股票估值分析-實證檢驗

./目錄摘要ⅠAbstractⅠ一、引言1〔一研究背景及目的意義1〔二研究思路和方法1二、國外企業(yè)價值文獻綜述2〔一國外企業(yè)價值評估文獻綜述2〔二國企業(yè)價值評估文獻綜述2三、股票估值模型介紹3〔一絕對估值模型3〔二相對估值模型5四、寧云商基本面分析6〔一寧云商公司介紹6〔二行業(yè)情況分析7五、運用DCF模型對寧云商股票進行估值7〔一公司自由現(xiàn)金流量估計8〔二公司加權(quán)平均資本成本估計15〔三公司股票價值估計17六、運用市盈率模型對寧云商股票進行估值18七、估值結(jié)果分析19八、總結(jié)20參考文獻21寧云商股票估值分析摘要：近年來,我國資本市場不斷發(fā)展完善,人們投資股票的熱情也在不斷高漲。因此,股票估值就成了證券市場上一個重要議題,同時也成為廣大投資者的關(guān)注重點。本文的目的首先是通過對國外股票估值方法研究現(xiàn)狀進行分析,然后以電商巨頭"寧云商"為例,通過運用不同的估值方法對股票估值問題進行詳細(xì)的探討,最終實證研究的結(jié)果可以為投資者提供一定的參考。關(guān)鍵詞：股票價值；股票估值模型；DCF模型；市盈率；寧云商StockvaluationanalysisofSuningCommerceGroupAbstract：WiththedevelopmentofChina'sstockmarket,theassessmentofthecompanies’stockvaluegraduallybecomesthefocusofpeople'seyes.Asaresult,howtoevaluateastockisbecominganimportantissueinstockmarket,andmajorityofinvestorspayattentiontothisproblem.Aftertheanalysisofthe

domesticandforeign

stock

valuation

method,thispapertakesSuningCommerceGroupasanexample,andthenusesdifferentvaluationmethods

toassessthisstock.Theresult

canbeareferencefor

investorswhoareinterestedinthisstock.Keywords:Valueofthestock;thestockvaluationmodel;DCFmodel;P/E;SuningCommerceGroup.寧云商股票估值分析一、引言〔一研究背景及目的意義近年來,我國資本市場在不斷完善發(fā)展。然而,我國證券市場也存在著許多不容忽視的問題。其中一個重要問題就是股市投資回報率太低,投資回報太少。大部分股民,尤其是中小股民進入股市后便持續(xù)虧損,最終真正能夠在股票市場上盈利的人很少。實踐證明,股票價格與企業(yè)的在價值之間的關(guān)系十分密切。一般來說,股票價格應(yīng)該以該股票的價值為基礎(chǔ),圍繞價值上下波動。因此,如何對股票進行估值就成了證券市場上的一個重要議題。股票估值可以幫助投資者判斷其持有的或準(zhǔn)備購買的股票是否被高估或低估,幫助投資者作出合適的買賣決定；幫助投資者判斷相關(guān)機構(gòu)推薦的股票的安全性和收益性,做到有選擇、有依據(jù)地接受投資建議；幫助投資者理解股評中對股票價值分析的科學(xué)性與合理性。本文將以寧云商為例進行股票估值實證分析。近年來,隨著我國電子商務(wù)行業(yè)的飛速發(fā)展,我國的家電行業(yè)也逐漸從最初的零散化、分散化的發(fā)展?fàn)顟B(tài)發(fā)展到如今的規(guī)?；⑷婊?、市場化的經(jīng)營業(yè)態(tài)。所以以寧云商為代表的電商企業(yè)的在價值也成為各方關(guān)注焦點?！捕芯克悸泛头椒ㄓ缮衔目芍善惫乐档脑诠善眱r值判斷上的重要性,但股票的價值受到多方面因素的影響,所以我們需要綜合各方面的因素來估量一只股票的價值。因此,本文將概述中外股票估值理論的發(fā)展過程,并針對寧云商來進行股票估值分析以達到對股票估值方法的應(yīng)用。根據(jù)以上思路,本文主要由以下幾個部分組成：首先是引言部分,主要敘述了本文的選題的目的和意義,以及本文的寫作方法與思路；第二部分是對國外股票估值的研究結(jié)果進行文獻綜述；第三部分是介紹一些基本的股票估值模型,并評價分析其優(yōu)缺點；第四部分是對寧云商基本面的分析；第五、第六部分是利用現(xiàn)有模型對本文選擇的股票--寧云商股票估值進行實證分析并得出結(jié)果；第七部分是對估值結(jié)果的分析；最后一部分則是以上各部分的容進行的總結(jié)。二、國外企業(yè)價值文獻綜述〔一國外企業(yè)價值評估文獻綜述股票估值理論與方法在許多西方發(fā)達國家已經(jīng)發(fā)展得比較完善,并且被廣泛運用于股票估值的實踐活動當(dāng)中?；钴S的股票市場、透明的交易機制、規(guī)的市場體制等都為股票估值理論的發(fā)展提供了良好的發(fā)展環(huán)境。1938年,約翰·B·威廉姆斯<Williams>在《投資價值理論》一書中首先提出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型,即DCF模型。該理論指出,對于非短期投資者來說,持有某公司股票實際上就是獲得了該公司的剩余利潤的索取權(quán)。投資者未來所能夠獲得的收益就是企業(yè)未來所能獲取的現(xiàn)金流收入。將這些收入按照一定的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值后,即可得到股票的合理價格。1961年,FrancoModigliani和MertorMiller提出了MM定理。在經(jīng)過大量實證研究的后,他們提出:在一定的假設(shè)條件下,股價與公司的股利政策無關(guān),資產(chǎn)的獲利能力才是影響公司股價的決定性因素。在MM的理論基礎(chǔ)上,自由現(xiàn)金流作為一個更加客觀的衡量企業(yè)預(yù)期收益的經(jīng)濟指標(biāo)被經(jīng)濟學(xué)家們提出,并由此提出自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。20世紀(jì)60年代,Sharpe提出CAPM,即資本資產(chǎn)定價模型。該模型指出通過分散投資,我們可以基本消除非系統(tǒng)風(fēng)險,從而使組合資產(chǎn)僅僅擁有系統(tǒng)風(fēng)險。隨后,在20世紀(jì)90年代,Fama和French提出了三因素模型。他們認(rèn)為任何一項風(fēng)險資產(chǎn)的所產(chǎn)生的收益大小都是由以下三個因素決定:①BETA值；②規(guī)模效應(yīng)；③賬面市值比效應(yīng)。同時他們提出該模型可以解釋小盤股效應(yīng)等金融現(xiàn)象。國企業(yè)價值評估文獻綜述眾所周知,估值理論在西方已經(jīng)有了較為全面的發(fā)展,但是目前我國還沒有比較系統(tǒng)而又全面的論述。近年來,我國逐漸有文章開始運用各種企業(yè)價值評估方法對特定的行業(yè)或者企業(yè)進行投資價值評估與分析。永<2006>在介紹了基本估值模型的基礎(chǔ)上,對機場股票進行了估值。最終作者采用股利貼現(xiàn)模型和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對機場股票進行估值。分析后發(fā)現(xiàn)除了市場收益率、貝塔值這兩個主要的影響因素以外,我國股票市場上流通股和非流通股并存的現(xiàn)狀也是一個重要的影響因素。方勝新〔2008首先對絕對估值法和相對估值法進行分析介紹,然后利用武鋼股份、寶鋼股份、茅臺和五糧液四家較為典型的上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)對不同的估值方法的適用性進行分析,并總結(jié)出不同公司類型所適用的對應(yīng)的估值方法。利亞濤<2010>通過對折現(xiàn)股權(quán)自由現(xiàn)金流量法、相對估值法、適用于資產(chǎn)型公司的凈資產(chǎn)價值法〔NAV這些常用股票估值方法進行闡述,并通過實證分析對基本面因素估值模型和公司治理因素估值模型進行詳細(xì)地闡述與分析。最后指出信息、上市公司預(yù)測、估值方法的局限是影響估值結(jié)果科學(xué)性的主要因素。景源、愛香和彤〔2011利用巴菲特股票估值方法對茅臺〔60051920XX至20XX數(shù)據(jù)進行分析,發(fā)現(xiàn)茅臺股票的在價值在不斷下降,未來該股價的價格走勢也并不明確。吳驥〔2012結(jié)合股票市場以及上市公司的具體情況,詳細(xì)探究了各估值參數(shù)確定的條件與方法。最后作者以八菱科技公司為例,分別運用DCF模型和市盈率法對該公司股票進行估值,并指出在運用這兩個模型進行估值過程中需要注意的問題。股票估值模型介紹〔一絕對估值模型絕對估值是通過對上市公司過去及當(dāng)前的基本面的分析,并對未來反應(yīng)公司經(jīng)營狀況的財務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測獲得上市公司股票的在價值?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型目前使用最多的是股利折現(xiàn)模型<DividendDiscountModel,簡稱DDM模型>和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型<DiscountedCashFlow,簡稱DCF模型>。1、股利折現(xiàn)模型〔DDM模型1938年威廉姆斯〔Williams提出了股利貼現(xiàn)模型〔DDM,該模型為證券投資的基本分析提供了強有力的理論根據(jù)。其基本公式為：其中V為每股股票的在價值,Dt是第t年每股股票股利的期望值,k是股票的期望收益率或貼現(xiàn)率<discountrate>。DDM模型優(yōu)點：根據(jù)股利發(fā)放不同以及公司發(fā)展時期的不同可以運用不同的模型。DDM模型缺點：該估值方法以未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的預(yù)測為基礎(chǔ),在未來現(xiàn)金流為正且可靠的估算的情況下,該方法比較適合。對于以下幾種情形的公司則不適用該種方法,〔1財務(wù)上陷入困境的上市公司〔2收益周期性強的公司〔3正在進行重組的公司〔4長期不進行股利分配的公司。現(xiàn)金流折現(xiàn)模型〔DCF模型DCF模型是將目標(biāo)公司的未來預(yù)期現(xiàn)金流量,按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn),折算為交易時點的現(xiàn)值,來評估目標(biāo)公司的價值的估值方法。其基本公式如下：其中V為交易時點的公司價值；EIt為各年度的現(xiàn)金流量；r為折現(xiàn)率；Vn為預(yù)測期末目標(biāo)公司的價值。優(yōu)點：可反映行業(yè)的發(fā)展趨勢和公司策略變動；較少受市場波動的影響；很少受到不同會計政策的影響。缺點：基于大量假定,需要主觀判斷；終值的估算對最終股票估值結(jié)果的影響過大；較為理論化?！捕鄬乐的Ｐ拖鄬乐捣ㄊ峭诰蚰切┚哂性鷮嵒A(chǔ)但是市場價值相對比較低的公司的一種簡單的方法。因此,投資者一直都用可比較的倍數(shù)像市盈率,企業(yè)倍數(shù),股價與賬面價值比率來評定上市公司的相對價值和績效,并且判斷買賣的時機。1、P/E比率<市盈率>市盈率即為股票市價與每股收益<EPS>的比率。市盈率〔P/E=優(yōu)點：計算簡單；可以反映公司的基本面。缺點：易受會計政策影響；易受資本結(jié)構(gòu)影響；不適用于虧損公司、周期性公司；不能表現(xiàn)出公司的經(jīng)營管理水平。2、P／B比率<市凈率>市凈率即股票市價與歸屬于普通股股東每股凈資產(chǎn)〔bookvalue,BV的比率。優(yōu)點：較為穩(wěn)定,不易被人為操縱；對虧損公司可以計算。缺點：當(dāng)各企業(yè)采用不同的會計標(biāo)準(zhǔn)時,市凈率會失去可比性；對服務(wù)業(yè)公司和高科技企業(yè)等固定資產(chǎn)較少的企業(yè)來說市凈率意義不大。3、P/S比率<市銷率>市銷率即股票市價與每股銷售額<sales>的比率。優(yōu)點：對凈值為負(fù)的公司,市銷率依然有用；銷售額不容易被操縱；市銷率比較穩(wěn)定。缺點：無法反映成本的變化；只能用于同行業(yè)比較；上市公司關(guān)聯(lián)銷售較多,市銷率難以剔除關(guān)聯(lián)銷售收入對市銷率的影響。除以上三種最常用的價格乘數(shù)外,還有P／CF比率、企業(yè)價值倍數(shù)EV／EBITDA、D／P比率等常用相對估值模型指標(biāo)。四、寧云商基本面分析〔一寧云商公司介紹寧云商集團股份原為寧電器股份,20XX7月,該公司在證券交易所上市。20XX2月19日,寧云商集團發(fā)公告宣布由于企業(yè)經(jīng)營形態(tài)的變化,公司更名為寧云商集團股份。1、公司簡要介紹寧云商1990于年創(chuàng)立于,經(jīng)營圍包括傳統(tǒng)家電、百貨、消費電子、圖書、日用品、虛擬產(chǎn)品等綜合品類。憑借著優(yōu)良的業(yè)績,寧電器獲得了投資者高度的認(rèn)可,是全球電器零售業(yè)市場價值最高的企業(yè)之一。寧電器連鎖集團股份被巴菲特雜志世界企業(yè)競爭力實驗室、世界經(jīng)濟學(xué)人周刊聯(lián)合評為20XX〔第七屆中國上市公司100強,排名第61位。公司經(jīng)營戰(zhàn)略分析〔1發(fā)展戰(zhàn)略寧電器采取的是發(fā)展型戰(zhàn)略?，F(xiàn)階段,寧電器采用了"租、建、購、并"四位一體、同步開發(fā)的新型發(fā)展模式。計劃每年新開200家連鎖店,與此同時不斷加大自建旗艦店的開發(fā)。預(yù)計到2020年,網(wǎng)絡(luò)規(guī)模將突破3000家。自20XX以來,寧云商持續(xù)推進"科技轉(zhuǎn)型、智慧服務(wù)"的發(fā)展戰(zhàn)略,逐步探索出線上線下全品類經(jīng)營、多渠道融合、開放平臺服務(wù)的業(yè)務(wù)形態(tài),即為"店商+電商+零售服務(wù)商"的"云商"模式?！?營銷戰(zhàn)略近年來,寧不斷拓展其產(chǎn)品經(jīng)營的圍,實施超電器化戰(zhàn)略。20XX,寧提出"營銷變革",提出全渠道拓展,全品類經(jīng)營、推進營銷及服務(wù)創(chuàng)新的發(fā)展新要求；20XX寧推出全新的主力型門店—Expo超級店,標(biāo)志著寧線下實體門店超電器化經(jīng)營步伐的加速。在產(chǎn)品〔Product方面,寧堅持以服務(wù)為主要特色,提出顧客滿意是寧服務(wù)的終極目標(biāo)。從產(chǎn)品策略上,寧堅持品牌定位原則,即選擇銷售的產(chǎn)品均是國外知名品牌。在渠道〔Place方面,寧電器網(wǎng)上商城目前80%的商品都可以自行配送,并且已實現(xiàn)了跨區(qū)域配送。促銷〔Promotion方面,寧率先推出了5S服務(wù)模式,會員專區(qū)和VIP導(dǎo)購等等一站式購物。這些促銷方法使得消費者在購物過程中,享受更多方便,并提高消費者的品牌忠誠度?！捕袠I(yè)情況分析在中國經(jīng)濟高速發(fā)展的前提下,中國的電子商務(wù)已經(jīng)逐漸成熟。中國的家電行業(yè)也已經(jīng)逐步從最初的零散狀態(tài)發(fā)展到如今的規(guī)?；?、品牌化、連鎖化的經(jīng)營狀態(tài)。在經(jīng)歷了從最初的原始積累、盲目擴,到現(xiàn)在的品牌經(jīng)營、市場營銷、制度建設(shè),并逐步發(fā)展成為現(xiàn)代化的商業(yè)模式的過程中,我國并無一個電商企業(yè)能夠獨占市場份額,可見行業(yè)的競爭是十分激烈的。從線上來看,B2C電子商務(wù)市場集中度較高,近年來市場占有率比較靠前的有國美、京東、寧易購、騰訊和亞馬遜等。從目前的發(fā)展情況來看,傳統(tǒng)企業(yè)進軍線上業(yè)務(wù)等趨勢不斷加強,企業(yè)間競爭加劇。其次,行業(yè)差異很低,如有較為成熟的供應(yīng)渠道,則比較容易被模仿。而在產(chǎn)品上,存在一定的差別化,尤其是垂直類B2C,比如以經(jīng)營圖書及音響產(chǎn)品為主的當(dāng)當(dāng),以3C數(shù)碼業(yè)務(wù)為主的京東。但隨著企業(yè)的擴,寧銷售的產(chǎn)品京東、國美等同樣也會銷售,超綜合品類擴已成為趨勢,產(chǎn)品差異化的削弱勢必加劇市場競爭。再者,價格戰(zhàn)愈演愈烈。在企業(yè)轉(zhuǎn)型前,線上價格低于線下,使消費者到實體店體驗產(chǎn)品,進而在線上消費,從而加重了實體店的費用以及運輸配送費用。同時,企業(yè)間的價格戰(zhàn)也十分嚴(yán)重,因為企業(yè)雖然都在快速擴充品類的過程中,整體同質(zhì)化程度較高,加上用戶對網(wǎng)購渠道的品牌偏好度低,價格敏感性高,使得競爭加劇。五、運用DCF模型對寧云商股票進行估值〔一公司自由現(xiàn)金流量估計公司自由現(xiàn)金流量計算公式如下：FCFF=凈利潤＋非現(xiàn)金支出＋利息支出×<1－所得稅稅率>－資本支出－營運資本增加=息稅前利潤×<1－所得稅稅率>＋非現(xiàn)金支出－資本支出－營運資本增加因此,要計算未來各年公司自由現(xiàn)金流量,需要預(yù)測出公式中各項目金額,而預(yù)測這些項目的基礎(chǔ),是先預(yù)測公司各年的營業(yè)收入。營業(yè)收入分析及預(yù)測④④數(shù)據(jù)來源：蘇寧云商20XX至20XX年報表1：寧云商2011-20XX營業(yè)收入增長率單位：千元項目2011201220132014營業(yè)收入9388858098357161105292229108925296增長率4.76%7.05%3.45%由上表可知,公司營業(yè)收入逐年增加,但增速并不太平穩(wěn)。但根據(jù)寧云商現(xiàn)階段的發(fā)展戰(zhàn)略以及其擴戰(zhàn)略,我們可以預(yù)測寧云商在下一階段將會有比較快速的發(fā)展。因此我們假設(shè)2015-2018年營業(yè)收入增長率為7%,并且公司從2019年開始進入穩(wěn)定增長階段。在穩(wěn)定增長階段我們假設(shè)公司營業(yè)收入的增長率與宏觀經(jīng)濟增長率基本相同。近些年來,我國宏觀經(jīng)濟的增長率均在6%左右。由此,我們可以假設(shè)公司穩(wěn)定期公司營業(yè)增長率為6%。由此得下表：表2：寧云商2014-2019年營業(yè)收入預(yù)測單位：千元項目20142015E2016E2017E2018E2019E2010E營業(yè)收入1089252961198178261317996081449795691594775261754252781894593012、利潤表各項目預(yù)測〔1毛利率預(yù)測表3：寧云商2011-20XX毛利率及平均數(shù)年份毛利率20XX19.23%20XX18.01%20XX15.41%20XX15.51%平均數(shù)17.04%由表3我們可以看出公司毛利率較為穩(wěn)定,波動幅度不大。因此我們可以假設(shè)公司未來的綜合毛利率為以上各期毛利率的平均數(shù),即17.04%?！?營業(yè)稅金及附加預(yù)測報告期,公司營業(yè)稅金及附加占營業(yè)收入比重分別為0.34%、0.26%、0.25%和0.25%。由于占比變化幅度不大且占比較小,因此可假設(shè)未來期間營業(yè)稅金及附加占營業(yè)收入比重為以上各期占比的平均值,即0.27%?！?銷售和管理費用預(yù)測報告期,公司銷售費用占營業(yè)收入比例分別為10.13%、12.18%、12.26%和13.15%。由于占比變化幅度并不大,因此我們可假設(shè)未來期間營業(yè)稅金及附加占營業(yè)收入比例為以上各期的平均值,即11.93%。報告期,公司管理費用占營業(yè)收入比例分別為2.26%、2.42%、2.70%和3.13%。由于占比變化幅度并不大且占比較小,因此我們可假設(shè)未來期間營業(yè)稅金及附加占營業(yè)收入比例為以上各期的平均值,即2.63%〔4財務(wù)費用預(yù)測報告期,公司財務(wù)費用金額分別為-403236千元、-186083千元、-149087千元和66770千元,占各期營業(yè)收入的比例分別為-0.44%、-0.19%、-0.14%和0.06%。表4：寧云商2010-20XX債務(wù)情況單位：千元項目短期借款長期借款財務(wù)費用20XX16656860-403236〔收益20XX17524920-186083〔收益20XX1109893593838-149087〔收益20XX183652991421466770由表4可見公司于2011-20XX短期借款的變化幅度并不大。在這種情況下2013、20XX新增了長期借款。寧云商在近些年不斷擴大規(guī)模,因此資金需求增加量大,公司償債規(guī)模增加,導(dǎo)致利息費用增加。因此,我們假設(shè)2015年財務(wù)費用為70000千元,2015年后為80000千元?！?資產(chǎn)減值損失預(yù)測報告期,公司資產(chǎn)減值損失金額分別為69537千元、179548千元、219939千元和174955千元?？梢钥闯?公司資產(chǎn)減值損失總體上呈現(xiàn)一種逐步上升的趨勢。主要是報告期公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴大,作為綜合零售類企業(yè),寧云商計提了大額的存貨跌價損失。資產(chǎn)減值損失與營業(yè)收入之間的關(guān)系并不大,并不適合用于銷售百分比法。所以,我們可以假設(shè)公司未來各年資產(chǎn)減值損失為200000千元?！?投資收益預(yù)測2011-20XX,寧云商投資收益分別為152192千元、12508千元、33919千元和-29847千元,占當(dāng)期利潤總額的比例分別為2.35%、0.39%、23.49%和-3.07%。根據(jù)現(xiàn)有資料難以得知公司投資收益情況以及各參股子公司經(jīng)營情況,因此投資收益的預(yù)測必然是較為粗略。根據(jù)報告期投資收益情況,寧云商投資收益呈現(xiàn)逐年減少的情況,但以后依然為負(fù)值的可能性并不是太大。據(jù)此我們粗略地假設(shè)公司未來各期投資收益均為10000千元?！?營業(yè)外收入和支出預(yù)測報告期,公司的各期營業(yè)外收入分別為177555千元、354445千元、161088千元和2652150千元。根據(jù)寧云商最近幾年的財務(wù)報表我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)營業(yè)外收入最的主要來源是處置非流動資產(chǎn)利得。公司的各期營業(yè)外支出分別為88410千元、126450千元、200605千元和220604千元。由于營業(yè)外收入和營業(yè)外支出的隨機性較大,所以預(yù)測也只能較為粗略。據(jù)此我們假設(shè)來各期營業(yè)外收入均為300000千元,營業(yè)外支出均為300000千元?！?所得稅預(yù)測所得稅費用是以企業(yè)利潤總額為基礎(chǔ),采用企業(yè)適用稅率計算得到的。20XX—20XX寧云商所得稅費用占利潤總額的比重分別為24.5%、22.7%、27.8%、19.3%,總體而言與其所適用稅率25%差距不大。所得稅率在未來幾年有大幅度修改的可能性并不大,因此我們可以假設(shè)未來幾年寧云商適用所得稅率為25%。3、利潤表預(yù)測表5：寧云商2014-2019年利潤表預(yù)測單位：千元項目20142015E2016E2017E2018E2019E2020E營業(yè)收入108925296119817826131799608144979569159477526175425278189459301營業(yè)成本9228457299400868109340955120275050132302556145532811157175436營業(yè)稅金及附加357160323508355859391445430589473648511540銷售費用14105025142942671572369317296063190256692092823622602495管理費用3356570315120934663303812963419425946136854982780財務(wù)費用66770700008000080000800008000080000資產(chǎn)減值損失174955200000200000200000200000200000200000投資收益-29847100001000010000100001000010000營業(yè)利潤-1458933238797426427712934048325445336068993917051營業(yè)外收入2652150300000300000300000300000300000300000營業(yè)外支出220604300000300000300000300000300000300000利潤總額972613238797426427712934048325445336068993917051所得稅費用14857571639279283188021597633610820701175115凈利潤824038167158218499402053834227811725248292741935歸屬于母公司所有者凈利潤866915157158217499401953834217811724248292641935每股收益〔元0.120.210.240.260.300.330.364、息稅前利潤預(yù)測息稅前利潤等于利潤總額與利息支出之和。一般而言,公司的財務(wù)費用主要是由利息支出構(gòu)成,而且除利息支出之外,其他部分一般難以預(yù)測。因此我們可以用財務(wù)費用來替代利息支出。所以得出下表：表6：寧云商2015-2020年息稅前利潤預(yù)測單位：千元項目20142015E2016E2017E2018E2019E2020E財務(wù)費用66770700008000080000800008000080000利潤總額972613238797426427712934048325445336068993917051息稅前利潤10393832457974272277130140483334453368689939970515、非現(xiàn)金支出預(yù)測非現(xiàn)金支出=資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金＋折舊與攤銷?！?資產(chǎn)減值準(zhǔn)備資產(chǎn)減值準(zhǔn)備即為資產(chǎn)減值損失,其相關(guān)金額已在前面已經(jīng)預(yù)測過,這里將不再論述。〔2折舊與攤銷表7：寧云商2011-20XX折舊與攤銷占營業(yè)收入比例情況單位：千元項目2011201220132015折舊與攤銷84500334414252701239636占營業(yè)收入比例0.09%0.34%0.24%0.22%由表7可以看出報告期,公司折舊攤銷金額占當(dāng)年營業(yè)收入的比例在20XX后較為平穩(wěn)。隨著公司規(guī)模的擴,公司的各類資產(chǎn)也在不斷的增加,從而使得折舊與攤銷金額也隨之增加。因而我們假設(shè)未來公司折舊攤銷金額占當(dāng)年營業(yè)收入的比例為以上各期均值,即0.22%?！?未來各年非現(xiàn)金支出計算表8：寧云商2014-2020年非現(xiàn)金支出預(yù)測與計算數(shù)據(jù)來源：蘇寧云商2011-20XX年報數(shù)據(jù)來源：蘇寧云商2011-20XX年報單位：千元項目20142015E2016E2017E2018E2019E2020E資產(chǎn)減值準(zhǔn)備174955200000200000200000200000200000200000折舊與攤銷239636263599289959318955350851385936416810非現(xiàn)金支出4145914635994899595189555508515859366168106、資本性支出報告期,公司各期資本性支出金額分別為649782千元、492973千元、452455千元和442083千元?？梢姽举Y本性支出波動浮動并不大。因此我們假設(shè)20XX后公司資本性支出依然處于穩(wěn)定狀態(tài),為450000萬元。7、營運資本投資經(jīng)營性營運資本=經(jīng)營性流動資產(chǎn)－經(jīng)營性流動負(fù)債=<流動資產(chǎn)－金融性貨幣資金－金融性應(yīng)收票據(jù)－交易性金融資產(chǎn)>－<流動負(fù)債－金融性短期借款－應(yīng)付利息－金融性應(yīng)付票據(jù)－1年到期的非流動負(fù)債>根據(jù)寧云商的資產(chǎn)負(fù)債表,我們可以算出報告期各期的經(jīng)營性營運資本和營運資本投資額如下：表9：寧云商2011-20XX營運資本投資額占營業(yè)收入比例情況數(shù)據(jù)來源：蘇寧云商2011-20XX年報數(shù)據(jù)來源：蘇寧云商2011-20XX年報單位：千元項目2011201220132014流動資產(chǎn)42116633534271295431218250647414金融資產(chǎn)0028620772644705經(jīng)營性流動資產(chǎn)42116633534271295145010548002709流動負(fù)債35638262412452564422410342116912應(yīng)付利息53051381040828420891年到期的非流動負(fù)債1200294486854266217187金融負(fù)債0090400137200經(jīng)營性流動負(fù)債35512928411865784403860941720436營運資本66037051224055174114966282273營運資本投資額293684382905412922營運資本投資額占營業(yè)收入比例0.37%0.36%0.11%由于營運資本投資額與公司銷售規(guī)模之間密切比較相關(guān),所以我們可以使用銷售百分比法對其進行計算。由表9可知,公司20XX至20XX營運資本投資額是在上升的,但是占營業(yè)收入的百分比比并不是很穩(wěn)定。我們假設(shè)20XX之后公司營運資本投資額占營業(yè)收入比率為占比的平均數(shù)0.28%。表10：寧云商2015-2020年營運資本投資額預(yù)測單位：千元項目20142015E2016E2017E2018E2019E2020E營業(yè)收入108925296119817826131799608144979569159477526175425278189459301營運資本投資額4129221797267197699421746942392163263137928418908、公司自由現(xiàn)金流量〔FCFE預(yù)測公司自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤*〔1-所得稅稅率+非現(xiàn)金支出-資本支出-營運資本增加根據(jù)之前預(yù)測出的公式中各項目的金額,可以計算出未來各年公司自由現(xiàn)金流量,如下表：表11：寧云商2014-2019年FCFF預(yù)測單位：千元項目20142015E2016E2017E2018E2019E2010E利潤總額972613238797426427712934048325445336068993917051財務(wù)費用66770700008000080000800008000080000息稅前利潤1039383245797427227713014048333445336868993997051所得稅稅率25%25%25%25%25%25%25%稅后凈經(jīng)營利潤824038167158218499402053834227811725248292741935非現(xiàn)金支出414591463599489959518955550851585936616810資本性支出442083450000450000450000450000450000450000營運資本投資412922179726719769942174694239216326313792841890FCFF443062305610377320456202542973638421722413〔二公司加權(quán)平均資本成本估計1、股權(quán)資本成本估計股權(quán)資本成本通常采用資本資產(chǎn)定價模型來估算。需要確定的模型參數(shù)包括：無風(fēng)險利率Rf、股票的貝塔系數(shù)β、證券市場風(fēng)險溢價Rm?！?無風(fēng)險利率表12：上證所2014-01到2014-12的10年期國債收益率數(shù)據(jù)來源：XX證券交易所網(wǎng)站數(shù)據(jù)來源：XX證券交易所網(wǎng)站日期上證所10年期國債收益率〔%2014-014.632014-024.502014-034.412014-044.592014-054.312014-064.212014-074.352014-084.282014-094.342014-104.132014-114.642014-124.65平均4.42由表12可知,國債到期收益率的平均值為4.42%,我們將之作為無風(fēng)險收益率?！?股票的貝塔系數(shù)由銳思<resset>數(shù)據(jù)庫得知寧云商貝塔系數(shù)為0.9923?！?市場風(fēng)險溢價由銳思<resset>數(shù)據(jù)庫得知我國股票市場收益率為13.64%〔4股權(quán)資本成本計算根據(jù)以上估計數(shù)據(jù),我們可以計算公司股權(quán)資本成本：Ks=Rf+β×<Rm-Rf>=4.42%+0.9923×〔13.64％-4.42%=13.56%2、債務(wù)資本成本估計〔1稅前債務(wù)資本成本由于國絕大部分企業(yè)的主要依靠銀行貸款進行債務(wù)融資,因而本文將使用銀行平均貸款利率作為公司的債務(wù)資本成本。近年來,我國貸款利率如下：表13：近年來我國短期及中長期貸款利率數(shù)據(jù)來源：和訊財經(jīng)數(shù)據(jù)來源：和訊財經(jīng)序號日期短期中長期6個月6個月至一年至三年至五年以<%>1年<%>三年<%>五年<%>上<%>12015/3/15.355.355.755.755.922014/11/225.65.6666.1532012/7/65.666.156.46.5542012/6/85.856.316.46.656.852011/7/76.16.566.656.97.0562011/4/65.856.316.46.656.872011/2/95.66.066.16.456.682010/12/265.355.815.856.226.492010/10/205.15.565.65.966.14由表13可知我國目前6個月至1年期短期貸款利率為5.35%。屬于近年來較中等水平,因此我們以此作為公司的債務(wù)資本成本?！?稅后債務(wù)資本成本前文我們假設(shè)公司所適用的所得稅稅率是25%。因此該公司稅后債務(wù)資本成本為5.35％×<1—25％>=4.01％。3、股權(quán)和債權(quán)權(quán)重確定〔1股權(quán)市場價值股權(quán)的市場價值等于股票價格乘以總的股本數(shù)。通常來說,股票價格采用前20個交易日的成交量的加權(quán)平均價格。由同花順軟件提供數(shù)據(jù)計算得公司前20個交易日的加權(quán)平均價格為11.86元。目前寧云商股本總數(shù)為7383043.1千股,因此公司的股權(quán)市場價值為11.86×7383043.1=87562891〔千元〔2債務(wù)市場價值目前,公司短期借款的余額為1836529千元,長期借款的余額為914214千元。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大,未來還有可能會增加銀行貸款或其他借款項。我們假設(shè)其未來債務(wù)市場價值為3000000千元。4、計算公司加權(quán)平均資本成本根據(jù)以上假設(shè)的各類數(shù)據(jù),我們可以計算出寧云商的加權(quán)平均資本成本：WACC=87562891/<87562891+3000000>×13.56%+3000000/<87562891+3000000>×4.01％=13.24%〔三公司股票價值估計公司整體價值是公司未來各年的自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和,折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本。要計算公司整體價值,需要先計算出預(yù)測期末企業(yè)的終值。企業(yè)終值=FCFF2020×<1+g>/<WACC-g>=722413×<1+6%>/<13.24%-6%>=126689560〔千元將各期FCFF按照各期的折現(xiàn)率折現(xiàn),可以計算出公司的整體價值如下：表14：寧云商公司價值預(yù)測單位：千元項目2015E2016E2017E2018E2019E終值FCFF10363181181100134036115155471669710126689560折現(xiàn)率14.39%14.39%14.39%14.39%14.39%14.39%折現(xiàn)系數(shù)0.87420.76420.66810.5840.51060.4463現(xiàn)值90594990259789549588507985255356541551公司價值60983225據(jù)此,可以計算出公司股票在價值為41638450/7383043.1=8.26元六、運用市盈率模型對寧云商股票進行估值前文中,我們已經(jīng)預(yù)測出公司2015年、2016年和2017年的每股收益<EPS>分別為0.21元、0.24元和0.26元。我們只需計算出同行業(yè)可比平均市盈率,再運用市盈率法就可以估算出寧云商股票價值。表15：可比公司2015-2016年每股收益及市盈率預(yù)測數(shù)據(jù)來源：同花順軟件數(shù)據(jù)來源：同花順軟件可比公司收盤價EPSP/E2014/12/3120142015E2016E20142015E2016E東百集團8.960.410.170.2426.5496.0855.79海爾17.91.512.52.7336.5736.536.33宏圖高科7.170.320.820.332.0239.3735.16市場4.080.180.180.1943.7543.9441.63文峰股份3.880.60.240.2754.633.4731.07徐家匯11.740.620.60.5421.8127.6730.11王府井22.181.381.511.622.0219.318.26中百集團8.910.270.30.3436.4345.2335.73新華百貨14.980.870.830.8815.8721.7421.3中商0.10.140.160.765.1483.8780.71國美電器3.850.060.120.1162.7652.5261.19華聯(lián)綜超6.40.110.090.0411.7820.0113.68天虹商場13.590.670.780.8522.169.59126.75平均39.5647.4444.15計算結(jié)果顯示,可比上市公司20XX、2015年和2016年的預(yù)測PE值平均值分別為39.56、47.44和45.15。估計寧云商的市盈率在35到50倍之間,使用2015年預(yù)測E