行業(yè)等權(quán)?

中低配

+減倉：負向收益明顯?

中低配

+加倉：正向收益明顯?

高配

+增持：并非積極上漲的信號加倉較多：?

追逐行業(yè)動量適度加倉：?

低估值、高分紅、估值修復階段的行業(yè)少量加倉：加減倉行業(yè)特征邊際加倉02定價力度?

低估值、高分紅，左側(cè)布局受到公募基金規(guī)模變動的影響，當整體規(guī)模縮量，對加倉行業(yè)的定價仍為負向沖擊邊際減倉減倉較多：?

前期漲幅適中、當前波動率和換手率較大18資料：Wind，國海證券研究所公募基金靜態(tài)持倉及加減倉行業(yè)特征解析構(gòu)建公募持倉變動下的行業(yè)配置策略?

規(guī)模變動?

成長價值風格變化?

交易情緒?

公募持倉變動下的行業(yè)配置策略?

策略勝率及收益衰減行業(yè)配置及ETF輪動應用19公募持倉變動下的行業(yè)配置策略框架

推薦行業(yè)配置框架●

行業(yè)下季度收益與公募基金靜態(tài)持倉及邊際加減倉的相關(guān)性并不穩(wěn)定，即機構(gòu)持倉不能直接對市場產(chǎn)生定價效用●

基于公募基金規(guī)模變化、成長或價值風格的相對強弱、市場交易活躍度、持倉交叉分組情況對公募基金持倉或邊際變化的行業(yè)收益情況進行分域分析，構(gòu)建公募持倉變動下的行業(yè)配置策略三個維度加減倉四種分域公募基金規(guī)模變化成長、價值風格相對強弱公募持倉變動下的行業(yè)配置絕對持倉相對持倉市場交易活躍度持倉交叉分組20資料：Wind，國海證券研究所，

數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年3月31日至2023年3月31日公募持倉變動下的行業(yè)配置策略——規(guī)模變動

規(guī)模擴張下資金流入對低配行業(yè)的正向收益推動力度更大●

我們分析規(guī)模變化對行業(yè)絕對持倉或超低配與其下季度收益之間的秩相關(guān)性的影響方向，發(fā)現(xiàn)當公募基金規(guī)模擴張時，行業(yè)持倉與下季度收益呈負相關(guān)性的比例更大，在靜態(tài)持倉與相對中證800超低配持倉情況下，負相關(guān)性的占比分別為69.81%和67.92%，除2019年至2020年資管新規(guī)時期高配行業(yè)收益更高，其余時間基本為負相關(guān)持倉與收益的秩相關(guān)性

vs公募基金規(guī)模是否擴張●

當規(guī)模擴張時，資金的流入對低配并加倉的行業(yè)收益表現(xiàn)的刺激作用更強，即資金的流入對低配行業(yè)的收益推動作用強于高配行業(yè)，高配行業(yè)在資金流入的情況下容易形成擁擠度過高、使得行業(yè)出現(xiàn)回撤的情況●

公募基金規(guī)?？s小時，對低配行業(yè)負向收益的沖擊力更大，可能的原因是機構(gòu)選擇抱團確定性更高的行業(yè)，從而高配行業(yè)受到的影響更小注：同比大于0，則規(guī)模擴張，記錄為1，反之為0規(guī)模擴張??資金流入對低配行業(yè)收益推動更強高配行業(yè)易出現(xiàn)資金過度擁擠從而回撤和行業(yè)絕對持倉或超低配與其下季度收益的秩相關(guān)性為負的比例更高公募基金規(guī)模變化持倉與收益的秩相關(guān)性均值

vs公募基金規(guī)模是否擴張規(guī)模縮小??對低配行業(yè)負向收益的沖擊力更大機構(gòu)抱團確定性高的行業(yè)21資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年3月31日至2023年3月31日公募持倉變動下的行業(yè)配置策略——規(guī)模變動

基于公募基金規(guī)模變動的行業(yè)配置●

第一節(jié)公募基金加減倉對行業(yè)收益驅(qū)動的分析中，加減倉的邊際行為在一定程度上驅(qū)動行業(yè)收益，且在公募基金規(guī)模上升的階段收益顯著，在規(guī)模下降的階段加倉行為對行業(yè)的定價仍為負向沖擊●

在各階段我們對入選行業(yè)進行標記，對滿足條件的行業(yè)賦予1分配置信號，即在規(guī)模擴張的階段，加倉或低配行業(yè)信號為1，其中低配且加倉行業(yè)信號為2；在規(guī)?？s小階段，高配行業(yè)配置信號為1，每個截面上行業(yè)信號從高到低排列選取前6進入輪動配置規(guī)模變動的行業(yè)配置：年度收益規(guī)模擴張季度規(guī)模環(huán)比一階差分??加倉低配規(guī)模變化>0前6規(guī)?？s小行業(yè)季度規(guī)模環(huán)比一階差分?高配<0規(guī)模變動的行業(yè)配置：收益表現(xiàn)22資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年12月31日至2023年6月30日公募持倉變動下的行業(yè)配置策略——成長價值風格

基于公募基金規(guī)模變動+風格的行業(yè)配置●

對比國證成長和國證價值的凈值比，成長和價值風格占優(yōu)階段凈值比會出現(xiàn)波動，但風格的占優(yōu)均具有一定的持續(xù)性●

結(jié)合第一節(jié)公募基金加減倉行業(yè)的特征、影響靜態(tài)持倉的行業(yè)財報景氣度和一致性預期結(jié)論，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)加倉偏好低估值且分紅穩(wěn)定的行業(yè)，因此當價值風格占優(yōu)、成長/價值減弱時，推薦配置公募基金加倉行業(yè)●

行業(yè)的成長能力影響機構(gòu)持倉絕對量，同時與行業(yè)一致性預期正相關(guān)性較高，但在價值風格占優(yōu)階段相關(guān)性出現(xiàn)回撤，因此當成長風格占優(yōu)、成長/價值增強時，推薦配置公募基金高配行業(yè)機構(gòu)偏好低估值且分紅穩(wěn)定的行業(yè)：?

加倉第二組：估值修復+上漲趨勢?

加倉第三組：低估值+左側(cè)布局加減倉價值風格占優(yōu)

+成長/價值減弱：配置加倉行業(yè)成長價值風格行業(yè)成長性絕對機構(gòu)持倉行業(yè)的市值大?。?

行業(yè)成長性對持倉邊際變化影響較小，對持倉絕對量的影響較大靜態(tài)持倉成長風占優(yōu)

+成長/價值增強：配置高配行業(yè)價值占優(yōu)成長占優(yōu)23資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2006年12月1日至2023年7月5日公募持倉變動下的行業(yè)配置策略——成長價值風格

成長占優(yōu)推薦高配行業(yè)、價值占優(yōu)推薦加倉行業(yè)●

對比行業(yè)持倉變動與下季度收益的RankIC和成長/價值凈值比，當成長風格占優(yōu)時，行業(yè)靜態(tài)持倉與下季度收益呈正相關(guān)關(guān)系；當價值風格占優(yōu)時，行業(yè)加減倉與下季度收益呈長相關(guān)關(guān)系●

在公募基金規(guī)模變動的行業(yè)配置基礎(chǔ)上、加入成長價值風格，對截面上滿足當前規(guī)?；蝻L格特征下推薦的行業(yè)添加配置信號規(guī)模擴張季度規(guī)模環(huán)比一階差分??加倉低配規(guī)模變化>0規(guī)模縮小季度規(guī)模環(huán)比一階差分?高配高配<0成長占優(yōu)前6行業(yè)不同條件下推薦配置行業(yè)：收益表現(xiàn)成長/價值相較于前兩期邊際

>0風格占優(yōu)?價值占優(yōu)成長/價值相較于前兩期邊際

<0?加倉24資料：Wind，國海證券研究所，中圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年12月31日至2023年6月30日，右圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年3月31公募持倉變動下的行業(yè)配置策略——交易情緒

疊加市場交易活躍度因子，刻畫行業(yè)未來發(fā)生回撤的風險程度●

當市場交易活躍的時候、定價中情緒帶來的泡沫較多，投資者能夠獲得更高的alpha收益，而資金的涌入使得資產(chǎn)價格偏離正常走勢狀態(tài)，投資者獲利越大，兌現(xiàn)收益的需求使得資產(chǎn)價格的承壓增加，從而增加了行業(yè)未來發(fā)生回撤的風險●

用威廉變異離散變量和ATDM動態(tài)買賣氣指標刻畫全市場交易活躍度，兩者數(shù)值過高，即市場過度活躍時，行業(yè)未來發(fā)生回撤的風險更高，此時低配和減倉行業(yè)受到的回撤影響較低；當市場活躍度較低，處于穩(wěn)定區(qū)間時，高配和加倉行業(yè)上升趨勢更加確定威廉變異離散變量交易活躍??減倉低配成交量加權(quán)的量價指標，將每日開盤與收盤之間的成交量視為有真實意義的成交量，數(shù)值越高代表市場交易更活躍過去一年百分位相較于前一期邊際

>0市場交易活躍度市場交易活躍時，投資者能獲得更高的alpha收益，兌現(xiàn)收益的需求使得資產(chǎn)價格的承壓增加，從而增加了行業(yè)回撤的風險ATDM動態(tài)買賣氣指標交易平穩(wěn)或不活躍??加倉高配用開盤價的向上波動幅度和向下波動幅度的距離差值刻畫市場交易活躍度高低的指標過去一年百分位相較于前一期邊際

<025資料：國海證券研究所公募持倉變動下的行業(yè)配置策略——交易情緒

規(guī)模變動+風格+交易情緒行業(yè)配置：除2018年外其余年份穩(wěn)定超額●

在公募基金規(guī)模變動和風格的行業(yè)配置基礎(chǔ)上、加入交易情緒的變量，我們用萬得全A指數(shù)的威廉變異離散變量和ATDM動態(tài)買賣氣指標作為代理變量●

由于交易情緒變量變化較快，將變量轉(zhuǎn)換為過去一年百分位，比較兩期截面百分位的邊際變化，邊際上漲，則看作交易活躍加強，反之為交易活躍下降●

對截面上滿足當前規(guī)模、風格、交易情緒特征下推薦的行業(yè)添加配置信號，加總信號選取信號標記最高的前6名行業(yè)進行季度配置不同條件下推薦配置行業(yè)規(guī)模變動+風格+交易情緒的行業(yè)配置：年度收益不同條件下推薦配置行業(yè)：收益表現(xiàn)26資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年12月31日至2023年6月30日公募持倉變動下的行業(yè)配置策略

公募持倉變動下的行業(yè)配置策略●

公募基金邊際加倉帶來的行業(yè)收益提升效果增強，其中中低配且邊際加倉的行業(yè)正向收益明顯，因此我們將每期行業(yè)中屬于上季度中配、本季度相較上季度加倉的行業(yè)添加配置推薦信號●

2011年12月末起至2023年6月30日，公募持倉變動下的行業(yè)配置策略年化收益20.01%，相對行業(yè)等權(quán)超額10.90%，信息比率為1.33公募持倉變動下的行業(yè)配置策略公募持倉變動下的行業(yè)配置：年度收益公募持倉變動下的行業(yè)配置策略：收益表現(xiàn)27資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年12月31日至2023年6月30日公募持倉變動下的行業(yè)配置策略勝率

持倉集中在家電、醫(yī)藥、食品飲料、消費者服務，相對勝率在55%以上●

2011年12月末起至2023年3月31日，公募持倉變動下的行業(yè)配置策略年換手率為3.35倍●

從歷史持倉分布上看，消費者服務、家電、醫(yī)藥、食品飲料行業(yè)持倉分布數(shù)量排名前四●

從絕對勝率上看，基礎(chǔ)化工、輕工制造、農(nóng)林牧漁行業(yè)絕對勝率分別為83.33%、80.00%和77.78%；從相對行業(yè)等權(quán)勝率上看，機械、交通運輸、銀行、計算機行業(yè)相對勝率分別為100.00%、100.00%、83.33%和77.78%28資料：Wind，國海證券研究所，

數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年12月31日至2023年3月31日公募持倉變動下的行業(yè)配置策略收益衰減

策略在50個交易日后出現(xiàn)明顯衰減●

統(tǒng)計公募持倉變動下的行業(yè)配置策略收益衰減特征發(fā)現(xiàn)，策略在50個交易日后出現(xiàn)明顯衰減●

由于市場熱點及其他環(huán)境、政策等驅(qū)動要素等影響，公募持倉變動僅為行業(yè)收益的其中驅(qū)動因素之一，對行業(yè)收益的影響時間較為有限收益未出現(xiàn)衰減季報期數(shù)據(jù)未完全公布收益出現(xiàn)衰減29資料：Wind，國海證券研究所公募基金靜態(tài)持倉及加減倉行業(yè)特征解析構(gòu)建公募持倉變動下的行業(yè)配置策略行業(yè)配置及ETF輪動應用?