物流和出行服務(wù)行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：守靜觀復(fù)收之桑榆

物流和出行服務(wù)行業(yè)2023年投資策略守靜觀復(fù)，收之桑榆2022年12月9日周期更迭&價(jià)值回歸兩條主線

液貨運(yùn)輸：不畏浮云遮望眼，如何判斷油運(yùn)周期中期走勢(shì)。我們認(rèn)為對(duì)2023~24年油運(yùn)周期持續(xù)性的判斷需淡化短期擾動(dòng)因素的影響，供給端強(qiáng)約束以及需求端多重助攻共同奠定未來(lái)兩年油運(yùn)周期向上的基礎(chǔ)，地緣政治影響或?yàn)榇呋瘎?。淡季價(jià)格與旺季高點(diǎn)之間的均衡性成為重要決定因素，期待2023年補(bǔ)庫(kù)存需求和伊核協(xié)議落地形成的共振，未來(lái)兩年運(yùn)價(jià)分布有望對(duì)標(biāo)2004年。建議關(guān)注短期事件節(jié)點(diǎn)，捕捉再次布局油運(yùn)龍頭的時(shí)機(jī)。

快遞物流：左側(cè)布局順豐，關(guān)注華貿(mào)物流產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。極端情況下凸顯韌性，期待消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)?？紤]未來(lái)疫情防控更加精準(zhǔn)，若2023年消費(fèi)出現(xiàn)弱復(fù)蘇，我們測(cè)算順豐控股的時(shí)效業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)118億左右，分部估值法下時(shí)效業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值3600億左右，目前估值頗具吸引力，繼續(xù)推薦順豐控股左側(cè)布局機(jī)會(huì)，同時(shí)建議關(guān)注2023年件量迎來(lái)改善，成本端持續(xù)貢獻(xiàn)凈利的“高確定性”的圓通速遞。華貿(mào)物流持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、深化直客戰(zhàn)略，期待2023年美國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)出現(xiàn)對(duì)需求的提振，同時(shí)建議關(guān)注公司海外布局的進(jìn)一步拓展。

航空：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向。料2023年國(guó)際線繼續(xù)放量有望與國(guó)內(nèi)線需求修復(fù)共振，航空機(jī)場(chǎng)布局機(jī)會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向右側(cè)。2022Q3美國(guó)航空并未表現(xiàn)出明顯的周期張力，料主要原因：機(jī)隊(duì)人員流失導(dǎo)致飛機(jī)利用率仍存缺口、高油價(jià)傳導(dǎo)至成本端、高通脹背景下對(duì)未來(lái)消費(fèi)能力增長(zhǎng)承壓的擔(dān)憂。對(duì)比來(lái)看，我國(guó)民航發(fā)展階段、周期階段與美國(guó)存在明顯差異，未來(lái)兩年行業(yè)供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)配或催化國(guó)內(nèi)、國(guó)際票價(jià)釋放，周期演繹從量到價(jià)，建議關(guān)注航空積蓄的價(jià)格彈性驅(qū)動(dòng)強(qiáng)Beta的兌現(xiàn)以及廉航龍頭逆勢(shì)擴(kuò)張、成長(zhǎng)與周期的共振。機(jī)場(chǎng)：變現(xiàn)能力迎恢復(fù)，尋找商業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能。綜合考慮香化與精品客單價(jià)的差異及精品潛在滲透率，中性假設(shè)下，我們預(yù)測(cè)2025年上機(jī)精品銷售額占比有望升至12%。料2026年上機(jī)免稅銷售額有或400億，簽訂下一輪協(xié)議時(shí)上機(jī)將具備較高議價(jià)力，若扣點(diǎn)比例調(diào)整至30%，則2026年免稅租金將同比翻倍。我們繼續(xù)推薦管理層調(diào)整、免稅有望迎積極變化的上海機(jī)場(chǎng)，免稅消費(fèi)有望重回高成長(zhǎng)的白云機(jī)場(chǎng)，同時(shí)建議關(guān)注機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能投放進(jìn)入爬坡期，赴島旅客迎來(lái)修復(fù)的美蘭空港。投資策略：展望2023年，建議沿周期更迭和價(jià)值回歸兩條主線，自上而下優(yōu)選確定性強(qiáng)標(biāo)的：(1)周期更迭：短期供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)配釋放的價(jià)格彈性將推動(dòng)行業(yè)強(qiáng)Beta兌現(xiàn)，交運(yùn)物流的周期演繹從集運(yùn)轉(zhuǎn)向航空、油運(yùn)。不畏浮云遮望眼，剔除短期擾動(dòng)因素影響，供給端強(qiáng)約束&需求潛在多因素助攻成為周期張力主要推手。(2)價(jià)值回歸：疫情背景下快遞時(shí)效件增長(zhǎng)凸顯韌性，若消費(fèi)復(fù)蘇順豐控股2023年業(yè)績(jī)有望超預(yù)期。料時(shí)效件爭(zhēng)取更多增量、新業(yè)務(wù)減虧增利、通過退租場(chǎng)地及四網(wǎng)融通強(qiáng)化成本優(yōu)化等3條邏輯主線將持續(xù)發(fā)力；同時(shí)國(guó)際線政策松動(dòng)或帶來(lái)機(jī)場(chǎng)價(jià)值回歸與重構(gòu)。我們沿兩條主線梳理交運(yùn)物流2023年策略重點(diǎn)推薦標(biāo)的：順豐控股、中遠(yuǎn)海能、南方航空、上海機(jī)場(chǎng)、華貿(mào)物流，同時(shí)建議關(guān)注興通股份。

風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情防控不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及消費(fèi)拐點(diǎn)不及預(yù)期；國(guó)際油價(jià)大幅攀升；人民幣快速貶值；快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期；機(jī)場(chǎng)免稅談判條款低于預(yù)期；地緣政治影響的不確定性。1周期更迭&價(jià)值回歸兩條主線重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)EPS（元）PE收盤價(jià)（元）簡(jiǎn)稱評(píng)級(jí)20210.872022E

2023E2024E2.4720212022E

2023E2024E順豐控股中遠(yuǎn)海能南方航空上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)華貿(mào)物流興通股份中國(guó)國(guó)航春秋航空57.6513.567.571.350.281.8666-13-11-83-91204348-631163660461518213623

買入11

買入11

買入30

買入26

買入12

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買入9

買入-1.04-0.70-0.69-0.170.640.870.210.960.340.881.710.511.621.180.721.880.601.102.171.133.54-1.28-1.01-0.170.7357.1515.4912.9631.3210.7358.76-57-911828-71.001.1331-1.150.04-1.48-1.23-91,469-4817

買入資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)

注：股價(jià)為2022年12月7日收盤價(jià)2CONTENTS目錄1.

負(fù)面影響或已筑底，關(guān)注周期更迭和價(jià)值回歸主線2.

液貨運(yùn)輸：周期與成長(zhǎng)共舞，聚焦細(xì)分龍頭3.

快遞物流：左側(cè)布局順豐，關(guān)注華貿(mào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)4.

航空機(jī)場(chǎng)：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向5.

風(fēng)險(xiǎn)因素3板塊回顧與展望：負(fù)面影響或已筑底

貨運(yùn)方面：3月以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情多地散發(fā)，物流受疫情管控影響導(dǎo)致運(yùn)量下降，但自6月起表現(xiàn)出改善趨勢(shì)。隨著優(yōu)化防控“二十條”進(jìn)入實(shí)施階段，消費(fèi)復(fù)蘇疊加防控更加精準(zhǔn)，預(yù)計(jì)2023年快遞件量增速有望重回兩位數(shù)?？瓦\(yùn)方面：2022Q4由于“”召開以及各地疫情持續(xù)波動(dòng)，我們預(yù)計(jì)行業(yè)整體客運(yùn)量仍然承壓，近日民航日均航班量約4200班次，僅為2019年同期的3成水平。隨防疫政策不斷精細(xì)化，我們預(yù)計(jì)2023年客貨運(yùn)輸均將顯著改善，其中快遞件量增速將迎修復(fù)，壓制的出行需求亦有望逐漸迎右側(cè)拐點(diǎn)。2021年、2022Q1-Q3交通運(yùn)輸行業(yè)子板塊貨運(yùn)同比增速2021年、2022Q1-Q3交通運(yùn)輸行業(yè)子板塊客運(yùn)同比增速20212022Q1-Q320212022Q1-Q39.0%35%29.9%30%25%20%15%10%5%30%20%10%0%18.5%5.5%14.2%8.2%4.7%8.2%6.8%0.1%6.3%4.2%-10%-20%-30%-40%-50%4.9%0%-5%-26.2%-28.5%-4.4%-29.0%-10%-15%-20%-32.8%鐵路-42.1%航空-15.1%航空公路水運(yùn)鐵路公路水運(yùn)港口快遞資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部4甄選板塊與標(biāo)的：周期更迭&價(jià)值回歸

沿周期更迭和價(jià)值回歸主線，自上而下優(yōu)選確定性強(qiáng)的標(biāo)的。展望2023年，我們建議把握兩條邏輯主線：一是周期更迭：短期供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)配釋放的價(jià)格彈性將推動(dòng)行業(yè)的強(qiáng)Beta，交運(yùn)物流的周期演繹從集運(yùn)轉(zhuǎn)向航空、油運(yùn)板塊；二是價(jià)值回歸：疫情背景下時(shí)效件凸顯韌性，若消費(fèi)復(fù)蘇順豐2023年業(yè)績(jī)有望超預(yù)期，同時(shí)國(guó)際線政策松動(dòng)或帶來(lái)機(jī)場(chǎng)價(jià)值回歸與重構(gòu)。建議2023年關(guān)注液貨水運(yùn)、快遞物流、航空機(jī)場(chǎng)等3個(gè)子板塊投資機(jī)會(huì)。

結(jié)合行業(yè)龍頭地位、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)健增長(zhǎng)、業(yè)績(jī)確定性以及估值水平等標(biāo)準(zhǔn)，我們沿兩條主線梳理交運(yùn)行業(yè)2023年策略重點(diǎn)推薦標(biāo)的：順豐控股、中遠(yuǎn)海能、南方航空、上海機(jī)場(chǎng)、華貿(mào)物流，同時(shí)建議關(guān)注興通股份。2022年初至今交運(yùn)子板塊指數(shù)漲跌幅2022Q1-Q3交運(yùn)子板塊凈利潤(rùn)(億元)1,2001,00080060040020001,5001,0005000-500-1,000-1,500-200-400資料：Wind，中信證券研究部

注：油運(yùn)板塊包含中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油，漲跌幅依據(jù)收盤價(jià)計(jì)算，其余為指數(shù)漲跌幅資料：Wind，中信證券研究部5CONTENTS目錄1.

負(fù)面影響或已筑底，關(guān)注周期更迭和價(jià)值回歸主線2.

液貨運(yùn)輸：周期與成長(zhǎng)共舞，聚焦細(xì)分龍頭3.

快遞物流：左側(cè)布局順豐，關(guān)注華貿(mào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)4.

航空機(jī)場(chǎng)：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向5.

風(fēng)險(xiǎn)因素6不畏浮云遮望眼，如何判斷油運(yùn)周期中期走勢(shì)

油運(yùn)周期持續(xù)性的判斷需要淡化短期擾動(dòng)因素的影響，對(duì)比過去20年VLCC年度運(yùn)價(jià)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的供需結(jié)構(gòu)，判斷2023~24年的周期走勢(shì)。各國(guó)國(guó)家安全意識(shí)上升提升補(bǔ)庫(kù)存的剛性，油運(yùn)供給端的強(qiáng)約束日益凸顯，2023年主要消費(fèi)國(guó)補(bǔ)庫(kù)存需求與伊核協(xié)議可能落地的影響有望形成共振，運(yùn)價(jià)年度分布有望對(duì)標(biāo)2004年。2002年以來(lái)VLCC日均收益變化對(duì)比VLCC日均收益（美元/天）150000983231000005000009715262558

6491452453232936484653145155614136458795337971826330015177942843421187414881862132182002

2003

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2021資料：Clarksons，Wind，中信證券研究部2004年VS2020年周度平均VLCC

TCE對(duì)比2019年以來(lái)海上浮倉(cāng)變化2004年279,2592020年2019年2020年2021年2022年300,000120100806040200250,000200,000150,000100,00050,0000225,3779866M1

M2

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M127資料：Clarkson，中信證券研究部

單位：萬(wàn)美元/天資料：Clarkson，中信證券研究部

單位：艘不畏浮云遮望眼，如何判斷油運(yùn)周期中期走勢(shì)

供給強(qiáng)約束日漸凸顯：預(yù)計(jì)2024~2026年VLCC無(wú)新增運(yùn)力引入，若伊核協(xié)議落地有望加速舊船拆解，2023~2024年油運(yùn)周期景氣向上確定性強(qiáng)。若2023年伊核協(xié)議落地拆船將加速，而海上浮倉(cāng)可消耗的有效運(yùn)力有限，同時(shí)即將實(shí)施的EEXI、CII環(huán)保公約將進(jìn)一步消耗有效運(yùn)力，我們預(yù)計(jì)2023年VLCC供給增速3.0%，2024年或迎來(lái)負(fù)增長(zhǎng)。VLCC供給端影響因素拆分時(shí)間段時(shí)間船隊(duì)規(guī)模交付數(shù)量?jī)?chǔ)油規(guī)模拆解數(shù)量船齡船隊(duì)規(guī)模增速在手訂單占比儲(chǔ)油規(guī)模占比2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2012年2013年2014年2015年2017年2018年2019年2020年2022年4244254284494714855015076136216336507337398028318802738372931182941493024205039683736------------303329310031017811.310.08.88.28.38.79.19.07.67.78.18.79.39.39.49.710.6-3.0%0.2%0.7%4.9%4.9%3.0%3.3%1.2%5.5%1.3%1.9%2.7%5.2%0.8%8.5%3.6%3.7%20.8%14.8%17.9%20.4%19.6%38.5%38.0%50.1%13.3%13.2%13.2%20.3%13.9%14.9%9.3%------------2001年~2004年2005年~2008年2012年~2015年2-1331444-212858682.8%3.5%7.0%7.7%2017年~2020年2022年~9.6%3.6%資料：Clarksons，中信證券研究部注：2022年數(shù)據(jù)為截至至2022年10月底數(shù)據(jù)8不畏浮云遮望眼，如何判斷油運(yùn)周期中期走勢(shì)

需求拐點(diǎn)明確&期待助攻：2023年補(bǔ)庫(kù)存拐點(diǎn)確定性強(qiáng)、伊核協(xié)議落地及其他助攻有望錦上添花。復(fù)盤歷史來(lái)看，補(bǔ)庫(kù)存帶來(lái)需求增量構(gòu)成油運(yùn)景氣周期的共同源動(dòng)力，期待2023年伊核協(xié)議落地和主要消費(fèi)國(guó)原油補(bǔ)庫(kù)存需求共振，對(duì)比2020~2021年，本輪集運(yùn)景氣周期在紊亂狀態(tài)下需求端有可能出現(xiàn)多種助攻。我們預(yù)計(jì)2023年VLCC需求增速同比6.5%，實(shí)現(xiàn)供需反轉(zhuǎn)，2024年供需增速差有望進(jìn)一步擴(kuò)大。各階段原油海運(yùn)需求端數(shù)據(jù)OECD石油庫(kù)存（百萬(wàn)桶）相較近3年高點(diǎn)差距美國(guó)原油庫(kù)存（百萬(wàn)桶）相較近3年高點(diǎn)差距時(shí)間段時(shí)間VLCC運(yùn)距增速布倫特原油油價(jià)2003年2004年2007年2008年2014年2015年2019年2020年2022年3956.94027.34103.34219.74270.54559.04406.74571.94020.58.2%6.3%6.0%3.1%9.4%2.5%8.6%4.6%19.0%890.8949.415.3%8.2%0.6%-0.1%-0.2%2.1%1.5%-2.2%0.4%0.7%/30.240.593.945.658.538.066.051.792.992003~2004年968.211.3%7.5%2007~2008年2014~2015年1003.01043.91150.21064.91131.6837.017.6%6.7%15.2%8.4%2019~2020年2022年~42.8%資料：OPEC，Clarksons，中信證券研究部

注：美國(guó)原油庫(kù)存含SPR、2022年OECD庫(kù)存截至日期為2022年7月、2022年美國(guó)原油庫(kù)存截至日期為2022年11月04日、2022年布倫特原油油價(jià)為10月底期貨結(jié)算價(jià)不畏浮云遮望眼，如何判斷油運(yùn)周期中期走勢(shì)

供給強(qiáng)約束&需求多因素共振奠定未來(lái)兩年油運(yùn)周期向上的基礎(chǔ)，關(guān)注短期事件節(jié)點(diǎn)，捕捉再次布局機(jī)會(huì)。期待2023年補(bǔ)庫(kù)存需求和伊核協(xié)議落地形成共振，2022年9月淡季VLCC

TCE平均56466

/天)，未來(lái)兩年運(yùn)價(jià)分布有望對(duì)比2004年，2023~2024年油運(yùn)向上景氣周期確定性強(qiáng)。繼續(xù)推薦以外貿(mào)原油為主，內(nèi)貿(mào)和LNG業(yè)務(wù)為業(yè)績(jī)壓艙石的中遠(yuǎn)海能，建議關(guān)注受益外貿(mào)油運(yùn)周期彈性的綜合航運(yùn)龍頭招商輪船。油運(yùn)重點(diǎn)跟蹤公司盈利預(yù)測(cè)EPS（元）PE收盤價(jià)（元）簡(jiǎn)稱代碼評(píng)級(jí)21A-1.040.4522E23E0.870.7724E1.180.8921A-131622E4823E16824E117中遠(yuǎn)海能招商輪船600026.SH13.566.150.280.64買入601872.SH10-資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：股價(jià)為2022年12月7日收盤價(jià)

招商輪船為Wind一致性預(yù)測(cè)10CONTENTS目錄1.

負(fù)面影響或已筑底，關(guān)注周期更迭和價(jià)值回歸主線2.

液貨運(yùn)輸：周期與成長(zhǎng)共舞，聚焦細(xì)分龍頭3.

快遞物流：左側(cè)布局順豐，關(guān)注華貿(mào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)4.

航空機(jī)場(chǎng)：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向5.

風(fēng)險(xiǎn)因素11順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)

經(jīng)濟(jì)承壓背景下順豐時(shí)效增長(zhǎng)凸顯韌性，2023年退貨件有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量。2022Q3順豐同期速運(yùn)物流業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)8.5%，業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)8.9%，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓和各地疫情散發(fā)背景下凸顯韌性，其中退貨件成為5月以來(lái)公司時(shí)效件增長(zhǎng)的重要增長(zhǎng)極。料10月順豐退貨件日均業(yè)務(wù)量增至300萬(wàn)單，預(yù)計(jì)占目前退貨件市場(chǎng)的20%左右。

從公司退貨件結(jié)構(gòu)看，料拼多多平臺(tái)日均貢獻(xiàn)超過100萬(wàn)單，

5月接入菜鳥退貨件業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)目前菜鳥平臺(tái)退貨件日均約50~60萬(wàn)單，我們預(yù)計(jì)菜鳥日均800萬(wàn)單左右、公司仍存在較大的增量空間。順豐件量結(jié)構(gòu)拆分順豐2021~2022年月度業(yè)務(wù)量對(duì)比時(shí)效件退貨件電商標(biāo)快豐網(wǎng)同城其它20212022Yoy（右軸）億件1715%10%5%3.2%6.5%151311943.5%9.7%0%53.2%-5%-10%-15%27.4%79.7%M1~2

M3

M4

M5

M6

M7

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M9

M10

M11

M12資料：公司公告，中信證券研究部測(cè)算資料：公司公告，中信證券研究部12順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)

隨著防疫顆粒度更加細(xì)化，若2023年消費(fèi)出現(xiàn)弱復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)2023年順豐時(shí)效業(yè)務(wù)收入有望實(shí)現(xiàn)10%以上的雙位數(shù)增長(zhǎng)。

2022年上半年疫情多地散發(fā)，上海、義烏等地出現(xiàn)大面積封控，

3月、4月順豐業(yè)務(wù)量同比別下降8.3%、10.4%。隨著防疫顆粒度細(xì)化及物流保通保暢工作的推進(jìn)，預(yù)計(jì)疫情對(duì)快遞業(yè)務(wù)量影響將逐步弱化?？紤]未來(lái)疫情防控更加精準(zhǔn)，若2023年消費(fèi)出現(xiàn)弱復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)2023年順豐時(shí)效業(yè)務(wù)收入有望實(shí)現(xiàn)10%以上的雙位數(shù)增長(zhǎng)。順豐時(shí)效件營(yíng)收同比順豐時(shí)效件營(yíng)收同比21%順豐時(shí)效業(yè)務(wù)營(yíng)收測(cè)算（億元）1,14225%1,2001,000800600400200-1,03919%96218%20%15%10%5%17%16%15%13%6649%5658%8%5347%7%5%4%

4%0%20182019202020212022E2023E資料：順豐控股2022H1業(yè)績(jī)交流會(huì)材料，中信證券研究部

注：2021年4月原陸運(yùn)標(biāo)快調(diào)整至順豐標(biāo)快的時(shí)效產(chǎn)品資料：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)13順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)

產(chǎn)能利用率爬坡帶來(lái)的業(yè)績(jī)釋放逐漸顯現(xiàn)，隨著規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)、中期電商標(biāo)快有望成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)預(yù)計(jì)順豐2023年時(shí)效業(yè)務(wù)扣非凈利率10~11%左右。2021年公司資本開支達(dá)到192億歷史峰值，2022Q1-Q3公司資本開支總計(jì)105億元，較去年同期下降24%，2023年公司資本開支有望進(jìn)一步回調(diào)至110億元左右。公司業(yè)績(jī)將能夠更顯著地受到業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)的催化，產(chǎn)能爬坡帶來(lái)的業(yè)績(jī)持續(xù)釋放進(jìn)入兌現(xiàn)期，我們預(yù)計(jì)2023年時(shí)效業(yè)務(wù)凈利率有望達(dá)到10~11%左右，時(shí)效業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)115~120億凈利潤(rùn)。特惠專配逐步退出市場(chǎng)順豐2018Q1~2022Q3毛利率和凈利率變化特惠專配在經(jīng)濟(jì)件中件量占比毛利率21.0%凈利率45%40%35%30%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%40%30%13.0%12.20%2.80%27%7.4%4.4%2.5%7.2%12%0%-2.7%8%-5%3%0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2資料：順豐控股2022H1業(yè)績(jī)交流會(huì)材料，中信證券研究部資料：公司公告，中信證券研究部14順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)

公司健康經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，料2022年退租場(chǎng)地或超60塊，優(yōu)化干線航線網(wǎng)絡(luò)、間接實(shí)現(xiàn)運(yùn)輸成本的優(yōu)化。新業(yè)務(wù)減虧增利，2023年快運(yùn)業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)正向利潤(rùn)。料10月電商標(biāo)快日均提升至近900萬(wàn)單，預(yù)計(jì)毛利率或5%左右，隨著規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)、中期有望成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。料2021年公司快運(yùn)、同城業(yè)務(wù)分別虧損5~6億、9~10億，健康經(jīng)營(yíng)發(fā)力背景下2022年快運(yùn)或盈虧平衡，同城虧損收窄至2~3億。

7月鄂州機(jī)場(chǎng)完成貨運(yùn)航班首航，計(jì)劃2025年建設(shè)成熟的軸輻式網(wǎng)絡(luò)，貨郵吞吐量計(jì)劃實(shí)現(xiàn)245萬(wàn)噸。機(jī)場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)化資源壁壘，公司預(yù)計(jì)機(jī)場(chǎng)樞紐有望為空網(wǎng)單位成本帶來(lái)10%~20%的降幅。2022H1同城業(yè)務(wù)毛利率提升至4%順豐直營(yíng)快運(yùn)市占率70%60%毛利額（億元）毛利率4.00%58%56%1.401.201.000.800.600.400.200.00-0.204.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%46%50%40%30%20%10%0%-0.40%2021H12022H12020H12021H12022H115資料：順豐控股2022H1業(yè)績(jī)交流會(huì)材料，中信證券研究部資料：順豐控股2022H1業(yè)績(jī)交流會(huì)材料，中信證券研究部順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)

我們認(rèn)為2022年作為公司產(chǎn)能爬坡期的初始階段，公司健康經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)釋放的主邏輯來(lái)自于時(shí)效件爭(zhēng)取更多增量、新業(yè)務(wù)減虧增利以及通過退租場(chǎng)地和四網(wǎng)融通實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化，在多地疫情散發(fā)及宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓背景下凸顯韌性。

考慮未來(lái)疫情防控更加精準(zhǔn)，若2023年消費(fèi)出現(xiàn)弱復(fù)蘇，公司凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)30%以上正增長(zhǎng)。料2023年公司時(shí)效業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)118億左右，分部估值法下，給予順豐效業(yè)務(wù)30倍PE，時(shí)效業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值3600億，目前估值頗具吸引力，關(guān)注左側(cè)布局機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行；人工成本快速攀升；油價(jià)大幅上漲；公司時(shí)效件業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；四網(wǎng)融通等控本措施弱于預(yù)期。順豐控股盈利預(yù)測(cè)及估值表項(xiàng)目/年度202020212022E272,60632%2023E320,53018%2024E374,75717%營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率YoY凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率YoY每股收益EPS(基本)(元)毛利率153,987

207,18737%7,32626%1.4916%13.0%11.503235%4,269-42%0.8712%5.1%16.91566,61755%9,12338%12,10933%1.351.862.4713%13%14%凈資產(chǎn)收益率ROE每股凈資產(chǎn)（元）PE7.5%18.07369.5%19.662611.4%21.7420PB4.22.92.72.52.2資料：Wind，中信證券研究部測(cè)算

注：收盤價(jià)為2022年12月7日16通達(dá)系：23年件量增速或迎修復(fù)，中期高質(zhì)量發(fā)展有序競(jìng)爭(zhēng)

料2023年消費(fèi)有望同比向好&疫情防控更加精準(zhǔn)，快遞件量增速有望重回兩位數(shù)。今年雙11為雙峰值的第二年(11月1日、11日)，預(yù)計(jì)受宏觀經(jīng)濟(jì)增速承壓疊加廣州等多地疫情散發(fā)的影響，1日~11日全國(guó)快遞處理包裹件量同比下降10.6%，我們預(yù)計(jì)2022年快遞件量同比增長(zhǎng)4%~5%。

11月11日國(guó)家提出強(qiáng)化“一刀切”、層層加碼整治力度，優(yōu)化調(diào)整統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，隨著明年疫情防控更加精準(zhǔn)，對(duì)比海外我國(guó)快遞增長(zhǎng)更具韌性。經(jīng)測(cè)算2023-2025年電商滲透率分別26.5%、27.5%、27.8%，假設(shè)2023年-25年客單均價(jià)每年-3%，我們測(cè)算2023~25年全國(guó)快遞件量CAGR有望超12%至1700~1800億件?？爝f件量增速測(cè)算實(shí)物電商網(wǎng)購(gòu)額增速25.6%實(shí)物電商客單均價(jià)增速-14.89%2.47%電商網(wǎng)購(gòu)額增速-客單價(jià)增速快遞件量增速51.4%快遞件量（億件）2016201740.5%25.5%24.6%22.5%27.5%26.8%11.0%10.3%12.7%10.5%31340128.0%28.1%201825.4%0.79%26.6%507201919.5%-2.96%25.3%635202014.8%-12.71%-14.83%-2.0%31.2%834202112.0%29.9%108311321286149417062022E2023E2024E2025E9.0%4.50%7.3%-3.0%13.60%16.20%14.20%9.7%-3.0%7.5%-3.0%資料：國(guó)家郵政局、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中信證券研究部測(cè)算17通達(dá)系：23年件量增速或迎修復(fù)，中期高質(zhì)量發(fā)展有序競(jìng)爭(zhēng)

義烏、廣州兩地價(jià)差逐漸回歸合理水平，今年雙11物流服務(wù)體驗(yàn)成為各家電商龍頭重要的關(guān)注點(diǎn)，快遞作為其基礎(chǔ)設(shè)施支撐重要性提升，我們預(yù)計(jì)2023年電商快遞攬件價(jià)格有望保持韌性。義烏快遞單票價(jià)格同比增速義烏快遞單票價(jià)格環(huán)比增速2021同比2022同比2021環(huán)比2022環(huán)比20%10%0%-10%-20%-30%-40%12%

11%15%10%5%9%5%2%2%M72%-4%8%8%-6%0%-5%-10%M1~2

M3M4M5M6M8M9

M10

M11

M12M1~2

M3M4M5M6M7M8M9

M10

M11

M12資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部義烏及廣州平均快遞單價(jià)變化（0.3公斤段）義烏、廣州規(guī)模以上快遞單票價(jià)格增速義烏單票價(jià)格增速?gòu)V州單票價(jià)格增速義烏2.13廣州40%20%0%2.181.982.32.11.9-20%-40%1.631.71.51.31.841.512021年8月下旬2021年10月下旬2022年3月中旬18資料：中信證券研究部測(cè)算

注：網(wǎng)點(diǎn)草根調(diào)研數(shù)據(jù)，可能與實(shí)際有出入資料：Wind，國(guó)家郵政局，中信證券研究部通達(dá)系：23年件量增速或迎修復(fù)，中期高質(zhì)量發(fā)展有序競(jìng)爭(zhēng)

通達(dá)系龍頭經(jīng)過3年資本開支高位強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)壁壘，未來(lái)兩年或出現(xiàn)明顯下調(diào)，料通達(dá)龍頭將更加精準(zhǔn)地優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。

2020年以來(lái)通達(dá)系頭部3家加速推進(jìn)車輛及物業(yè)的自有化，Capex中與土地和中轉(zhuǎn)場(chǎng)建設(shè)相關(guān)的投入或占比70%以上，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)深化。隨著產(chǎn)能到位，2022年通達(dá)系龍頭資本開支持續(xù)放緩，2022Q3韻達(dá)、圓通資本開支分別同比下降72%/29%。

2023年快遞頭部玩家Capex規(guī)?；虺霈F(xiàn)進(jìn)一步明顯下調(diào)，料將更加精準(zhǔn)地優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，快遞行業(yè)有望從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。2014~2022H1通達(dá)系資本開支情況（億元）中通在通達(dá)系中的資本開支占比近幾年持續(xù)提升中通韻達(dá)圓通申通百世中通韻達(dá)圓通申通百世100908070605040302010045%40%35%30%25%20%15%10%5%221H

Capex中通

-26%韻達(dá)

-59%圓通

-4%同比申通

-6%0%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022H120142015201620172018201920202021

2022H1資料：各公司公告，中信證券研究部資料：各公司公告，中信證券研究部19通達(dá)系：23年件量增速或迎修復(fù)，中期高質(zhì)量發(fā)展有序競(jìng)爭(zhēng)

圓通推薦邏輯已從“預(yù)期差”轉(zhuǎn)向“高確定性”，2022H2繼續(xù)深化全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步推動(dòng)加盟商融資、客服運(yùn)營(yíng)等數(shù)字化系統(tǒng)的應(yīng)用?？紤]行業(yè)步入高質(zhì)量發(fā)展通道，參照可比公司及行業(yè)龍頭估值溢價(jià)，我們維持中通、圓通30、25倍PE估值，繼續(xù)推薦數(shù)字化持續(xù)推進(jìn)、主業(yè)盈利轉(zhuǎn)向“高確定性”的圓通速遞；單票盈利持續(xù)提升并打造分層產(chǎn)品電商快遞龍頭的中通快遞。風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，電商網(wǎng)購(gòu)需求放緩，競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本持續(xù)上漲，疫情散發(fā)影響超預(yù)期。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)EPS（元）22E

23EPE收盤價(jià)（元）簡(jiǎn)稱代碼評(píng)級(jí)15

買入15

買入21A0.617.0924E1.4613.6021A22E23E24E圓通速遞600233.SH601872.SH21.49197.401.098.541.31352820231618中通快遞-10.92SW資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)

注：股價(jià)為2022年12月7日收盤價(jià)

中通快遞-SW收盤價(jià)及EPS單位為港元20直客訂單持續(xù)突破，關(guān)注華貿(mào)物流的海外布局

公司堅(jiān)持依靠專業(yè)服務(wù)提升客戶黏性和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化抵抗周期波動(dòng)，代訂艙業(yè)務(wù)僅限于武漢、寧波、青島、上?？偛坎糠肿庸荆A(yù)計(jì)2023年公司海運(yùn)中代訂艙箱量占比降至20%以下。直客戰(zhàn)略持續(xù)兌現(xiàn)，公司獲得多個(gè)細(xì)分行業(yè)龍頭直客信任。2022H1公司陸續(xù)與比亞迪、建發(fā)股份簽訂戰(zhàn)略合作，同時(shí)連續(xù)兩年名列20強(qiáng)醫(yī)療器械運(yùn)輸重點(diǎn)企業(yè)榜首。料2022年公司海運(yùn)業(yè)務(wù)直客比例提升至30%以上，空運(yùn)業(yè)務(wù)直客比例提升至50%-60%，遠(yuǎn)期綜合物流箱量占比或?qū)?biāo)海外龍頭。華貿(mào)物流2022H1海運(yùn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)華貿(mào)物流2022H1空運(yùn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)2021H1箱量（萬(wàn)個(gè)）

2022H1箱量（萬(wàn)個(gè)）

2022H1單箱毛利率（右軸）2021H1貨量（萬(wàn)噸）

2022H1貨量（萬(wàn)噸）

2022H1單公斤毛利率（右軸）25201510535%30%25%20%15%10%5%15%31%16141210864216%14%12%10%8%6%4%2%9%11%2%00%00%訂艙服務(wù)方案服務(wù)綜合物流地面操作服務(wù)綜合物流服務(wù)資料：公司公告，中信證券研究部資料：公司公告，中信證券研究部21直客訂單持續(xù)突破，關(guān)注華貿(mào)物流的海外布局

中國(guó)制造出海長(zhǎng)期邏輯未變，公司國(guó)內(nèi)布局已基本完成，未來(lái)公司有望把握中國(guó)物流集團(tuán)賦能和國(guó)際物流市場(chǎng)整合窗口期的雙重機(jī)遇，關(guān)注公司海外外延擴(kuò)張的進(jìn)展及明年美國(guó)庫(kù)存拐點(diǎn)。

我們維持公司22/23/24年歸母凈利預(yù)測(cè)9.5/11.5/14.4億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為0.73/0.88/1.10元。對(duì)標(biāo)海內(nèi)外龍頭DSV當(dāng)前PE（TTM）25倍左右，給予公司2023年20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17.5元，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行；地緣政治惡化；跨境電商需求放緩；空運(yùn)價(jià)格大幅下跌；貿(mào)易摩擦升級(jí)。華貿(mào)物流盈利預(yù)測(cè)及估值表項(xiàng)目/年度202014,09537.5%530202124,66875.0%8372022E25,4353.1%9512023E27,6758.8%1,15221.1%0.882024E30,0138.4%1,44425.3%1.10營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率YoY凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率YoY每股收益EPS(基本)(元)毛利率51.0%0.4157.7%0.6413.7%0.7311.7%11.6%3.5010.0%16.3%3.929.8%16.4%4.4210.2%17.6%5.0111.2%19.2%5.76凈資產(chǎn)收益率ROE每股凈資產(chǎn)（元）PE24.715.713.811.49.1PB2.92.62.32.01.7資料：Wind，中信證券研究部測(cè)算

注：收盤價(jià)為2022年12月7日22CONTENTS目錄1.

負(fù)面影響或已筑底，關(guān)注周期更迭和價(jià)值回歸主線2.

液貨運(yùn)輸：周期與成長(zhǎng)共舞，聚焦細(xì)分龍頭3.

快遞物流：左側(cè)布局順豐，關(guān)注華貿(mào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)4.

航空機(jī)場(chǎng)：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向5.

風(fēng)險(xiǎn)因素23國(guó)際航班量“小步快跑”成為亮點(diǎn)，航空機(jī)場(chǎng)的右側(cè)機(jī)會(huì)漸行漸近

國(guó)際航班量“小步快跑”成為2022年航空為數(shù)不多的亮點(diǎn)，料2023年國(guó)際線繼續(xù)放量有望與國(guó)內(nèi)線需求修復(fù)共振，航空機(jī)場(chǎng)的右側(cè)機(jī)會(huì)漸行漸近。2022年冬春新航季國(guó)內(nèi)外航司計(jì)劃每周執(zhí)行國(guó)際客運(yùn)航班840班，同比增長(zhǎng)105.9%，恢復(fù)至2019年水平的約4.6%，國(guó)航/南航/東航分別計(jì)劃執(zhí)行52/42/42條國(guó)際航線，環(huán)比上航季增長(zhǎng)206%/68%/110%。11月11日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施

科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》，公布進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施，推動(dòng)疫情防控工作更加科學(xué)、精準(zhǔn)、高效，每一步落地對(duì)航班及出行信心的恢復(fù)至關(guān)重要。其中入境旅客及密接人群隔離時(shí)長(zhǎng)縮短至“5+3”，為國(guó)際航班量的進(jìn)一步增加奠定基礎(chǔ)。

年底國(guó)際航班量有望修復(fù)至2019年水平的10%以上，2023年國(guó)際線繼續(xù)放量有望與國(guó)內(nèi)線需求修復(fù)共振，關(guān)注航空機(jī)場(chǎng)右側(cè)布局機(jī)會(huì)的臨近。24航空：對(duì)比美國(guó)航空表現(xiàn)，關(guān)注中國(guó)民航票價(jià)彈性驅(qū)動(dòng)周期張力

2022年美國(guó)航空并未表現(xiàn)出顯著的周期張力，對(duì)比我國(guó)行業(yè)發(fā)展與周期階段存在明顯差異。主要原因在于：(1)機(jī)隊(duì)人員缺口導(dǎo)致航司飛行小時(shí)數(shù)較2019年同期仍存差距，導(dǎo)致四大航2022Q3單位扣油成本較2019年同期同增5.4%~34.1%；

(2)高油價(jià)導(dǎo)致四大航2022Q3單位航油成本較2019年同期同增61.0%~113.9%；(3)美國(guó)航空業(yè)疫情前經(jīng)歷黃金10年、票價(jià)市場(chǎng)化比較充分，高基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致票價(jià)彈性弱于我國(guó)，即使如此2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV客英里收益同比2019年同期增長(zhǎng)22.6%、25.0%、21.6%、5.3%，中國(guó)民航票價(jià)彈性或成為本輪周期張力的關(guān)鍵要素。2022年10月美國(guó)航班量已恢復(fù)至2019年同期84%左右2022年10月國(guó)內(nèi)線客運(yùn)量恢復(fù)至2019年同期的3%左右：A4A協(xié)會(huì)資料：A4A協(xié)會(huì)資料252022年美國(guó)航空并未表現(xiàn)出顯著的周期張力

從運(yùn)營(yíng)指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)航空周期景氣向上，三大航實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度的盈利。選取美國(guó)四大航，2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV凈利潤(rùn)同比2019同期-53.5%、13.6%、-8%、-58%，并未表現(xiàn)出明顯的周期張力。美國(guó)主要上市航司Q3數(shù)據(jù)對(duì)比達(dá)美航空（DAL）美聯(lián)航（UAL）2019Q375,076西南航空（LUV）2019Q339,3792022Q363,00754,78687.02019Q375,74266,86288.3YOY2022Q367,69559,08787.3YOY2022Q339,27233,53485.4YOYASM（百萬(wàn)）RPM（百萬(wàn)）客座率（%）機(jī)隊(duì)規(guī)模（架）-16.8%-18.1%-1.3pcts-8.2%-9.8%-8.6%1.2pcts-0.3%2.0%64,62932,88986.183.51.9pcts-1.3%12421353742752收入（百萬(wàn)美元）13,97511,46469512,56011,4101,49511.3%0.5%12,87711,65394211,38010,4811,02413.2%11.2%-8.0%21.6%6,2205,6132775,6395,23065910.3%7.3%客運(yùn)收入（百萬(wàn)美元）凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）客英里收益（美分）-53.5%22.6%-58.0%5.3%20.9317.0619.7216.2216.7415.90單位ASM收入（美分）22.1816.9119.875.2716.5813.6313.852.9633.8%24.1%43.5%78.1%34.1%19.0213.4816.875.5515.1612.1013.203.0625.5%11.4%27.8%81.4%11.7%15.8411.3814.834.4614.3211.5512.242.7710.6%-1.5%21.2%61.0%9.5%單位ASM扣油收入（美分）單位ASM營(yíng)業(yè)成本（美分）單位ASM航油成本（美分）單位ASM非油成本（美分）14.6010.8911.3210.1410.389.4726資料：Bloomberg，A4A協(xié)會(huì)，中信證券研究部之一：飛行員培訓(xùn)瓶頸限制航班量的恢復(fù)

疫情發(fā)生后，2020年美國(guó)航司出于成本考慮在停止招聘計(jì)劃的同時(shí)發(fā)起提前退休計(jì)劃，使飛行員和機(jī)務(wù)人員數(shù)量驟減，2020年11月行業(yè)一度流失20.4%的從業(yè)人員。2022年暑期需求端迅速恢復(fù)，截至2022年8月從業(yè)人員數(shù)量已恢復(fù)至疫情前水平，但航班量的提升受到飛行員培訓(xùn)瓶頸的限制，據(jù)Oliver

Wyman統(tǒng)計(jì)北美市場(chǎng)飛行員缺口為11%。

以達(dá)美航空為例，雖然在票價(jià)上升的帶動(dòng)下，公司2022Q3營(yíng)收錄得歷史新高，但航班量的增長(zhǎng)瓶頸使得機(jī)隊(duì)利用率受限、航線網(wǎng)絡(luò)未恢復(fù)前經(jīng)營(yíng)效率較疫情前下降、飛行員短缺使得人工成本上升，導(dǎo)致同期經(jīng)調(diào)單位扣油成本較2019Q3年上漲22.5%，其中單位人工成本上漲23.2%，疊加油價(jià)處于歷史高位（較2019年同期上漲78.1%），導(dǎo)致利潤(rùn)端表現(xiàn)明顯弱于2019年同期。達(dá)美航空預(yù)計(jì)干線飛行員供給將在2023年暑期恢復(fù)，支線飛行員將在2024~2025年恢復(fù)。2020年11月全職職工人數(shù)達(dá)到1986年以來(lái)最低點(diǎn)達(dá)美2022Q3經(jīng)調(diào)單位扣油成本較2019Q3上升22.5%經(jīng)調(diào)單位扣油成本（cents）1816141210812.4310.15：A4A

協(xié)會(huì)，中信證券研究部資料：DAL公告，中信證券研究部資料27之二：美國(guó)票價(jià)累積的高基數(shù)

多年市場(chǎng)化運(yùn)作下美國(guó)票價(jià)繼續(xù)增長(zhǎng)空間有限，2022年漲價(jià)并未傳導(dǎo)至收益端。美國(guó)自1978年起即推行票價(jià)市場(chǎng)化，在多年市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作用下票價(jià)機(jī)制已經(jīng)較為成熟，經(jīng)歷黃金10年持續(xù)提升，行業(yè)寡頭壟斷格局穩(wěn)定，進(jìn)一步漲價(jià)空間不大。2022年前三季度美國(guó)票價(jià)同比2019年+6.2%，但經(jīng)通脹調(diào)整后同比2019年-6.9%，票價(jià)上漲并未直接傳導(dǎo)至收益端。經(jīng)通脹調(diào)整后1~9月美國(guó)票價(jià)同比2019年下降6.9%2000~2021年美國(guó)航空客公里收益2022年1~9月美國(guó)票價(jià)變化（%）美國(guó)客公里收益

單位：美分202220181614121019.914.1151056.216.00-5-6.9-10CPI變化票價(jià)變化調(diào)整后票價(jià)變化資料：A4A協(xié)會(huì)，中信證券研究部資料：A4A協(xié)會(huì)，中信證券研究部28中國(guó)頭部航司的周期張力

1）保障能力修復(fù)周期可控。三大航在疫情沖擊下積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，并不存在大范圍裁員的情況，并且飛行員招聘與學(xué)員的招收都在正常進(jìn)行。7月民航局年中工作電視電話會(huì)議指出，疫情以來(lái)成熟可用機(jī)長(zhǎng)/機(jī)務(wù)人員流失1.1%/14%。我們認(rèn)為飛行員流失的主要原因是飛行小時(shí)數(shù)減少導(dǎo)致的降級(jí)，保障能力短期存在供給瓶頸，但整體可控。

2）航季的規(guī)律性漲價(jià)提升票價(jià)彈性的天花板。一、二線機(jī)場(chǎng)航線時(shí)刻資源稀缺，供不應(yīng)求，具備較大的漲價(jià)潛力。3）周期演繹從量到價(jià)，強(qiáng)烈建議關(guān)注積蓄的價(jià)格彈性。“十四五”行業(yè)運(yùn)力引進(jìn)增速下降，料三大航機(jī)隊(duì)規(guī)模CAGR僅4.5%~5.5%，雖然頭部航司不面臨實(shí)質(zhì)性的人員短缺，但從行業(yè)整體來(lái)看，成熟機(jī)長(zhǎng)或有一定缺口，未來(lái)兩年行業(yè)供需錯(cuò)配的格局或帶動(dòng)實(shí)際票價(jià)的提升，具備優(yōu)質(zhì)航線資源的航司有望釋放業(yè)績(jī)彈性。29機(jī)場(chǎng)：樞紐機(jī)場(chǎng)變現(xiàn)能力迎恢復(fù)，尋找商業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能

看好后疫情時(shí)代樞紐機(jī)場(chǎng)高凈值客流的變現(xiàn)能力，浦東機(jī)場(chǎng)免稅品類或迎調(diào)整。2019年9月浦東機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳啟用，免稅店引入Gucci手表、Qeelin等精品品牌，我們預(yù)計(jì)至2025年精品銷售額占比有望達(dá)到12%。2026年上機(jī)免稅銷售額有望達(dá)到400億元，在下一輪協(xié)議簽署時(shí)將具備較高議價(jià)力，若扣點(diǎn)比例30%免稅租金有望同比翻倍。2025年上海機(jī)場(chǎng)免稅精品銷售額占比精品客單價(jià)（元）/較香化客單價(jià)比例3000/1.5x2.9%4000/2x3.9%5.7%7.5%9.3%11.0%12.7%14.3%5000/2.5x4.8%6000/3x5.7%8.4%10.9%13.3%15.7%17.9%20.0%7000/3.5x6.6%8000/4x7.5%2%3%4%5%6%7%8%4.4%5.8%7.1%8.5%9.8%11.1%7.1%9.3%11.4%13.4%15.4%17.2%9.6%10.9%14.0%17.0%19.8%22.5%25.0%12.5%15.2%17.8%20.2%22.6%滲透率上海機(jī)場(chǎng)免稅收入測(cè)算201720183,7578.2%20193,8512.5%202048620211682022E470.0-10.0%12%2023E2024E4,23657.1%110%246.296%2025E4,69910.9%122%327.633%2026E國(guó)際+地區(qū)旅客(萬(wàn)人)Yoy3,4722,696473.6%70%5,0848.2%132%397.021%781-87.4%12.6%19.5-65.5%4.4%2.5與2019年比值預(yù)測(cè)免稅銷售額(億元)Yoy83.0239113.637%302138.021%35816.8125.3646%465-86%401-87%149-14%358人均免稅銷售額(元/人次)Yoy58169726%31%35.237%19%37%51.145%12%-63%194%4.9140%42%7.030%25%20%12%30%119綜合扣點(diǎn)率免稅租金收入(億元)Yoy31%25.759%11.628%35.021%51.619%62.9-77%-58%-39%400%47%22%58%30資料：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)白云機(jī)場(chǎng)：三期工程帶動(dòng)樞紐地位提升，商業(yè)升級(jí)深化流量變現(xiàn)價(jià)值

白云機(jī)場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望得到提升：1）定位方面，《“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃》強(qiáng)調(diào)了白云機(jī)場(chǎng)的復(fù)合門戶樞紐地位，定位上高于深圳機(jī)場(chǎng)，預(yù)計(jì)在航線資源的分配上白云機(jī)場(chǎng)將會(huì)享有一定程度的優(yōu)先。2）空域資源方面，深圳、香港、澳門三機(jī)場(chǎng)空域存在重疊，且白云機(jī)場(chǎng)高峰小時(shí)起降架次（78+2）高于大灣區(qū)其他機(jī)場(chǎng)，預(yù)計(jì)三期工程投運(yùn)后，在大灣區(qū)的市場(chǎng)份額有望提升。3）擴(kuò)建規(guī)劃方面，白云機(jī)場(chǎng)2025年前擴(kuò)建規(guī)模最大，中期成長(zhǎng)性凸顯。

我們認(rèn)為隨著三期工程投放產(chǎn)能、白云機(jī)場(chǎng)樞紐地位提升，航線結(jié)構(gòu)有望迎來(lái)優(yōu)化契機(jī)，我們預(yù)計(jì)2025年國(guó)際地區(qū)旅客吞吐量占比有望達(dá)到約30%。隨著免稅經(jīng)營(yíng)面積擴(kuò)大及品類豐富度提升