人民幣匯率波動的影響因素分析

人民幣匯率波動的影響因素分析

一、人民幣離岸ndf市場2005年7月21日，中國人民銀行宣布將設(shè)立人民幣匯率形成機制改革，這表明中國已采用基于市場供求和監(jiān)督的浮動匯率制度。之后,人民幣波動幅度顯著加大,各個經(jīng)濟主體面臨的匯率風(fēng)險更加突出。隨著我國對外貿(mào)易的不斷發(fā)展,國際開放程度不斷提高,以及QDII和QFII的開展,資本跨境流動更加頻繁,運用人民幣衍生產(chǎn)品對沖匯率風(fēng)險的需求越來越大。傳統(tǒng)的規(guī)避匯率風(fēng)險的方法是在遠(yuǎn)期市場上進行套期保值,提前鎖定人民幣匯率,目前采用的工具主要有NDF和境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期。NDF,是指本金不可交割遠(yuǎn)期(Non-DeliveryForward),它是一種遠(yuǎn)期外匯交易的模式,用于對那些實行外匯管制國家和地區(qū)的貨幣進行離岸交易。人民幣離岸NDF交易從1996年開始出現(xiàn),主要市場為新加坡、香港和日本,其形成初期發(fā)展緩慢,交易也不活躍。2002年后,隨著東南亞金融危機效應(yīng)的消退、中國貿(mào)易順差和宏觀經(jīng)濟的持續(xù)增長,人民幣離岸NDF市場從預(yù)期人民幣貶值轉(zhuǎn)向升值,交易日趨活躍。在境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場中,主要有境內(nèi)銀行間本金可交割的遠(yuǎn)期外匯市場和境內(nèi)銀行對企業(yè)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場。其中,銀行對企業(yè)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場起步較早,始于1997年,但該市場屬于柜臺市場,并非真正意義上的遠(yuǎn)期外匯市場;2005年8月啟動的銀行間遠(yuǎn)期外匯市場是真正意義上的遠(yuǎn)期外匯市場,2006年4月24日推出了銀行間外匯掉期交易。從2006年6月開始,人民銀行對所有外匯指定銀行的結(jié)售匯頭寸實行權(quán)責(zé)發(fā)生制管理,銀行的遠(yuǎn)期頭寸可以通過即期市場平盤,使即期市場和境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)掉期市場緊密的聯(lián)系起來。從總體趨勢來看,自匯改后,NDF與境內(nèi)遠(yuǎn)期市場走勢接近,但是自2008年第三季度以來,兩者開始出現(xiàn)較大的背離,NDF市場美元對人民幣遠(yuǎn)期升水幅度較境內(nèi)遠(yuǎn)期市場陡然加大。2008年12月1日,人民幣兌美元匯率出人意料地創(chuàng)出匯改以來最大單日跌幅,令人民幣未來是否將持續(xù)貶值的爭執(zhí)升溫,市場開始揣測在當(dāng)前全球經(jīng)濟放緩嚴(yán)重打擊中國出口,中國經(jīng)濟增長乏力之際,中國是否會采取人民幣貶值措施促進出口進而拉動經(jīng)濟,隨著金融危機的繼續(xù)蔓延,這種猜測愈演愈烈,導(dǎo)致NDF價格和境內(nèi)遠(yuǎn)期價格之間的背離不斷加大。很多國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為NDF和境內(nèi)遠(yuǎn)掉期市場是兩個分割的市場,由于中國一直實施外匯管制,人民幣在資本項目下不可自由兌換,境外投資者很難得到人民幣,同時境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場受到種種限制,不能反映真實的市場需求,而NDF市場是完全市場化的,能真實反映市場的需求,導(dǎo)致了兩個市場間持續(xù)的存在不同的價格。因此,兩個市場間的主導(dǎo)權(quán)和定價權(quán)之爭成為關(guān)系匯率穩(wěn)定和金融安全的熱點問題。二、人民幣遠(yuǎn)期匯率定價與匯率間的相互關(guān)系研究即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的基礎(chǔ)是利率平價理論,但是該理論要求嚴(yán)格的理論假設(shè),國內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場成立不久,市場化程度有限,難以滿足假設(shè)要求。國內(nèi)用于計算遠(yuǎn)期升貼水點數(shù)的人民幣利率還沒有一個統(tǒng)一的認(rèn)識,央行票據(jù)、上海同業(yè)拆解利率都可以當(dāng)做基本利率,但是兩者本身就存在很大的不同,同時也和用利率平價公式套算出的隱含利率相差較大,運用起來有一定的困難。丁劍平、黃海洋(2005)的研究結(jié)果表明,NDF與利率平價計算出的匯率沒有明顯協(xié)整關(guān)系和格蘭杰因果關(guān)系。而崔明超、黃運成(2008)的實證分析結(jié)果表明,利率平價條件在境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期匯率定價中起到基礎(chǔ)性作用。因此,基于投機或者套利的因素在決定境外人民幣NDF和境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)掉期升貼水點數(shù)方面起著重要的作用,因此關(guān)于境外人民幣NDF和境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)掉期價格之間的相互關(guān)系,是近來學(xué)者研究的一個熱點。除了基于利率平價理論的研究,很多學(xué)者對境外NDF、境內(nèi)遠(yuǎn)期價格以及人民幣即期價格之間的關(guān)系進行了研究。徐劍剛等(2007)的分析結(jié)果表明,人民幣NDF市場對即期市場具有報酬溢出效應(yīng),我國匯制改革后,境外因素已開始影響人民幣即期市場。吳先智(2008)的研究得出1年期的NDF匯率與境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率之間相互引導(dǎo),而在其他期限品種上,只存在境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率對NDF匯率的引導(dǎo)作用。崔明超和黃運成(2008)的實證分析結(jié)果表明,利率平價條件在境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期匯率定價中起到基礎(chǔ)性作用,境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率存在一定的長期均衡關(guān)系,境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率對境外匯率有相對明顯的引導(dǎo)作用,境外遠(yuǎn)期匯率的非理性人民幣升值預(yù)期,也對境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率定價存在影響。黃學(xué)軍,吳沖鋒(2006)發(fā)現(xiàn)匯制改革以來,境內(nèi)外市場的相互作用加強,境內(nèi)現(xiàn)匯市場顯現(xiàn)出本土信息優(yōu)勢,即期匯率引導(dǎo)1月和1年期NDF,1月期NDF引導(dǎo)即期匯率,1年期NDF不引導(dǎo)即期匯率,表明參與1月期NDF以套期保值的投資者為主,1年期是以投機者為主。以上學(xué)者主要從境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期和即期匯率和境外NDF匯率之間的關(guān)系進行了分析,本文在以上學(xué)者研究的基礎(chǔ)上,剔除了即期匯率的影響,主要從遠(yuǎn)期升貼水的角度對NDF和境內(nèi)掉期市場進行了比較分析。三、確認(rèn)測試(一)研究樣本及方法本文的研究期間為2006年2月15日至2008年12月23日,共745個工作日。樣本選擇考慮我國匯改以來從2005年8月正式啟動了銀行間遠(yuǎn)期外匯市場,剔除了開始的6個月,同時也考慮了數(shù)據(jù)獲取的難易程度。本文的研究樣本均為日度數(shù)據(jù),1個月、3個月、6個月、9個月和12個月的人民幣NDF和境內(nèi)人民幣掉期點數(shù)均來源于路透數(shù)據(jù)庫。本文所用的計量分析軟件是Eviews5.0。為了研究境外人民幣NDF市場和境內(nèi)人民掉期市場之間的關(guān)系,本文構(gòu)建了以下回歸模型:其中,SWPnM,代表特定期限的境內(nèi)人民幣掉期點數(shù)①,1個點表示實際匯率變化值的1萬分之一,n代表不同的期限,本文研究了1個月、3個月、6個月、9個月和12個月五個期限;代表特定期限的境外人民幣NDF的隱含掉期點數(shù)①。(二)時間序列的平穩(wěn)性檢驗如果一個序列通過d次差分成為一個平穩(wěn)序列,而這個序列差分d-1次時卻不平穩(wěn),那么稱序列為d階單整序列,即為I(d),如果序列本身是平穩(wěn)的,則為零階單整序列,即為I(0)。許多經(jīng)濟變量原本是不平穩(wěn)的,但經(jīng)過一階差分以后就變得平穩(wěn)。如果對這種經(jīng)濟變量直接回歸,得出的殘差序列有可能是非平穩(wěn)的,這種回歸叫偽回歸,這種回歸不能真實的反映因變量和解釋變量之間的均衡關(guān)系,而僅僅是一種數(shù)字上的巧合,所以必須檢驗經(jīng)濟變量是否平穩(wěn)。在進行時間序列的協(xié)整關(guān)系檢驗之前,首先要確定序列的平穩(wěn)性或單整性質(zhì)。時間序列的平穩(wěn)性是指序列的均值與時間無關(guān),方差有界且不隨時間而發(fā)生變化。檢查序列平穩(wěn)性的標(biāo)準(zhǔn)方法是單位根檢驗,其中最常用的是ADF檢驗(AugmentedDickeyFullerTest),本文也采用這種方法。通過對樣本時期內(nèi)各期限的NDF升貼水點數(shù)和境內(nèi)掉期市場點數(shù)的時間序列分別進行ADF檢驗。表1給出了各個變量的ADF檢驗結(jié)果。以上的變量單位根檢驗結(jié)果說明,在水平檢驗時,各變量均有較大的P值,在5%的置信水平下不能拒絕時間序列變量存在單位根的假設(shè),也就是變量不是平穩(wěn)時間序列。而一階差分后,各個變量的P值均接近于0,在1%的置信水平下可以拒絕原假設(shè),即各變量一階差分序列平穩(wěn),為一階單整時間序列,因此可以進一步分析NDF隱含掉期點數(shù)和境內(nèi)人民幣掉期點數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系。(三)adf協(xié)整檢驗對于同階單整的時間序列,如果這些序列被某種經(jīng)濟關(guān)系聯(lián)系在一起,那么從長遠(yuǎn)來看這些變量應(yīng)該具有均衡關(guān)系。本文采用EngleandGranger(1987)提出的協(xié)整檢驗方法分別對各期限NDF和SWP進行協(xié)整檢驗。這種協(xié)整檢驗方法是對回歸殘差進行單位根檢驗,即用ADF檢驗來判斷殘差序列的平穩(wěn)性,進而判斷因變量和解釋變量之間的協(xié)整關(guān)系是否存在。運用(1)式進行最小二乘回歸,得到殘差序列,對殘差序列進行ADF檢驗,得到以下結(jié)果:從表2的分析結(jié)果來看,各個期限序列的殘差在1%的置信水平下都是平穩(wěn)時間序列,也就是各期限境內(nèi)人民幣掉期和境外之間都存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,而且這種關(guān)系是正向的。(四)代結(jié)語:主要作用機理的回歸我們運用格蘭杰因果關(guān)系檢驗,分別對1個月、3個月、6個月、9個月和12個月五個期限的時間序列進行檢驗,目的是對理論模型中境外人民幣NDF隱含掉期點數(shù)和境內(nèi)人民幣掉期點數(shù)之間的因果關(guān)系進行檢驗,以便下一步通過ECM模型分析和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析更加具體的理解兩者之間作用的機理。分析結(jié)果如下表:結(jié)果表明,在1%的置信水平下,對各個期限進行因果關(guān)系檢驗后都不能拒絕不是NDFnMt的Granger原因的原假設(shè)。但是,在1%的置信水平下,每個期限都拒絕NDFnMt不是SWPnMt的Granger原因。由此,可以得出結(jié)論,境外人民幣NDF市場變化是導(dǎo)致境內(nèi)人民幣掉期市場點數(shù)變化的Granger原因,即NDF市場對境內(nèi)掉期市場有明顯的主導(dǎo)作用,居于相對信息中心的地位。Granger因果關(guān)系檢驗只是說明和驗證了兩者之間的因果主導(dǎo)關(guān)系,具體的影響過程和方向可以借助ECM模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)進行分析。(五)ecm模型估計誤差修正模型的術(shù)語最早由Sargen(1964)提出,但是其基本形式是由Davidson、Hendry、Srba和Yeo提出的。傳統(tǒng)的經(jīng)濟模型通常表述的是因變量之間的一種“長期均衡”關(guān)系,而實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)卻是由“非均衡過程”生成的。建模時需要用數(shù)據(jù)的動態(tài)非均衡過程來逼近經(jīng)濟理論的長期均衡過程。本文使用由EngleandGranger(1981)提出的兩步法來估計ECM模型,結(jié)合本文模型如下:在上面的誤差修正模型中,ΔSWPnM表示SWPnMt的一階差分,ΔNDFnMt是NDFnM,的一階差分,誤差修正項反映了短期波動的影響,ecmt①系數(shù)的大小反映了對偏離長期均衡的調(diào)整力度。k0、k1和k2代表模型中各變量的系數(shù)。通過ECM模型,我們可以將各期限境內(nèi)美元/人民幣掉期點數(shù)的短期變動可以分為兩部分:一部分是由于NDF短期波動的影響;一部分是境內(nèi)掉期偏離長期均衡的影響。對這兩部分分別研究,可以更好的發(fā)現(xiàn)NDF對境內(nèi)掉期市場的作用機制。從分析結(jié)果可以看到,本文所研究的各期限誤差修正模型的截距項在1%的置信水平下都不顯著不為0,即截距項對境內(nèi)人民幣掉期點數(shù)的影響可以忽略不計。在3個月、6個月、9個月和12個月期限上,人民幣NDF隱含掉期點數(shù)的短期波動對境內(nèi)人民幣掉期點數(shù)的短期變動有顯著的正向影響,即當(dāng)NDF隱含的掉期點數(shù)從t-1期到t期增加100點,則對境內(nèi)各期限掉期點數(shù)的短期影響為1個月掉期增加2個點,3個月掉期增加6個點,6個月掉期增加12個點,9個月掉期增加13個點,12個月掉期增加14個點。從表2還可看到,各期限誤差修正項的系數(shù)估計值均為負(fù)值,表示當(dāng)境內(nèi)掉期短期波動偏離其長期均衡趨勢時,將會被一定的調(diào)整力度回到其均衡狀態(tài)。(六)境內(nèi)實線中界面三因素脈沖響應(yīng)函數(shù)描述一個內(nèi)生變量對誤差沖擊的反應(yīng)。具體地說,它描述的是在隨機誤差項上施加一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的Innovation沖擊后對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的影響。為了避免正交化對變量排序的依賴性,本文采用一般脈沖響應(yīng)方法進行脈沖響應(yīng)分析,同時為了更加直觀形象地表現(xiàn)變量之間的關(guān)系,正文中列出了各個期限NDFnMt對SWPnM,脈沖響應(yīng)函數(shù)的曲線圖以進一步分析NDF隱含掉期點數(shù)的變化對境內(nèi)掉期點數(shù)影響的過程。在圖1～5中,橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位:天),縱軸表示掉期點數(shù),實線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線,代表境內(nèi)掉期市場受到境外NDF市場沖擊后的反應(yīng)。從圖1可以看出,在本期給1個月期限的NDF一個正的沖擊后,從第1期開始就會對1個月期限的境內(nèi)人民幣掉期就有一個正向的影響,這種正向的影響隨著時間推移逐漸增大,1個月境內(nèi)掉期點數(shù)在第25期達到最高點(較期初增加13)后開始緩慢下降但長期保持為正。同樣,3個月、6個月和9個月期限的NDF沖擊對境內(nèi)人民幣掉期市場造成的影響和1個月期限基本相同,分別在大約第40期、第60期和第90期達到35、60和90的峰值,然后開始保持長時間的穩(wěn)定。1年期NDF的沖擊效果在境內(nèi)掉期市場上持續(xù)擴大,究其原因,可能是12個月期限的VAR模型存在大于1的單位根,導(dǎo)致脈沖函數(shù)不穩(wěn)定?？傊?脈沖響應(yīng)函數(shù)分析表明NDF市場受外部條件的某一沖擊后,通過境內(nèi)外跨國機構(gòu)套利活動和市場參與者預(yù)期的改變,給境內(nèi)人民幣掉期市場帶來同向的沖擊,而且對境內(nèi)掉期市場的沖擊具有顯著的推動作用和較長的持續(xù)效應(yīng),這與本文前面分析得出的結(jié)論是吻合的——境內(nèi)人民幣掉期市場和人民幣NDF市場之間存在正向的長期協(xié)整關(guān)系以及NDF隱含掉期點數(shù)短期波動對境內(nèi)人民幣掉期點數(shù)變動的影響是正向的。四、研究結(jié)論與建議本文運用人民幣匯改后2006年2月15日至2008年12月23日之間的日度數(shù)據(jù),對境外人民幣NDF隱含掉期點數(shù)和境內(nèi)人民幣掉期點數(shù)之間的關(guān)系進行了實證研究,得出了以下結(jié)論。(一)在本文所研究的5個期限的產(chǎn)品中,境外人民幣NDF銀行掉期點數(shù)和境內(nèi)人民幣掉期點數(shù)之間都存在長期的正向協(xié)整關(guān)系,也就是說,在1個月、3個月、6個月、9個月和12個月的期限上,境外人民幣NDF和境內(nèi)人民幣掉期市場存在著聯(lián)動關(guān)系,而且這種關(guān)系是正向的。(二)由于境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場的分割,NDF和境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期報價之間始終存在著差異,為無風(fēng)險套利提供了一些機會。套利的主體主要是一些大的跨國公司,利用其境內(nèi)外獨立的分支機構(gòu)同時在境外NDF和境內(nèi)人民幣市場進行交易套利,但是由于人民幣資本項目管制的存在,這種套利不足以使境內(nèi)外美元/人民幣遠(yuǎn)期價格一致。通過本文的研究,境外人民幣NDF市場比境內(nèi)人民幣掉期市場更具有信息優(yōu)勢,人民幣NDF隱含掉期點數(shù)的變動引導(dǎo)了境內(nèi)掉期市場的升貼水點數(shù)的變動,即境內(nèi)遠(yuǎn)期定價相對于境外市場定價處于劣勢地位,美元人民幣遠(yuǎn)掉期定價并不是由境內(nèi)的金融機構(gòu)主導(dǎo)。(三)通過ECM模型的分析,本文發(fā)現(xiàn)人民幣NDF隱含掉期點數(shù)的短期波動對境內(nèi)人民幣掉期點數(shù)的短期變動有顯著的正向影響,即短期內(nèi)NDF的變動會導(dǎo)致短期內(nèi)境內(nèi)人民幣掉期市場的同向變動。進一步通過對各期限脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析發(fā)現(xiàn),給NDF市場一個正向的沖擊后,會引起境內(nèi)人民幣掉期市場同方向的反應(yīng),而且各個期限的境內(nèi)人民幣掉期對NDF沖擊的反應(yīng)模式基本相