財務(wù)管理：第七章 籌資管理

第七章籌資管理第一節(jié)資本成本第二節(jié)杠桿原理第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)1第一節(jié)資本成本概念：企業(yè)籌集和使用資金而付出的代價。內(nèi)容：(1)用資費用：企業(yè)使用資金所付出的費用，是資金成本的主要內(nèi)容。如股票的股息，債券的利息，它是經(jīng)常發(fā)生的。費用與占用資金的數(shù)量、時間直接有關(guān)。(2)籌資費用：資金籌集過程中支付的各種費用，如股票，債券的印刷費，發(fā)行手續(xù)費，律師費，資信評估費，公證費，擔保費，廣告費等。這些費用通常是籌集時一次性發(fā)生的，它與使用資金的時間無關(guān)。2一、資本成本率的種類個別資本成本率：如普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、債券成本等。在各種籌集方式的成本比較時采用。加權(quán)平均資本成本率：一筆資金通過幾種籌資方式籌集時，要按各種籌資方式所籌資金比重為權(quán)數(shù)計算資本的平均成本。常用于資金結(jié)構(gòu)決策。邊際資本成本率：每增加一元籌資，所需增加的成本。常用于追加籌集決策。3二、資本成本的作用資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用資本成本是影響企業(yè)籌資規(guī)模的一個重要因素。資本成本是企業(yè)選擇籌資渠道，確定籌資方式的一個重要標準。資本成本是企業(yè)確定資本結(jié)構(gòu)的主要依據(jù)。資本成本在企業(yè)投資決策中的作用在利用凈現(xiàn)值指標進行投資決策時，通常以資本成本作為貼現(xiàn)率。在利用內(nèi)部報酬率指標進行投資決策時，通常以資本成本作為基準率。4三、個別資本成本率的計算個別資本成本率是指各種方式的資金籌集和使用的成本率。分：－債務(wù)資本成本率：包括長期借款成本率，債券成本率。－股權(quán)資本成本率：包括普通股成本率，留存收益成本率，優(yōu)先股成本率。5長期借款資本成本率的測算長期借款成本包括借款利息和籌集費用。以一次還本、分期付息為例說明資本成本率的計算。

K：長期借款稅前成本率，即企業(yè)未來利息及本金支出的現(xiàn)值之和等于企業(yè)籌資凈額時的折現(xiàn)率。Kl：稅后成本率。6如果長期借款的籌資費用忽略不計，則每年付息一次還本的借款稅前資本成本率等于借款的年利率。如果借款合同附加補償性余額，應(yīng)扣除補償性余額。

7例：某企業(yè)取得5年長期銀行借款100萬元，年利率為8%，籌集費用率忽略不計，企業(yè)所得稅率為25%。若銀行要求企業(yè)每年付息一次，到期一次還本。則長期借款的稅后資本成本率為：

8%（1-25%）=6%若銀行要求每季度付息一次，到期一次還本。則該項借款的稅前資本成本率為：(1+8%/4)4-1=8.24%

稅后資本成本率＝8.24%(1-25%)=6.18%若銀行要求補償性余額為20%，每年付息一次，到期一次還本。則長期借款的稅后資本成本率為：

8%（1-25%）/(1-20%)=7.5%8長期債券資本成本率的計算債券成本由債券利息和債券發(fā)行費用兩部分組成。對一次還本，分期付息的方式，債券成本率的計算公式如下。若債券以面值發(fā)行，無手續(xù)費，則債券的稅后資本成本率＝債券票面利率×（1-所得稅稅率）例7-1，P1349普通股資本成本率的計算普通股資本成本率就是普通股投資的必要報酬率。有三種測算方法：

(1)股利折現(xiàn)模型：即以未來股利支出的總現(xiàn)值等于普通股融資凈額時的貼現(xiàn)率。

當股利固定時，當股利以固定增長率g增加時，

10(2)資本資產(chǎn)定價模型：

Ks＝Kf＋β(Km－Kf)(3)風(fēng)險溢價模型：式中：Kb――債券成本；

RPC――風(fēng)險溢價即債券投資報酬率加股票投資風(fēng)險報酬率。11優(yōu)先股資本成本率優(yōu)先股沒有固定到期日，是公司永久性資本來源，而且股利固定，因此可按永續(xù)年金對待。由于股利在稅后支付，不能抵扣所得稅，其計算結(jié)果就是稅后資本成本。計算公式為：12留成收益成本率的計算留存收益是稅后留存于企業(yè)的，是通過企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動而形成的凈收益的積累，包括盈余公積金和未分配利潤。其所有權(quán)屬于股東，相當于股東對企業(yè)追加投資，所以其報酬率與普通股一樣，只是籌資費用不需支付。所以留存收益的成本率略低于普通股的成本率。13四、加權(quán)平均資本成本率的測算加權(quán)平均資本成本率：一般以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本率進行加權(quán)平均而得到。公式為：Kw=∑KiWi權(quán)重的計算有三種不同的方法：（1）賬面價值法：以各類資產(chǎn)賬面價值的比例為權(quán)重來計算。優(yōu)缺點。（2）市場價值法：以各類資產(chǎn)的市場價值為權(quán)重計算。（3）目標價值法：指債券、股票等以公司預(yù)計的未來目標市場價值確定資本比例。14五、邊際資本成本率的計算邊際資金成本率：資金每增加一個單位而增加的成本，即邊際資金成本率。企業(yè)無法以某一固定的資金成本來籌措無限的資金，當籌資超過一定限度時，資金成本率會增加。邊際資金成本率的計算和應(yīng)用：（1）確定目標資金結(jié)構(gòu)；（2）測算不同籌資范圍相應(yīng)的資金成本率；（3）計算籌資突破點（即籌資總額成本分界點）；（4）計算加權(quán)平均邊際資本成本率。15項目投資報酬率（％）投資額（萬元）ABCDE20.51823251620030030060040016籌資方式籌資金額（萬元）個別資金成本率（％）銀行借款0-150150-30030以上121418發(fā)行普通股0-210210-560560-840840以上16192225某企業(yè)有A、B、C、D、E五個可供選擇的投資項目，各自的投資額及投資報酬率見下表1。該企業(yè)采用銀行借款和發(fā)行普通股兩種方式籌資，兩者比例分別為30%和70%。兩種籌資方式的個別資金成本如下表2：請根據(jù)以上資料進行投資及籌資決策分析，確定可行的方案，并計算該方案的投資總收益和籌資總成本。第二節(jié)杠桿原理經(jīng)營杠桿：指企業(yè)在經(jīng)營活動中對營業(yè)成本中固定成本的利用。由于企業(yè)存在固定成本使得息稅前利潤的變動率大于產(chǎn)銷量的變動率。運用經(jīng)營杠桿，使企業(yè)得到一定的經(jīng)營杠桿收益，同時，也承擔相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險。因此經(jīng)營杠桿是一把“雙刃劍”。17經(jīng)營杠桿利益：在企業(yè)擴大營業(yè)總額的條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降而使企業(yè)增加的營業(yè)利潤。通常固定成本占營業(yè)額的比例越大，經(jīng)營杠桿對營業(yè)利潤的影響作用就越大。經(jīng)營風(fēng)險：與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的風(fēng)險。尤其是指企業(yè)在經(jīng)營活動中利用經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致營業(yè)利潤下降的風(fēng)險。即息稅前利潤的下降速度快于營業(yè)總額的下降速度。經(jīng)營杠桿對營業(yè)利潤的具體影響作用可以用經(jīng)營杠桿系數(shù)來反映。18經(jīng)營杠桿系數(shù)P137經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL，DegreeofOperatingLeverage）指息稅前利潤的變動率相當于銷售量變動率的倍數(shù)。計算公式:式中：EBIT:息稅前利潤；S：銷售額；P：銷售單價；v：單位產(chǎn)品變動成本；V：總變動成本；F:總固定成本。19財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿：也稱融資杠桿，是指企業(yè)在制訂資金結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資（或優(yōu)先股）的利用，它是指由于固定融資成本的存在，普通股每股收益（或稅后利潤）的變動率大于息稅前利潤的變動率。它反映息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度。

20財務(wù)杠桿利益：指企業(yè)利用財務(wù)杠桿而給股權(quán)資本帶來的額外收益。財務(wù)風(fēng)險：即籌資風(fēng)險，指企業(yè)在經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風(fēng)險，尤其指在籌資活動中利用財務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)資本所有者收益下降的風(fēng)險，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。21財務(wù)杠桿系數(shù)P138財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL，DegreeofFinancialLeverage）：指企業(yè)稅后利潤的變動率或普通股每股收益的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。公式為：22財務(wù)杠桿作用財務(wù)杠桿作用：指負債和優(yōu)先股籌資在提高企業(yè)所有者收益中所起的作用。當息稅前收益率高于負債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資金成本時，將會產(chǎn)生財務(wù)杠桿的正作用；當息稅前收益率低于負債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資金成本時，將會產(chǎn)生財務(wù)杠桿的負作用。23A公司B公司資金總額普通股（面值1元）公司債券優(yōu)先股息稅前收益50005000----1000500020002000(利率8.75%)1000(利率12%)100024有A、B兩公司，所得稅率均為40%，其他資料見下表（萬元）計算兩公司的財務(wù)杠桿系數(shù)。當息稅前收益為多少時，財務(wù)杠桿對B公司起正作用？為多少時起負作用？（A:1，B:1.6）；EBIT>625萬元，起正作用；EBIT<625萬元，起負作用。復(fù)合杠桿系數(shù)復(fù)合杠桿系數(shù)：也稱為總杠桿系數(shù)，是營業(yè)杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，反映經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的綜合作用，用DTL（DegreeofTotalLeverage或DCL(DegreeofCombinedLeverage)計算公式：

DTL(或DCL)=DOL·DFL25第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)：指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論：闡述企業(yè)負債、企業(yè)價值和資本成本之間的關(guān)系。最佳資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本率最低，或使每股利潤最高、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)稱為最佳資本結(jié)構(gòu)。26資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論－－凈收益觀點：負債可以降低企業(yè)的資本成本，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越高，公司平均資本成本率越低，從而公司的價值就越大。－－息稅前收益觀點：在公司資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本比例的高低，與公司的價值無關(guān)。它認為債權(quán)資本成本率固定，股權(quán)資本成本率隨債權(quán)資本的增加而上升，但平均資本成本率保持不變。－－傳統(tǒng)觀點：增加債權(quán)資本對提高公司價值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度，如果過多，綜合資金成本反而上升，并使公司價值下降。27MM資本結(jié)構(gòu)理論MM理論的基本假設(shè)：企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險可用息稅前利潤EBIT的標準差計量，相同風(fēng)險水平的企業(yè)被劃入同一風(fēng)險等級。投資者對企業(yè)未來收益的預(yù)期完全一致。即假定市場信息是對稱的。資本市場是完善的，股票和債券在市場交易中沒有交易成本，同時投資者都能以相同的利率負債融資。負債無風(fēng)險。無論負債多少，債務(wù)利率始終不變。企業(yè)的預(yù)期收益（即預(yù)期的EBIT）是永續(xù)年金。28無公司所得稅的MM模型結(jié)論1：企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。結(jié)論2：負債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級的無負債企業(yè)股本成本加上風(fēng)險報酬。29有負債企業(yè)的平均資本成本等于無負債企業(yè)的資本成本。即總結(jié)：

無公司所得稅的MM理論基本含義是：隨著負債比例的提高，負債融資低成本的利益正好被逐漸提高的股本成本所抵消，因此綜合資本成本保持不變，即資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值和企業(yè)平均資本成本。30有公司所得稅的MM模型結(jié)論1：負債公司的價值等于處于同一風(fēng)險等級的無負債公司價值加上債務(wù)節(jié)稅利益。即結(jié)論2：負債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級的無負債企業(yè)股本成本加上風(fēng)險報酬。

有負債企業(yè)的平均資本成本低于無負債企業(yè)的資本成本，即：31現(xiàn)實情況：

由于MM理論的假設(shè)在現(xiàn)實中不可能完全存在，實際情況是：隨著公司債權(quán)比例的提高，公司風(fēng)險會上升。公司最佳資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)節(jié)稅利益和債權(quán)資本比例上升而帶來的財務(wù)危機成本與代理成本之間的平衡點。32其他資本結(jié)構(gòu)理論代理成本理論：公司債務(wù)的違約風(fēng)險是財務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)，隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本也隨之提升，債權(quán)人會要求更高的利率。這種代理成本由股東來負擔，所以債權(quán)比例過高會導(dǎo)致股東價值減少。適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。信號傳遞理論：公司通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險方面的信息，以及公司如何看待股票市價的信息。如公司價值被低估時會增加債權(quán)資本，反之，增加股權(quán)資本。啄序理論：公司傾向于首先采用留成收益融資，如果需要外部籌資，先選擇債權(quán)籌資，后選擇股權(quán)籌資。33最佳資本結(jié)構(gòu)的確定方法資本成本比較法：指企業(yè)在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，測算各種籌資組合下的綜合資本成本率，選擇成本最低的籌資組合。優(yōu)點：容易理解，計算簡單。缺點：其決策目標實質(zhì)上是利潤最大化而不是企業(yè)價值最大化。34每股利潤分析法：利用每股利潤無差別點來進行分析，選擇每股收益最高的籌資方案。

每股收益無差別點——籌資無差別點，是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相同時的息稅前利潤點。優(yōu)點：容易理解，測算過程簡單。缺點：只體現(xiàn)了股票價值最大化而不是公司價值最大化，沒有考慮風(fēng)險。35某公司原有資金5000萬元，其中普通股4000萬元（2000萬股），銀行借款1000萬元，年利率8%?，F(xiàn)準備擴大經(jīng)營規(guī)模，增資2000萬元，籌資方案有兩種：（1）全部發(fā)行普通股。增發(fā)1000萬股普通股，發(fā)行價格2元；（2）全部發(fā)行債券。發(fā)行2000萬元債券，年利率10%。

假定該公司所得稅稅率為25%，問公司該選擇哪種籌資方案？

EBIT<680萬元時，選擇方案1；EBIT>680萬元時，選擇方案2。36公司價值比較法：在充分反映公司財務(wù)風(fēng)險的前提下，以公司價值為標準確定最佳資本結(jié)構(gòu)。公司價值的測算：公司價值等于其長期債務(wù)和股票的折現(xiàn)價值之和。即V=S+B公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定：在上述基礎(chǔ)上，以公司價值最大化為標準計算確定最佳資本結(jié)構(gòu)。37練習(xí)1.某公司擬籌資5000萬元，其中按面值發(fā)行5年期債