社服行業(yè)2023年度投資策略分析報(bào)告：拐點(diǎn)向上市場(chǎng)承壓強(qiáng)者恒強(qiáng)

暗黑已過，拐點(diǎn)向上，市場(chǎng)承壓下強(qiáng)者恒強(qiáng)——社服行業(yè)2023年度投資策略2022年12月17日證券研究報(bào)告核心觀點(diǎn)行業(yè)觀點(diǎn)：

免稅：疫情危機(jī)中，中免已成長(zhǎng)為全球最大的免稅龍頭，?？谛碌曛柟听堫^優(yōu)勢(shì)。目前復(fù)蘇節(jié)奏受疫情影響，但消費(fèi)回流將成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，離島免稅政策放寬至今，免稅依舊火熱，未來(lái)島民免稅政策即將出臺(tái)，助力自貿(mào)區(qū)免稅行業(yè)發(fā)展，市內(nèi)免稅店未來(lái)政策落地仍值得期待。

酒店：Revpar逐步復(fù)蘇。單體酒店出清疊加龍頭酒店逆勢(shì)擴(kuò)張，未來(lái)行業(yè)集中度在疫情過后有望提升。現(xiàn)在行業(yè)仍處于經(jīng)濟(jì)型酒店轉(zhuǎn)型中高端酒店成長(zhǎng)時(shí)期，轉(zhuǎn)型帶來(lái)未來(lái)整體房?jī)r(jià)提升預(yù)期。

傳統(tǒng)景區(qū)及其他：傳統(tǒng)景區(qū)仍受疫情影響，處于緩慢回暖期，根據(jù)攜程假日數(shù)據(jù)，Z時(shí)代出行已占主流，目前仍以短途游為主，長(zhǎng)途游乃至出境游仍需等待疫情基本消除。中長(zhǎng)期經(jīng)歷結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型，“親子游+夜游”破圈突圍、“微旅行”、“露營(yíng)經(jīng)濟(jì)”持續(xù)升溫。

餐飲：受疫情影響嚴(yán)重，疫后消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，有望觸底反彈，關(guān)注線下剛需場(chǎng)景。行業(yè)展望：

疫情管控逐漸精確化，行業(yè)漸漸復(fù)蘇，關(guān)注復(fù)蘇后行業(yè)變化帶來(lái)的積極影響，建議：配置長(zhǎng)期邏輯較清晰，所處優(yōu)質(zhì)賽道擁有較深護(hù)城河的行業(yè)龍頭：中國(guó)中免。

疫情結(jié)束后，相關(guān)標(biāo)的有望迎來(lái)業(yè)績(jī)復(fù)蘇，配置復(fù)蘇中的優(yōu)質(zhì)龍頭：首旅酒店，錦江酒店。關(guān)注剛需性場(chǎng)景彈性大的餐飲標(biāo)的：同慶樓。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響游客量、免稅品供應(yīng)低于預(yù)期、自然天氣/經(jīng)濟(jì)等不可控因素1目

錄2免稅：離島免稅拐點(diǎn)已至，Q4曙光已見免稅新政落地開花兩周年；

本土疫情打斷恢復(fù)進(jìn)程，未來(lái)有望筑底反彈。

離島免稅新政落地兩周年，海南旅游零售市場(chǎng)發(fā)展駛?cè)肟燔嚨溃焊鶕?jù)?？诤ｊP(guān)披露，自2020年7月1日海南離島免稅新政實(shí)施至22年6月已過兩年，日均購(gòu)物金額1.24億元，較新政實(shí)施前增長(zhǎng)257%。

海南疫情打斷復(fù)蘇進(jìn)程：受2月底島內(nèi)疫情影響，3月離島免稅購(gòu)物金額同比劇烈下滑

（-49.6%），4月同比增速見底（-77.4%），5月小幅回升（-55.2%），6月持續(xù)回升（-11.0%），7月回正（+8.7%），但8月開始受疫情影響復(fù)蘇節(jié)奏被打斷。圖1：海南離島免稅2022年4月拐點(diǎn)已至，同比增速見底807060504030201001200%1000%800%600%400%200%0%-200%海南離島免稅購(gòu)物金額（億元）同比yoy3資料：?？诤ｊP(guān)，光大證券研究所免稅：離島免稅拐點(diǎn)已至，Q4曙光已見拆解離島免稅銷售額：客流量、轉(zhuǎn)化率和客單價(jià)是免稅銷售額增長(zhǎng)的三大要素

客流量是離島免稅銷售額增長(zhǎng)的源泉：客流量指的是還未轉(zhuǎn)化之前的潛在客流量，赴島旅客的數(shù)量目前主要受到疫情/恢復(fù)情況和剔除疫情影響后的淡旺季影響。

轉(zhuǎn)化率是驅(qū)動(dòng)銷售金額增長(zhǎng)的關(guān)鍵：銷售金額增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力除了旅客基數(shù)的增長(zhǎng)，還必須靠轉(zhuǎn)化率的提高，轉(zhuǎn)化率提高的途徑主要有免稅店加大優(yōu)惠力度和政府的刺激消費(fèi)政策等。圖2：客流量、轉(zhuǎn)化率和客單價(jià)是免稅銷售額增長(zhǎng)的三大要素=XX離島免稅銷售金額客流量顧客轉(zhuǎn)化率客單價(jià)影響因素/驅(qū)動(dòng)力

機(jī)場(chǎng)吞吐量

疫情（恢復(fù)）情況

旅游淡/旺季

離島免稅店的營(yíng)銷/優(yōu)惠力度

政府投放離島免稅消費(fèi)券等刺激政策或者活動(dòng)

SKU數(shù)目

品牌價(jià)格帶

疫情（恢復(fù)）情況

（出入境/防疫）政策

旅游淡/旺季

線下離島免稅店恢復(fù)營(yíng)業(yè)情況資料：光大證券研究所4免稅：離島免稅拐點(diǎn)已至，Q4曙光已見客流量：復(fù)盤海南2022兩輪疫情，4、8月兩輪疫情直接導(dǎo)致客流量下滑，旅游業(yè)短暫停擺。

第一輪4月疫情客流量觸底反彈：2月底到4月，海南疫情呈散點(diǎn)式發(fā)生，在1月和2月客流量強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)后，3月、4月同比-67.45%/同比-80.28%，4月同比增速見底，5月小幅回升，6月客流量恢復(fù)至2019年同期的82%。

8月海南疫情得到全面控制，9月進(jìn)入收尾階段，客流量回暖：8月本土疫情反復(fù)，強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇進(jìn)程被再度打斷。8月1日起，海南尤其是三亞等地疫情反復(fù)，三亞國(guó)際免稅購(gòu)物公園和三亞海旅免稅城首先在8月4日閉店，?？谟^瀾免稅城和三亞海棠灣免稅城在8月5日宣布暫停營(yíng)業(yè)，其他免稅店也在8月10日暫停營(yíng)業(yè)，中斷了離島免稅店的復(fù)蘇進(jìn)程。

2022年9月海南全島實(shí)現(xiàn)社會(huì)面，復(fù)蘇進(jìn)程在短期承壓后繼續(xù)反彈，為Q4旅游旺季做好準(zhǔn)備。圖3：海南島客流量同比增速在第一輪疫情后（4月）觸底反彈圖4：9月海南疫情穩(wěn)定，第二輪疫情進(jìn)入收尾階段300150%800700600500400300114%108%2502001501005082%100%50%49%39%27%15.45%15.17%0%-27.14%20010009月疫情-67.45%-50%-100%-70.65%-80.28%0海南新增新冠確診病例數(shù)（個(gè)）三亞接待過夜旅客人數(shù)（萬(wàn)人次）同比增長(zhǎng)恢復(fù)至2019年同期資料：iFind，國(guó)家，光大證券研究所資料：三亞市旅游和文化廣電體育局，光大證券研究所5免稅：離島免稅拐點(diǎn)已至，Q4曙光已見客流量：精準(zhǔn)化防控后，23Q1旅游旺季有望環(huán)比回升。

海南島銷售旺季為Q4-Q1：疫情前，從2019年全年可以看出，海南省接待旅客總?cè)藬?shù)（包括過夜和一日游）在Q4-Q1達(dá)到峰值。

疫情管控精準(zhǔn)化，免稅銷售額有望恢復(fù)：2022年2月海南省接待旅客數(shù)是2019年同期的1.15倍，這說(shuō)明在疫情穩(wěn)定下，旺季客流量有足夠的增長(zhǎng)潛力；根據(jù)海南省旅游和文化廣電體育廳數(shù)據(jù)披露，2022年國(guó)慶假日七天（10月1日-10月7日），全省旅游接待游客132.69萬(wàn)人次，已實(shí)現(xiàn)旅游總收入15.94億元；參考2月客流量回暖情況，23Q1海南省將迎來(lái)消費(fèi)的進(jìn)一步復(fù)蘇，免稅銷售額增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勢(shì)。圖5：參考疫情前，海南Q4-Q1是旅游旺季圖6：2022年2月海南旅客量回流情況向好120018%

1200140%120%100%80%60%40%20%0%16%14%12%10%8%115%10008006004002000100080060040020006%12.80%4%-20%-40%-60%-80%2%0%202201

202202

202203

202204

202205

202206

202207

202208海南省全省接待旅客總?cè)藬?shù)（萬(wàn)人次）同比增長(zhǎng)海南省全省接待旅客總?cè)藬?shù)（萬(wàn)人次）同比增長(zhǎng)恢復(fù)至2019年同期資料：海南省旅游和文化廣電體育廳，光大證券研究所資料：海南省旅游和文化廣電體育廳，光大證券研究所6免稅：離島免稅拐點(diǎn)已至，Q4曙光已見客流量：短期看，免稅線下門店重新開業(yè)，客流量回流，復(fù)蘇邏輯逐步兌現(xiàn)；

長(zhǎng)期看，出入境政策松綁，未來(lái)出境購(gòu)物客戶分流依然不會(huì)給離島免稅增加壓力。表1：海南免稅線下門店陸續(xù)恢復(fù)營(yíng)業(yè)

短期看，海南免稅店?duì)I業(yè)逐步恢復(fù)，22Q4旅游消費(fèi)有望強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)：經(jīng)過海南2022年8月本土疫情的反復(fù)，島內(nèi)的免稅店全面閉店，直到8月中下旬和9月，島內(nèi)免稅店才逐步恢復(fù)營(yíng)業(yè)，23Q1旅游旺季利好離島免稅，環(huán)比將回升，銷售有望迎來(lái)一波新的增長(zhǎng)。免稅店中免三亞國(guó)際免稅城中免鳳凰機(jī)場(chǎng)中免美蘭機(jī)場(chǎng)中免日月廣場(chǎng)海旅三亞免稅城中服三亞店閉店時(shí)間2022年8月5日2022年8月7日恢復(fù)營(yíng)業(yè)時(shí)間2022年9月21日恢復(fù)營(yíng)業(yè)2022年8月17日2022年8月13日2022年8月23日2022年9月16日恢復(fù)營(yíng)業(yè)2022年9月16日恢復(fù)營(yíng)業(yè)2022年8月28日2022年8月7日2022年8月10日，后續(xù)間歇開閉店2022年8月4日2022年8月7日深免觀瀾湖?？厝蚓?022年8月8日，后續(xù)間歇開閉店2022年8月8日，后續(xù)間歇開閉店2022年8月28日資料：免稅店公眾號(hào)，三亞日?qǐng)?bào)，海南發(fā)布公眾號(hào)，光大證券研究所表2：出入境防疫政策不斷放開，旅游消費(fèi)回暖是主旋律

長(zhǎng)期看，出入境政策松綁依然不會(huì)給離島免稅造成客戶分流壓力：由于出境購(gòu)買免稅商品和購(gòu)買離島免稅商品的客戶畫像不同，出境購(gòu)物的客戶主要是高凈值人群，然而海南離島免稅商品沉淀的客戶主要是價(jià)格敏感的中等收入人群，因此，未來(lái)國(guó)門進(jìn)一步放開后，離島免稅仍然不會(huì)受到太大的影響。地區(qū)出入境防疫政策重大變更中國(guó)內(nèi)地2022年11月防控優(yōu)化“二十條”入境隔離從“7+3”改為“5+3”。從海外或中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)機(jī)場(chǎng)入境香港旅客的隔離措施將從“3+4”調(diào)中國(guó)香港中國(guó)澳門整為“0+3”，

9月26日開始實(shí)行。澳門預(yù)計(jì)11月恢復(fù)內(nèi)地旅行團(tuán)赴澳旅游及電子簽注辦理，廣東、浙江、江蘇、福建、上海將首先開放。資料：，環(huán)球旅訊，全球旅報(bào)，光大證券研究所7免稅：離島免稅拐點(diǎn)已至，Q4曙光已見轉(zhuǎn)化率：海南省發(fā)放優(yōu)惠券助力海南免稅市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容，轉(zhuǎn)化率提高。

海南離島免稅優(yōu)惠活動(dòng)刺激消費(fèi)：海南省通過發(fā)放免稅消費(fèi)券、提供雙倍積分、投放超值優(yōu)惠券等方式拉動(dòng)線上線下消費(fèi)，應(yīng)對(duì)疫情影響，使得消費(fèi)回流。表3:海南省多次投放離島免稅消費(fèi)券刺激游客和島內(nèi)居民消費(fèi)發(fā)放離島免稅消費(fèi)券/優(yōu)惠活動(dòng)時(shí)間具體措施1月30日起，海南正在發(fā)放離島免稅購(gòu)物消費(fèi)券，旅客可前往“海易辦”APP生活欄目的“消費(fèi)一碼通離島免稅專區(qū)”領(lǐng)取。其中，中免集團(tuán)有600元優(yōu)惠套券，包括100元精品無(wú)門檻代金券、50元香化酒水無(wú)門檻代金券、滿減代金券等。2022年1月底2022年5月1日~5月31日2022年6月25日工商銀行等5家銀行投入1000萬(wàn)元數(shù)字人民幣，開展免稅購(gòu)物滿減活動(dòng)?！爸袒菝瘢瑯废砗Ｄ稀毕M(fèi)券發(fā)放活動(dòng)在5月1日發(fā)放1000萬(wàn)元數(shù)字人民幣離島免稅購(gòu)物優(yōu)惠的基礎(chǔ)上，于6月25日起通過工商銀行等5家銀行再投入2000萬(wàn)元數(shù)字人民幣，開展免稅購(gòu)物滿減活動(dòng)。省內(nèi)外離島旅客在免稅店消費(fèi)，使用數(shù)字人民幣結(jié)算即可享受滿減優(yōu)惠。9月30日至10月7日，?？趯⑼ㄟ^云閃付App發(fā)放新一輪政府消費(fèi)券，每日10時(shí)開搶，分為免稅場(chǎng)景消費(fèi)券和零售、餐飲場(chǎng)景消費(fèi)券兩種類型，總計(jì)2.67萬(wàn)張共250萬(wàn)元。其中，免稅場(chǎng)景消費(fèi)券有3種面額類型，總計(jì)1.52萬(wàn)張，滿1000元減100元和滿2000元減208元的消費(fèi)券可從云閃付App領(lǐng)取，每位用戶活動(dòng)期間限領(lǐng)兩檔消費(fèi)券中的一張；線上滿2000元減99元消費(fèi)券可通過“cdf會(huì)員購(gòu)海南”小程序、“?？谿DF會(huì)員購(gòu)”小程序、“深免會(huì)員購(gòu)”小程序購(gòu)物，通過云閃付App完成支付。2022年9月30~10月7日資料：海南日?qǐng)?bào)，光大證券研究所8免稅：離島免稅拐點(diǎn)已至，Q4曙光已見單客產(chǎn)值：客單價(jià)和人均購(gòu)買件數(shù)不斷提高反映離島免稅單客價(jià)值逐步提高。圖7：202.7-2022.9離島免稅購(gòu)物件數(shù)9008007006005004003002001000800%700%600%500%400%300%200%100%0%

離島免稅購(gòu)物件數(shù)增長(zhǎng)明顯：海南離島免稅月購(gòu)物件數(shù)在新政頒布后增長(zhǎng)迅速，2022年2月達(dá)到852.6萬(wàn)件，同比2021年-100%-200%+56.5%。

單客產(chǎn)值逐年提高：免稅新政策從2020年7月落地后，客

單價(jià)從

6000~7000

元

的區(qū)

間躍升

至

8000~9000

元區(qū)

間

，

2022

年

2

月

高

達(dá)9079元；人均件數(shù)從2020年

7件增加至2022年5月峰值的

13

件

，這說(shuō)明

2020年以來(lái)免稅消費(fèi)擴(kuò)容，規(guī)模與品類提升為旅客提供更多選擇，從而有效促進(jìn)單客產(chǎn)值的提升。海南離島免稅購(gòu)物件數(shù)（萬(wàn)件）同比yoy圖8：2020.7-2022.9

離島免稅客單價(jià)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000014121086420海南離島免稅客單價(jià)（元，左軸）人均購(gòu)買件數(shù)（件，右軸）資料：?？诤ｊP(guān)，光大證券研究所9免稅：離島免稅拐點(diǎn)已至，Q4曙光已見多家免稅城項(xiàng)目即期落地，中國(guó)旅游零售市場(chǎng)潛力亟待發(fā)揮。

?？趪?guó)際免稅城開業(yè)，云集國(guó)際800+知名品牌：CDF?？趪?guó)際免稅城于2022年10月28日開業(yè)，作為“世界最大單體免稅店”，CDF海口國(guó)際免稅城云集800多個(gè)國(guó)際國(guó)內(nèi)知名品牌。其中，25個(gè)海南免稅店首進(jìn)品牌，以及78個(gè)海南離島免稅中免集團(tuán)獨(dú)家品牌與消費(fèi)者見面。

萬(wàn)寧王府井離島免稅港擬于2023年1月開業(yè)，蓄勢(shì)待發(fā)：王府井獲準(zhǔn)在海南萬(wàn)寧經(jīng)營(yíng)離島免稅業(yè)務(wù)，這是王府井獲批免稅牌照以來(lái)第一個(gè)落地的免稅項(xiàng)目；繼三亞、?？诤铜偤ｉ_設(shè)免稅店后，萬(wàn)寧也喜迎良機(jī)，海南免稅市場(chǎng)在進(jìn)一步蓬勃發(fā)展中。

格力地產(chǎn)重啟珠免注入程序，珠海免稅旗下的三亞合聯(lián)項(xiàng)目也預(yù)計(jì)在2023年開業(yè)，多方經(jīng)營(yíng)主體入局離島免稅市場(chǎng)，進(jìn)一步做大海南離島免稅蛋糕。圖9：CDF?？趪?guó)際免稅城于2022年10月28日開業(yè)圖10：海南萬(wàn)寧距?？谌齺喚?00公里以內(nèi)資料：海南日?qǐng)?bào)，光大證券研究所資料：免稅零售專家DFE，光大證券研究所10目

錄11酒店：

短期疫情影響，業(yè)績(jī)?nèi)猿袎?，Q3環(huán)比改善前三季度受封控影響，龍頭酒店集團(tuán)業(yè)績(jī)承壓，Q2筑底后，三季度開始反彈，Q3Revpar

華住同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。圖11：2022年Q1-Q3三大酒店龍頭營(yíng)收（億元）

圖12：三大酒店集團(tuán)Revpar水平（元/間）錦江酒店首旅酒店華住集團(tuán)錦江酒店同比首旅酒店同比華住集團(tuán)同比華住首旅錦江4540353025201510520%10%0%25020015010050-10%-20%-30%-40%-50%00Q1Q2Q3資料：各公司公告，光大證券研究所資料：各公司公告，光大證券研究所12酒店：

2021年中國(guó)連鎖化率達(dá)35%，提升仍有空間連鎖化率：2021年中國(guó)的連鎖化率達(dá)到35%，但是仍然低于世界2020年平均水平（42%）。圖13：

2015年以來(lái)，中國(guó)酒店連鎖化率不斷提高圖14：

2019-2020年中國(guó)酒店連鎖化率仍低于世界平均水平40%35.0%35%30%25%20%15%10%5%73%31.5%+18pct美國(guó)全球中國(guó)72%25.9%21.7%19.1%18.1%42%41%17.0%32%25%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

20210%20%40%2020

201960%80%中國(guó)酒店連鎖化率資料：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，盈蝶咨詢，光大證券研究所資料：弗若斯特沙利文，光大證券研究所13酒店：收入端“成長(zhǎng)性”穿越周期收入端：連鎖酒店收入端兼具“周期性+成長(zhǎng)性”雙屬性，“成長(zhǎng)性”幫助連鎖酒店穿越周期。圖15：“成長(zhǎng)性”使得三大酒店龍頭營(yíng)收（億元）疫情下“V”形反彈圖16：錦江酒店境內(nèi)、境外市場(chǎng)RevPAR2021年來(lái)均開始回升2502001501005080%60%40%20%0%25020015010050-20%-40%020182019202020212022H1020172018201920202021境外-中端酒店（歐元/間）境外-平均（歐元/間）境外-經(jīng)濟(jì)型酒店（歐元/間）境內(nèi)-中端酒店（元/間）境內(nèi)-平均（元/間）華住集團(tuán)錦江酒店yoy-錦江首旅酒店yoy-首旅yoy-華住境內(nèi)-經(jīng)濟(jì)型酒店（元/間）資料：各公司公告，光大證券研究所資料：公司公告，光大證券研究所14目

錄15景區(qū):短期關(guān)注疫后修復(fù)，中長(zhǎng)期歷經(jīng)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型短期關(guān)注疫情修復(fù)情況：2022Q2受疫情直接影響，國(guó)內(nèi)旅游持續(xù)承壓

國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)和收入復(fù)蘇的節(jié)奏主要取決于疫情的發(fā)展態(tài)勢(shì)：據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，2020年初新冠疫情在全國(guó)開始四處蔓延，2020年國(guó)內(nèi)旅游人次

28.8億人次/同比-52.1%，國(guó)內(nèi)旅游收入2.2萬(wàn)億元/同比-61.1%，2020年受到直接沖擊；2021年隨著疫情的初步控制，有所回升，國(guó)內(nèi)旅游人次32.5億/同比+12.8%，恢復(fù)至2019年同期的54.0%，國(guó)內(nèi)旅游收入

2.92萬(wàn)億元/+31.0%，恢復(fù)到至2019年同期的51.0%；2022年隨著上海疫情的全面反復(fù)、海南島4月疫情散點(diǎn)式產(chǎn)生，2022Q2國(guó)內(nèi)旅游人次同比-26.2%，國(guó)內(nèi)旅游收入-55%。圖18：國(guó)內(nèi)旅游收入受疫情直接影響，同比減少圖17：國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)受疫情直接影響，同比減少605040302010056.560%40%20%0%7654321060%40%20%0%55.454%51%31%51%47%5.738.9%5.112.8%10.8%12%12%4%1.9%32.528.82.9-20%-40%-60%-80%-19.0%2.2-26.2%6.3-20%-40%-60%8.30.8-55%-61%-52.1%20200.420182019202020212022Q1同比增長(zhǎng)2022Q22018201920212022Q12022Q2國(guó)內(nèi)旅游收入（萬(wàn)億元）國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)（億人次）同比增長(zhǎng)恢復(fù)到2019年同期（%）恢復(fù)到2019年同期（%）資料：文旅部，光大證券研究所整理資料：文旅部，光大證券研究所整理16景區(qū):短期關(guān)注疫后修復(fù)，中長(zhǎng)期歷經(jīng)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型短期關(guān)注疫情修復(fù)情況：節(jié)假日利好政策落地見效，加強(qiáng)旅游消費(fèi)恢復(fù)韌性

刺激政策促進(jìn)旅游消費(fèi)利好釋放：根據(jù)文旅部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，22年國(guó)慶假期7天，5個(gè)國(guó)家文化和旅游消費(fèi)示范城市及試點(diǎn)城市舉辦約9100場(chǎng)文化和旅游消費(fèi)促進(jìn)活動(dòng)，發(fā)放2.83億元文化和旅游消費(fèi)惠民補(bǔ)貼，參與人數(shù)超1.4億人次，直接帶動(dòng)文化和旅游消費(fèi)154.1億元。表4：2022年“十一”黃金周各省市發(fā)布刺激旅游政策，助力旅游消費(fèi)回暖省份福建2022年國(guó)慶節(jié)出臺(tái)刺激旅游消費(fèi)的政策福建發(fā)放3000余萬(wàn)元消費(fèi)券，吸引更多市民游客感受“清新福建”“福文化”魅力。安徽黃山通過科技賦能，在全國(guó)率先實(shí)施“先游后付”，面向“大黃山”區(qū)域開啟信用旅游新模式。安徽山西海南山西臨汾洪洞大槐樹景區(qū)尋根祭祖園圍繞“大美中國(guó)

魅力古槐”主題，推出多種優(yōu)惠福利“與國(guó)同慶”。海南海口面向參與抗疫付出和作出貢獻(xiàn)的基層工作者推出性價(jià)比高、價(jià)格優(yōu)惠的“樂享國(guó)慶·歡游海口”套餐。湖北以“鳳鳴楚天·喜慶豐收”為主題發(fā)放酒店住宿券、景區(qū)券、旅行社線路產(chǎn)品券、旅游惠民卡券等“惠游湖北”消費(fèi)券。湖北資料：文旅部，光大證券研究所17景區(qū):短期關(guān)注疫后修復(fù)，中長(zhǎng)期歷經(jīng)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型短期關(guān)注疫情修復(fù)情況：節(jié)假日利好政策落地見效，加強(qiáng)旅游消費(fèi)恢復(fù)韌性

2022年主要節(jié)假日在利好政策刺激下恢復(fù)彈性可觀：經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，2022年國(guó)慶節(jié)假期7天，全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游4.22億人次，同比減少18.2%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的60.7%。實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入2872.1億元，同比減少26.2%，恢復(fù)至2019年同期的44.2%。圖19：2022年主要節(jié)日國(guó)內(nèi)游客數(shù)恢復(fù)到2019年同期60%以上

圖20：2022年主要節(jié)日國(guó)內(nèi)旅游收入小幅下降3,5003,0002,5002,0001,5001,00050080%60%40%20%0%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%2022年春節(jié)2022年五一節(jié)2022年端午節(jié)2022年國(guó)慶節(jié)02022年春節(jié)

2022年五一節(jié)

2022年端午節(jié)

2022年國(guó)慶節(jié)全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游人數(shù)（億人次）同比變化恢復(fù)至2019年同期（%）國(guó)內(nèi)旅游收入（億元）同比變化恢復(fù)至2019年同期（%）資料：文旅部，光大證券研究所資料：文旅部，光大證券研究所18景區(qū):短期關(guān)注疫后修復(fù)，中長(zhǎng)期歷經(jīng)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型短期關(guān)注疫情修復(fù)情況：居民出行半徑在不斷減小，未來(lái)跨省游有望復(fù)蘇

疫情常態(tài)化防控下，大眾主要以短途游為主，未來(lái)跨省游占比有望提升：根據(jù)文旅部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，受疫情影響，本地游、周邊游仍是廣大居民出行首選，22年國(guó)慶假日期間選擇跨省游和省內(nèi)跨市游的游客比例分別下降了14.4%和9.5%；文旅部數(shù)據(jù)顯示，前往城郊公園、城市周邊鄉(xiāng)村、城市公園的游客占比居于前三位，分別達(dá)23.8%、22.6%和16.8%。管控措施放松后，跨省游有望復(fù)蘇。圖22：疫情下旅客出游半徑在不斷收縮圖21：疫情下居民出行省內(nèi)游占主導(dǎo)地位100%250200150100508%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%21322%29%14113413313210892%10078%71%02022春節(jié)2022端午2022國(guó)慶20國(guó)慶

21春節(jié)

21五一

21國(guó)慶

22春節(jié)

22五一

22端午省內(nèi)游占比跨省游占比旅客平均出游半徑（千米）資料：文旅部，光大證券研究所資料：中國(guó)旅游研究院，光大證券研究所19景區(qū):短期關(guān)注疫后修復(fù)，中長(zhǎng)期歷經(jīng)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型長(zhǎng)期歷經(jīng)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型：旅游消費(fèi)升級(jí)，2021人均消費(fèi)開始“V形”反彈

人均支出提高加速文旅行業(yè)消費(fèi)升級(jí)：我國(guó)居民的人均消費(fèi)支出在2020年經(jīng)歷小幅的下滑（-4%）后，2021年開始反彈（+12.6%）達(dá)到24100元；居民購(gòu)買能力的提高是旅游消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的基礎(chǔ)，是大家愿意為個(gè)性化休閑出行體驗(yàn)付出溢價(jià)的基石。文旅行業(yè)人均消費(fèi)支出增長(zhǎng)是必然趨勢(shì)：我國(guó)人均旅游消費(fèi)支出受疫情影響，2020年同比-18.8%；2021年疫情開始常態(tài)化，人均旅游消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程被疫情打斷后逐步反彈，2021年人均旅游消費(fèi)達(dá)到899元/+16.2%。圖23：2012~2021年我國(guó)居民消費(fèi)支出增長(zhǎng)基本穩(wěn)健圖24：2021年人均旅游消費(fèi)金額開始反彈30000250002000015000100005000014%120020%12.6%16.2%12%10%8%15%10%5%95310008006004002000911

9268888998674.1%8395.1%

4.9%8068.6%7687742.9%7317.5%3.3%6.9%6.9%

6.8%2.4%

2.6%1.6%6.2%6%0%5.4%5.5%4%-5%2%-10%-15%-20%-25%0%-18.8%-2%-4%-6%-4.0%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年居民人均消費(fèi)支出(元)比上年增長(zhǎng)(%)人均旅游消費(fèi)（元）同比增長(zhǎng)資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所資料：文旅部，中國(guó)旅游研究院，光大證券研究所20景區(qū):短期關(guān)注疫后修復(fù)，中長(zhǎng)期歷經(jīng)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型長(zhǎng)期歷經(jīng)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型：社交需求釋放，“親子游+夜游”破圈突圍

親子游持續(xù)升溫：遛娃成為親子家庭“剛需”，大眾點(diǎn)評(píng)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)慶期間相比“五一”假期“遛娃好去處”搜索量上漲850%。吸引85后、90后父母的三大親子游樂方式，分別是農(nóng)家樂采摘體驗(yàn)、戶外營(yíng)地活動(dòng)、新型親子綜合樂園。

夜游經(jīng)濟(jì)成為文旅消費(fèi)“熱引擎”：夜游、夜購(gòu)、夜食、夜娛等夜間消費(fèi)活動(dòng)持續(xù)火熱，點(diǎn)亮夜間消費(fèi)新業(yè)態(tài)。美團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2022國(guó)慶假期，全國(guó)夜間消費(fèi)規(guī)模占比達(dá)到46.7%，較去年同期上漲1.7個(gè)百分點(diǎn)，北京、上海、廣州、成都、深圳是“夜間游玩”搜索熱度最高的城市。以上海為例，在傳統(tǒng)夜食、夜購(gòu)、夜游的基礎(chǔ)上，推出Livehouse、美術(shù)館、博物館、藝術(shù)演出等創(chuàng)新的夜間供給，豐富消費(fèi)者夜間文化體驗(yàn)，帶動(dòng)夜間購(gòu)物、餐飲等消費(fèi)。圖25：2021年暑期出游親子游占比較高（29%）圖26：2022年國(guó)慶夜間消費(fèi)規(guī)模占比接近半成23%29%46.70%16%32%家庭親子游朋友同學(xué)情侶獨(dú)行2022國(guó)慶夜間消費(fèi)規(guī)模占比資料研究所整理：《2021年暑假居民出行及出游趨勢(shì)預(yù)測(cè)報(bào)告》，光大證券資料：美團(tuán)，光大證券研究所整理21景區(qū):短期關(guān)注疫后修復(fù)，中長(zhǎng)期歷經(jīng)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型長(zhǎng)期歷經(jīng)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型：疫情孵化“微旅行”，“露營(yíng)經(jīng)濟(jì)”持續(xù)升溫

疫情催化旅游消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從“去哪玩”過渡到“怎么玩”：疫情下，大眾出行主要以周邊游等近程旅游為主導(dǎo)，因此，不需要遠(yuǎn)距離出行的娛樂游玩項(xiàng)目成為疫情下文旅賽道的突圍產(chǎn)物。露營(yíng)經(jīng)濟(jì)升溫，賦能景區(qū)行業(yè)：2022年國(guó)慶，在周邊游趨勢(shì)帶動(dòng)下，露營(yíng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)紅火。攜程數(shù)據(jù)顯示，國(guó)慶期間露營(yíng)旅游訂單量同比增長(zhǎng)超10倍，人均露營(yíng)花費(fèi)為650元左右，相較中秋露營(yíng)人均花費(fèi)增長(zhǎng)30%左右；其他休閑娛樂項(xiàng)目：此外，飛盤、皮劃艇、騎行等城市新運(yùn)動(dòng)國(guó)慶銷量同比增長(zhǎng)425％，根據(jù)去哪兒數(shù)據(jù)，騎行、徒步、劃船、滑雪、騎馬等運(yùn)動(dòng)游玩攻略搜索量環(huán)比增長(zhǎng)200%；露營(yíng)新業(yè)態(tài)在當(dāng)下旅游困境跑出新的增長(zhǎng)曲線，持續(xù)賦能景區(qū)行業(yè)，“露營(yíng)+景區(qū)”在“露營(yíng)+”

經(jīng)濟(jì)占比最大，超過半成，達(dá)到露營(yíng)+旅游項(xiàng)目的58.3%。圖28：“露營(yíng)+”經(jīng)濟(jì)賦能眾多消費(fèi)場(chǎng)景圖27：2022年中國(guó)露營(yíng)市場(chǎng)規(guī)?？沙|120080%70%60%50%40%30%20%10%0%10008006004002000201720182019202020212022E中國(guó)露營(yíng)市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增長(zhǎng)率資料：艾媒數(shù)據(jù)中心預(yù)測(cè)，光大證券研究所資料：《京東戶外露營(yíng)趨勢(shì)報(bào)告》，光大證券研究所22目

錄23餐飲:關(guān)注線下場(chǎng)景修復(fù)，底部反轉(zhuǎn)整體情況：2022受疫情直接影響，線下消費(fèi)場(chǎng)景受沖擊嚴(yán)重

餐飲門店數(shù)量，坪效均有所下滑：根據(jù)大眾點(diǎn)評(píng)數(shù)據(jù)，2022年9月美食類餐飲門店數(shù)量為711萬(wàn)家，同比下滑7%，環(huán)比下滑5%。從坪效來(lái)看，現(xiàn)有門店店均坪效為1502元/平米/月，同比下滑7%，環(huán)比下滑15%。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)無(wú)論從同比還是環(huán)比來(lái)看，均有所下滑。圖29：國(guó)內(nèi)餐飲門店受疫情影響，同比減少圖30：現(xiàn)存餐飲門店坪效有所下滑大眾點(diǎn)評(píng)美食品類在營(yíng)家數(shù)（萬(wàn)家）坪效(元/平方米/月）8007807607407207006806602000180016001400120010008006004002000資料：大眾點(diǎn)評(píng)，久謙咨詢，光大證券研究所整理資料：大眾點(diǎn)評(píng)，久謙咨詢，光大證券研究所整理24餐飲:關(guān)注線下場(chǎng)景修復(fù)，底部反轉(zhuǎn)正餐企業(yè)遭遇困境，求索新發(fā)展路徑各餐企自身實(shí)際情況轉(zhuǎn)型，包括開源節(jié)流、延伸食品業(yè)務(wù)、發(fā)展線上業(yè)務(wù)、差異化競(jìng)爭(zhēng)等多條路徑。圖31：疫情之下中式正餐企業(yè)求變之舉資料：光大證券研究所整理25餐飲:關(guān)注線下場(chǎng)景修復(fù)，底部反轉(zhuǎn)尋找剛需性強(qiáng)場(chǎng)景：宴會(huì)

宴會(huì)需求具有剛性。隨社會(huì)生活節(jié)奏加快，人民對(duì)于家庭的團(tuán)聚時(shí)刻更為重視，婚慶宴，滿月宴、百歲宴、周歲宴、成人宴、升學(xué)宴、訂婚宴、喬遷宴、團(tuán)圓宴、壽宴等生活喜事相關(guān)的宴會(huì)市場(chǎng)規(guī)模也逐步擴(kuò)大。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2019年婚宴市場(chǎng)規(guī)模3750億，占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)規(guī)模顯著高于壽宴等其他宴會(huì)。圖32：婚宴在宴會(huì)市場(chǎng)中居于主導(dǎo)資料：行膳餐飲研究院，光大證券研究所整理26餐飲:關(guān)注線下場(chǎng)景修復(fù)，底部反轉(zhuǎn)婚慶產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)宴會(huì)市場(chǎng)，逐漸邁向高端

宴會(huì)產(chǎn)業(yè)為餐飲中重要一環(huán)，婚宴市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)，其他特色宴會(huì)正高速發(fā)展。

國(guó)內(nèi)結(jié)婚人數(shù)下降，2021年為764萬(wàn)對(duì)，但90后愿為婚禮支付高溢價(jià)，2021年平均花銷超25萬(wàn)元。圖33：2013年始中國(guó)結(jié)婚登記人數(shù)逐年下降圖34：2020-2021年結(jié)婚平均花銷3025.31.45

倍15005%134713241307252015105122511432%120090060030001063101417.4927-1%-4%-7%-10%-13%813764020202021結(jié)婚平均花費(fèi)金額（萬(wàn)元）2012

2013

2014

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2016

2017

2018

2019

2020

2021結(jié)婚登記人數(shù)（萬(wàn)對(duì)）YOY（％）資料：民政局，光大證券研究所整理資料：智研咨詢，光大證券研究所整理27餐飲:關(guān)注線下場(chǎng)景修復(fù)，底部反轉(zhuǎn)單價(jià)提升下，婚慶市場(chǎng)穩(wěn)健擴(kuò)容

婚慶單價(jià)增速快于結(jié)婚人數(shù)減少量，婚禮市場(chǎng)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，至2021年已提升至3萬(wàn)億元。圖36：新人婚禮各項(xiàng)花費(fèi)比例圖35：婚禮市場(chǎng)規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)婚宴酒席婚禮服務(wù)珠寶首飾服裝造型其他3.53.03.02.52.01.51.00.50.05%2.52.115%1.840%1.51.315%25%201620172018201920202021婚禮市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)億元）資料：弗若斯特沙利文，光大證券研究所整理資料：婚禮紀(jì)，光大證券研究所整理28餐飲:關(guān)注線下場(chǎng)景修復(fù)，底部反轉(zhuǎn)一站式婚禮服務(wù)備受青睞，引領(lǐng)未來(lái)婚禮潮流圖37：一站式婚禮服務(wù)發(fā)展勢(shì)不可擋資料：弗若斯特沙利文，光大證券研究所整理29目

錄30重點(diǎn)推薦：中國(guó)中免（601888.SH）

推薦邏輯：（1）未來(lái)國(guó)內(nèi)疫情逐漸緩解，疊加海南通過發(fā)放消費(fèi)券等手段刺激消費(fèi)，長(zhǎng)期免稅消費(fèi)有望恢復(fù)到正常水平。（2）海口免稅城開業(yè)，未來(lái)又一增長(zhǎng)點(diǎn)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間打開。（3）發(fā)力線上，完善會(huì)員體系，拓展會(huì)員權(quán)益。截至2022年前三季度，中免會(huì)員數(shù)已超過2,400萬(wàn)。（4）長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀。

盈

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潤(rùn)64.2/102.2/139.4億，公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力保持不變，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響下居民購(gòu)買力下降、新項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。表5：中國(guó)中免盈利預(yù)測(cè)與估值簡(jiǎn)表指標(biāo)202052,5979.65%6,14032.64%3.14202167,67628.67%9,65457.23%4.942022E59,609-11.92%6,4202023E83,87940.72%10,21859.16%4.942024E104,87525.03%13,94136.43%6.74營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率EPS（元）-33.50%3.10ROE（歸屬母公司)（攤?。㏄/E27.52%7032.59%4419.39%7124.74%4426.75%83P/B19.214.513.711.08.7資料：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間：2022-12-15注：20-21年總股本為19.52