輕工行業(yè)2022年中期投資策略分析報告：向陽而生戴維斯雙擊

證券研究報告

|行業(yè)策略報告輕工時尚|輕工消費向陽而生，迎接中報前后的戴維斯雙擊——輕工行業(yè)2022年中期投資策略2022.6.20摘要重點布局可選家居龍頭的系統(tǒng)性板塊機會，挖掘滲透率加速提升、行業(yè)持續(xù)擴容、保持景氣的高潛力細分賽道，緊握競爭力夯實成本環(huán)比改善的中游制造龍頭，配置景氣階段穩(wěn)定后的必選個護文娛。?

家居、文具、新型煙草行業(yè)長期預期差修正：1）家居：板塊每輪超額收益均源自極度悲觀的地產beta預期修正疊加龍頭公司經營alpha超預期。借鑒日本，地產下行周期，裝修需求仍穩(wěn)定，日本家居龍頭宜得利穿越周期，國內龍頭份額仍低大有可為。家居板塊修復斜率及速度弱于18年、20年，持續(xù)時間長于18年底，接近于20年?？紤]到目前地產進入存量下行周期，行業(yè)beta弱化初期，我們認為如果未來地產預期逐步回暖，龍頭估值可能回歸至25-30x，二線估值可能回歸至18-20x；2）文具：借鑒日本“寬松教育”政策的始末發(fā)展，我們預計中國“雙減”政策對文具行業(yè)的影響預計有限，行業(yè)龍頭能夠通過品類擴張弱化外部因素導致的業(yè)績波動。日本K12人數下滑背景下，市場規(guī)模整體表現仍然平穩(wěn)，精品文創(chuàng)驅動價格上行，品類擴張帶動銷量增長，龍頭成長勢能依舊；3）新型煙草：我國新型煙草滲透率仍較低，遠低于英美等成熟市場，控煙減害的大背景之下，新型煙草滲透率提升的產業(yè)邏輯確定性較強，如我們在2022年年度策略中所言，在海內外監(jiān)管政策不斷落地，不確定風險逐步釋放之后，行業(yè)長期成長性對板塊的定價權將逐步凸顯。?

重點推薦方向：1）關注家居及文具行業(yè)疫后復蘇：行業(yè)部分地區(qū)疫情影響短期客流，短期業(yè)績有望先低后高。部分優(yōu)質標的已調整至歷史估值底部區(qū)間，重點關注前期受損品種；2）收入穩(wěn)增、成本下降企業(yè)利潤彈性待釋放：紙漿、PVC等大宗商品價格或于22Q4前后高位回落穩(wěn)定，利好具備定價粘性、需求穩(wěn)定、成本端波動彈性大的企業(yè)；3）低滲透率下的高成長賽道：品類滲透率的快速提升能夠有效對沖經濟下行風險，重視海外消費習慣成熟，國內品類滲透提升潛力大的新興賽道，包括新型煙草、戶外運動用品、人造草坪、電動自行車、近視防控鏡片、電動床、自動升降桌、寵物用品、智能門鎖等。關注相關公司在行業(yè)迅速擴容期的競爭優(yōu)勢積累速度，行業(yè)高beta疊加公司強alpha有望產生細分領域龍頭。新型煙草板塊有望逐步從政策二叉樹式定價走向連續(xù)性成長股定價。-

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-摘要?

投資建議：看好家居龍頭長遠發(fā)展，繼續(xù)推薦：歐派家居、顧家家居、敏華控股、志邦家居、江山歐派等；優(yōu)質制造：裕同科技、上海艾錄、太陽紙業(yè)、山鷹紙業(yè)、仙鶴股份等。必選個護文娛：晨光股份、百亞股份、維達國際、中順潔柔均逐步進入價值配置區(qū)間；高潛賽道：看好思摩爾國際在霧化賽道與HNB賽道的長遠發(fā)展，明月鏡片、浙江自然、共創(chuàng)草坪、久祺股份持續(xù)受益行業(yè)擴容。?

風險提示：地產銷售大幅下滑，海內外消費趨勢不可比，收入下降導致消費降級，原材料成本大幅提升。表：重點公司主要財務指標股價21EPS22EPS23EPS22PE23PEPB評級疫后復蘇主線歐派家居顧家家居敏華控股索菲亞136.2070.007.88024.3533.8026.3258.6352.89147.384.382.630.570.131.441.622.451.644.625.023.190.671.561.791.954.831.905.456.153.840.801.962.252.496.182.276.4327.122.010.515.618.913.512.127.827.022.118.38.85.75.32.63.94.03.23.37.67.8強烈推薦強烈推薦強烈推薦強烈推薦強烈推薦強烈推薦增持12.415.010.69.5喜臨門志邦家居江山歐派晨光股份公牛集團23.322.9強烈推薦強烈推薦成本回落盈利改善主線裕同科技穩(wěn)健醫(yī)療28.081.092.911.101.440.441.593.331.181.530.522.104.301.281.900.6617.619.210.216.323.413.414.99.42.82.51.72.83.2強烈推薦強烈推薦強烈推薦強烈推薦強烈推薦64.0312.0324.8912.15太陽紙業(yè)仙鶴股份13.118.5中順潔柔高成長賽道崛起主線明月鏡片45.8261.500.612.170.862.961.073.8553.220.842.716.04.33.6強烈推薦增持浙江自然數據來源：Wind、

預測注：1）股價為2022年6月20日收盤價；敏華控股貨幣單位為港元；敏華控股2021-2023年對應其FY2022-2024-

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-一、關注家居、文具、新型煙草行業(yè)長期預期差修正-

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-1.1地產：穩(wěn)增長發(fā)力，地產竣工韌性足，估值回升趨勢明顯?

穩(wěn)增長發(fā)力，地產竣工韌性足，估值回升趨勢明顯。政策方面，5月15日首套住房按揭利率下限下調20BP，20日最新一期5年期LPR下調15BP，進一步穩(wěn)定市場信心，看好穩(wěn)增長背景下的家居消費。地產政策開啟放松周期，銷量有望加速修復，后周期估值先行，低估值標的向上彈性更大，隨著未來地產預期進一步修復，龍頭估值可能回歸至25-30x，二線估值可能回歸至20x。圖：地產銷售數據與家居板塊觸底回升房屋住宅銷售面積當月同比（%）房屋住宅竣工面積當月同比（%）家居用品PE（TTM，右軸）1201008040383634323028262422206040200-20-40-60資料來源：Euromonitor、-

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-1.1地產：與18Q4類似，穩(wěn)增長發(fā)力，預計熱點城市銷量逐步改善?

18Q1-18Q3：地產政策持續(xù)收緊，疊加中美影響，家居板塊估值觸底。16年房住不炒延續(xù)，18年地產融資收緊，資管新規(guī)等出臺，疊加中美貿易摩擦，國內企業(yè)盈利快速惡化。?

18Q4-19Q1：中央定調“三穩(wěn)”，廣州等多低出臺放松政策，伴隨貨幣政策寬松落地，板塊估值回升。18年8月住建部提出“三穩(wěn)“，10月起廣州等多地出臺放松政策，18Q4地產融資及政策出現放松，19年年初，社融放量，同時M1、M2回升。?

19Q2-19Q4：地產政策收緊，家居估值修復結束。房住不炒、因城施策、三穩(wěn)等政策基調延續(xù)，地產融資再度收緊。?

估值類比18Q4之后的變化，5月15日首套住房按揭利率下限下調20BP，20日最新一期5年期LPR下調15BP，進一步穩(wěn)定市場信心，后續(xù)伴隨地產放松從試探性走向實質性，也是開始出現從熱點城市到周邊城市的銷量改善，后周期估值率先開始改善。本次預計熱點城市銷量會率先回暖（目前放松的核心城市有：杭州，長沙，武漢等），隨后其他城市有望逐步銷量改善，最終在7-8月迎來系統(tǒng)性改善，但由于居民收入下降，房子不炒深入人心，預計修復時間長于預期。圖：地產銷售與家居板塊估值10819Q2-Q4：19Q4-20Q2：地方政策專為穩(wěn)中偏松，疫情背景下，融資及地方出臺支持樓市的政策403818Q4-19Q1：18年8月住建部提出“三穩(wěn)“，18Q4地產融資及政策出現放松房住不炒、因城施策、三穩(wěn)等政策基調延續(xù)，地產融資再度收緊21Q4至今：三道紅線出現6松動，政策再

36度進入穩(wěn)重偏松階段4342323028262422200-2-4-6-8-1020Q3-21Q3：18Q1-18Q3：地方政策再度進入穩(wěn)中偏緊，20年8月三道紅線出臺，12月銀行房地產貸款集中度新規(guī)出臺，21年2月集中供地出臺，隨后華夏幸福、陸續(xù)出現資金鏈問題。16年房住不炒延續(xù)，18年地產融資收緊，資管新規(guī)等出臺等房企2018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01商品房住宅銷售面積累計同比（%）申萬家居用品PE（TTM，%，右軸）資料來源：公司公告、-

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-1.1

地產：國內地產韌性仍足，存量房、二手房有望接力?

交易需求之當年竣工：預計2025年當年住宅竣工663萬套，假設當年投資性需求占竣工比例為8%，當年竣工新房的裝修需求為610萬套，占總新增住房家裝需求的34%。?

交易需求之二手房：通過假設二手房同比增速，預計2025年二手房成交套數為420萬套，新增裝修需求為420萬套，占總新增住房家裝需求的23%。?

非交易需求之存量房翻新：假設存量房翻新周期為12年，預計2025年存量房翻新套數為764萬套，占總新增住房家裝需求的43%。表：2015-2025總體新增住房家裝需求2015705201674620176772018623201964520205982021E67212%9%2022E7197%2023E690-4%8%2024E676-2%8%2025E663-2%8%當年住宅竣工（萬套）同比6%10%6726%506-9%10%612-9%430-8%9%564-8%4300%124%9%5864%426-7%9%544-7%420假設投資性需求占竣工比例交易需求1：當年竣工（萬套）同比10%9%63561313%407-3%126577%632-4%4111%621-2%4161%610-2%4201%交易需求2：二手房成交（萬套）同比4574070%11%12-15%12-1%12-1%12存量房翻新周期（10-15年）非交易需求：存量房翻新（萬套）新增住房家裝需求（萬套）同比12263121212123021,4819%4043684011,4124%4401,404-1%4941,5148%5551,6197%6021,6462%7221,7587%7641,7942%1,3541,4461,363-2%42%28%30%-6%新房裝修占比47%45%20%34%41%27%32%41%28%30%39%31%30%40%33%27%41%34%25%38%37%25%35%41%24%34%43%23%存量房翻新占比19%34%二手房交易占比資料來源：國家統(tǒng)計局、Wind、-

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-1.1

地產：借鑒日本，地產下行周期，裝修需求仍穩(wěn)定?

整體家裝需求有三部分構成：真實裝修需求=新房需求+二手房需求+存量房需求。?

根據日本的真實裝修需求測算，新房開工數據后置一年作為新房銷售，首都+近幾圈二手房銷售*10作為全國二手房銷售，存量房數據采用日本財務省公布的數據。?

從數據里看，雖然新房銷售從90年的166萬套下降至06年的124萬套，下降幅度達25%，但存量房翻新需求逐步提升，彌補了新房下降帶來的需求減弱。整體來看，90年至06年的真實裝修需求基本上維持在450萬套左右，并沒有出現明顯的萎縮。圖：日本真實裝修需求測算（萬套）新房測算新屋開工新房銷售二手房測算1990

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2006171166137171140137149140157149147157164147139164120139121120123121117123115117116115119

124

129116

119

12444首都近畿圈二手房全國成屋成交套數4565555566666674343435259545454515456585860626265存量房測算存量房4,350

4,427

4,507

4,588

4,673

4,762

4,853

4,941

5,025

5,102

5,175

5,246

5,317

5,389

5,4645,5405,615存量翻新套數真實裝修需求套數217427221435225405229422234441238449243444247465251441255429259437262443266441269445273

277

281451

458

470資料來源：日本國土交通省、-

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-1.1地產：日本家居龍頭穿越周期，國內龍頭份額仍低大有可為?

宜得利平價高性價比策略，定位最廣闊的消費群體，順應消費趨勢，市占率快速提升。經濟長期繁榮幻想的破滅，使日本居民的消費趨于理性，更加追求高性價比的產品，宜得利的產品以低價著稱，產品加價倍率不到

2倍，許多產品價格只是其他百貨商場價格的

1/3-1/2。公司將目標客戶定位在年收入小于

800萬日元（約

48萬元人民幣）的中低消費群體，掌握了廣闊的市場基礎。根據歐睿數據，歐派作為國內家居龍頭整體家居出廠口徑市占率仍為低個位數（5%），并且該分母尚未考慮歐派正在切入的家電+建材經銷領域，廣義市占率為2-3%，與宜得利98-20年左右相近，而國內人均收入水平提升空間仍較大，消費升級大趨勢之下，遠期歐派市占率提升速度及空間更加值得期待。圖：90至07年間宜得利市占率圖：當前國內家居龍頭市占率（以歐派為例）宜得利市占率歐派家居市占率12%10%8%12%10%8%6%6%4%4%2%2%0%0%1990

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2020

2021資料來源：Euromonitor、-

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-1.2文具：借鑒日本文具行業(yè)發(fā)展，人口下滑但市場規(guī)模穩(wěn)中有增?

短期來看，教育支出和補習教育支出從1970年左右開始顯著上升，

為減輕學生及家長負擔，開始實行“寬松教育”政策，正式推行政策的前15年（1976-1990年），高等教育錄取率不斷降低，考試競爭愈發(fā)激烈，家庭的教育經濟負擔不減反增。長期來看，日本實施“寬松教育”政策之后，入學率提升、固定的教育支出下滑、補習支出下滑。?

借鑒日本“寬松教育”政策的始末發(fā)展，我們預計中國“雙減”政策對文具行業(yè)的影響預計有限，行業(yè)龍頭能夠通過品類擴張弱化外部因素導致的業(yè)績波動。日本“寬松教育”政策導致教育支出占比減少中國K12學生人數K12學生人數（億人）同比2.152.14%3%2.0522%1%1.951.90%-1%-2%-3%-4%-5%-6%1.851.81.751.71.651.6數據來源：學習力、中國青年報、數據來源：wind、國家統(tǒng)計局、教育部、預測注：此處數據為教育部初等教育、中等教育在校生人數-

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-1.2文具：借鑒日本文具行業(yè)發(fā)展，人口下滑但市場規(guī)模穩(wěn)中有增?K12人數下滑背景下，市場規(guī)模整體表現仍然平穩(wěn)，外部及宏觀因素致增速短暫下滑。2012-2017年，日本K12人數總量下滑4.5%，但文具和辦公用品市場出貨量規(guī)模逆勢增長1.9%，期間規(guī)模保持平穩(wěn)。2018年，日本國內自然災害頻發(fā)、特朗普政府對華挑起貿易摩擦、國際市場環(huán)境趨緊等情況下，日本民間消費和企業(yè)投資有所波動。2020年上半年，受疫情影響，日本經濟連續(xù)兩個季度陷入負增長，其中20Q2出現戰(zhàn)后以來的最大跌幅，全年GDP增速為-4.6%。2021年，日本GDP同比增長1.7%，時隔三年出現正增長。2022年初以來，奧密克戎毒株迅速蔓延疫情反彈，預計日本GDP仍會出現下滑。2012-2019財年日本國內文具和辦公用品市場出貨量及2020年預測（十億日元）2012-2016財年日本國內紙制品市場出貨量（十億日元）164.9165164170160150140130120110100163出貨量YoY161.6467.1464.6469.1469.2464.2500400300200457.65%455.6444.1406.40%-5%-10%2012

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2020E20122013201420152016數據來源：日本經濟產業(yè)局、數據來源：日本經濟產業(yè)局、2012-2020年日本圓珠筆銷售額（十億日元）2012-2020年日本圓珠筆銷量（十億支）100282.531.711.661.779.5679.52

79.781.6377.521.5480604020072.131.4567.391.41

1.41.3864.0863.541.510.502012

2013

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2020-

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-數據來源：日本經濟產業(yè)局、數據來源：日本經濟產業(yè)局、1.2文具：借鑒日本文具行業(yè)發(fā)展，人口下滑但市場規(guī)模穩(wěn)中有增2012-2016日本書寫類文具出口量（十億日元）2012-2020年日本圓珠筆銷額（十億日元）出口量增速9082.5379.5679.52

79.7877.521201008060402007%6%5%4%3%2%1%0%8072.1398.367.3996.592.870

64.0863.5489.484.36050403020100201220132014201520162012

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2020數據來源：日本經濟產業(yè)局、數據來源：日本經濟產業(yè)局、2012-2020年日本自動鉛筆銷售額（十億日元）2012-2020年日本修改液體銷量（十億單位）252.52.222.1519.532.0419.061.98201510518.3618.2617.4721.5115.6914.941.55

1.5814.3413.461.381.150.830.5002012

2013

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2020數據來源：日本經濟產業(yè)局、數據來源：日本經濟產業(yè)局、注：銷量下滑推斷系可擦筆產品推出后得到市場廣泛應用，產生替代效應-

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-1.2文具：精品文創(chuàng)驅動價格上行，品類擴張帶動銷量增長?以2013-2021年終端市場規(guī)模計，美國書寫工具人均消費穩(wěn)定在11美元左右，占可支配收入比重約0.025%，日本書寫工具人均消費穩(wěn)定在6.6美元左右；中國書寫工具市場呈現低人均、消費增長、高占比的態(tài)勢。晨光文具通過產品創(chuàng)意化以提升產品品類均價主要體現在IP品牌化，集中于本冊、書寫品類創(chuàng)意化。近年晨光引入故宮、海賊王、大英博物館、梵高博物館、卡斯波和麗莎等著名新潮IP，以書寫工具（中性筆）為例，產品單價均得到300%以上的提升。?提升細分品類資源，實現“強商品”戰(zhàn)略，擴展非文具業(yè)務，嘗試海外收購。晨光在2021年8月出資2.5億元人民幣收購挪威高端專業(yè)護脊書包品牌Beckmann貝克曼91.4%的股權，這項收購將成為晨光世界級愿景和新一輪五年戰(zhàn)略的重要里程碑，后續(xù)有望持續(xù)擴充產品品類矩陣，帶動傳統(tǒng)核心主業(yè)穩(wěn)健成長。國內外書寫工具人均消費及占收入比重（美元）精品文創(chuàng)產品驅動價格提升美術禮盒套裝聯名文具精品書寫工具美國人均中國占比日本人均美國占比中國人均151050.08%0.06%0.04%0.02%0.00%專業(yè)美術設計外觀、包裝精致、具有禮品屬性聯名知名IP、外觀精致、具有禮品屬性外觀精美、具有禮品屬性02013

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2021120-598元35-129元5-69元晨光書寫工具均價走勢晨光已收購安碩及貝克曼銷量（億支）收入（億元）均價（元/支）302520151051.21.00.80.60.40.20.00201620172018201920202021-

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-數據來源：歐睿國際、公司公告、公司招股說明書、1.2文具：精品文創(chuàng)驅動價格上行，品類擴張帶動銷量增長

通貨膨脹帶動單品提價，提價幅度跑贏本國CPI。世界銀行的數據顯示，2022年4月，全球通脹率達到7.8%，其中EMDE（新興市場和發(fā)展中經濟體）通脹高達9.4%，都處于2008年以來的最高水平，而發(fā)達經濟體通脹率處于1982年以來的最高水平。國家整體CPI增長的同時，文具板塊的CPI也有顯著的增長趨勢，且增幅超過整體CPI增幅。

在宏觀環(huán)境緊張的情況下，中國仍維持穩(wěn)增長的經濟形勢，未來將持續(xù)處于增速高于海外的中速增長期，以“十四五”規(guī)劃提出的2035年我國人均國內生產總值達到中等發(fā)達國家水平的目標，中國未來15年平均GDP增速仍能保持在5%左右。相較來看，中國未來文具市場發(fā)展較為樂觀。美國CPI與教育書籍和學習用品CPI對比日本CPI與文具品類CPI對比美國CPI美國教育書籍和學習用品CPI日本CPI文具CPI800700600500400300200100011511010510095902012

2013

2014

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20202012

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2020數據來源：日本統(tǒng)計局、美國勞務部、IMF、，注：日本CPI基準年為2000年，美國CPI基準年為1982-1984年-

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-1.2文具：行業(yè)龍頭晨光發(fā)展仍可期，三大業(yè)務板塊成長空間充足???1）根據測算，2030年國內學生文具市場規(guī)模約為440億元，晨光在品牌、渠道和產品上競爭優(yōu)勢有望繼續(xù)深化。晨光書寫工具市場當前市占率（23.1%）領先其他企業(yè)，對標日本市場CR2超40%的競爭格局，我們認為晨光傳統(tǒng)核心業(yè)務規(guī)模有望達176億元；2）辦公用品行業(yè)持續(xù)擴容，根據測算，2021年國內辦公用品行業(yè)頭部客戶采購額達1.01萬億元，頭部采購額占比約39%，其中大辦公市場規(guī)模占比約25%。對標美國市場史泰博辦公用品20%+市占率測算，科力普收入規(guī)模天花板超500億元；3）根據贏商網數據，截止2021年底，全國購物中心數量達5387個，根據測算，晨光零售大店業(yè)務規(guī)?？臻g超200億元。表：晨光三大業(yè)務板塊市場規(guī)模預測學生文具市場規(guī)模測算小學生文具消

初中生文具消高中生文具消費量小學在校生數（萬人）初中在校生數（萬人）高中在校生數（萬人）市場規(guī)模（億元）YoYYoYYoY費量（元）179.0181.7184.4187.2190.0192.8195.7198.7201.6204.7207.7費量（元）205.0208.1211.2214.4217.6220.8224.2227.5230.9234.4237.9（元）241.0244.6248.3252.0255.8259.6263.5267.5271.5275.6279.7202010725109401137711719118361159911019105791015598511.6%2.0%4.0%3.0%1.0%-2.0%-5.0%-4.0%-4.0%-3.0%-3.0%491449204917491349615013510051205266531151791.8%0.1%-0.1%-0.1%1.0%1.0%1.7%0.4%2.9%0.9%-2.5%416341874344442344284425442244654512459046084.2%0.6%3.8%1.8%0.1%-0.1%-0.1%1.0%1.0%1.7%0.4%3763914124284374394344344344394402021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E9555數據來源：草根調研，Wind，國家統(tǒng)計局，增長3%，因此按照每年學生文具價格平均提升1.5%進行測算預測；注：傳統(tǒng)產品價格每兩年伴隨CPI提升而辦公用品市場頭部客戶采購額規(guī)模測算（億元）平均年采購額總采購額（億元）10021069044015603882021中國服務業(yè)500強數量（個）（億元）零售大店業(yè)務空間測算（億元）第一類購物中心滲透率10%全國購物中心數量收入1萬億以上的企業(yè)收入5千億-1萬億的企業(yè)收入1千億-5千億的企業(yè)收入500億-1千億的企業(yè)收入100億-500億的企業(yè)收入100億以下的企業(yè)514695526097201510864（個）4500863000583500674000775000965500106123140157174191208225242259276600011513415217119020822724526428330115%20%25%30%35%40%45%50%67768695104113123132141151788989100114128142156170184198212226112127143158174189205220236251102114126139151164176188201100111121132143154165176平均年采購額（億元）總采購額（億元國制造業(yè)500強數量（個）收入1萬億以上的企業(yè)收入5千億-1萬億的企業(yè)收入1千億-5千億的企業(yè)收入500億-1千億的企業(yè)收入500億以下的企業(yè)18889191151086546364455%60%平均年采購額（億元）總采購額（億元）5010其他數量（個）數據來源：贏商網，草根調研，預測；第一類購物中心（擁有無印良品、九木雜物社等多個雜貨零售品政府軍區(qū)334個715510142牌的大型商場）核心假設：1）坪效為2.5萬/平米·年；2）平均面積為300平米。第二類購物中心（沒有中高端雜貨零售品牌入駐的中小型商場）核心假設：1）坪效為1萬/平米·年；2）平均面積為130平米35-

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-頭部客戶采購額（億元）1.3新型煙草：政策風險逐步釋放，龍頭長期成長可期地區(qū)海內外政策監(jiān)管動向國內電子煙市場基本形成

“1+2+N”電子煙監(jiān)度體系：“1”指新版《煙草專賣法實施條例》；“2”指《電子煙管理辦法》和《電子煙》國家標準；“N”

指多份政策性配套措施文件；政策對未來發(fā)展方向進行指導：①鼓勵產業(yè)技術創(chuàng)新，推動產業(yè)集群建設；②對出口相對鼓勵支持；③內銷管理總量的同時亦強調尊重市場與供需；控制口味，設置童鎖，加強未成年人保護；后續(xù)不確定性重點關注：消費者對于新國標產品的接受度如何，同時稅收政策尚未確定，但產業(yè)鏈利潤率水平預計將維持在合理區(qū)間，整體行業(yè)形勢無需過度悲觀。中國PMTA審核提速：FDA發(fā)布對主流高市占率品牌的審批進度報告，計劃最遲于23Q2末完成，繼Vuse

Solo獲批后，Logic

Pro+Power+Vapeleaf、NJOY

Ace+Daily、Vuse

Vibe+Ciro亦相繼通過PMTA2022年4月14日正式將合成尼古丁納入FDA監(jiān)管。美國歐盟TPD：TPD3.0修訂中，部分國家頒布風味禁令；歐盟新電池法：2022年3月17日，歐盟委員會通過了《新電池法》的“原則性思路”，歐洲議會投票通過后，《電池評估指令》將作廢，正式法案或將在2023年年初推行。煙草消費稅：目前歐盟的“煙草”稅收狀況仍然分散，不同成員國對不同的產品征收的稅率有差異，歐盟委員會宣布修訂后的煙草消費指令提案將發(fā)布。政策勢頭向好：英國國家健康與臨床卓越研究所（NICE）近期將近期將含尼古丁的電子煙納入吸煙者干預措施清單，贊成其正向作用；藥監(jiān)局（MHRA）鼓勵將電子煙歸為藥物類別獲得許可，并支持公司提交營銷授權申請；英國審批條件嚴格：藥監(jiān)局對不合規(guī)產品和偽造申請的公司采取更嚴格措施，產品獲批時間拉長，產品若有欺詐成分，或將被取消注冊的ECID

號碼；監(jiān)管力度加強：市場上部分一次性電子煙產品存在不合規(guī)問題，包括容器大小>2毫升，尼古丁強度>20毫克，未在MHRA注冊和CLP包裝問題，對此UKVIA與法律部門合作，嚴厲打擊非法銷售與生產不合規(guī)產品行為。新加坡：新加坡煙草法案禁止進口、分銷、銷售或者提供任何形式的設計或者組裝的電子煙產品，近年禁煙力度不斷加強；菲律賓：從2022年5月25日起禁止分銷、進口、制造和銷售用于電子煙的調味電子煙煙油，普通煙草或普通薄荷醇口味除外；東南亞泰國：正在電子煙產品合法化和監(jiān)管進程中，今年泰國議會或將通過電子煙法案；馬來西亞：2022年3月31日，馬來西亞簽發(fā)法令，明確從同年8月3日起本土制造和國外進口的電子煙都必須從馬來西亞工業(yè)研究院SIRIM獲得產品認證證書。資料來源：FDA、IEVA、UKVIA、藍洞、-16

-1.3新型煙草：政策風險逐步釋放，龍頭長期成長可期?

中國電子煙出口規(guī)模快速增長。2021年中國電子煙出口量達到1383億元，同比增長179.96%，2022一季度出口量達453億元，增長勢頭迅猛，預計2022全年電子煙出口量達1867億元，同比增長預計可達35%，海外電子煙市場需求強勢，我國在全球電子煙市場形成比較優(yōu)勢，為我國出口創(chuàng)匯做出貢獻。?

中國電子煙滲透率提升空間廣闊。根據2022年電子煙產業(yè)出口藍皮書數據及我們測算，我國新型煙草滲透率仍較低，遠低于英美等成熟市場，控煙減害的大背景之下，新型煙草滲透率提升的產業(yè)邏輯確定性較強，如我們在2022年年度策略中所言，在海內外監(jiān)管政策不斷落地，不確定風險逐步釋放之后，行業(yè)長期成長性對板塊的定價權將逐步凸顯。圖：中國電子煙出口規(guī)模圖：2021年各國家新型煙草市場滲透率對比滲透率出口規(guī)模（億元）yoy35.0%200018001600140012001000800200.00%180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%60040020000.0%20172018201920202021

2022E美國英國法國俄羅斯中國資料來源：2022年電子煙產業(yè)出口藍皮書、艾瑞咨詢、-

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-1.3新型煙草：政策風險逐步釋放，龍頭長期成長可期?

霧化技術可應用領域廣泛，中長期成長空間可期。霧化技術在醫(yī)療、保健、美容等領域都可廣泛應用。醫(yī)療方面，由于藥液可被霧化成微粒并通過吸入的方式更易到達病灶，治療更為快速有效。美容方面，霧化形成的氣溶膠顆粒尺寸微小，易被皮膚毛孔吸收，美容液的效果可以得到提升。新型煙草以外，等亦可以應用霧化技術，便捷性更高同時具有更高水平的吸收效果。霧化技術在醫(yī)療領域主要應用于治療呼吸道疾病，受大氣污染、人口老齡化等因素影響，呼吸道疾病患病人數不斷上升，據華盛頓大學健康指標與評估研究所的數據，2017年全球呼吸道疾病患病人數上升至8.93億，其中中國有1.50億。吸入法給藥被WHO和多個國家推薦為治療呼吸道疾病得首選療法，霧化吸入法具有藥效快、用藥劑量少、副作用小等優(yōu)勢，醫(yī)用霧化器需求有所保障。降焦減害尼古丁傳送系統(tǒng)兼具潮流文化屬性藥液霧化成顆粒醫(yī)療治療無痛快速有效霧化技術應用場景CBD油霧化吸收率高更便捷美容液霧化美容皮膚毛孔更易吸收保健...-

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-二、重點推薦方向-

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-2.1疫后復蘇：家居行業(yè)基本面類比20Q1，22Q3到23Q2的同比增速有望抬升?

短期業(yè)績：部分地區(qū)疫情影響短期客流，短期業(yè)績有望先低后高。3月全國疫情呈多點式散發(fā)，線下消費活動受影響，4月初部分城市疫情擴散，客流及發(fā)貨進一步受影響。本輪疫情強度僅次于20年初次疫情，我們預期家居近期終端訂單會短暫承壓，考慮到裝修需求偏剛性，對比20年疫情沖擊后的家居需求滯后釋放，我們預計此輪疫情壓制的需求有望于疫情緩解后回補，短期業(yè)績有望先低后高。?

基本面22Q2類比20Q1，后續(xù)有望開啟從22Q3到23Q2的同比增速逐步抬升抬升，但幅度會弱于20年：三年之間居民收入下行會導致客單價下滑，企業(yè)尤其是渠道競爭客單價激烈。圖：家居板塊季度業(yè)績增速及預測圖：歐派家居、顧家家居月度草根訂單增速有望觸底回升歐派家居顧家家居140%120%100%80%60%40%20%0%SW成品家居SW定制家居140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%-60%資料來源：Wind、草根調研、-

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-2.1疫后復蘇：家居估值修復有望先行，訂單驗證后板塊有望迎戴維斯雙擊?

修復節(jié)奏：（1）6-7月份：估值修復先行。1.5線公司更為受益主要看估值彈性，5-7月份地產政策繼續(xù)實質性放松，各地方城市政策先行，銷售數據降幅收窄。從需求端看，疫情緩解后也需要0.5-1個月日常消費，包括室內裝修才恢復正常，因此華東、華北疫情得以控制，7月看到6月數據也難有大幅改善。因此該階段的核心主線就是在訂單基本面拐點將出未出時，博弈地產政策對熱點城市的作用效果，率先提估值。（2）7-9月份：基本面修復確認，戴維斯雙擊。至少延續(xù)到10月大會召開前，保增長仍是最重要的主線。地產數據加速回暖，訂單增速加速是兩個最明確的催化劑，有望迎來戴維斯雙擊，龍頭更為受益。（3）10-12月份，如果兩會后持續(xù)保增長，地產政策不轉向。市場如果逐步就明年竣工壓力不大形成共識，認可龍頭公司第二年

20%的目標，二線公司25%的目標，則會發(fā)生提前估值切換。進一步帶動板塊行情。?

幅度及斜率：家居板塊修復斜率及速度弱于18年、20年，持續(xù)時間長于18年底，接近于20年。考慮到目前地產進入存量下行周期，行業(yè)beta弱化初期，我們認為如果未來地產預期逐步回暖，龍頭估值可能回歸至25-30x，二線估值可能回歸至18-20x?？紤]向第二年估值切換，對應家居龍頭上漲空間為50%，二線龍頭上漲空間為70%。從斜率上看，考慮到部分地區(qū)疫情影響，短期線下客流及發(fā)貨影響，我們預計短期業(yè)績承壓會放慢板塊估值修復步伐，整體行情斜率會低于18年、20年，持續(xù)時間接近于20年。主要家居企業(yè)盈利預測及估值歸母凈利潤（億元）PE股票代碼603833.SH603816.SH1999.HK股票簡稱歐派家居顧家家居敏華控股(港幣）索菲亞市值（億元）202126.716.622.51.22022E30.620.226.313.96.92023E37.524.331.316.78.72022E272023E228304433102221318222181210002572.SZ603008.SH603801.SH603208.SH300616.SZ603180.SH161315喜臨門5.619志邦家居江山歐派尚品宅配金牌廚柜5.16.17.41311622.64.75.81311520.92.1325179463.44.25.111數據來源：Wind、預測-

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-2.1疫后復蘇：“雙減”政策影響預期可控，疫情對文具行業(yè)影響有限?

“雙減”政策影響：短期庫存已逐步消化，龍頭對產品結構、渠道結構以及決策結構等方面的強適應能力有望顯現。龍頭有望在后續(xù)逐步適應“雙減”帶來的產品結構（如兒美類產品需求占比提升，學科類產品需求占比下降）、渠道結構（提高社區(qū)店布局力度）、決策結構（充分發(fā)揮龍頭自身的品牌力及產品力）等方面的變化，文具龍頭在總量并非大幅下滑的前提下仍有望實現穩(wěn)健增長。?

疫情影響：整體來看，文具剛需屬性較強，疫情對行業(yè)需求影響有限。根據國家衛(wèi)建委，截至5月底，深圳新冠疫情確診人數較高峰明顯回落，中小學恢復有序有效的運行已有一段時間。文具剛需屬性強，社區(qū)店、校邊店受到的影響甚微，4-5月需求依舊旺盛，行業(yè)整體運行平穩(wěn)。此外，上海已實現復工復產，其他區(qū)域疫情緩解后需求端有望借助9月學汛實現需求回補。?

對比發(fā)達國家市場格局，行業(yè)集中度仍有提升空間。以書寫工具為例，我國2021年書寫工具品牌CR5約為38%，同期日本約為63%，龍頭仍具較大提升空間。疫情疊加“雙減”政策影響下小品牌加速出清，行業(yè)集中度有望進一步提升。龍頭中長期市占率有望提升2021年中國書寫工具品牌市占率2021年日本書寫工具品牌市占率MitsubishiPencilCoLtdPilotCorp晨光26.223.1得力愛好真彩繪兒樂三菱百樂三木寶克其他ZebraCoLtd30.8PentelCoLtd7.32.82.7SakuraColorProductsCorpTombowPencilCoLtd54.31.01.53.120.0PlatinumPenCoLtdRichemontJapanLtdOthers2.47.626.12.23.71.4

1.8數據來源：歐睿、-

22

-2.2

成本回落：成本端壓力減弱后有望釋放業(yè)績彈性?

棉花、PVC、木漿等主要原材料價格維持高位震蕩態(tài)勢。22H1輕工板塊多數企業(yè)原材料端存在壓力，具備品牌、產品技術優(yōu)勢，且所處行業(yè)低滲透率高成長性，產業(yè)鏈地位、自身利潤率較高的企業(yè)利潤受影響程度相對更小。以木漿為例，受芬蘭位上漲態(tài)勢。、加拿大供應鏈緊張影響，22H1木漿價格維持高?

綜合來看，我們認為可以從以下三個邏輯尋找成本回落的投資機會：?

21年原材料價格漲幅較大且當前價格處于近年高位，預計H2有望逐步迎來回落?

核心原材料占營業(yè)成本比例較高的品種在原材料下行周期中利潤彈性相對較大?

下游需求相對剛性，價格黏性相對較強的品種在原材料下行周期中利潤彈性相對較大主要企業(yè)核心原材料占成本比重部分原材料價格漲跌幅及近3年分位值100%90%20年Q4-21Q3(YoY,左軸)現價在近3年周期所處百分位(右軸)紙漿80%70%60%50%40%30%

無紡布20%10%0%50%40%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%紙漿

紙漿紙漿銅和五金件紙漿30%化學品棉花與棉紗無紡布20%10%0%-10%-20%-30%-40%數據來源：Wind、注：左圖部分公司采用可得歷史年份成本構成或采購額進行估算-

23

-2.3

高成長賽道：關注滲透率提升、行業(yè)擴容的高潛力細分賽道?出口方面，關注供需共振下的高景氣板塊，成本端優(yōu)化后將加速業(yè)績改善。主因原材料價格同比大幅上漲、人民幣升值、海運價格上漲，輕工板塊多數出口企業(yè)21Q4-22Q1單季度凈利率尚未顯著改善。短期來看，受俄烏沖突、歐洲通脹、美國加息影響，海外需求或有所波動。我們認為行業(yè)高成長、滲透率加速提升的PVC地板（海象新材）、人造草坪主要原材料價格走勢（元/噸）現貨價:TDI:國內

日市場價(主流價):軟泡聚醚:華北地區(qū)

日期貨結算價(活躍合約):熱軋卷板

日期貨結算價(活躍合約):鋁

日期貨結算價(活躍合約):PVC

日30000（共創(chuàng)草坪）、功能遮陽材料（玉馬遮陽）、智能馬桶（瑞爾特）賽道，

25000戶外運動（浙江自然）、助力電動自行車（久祺股份）等疫情受益板塊20000150001000050000的優(yōu)質標的值得長期關注。展望下半年，原材料缺乏大幅上漲動力，若匯率及海運改善，收入端保持高增長的出口型企業(yè)有望迎來業(yè)績改善。?內銷方面，電動自行車行業(yè)擴容仍在繼續(xù)，新國標替換周期帶來需求增長，預計今年行業(yè)增速維持在10-20%。龍頭中高端產品占比繼續(xù)提升，產品量價齊升，單車凈利140元左右，凈利率約7%。龍頭增速領先行業(yè)，2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02持續(xù)推薦、雅迪控股。近視防控鏡片行業(yè)推薦明月鏡片。數據來源：Wind，景氣賽道企業(yè)利潤率有望持續(xù)改善提升毛利率同比變動（pct）凈利率同比變動（pct）2021海外

2021海外

22Q1營

毛利率

凈利率行業(yè)規(guī)模(億元）復合增長率公司名稱收入占比

收入YoY

收YoY

均值均值2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1海象新材

99.5%共創(chuàng)草坪

87.4%久祺股份

98.7%46.8%

11.5%

16.8%

5.3%432（中國）

*19.7%-7.4-0.7-0.9-1.7-12.6-9.8-3.4-2.2-14.4-12-15.2-12.3-18.6-1.1-5.9-7.2-2.41.9-7-12-6.8-1.5-2.8-10.6-6.90-9.1-8.3-1.7-3.3-2.8-6130.4%

27.8%

27.1%

15.7%

178（全球）9%-0.2-2.4-2.364.0%3.3%

13.2%

5.5%252（出口）146（中國）*8.7%*13.6%-2.8-2.9瑞爾特28.1%41.2%

22.5%

23.1%

7.6%48.6%

46.6%

38.0%

25.8%0.601600億美元（全球）浙江自然

79.8%玉馬遮陽

70.4%7%2.9-3.3-4.9-2.9-4.70.8-0.5-2.7-4.3-1.144.8%9.6%

43.3%

26.4%200(中國）17%*6.9%30%-1.8-8.8--4.4-13--2.9-14.7-0.2-3.111.1-5.0-5.10.31.1-5-6.7-7.76.4-18.31.7-4.6-7.4-4.0-6.1-1.85.0夢百合82.6%6.6%21.3%

13.5%

28.6%

-2.1%

557（中國）-3.5%

13%

54.7%

16%

20（中國）明月鏡片-1.1數據來源：公司公告、公司招股說明書、Wind、注：毛利率均值、凈利率均值為21Q1-22Q1均值，明月鏡片行業(yè)規(guī)模為防控鏡片市場數據-

24

-三、公司推薦及風險提示-

25

-3.1

歐派家居：劍指千億內銷，渠道深化品類擴張價格延展?

短期邏輯：當前地產處于政策寬松+銷售下行階段，穩(wěn)增長加碼看好家居板塊估值回升。公司轉債過會大股東預計大比例參與，當下投資實則是與大股東站在同一起跑線。此外，當前公司估值處于歷史底部水平，隨著地產銷售數據改善，疊加疫情逐步受控后訂單數據對基本面進行進一步確認，公司股價短期上漲亦有催化。?

中期邏輯：公司將從渠道深化（傳統(tǒng)零售、家裝渠道、工程渠道），品類擴張（品類橫縱向融合，提高品類間配套率），價格延展（覆蓋更廣裝修預算人群）三大維度實現客單量以及客單值的雙重提升，內銷收入空間可達1300億元左右。?

長期邏輯：

90年后日本新房市場持續(xù)萎縮，真實裝修需求不降反增。宜得利以平價高性價比策略順應消費趨勢(消費觀念從“享樂型”向“實用型”轉變)，市占率快速提升。根據歐睿數據，歐派整體家居出廠口徑市占率仍為低個位數（5%），若考慮歐派正在切入的家電+建材經銷領域，廣義市占率為2-3%，與宜得利98-20年左右相近，而國內人均收入水平提升空間仍較大，消費升級大趨勢之下，遠期歐派市占率提升速度及空間更加值得期待。圖：地產銷售增速和歐派預測PE（1年）擬合折線圖圖：歐派家居月度草根訂單數據商品房銷售面積:住宅:累計同比預測1年PE140%120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%504540353025201510560%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%-60%0-

26

-資料來源：IFind、3.2

顧家家居：品類渠道融合成效顯，多元變革助力龍頭起航?

定制+軟體一體化持續(xù)推進，大家居模式領跑。三大高潛品類持續(xù)放量（1）功能沙發(fā)：顧家功能、LAZBOY保持高成長,功能沙發(fā)近9年復合增長率達51%；（2）床&床墊：門店數快速增長，單店收入領跑床墊行業(yè)，2021年收入為33.38億元，近十年CAGR達44%；（3）定制模式已跑通，業(yè)績有望持續(xù)放量，2021年定制業(yè)務收入6.60億元，近五年復合增長率達66%。?

渠道變革：渠道變革+管理變革：強化內功，管理+供應鏈提效，1+N+X多種店態(tài)，單店質量穩(wěn)步提升。（1）

區(qū)域零售中心成效顯著，進一步增強公司管理活力，實現了精準投放資源、聚焦零售獲客、終端靈活決策；（2）經銷商持股增加，綁定核心利益，為未來公司穩(wěn)健增長帶來核心動力；（3）渠道信息化+供應鏈信息化，提升響應速度及運營效率，銷售人員人均銷售額從2016年的219萬元提升至2021年的523萬元，存貨周轉天數從2012年的100天下降至2021年的60天。（4）1+N+X多種店態(tài)，單店質量穩(wěn)步提升，公司單店提貨額從2017年的82萬元，提升至2021年166萬元。計公司2022~2024年歸母凈利潤分別為20.16億元、24.25億元、29.23億元，同比分別增長21%、20%、21%，目前股價對應2022年PE為22x，維持“強烈推薦”評級圖：單店提貨額穩(wěn)步提升圖：三大高潛品類持續(xù)放量2500200015001000500功能沙發(fā)收入（百萬元）YOY

300.0%200.0%定制家居收入（百萬元）YOY單店提貨額（萬元）YOY7006005004003002001000160%1801601401201008050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%140%120%100%80%60%40%20%0%100.0%00.0%2013

2014

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2016

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2021床墊收入（百萬元）YOY4000300020001000080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%60402000%201720182019202020212017

2018

2019

2020

2021資料來源：Wind、-

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-3.3敏華控股：新零售系統(tǒng)全面賦能，步入高質量成長新階段?敏華通過持續(xù)研發(fā)創(chuàng)造單品功能差異化，并通過產業(yè)鏈一體化布局優(yōu)化成本使得產品更具性價比，產銷兩端齊發(fā)力助力公司在多個品類有望占據行業(yè)領先位置。展望未來，敏華內銷渠道拓展空間充足，持續(xù)發(fā)力床具、智能家居等品類以擴充產品矩陣，正逐步向軟體全品類龍頭邁進。?渠道拓展成效顯著，產品融合持續(xù)加速。公司作為軟體行業(yè)龍頭，全球產能布局領先，內銷線上線下相互賦能，門店擴張穩(wěn)步推進，同時定制業(yè)務發(fā)展良好，有望貢獻新的業(yè)績增量。我們預計公司2023-2025財年歸母凈利潤分別為26.3、31.3、36.9億港元。敏華境內外收入占比敏華多品類融合效果顯著（億港元）內銷收入占比外銷收入占比沙發(fā)及配套產品業(yè)務Home集團業(yè)務其他收入其他產品（床具、智能家居部件）其他業(yè)務（住宅）100%80%60%40%20%除沙發(fā)及配套產品業(yè)務的收入占比（右軸）40%2001501005035.1%32.9%30.8%30%20%10%0%23.5%63%19.5%27%0%0FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022數據來源：Wind、公司公告、數據來源：Wind、公司公告、敏華國內門店數量變化及同比增速敏華控股品牌矩陣門店數同比8000600040002000050%40%30%20%10%0%-

28

-數據來源：Wind、公司公告、數據來源：Wind、公司公告、3.4

索菲亞：消費品三力全面煥新，整家定制全面推進?索菲亞順應行業(yè)發(fā)展趨勢進行內部改革，成效逐步釋放。①公司治理：“一前一后”外部強援助推改革順利實施，后續(xù)成效顯現，事業(yè)部結構逐步樹立明晰，為未來戰(zhàn)略順利實施形成重要保障。

②品牌戰(zhàn)略：公司各品牌精準分層定位，最大化品牌勢能。③產品組合：產品力由兩大維度提升，其一立足于不同品牌定位圍繞產品設計等維度(美學、環(huán)保、工藝等)的提升，其二不斷升級銷售模式。

④渠道管理：渠道端進行結果導向，從引流、轉化、擴單、安裝、售后、反饋環(huán)節(jié)全面賦能。四大維度公司治理具體內容公司自19年起逐步發(fā)起改革，外部引入新管理人員，兩名強援“一前一后”助推改革順利實施且后續(xù)成效顯現。營銷端：營銷副總經理楊鑫接管索菲亞零售事業(yè)部后，其雷厲風行的行事作風為公司營銷端注入新鮮活力。生產端：制造副總經理陳煒來自美的，保障后方生產效率，在公司未來踐行整家定制路上強供應鏈管理的優(yōu)勢預計將不斷放大。公司梳理六大事業(yè)部，組織架構更加明晰。零售端含索菲亞、司米、木門、米蘭納事業(yè)部，工程大B端包含所有品牌的工程事業(yè)部，整裝小B端分別包含所有品牌的直營整裝事業(yè)部。品牌間以價格帶梯隊分層覆蓋不同細分群體，品牌內以主力品類為基礎進行擴品順應整家大勢。集團三大品牌相繼發(fā)布戰(zhàn)略暨新品發(fā)布會，品牌戰(zhàn)略不斷明晰。其中，司米定位2000元以上高精人群，滿足中產階級消費者將藝術審美與家居生活相結合的需求，推出廣告語“環(huán)球藝術家居，司米1934”，索菲亞定位1-2000元中高端人群，滿足一體化設計、一站式購齊、一攬子搞定的新消費需求，標語升級為“衣柜｜整家定制”，米蘭納定位1000以下大眾市場，滿足新世代消費者對有限家裝預算與美好家湖生活無限向往的平衡，推出廣告語“有品定制，美好價格”。中短期發(fā)力點是索菲亞，最大化發(fā)揮索菲亞的品牌勢能。品牌戰(zhàn)略產品組合設計+環(huán)保是消費者評判定制家居產品力的重要維度，公司與頂尖設計師團隊合作，持續(xù)關注用戶需求，緊追家居潮流。設計思路原來以單品銷售或產品設計為方向推進，現在以消費者對空間、居家環(huán)境的需求為導向。索菲亞品牌孕育出的三項作品斬獲2022年度德國iF設計大獎。2016年起推出的康純板市場推廣效果顯著，環(huán)保理念深入人心。全品類生態(tài)+美學家居空間為消費者提供更加完整的家居空間解決方案。各品牌遵循不同的設計原則，具有不同的產品特點，品牌力提升中兼具特色。套餐擴品階梯式升級，不斷貼合整家定制發(fā)展趨勢。2022年初，索菲亞進一步兌現整家定制的戰(zhàn)略構想，推出39800元整家定制套餐，在消費端為不同類型的消費者帶來了“一套輕松裝滿家”和“一套多選隨心搭”的整家定制新體驗。主流家居消費群體已經逐漸轉向90后，消費代際變遷使整個家裝市場的消費需求邏輯升為“一站式裝修需求”，如何做好家居空間整體美觀性與實用性的協(xié)調是未來定制家居企業(yè)脫穎而出的關鍵。全面賦能渠道，以結果為導向，精細化運營應對流量碎片化趨勢。（1）引流：布局零售+大宗+整裝多重流量入口，加強主動營銷提升引流能力。（2）轉化與擴單：門店升級+產品擴充滿足一站式購物需求，點將制度與工具支持精準提升經銷商能力。（3）安裝與服務：“賽場練兵”提升安裝團隊的專業(yè)技能，“法式柜管家”涵蓋售前、售中、售后全流程服務。（4）反饋：實施以結果為導向的考核方式，千分制考核獎懲并施。渠道管理3.5公牛集團：收入延續(xù)穩(wěn)增長，新品類&渠道改革釋放新動能?

公牛長期專注于民用電工長坡賽道，在產品、渠道、品牌端積累了顯著優(yōu)勢，未來有望實現傳統(tǒng)優(yōu)勢品類的“縱向”及新品類的“橫向”擴張。新品類快速擴張初期，收入端高增勢能夠助力公司增強長期競爭力、提升市占率，從而逐步提升盈利能力，我們看好公司長期穩(wěn)健增長的能力。預估2022年、2023年歸母凈利潤分別為32.76億元、38.64億元，同比分別增長18%、18%，公司加速布局照明&新能源業(yè)務，持續(xù)釋放發(fā)展新動能。公牛集團營業(yè)收入及增速公牛集團收入結構拆分（分產品）電連接產品轉換器智能電工照明產品

數碼配件營業(yè)總收入（億元）YoY墻壁開關插座其他業(yè)務LED照明器件15040%30%20%10%0%其他主營業(yè)務100%50%0%1005002015201620172018201920202021201520162017201820192020YoY2021數據來源：Wind、數據來源：

Wind、公牛集團歸母凈利潤及增速公牛集團毛利率及凈利率走勢（%）毛銷差（右軸）毛利率凈利率歸母凈利潤（億元）50403020100252015103025201510550%40%30%20%10%0%-10%-20%020152016201720182019202020212015201620172018201920202021-

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-數據來源：

Wind、數據來源：

Wind、3.6晨光股份：文具龍頭盈利穩(wěn)健，“新業(yè)務”接力高增長?中長期成長路徑清晰，疫后文具行業(yè)需求有望回補，建議關注龍頭晨光股份。受疫情影響，部分地區(qū)學校開學延遲致線下文具終端門店客流量減少，九木雜物社拓店節(jié)奏受到擾動，晨光22Q1業(yè)績短暫承壓。上海預計于6月底實現復工復產，其他區(qū)域疫情緩解后需求端有望借助9月學汛實現業(yè)績回補。?公司成長歷史復盤、“一體兩翼”的分析展望、“雙減”政策對傳統(tǒng)業(yè)務的影響分析、美日文具市場分析，歡迎參考我們此前發(fā)布的6篇公司系列深度報告。我們認為當前股價較充分反應雙減政策、疫情等負面因素，預計2023年歸母凈利潤為21億元。晨光股份主要財務數據概覽營業(yè)收入（億元）同比(%)歸母凈利潤（億元）同比(%)100毛利率（%）凈利率（%）200150100504030201002015105302010050000-50“新業(yè)務”收入規(guī)?？焖僭鲩L科力普（億元）YOY九木+生活館（億元）YOY傳統(tǒng)業(yè)務

晨光科技

科力普

九木+生活館

其他100806040200200%100%12108200%80%60%40%20%0%150%100%50%0%150%100%50%0%64202015

2016

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20212015

2016

2017

2018

2019

2020

2021數據來源：公司公告，-

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-3.7

仙鶴股份：紙基功能材料行業(yè)領軍者，林漿紙一體化加速推進?截止2021年底，公司及其合營公司產能達110萬噸，擁有特種紙生產線合計50條，且先后擬定于廣西、湖北、山東建設生產基地，持續(xù)加深產業(yè)鏈布局廣度與深度，2025年預計紙漿產能超過150萬噸，待2030年廣西湖北兩基地完全建成后，紙漿產能預計達250萬噸，紙漿自給率或達40%。仙鶴生產技術工藝領先，能夠保證產品質量的穩(wěn)定性，柔性化生產能力強，每條生產線均可生產3-4種不同產品，4小時內即可實現快速轉產。中國企業(yè)在部分產品的生產技術已趕超海外龍頭、潛在需求市場特種紙消費量保持高速成長，國內企業(yè)迎來發(fā)展契機，我們看好仙鶴向國際化企業(yè)加速邁進。?仙鶴股份作為國內特種紙行業(yè)龍頭，生產技術、客戶結構、產能規(guī)模的競爭優(yōu)勢顯著，技術&規(guī)模逐步趕超國際龍頭，海外業(yè)務增長勢能強勁。我們認為當前股價較充分反應原材料價格高位、疫情等負面因素，預計2022-2023年歸母凈利潤分別為10.8億元、13.4億元，同比分別增長6%、24%。圖：仙鶴股份營業(yè)收入構成（百萬元）表：仙鶴股份收入分拆表及盈利預測日用消費系列煙草行業(yè)用紙熱轉印用紙食品與醫(yī)療包裝用紙

商務交流及防偽用紙電氣及工業(yè)用紙

標簽離型用紙低定量出版印刷用紙

家居裝飾用紙其他業(yè)務特種漿紙及其他70006000500040003000200010000201320142015201620172018201920202021數據來源：Wind，-

32

-3.8

裕同科技：再現估值底部買點，長期成長邏輯愈發(fā)通順?三因素共振，中長期利潤率拐點已至。我們認為利潤率觸底回升主要有三個核心因素：1）前期投資逐漸步入收獲期，且短期資本開支增速有所放緩；2）酒包、煙標/包、化妝品、環(huán)保紙塑產品穩(wěn)態(tài)毛利率將高于3C產品。隨著毛利率更高的非3C產品收入占比提升，公司毛利率中樞有望上移；3）持續(xù)推動智能工廠建設，降本增效進入加速落地階段。?歡迎參考我們此前發(fā)布的裕同科技系列報告3，該篇報告重點在估值底部提示投資機遇，拆解業(yè)績變量。大包裝布局持續(xù)推進，盈利拐點可期。我們預計2022年、2023年歸母凈利潤分別為14.8億元、19.5億元，同比分別增長46%、32%。圖：2010-2020年裕同科技營收CAGR為22%圖：2010-2020年裕同科技歸母凈利潤CAGR為21%營業(yè)總收入（億元）YoY歸母凈利潤（億元）YoY1401201008050%40%30%20%10%0%12108120%100%80%60%40