一文梳理老唐估值法

一文梳理老唐估值法一、 估值的前提1、 現(xiàn)金流折現(xiàn)公式2、 適用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的三大前提二、 唐朝老師估值模型1、 估值模型2、 與現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的區(qū)別三、 賣出的條件1、三年后合理估值上限的150%是怎么定出來的？2、 為什么選PE值50倍賣出？3、 為什么還要設置“孰低”選項？四、持有1、 合理估值不到怎么辦？2、 為什么要設置明確的估值？3、 零利率地區(qū)，合理估值市盈率是否無限大？4、 持有等于買入嗎？5、企業(yè)三年后的利潤怎么算？價值投資的真理，就是高拋低吸。重點在于需要知道“何處謂高，何處謂低”？即通過對企業(yè)的分析和理解，提前界定出企業(yè)“內(nèi)在價值”，然后坐等股價明顯高于內(nèi)在價值時“高拋”，或股價明顯低于內(nèi)在價值時“低吸”，如此循環(huán)，財富就滾滾而來了。計算內(nèi)在價值的事情，通常被稱為“估值”，估值的方法主要有兩種：相對估值法和絕對估值法。相對估值法簡單的說就是參照公司甲的市場價格來估算公司乙的值。這方法倒是簡單，畢竟甲的市價是個準確的數(shù)。但問題也很明顯，先不說二者是否具備可比性，僅憑一個推理，便知道這個估值法的荒謬了：如果甲自己就嚴重高估或者嚴重低估，以甲為參照物的乙，能靠譜嗎？本質上來說，相對估值法是回避了“內(nèi)在價值”的難題，以“假設甲的市價準確反映甲的內(nèi)在價值and乙和甲品質相似”為前提，推出“乙的價值應該二X”的結論，然而這個三段論里的兩個前提都存疑，最終的結論也就是純粹瞎蒙了。邏輯上合理的估值法是絕對估值法，即“未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法”。簡單的說，它的意思就是說：一家企業(yè)的內(nèi)在價值，要先看這家企業(yè)的生命期內(nèi)，股東總共能從當中抽出來多少錢（未來自由現(xiàn)金流），然后再算算這些錢相當于今天的多少錢（折現(xiàn)值）。一、估值的前提1、現(xiàn)金流折現(xiàn)公式公式的大意，是估值需要分四步：將企業(yè)的發(fā)展階段分為兩塊，一是短期N年的高增長，例如三年、五年、十年；二是N+1年之后的永續(xù)穩(wěn)定增長；對N年內(nèi)高增長產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，逐年折現(xiàn)加總，得出價值A；對永續(xù)增長產(chǎn)生自由現(xiàn)金流按照“N+1年的自由現(xiàn)金流/（折現(xiàn)率-增長率）”數(shù)學公式，得出N+1年的企業(yè)價值，再將N+1年的企業(yè)價值折現(xiàn)到今天，得出價值B；企業(yè)價值二A+B，打個4—7折，就是投資者買入價。這個公式里藏著很多陷阱：該企業(yè)N年內(nèi)的高增長，你是如何確定的，證據(jù)和邏輯是什么？你對N年高增長的估算，錯誤的概率有多大？N+1年后的永續(xù)增長假設，依據(jù)的是什么？你真的理解永續(xù)兩個字有多么恐怖嗎？一家當前利潤為1億、永續(xù)增長率為15%的企業(yè)，值多少錢，你心中有答案嗎？4—7折購買，究竟是4折還是7折，是梭哈還是分批，為什么？即便你計算企業(yè)價值正確，你7折買進，然后再跌40%，你怎么辦，為什么？2、適用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的三大前提以上陷阱每一步都可能糟蹋掉數(shù)以萬計的財富。芒格曾說過，數(shù)十年來，從沒見過巴菲特拿計算器算過企業(yè)價值，如果需要計算之后才能投資，收益率一定比較差（大意）。他為什么這么說？不是反復強調現(xiàn)金流折現(xiàn)法是唯一正確的估值方法嗎？為什么自己不用？用，怎么不用？只不過不是這么用的！正如老唐說的“財報是用來排除企業(yè)的”，他們把現(xiàn)金流折現(xiàn)法，也當做排除企業(yè)的工具。首先，排除生命周期可能比較短，或者自己無法確定的企業(yè)。因為企業(yè)價值等于其存在周期里產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，所以生命周期比較短的企業(yè)或者無法確定的企業(yè)。接著，排除利潤含金量低的企業(yè)。一家企業(yè)，如果年復一年的賺取的利潤，多是些應收賬款，那代表了該企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上弱勢。弱勢意味著不具備競爭優(yōu)勢，意味著產(chǎn)品和服務很容易被替代。這樣的企業(yè)，利潤工可以拿出來支配的現(xiàn)金，今天有可以拿出來支配的現(xiàn)金工明天會繼續(xù)有可以拿出來支配的現(xiàn)金。然后，由于公式的永續(xù)增長率對估值影響很大，所以，企業(yè)會不會增長，也是現(xiàn)金流折現(xiàn)法投資者關心的重要問題。但這個增長，不是計算增長率為2%、3%還是5%的問題，而是展望未來，預計這個企業(yè)的產(chǎn)品或服務會越來越強大，還是會越來越弱？只要能估計未來會比現(xiàn)在更好（好多少，不管），不用去算永續(xù)增長部分的估值了，將成長看作價值的安全邊際。按照不增長出價，以無風險回報率對應的pe倍數(shù)，給企業(yè)當前的自由現(xiàn)金毛估估一個價格上限，在此范圍內(nèi)盡力獲取折扣即可。綜上所述，現(xiàn)金流折現(xiàn)公式的存在價值，是展示了投資思路：只投①可見的未來，商業(yè)模式?jīng)]有毀滅危險；②在產(chǎn)業(yè)鏈中處于強勢地位；③競爭優(yōu)勢會保持強大甚至會越來越強大——的企業(yè)。注意，不是說“只有”投這種企業(yè)才能賺到錢，而是說只有這類企業(yè)才比較適合現(xiàn)金流折現(xiàn)思路。至于其他企業(yè)，主要依賴相對估值法——甚至格雷厄姆的煙蒂投資大法，實際上也更接近相對估值，只不過他拿資產(chǎn)重置價值來作為“可比公司”，或者類似風投依賴的“估值就是估人——投資就是投人”思路。這些同樣可能賺到錢，只是它們不屬于現(xiàn)金流折現(xiàn)思維的范圍。二、唐朝老師估值模型1、估值模型在Allcashisequal的原則下，對于符合三大前提的企業(yè)，不區(qū)分行業(yè)特色，不區(qū)分歷史波動區(qū)間，一律以無風險收益率的倒數(shù)作為三年后合理估值的市盈率水平。＜即無風險收益率為3%~4%之間，取值25~30倍市盈率。無風險收益率4~5%之間，取值20~25倍市盈率，依此類推＞對于部分凈利潤含現(xiàn)金量低于100%，但其他方面都符合的企業(yè)，對凈利潤予以折扣處理。體現(xiàn)在速算中就是取稍低的市盈率，即1x80%x25=1x20o三年后合理估值的50%就是理想買點；當年市盈率超過50倍，或市值超過三年后合理估值上限的150%，就是賣點，以先到者為準；整個估值體系只有一個未知數(shù)：預計該企業(yè)三年后的凈利潤。2、與現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的區(qū)別唐朝估值法是未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的簡化版本首先，無論用現(xiàn)金流折現(xiàn)還是老唐估值法，都需要確定三大前提：利潤為真否？可持續(xù)否？維持當前盈利需要大量資本投入否？這是理解企業(yè)的范疇，不能回答這三個問題，根本輪不到談論估值高或低，更談不上企業(yè)內(nèi)在價值究竟為幾何。在確定了這三大前提后，老唐估值法中的15~25倍市盈率，實際上是將三年后的企業(yè)看作了一份收益率4%?6.66%的理財產(chǎn)品。也可以說是將理財產(chǎn)品看作一個“收益100%確定+分紅率100%+0增長”，或者在利息再投入假設下的“收益100%確定+分紅率0%+增長為無風險收益率”的企業(yè)。市場參與者，總是由于群體性悲觀或者樂觀作祟，時而更重視確定性和分紅率，對同樣能賺回N億的企業(yè)，只愿意出比同等收益的理財產(chǎn)品低很多的價格接手；時而更重視增長率，對于同樣賺回N億的企業(yè)，愿意給出比同等收益理財產(chǎn)品高很多的價格。這種群體性的悲觀和樂觀，導致企業(yè)市值總是圍繞著無風險收益率對應價值左右搖擺，如同鐘擺一樣。老唐這種簡化估值法，和未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估算差異不大。比如，我們拿茅臺來示范。茅臺2018年凈利潤預計約為350億上下，假如未來三年（2019~2021年），茅臺的凈利潤分別為400億，500億，600億（注意，僅僅是示意數(shù)字）。假設無風險收益率取值為5%，投股票承擔的風險對價要求為3%，那么用兩段式未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值，一般是這樣做的：第一步，計算出前三年利潤的折現(xiàn)值，然后加總。即400/108%+500/108%2+600/108%3=370+428+476=1274億；第二步，計算出2022年整體出售茅臺公司的合理值。假設2021年后，茅臺的永續(xù)增長率為5%，將其視為一個理財產(chǎn)品出售的合理價值=600x105%/（8%-5%）=21000億。然后將2022年的21000億折現(xiàn)到現(xiàn)在，用21000億除以108%的四次方，得出現(xiàn)值=15436億；茅臺公司內(nèi)在價值=1274+15436=16710億。然后，按照格雷厄姆和巴菲特的安全邊際要求：為1元內(nèi)在價值出價4毛到7毛，得出可買入價格位6684億~11697億之間，對應12.56億總股本，得出單股買價區(qū)間532元~931元之間。而如果使用老唐估值法，則2021年600億凈利潤，對應25倍至30倍市盈率合理區(qū)間，內(nèi)在價值為15000~18000億。為獲取100%利潤空間，可以買入的價位為7500億~9000億之間，折合每股597~716元之間。如果不是茅臺，是另一家只能給予20倍~25倍區(qū)間的企業(yè)，那么內(nèi)在價值為12000~15000億之間，可以買入價格為6000~7500億，折合每股478~597元之間。實際上買入價位6000~9000億這個范圍（20~30倍市盈率），相當于在以8%折現(xiàn)率和5%永續(xù)增長率的假設下，對估算出來的內(nèi)在價值16710億，再打36折到54折，略嚴格于4折到7折的安全邊際要求。或者換一種表述，相當于折現(xiàn)率取值略高于8%。都使用了約8%的折現(xiàn)率和約5%的永續(xù)增長率假設這兩個假設我個人理解，是受到西格爾教授《股市長線法寶》一書對美國市場長達兩百多年里股票和長債收益率的研究結論影響，對于難以確定5%以上永續(xù)增長率（西格爾教授研究結論中的長期債券名義收益率）的企業(yè)，估值要大幅降低。三、賣出的條件1、三年后合理估值上限的150%是怎么定出來的？前提是一個估值假設：當無風險收益率上限為4%，永續(xù)增長假設為兩倍無風險收益率（即8%）時……在這個假設條件下，今年的50倍與三年后合理估值上限的150%基本等價。150%就是這么來的。舉例：假設今年凈利潤為1元，對應50倍市盈率為50元。8%增長假設下，三年后凈利潤為1x1.083=1.26元，此時三年后合理估值取25~30倍市盈率，故合理估值為31.5~37.8元。通常我會在表格里寫作34.6±10%元，以強調「估值是個區(qū)間，而不是一個精確的數(shù)值」的概念。合理估值上限的150%，就是1.26x30x150%=56.7元，或34.6x110%x150%=57元。按照4%的無風險收益率計算，今天的50元等價于三年后的56.24元，即：今天收到50元去買4%的理財產(chǎn)品，三年后會本息和會變成50x1.043=56.24元，與三年后合理估值的150%（56.7?57）基本等價。這意味著今天50倍賣出，是提前三年在合理估值的基礎上加價50%賣給接盤俠，符合老唐不占便宜不交易的投資原則。2、為什么選PE值50倍賣出？原因來自經(jīng)驗：在人類永遠不變的貪婪和恐懼以及資本的逐利天性推動下，股市估值水平通常會在三到五年范圍內(nèi)形成一個起落。在無風險收益率為4%左右的情況下，股權估值達到50倍市盈率后，一般來說，三年內(nèi)出現(xiàn)估值回落是大概率事件。算術：①我們假設企業(yè)未來三年的年化增長率為25%，今年凈利潤為1元，則三年后凈利潤為1.95元；今天50倍市盈率賣出得款50元，按照4%無風險收益率計算，三年后這筆錢總額為56.2元；三年后企業(yè)估值水平回落至25倍市盈率，屆時股價為25x1.95=48.8元。按照合理水平買回，可以多買回15%股份。即：A.假設股市在賣出后三年內(nèi)回落至正常估值水平，同時假設企業(yè)能保持年化25%增長，50倍市盈率賣出能保證占到傻子便宜；如果回落時間短于3年，或者企業(yè)年化增長低于25%，則能占到更多便宜；反之，如果賣出后持續(xù)高估時間長于3年，或者企業(yè)年化增長持續(xù)高于25%，則賣出也可能吃虧?！鲜鋈N可能性里，經(jīng)驗判斷AB的概率非常高，C的概率偏低。因此，我給優(yōu)質企業(yè)界定一個很高的賣出標準，目的首先是盡量不賣出，保證自己始終在電梯里坐著。但即便如此，傻子們依然有可能將股價推高到超過該標準的位置，此時我可能被迫賣出。但這個賣出標準，從數(shù)學計算上能保證三年內(nèi)，大概率可以在合理估值水平買回并略有盈余。注意，大概率工必然。股價長期在50倍市盈率以上位置波動的企業(yè)很多，我的體系注定會錯過他們。即使偶然狗屎運拿到這類企業(yè)，我也一定是分分鐘被甩下車的命。咱們自己搞清楚自己的定位，不是自己認知水平下的財富，坦然留給別人，不嫉妒不眼紅。3、為什么還要設置“孰低”選項？我選擇企業(yè)，偏重于那些預計增長率會高于8%的企業(yè)（看對看錯是另一個話題），也就意味著賣點基本上就是當年的50倍。比如預計12%增長的，三年后凈利潤是1x1.123=1.4元，合理估值上限是1.4x30=42元，再乘以150%是63元，遠高于50元。此時50倍市盈率就是那個“孰低”的“孰”。那么，既然反正都是50倍市盈率賣出，為什么還要設置個孰低選項呢？主要為了容納另外兩種情況：一種情況是無風險收益率比較高的情況，一種是預計增長率非常低的情況。比如無風險收益率在5%~6%時，我給予三年后合理估值的市盈率倍數(shù)只有15~20倍。此時，若今年利潤為1，年化增長15%時，三年后合理估值上限的150%為1x1.153x20x150%=45.6,低于當年的50倍市盈率，提前觸發(fā)賣出。在無風險收益率比較高的時候，股票的估值中樞本來就應該比較低，提前賣出是我想要的。這是我設定150%規(guī)則所意圖容納的第一種情況。第二種情況，有時某些符合三大前提，只是因為預期增長很小、不增長甚至輕微負增長的企業(yè)，市場給予它的估值太低。這種企業(yè)，我也可能會買入。買入的主要目的是獲取估值回歸的利潤。這種情況下，150%線也會提前于50倍pe線觸發(fā)。比如：今天利潤是1，未來三年預計年化增長1%，三年后的凈利潤約1.03。貝L三年后合理估值上限的150%=1.03x30x150%=46.35,先于當年的50倍觸發(fā)。對于預計年增長低至1%的企業(yè)，市場能給到46倍市盈率時，在我看來，要么是嚴重高估，要么是我對企業(yè)增長的判斷可能有問題。無論哪種情況，都不支持繼續(xù)持有。此時先溜為敬，不需要再等50倍。以上兩種情況，就是150%規(guī)貝的存在價值。1、合理估值不到怎么辦？估值不是預測股價。老唐對于符合三大前提的企業(yè)，取25~30市盈率為合理估值，以及選擇在50倍市盈率賣出，「絕對不是」判斷三年后股價會漲到25倍、30倍或50倍市盈率。在老唐的投資體系里，不會以預測股價為前提去做決策。三年后這家企業(yè)跌到5倍市盈率，或者漲到200倍市盈率，都不奇怪。因為老唐體系里一個基本原則就是：市場先生是癲的，市場先生的出價，只能利用，不能預測。我所有的估值數(shù)據(jù)都是一個比較，是一個對我而言是否劃算的概念，是決定我將財富放在哪種資產(chǎn)上的個人標準。在老唐估值法相關闡述里，老唐曾以多種方式反復提醒：估值只是兩種資產(chǎn)之間的比較，是永遠將財富配置在盈利能力明顯更強的資產(chǎn)上的選擇行為。至于市值增長，只是由于資本在逐利天性推動下，同樣也在追求盈利能力更強的資產(chǎn)，最終導致資產(chǎn)市價被推高的被動結果。因此，在老唐估值法里，從來不是表述：“三年后一定會到25倍市盈率”。如果建立在這樣的預測上，那整個體系就坍塌了。因為它違背我反復闡述的原則：市場先生的出價只能利用，不能預測。既然如此，這個25倍市盈率到底有什么用呢？通常我的表述是：預計某公司三年后的凈利潤為X在無風險收益率低于4%的情況下，按照25倍市盈率計算，合理估值為25X。合理估值的50%為我的買點。注意，強調一下，25倍的前提是企業(yè)必須符合三大前提：利潤為真；利潤可持續(xù)；維持當前盈利能力所需新增資本投入很少甚至無需新增資本投入。如果你不能對一家企業(yè)做出這樣三個結論，要么是它不在你的能力圈范圍內(nèi)，要么是它不適用于老唐估值法——很多企業(yè)都不適合用老唐估值法。對于符合三大前提的企業(yè)，我將它三年后凈利潤的25倍視為其合理估值（即若企業(yè)三年后凈利潤為4元，則三年后合理估值為100元），實際就是簡單地、保守地將其等價于三年后的現(xiàn)金，因為三年后100元現(xiàn)金每年可以獲得大約4元的利息收入。注：三年后的100元現(xiàn)金，今天的價值是100/1.043=88.9元，即今天的88.9元本金按照年收益4%計算，三年后會變成100元。這就是金錢的時間價值。等價這個行為暗含著一個假設，是將企業(yè)三年后依然具有“可能”超過無風險收益率的潛在增長優(yōu)勢（“可能”意味著不是100%確定），與現(xiàn)金資產(chǎn)雖不會有增長、但收益100%確定的特性，做了模糊的相互抵消。這也意味著，一個三年后不再增長的企業(yè)，如果用這種方法，可能潛藏著一定程度的高估。這也是我始終注重所選企業(yè)，必須具有某種長期競爭優(yōu)勢的原因。老唐估值法需要預計它未來至少依然能夠具備明顯超越通脹的獲利能力——比如獲得超過無風險收益率的回報水平。當然，預計的最終對錯是能力問題，是另一碼事。因此，這個25倍市盈率合理估值，和市場屆時能否到達25倍市盈率，完全不是一回事。它只是我自己的一種內(nèi)心活動：該企業(yè)三年后凈利潤為4元，合理估值為100元，我將其等價于100元現(xiàn)金資產(chǎn)。如果此時該企業(yè)售價50元，而我手頭剛好有50元類現(xiàn)金資產(chǎn)，我愿意實施交換。一旦理解了這種心理活動，就很容易明白，市場給多少倍市盈率，與我無關，我既不能左右市場出價，也不需要預測市場出價，我唯一的優(yōu)勢就是享有是否交易的決策權?！@也是為什么投資需要長期性質的資金，為什么要盡量規(guī)避杠桿的原因。短期資金性質或者杠桿的存在，都有可能會導致我們喪失這寶貴的決策權，可能在不合適的時機被迫與市場先生達成交易。決策有三種：當我做出某企業(yè)三年后合理估值100元的判斷后，遇到市價為50元，而我手頭又剛好有50元現(xiàn)金時（與原本是否持有這家企業(yè)股票無關），笑納市場先生的饋贈，用50元現(xiàn)金交換這份股權，賺市場先生一筆；當我做出某企業(yè)三年后合理估值100元的判斷后，市價已經(jīng)超過150元，而我手頭剛好有這家公司的股票時，笑納市場先生的饋贈，用股權交換市場先生150元現(xiàn)金，賺市場先生一筆；當我做出某企業(yè)三年后的合理估值為100元的判斷后，市價既沒有達到50元，也沒有達到150元時，繼續(xù)追劇、看書、運動、旅游、扯淡……。賺不到市場先生的，只好將就著笑納企業(yè)一天天真金白銀的經(jīng)營獲利。這些經(jīng)營獲利，要么通過年度分紅落入我的腰包，要么變成企業(yè)擴大再生產(chǎn)的資本去賺取更多獲利——當然，也有令人痛心的情況，就是沒有分紅的錢，在企業(yè)賬戶上連4%收益也沒產(chǎn)生，這是一種價值毀滅行為。至此，投資者在市場只能遇到兩種狀態(tài)：一種是情況①和②，作為市場先生的交易對手，通過資產(chǎn)交換行為，提升掌控資產(chǎn)的盈利能力；另一種是情況③，作為企業(yè)股東，通過雇傭經(jīng)理人和員工經(jīng)營，躺賺企業(yè)經(jīng)營盈利。弄清楚了這個道理，剩下就只有兩種狀態(tài)：賺和躺賺。上文中，之所以對于三年后合理估值100元的企業(yè)，我今天只愿意出50元交易，是因為①估值是一個區(qū)間、②我的判斷一定會出錯，以及③不占便宜不交易，所以，我只在合理估值的折扣基礎上與市場交易。折扣是必須的，無折扣不交易。否則就相當于要求自己的判斷100%正確。事實上，我們都知道100%正確是不可能的。但多大折扣是主觀的、經(jīng)驗的，你可以修改。怕就怕有的人太“聰明”，會根據(jù)情況“實時、靈活、機動的”調整。那就瞬間從市場先生的交易對手，變成了市場先生的提線木偶。2、為什么要設置明確的估值？褚時?。ㄔt塔集團董事長，出獄后包荒山種橙子，建立褚橙品牌）有一段話，用在此處，簡直天衣無縫。記者問：為什么種樹苗的坑要規(guī)定成這個尺寸？褚時?。浩鋵嵰矝]啥科學依據(jù)，比這個標準大一點，小一點都沒問題。但是如果沒個標準，農(nóng)民可能會錯的很離譜。睿智吧！賣出標準就像褚時健給農(nóng)民規(guī)定的果樹坑一樣，本來稍大點稍小點都沒啥問題。但必須規(guī)定成準確的、呆板的、不知變通的標準，否則自己就會在近因效應的干擾下，亂來一通，會「錯的很離譜」——千萬不要過于相信自己的定力。你我皆凡人，不可能不受干擾的。聰明人都喜歡隨雞應變、見雞行事、聞雞起舞、雞動靈活、既要雞頭又要鳳尾……所以，我給自己定下“呆板的、不知變通的”折扣規(guī)則：三年后合理估值的50%買入；當年50倍pe或三年后合理估值上限的150%賣出（孰低）；期間波動不關我事。我自認這個規(guī)則，經(jīng)得起打破砂鍋問到底的邏輯拷問，也綜合考慮了成長、折現(xiàn)、安全邊際、回報要求及實現(xiàn)概率五大因素，所以我現(xiàn)在只是照章辦事。不尋求每次都占“盡”好處，但求每次都有好處可占。3、零利率地區(qū)，合理估值市盈率是否無限大？在談論這個問題之前，首先要解釋一下零利率。我們通常聽到新聞說某國央行將利率降至零，那并不是針對投資者的。企業(yè)家在市面上也借不到不要利息的資金。這個零利率是一種宏觀調控政策，是央行給銀行放款的利率。目的是推動銀行向市場投放更多信貸，推動市場貨幣量上升。這個零利率（包括極端情況下罕見的負利率），并不代表市場無風險產(chǎn)品收益率為零。實施零利率政策的國家，也只是無風險收益率比較低，比如1%左右。即使是這個1%左右的無風險收益率，也不能直接對應100倍合理市盈率。原因有二：在沒有外匯管制的國家和地區(qū)，要選擇他們能夠自由投資的任何無風險收益產(chǎn)品，而不是限于本國存款利率或債券利率。無風險收益率很難長期保持在2%以下（指名義收益率）。背后的原因，是法幣天然有通脹屬性，而政治學界和經(jīng)濟學界也普遍認為2%左右的通脹是“好的、良性的”，可以刺激投資和消費。所以一般來說，名義無風險收益率水平，要高于這個被認為是“好的”通脹率水平（資金出借才有真實收益）。正因為如此，即使有低至1%的無風險收益率出現(xiàn)，市場通常也會預期它只是短期的，很快就會提升。畢竟央行擁有無限發(fā)鈔權，有低利率的宏觀環(huán)境支持，再傻的央行也會發(fā)鈔的（況且沒有哪個央行是傻的），政客們也有無窮的動力去要求或游說央行發(fā)鈔。沒有例外。這種預期下，短期超低利率水平很難成為市場估值中樞。所以不建議用超過50倍的數(shù)據(jù)去考慮合理估值水平，尤其是三年后的合理估值。我個人一般不會使用超過30倍的數(shù)據(jù)，哪怕當下利率真的已經(jīng)降Zrr'TT'i-i-i低至零。4、持有等于買入嗎？持有工買入，兩者的要求是不同的。理由如下：持有與買入的矛盾，一般發(fā)生在合理估值區(qū)間；股價明顯低估區(qū)域，沒有持有和買入的思