“中信泰富和累計(jì)期權(quán)”案例分析

2008年香港上市公司中信泰富投資大量的累計(jì)期權(quán)，本來是為了對沖其外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，卻發(fā)生了巨額虧損，反應(yīng)出來的主要是利用金融衍生工具進(jìn)行套期保值失敗的問題。具體的，2004年開始為中信泰富為發(fā)展鋼鐵業(yè)務(wù)，先后收購中國大陸三家鋼鐵廠和澳大利亞西部兩家磁鐵礦公司。尤其是澳大利亞的投資項(xiàng)目使得公司存在大量的潛在外匯支出，總的資本開支需求約為26億澳元。中信泰富是香港上市公司，港幣是其本幣，且港幣與美元之間是聯(lián)系匯率制度，因此，中信泰富的項(xiàng)目資金將以美元兌換成澳元進(jìn)行支付。同時(shí)，由于從2007年次貸危機(jī)開始，美聯(lián)儲(chǔ)所采取量化寬松政策，導(dǎo)致美元指數(shù)不斷走低，澳元持續(xù)升值，更使對沖的套期保值操作顯得尤為必要。所以，為了對其巨大的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行套期保值，中信泰富2007年8月至2008年8月間，分別與匯豐銀行、花旗銀行、摩根士丹利等13家銀行簽訂24份外匯累計(jì)期權(quán)合約，涉及澳元、歐元及人民幣，其中澳元占據(jù)大部分，也是后來虧損最多的交易。重點(diǎn)針對澳元合約進(jìn)行分析。“中信泰富和累計(jì)期權(quán)”案例分析先介紹一下外匯累計(jì)期權(quán)的特點(diǎn)，外匯累計(jì)期權(quán)是一種以合約形式買賣外匯的金融衍生工具，是基于傳統(tǒng)期權(quán)演變而來，比常規(guī)期權(quán)更復(fù)雜的衍生證券，通常是場外交易。累計(jì)期權(quán)要素：取消價(jià)、行使價(jià)、杠桿比率。行使價(jià)低于取消價(jià)，市場價(jià)格在兩者之間時(shí)，期權(quán)買方可以以行使價(jià)買入資產(chǎn)，但當(dāng)市場價(jià)格低于行使價(jià)時(shí)，期權(quán)買方需要以行使價(jià)并且以數(shù)倍的數(shù)量買入資產(chǎn)，通常是2倍，而當(dāng)市場價(jià)高于取消價(jià)時(shí)，合約自動(dòng)解除?？梢娡顿Y者的盈虧并不匹配，就算投資者看對了方向，由于取消價(jià)的存在，合約會(huì)提早終止，盈利有限；而一旦看反了方向，投資者卻不能及時(shí)止損，會(huì)以數(shù)倍幅度擴(kuò)大損失。

回到中信泰富簽約的外匯累計(jì)期權(quán)：與澳元兌美元匯率掛鉤，行使價(jià)為0.87，就是當(dāng)澳元兌美元匯率高于0.87時(shí)，中信泰富可以以0.87的匯率比較便宜的獲得澳元，但也規(guī)定了取消價(jià)，又使得這種利潤存在上限，達(dá)到這一利潤水平時(shí)，合約會(huì)自動(dòng)終止。但當(dāng)澳元兌美元貶值時(shí)，匯率低于0.87時(shí)，中信泰富卻無法單方面中止合約，須不斷高位接貨。據(jù)估算，在以盈利的狀態(tài)下中信泰富可以最多接受45億澳元，而在虧損的狀態(tài)下最多會(huì)接收90億澳元。從形式上看，這是一種外匯風(fēng)險(xiǎn)套期保值的策略，當(dāng)匯率上升時(shí)，衍生品交易上中信泰富可以賺錢，而在實(shí)際外匯市場上會(huì)虧錢，當(dāng)匯率下降時(shí)，衍生品交易上，中信泰富會(huì)虧錢，而在實(shí)際外匯市場上會(huì)賺錢，理論上是可以實(shí)現(xiàn)套期保值的。而現(xiàn)實(shí)是，由于受金融危機(jī)影響，大宗商品價(jià)格走低，澳大利亞作為重要的商品出口國，澳元匯率承壓巨大，同時(shí)澳大利亞央行降息，使得澳元兌美元匯率大幅走弱，2008年7月到10月間，累計(jì)下跌了約29%。而中信泰富卻發(fā)生了146億港元的巨額虧損，套期保值失敗。然后分析為什么會(huì)套期保值失?。课覀兎治鲈蛑饕校涸诠緦用妫髽I(yè)內(nèi)部管控機(jī)制不健全，缺乏有效的信息匹配，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評估機(jī)制缺失等。在交易層面，也是我們認(rèn)為的最主要的原因是，套期保值額度不對等，名為套期保值，卻又濃烈的投資色彩。一個(gè)是，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口是26億澳元，而衍生品合約規(guī)模卻達(dá)到了45億——90億澳元，存在很大的凈衍生品風(fēng)險(xiǎn)敞口。也就是中信泰富是希望澳元升值的，升值是可以獲利的。另一個(gè)是，交易品種選擇不當(dāng)，就是合約期限過長，長達(dá)2年多，盈虧情況嚴(yán)重不匹配，前面講了澳元升值公司盈利相對有限，而一旦澳元貶值，公司會(huì)以數(shù)倍幅度擴(kuò)大虧損。那么，又有一個(gè)問題，中信泰富為什么會(huì)進(jìn)行這樣的一種交易呢？我們分析原因可能是：1、當(dāng)時(shí)美國正處于次貸危機(jī)當(dāng)中，美國經(jīng)濟(jì)疲弱外加美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策，市場普遍認(rèn)為美元處于貶值的周期之中，在合約簽訂前夕澳元保持了持續(xù)升值，市場預(yù)期澳元會(huì)進(jìn)一步升值的趨勢比較強(qiáng)烈。我們也利用蒙特卡洛模擬公司的預(yù)期損益情況，結(jié)果也是如果基于澳元的歷史走勢，模擬出來的結(jié)果是澳元會(huì)持續(xù)升值的，也就是說公司是有利可圖的，但蒙特卡洛模擬是一種基于歷史數(shù)據(jù)的一種隨機(jī)模擬，而現(xiàn)實(shí)是澳元沒有按照歷史趨勢升值而是大幅貶值了，也因?yàn)楹霞s期限較長，為澳元匯率反轉(zhuǎn)留下了空間。2、由于行使價(jià)低于市場價(jià)格，公司簽訂合約的早期盈利預(yù)期非常明顯，短期來看是明顯賺錢的。另外就是這種累計(jì)期權(quán)是沒有期權(quán)費(fèi)的，這都誘導(dǎo)了中信泰富擴(kuò)大期權(quán)持倉。最后針對企業(yè)使用金融衍生工具和監(jiān)管部門對金融創(chuàng)新的監(jiān)管提出啟示和建議。首先，對于企業(yè)來說：①加強(qiáng)內(nèi)部治理及信息披露。②建立和完善風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。③正確使用金融衍生產(chǎn)品。④關(guān)于企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理。在2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革之前，人民幣盯住美元，同時(shí)實(shí)施結(jié)售匯制度，企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理需求較少。2005年之后，人民幣波動(dòng)幅度不斷加大，同時(shí)中國的外匯衍生品市場建設(shè)不斷完善，企業(yè)需要重視其風(fēng)險(xiǎn)敞口情況，加強(qiáng)相關(guān)制度和人才隊(duì)伍建設(shè)，審慎利用各種金融衍生工具，采取合理的對沖策略，管理其風(fēng)險(xiǎn)敞口。同時(shí)企業(yè)最重要地是要做好本職工作，要靠自身業(yè)務(wù)經(jīng)營創(chuàng)造利潤，不能過分依賴衍生工具，既要用衍生產(chǎn)品套期保值,又要防范交易員投機(jī)或被誘惑進(jìn)入復(fù)雜衍生產(chǎn)品。對于監(jiān)管部門來說：①加強(qiáng)法律監(jiān)管，強(qiáng)化問責(zé)機(jī)制。尤其對于中信泰富這種國企，隨著國企出海越來越多，相關(guān)職能部門要做好國企和國有控股企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制的監(jiān)管。②強(qiáng)化信息披露要求，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)篩查。中信泰富作為上市公司，在進(jìn)行衍生品投資之前未需要強(qiáng)化信息披露，維護(hù)投資者的知情權(quán)。監(jiān)管部門也要針對重點(diǎn)領(lǐng)域企業(yè)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)篩查，保護(hù)投資者合法權(quán)益。③審慎對待金融衍生產(chǎn)品。不能因?yàn)榇钨J危機(jī)和中信泰富等企業(yè)衍生品交易的失利，而對金融創(chuàng)新持否定態(tài)度，相反為了滿足國內(nèi)企業(yè)