股票估值分析-實(shí)證檢驗(yàn)

./目錄摘要ⅠAbstractⅠ一、引言1〔一研究背景及目的意義1〔二研究思路和方法1二、國(guó)外企業(yè)價(jià)值文獻(xiàn)綜述2〔一國(guó)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估文獻(xiàn)綜述2〔二國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估文獻(xiàn)綜述2三、股票估值模型介紹3〔一絕對(duì)估值模型3〔二相對(duì)估值模型5四、寧云商基本面分析6〔一寧云商公司介紹6〔二行業(yè)情況分析7五、運(yùn)用DCF模型對(duì)寧云商股票進(jìn)行估值7〔一公司自由現(xiàn)金流量估計(jì)8〔二公司加權(quán)平均資本成本估計(jì)15〔三公司股票價(jià)值估計(jì)17六、運(yùn)用市盈率模型對(duì)寧云商股票進(jìn)行估值18七、估值結(jié)果分析19八、總結(jié)20參考文獻(xiàn)21寧云商股票估值分析摘要：近年來(lái),我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展完善,人們投資股票的熱情也在不斷高漲。因此,股票估值就成了證券市場(chǎng)上一個(gè)重要議題,同時(shí)也成為廣大投資者的關(guān)注重點(diǎn)。本文的目的首先是通過(guò)對(duì)國(guó)外股票估值方法研究現(xiàn)狀進(jìn)行分析,然后以電商巨頭"寧云商"為例,通過(guò)運(yùn)用不同的估值方法對(duì)股票估值問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)的探討,最終實(shí)證研究的結(jié)果可以為投資者提供一定的參考。關(guān)鍵詞：股票價(jià)值；股票估值模型；DCF模型；市盈率；寧云商StockvaluationanalysisofSuningCommerceGroupAbstract：WiththedevelopmentofChina'sstockmarket,theassessmentofthecompanies’stockvaluegraduallybecomesthefocusofpeople'seyes.Asaresult,howtoevaluateastockisbecominganimportantissueinstockmarket,andmajorityofinvestorspayattentiontothisproblem.Aftertheanalysisofthe

domesticandforeign

stock

valuation

method,thispapertakesSuningCommerceGroupasanexample,andthenusesdifferentvaluationmethods

toassessthisstock.Theresult

canbeareferencefor

investorswhoareinterestedinthisstock.Keywords:Valueofthestock;thestockvaluationmodel;DCFmodel;P/E;SuningCommerceGroup.寧云商股票估值分析一、引言〔一研究背景及目的意義近年來(lái),我國(guó)資本市場(chǎng)在不斷完善發(fā)展。然而,我國(guó)證券市場(chǎng)也存在著許多不容忽視的問(wèn)題。其中一個(gè)重要問(wèn)題就是股市投資回報(bào)率太低,投資回報(bào)太少。大部分股民,尤其是中小股民進(jìn)入股市后便持續(xù)虧損,最終真正能夠在股票市場(chǎng)上盈利的人很少。實(shí)踐證明,股票價(jià)格與企業(yè)的在價(jià)值之間的關(guān)系十分密切。一般來(lái)說(shuō),股票價(jià)格應(yīng)該以該股票的價(jià)值為基礎(chǔ),圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。因此,如何對(duì)股票進(jìn)行估值就成了證券市場(chǎng)上的一個(gè)重要議題。股票估值可以幫助投資者判斷其持有的或準(zhǔn)備購(gòu)買的股票是否被高估或低估,幫助投資者作出合適的買賣決定；幫助投資者判斷相關(guān)機(jī)構(gòu)推薦的股票的安全性和收益性,做到有選擇、有依據(jù)地接受投資建議；幫助投資者理解股評(píng)中對(duì)股票價(jià)值分析的科學(xué)性與合理性。本文將以寧云商為例進(jìn)行股票估值實(shí)證分析。近年來(lái),隨著我國(guó)電子商務(wù)行業(yè)的飛速發(fā)展,我國(guó)的家電行業(yè)也逐漸從最初的零散化、分散化的發(fā)展?fàn)顟B(tài)發(fā)展到如今的規(guī)?；?、全面化、市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)。所以以寧云商為代表的電商企業(yè)的在價(jià)值也成為各方關(guān)注焦點(diǎn)?！捕芯克悸泛头椒ㄓ缮衔目芍善惫乐档脑诠善眱r(jià)值判斷上的重要性,但股票的價(jià)值受到多方面因素的影響,所以我們需要綜合各方面的因素來(lái)估量一只股票的價(jià)值。因此,本文將概述中外股票估值理論的發(fā)展過(guò)程,并針對(duì)寧云商來(lái)進(jìn)行股票估值分析以達(dá)到對(duì)股票估值方法的應(yīng)用。根據(jù)以上思路,本文主要由以下幾個(gè)部分組成：首先是引言部分,主要敘述了本文的選題的目的和意義,以及本文的寫作方法與思路；第二部分是對(duì)國(guó)外股票估值的研究結(jié)果進(jìn)行文獻(xiàn)綜述；第三部分是介紹一些基本的股票估值模型,并評(píng)價(jià)分析其優(yōu)缺點(diǎn)；第四部分是對(duì)寧云商基本面的分析；第五、第六部分是利用現(xiàn)有模型對(duì)本文選擇的股票--寧云商股票估值進(jìn)行實(shí)證分析并得出結(jié)果；第七部分是對(duì)估值結(jié)果的分析；最后一部分則是以上各部分的容進(jìn)行的總結(jié)。二、國(guó)外企業(yè)價(jià)值文獻(xiàn)綜述〔一國(guó)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估文獻(xiàn)綜述股票估值理論與方法在許多西方發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)發(fā)展得比較完善,并且被廣泛運(yùn)用于股票估值的實(shí)踐活動(dòng)當(dāng)中。活躍的股票市場(chǎng)、透明的交易機(jī)制、規(guī)的市場(chǎng)體制等都為股票估值理論的發(fā)展提供了良好的發(fā)展環(huán)境。1938年,約翰·B·威廉姆斯<Williams>在《投資價(jià)值理論》一書中首先提出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型,即DCF模型。該理論指出,對(duì)于非短期投資者來(lái)說(shuō),持有某公司股票實(shí)際上就是獲得了該公司的剩余利潤(rùn)的索取權(quán)。投資者未來(lái)所能夠獲得的收益就是企業(yè)未來(lái)所能獲取的現(xiàn)金流收入。將這些收入按照一定的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值后,即可得到股票的合理價(jià)格。1961年,FrancoModigliani和MertorMiller提出了MM定理。在經(jīng)過(guò)大量實(shí)證研究的后,他們提出:在一定的假設(shè)條件下,股價(jià)與公司的股利政策無(wú)關(guān),資產(chǎn)的獲利能力才是影響公司股價(jià)的決定性因素。在MM的理論基礎(chǔ)上,自由現(xiàn)金流作為一個(gè)更加客觀的衡量企業(yè)預(yù)期收益的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)被經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提出,并由此提出自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。20世紀(jì)60年代,Sharpe提出CAPM,即資本資產(chǎn)定價(jià)模型。該模型指出通過(guò)分散投資,我們可以基本消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),從而使組合資產(chǎn)僅僅擁有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。隨后,在20世紀(jì)90年代,Fama和French提出了三因素模型。他們認(rèn)為任何一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的所產(chǎn)生的收益大小都是由以下三個(gè)因素決定:①BETA值；②規(guī)模效應(yīng)；③賬面市值比效應(yīng)。同時(shí)他們提出該模型可以解釋小盤股效應(yīng)等金融現(xiàn)象。國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估文獻(xiàn)綜述眾所周知,估值理論在西方已經(jīng)有了較為全面的發(fā)展,但是目前我國(guó)還沒(méi)有比較系統(tǒng)而又全面的論述。近年來(lái),我國(guó)逐漸有文章開始運(yùn)用各種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)特定的行業(yè)或者企業(yè)進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)估與分析。永<2006>在介紹了基本估值模型的基礎(chǔ)上,對(duì)機(jī)場(chǎng)股票進(jìn)行了估值。最終作者采用股利貼現(xiàn)模型和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)機(jī)場(chǎng)股票進(jìn)行估值。分析后發(fā)現(xiàn)除了市場(chǎng)收益率、貝塔值這兩個(gè)主要的影響因素以外,我國(guó)股票市場(chǎng)上流通股和非流通股并存的現(xiàn)狀也是一個(gè)重要的影響因素。方勝新〔2008首先對(duì)絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法進(jìn)行分析介紹,然后利用武鋼股份、寶鋼股份、茅臺(tái)和五糧液四家較為典型的上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)不同的估值方法的適用性進(jìn)行分析,并總結(jié)出不同公司類型所適用的對(duì)應(yīng)的估值方法。利亞濤<2010>通過(guò)對(duì)折現(xiàn)股權(quán)自由現(xiàn)金流量法、相對(duì)估值法、適用于資產(chǎn)型公司的凈資產(chǎn)價(jià)值法〔NAV這些常用股票估值方法進(jìn)行闡述,并通過(guò)實(shí)證分析對(duì)基本面因素估值模型和公司治理因素估值模型進(jìn)行詳細(xì)地闡述與分析。最后指出信息、上市公司預(yù)測(cè)、估值方法的局限是影響估值結(jié)果科學(xué)性的主要因素。景源、愛(ài)香和彤〔2011利用巴菲特股票估值方法對(duì)茅臺(tái)〔60051920XX至20XX數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)茅臺(tái)股票的在價(jià)值在不斷下降,未來(lái)該股價(jià)的價(jià)格走勢(shì)也并不明確。吳驥〔2012結(jié)合股票市場(chǎng)以及上市公司的具體情況,詳細(xì)探究了各估值參數(shù)確定的條件與方法。最后作者以八菱科技公司為例,分別運(yùn)用DCF模型和市盈率法對(duì)該公司股票進(jìn)行估值,并指出在運(yùn)用這兩個(gè)模型進(jìn)行估值過(guò)程中需要注意的問(wèn)題。股票估值模型介紹〔一絕對(duì)估值模型絕對(duì)估值是通過(guò)對(duì)上市公司過(guò)去及當(dāng)前的基本面的分析,并對(duì)未來(lái)反應(yīng)公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)獲得上市公司股票的在價(jià)值?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型目前使用最多的是股利折現(xiàn)模型<DividendDiscountModel,簡(jiǎn)稱DDM模型>和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型<DiscountedCashFlow,簡(jiǎn)稱DCF模型>。1、股利折現(xiàn)模型〔DDM模型1938年威廉姆斯〔Williams提出了股利貼現(xiàn)模型〔DDM,該模型為證券投資的基本分析提供了強(qiáng)有力的理論根據(jù)。其基本公式為：其中V為每股股票的在價(jià)值,Dt是第t年每股股票股利的期望值,k是股票的期望收益率或貼現(xiàn)率<discountrate>。DDM模型優(yōu)點(diǎn)：根據(jù)股利發(fā)放不同以及公司發(fā)展時(shí)期的不同可以運(yùn)用不同的模型。DDM模型缺點(diǎn)：該估值方法以未來(lái)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的預(yù)測(cè)為基礎(chǔ),在未來(lái)現(xiàn)金流為正且可靠的估算的情況下,該方法比較適合。對(duì)于以下幾種情形的公司則不適用該種方法,〔1財(cái)務(wù)上陷入困境的上市公司〔2收益周期性強(qiáng)的公司〔3正在進(jìn)行重組的公司〔4長(zhǎng)期不進(jìn)行股利分配的公司?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型〔DCF模型DCF模型是將目標(biāo)公司的未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量,按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn),折算為交易時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值,來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值的估值方法。其基本公式如下：其中V為交易時(shí)點(diǎn)的公司價(jià)值；EIt為各年度的現(xiàn)金流量；r為折現(xiàn)率；Vn為預(yù)測(cè)期末目標(biāo)公司的價(jià)值。優(yōu)點(diǎn)：可反映行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)和公司策略變動(dòng)；較少受市場(chǎng)波動(dòng)的影響；很少受到不同會(huì)計(jì)政策的影響。缺點(diǎn)：基于大量假定,需要主觀判斷；終值的估算對(duì)最終股票估值結(jié)果的影響過(guò)大；較為理論化。〔二相對(duì)估值模型相對(duì)估值法是挖掘那些具有扎實(shí)基礎(chǔ)但是市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)比較低的公司的一種簡(jiǎn)單的方法。因此,投資者一直都用可比較的倍數(shù)像市盈率,企業(yè)倍數(shù),股價(jià)與賬面價(jià)值比率來(lái)評(píng)定上市公司的相對(duì)價(jià)值和績(jī)效,并且判斷買賣的時(shí)機(jī)。1、P/E比率<市盈率>市盈率即為股票市價(jià)與每股收益<EPS>的比率。市盈率〔P/E=優(yōu)點(diǎn)：計(jì)算簡(jiǎn)單；可以反映公司的基本面。缺點(diǎn)：易受會(huì)計(jì)政策影響；易受資本結(jié)構(gòu)影響；不適用于虧損公司、周期性公司；不能表現(xiàn)出公司的經(jīng)營(yíng)管理水平。2、P／B比率<市凈率>市凈率即股票市價(jià)與歸屬于普通股股東每股凈資產(chǎn)〔bookvalue,BV的比率。優(yōu)點(diǎn)：較為穩(wěn)定,不易被人為操縱；對(duì)虧損公司可以計(jì)算。缺點(diǎn)：當(dāng)各企業(yè)采用不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)時(shí),市凈率會(huì)失去可比性；對(duì)服務(wù)業(yè)公司和高科技企業(yè)等固定資產(chǎn)較少的企業(yè)來(lái)說(shuō)市凈率意義不大。3、P/S比率<市銷率>市銷率即股票市價(jià)與每股銷售額<sales>的比率。優(yōu)點(diǎn)：對(duì)凈值為負(fù)的公司,市銷率依然有用；銷售額不容易被操縱；市銷率比較穩(wěn)定。缺點(diǎn)：無(wú)法反映成本的變化；只能用于同行業(yè)比較；上市公司關(guān)聯(lián)銷售較多,市銷率難以剔除關(guān)聯(lián)銷售收入對(duì)市銷率的影響。除以上三種最常用的價(jià)格乘數(shù)外,還有P／CF比率、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)EV／EBITDA、D／P比率等常用相對(duì)估值模型指標(biāo)。四、寧云商基本面分析〔一寧云商公司介紹寧云商集團(tuán)股份原為寧電器股份,20XX7月,該公司在證券交易所上市。20XX2月19日,寧云商集團(tuán)發(fā)公告宣布由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)形態(tài)的變化,公司更名為寧云商集團(tuán)股份。1、公司簡(jiǎn)要介紹寧云商1990于年創(chuàng)立于,經(jīng)營(yíng)圍包括傳統(tǒng)家電、百貨、消費(fèi)電子、圖書、日用品、虛擬產(chǎn)品等綜合品類。憑借著優(yōu)良的業(yè)績(jī),寧電器獲得了投資者高度的認(rèn)可,是全球電器零售業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最高的企業(yè)之一。寧電器連鎖集團(tuán)股份被巴菲特雜志世界企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)驗(yàn)室、世界經(jīng)濟(jì)學(xué)人周刊聯(lián)合評(píng)為20XX〔第七屆中國(guó)上市公司100強(qiáng),排名第61位。公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略分析〔1發(fā)展戰(zhàn)略寧電器采取的是發(fā)展型戰(zhàn)略?，F(xiàn)階段,寧電器采用了"租、建、購(gòu)、并"四位一體、同步開發(fā)的新型發(fā)展模式。計(jì)劃每年新開200家連鎖店,與此同時(shí)不斷加大自建旗艦店的開發(fā)。預(yù)計(jì)到2020年,網(wǎng)絡(luò)規(guī)模將突破3000家。自20XX以來(lái),寧云商持續(xù)推進(jìn)"科技轉(zhuǎn)型、智慧服務(wù)"的發(fā)展戰(zhàn)略,逐步探索出線上線下全品類經(jīng)營(yíng)、多渠道融合、開放平臺(tái)服務(wù)的業(yè)務(wù)形態(tài),即為"店商+電商+零售服務(wù)商"的"云商"模式?！?營(yíng)銷戰(zhàn)略近年來(lái),寧不斷拓展其產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的圍,實(shí)施超電器化戰(zhàn)略。20XX,寧提出"營(yíng)銷變革",提出全渠道拓展,全品類經(jīng)營(yíng)、推進(jìn)營(yíng)銷及服務(wù)創(chuàng)新的發(fā)展新要求；20XX寧推出全新的主力型門店—Expo超級(jí)店,標(biāo)志著寧線下實(shí)體門店超電器化經(jīng)營(yíng)步伐的加速。在產(chǎn)品〔Product方面,寧堅(jiān)持以服務(wù)為主要特色,提出顧客滿意是寧服務(wù)的終極目標(biāo)。從產(chǎn)品策略上,寧堅(jiān)持品牌定位原則,即選擇銷售的產(chǎn)品均是國(guó)外知名品牌。在渠道〔Place方面,寧電器網(wǎng)上商城目前80%的商品都可以自行配送,并且已實(shí)現(xiàn)了跨區(qū)域配送。促銷〔Promotion方面,寧率先推出了5S服務(wù)模式,會(huì)員專區(qū)和VIP導(dǎo)購(gòu)等等一站式購(gòu)物。這些促銷方法使得消費(fèi)者在購(gòu)物過(guò)程中,享受更多方便,并提高消費(fèi)者的品牌忠誠(chéng)度?！捕袠I(yè)情況分析在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的前提下,中國(guó)的電子商務(wù)已經(jīng)逐漸成熟。中國(guó)的家電行業(yè)也已經(jīng)逐步從最初的零散狀態(tài)發(fā)展到如今的規(guī)?；⑵放苹?、連鎖化的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。在經(jīng)歷了從最初的原始積累、盲目擴(kuò),到現(xiàn)在的品牌經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)營(yíng)銷、制度建設(shè),并逐步發(fā)展成為現(xiàn)代化的商業(yè)模式的過(guò)程中,我國(guó)并無(wú)一個(gè)電商企業(yè)能夠獨(dú)占市場(chǎng)份額,可見行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)是十分激烈的。從線上來(lái)看,B2C電子商務(wù)市場(chǎng)集中度較高,近年來(lái)市場(chǎng)占有率比較靠前的有國(guó)美、京東、寧易購(gòu)、騰訊和亞馬遜等。從目前的發(fā)展情況來(lái)看,傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)軍線上業(yè)務(wù)等趨勢(shì)不斷加強(qiáng),企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)加劇。其次,行業(yè)差異很低,如有較為成熟的供應(yīng)渠道,則比較容易被模仿。而在產(chǎn)品上,存在一定的差別化,尤其是垂直類B2C,比如以經(jīng)營(yíng)圖書及音響產(chǎn)品為主的當(dāng)當(dāng),以3C數(shù)碼業(yè)務(wù)為主的京東。但隨著企業(yè)的擴(kuò),寧銷售的產(chǎn)品京東、國(guó)美等同樣也會(huì)銷售,超綜合品類擴(kuò)已成為趨勢(shì),產(chǎn)品差異化的削弱勢(shì)必加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。再者,價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈。在企業(yè)轉(zhuǎn)型前,線上價(jià)格低于線下,使消費(fèi)者到實(shí)體店體驗(yàn)產(chǎn)品,進(jìn)而在線上消費(fèi),從而加重了實(shí)體店的費(fèi)用以及運(yùn)輸配送費(fèi)用。同時(shí),企業(yè)間的價(jià)格戰(zhàn)也十分嚴(yán)重,因?yàn)槠髽I(yè)雖然都在快速擴(kuò)充品類的過(guò)程中,整體同質(zhì)化程度較高,加上用戶對(duì)網(wǎng)購(gòu)渠道的品牌偏好度低,價(jià)格敏感性高,使得競(jìng)爭(zhēng)加劇。五、運(yùn)用DCF模型對(duì)寧云商股票進(jìn)行估值〔一公司自由現(xiàn)金流量估計(jì)公司自由現(xiàn)金流量計(jì)算公式如下：FCFF=凈利潤(rùn)＋非現(xiàn)金支出＋利息支出×<1－所得稅稅率>－資本支出－營(yíng)運(yùn)資本增加=息稅前利潤(rùn)×<1－所得稅稅率>＋非現(xiàn)金支出－資本支出－營(yíng)運(yùn)資本增加因此,要計(jì)算未來(lái)各年公司自由現(xiàn)金流量,需要預(yù)測(cè)出公式中各項(xiàng)目金額,而預(yù)測(cè)這些項(xiàng)目的基礎(chǔ),是先預(yù)測(cè)公司各年的營(yíng)業(yè)收入。營(yíng)業(yè)收入分析及預(yù)測(cè)④④數(shù)據(jù)來(lái)源：蘇寧云商20XX至20XX年報(bào)表1：寧云商2011-20XX營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率單位：千元項(xiàng)目2011201220132014營(yíng)業(yè)收入9388858098357161105292229108925296增長(zhǎng)率4.76%7.05%3.45%由上表可知,公司營(yíng)業(yè)收入逐年增加,但增速并不太平穩(wěn)。但根據(jù)寧云商現(xiàn)階段的發(fā)展戰(zhàn)略以及其擴(kuò)戰(zhàn)略,我們可以預(yù)測(cè)寧云商在下一階段將會(huì)有比較快速的發(fā)展。因此我們假設(shè)2015-2018年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率為7%,并且公司從2019年開始進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段我們假設(shè)公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率基本相同。近些年來(lái),我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率均在6%左右。由此,我們可以假設(shè)公司穩(wěn)定期公司營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率為6%。由此得下表：表2：寧云商2014-2019年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)單位：千元項(xiàng)目20142015E2016E2017E2018E2019E2010E營(yíng)業(yè)收入1089252961198178261317996081449795691594775261754252781894593012、利潤(rùn)表各項(xiàng)目預(yù)測(cè)〔1毛利率預(yù)測(cè)表3：寧云商2011-20XX毛利率及平均數(shù)年份毛利率20XX19.23%20XX18.01%20XX15.41%20XX15.51%平均數(shù)17.04%由表3我們可以看出公司毛利率較為穩(wěn)定,波動(dòng)幅度不大。因此我們可以假設(shè)公司未來(lái)的綜合毛利率為以上各期毛利率的平均數(shù),即17.04%?！?營(yíng)業(yè)稅金及附加預(yù)測(cè)報(bào)告期,公司營(yíng)業(yè)稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入比重分別為0.34%、0.26%、0.25%和0.25%。由于占比變化幅度不大且占比較小,因此可假設(shè)未來(lái)期間營(yíng)業(yè)稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入比重為以上各期占比的平均值,即0.27%?！?銷售和管理費(fèi)用預(yù)測(cè)報(bào)告期,公司銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例分別為10.13%、12.18%、12.26%和13.15%。由于占比變化幅度并不大,因此我們可假設(shè)未來(lái)期間營(yíng)業(yè)稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入比例為以上各期的平均值,即11.93%。報(bào)告期,公司管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例分別為2.26%、2.42%、2.70%和3.13%。由于占比變化幅度并不大且占比較小,因此我們可假設(shè)未來(lái)期間營(yíng)業(yè)稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入比例為以上各期的平均值,即2.63%〔4財(cái)務(wù)費(fèi)用預(yù)測(cè)報(bào)告期,公司財(cái)務(wù)費(fèi)用金額分別為-403236千元、-186083千元、-149087千元和66770千元,占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為-0.44%、-0.19%、-0.14%和0.06%。表4：寧云商2010-20XX債務(wù)情況單位：千元項(xiàng)目短期借款長(zhǎng)期借款財(cái)務(wù)費(fèi)用20XX16656860-403236〔收益20XX17524920-186083〔收益20XX1109893593838-149087〔收益20XX183652991421466770由表4可見公司于2011-20XX短期借款的變化幅度并不大。在這種情況下2013、20XX新增了長(zhǎng)期借款。寧云商在近些年不斷擴(kuò)大規(guī)模,因此資金需求增加量大,公司償債規(guī)模增加,導(dǎo)致利息費(fèi)用增加。因此,我們假設(shè)2015年財(cái)務(wù)費(fèi)用為70000千元,2015年后為80000千元?！?資產(chǎn)減值損失預(yù)測(cè)報(bào)告期,公司資產(chǎn)減值損失金額分別為69537千元、179548千元、219939千元和174955千元?？梢钥闯?公司資產(chǎn)減值損失總體上呈現(xiàn)一種逐步上升的趨勢(shì)。主要是報(bào)告期公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大,作為綜合零售類企業(yè),寧云商計(jì)提了大額的存貨跌價(jià)損失。資產(chǎn)減值損失與營(yíng)業(yè)收入之間的關(guān)系并不大,并不適合用于銷售百分比法。所以,我們可以假設(shè)公司未來(lái)各年資產(chǎn)減值損失為200000千元?！?投資收益預(yù)測(cè)2011-20XX,寧云商投資收益分別為152192千元、12508千元、33919千元和-29847千元,占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為2.35%、0.39%、23.49%和-3.07%。根據(jù)現(xiàn)有資料難以得知公司投資收益情況以及各參股子公司經(jīng)營(yíng)情況,因此投資收益的預(yù)測(cè)必然是較為粗略。根據(jù)報(bào)告期投資收益情況,寧云商投資收益呈現(xiàn)逐年減少的情況,但以后依然為負(fù)值的可能性并不是太大。據(jù)此我們粗略地假設(shè)公司未來(lái)各期投資收益均為10000千元。〔7營(yíng)業(yè)外收入和支出預(yù)測(cè)報(bào)告期,公司的各期營(yíng)業(yè)外收入分別為177555千元、354445千元、161088千元和2652150千元。根據(jù)寧云商最近幾年的財(cái)務(wù)報(bào)表我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)營(yíng)業(yè)外收入最的主要來(lái)源是處置非流動(dòng)資產(chǎn)利得。公司的各期營(yíng)業(yè)外支出分別為88410千元、126450千元、200605千元和220604千元。由于營(yíng)業(yè)外收入和營(yíng)業(yè)外支出的隨機(jī)性較大,所以預(yù)測(cè)也只能較為粗略。據(jù)此我們假設(shè)來(lái)各期營(yíng)業(yè)外收入均為300000千元,營(yíng)業(yè)外支出均為300000千元。〔8所得稅預(yù)測(cè)所得稅費(fèi)用是以企業(yè)利潤(rùn)總額為基礎(chǔ),采用企業(yè)適用稅率計(jì)算得到的。20XX—20XX寧云商所得稅費(fèi)用占利潤(rùn)總額的比重分別為24.5%、22.7%、27.8%、19.3%,總體而言與其所適用稅率25%差距不大。所得稅率在未來(lái)幾年有大幅度修改的可能性并不大,因此我們可以假設(shè)未來(lái)幾年寧云商適用所得稅率為25%。3、利潤(rùn)表預(yù)測(cè)表5：寧云商2014-2019年利潤(rùn)表預(yù)測(cè)單位：千元項(xiàng)目20142015E2016E2017E2018E2019E2020E營(yíng)業(yè)收入108925296119817826131799608144979569159477526175425278189459301營(yíng)業(yè)成本9228457299400868109340955120275050132302556145532811157175436營(yíng)業(yè)稅金及附加357160323508355859391445430589473648511540銷售費(fèi)用14105025142942671572369317296063190256692092823622602495管理費(fèi)用3356570315120934663303812963419425946136854982780財(cái)務(wù)費(fèi)用66770700008000080000800008000080000資產(chǎn)減值損失174955200000200000200000200000200000200000投資收益-29847100001000010000100001000010000營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-1458933238797426427712934048325445336068993917051營(yíng)業(yè)外收入2652150300000300000300000300000300000300000營(yíng)業(yè)外支出220604300000300000300000300000300000300000利潤(rùn)總額972613238797426427712934048325445336068993917051所得稅費(fèi)用14857571639279283188021597633610820701175115凈利潤(rùn)824038167158218499402053834227811725248292741935歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)866915157158217499401953834217811724248292641935每股收益〔元0.120.210.240.260.300.330.364、息稅前利潤(rùn)預(yù)測(cè)息稅前利潤(rùn)等于利潤(rùn)總額與利息支出之和。一般而言,公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用主要是由利息支出構(gòu)成,而且除利息支出之外,其他部分一般難以預(yù)測(cè)。因此我們可以用財(cái)務(wù)費(fèi)用來(lái)替代利息支出。所以得出下表：表6：寧云商2015-2020年息稅前利潤(rùn)預(yù)測(cè)單位：千元項(xiàng)目20142015E2016E2017E2018E2019E2020E財(cái)務(wù)費(fèi)用66770700008000080000800008000080000利潤(rùn)總額972613238797426427712934048325445336068993917051息稅前利潤(rùn)10393832457974272277130140483334453368689939970515、非現(xiàn)金支出預(yù)測(cè)非現(xiàn)金支出=資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金＋折舊與攤銷。〔1資產(chǎn)減值準(zhǔn)備資產(chǎn)減值準(zhǔn)備即為資產(chǎn)減值損失,其相關(guān)金額已在前面已經(jīng)預(yù)測(cè)過(guò),這里將不再論述。〔2折舊與攤銷表7：寧云商2011-20XX折舊與攤銷占營(yíng)業(yè)收入比例情況單位：千元項(xiàng)目2011201220132015折舊與攤銷84500334414252701239636占營(yíng)業(yè)收入比例0.09%0.34%0.24%0.22%由表7可以看出報(bào)告期,公司折舊攤銷金額占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例在20XX后較為平穩(wěn)。隨著公司規(guī)模的擴(kuò),公司的各類資產(chǎn)也在不斷的增加,從而使得折舊與攤銷金額也隨之增加。因而我們假設(shè)未來(lái)公司折舊攤銷金額占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例為以上各期均值,即0.22%?！?未來(lái)各年非現(xiàn)金支出計(jì)算表8：寧云商2014-2020年非現(xiàn)金支出預(yù)測(cè)與計(jì)算數(shù)據(jù)來(lái)源：蘇寧云商2011-20XX年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源：蘇寧云商2011-20XX年報(bào)單位：千元項(xiàng)目20142015E2016E2017E2018E2019E2020E資產(chǎn)減值準(zhǔn)備174955200000200000200000200000200000200000折舊與攤銷239636263599289959318955350851385936416810非現(xiàn)金支出4145914635994899595189555508515859366168106、資本性支出報(bào)告期,公司各期資本性支出金額分別為649782千元、492973千元、452455千元和442083千元。可見公司資本性支出波動(dòng)浮動(dòng)并不大。因此我們假設(shè)20XX后公司資本性支出依然處于穩(wěn)定狀態(tài),為450000萬(wàn)元。7、營(yíng)運(yùn)資本投資經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本=經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)－經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債=<流動(dòng)資產(chǎn)－金融性貨幣資金－金融性應(yīng)收票據(jù)－交易性金融資產(chǎn)>－<流動(dòng)負(fù)債－金融性短期借款－應(yīng)付利息－金融性應(yīng)付票據(jù)－1年到期的非流動(dòng)負(fù)債>根據(jù)寧云商的資產(chǎn)負(fù)債表,我們可以算出報(bào)告期各期的經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本和營(yíng)運(yùn)資本投資額如下：表9：寧云商2011-20XX營(yíng)運(yùn)資本投資額占營(yíng)業(yè)收入比例情況數(shù)據(jù)來(lái)源：蘇寧云商2011-20XX年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源：蘇寧云商2011-20XX年報(bào)單位：千元項(xiàng)目2011201220132014流動(dòng)資產(chǎn)42116633534271295431218250647414金融資產(chǎn)0028620772644705經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)42116633534271295145010548002709流動(dòng)負(fù)債35638262412452564422410342116912應(yīng)付利息53051381040828420891年到期的非流動(dòng)負(fù)債1200294486854266217187金融負(fù)債0090400137200經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債35512928411865784403860941720436營(yíng)運(yùn)資本66037051224055174114966282273營(yíng)運(yùn)資本投資額293684382905412922營(yíng)運(yùn)資本投資額占營(yíng)業(yè)收入比例0.37%0.36%0.11%由于營(yíng)運(yùn)資本投資額與公司銷售規(guī)模之間密切比較相關(guān),所以我們可以使用銷售百分比法對(duì)其進(jìn)行計(jì)算。由表9可知,公司20XX至20XX營(yíng)運(yùn)資本投資額是在上升的,但是占營(yíng)業(yè)收入的百分比比并不是很穩(wěn)定。我們假設(shè)20XX之后公司營(yíng)運(yùn)資本投資額占營(yíng)業(yè)收入比率為占比的平均數(shù)0.28%。表10：寧云商2015-2020年?duì)I運(yùn)資本投資額預(yù)測(cè)單位：千元項(xiàng)目20142015E2016E2017E2018E2019E2020E營(yíng)業(yè)收入108925296119817826131799608144979569159477526175425278189459301營(yíng)運(yùn)資本投資額4129221797267197699421746942392163263137928418908、公司自由現(xiàn)金流量〔FCFE預(yù)測(cè)公司自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)*〔1-所得稅稅率+非現(xiàn)金支出-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加根據(jù)之前預(yù)測(cè)出的公式中各項(xiàng)目的金額,可以計(jì)算出未來(lái)各年公司自由現(xiàn)金流量,如下表：表11：寧云商2014-2019年FCFF預(yù)測(cè)單位：千元項(xiàng)目20142015E2016E2017E2018E2019E2010E利潤(rùn)總額972613238797426427712934048325445336068993917051財(cái)務(wù)費(fèi)用66770700008000080000800008000080000息稅前利潤(rùn)1039383245797427227713014048333445336868993997051所得稅稅率25%25%25%25%25%25%25%稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)824038167158218499402053834227811725248292741935非現(xiàn)金支出414591463599489959518955550851585936616810資本性支出442083450000450000450000450000450000450000營(yíng)運(yùn)資本投資412922179726719769942174694239216326313792841890FCFF443062305610377320456202542973638421722413〔二公司加權(quán)平均資本成本估計(jì)1、股權(quán)資本成本估計(jì)股權(quán)資本成本通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)估算。需要確定的模型參數(shù)包括：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf、股票的貝塔系數(shù)β、證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm?！?無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率表12：上證所2014-01到2014-12的10年期國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：XX證券交易所網(wǎng)站數(shù)據(jù)來(lái)源：XX證券交易所網(wǎng)站日期上證所10年期國(guó)債收益率〔%2014-014.632014-024.502014-034.412014-044.592014-054.312014-064.212014-074.352014-084.282014-094.342014-104.132014-114.642014-124.65平均4.42由表12可知,國(guó)債到期收益率的平均值為4.42%,我們將之作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率?！?股票的貝塔系數(shù)由銳思<resset>數(shù)據(jù)庫(kù)得知寧云商貝塔系數(shù)為0.9923?！?市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由銳思<resset>數(shù)據(jù)庫(kù)得知我國(guó)股票市場(chǎng)收益率為13.64%〔4股權(quán)資本成本計(jì)算根據(jù)以上估計(jì)數(shù)據(jù),我們可以計(jì)算公司股權(quán)資本成本：Ks=Rf+β×<Rm-Rf>=4.42%+0.9923×〔13.64％-4.42%=13.56%2、債務(wù)資本成本估計(jì)〔1稅前債務(wù)資本成本由于國(guó)絕大部分企業(yè)的主要依靠銀行貸款進(jìn)行債務(wù)融資,因而本文將使用銀行平均貸款利率作為公司的債務(wù)資本成本。近年來(lái),我國(guó)貸款利率如下：表13：近年來(lái)我國(guó)短期及中長(zhǎng)期貸款利率數(shù)據(jù)來(lái)源：和訊財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)來(lái)源：和訊財(cái)經(jīng)序號(hào)日期短期中長(zhǎng)期6個(gè)月6個(gè)月至一年至三年至五年以<%>1年<%>三年<%>五年<%>上<%>12015/3/15.355.355.755.755.922014/11/225.65.6666.1532012/7/65.666.156.46.5542012/6/85.856.316.46.656.852011/7/76.16.566.656.97.0562011/4/65.856.316.46.656.872011/2/95.66.066.16.456.682010/12/265.355.815.856.226.492010/10/205.15.565.65.966.14由表13可知我國(guó)目前6個(gè)月至1年期短期貸款利率為5.35%。屬于近年來(lái)較中等水平,因此我們以此作為公司的債務(wù)資本成本?！?稅后債務(wù)資本成本前文我們假設(shè)公司所適用的所得稅稅率是25%。因此該公司稅后債務(wù)資本成本為5.35％×<1—25％>=4.01％。3、股權(quán)和債權(quán)權(quán)重確定〔1股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值等于股票價(jià)格乘以總的股本數(shù)。通常來(lái)說(shuō),股票價(jià)格采用前20個(gè)交易日的成交量的加權(quán)平均價(jià)格。由同花順軟件提供數(shù)據(jù)計(jì)算得公司前20個(gè)交易日的加權(quán)平均價(jià)格為11.86元。目前寧云商股本總數(shù)為7383043.1千股,因此公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值為11.86×7383043.1=87562891〔千元〔2債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值目前,公司短期借款的余額為1836529千元,長(zhǎng)期借款的余額為914214千元。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大,未來(lái)還有可能會(huì)增加銀行貸款或其他借款項(xiàng)。我們假設(shè)其未來(lái)債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值為3000000千元。4、計(jì)算公司加權(quán)平均資本成本根據(jù)以上假設(shè)的各類數(shù)據(jù),我們可以計(jì)算出寧云商的加權(quán)平均資本成本：WACC=87562891/<87562891+3000000>×13.56%+3000000/<87562891+3000000>×4.01％=13.24%〔三公司股票價(jià)值估計(jì)公司整體價(jià)值是公司未來(lái)各年的自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和,折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本。要計(jì)算公司整體價(jià)值,需要先計(jì)算出預(yù)測(cè)期末企業(yè)的終值。企業(yè)終值=FCFF2020×<1+g>/<WACC-g>=722413×<1+6%>/<13.24%-6%>=126689560〔千元將各期FCFF按照各期的折現(xiàn)率折現(xiàn),可以計(jì)算出公司的整體價(jià)值如下：表14：寧云商公司價(jià)值預(yù)測(cè)單位：千元項(xiàng)目2015E2016E2017E2018E2019E終值FCFF10363181181100134036115155471669710126689560折現(xiàn)率14.39%14.39%14.39%14.39%14.39%14.39%折現(xiàn)系數(shù)0.87420.76420.66810.5840.51060.4463現(xiàn)值90594990259789549588507985255356541551公司價(jià)值60983225據(jù)此,可以計(jì)算出公司股票在價(jià)值為41638450/7383043.1=8.26元六、運(yùn)用市盈率模型對(duì)寧云商股票進(jìn)行估值前文中,我們已經(jīng)預(yù)測(cè)出公司2015年、2016年和2017年的每股收益<EPS>分別為0.21元、0.24元和0.26元。我們只需計(jì)算出同行業(yè)可比平均市盈率,再運(yùn)用市盈率法就可以估算出寧云商股票價(jià)值。表15：可比公司2015-2016年每股收益及市盈率預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順軟件數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順軟件可比公司收盤價(jià)EPSP/E2014/12/3120142015E2016E20142015E2016E東百集團(tuán)8.960.410.170.2426.5496.0855.79海爾17.91.512.52.7336.5736.536.33宏圖高科7.170.320.820.332.0239.3735.16市場(chǎng)4.080.180.180.1943.7543.9441.63文峰股份3.880.60.240.2754.633.4731.07徐家匯11.740.620.60.5421.8127.6730.11王府井22.181.381.511.622.0219.318.26中百集團(tuán)8.910.270.30.3436.4345.2335.73新華百貨14.980.870.830.8815.8721.7421.3中商0.10.140.160.765.1483.8780.71國(guó)美電器3.850.060.120.1162.7652.5261.19華聯(lián)綜超6.40.110.090.0411.7820.0113.68天虹商場(chǎng)13.590.670.780.8522.169.59126.75平均39.5647.4444.15計(jì)算結(jié)果顯示,可比上市公司20XX、2015年和2016年的預(yù)測(cè)PE值平均值分別為39.56、47.44和45.15。估計(jì)寧云商的市盈率在35到50倍之間,使用2015年預(yù)測(cè)E