虛假信息與股價波動虛假信息影響股價波動分析來自滬深股市的證據(jù)

虛假信息與股價波動虛假信息影響股價波動分析來自滬深股市的證據(jù)

一、我國股票市場操縱研究現(xiàn)狀隨著金融異象的發(fā)現(xiàn)，金融操作理論得到了高度重視和應(yīng)用，為有效的市場理論解決方案帶來了困難。行為金融理論模型主要分為兩類,一類是以信念偏誤為前提的信念導(dǎo)向模型,如BSV模型、DHS模型、HS模型等;另一類是以偏好偏誤為基礎(chǔ)的偏好導(dǎo)向模型,如BT模型等。宋軍和吳沖鋒(2001)、李心丹等(2002)分別對機構(gòu)投資者、個人投資者的行為進(jìn)行了研究,從羊群行為、過度自信等角度解釋了股價異常波動。但是,趙濤和鄭祖玄(2002)認(rèn)為信息不對稱更能夠解釋股價異常波動。翟林瑜(2004)則認(rèn)為,機構(gòu)投資者、證券分析師以及評估機構(gòu)等投資中介機構(gòu),將自己收集到的信息通過某些渠道傳遞給一般投資者,可以從一定程度上減輕上市公司與投資者之間的信息非對稱性,但由于各主體間利益的非一致性,常常通過犧牲一般投資者的利益來追求中介機構(gòu)利益或個人報酬的最大化?，F(xiàn)實中,媒體傳播虛假信息加劇了信息不對稱,為信息操縱行為的發(fā)生提供了可能。對于內(nèi)幕交易和股價操縱問題,Allen和Gale(1992)進(jìn)行了相關(guān)研究,提出了證券市場上的三種操縱形態(tài):行為操縱、信息操縱和交易操縱。國內(nèi)學(xué)者對我國股票市場操縱的研究也很多,其中具有代表性的有:吳敬璉(2001)認(rèn)為,我國股票市場上的一些有實力的投資者操縱股價是導(dǎo)致股票價格異常波動的主要原因。趙濤和鄭祖玄(2002)認(rèn)為,信息不對稱和機構(gòu)操縱是我國股票價格異常波動現(xiàn)象的原因。王春峰等(2003)以微觀信息為例,采用事件分析方法,實證檢驗了我國股市重大微觀信息披露過程中,股票回報、波動性和交易量之間的變化關(guān)系,發(fā)現(xiàn)我國股市存在嚴(yán)重的公共信息私有化及內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢操縱股價的現(xiàn)象。張新和祝紅梅(2003)以年報利潤超漲超跌、控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移、重大投資、高送轉(zhuǎn)股等為研究對象,發(fā)現(xiàn)在這些重大信息披露前后,有比較嚴(yán)重的利用內(nèi)幕消息操縱股價的現(xiàn)象。張宗新等(2005)的部分研究成果與前者相同,他們認(rèn)為可能存在內(nèi)幕信息控制的情況,包括公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、公司經(jīng)營業(yè)績超過50%的變動、公司分配方案中的送轉(zhuǎn)增股比例超過50%。晏艷陽和趙大瑋(2006)發(fā)現(xiàn),我國股權(quán)分置改革中存在較為嚴(yán)重的內(nèi)幕交易行為。相比較以重大事件為切入點的研究方法,史永東和蔣賢鋒(2004)選擇被證監(jiān)會查處的11個非法內(nèi)幕交易公司為對象,發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人參與交易推高了股票的平均價格,同時也加劇了價格的波動性。但該文由于樣本數(shù)量有限,研究結(jié)論值得推敲。高鴻楨和林嘉永(2005)利用實驗?zāi)M方法觀測到,在信息不對稱的資本市場中存在內(nèi)幕交易者的市場操作行為。唐躍軍和謝仍明(2006)通過對季報預(yù)約披露的時間選擇進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)管理層存在信息操縱。管理層之所以對于此類定期公告的披露存在時機選擇,多半是出于對自身業(yè)績的考慮。倘若對于澄清公告這種臨時性的公告披露時機仍存在選擇,將從某種程度上說明內(nèi)幕交易和信息操縱問題。從以上文獻(xiàn)綜述中不難看出,多數(shù)學(xué)者專注于以確定性信息為研究對象。這些信息被少數(shù)人預(yù)先得知,操縱者通過選擇披露時機,在披露之前或之后獲取超常收益。但是,證券市場還充斥著大量虛假信息。所謂虛假信息是指事后被證實不屬實的有關(guān)上市公司的傳聞,如“國開行借殼深發(fā)展”、“房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入振興規(guī)劃”等信息在報道時具有不確定性和臨時性。BradM.Barber和TerranceOdean(2006)研究發(fā)現(xiàn),個人投資者因缺乏分析股票的知識,所以在購買股票時對于媒體報道過的股票會給予更多的關(guān)注,并購買這類股票。若該結(jié)論應(yīng)用在我國,表明莊家進(jìn)行信息操縱有據(jù)可依,同時虛假信息傳播對股市的影響值得研究。PhilippSchmitz(2007)以德國主要媒體在特定時段內(nèi)有關(guān)上市公司的新聞報道為研究對象,通過對比新聞報道前后的股票超常收益率以及超常交易量,發(fā)現(xiàn)投資者對新聞報道的消息好壞有顯著的不同反應(yīng)。由于德國市場是較為成熟的資本市場,且市場中存在賣空機制,因此其結(jié)論并不一定適用于我國股市,但作者選取樣本的研究方法值得借鑒。國內(nèi)學(xué)者張宗新和沈正陽(2007)選取被證監(jiān)會以及司法系統(tǒng)按照內(nèi)幕交易和市場操縱相關(guān)法律法規(guī)處罰、判決的歷史數(shù)據(jù)為樣本,研究了我國股市內(nèi)幕信息操縱的市場反應(yīng)。如此選擇樣本能夠使研究更具有針對性,但是內(nèi)幕交易和市場操縱在處罰前并不如作者所選樣本那樣顯而易見。所以本文認(rèn)為,以針對媒體不實報道進(jìn)行澄清的澄清公告作為樣本,不僅能使研究結(jié)論更具一般性,還可以檢驗我國股市信息操縱是否明顯。相對于前述學(xué)者的研究,本文研究結(jié)論更有利于監(jiān)管者作為施政依據(jù)。二、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(一)壞消息的數(shù)量及來源本文樣本來自于上海證券交易所、深圳證券交易所2000至2009年發(fā)布的上市公司澄清公告,手工查找到樣本共882個。為使研究更具全面性,樣本中包括ST類股票。樣本對應(yīng)的交易數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。根據(jù)澄清公告的內(nèi)容,本文將其中涉及的媒體報道分成好消息和壞消息兩類,其中好消息是指有利于上市公司經(jīng)營管理與發(fā)展壯大的報道,如公司盈利大幅增長預(yù)測、資金注入、整體上市、被借殼上市等方面;而壞消息是指不利于上市公司經(jīng)營管理及揭露公司薄弱環(huán)節(jié)的報道,如上市公司生產(chǎn)問題、業(yè)務(wù)損失、高管被調(diào)查等方面。剔除澄清公告中所涉及的報道內(nèi)容好壞性質(zhì)無法辨別的樣本,共有好消息509個、壞消息280個(如表1),時間區(qū)間為2000年1月至2009年6月。從表1中可以看出,我國證券市場上有利于上市公司的傳聞多于不利于上市公司的傳聞,即好消息多于壞消息,且隨著我國證券市場監(jiān)管的不斷完善,澄清公告的披露數(shù)量在不斷增加。在此基礎(chǔ)上,本文將好壞消息分類明確的789個樣本按其報道來源進(jìn)行再分類,剔除306個報道來源不詳樣本,剩下483個樣本。報道來源排名前五的報紙媒體是《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》(74個)、《上海證券報》(45個)、《證券時報》(41個)、《中國證券報》(29個)、《第一財經(jīng)日報》和《證券日報》(各18個),共計225個,占比近一半。其中涉及網(wǎng)絡(luò)媒體160個,“和訊網(wǎng)”居首位,“東方財富網(wǎng)”緊隨其后。為滿足研究需要,剔除事后被證實屬實、交易數(shù)據(jù)不全、報道日期不明確的樣本,最后得到具有完整交易數(shù)據(jù)、明確報道期和澄清公告日,且被證實不屬實的有效樣本共399個,其中好消息257個、壞消息142個。此類事后被證實不屬實的信息稱為虛假信息。后文的實證檢驗部分,均以此樣本為分析對象。(二)分析1.虛假信息與澄清公告的關(guān)系本文主要運用事件研究法,即通過一定的時間窗口,研究虛假信息報道前與澄清公告發(fā)布后的股價波動是否存在超常收益,從而衡量該事件引起的市場反應(yīng)。在本文的樣本中,澄清公告對虛假信息進(jìn)行澄清,二者相互依存,一一對應(yīng),所以虛假信息與澄清公告應(yīng)看作一個完整事件。需要指出的是,在盈余公告、融資公告等事件研究中,事件日僅為一個交易日。而本文研究所指的事件日有別于此,存在有些樣本的事件日含有多個交易日,而另一些樣本的事件日僅一個交易日兩種情況。對于事件日含有多個交易日的樣本,本文仍將事件日定為一天,且這一天的相關(guān)數(shù)值等于多個交易日的平均值。2.窗口期信息組合資本市場中信息總量巨大,為了有效檢驗樣本的影響,盡可能減小其他信息的干擾,本文選擇事件日前后15天為窗口期(-15,+15),即虛假信息報道前15天,澄清公告日后15天,共31天。3.市場模型正常轉(zhuǎn)化率正常收益率是指假如事件不發(fā)生的情況下,該證券在事件窗口期間的期望收益率。Brown和Wamer(1980,1985)、沈藝峰和吳世農(nóng)(1999)、陳漢文和陳向民(2002)等發(fā)現(xiàn),市場模型能更好地預(yù)測正常收益率。市場模型的正常收益率公式為:Rit=αi+βiRmt+ε,其中Rit為股票i在t時刻的正常收益率、Rmt為對應(yīng)t時的指數(shù)收益率。選取-15日前的120個交易日作為估計期,運用OLS回歸得到和4.事件窗口期間、事件窗口期間的事件平均生產(chǎn)率超常收益率是指某證券在事件窗口期間的實際收益率減去該證券在事件窗口期間的正常收益率,用公式表示為累積超常收益率則表示事件窗口期間超常收益率的累積值,用公式表示為5.計算平均常數(shù)收入和平均累積平均常數(shù)收入6.t/2時,資本積累超常收益及其限制假設(shè)正常情況下各股票的累積超常收益率(CAR)服從正態(tài)分布N(0,σ2),由此構(gòu)建的t檢驗值為:當(dāng)｜t｜>Zα/2時,在顯著性水平α下拒絕原假設(shè),認(rèn)為存在累積超常收益。若CAR顯著大于0,則虛假信息對股價造成了正的累積超常收益效應(yīng);若CAR顯著小于0,則虛假信息對股價造成了負(fù)的累積超常收益效應(yīng)。7.市場整體發(fā)展的意義從完整過程看,虛假信息從產(chǎn)生到發(fā)布至少必須完成兩個重要環(huán)節(jié):制造(編撰)和發(fā)布(傳播)。在這兩個環(huán)節(jié)中,策劃與操縱者事實上是必須付出成本的;而操縱者樂意付出這種成本,是因為他們相信發(fā)布虛假信息是操縱市場的一種手段。通過虛假信息的傳播,利用媒體的影響力和輻射力制造股價波動,可以從中牟取巨額利潤。由此,本文得出四條假設(shè)。假設(shè)1:通過發(fā)布虛假信息,莊家可以獲取超常收益。許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),我國股市存在非對稱性效應(yīng),其中包括信息效應(yīng)也存在非對稱性。陸蓉和徐龍炳(2004)發(fā)現(xiàn)我國股市中好消息的影響要大于壞消息的影響,也即不同類型消息對股市的影響是非對稱的。本文所指的好消息與壞消息是針對虛假信息的性質(zhì)進(jìn)行分類的,所以在澄清公告發(fā)布以后,對應(yīng)的好消息即刻變成了“壞消息”,而壞消息馬上變成了“好消息”,此時市場受虛假消息的影響可能存在非對稱性效應(yīng)。于是,本文給出假設(shè)2。假設(shè)2:虛假信息中的好消息與壞消息給莊家?guī)淼某Ｊ找媸遣灰粯拥?。在類似盈利預(yù)測報告、配股融資公告等事件研究中,事件日僅指一個交易日,但本文的事件日可分為一個交易日和多個交易日兩種情況。莊家利用媒體發(fā)布虛假信息后,其存在和傳播時間越長,莊家操縱獲利的空間就越大。如果上市公司能夠及時對此類虛假信息予以澄清,那么莊家的信息操縱收益將受影響。于是,本文給出假設(shè)3。假設(shè)3:虛假信息報道期與澄清公告日之間的間隔越長,將給莊家?guī)砀嗟牟倏v空間,并可能獲取更高的超常收益。研究人員在許多事件研究中發(fā)現(xiàn),流通盤大小是影響股票價格波動的一個重要因素。相關(guān)研究與市場實際數(shù)據(jù)表明,小流通市值股票比大流通市值股票的股價波動性更大。于是,本文給出假設(shè)4。假設(shè)4:在受到虛假信息攻擊或成為虛假信息目標(biāo)載體的股票中,流通市值小的股票將會給信息操縱者帶來更大的超常收益。三、試驗結(jié)果(一)事件日內(nèi)市場表現(xiàn)依照前述樣本選取規(guī)則,對好消息的有效樣本(257個)和壞消息的有效樣本(142個)分別計算AAR值和ACAR值,并繪制圖1和圖2。從圖1和圖2中可以看出,在好消息情況下,事件日后的ACAR值為正,表明莊家通過該事件獲取正的累積平均超常收益,且在事件日出售股票獲利最大,而買入則要承擔(dān)損失;在壞消息情況下,事件日后的ACAR值為負(fù),如果莊家一直持有股票則獲得負(fù)的累積平均超常收益,但是如果在事件日前拋售了股票,相對于一直持有股票是盈利的。所以,在虛假信息傳播中,莊家在好消息報道后出售股票將獲取超常收益;在壞消息報道前出售股票將獲取相對超常收益,假設(shè)1成立。在好消息情況下,ACAR于-10日開始有一波上漲階段,體現(xiàn)了莊家在事件日前逐步建倉,與之配合的是AAR成波浪式上升。-10日開始建倉的情況符合技術(shù)分析中提到的莊家成本控制在10日均線的說法。-2日AAR與ACAR上升步伐明顯加快,這可能是由于虛假信息報道期將近,市場中的技術(shù)分析投資者依據(jù)自己的分析捕捉到某些信息,先期買入;而部分其他投資者由于“搭便車”心理或“羊群效應(yīng)”也在后期逐漸跟進(jìn),這與張宗新等(2007)的分析結(jié)論相同。除此之外,也可能是莊家故意拉抬股價,因為莊家控制的好消息公布在即,此時拉抬股價容易吸引更多的投資者參與其中。由于本文的事件日含有兩個完全相反的信息,所以事件日內(nèi)的市場情形較為復(fù)雜,0日的ACAR值達(dá)到最高的0.079;但隨著澄清公告的發(fā)布,AAR出現(xiàn)急劇下降,迅速從正值變成負(fù)值。可能的解釋是莊家出貨過快,因為他們并不一定知道上市公司何時對虛假信息進(jìn)行澄清。在壞消息情況下,-9日至-1日的ACAR與AAR均維持在一個較為平穩(wěn)的水平,體現(xiàn)了莊家減倉具有較強的隱密性。-1日至0日市場表現(xiàn)是風(fēng)聲鶴唳,ACAR值急速下降。在澄清公告發(fā)布后,壞消息被證實并不屬實,此時相當(dāng)于“好消息”出現(xiàn)。按照常理,投資者重新買入自己前期看好的股票,使股價回升,ACAR與AAR應(yīng)在0日之后開始上揚。但是,AAR值在1日才緩慢抬頭,6日之后又成為負(fù)值,且ACAR值一直處于下跌狀態(tài),13日后才逐漸平穩(wěn)。很顯然,市場中存在操縱行為。中小投資者的買入沒能挽救已被莊家拋棄的股價。另外,莊家沒有選擇股價剛進(jìn)入下行通道的時候建倉,因為這樣會過早地拉高股價,減少其相對收益。與此相反,可能的解釋是莊家利用壞消息制造的恐慌在市場中繼續(xù)做殺跌力量,趁機不斷打壓,使ACAR不斷下挫,這與莊家在股價下跌中進(jìn)倉的說法并不一致。從數(shù)值上分析,0日的ACAR值為-0.034,其絕對值明顯低于好消息的0.079。在-15日至15日之間,壞消息的ACAR最大絕對值為0.064,比好消息的最大絕對值還少0.015,這和陸蓉和徐龍炳(2004)文中闡述的情形一致,即我國股市存在非對稱性效應(yīng),且好的傳聞能夠給莊家?guī)砀蟮某Ｊ找?。這也說明了我國股市有關(guān)上市公司好傳聞多于壞傳聞的原因,故假設(shè)2成立。(二)虛假信息報道的合理性唐躍軍等(2006)研究發(fā)現(xiàn),管理層存在信息操縱。本文認(rèn)為,管理層信息操縱主要是為其自身的業(yè)績考慮,當(dāng)市場上出現(xiàn)莫須有的公司經(jīng)營傳聞時,管理層有動力作出澄清。為檢驗何時作出澄清最能夠打擊莊家,維護(hù)市場穩(wěn)定,本文將樣本進(jìn)行以下處理:如果虛假信息實際報道期不是交易日,將報道期順延至離其最近的交易日,并規(guī)定為虛假信息報道期。此時,若澄清公告日為交易日,且與規(guī)定的虛假信息報道期為同一天,便指定這類樣本的事件日僅為一個交易日,與虛假信息實際報道期和澄清公告日為同一交易日的情況歸入一組;另外一組為事件日內(nèi)含有大于一個交易日的樣本。根據(jù)報道期和澄清公告日之間是否存在交易日間隔,定義上文中后一組為“有間隔”組01、前一組為“無間隔”組02。好消息與壞消息分別做以上處理,具體數(shù)值與CAR的t檢驗見表2。圖3顯示了好消息的分組情況:有間隔的ACAR最高值為0.086,無間隔的ACAR最高值為0.069,前者高于后者0.017。圖4顯示了壞消息的分組情況:有間隔的ACAR絕對值最高為0.073;無間隔的ACAR最高值出現(xiàn)在事件日前為0.032,最低值出現(xiàn)在事件日后為-0.029,相差0.061。因為在壞消息中,事件日前拋售股票的莊家獲取的是相對超常收益,所以無間隔情形仍小于有間隔情形0.012。結(jié)論為:當(dāng)媒體傳播的虛假信息是好消息時,有間隔情形下莊家可以獲得更高的正平均累積超常收益;若是壞信息,無間隔情形下莊家的相對超常收益更低。表2中,好消息下有間隔情形的CAR在-10日被檢驗出α=0.05的水平下顯著,一直持續(xù)到15日;而無間隔情形的CAR在-6日才被檢驗出α=0.05的水平下顯著,雖然也持續(xù)到15日,但顯著性水平不如有間隔情形高。壞消息下有間隔情形的CAR在0日被檢驗出α=0.05的水平下顯著,一直持續(xù)到15日;而無間隔情形的CAR除了在-15、-14日被檢驗出α=0.05的水平下顯著外,其他時間均不顯著。有間隔情形的CAR收益的顯著性明顯高于無間隔情形。經(jīng)過以上對比發(fā)現(xiàn),不論虛假信息是好消息還是壞消息,無間隔情形下莊家獲取的絕對或相對平均累積超常收益更低,且CAR收益的顯著性低于有間隔情形。本文認(rèn)為:如果上市公司能夠在虛假信息報道后及時對不實傳聞進(jìn)行澄清,將減少莊家的超常收益,有利于維護(hù)中小投資者的利益。因為在上市公司澄清公告日與媒體虛假信息報道期不存在間隔的情況下,莊家沒有足夠的操縱空間,難以順利完成布局或出逃,故假設(shè)3成立。(三)小流通政策方式對虛假信息的影響為了有效檢測虛假信息對不同流通市值股票的影響以及信息操縱與流通市值大小的關(guān)系,本文在假設(shè)3檢驗方法的基礎(chǔ)上,剔除了在事件窗內(nèi)期股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的樣本;同時為了降低虛假信息報道期與澄清公告日是否有間隔的影響,首先把樣本按有無間隔進(jìn)行了分類。受樣本數(shù)量限制,本文主要將好消息樣本按流通市值大小分組,其中流通市值高于20億元的股票歸入一組,簡稱為大市值;流通市值低于20億元的歸入另一組,簡稱為小市值。計算出每組的AAR、ACAR以及CAR的t值(見表3),并繪制圖5-圖8。圖5和圖7顯示了大流通市值股票的市場表現(xiàn):ACAR最高值為0.05,大大低于好消息整體均值0.079,表明大流通市值股票受虛假信息的影響程度低于一般水平。大流通市值股票的ACAR與AAR在事件日后均有明顯的下降,這是好消息被證實不屬實后,市場對于傳聞落空的一種反應(yīng)。此外,大流通市值股票中含有更多的中小投資者,0日到5日的殺跌現(xiàn)象,驗證了“羊群效應(yīng)”。如表3所示,無間隔情形下大市值股票CAR在-2日至1日顯著,而有間隔情形下僅-2日與-1日顯著,并且前者的ACAR最高值高于后者,與前述結(jié)論似乎有出入。原因在于無間隔大市值組中,個別樣本的超常收益過大,影響了平均水平,如“廣發(fā)證券借殼延邊公路”、“新希望子公司海外上市”、“榮華實業(yè)收購礦產(chǎn)公司”等;而報道媒體分別是《上海證券報》,《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》和《證券時報》,這些主流媒體的報道加大了虛假信息的可信度,與BradM.Barber和TerranceOdean(2006)的研究結(jié)論一致。由此可見,主流媒體傳播虛假信息的危害更大。圖6和圖8顯示了小流通市值股票的市場表現(xiàn):有間隔情形下小市值股票ACAR最高值為0.15,大于無間隔情形下的最高值0.1。結(jié)合表3,有間隔情形下小流通市值在-12日CAR顯著,持續(xù)至15日;而無間隔情形下,在-1日CAR才顯著,雖然也持續(xù)到15日,但顯著性水平不如前者高。不論是ACAR的最高值,還是CAR的顯著性,有間隔情形明顯高于無間隔情形,這說明公告日與報道期是否存在交易日間隔,影響了虛假信息對同種流通市值股票的效應(yīng)。表3中,相對于大市值樣本,小市值的CAR顯著性水平更高,且監(jiān)測到CAR顯著的時間更持久。再比較圖5與圖6、圖7與圖8,并結(jié)合上述分析,很清晰地發(fā)現(xiàn)在同種條件下,小流通市值股票能給莊家?guī)砀叩钠骄鄯e超常收益。這也解釋了莊家為什么更青睞小流通市值股票,故假設(shè)4成立。四、及時作出澄清并強化自律本文研究得到如下結(jié)論:虛假信息傳播加劇了股價波動;流通市值較小的股票波動受虛假信息的影響更大;利好的虛假信息對股價波動的影響程度要大于利空的虛假信息;在虛假信息的結(jié)