社會服務行業(yè)市場前景及投資研究報告：行業(yè)景氣修復

行業(yè)評級：中性社會服務：關注行業(yè)景氣修復目錄：1.

行業(yè)近況：客單價修復較弱，整體消費不足2.

景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長亮眼3.

酒店：關注景氣修復及競爭格局4.

投資建議5.

風險提示1.行業(yè)近況：客單價修復較弱，整體消費不足圖表1：2020年至今國內(nèi)重點節(jié)日旅游數(shù)據(jù)恢復情況?

人均旅游消費尚未恢復到2019年同期水平：“五一”假期，全國國內(nèi)旅游出游合計2.74億人次/+70.83%，按可比口徑恢復至2019年同期的119.09%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入1480.56億元/+128.90%，按可比口徑恢復至2019年同期的100.66%，計算可得，人均旅游消費恢復至2019年的83.3%左右；今年端午假期全國國內(nèi)旅游出游1.06億人次/+32.3%，按可比口徑恢復至2019年同期的112.8%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入373.10億元/+44.5%，按可比口徑恢復至2019年同期的94.9%，計算可得，人均旅游消費恢復至84%左右。旅游客單價尚未恢復至疫情前水平，受宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響，整體消費不足。數(shù)據(jù)：文旅部，南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長亮眼2.1.行業(yè)概況?

傳統(tǒng)景區(qū)開辟文旅融合新玩法：近年來，以宋城、西安文旅為代表的國內(nèi)旅游頭部企業(yè)，在借鑒海外文旅發(fā)展的經(jīng)驗上，持續(xù)創(chuàng)新突破傳統(tǒng)觀光游模式，更多融入傳統(tǒng)文化內(nèi)容表達，與游客形成更多互動，沉浸式文化體驗成為塑造旅游IP的新玩法，沉浸式旅游能夠帶來幾點變化：（1）延長游客游玩時間，包括大力開發(fā)夜經(jīng)濟；（2）持續(xù)性的文化體驗創(chuàng)新，給游客帶來不同的新鮮感，增加復游率；（3）景點IP化、擬人化，增加線下+線上的傳播聲量，進一步延伸了與游客的互動空間；（4）通過直播、電商平臺等方式，實現(xiàn)多維度流量變現(xiàn)。?

23Q1景區(qū)板塊實現(xiàn)強勢復蘇：22年景區(qū)板塊（申萬三級行業(yè)人工景區(qū)+自然景區(qū)標的營業(yè)收入/歸母凈利潤加總計算所得）實現(xiàn)營業(yè)收入116億元，僅恢復至19年的41%；23Q1開年實現(xiàn)強勁復蘇，板塊整體營業(yè)收入已經(jīng)恢復至19Q1的73%。業(yè)績端已經(jīng)實現(xiàn)扭虧，23Q1板塊整體歸母凈利潤2.8億元，19Q1盈利4.7億元，而22年板塊共虧損19億元，23Q1已成功實現(xiàn)扭虧。圖表2：景區(qū)板塊營業(yè)收入（億元）圖表3：景區(qū)板塊歸母凈利潤（億元）數(shù)據(jù)：同花順，南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長亮眼2.1.行業(yè)概況?

收入端：申萬三級行業(yè)人工景區(qū)+自然景區(qū)的16家景區(qū)上市公司中，已經(jīng)有11家公司23Q1營業(yè)收入超過19年同期，其中天目湖營業(yè)收入恢復至19Q1的135%，麗江股份恢復至19Q1的140%，西藏旅游恢復至19Q1的165%，黃山旅游恢復至128%，峨眉山恢復至93%。?

業(yè)績端：峨眉山23Q1歸母凈利潤恢復領先，23Q1實現(xiàn)歸母凈利潤0.7億元，19Q1僅為0.19億元，主要系公司23Q1收入同比實現(xiàn)較好的恢復，同時成本、費用控制良好，業(yè)績大幅釋放。黃山旅游、麗江股份

23Q1歸母凈利潤分別為0.65、0.55億元，遠超疫情前19Q1的0.24、0.35億元；此外天目湖23Q1實現(xiàn)業(yè)績0.19億元，同樣比19Q1的0.15億元實現(xiàn)較好修復。圖表4：景區(qū)標的營收及恢復情況圖表5：景區(qū)標的歸母凈利潤及恢復情況營業(yè)收入（億元）中青旅2019140.543.19202071.511.1410.7718.129.037.411.261.483.743.411.694.672.554.314.050.51202186.352.0513.6514.1811.858.951.741.934.194.261.996.292.393.584.351.49202264.171.578.915.394.588.001.211.953.693.321.324.311.293.172.561.022019Q125.430.443.173.278.252.640.150.490.891.340.542.551.161.281.090.082023Q116.580.693.271.052.343.380.250.701.201.920.642.380.861.801.600.11恢復度65.20%歸母凈利潤（億元）中青旅20195.680.420.450.9513.403.400.210.751.241.170.112.260.552.030.110.742020-2.32-0.70-0.721.5920210.212022-3.34-0.78-2.49-2.830.102019Q10.642023Q1-0.050.02恢復度-大連圣亞156.88%102.98%32.01%大連圣亞-1.980.07-0.090.31-人工景區(qū)

曲江文旅云南旅游13.0528.7926.1216.071.88人工景區(qū)

曲江文旅云南旅游0.09-70.23%-3.263.15-0.213.70-0.210.60-宋城演藝28.43%宋城演藝-17.52-0.460.05-83.71%黃山旅游127.89%165.08%141.25%135.34%143.48%118.02%93.11%黃山旅游0.43-1.32-0.29-0.570.200.240.65173.99%西藏旅游西藏旅游-0.08-0.520.52-0.08-0.250.15-0.09-0.040.19-長白山4.67長白山-0.560.55-天目湖5.03天目湖27.60%九華旅游5.37九華旅游0.550.61-0.14-2.60-1.46-2.820.040.390.6259.61%自然景區(qū)

張家界峨眉山A4.25自然景區(qū)

張家界峨眉山A-0.92-0.39-2.660.70-1.350.18-0.080.19-0.300.70-11.086.06261.84%桂林旅游73.81%桂林旅游-2.13-0.38-1.740.27-0.020.35-0.130.55-麗江股份7.23140.14%147.15%134.08%麗江股份56.29%三特索道6.77三特索道0.29-0.77-0.09-0.39-0.130.29--*ST西域2.41*ST西域-0.43-0.13數(shù)據(jù)：同花順，南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長亮眼2.1.行業(yè)概況?

景區(qū)降低門票依賴度，平民消費時代逐漸到來：2018年之前，我國傳統(tǒng)景區(qū)對門票經(jīng)濟依賴較大，提票價是傳統(tǒng)景區(qū)收入增長的主要方式之一。2018年國家發(fā)布《關于完善國有景區(qū)門票價格形成機制，降低重點國有景區(qū)門票價格的指導意見》，各地核心景區(qū)紛紛響應文件精神，下調(diào)門票價格，景區(qū)“門票經(jīng)濟”時代落幕，景區(qū)開始從觀光游轉型升級至深度游、休閑游的新模式。?

沉浸式體驗+直播電商+數(shù)字藏品+文創(chuàng)產(chǎn)品，“旅游+”多元業(yè)態(tài)提升二次消費水平：西安曲江文旅演藝中心于2022年下半年推出沉浸式脫口秀表演節(jié)目《盛唐秘盒》，快速“出圈”；據(jù)黃山旅游官網(wǎng)，2022年5月31日，公司聯(lián)合抖音生活服務做了“黃山歸來，勁足之旅”產(chǎn)品預售活動，三天內(nèi)達成2000萬元，一周內(nèi)4000萬元的銷售額，以迎客松為主題的餅干、雪糕等商品隨之風靡；2022年泰山景區(qū)選定支付寶旗下“鯨探”平臺作為主攻方向，策劃推出首期“泰山系列數(shù)字藏品”，包含了五岳獨尊、風月無邊、如意、“虎”字石刻等標志性景觀，32000份泰山首期數(shù)字藏品瞬間售罄，實現(xiàn)銷售收入80萬元；北京故宮口紅、兵馬俑雪糕、杭州永福寺的“慈杯”咖啡等，都成為了現(xiàn)象級的文創(chuàng)產(chǎn)品，傳統(tǒng)與現(xiàn)代設計的融合越來越得到年輕游客的認可，而文創(chuàng)產(chǎn)品零售也逐漸成為景區(qū)主要創(chuàng)收。?

相關標的：具備創(chuàng)新活力的景區(qū)通過直播電商、文創(chuàng)產(chǎn)品、數(shù)字藏品等新業(yè)態(tài)、新模式持續(xù)提升變現(xiàn)潛力，未來盈利有望實現(xiàn)多元化，并迎來新一輪成長機遇；相關受益標的為：曲江文旅、黃山旅游、麗江旅游、宋城演藝、中青旅、峨眉山A、天目湖等。圖表6：2018年全國重點景區(qū)下調(diào)門票價格（部分）景區(qū)價格調(diào)整執(zhí)行時間2018.9.202018.9.222018.9.202018.9.282018.6.012018.9.20烏鎮(zhèn)風景區(qū)東柵景區(qū)門票價格從120元/人調(diào)整為110元/人；東西柵景區(qū)聯(lián)票價格從200元/人調(diào)整為190元/人武陵源核心景區(qū)

旺季普通門票價格從245元/人降至225元/人，淡季普通門票價格從136元/人降至115元/人九寨溝風景名勝區(qū)

旺季門票價格由220元/人降至190元/人，淡季門票價格維持80元/人黃山風景區(qū)黃鶴樓景區(qū)龍門石窟景區(qū)黃山風景區(qū)旺季門票價格由230元/人降至190元/人門票價格從80元/人降至70元/人門票價格由100元/人降至90元/人數(shù)據(jù)：南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長亮眼2.1.行業(yè)概況?

重點景區(qū)端午旅游表現(xiàn)：①黃山：端午假期三天接待游客3.57萬人，較2019年同期增長23%。②峨眉山：接待游客7.20萬人次、實現(xiàn)門票收入586.81萬元，同比分別增長153.32%、378.46%。③九華山：接待游客5.35萬人，同比增長343.75%，較2019年基本持平；實現(xiàn)旅游收入4766.47萬元，同比增長198.58%，較2019年下滑11.7%。④長白山：共接待游客5.68萬人次，較2019年同期增長76.95%。⑤麗江：接待游客近40萬人次，同比增長超150%；玉龍雪山景區(qū)接待游客超6萬人次，客流量同比增長164%。⑥華山：接待游客6.6萬人次，較2019年同期增長57%；實現(xiàn)經(jīng)營收入1506.94萬元，較2019年同期增長122.67%。?

暑期或將成為出行景氣回升的起點：端午節(jié)假期，時值各地區(qū)中考與高考出分，同時暑期臨近，周邊短途游成為本次假期主旋律，對長距離跨地區(qū)出游有一定影響。端午期間華北持續(xù)高溫、南方多雨，復雜天氣一定程度上影響出行需求。我們認為今年出行市場整體呈現(xiàn)“兩頭高，中間低”局面（即年初、年末復蘇較好，年中相對較弱），端午節(jié)后的暑期有望成為出行需求新一輪高景氣周期。數(shù)據(jù)：南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長亮眼2.2.宋城演藝圖表7：杭州宋城?

疫情前：旅游演藝熱度不減，主題公園演藝市場規(guī)模逐年提升。根據(jù)道略文旅，疫情前旅游演出市場持續(xù)走高，演出劇目臺數(shù)由2015年的225場增長到2019年的340場，同時拉動劇目票房由27.03億元增長到2019年的68.02億元，5年CAGR分別為10.9%/16.9%。細分來看，主題公園因其多元的演出劇目、豐富的園內(nèi)活動，對游客吸引力更大、留客時間更長，增長幅度較快。?

疫情期間：旅游演藝行業(yè)多次按下暫停鍵，市場明顯收縮。根據(jù)中國演出行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年上半年各細分市場（劇場演出、音樂會等）恢復情況較好，但以五一假期為分水嶺，下半年受極端天氣及多地疫情影響，三四季度演出情況持續(xù)下行；2022年五一假日期間全國演出場次5900場，同比下降53%，演出票房收入約1.43億，同比下降79%，觀演人次200余萬，圖表8：西安宋城同比下降67%，收縮明顯。因此，旅游演藝作為疫情強相關的行業(yè)，其發(fā)展受到防疫局勢演變的直接影響。?

疫情后：出行意愿高漲，旅游演藝隨之回暖。2023年春節(jié)國內(nèi)旅游人次同比增長23.1%，受益于人流恢復，旅游演藝的觀演人次也較2022年同期有所增長。根據(jù)中國演出行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，全國大中型旅游演藝春節(jié)假期在演項目114個，演出場次約3300場，同比增長17.68%；票房收入1.93億元，同比增長24.33%；觀演人數(shù)210.7萬人次，與2022年同比增長15.02%。春節(jié)期間峨眉山景區(qū)、三星堆博物館、玉龍雪山景區(qū)等多地景區(qū)門票售罄，游客飽和，顯示出人們高漲的出行意愿以及消費潛能。數(shù)據(jù)：集團官網(wǎng)，南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長亮眼2.2.宋城演藝?

公司旗下演藝項目擴張主要分為2個階段：1）一輪擴張：三亞、麗江項目的成功驗證了公司的異地擴張能力，其中九寨項目較為特殊，其與麗江項目同年開業(yè)，但2017年8月遭遇地震，所在地交通系統(tǒng)受損嚴重，隨后一直處于停業(yè)狀態(tài)，直至2020年6月12日，九寨千古情景區(qū)才再次重新開園，因此九寨項目首次開業(yè)時間雖早，但并未經(jīng)歷足夠的市場培育。2）二輪擴張：2018年開園的桂林項目拉開了公司二輪擴張的序幕，但2020年以來的新冠疫情打斷了二輪項目正常的培育進程。目前二輪項目中桂林、張家界、西安、上海項目均于疫情前后開業(yè)營業(yè)，但疫情期間多次受防疫影響長期閉園。當前國內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化，公司旗下多園區(qū)陸續(xù)恢復營業(yè)，根據(jù)公司公眾號，預計至2023年4月上海項目開業(yè)后，今年預計將共有不少于8個項目同時運營。圖表9：公司十一個項目的培育狀況圖表10：公司輕資產(chǎn)項目項目首次開業(yè)時間2023年重新開業(yè)時間

培育狀態(tài)項目名稱簽約時間

開業(yè)時間協(xié)議條款大本營杭州千古情三亞千古情麗江千古情九寨千古情桂林千古情張家界千古情西安千古情上海項目1996.052013.10月

日3

4成熟成熟項目一攬子服務等一次性費用

億元，合同簽訂之日起至本項目正式開業(yè)后服務期5年，按照景區(qū)經(jīng)營收入的20%收取基本管理費。2.6長沙

寧鄉(xiāng)炭河千古情

2016.062017.072018.122020.091

14月日日日日一輪擴張2014.03月1

22成熟項目一攬子服務等一次性費用2.7億元，服務期10年，按照景區(qū)經(jīng)營收入的20%收取基本管理費。2014.05月3

22半成熟半成熟培育江西

宜春明月千古情

2016.062018.07月1

22項目一攬子服務等一次性費用2.6億元，規(guī)劃設計標準建設完成并交付之日起授權期5年，按照景區(qū)經(jīng)營收入的20%收取基本管理費。2019.06月

日3

4鄭州

新鄭黃帝千古情延安千古情2017.112020.112020.06月

日3

4培育二輪擴張演藝谷2021.04預計

月培育項目設計輸出等一次性費用2.6億元，項目試營業(yè)/4開業(yè)未定

開業(yè)后，按照景區(qū)經(jīng)營收入的20%收取基本管理佛山千古情西塘千古情珠海演藝王國預計

2023.07暫未開業(yè)暫未開業(yè)預計

月培育7費，連續(xù)收滿60個月。項目設計輸出等一次性費用2.6億元；委托經(jīng)營管理期限為十年（120個月），按照景區(qū)經(jīng)營收入的20%收取基本管理費。十年期滿后，宋城演藝方擁有優(yōu)先續(xù)約權。三峽千古情2022.11

預計

2024.05數(shù)據(jù)：公司公告，南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長亮眼2.2.宋城演藝圖表11：公司近年營收情況圖表12：公司近年歸母凈利潤情況?

疫情前公司歸母凈利潤逐年穩(wěn)定增長：2015-2019年，公司歸母凈利潤由6.31億元增長至13.40億元，四年實現(xiàn)了翻倍的增長；2020年，受突發(fā)疫情影響，公司出現(xiàn)虧損。然而疫情期間公司利用閉園時間對園區(qū)進行升級改造，景區(qū)承載量提升，劇目打磨升級，并不斷推進輕資產(chǎn)項目落地；同時向宋城集團轉讓了澳洲項目及珠海項目，化解在建項目的不確定性，帶來資金回流，進一步減輕上市公司本身的經(jīng)營及財務壓力。公司在2021年及2022年前三季度均實現(xiàn)盈利。圖表13：公司近年利潤率情況圖表14：公司償債能力及盈利能力?

毛利率及資產(chǎn)負債率水平穩(wěn)定：2016年至2019年，公司銷售毛利率水平逐年穩(wěn)定增長，資產(chǎn)負債率水平逐年穩(wěn)定下降。后期受疫情影響，利潤率及資產(chǎn)負債率有一定程度波動。數(shù)據(jù)：公司公告，南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長亮眼2.3.中青旅?

深耕行業(yè)40余載：中青旅是國內(nèi)A股首家旅行社類上市公司與中國第一家擁有中央大型金融控股集團發(fā)展背景的旅游類上市公司?；仡櫣景l(fā)展歷程，可大致分為以下三個階段：?

第一階段（1980-1997年）：聚焦旅行社業(yè)務培育期。1980年，公司作為改革開放后國內(nèi)首家旅行社企業(yè)正式創(chuàng)立，并迅速發(fā)展成為國內(nèi)三大骨干旅行社之一。1997年，公司作為中國第一家完整旅游概念企業(yè)在上交所A股上市。?

第二階段（1998-2016年）：多元化業(yè)務轉型開拓期。公司以旅行社業(yè)務為起點，持續(xù)拓展業(yè)務布局，通過投資、控股逐漸轉型為涵蓋旅行社、景區(qū)、整合營銷、酒店等多元化業(yè)務的綜合旅游服務提供商。多元化業(yè)務開拓使公司發(fā)展步入快車道，兩大景區(qū)業(yè)務貢獻增長動能，公司營收從1998年的8.4億元增長至2016年的103.3億元。?

第三階段（2017年-至今）：“旅游+”產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展期。公司深化“旅游+”戰(zhàn)略布局，挖掘新興業(yè)態(tài)，促進旅游與文化、科技、體育等產(chǎn)業(yè)不斷融合。同時，拓展智慧文旅、景區(qū)運營管理等輕資產(chǎn)項目，不斷增強公司文旅業(yè)務輻射范圍與全產(chǎn)業(yè)鏈能力。圖表15：公司毛利潤占比情況圖表16：公司優(yōu)質(zhì)景區(qū)景區(qū)名稱地理位置簡介典型的江南水鄉(xiāng)古鎮(zhèn)，現(xiàn)已形成東柵（觀光旅游）+西柵（休閑度假）+烏村（高端鄉(xiāng)村度假）的協(xié)同發(fā)展格局。作為世界互聯(lián)網(wǎng)大會、烏鎮(zhèn)戲劇節(jié)等高規(guī)格活動舉辦地，烏鎮(zhèn)兼浙江省桐鄉(xiāng)市北端烏鎮(zhèn)景區(qū)具江南水鄉(xiāng)底蘊

高端文化品牌

國際交流窗口特色，競爭優(yōu)勢顯著。疫情期間，烏鎮(zhèn)景++區(qū)進一步加強配套設施建設，截至2022年末，景區(qū)內(nèi)外可實現(xiàn)度假、會議接待功能客房超過3000間，為景區(qū)提質(zhì)擴容、搶抓疫后市場、提升人均消費奠定了基礎。北京市密云

獨具司馬臺歷史文化內(nèi)涵，景區(qū)內(nèi)擁有

萬平方米精美的明清及民國風格的山地合院建筑，43區(qū)古北口鎮(zhèn)

包含

家酒店、

家民宿客棧、

余家獨立餐廳、

余處商鋪和

多個文化展示體驗區(qū)，17

28

30

50

10古北水鎮(zhèn)濮院景區(qū)司馬臺長城

集觀光游覽、休閑度假、商務會展、創(chuàng)意文化等旅游業(yè)態(tài)為一體。古北水鎮(zhèn)當前客源仍集腳下中于周邊京津冀地區(qū)，未來有望進一步開拓中遠端市場，成長為全國性旅游目的地。距烏鎮(zhèn)景區(qū)約30分鐘車程，濮院鎮(zhèn)現(xiàn)為全球最大的羊毛衫集散中心，產(chǎn)業(yè)底蘊奠定了濮院浙江省桐鄉(xiāng)

獨特的“時尚”基因與客流基礎。景區(qū)已于3

1

5

1年

月

日開始試營業(yè)；預計

月

日開始2023市濮院鎮(zhèn)

正式營業(yè)，門票價格120元

人。隨著濮院景區(qū)配套設施逐漸完善，未來有望復制烏鎮(zhèn)與古/數(shù)據(jù)：公司公告，南京證券研究所北的成功。3.酒店：關注景氣修復及競爭格局圖表17：酒店周期出租率（OCC）:?

是行業(yè)供求關系最直接的反映。?

出租率提高代表供需關系改善，一定程度上表明酒店的經(jīng)營狀況向好。?

酒店理想的年平均出租率為75%-80%，最高不超過85%，否則將不符合酒店的最優(yōu)效率。供給曲線平均房價（ADR）:?

一般滯后于出租率的變化。需求曲線?

經(jīng)營者通過調(diào)節(jié)房價將出租率維持在最優(yōu)點，一般OCC的變化會比ADR提前一個季度以上，即OCC先于ADR反映酒店行業(yè)的變化趨勢。?

酒店周期分為：復蘇期、繁榮期、衰退期、蕭條期，四個階段循環(huán)往復。?

復蘇期：在外生沖擊或經(jīng)濟低迷的影響下，供給逐漸清退，供需關系改善，隨后需求搶先供給開始復蘇；入住率（OCC）增速轉正，隨后平均房價（ADR）增速止跌回升。?

繁榮期：需求繼續(xù)維持增長，供給緩慢恢復但仍小于需求；OCC和ADR雙升，RevPAR處于上行周期。平均每間可售房收入（RevPAR）:?

是衡量客房經(jīng)營水平和酒店周期走勢的核心指標。?

RevPAR=客房收入/可供出租客房數(shù)=客房出租率（OCC）*平均房價（ADR）。?

酒店經(jīng)營者的目標是通過提高OCC和ADR實現(xiàn)RevPAR的最大化。?

衰退期：需求見頂，轉而下降，供給維持上升；OCC下降，后期伴隨著ADR下降，RevPAR達到最高點之后開始回落。?

蕭條期：供給開始出清，但仍高于市場需求；OCC和ADR雙降，RevPAR處于下行周期，并且達到周期低點。數(shù)據(jù)：南京證券研究所3.酒店：關注景氣修復及競爭格局圖表18：2014-2019年國內(nèi)酒店行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)情況最近一輪行業(yè)周期：??

2015Q3-2018Q2：復蘇和繁榮期。供給逐步出清，行業(yè)進入階段性供不應求區(qū)間，需求已經(jīng)開始回暖，OCC同比回正，但供給仍未開始恢復。2017Q2后供給和需求雙增，行業(yè)景氣度較高。?

2018Q3-2019：衰退和蕭條期。受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和中美貿(mào)易摩擦影響，行業(yè)需求持續(xù)低迷，行業(yè)供給快速下跌，并未經(jīng)歷供給保持增長、需求下跌的階段，直接進入蕭條。?

2020年-至今：探底和復蘇期。2020年初受新冠疫情影響，酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)進一步探底，行業(yè)大范圍出清，單體酒店退場或選擇加盟；之后隨著防控情況逐漸好轉，酒店行業(yè)慢慢復蘇。數(shù)據(jù)：STRGlobal，南京證券研究所3.酒店：關注景氣修復及競爭格局圖表19：2021-2023Q1國內(nèi)酒店行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)同比增減情況（%）數(shù)據(jù)：STRGlobal，南京證券研究所3.酒店：關注景氣修復及競爭格局?

從長期來看，我們認為當前酒店行業(yè)正處于新一輪景氣周期的復蘇階段，主要理由是：（1）需求端，出行政策放開，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇，帶動酒店需求復蘇；（2）酒店上一輪下行周期+疫情加速行業(yè)供給端優(yōu)化，供給端會一段時間（1-2年）內(nèi)持續(xù)承壓，且存量也在加速向品牌化靠攏（尤其是三四線城市市場），那么在這種情況下，頭部酒店集團的開店速度和市占率會快速提升。?

市場三足鼎立，龍頭市占率預計持續(xù)提升。酒店行業(yè)由規(guī)模和品牌驅動，先發(fā)優(yōu)勢明顯，國內(nèi)酒店市場格局已定，錦江、華住、首旅三足鼎立。龍頭通過品牌、流量、采購、運營管理優(yōu)勢不斷強化競爭壁壘。目前，三家龍頭公司總客房數(shù)占比已經(jīng)達到53%，但與美國頭部酒管公司仍存在差距（70%-80%）。疫情之下，相比于連鎖酒店來看，單體酒店受損更加嚴重；單體酒店抗風險能力較弱，經(jīng)營面臨的不確定性較高，在未來流量成本不斷提升、消費升級趨勢的演化下，單體酒店將面臨出局或者加盟連鎖品牌兩種選擇。國內(nèi)未來連鎖化率提升和城鎮(zhèn)化率推進將帶來行業(yè)增長。圖表20：2018-2020年國內(nèi)酒店供需量同比變化情況圖表21：2018-2021Q3國內(nèi)三大酒店集團連鎖化率情況數(shù)據(jù)：STRGlobal，同花順，南京證券研究所3.酒店：關注景氣修復及競爭格局?

2020.01-2020.06：新冠疫情導致酒店股價下跌。?

2020.07-2021.06：疫情得到初步控制，出行逐漸恢復，旅游消費在2021年五一小長假迎來報復性復蘇；在此期間，受局部地區(qū)零散疫情影響，兩家酒店股價呈現(xiàn)出短期波動行情，但每次波動的價格低點不斷抬升；酒店行業(yè)在大方向上呈現(xiàn)出復蘇趨勢，以錦江和首旅為代表的龍頭酒店體現(xiàn)出較高的抗風險能力。圖表22：錦江酒店&首旅酒店自疫情以來股價變化情況?

2021.07-2021.09：南京突發(fā)Delta疫情，其傳染速度和波及范圍均超出預期，酒店股價下挫。?

2021.10-2022.02：國內(nèi)疫情狀況較穩(wěn)定，酒店股價回升后穩(wěn)定維持在較高位置。?

2022.03-2022.05：上海及全國出現(xiàn)大規(guī)模疫情，酒店股價下跌。?

2022.06-2023Q1：上海社會面，國內(nèi)出游疫后整體消費不足，不及預期南京疫情上海疫情社會面跨省游放開，政策在六月底全面放開，跨省游基本全部打通；酒店股價短期快速上升，后期略微下調(diào)后基本。?

2023Q2：宏觀經(jīng)濟環(huán)境導致整體消費不足，旅游消費不及預期，消費板塊股價快速下跌。數(shù)據(jù)：同花順，南京證券研究所3.酒店：關注景氣修復及競爭格局圖表24：酒店RevPAR與國內(nèi)旅游數(shù)據(jù)變化趨勢基本同步（同比2019）?

先行指標：非制造業(yè)PMI可以提前一季度到五個月時間，反應酒店需求增速的變化。數(shù)據(jù)敏感性在不同時期有明顯差異，經(jīng)濟波動較大時期需求變化幅度更大，而經(jīng)濟增長平穩(wěn)期需求波動幅度小。（需求數(shù)據(jù)來自于STR的指標統(tǒng)計）從經(jīng)驗數(shù)據(jù)判斷上，我們認為PMI達到52以下，需求增速可能會停滯或下滑，PMI達到55以上，需求增速將加快增長。?

一致指標：2020-2023Q1，國內(nèi)三大酒店集團RevPAR同比2019年增速與國內(nèi)旅游數(shù)據(jù)增速變化趨勢相似。圖表23：商務活動指數(shù)提前一期反應酒店住宿需求變化非制造業(yè)PMI：商業(yè)活動

滯后1期需求yoy(右軸）10%8%40%30%20%10%0%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-10%-20%數(shù)據(jù)：STR，同花順，文旅部，南京證券研究所3.酒店：關注景氣修復及競爭格局圖表25：國內(nèi)酒店市場結構呈金字塔型圖表27：美國酒店市場結構呈橄欖型?

國內(nèi)酒店業(yè)有很大結構升級空間：根據(jù)盈蝶咨詢，截至2020年末，我國連鎖酒店中經(jīng)濟型占比最大，為61%，中高檔合計占比32%；根據(jù)洲際酒店2020年財報，2020年末美國連鎖酒店結構呈橄欖型，中高檔占比75%。對比美國酒店市場，隨著今后國內(nèi)消費升級趨勢的不斷演變，中高檔乃至豪華型酒店仍有較大增長空間。?

中端酒店格局已較為集中，高端/豪華酒店仍為藍海市場：截至2020年末，我國中端