2023年A股年度投資策略分析報(bào)告：通脹

01通脹的魅影——2023

年

A

股年度策略證券研究報(bào)告2022

年

11

月

24

日**摘要1.

通脹正成為魅影。在

2022

年全球通脹從讀數(shù)上開始呈現(xiàn)了回落的跡象，這類似于

1973-1974

年后的供應(yīng)沖擊后的通脹回落。不幸的是，即使當(dāng)時(shí)歐佩克開始重新恢復(fù)石油供應(yīng)，然而大宗商品的價(jià)格上行中樞卻被固化了下來，在隨后的通脹二次上行之際，美元不再強(qiáng)勢，通脹的長期問題開始被真正認(rèn)知。本輪全球最大的經(jīng)濟(jì)體為打壓通脹，壓低了全球的大宗商品庫存和回收了大量美元流動(dòng)性。即便如此在大宗商品今年以來的回調(diào)中，更多的是金融屬性的下跌，實(shí)物屬性卻相對(duì)平穩(wěn)。采用當(dāng)期見效最快的方式打壓通脹無可厚非，這與歷史上一樣，但是代價(jià)卻是大宗商品的產(chǎn)能投資并未看到明顯增加，解決通脹長期的辦法應(yīng)該是增加生產(chǎn)，因此積蓄的勢能不是被解決了，而是被短期掩蓋。如果看

15

世紀(jì)以來的物價(jià)趨勢，往往都是在

10

年左右時(shí)間貢獻(xiàn)大部分的物價(jià)上行，隨后進(jìn)入漫長的物價(jià)平穩(wěn)期。過去

10

年供需平衡的范式可能并不能解決當(dāng)下的問題，投資者對(duì)未來要保持足夠敬畏。當(dāng)下美國以實(shí)際利率為代表的債券市場反映了對(duì)于通脹中樞上移的忽視，如果大宗商品供應(yīng)最終不能解決，那么

CPI

可能在明年中左右再度上行，通脹將真正轉(zhuǎn)換為長期問題。2.

市場看到了“安全”，但對(duì)于安全的理解過于片面。當(dāng)下“安全”問題本身成為了市場的共識(shí)，但是我們認(rèn)為市場對(duì)于安全的理解卻過于片面，例如在二戰(zhàn)之前，各國經(jīng)濟(jì)都在逐步恢復(fù)，有相對(duì)主動(dòng)權(quán)的國家美、德參戰(zhàn)的時(shí)點(diǎn)都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)大幅增長后，甚至安全的訴求本身也成為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力，特別是對(duì)于大宗商品為代表的實(shí)物需求。站在當(dāng)下，我們能夠看到以制造業(yè)為主的安全體系，本身也需要大量的建設(shè)，特別對(duì)于資源與市場：

沿線國家擁有豐富的資源兼顧市場，對(duì)內(nèi)的鄉(xiāng)村振興兼顧糧食安全與國內(nèi)市場的開拓。同時(shí)，對(duì)外分工體系的變化與資源稟賦的變化也必然會(huì)帶來內(nèi)部城市集群重要性的改變?；A(chǔ)設(shè)施和城鎮(zhèn)化的飽和是對(duì)于過去的格局而言，假設(shè)當(dāng)烏魯木齊越來越多扮演“深圳”的角色時(shí)，過去的飽和可能就不再存在。過去一段時(shí)間大宗商品價(jià)格上漲已經(jīng)開始拉動(dòng)剔除掉價(jià)格效應(yīng)后的資源省份經(jīng)濟(jì)增長，內(nèi)部的格局本身已經(jīng)發(fā)生改變。“安全”訴求下的政府開支本身就是解決有效需求不足的有力手段，何況有強(qiáng)大國企作為后盾，政府并不存在資產(chǎn)負(fù)債表的壓力。投資者應(yīng)該對(duì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換持有更為開放的態(tài)度，2009

年后中國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能發(fā)生了改變，但是站在

2008

年，難有投資者能夠預(yù)料房地產(chǎn)會(huì)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的最重要?jiǎng)幽?。證券研究報(bào)告1*摘要3.

發(fā)展制造業(yè)，不代表最好的機(jī)會(huì)就是投資制造業(yè)。盡管發(fā)展制造業(yè)無疑是自上而下的共識(shí)，這反映到過去一段時(shí)間投資組合中的共識(shí)中，特別是對(duì)于高端制造。其實(shí)對(duì)于投資者而言，最優(yōu)的策略并不是直接投資重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域本身，特別是在人潮擁擠之處。我們對(duì)于最終的需求

不可測，但是卻對(duì)短板之處非常清楚：在中下游產(chǎn)能利用率不斷下滑之時(shí)，上游產(chǎn)能利用率卻仍然處于高位。在新型電力系統(tǒng)建設(shè)中，電力從容量和電荷上的錯(cuò)配越來越嚴(yán)重，這一點(diǎn)并不能簡單通過新型電源的建設(shè)進(jìn)行彌補(bǔ)，解決時(shí)空錯(cuò)配的能力變得越發(fā)關(guān)鍵。上述原因讓制造業(yè)供應(yīng)側(cè)更加脆弱，中國的通脹似乎只缺一點(diǎn)需求的火焰。相反，高端制造業(yè)在經(jīng)歷了大量的資本開支和新進(jìn)“攪局者”

后，未來將迎來

2016年以來在

TMT中出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)資本與一級(jí)市場“向二級(jí)市場要收益“的困局。視野拉回到2001-2005

年，盡管產(chǎn)業(yè)鏈向中國的轉(zhuǎn)移如火如荼，但是轉(zhuǎn)移的行業(yè)并沒有為之進(jìn)行城鎮(zhèn)化和工業(yè)化提供原材料和配套設(shè)施的行業(yè)亮眼。從這個(gè)意義上，過去提供廉價(jià)的公共服務(wù)的國有企業(yè)確實(shí)有重估的必要，不是國企的時(shí)代，但卻應(yīng)該擁抱時(shí)代的國企。4.

更重要的挑戰(zhàn)可能集中在二級(jí)市場投資者的認(rèn)知與市場結(jié)構(gòu)之上。高景氣投資經(jīng)歷了其黃金時(shí)期，其并非景氣本身，而是線性外推的環(huán)境。但是當(dāng)下景氣的孤島正在被更多進(jìn)入者分食利潤，其

正好是過往的傳統(tǒng)行業(yè)的不景氣。另一方面，長期護(hù)城河型公司多少程度面對(duì)分配機(jī)制的改革，城市擴(kuò)張、資本累積和精英階層崛起的消費(fèi)品多少將面對(duì)沖擊。長期回報(bào)正在變得愈發(fā)不可測，然而當(dāng)下主流機(jī)構(gòu)的配置卻大幅偏離上市公司的營收和凈利潤占比，特別是在景氣投資的高端制造與依賴于長期

DCF

估值的行業(yè)中。這是一種極度依賴于對(duì)于未來資本回報(bào)判斷能力的決策。在我們描述的場景下，市場投資者風(fēng)格本身就有向不確定性再均衡的訴求。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)下創(chuàng)新高且未出現(xiàn)歷史最大回撤的基金規(guī)模占比已經(jīng)連續(xù)

4

個(gè)季度處于歷史低位，這非常符合

2012-2013

和

2015-2016

風(fēng)格大切換的前夜，春江水暖鴨先知，凈值新高者也表現(xiàn)出了對(duì)于共識(shí)以外地方更多的關(guān)注。5.

短久期的時(shí)代正在全面來臨。資源優(yōu)于制造，勞動(dòng)力優(yōu)于資本回報(bào)，實(shí)物資產(chǎn)優(yōu)于金融資產(chǎn)和重資產(chǎn)優(yōu)于輕資產(chǎn)的時(shí)代正在來臨。2021

年以來全球能源股掀起的巨浪可能只是一個(gè)時(shí)代的開始，大宗商品仍然是時(shí)代的最好表達(dá)工具：有色（銅、金、鉬、鋁、銀）和能源（油、煤炭）和資源運(yùn)輸（油運(yùn)、干散運(yùn)、鐵路）；重資產(chǎn)的重估是重要方向，包括：煉廠、電信運(yùn)營、煤化工、電力運(yùn)營；利率中樞上移過程中的保險(xiǎn)；以及房地產(chǎn)也是修復(fù)的方向。成長股投資將更多被產(chǎn)業(yè)政策所驅(qū)動(dòng)，所謂產(chǎn)業(yè)政策往往在資本回報(bào)并未成熟的領(lǐng)域，主題投資可能在下面領(lǐng)域中盛行：元宇宙、智慧能源（智能電網(wǎng)、虛擬電廠、智慧礦山等）、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)（物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、傳感器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、工業(yè)軟件等）。6.

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退；穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期；國內(nèi)貨幣政策超預(yù)期寬松；測算誤差。2證券研究報(bào)告*0102通脹正成為魅影“安全”被低估了目錄0304最好的機(jī)會(huì)在焦點(diǎn)以外認(rèn)知和市場結(jié)構(gòu)的挑戰(zhàn)0506短久期時(shí)代來臨風(fēng)險(xiǎn)提示3證券研究報(bào)告*01.通脹正成為魅影證券研究報(bào)告4*1.1

美國通脹讀數(shù)上開始有所回落，但價(jià)格中樞卻被固化了下來?

2022

年美國通脹從讀數(shù)上開始回落，類似的場景在

1970s

也出現(xiàn)過?

美國

CPI

同比讀數(shù)從

2022

年

6

月便開始回落，10

月更是出現(xiàn)超預(yù)期回落。類似的場景在

1970s

也出現(xiàn)過。圖表

1：美國通脹從讀數(shù)上開始見頂回落圖表

2：當(dāng)前的通脹見頂回落

VS1970

年代的美國滯脹時(shí)期通脹回落資料

：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院。注：上圖將

2018

年

4

月起的通脹走勢與

1970

年

9

月起的通脹走勢相對(duì)比證券研究報(bào)告5*1.1

美國通脹讀數(shù)上開始有所回落，但價(jià)格中樞卻被固化了下來?

對(duì)比

1973-1974

年的石油危機(jī)之后：OPEC

恢復(fù)供應(yīng)，但價(jià)格中樞上移卻被固化了下來?

1974

年石油危機(jī)之后，OPEC

開始大幅增加原油供給；但無論是能源還是非能源的商品價(jià)格的中樞卻并未回到之前。圖表

3：1974

年之后，OPEC

原油供給開始大幅增長圖表

4：1974

年供應(yīng)恢復(fù)之后，能源與非能源價(jià)格并未出現(xiàn)明顯下跌資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告6*1.2

本輪：大宗商品的產(chǎn)能幾乎沒有增長?

本輪商品價(jià)格大幅上行的過程中供應(yīng)商的產(chǎn)能幾乎沒有增長?

本輪石油天然氣商品價(jià)格接近歷史高點(diǎn)，但是資本開支幾乎沒有增長；煤價(jià)創(chuàng)歷史新高，而資本開支也沒有明顯上行。圖表

5：石油天然氣商品價(jià)格接近歷史高點(diǎn)，資本開支幾乎沒有增加圖表

6：即便煤價(jià)創(chuàng)歷史新高，資本開支彈性依舊不足資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告7*1.2

本輪：能源產(chǎn)量增長有限?

鉆井?dāng)?shù)量建造歷史低位，明年能源產(chǎn)量增長有限?

對(duì)比

70

年代美國大量投入原油鉆井?dāng)?shù)量的建造，去年建造數(shù)量處于歷史低位，也就意味著明年產(chǎn)量增量有限。圖表

7：美國未來新增能源鉆井?dāng)?shù)遠(yuǎn)低于

70

年代（單位：座）圖表

8：明年原油全球增量有限（單位：百萬桶/每天）資料：Wind，民生證券研究院資料：EIA，民生證券研究院證券研究報(bào)告8*1.3

本輪：即使能源同比快速回落依舊沒有帶動(dòng)通脹的下行?

歷史上，能源分項(xiàng)同比的快速下行帶動(dòng)整體通脹下行，本輪通脹問題集中在服務(wù)?

對(duì)比

1974

年-1975

年，CPI

能源分項(xiàng)的快速下行帶動(dòng)整體通脹大幅下跌，本輪能源同比從今年

6

月明顯回落，但整體通脹下行幅度仍然緩慢。究其原因，服務(wù)分項(xiàng)的價(jià)格仍在不斷走高，使得通脹下行之路較為艱難。圖表

9：1975

年能源價(jià)格下跌帶動(dòng)通脹下行，但本輪未見（單位：%）圖表

10：服務(wù)價(jià)格的持續(xù)走高使得通脹下行之路艱難（單位：%）資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院9證券研究報(bào)告*1.4

本輪：貨幣政策不夠緊、勞動(dòng)力市場不夠松?

對(duì)比歷史，需求端大幅下行的概率偏低?

70

年代的貨幣政策比當(dāng)下更為鷹派，目前的基準(zhǔn)利率上行幅度遠(yuǎn)落后于通脹。另外，勞動(dòng)力市場極度緊缺，失業(yè)率處于歷史低位，而薪資漲幅已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。圖表

11：1975

年貨幣政策緊縮程度遠(yuǎn)超當(dāng)下（單位：%）圖表

12：美國就業(yè)市場非常強(qiáng)勢（單位：%）資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院10證券研究報(bào)告*1.5

當(dāng)通脹再次回升，美元或?qū)⒋_立下行趨勢?

1975

年之后美國

CPI

再次上行，與此同時(shí)美元指數(shù)見頂回落?

美元指數(shù)的趨勢性走弱將在下次

CPI

的上行中確認(rèn)，類似于

1975

年之后的情形。?

三種情形下明年

CPI

的同比，即使環(huán)比增速下行至

10-19

年的均值，下半年

CPI

也會(huì)再次回升圖表

13：1975年之后當(dāng)通脹再次回升，美元見頂回落圖表

14：即使通脹環(huán)比增速下行至十年前水平，通脹也會(huì)再次回升資料：Wind，民生證券研究院預(yù)測

注：樂觀預(yù)期為假設(shè)

CPI

未來每個(gè)月環(huán)比為

2010-2019

年的環(huán)比均值；悲觀預(yù)期為假設(shè)

CPI

未來每個(gè)月環(huán)比為

1970-1980

年的環(huán)比均值；中性預(yù)期為假設(shè)

CPI

未來每個(gè)月環(huán)比為資料：Wind，民生證券研究院上述兩個(gè)假設(shè)的均值。11證券研究報(bào)告*1.6

長期通脹預(yù)期的下行或被證偽?

長期通脹預(yù)期下行至合意區(qū)間?

當(dāng)前美國盈虧平衡利率已經(jīng)降至歷史區(qū)間，實(shí)際利率隱含的通脹預(yù)期也快速下行至

2.3%，市場對(duì)于長期通脹下行預(yù)期樂觀。一旦通脹中樞下移至合意水平被證偽，中長期的問題暴露才剛剛開始。圖表

15：盈虧平衡利率顯示通脹預(yù)期降至歷史區(qū)間（單位：%）圖表

16：實(shí)際利率隱含的通脹預(yù)期大幅下行（單位：%）資料：Bloomberg，民生證券研究院資料：Bloomberg，民生證券研究院12證券研究報(bào)告*1.6

當(dāng)前大宗商品跌去的是其金融屬性?

投機(jī)性多頭持倉下行，商業(yè)多頭持倉反而上行?

年初以來，LME

銅和原油的投機(jī)性凈多頭持倉大幅下跌，但商業(yè)凈多頭持倉反而持續(xù)上行，當(dāng)前大宗商品價(jià)格的暴跌受其金融屬性所累。圖表

18：2022

年初以來原油商業(yè)凈多頭持續(xù)上行（單位：手）圖表

17：2022

年初以來

LME

銅商業(yè)企業(yè)凈多頭反而上行（單位：手）資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告13*1.6

當(dāng)前大宗商品跌去的是其金融屬性?

前期商品結(jié)構(gòu)顯示悲觀預(yù)期打滿?

目前銅的結(jié)構(gòu)有從

back

逐步轉(zhuǎn)向

contango

的趨勢，前期遠(yuǎn)月價(jià)格顯著低于近月，市場悲觀情緒高漲。原油近月價(jià)格的跌幅也遠(yuǎn)大于遠(yuǎn)月，商品的金融屬性拖拽價(jià)格大幅下跌。圖表

19：銅結(jié)構(gòu)從

Back

逐步轉(zhuǎn)向

Contango（單位：美元/噸）圖表

20：原油近月跌幅遠(yuǎn)大于遠(yuǎn)月（單位：美元/桶）：Bloomberg，民生證券研究院

注：橫坐標(biāo)意義為

2022

年

11

月

11

日+T資料：Bloomberg，民生證券研究院

注：橫坐標(biāo)意義為

2022

年

11

月

11

日+T

日資料日1.7

一百年中，物價(jià)快速上行往往只發(fā)生在其中的十年?

歷史上看，每一百年中往往只有

10-15

年是物價(jià)快速上漲的時(shí)期，但這

10-15

年物價(jià)的上漲卻可以貢獻(xiàn)一百年中全部物價(jià)上漲的

70%以上。在通脹快速上行的時(shí)期中，此前的經(jīng)驗(yàn)也許并不可靠。圖表

21：1450-1550

年間英國物價(jià)指數(shù)增圖表

22：1720-1820

年間物價(jià)最多上漲

128%長，圖表

23：1820-1920

年間英國物價(jià)指數(shù)總計(jì)上升99%，而

1914-1920

年間英國物價(jià)指數(shù)上漲144%111%，其中

1540-1550

年貢獻(xiàn)了全部漲幅的77%其中

1795-1812

年間貢獻(xiàn)了全部漲幅的74%英國物價(jià)指數(shù)（1820=100）英國物價(jià)指數(shù)（1450=100）英國物價(jià)指數(shù)（1720=100）250250250200150100200150100502001501005005000資料

：MeasuringWorth，民生證券研究院資料：MeasuringWorth，民生證券研究院資料

：MeasuringWorth，民生證券研究院15證券研究報(bào)告*02.“安全”被低估了證券研究報(bào)告16*2.1

歷史經(jīng)驗(yàn)：發(fā)展經(jīng)濟(jì)才能保障安全?

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)安全變得越重要之時(shí)，越需要發(fā)展經(jīng)濟(jì)。在二戰(zhàn)爆發(fā)前夕，法國與英國的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況均不樂觀：英國經(jīng)濟(jì)增長乏力，同時(shí)商業(yè)活動(dòng)趨弱；法國多數(shù)時(shí)間處于收縮區(qū)間，且工業(yè)生產(chǎn)在大蕭條后始終沒有恢復(fù)過來。而在二戰(zhàn)爆發(fā)之后，英法兩國在軍事上也處于極為不利的境地之中。圖表

24：戰(zhàn)前英國經(jīng)濟(jì)增長乏力，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)度減弱圖表

25：戰(zhàn)前法國經(jīng)濟(jì)多數(shù)時(shí)間處于收縮區(qū)間，工業(yè)生產(chǎn)始終未恢復(fù)英國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)英國

GDP

同比增速法國實(shí)際

GDP

增速法國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（右）1401301206%5%4%3%20%15%10%160140120100801101005%2%600%1%4090-5%0%20801929-1%-10%01930

1931

1932

1933

1934

1935

1936

1937

19381929

1930

1931

1932

1933

1934

1935

1936

1937

1938資料：CEPII，

《TheInter-WarBritishEconomy:AStatisticalAbstract》，民生證券研究院資料：CEPII，法蘭西銀行，民生證券研究院證券研究報(bào)告17*2.1

歷史經(jīng)驗(yàn)：發(fā)展經(jīng)濟(jì)才能保障安全?

二戰(zhàn)中軍事表現(xiàn)突出的國家，其經(jīng)濟(jì)增長在戰(zhàn)前多有較快增長。德國自

1934

年大蕭條開始直至二戰(zhàn)爆發(fā)前，實(shí)際

GDP

增速始終保持在

8%以上。而隨著歐洲戰(zhàn)場日趨白熱化，美國經(jīng)濟(jì)在出口的拉動(dòng)下實(shí)現(xiàn)快速復(fù)蘇。到

1942

年美國參戰(zhàn)之前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已完全從

1937-38

年后的衰退中恢復(fù)過來，美國參戰(zhàn)也是反法西斯戰(zhàn)爭的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。圖表

26：出口拉動(dòng)下，1939-1941

年美國實(shí)際

GDP

增速均在

8%以上圖表

27：德國自

1934

從大蕭條恢復(fù)以來，實(shí)際

GDP

增速保持在

8%以上美國實(shí)際

GDP

同比美國出口同比（右）德國實(shí)際

GDP

增速25%20%15%10%5%80%60%40%20%0%20%16%12%8%4%0%0%-4%-8%-12%-16%-5%-10%-15%-20%-20%-40%193019311932193319341935193619371938

19391929

1930

1931

1932

1933

1934

1935

1936

1937

1938

1939

1940

1941

1942

1943資料：CEPII，OurWorldInData，民生證券研究院資料：CEPII，OurWorldInData，民生證券研究院證券研究報(bào)告18*2.1

歷史經(jīng)驗(yàn)：發(fā)展經(jīng)濟(jì)才能保障安全?

1936

年，德國政府曾提出“四年計(jì)劃”，這是當(dāng)時(shí)德國最為重要的經(jīng)濟(jì)政策。生產(chǎn)端設(shè)立赫爾曼-戈林工業(yè)集團(tuán)，加大對(duì)低經(jīng)濟(jì)效益的礦產(chǎn)資源的開采，以增加國內(nèi)產(chǎn)量；行政端通過設(shè)立“四年計(jì)劃”委員會(huì)，對(duì)德國國內(nèi)的資源分配進(jìn)行干預(yù)。這一時(shí)期德國鋼鐵與煤炭等工業(yè)品產(chǎn)量有明顯的增長。圖表

28：1936

年德國提出“四年計(jì)劃”，從行政和生產(chǎn)手段干預(yù)經(jīng)濟(jì)圖表

29：1939

年前德國煤炭、鋼鐵產(chǎn)量持續(xù)增長煤炭產(chǎn)量（百萬噸）鐵礦產(chǎn)量（百萬噸，右）粗鋼產(chǎn)量（百萬噸，右）德國“四年計(jì)劃”生鐵產(chǎn)量（百萬噸，右）30025020015010050403530252015105行政手段生產(chǎn)手段“四年計(jì)劃”委員會(huì)赫爾曼-戈林工業(yè)集團(tuán)原材料部門工業(yè)品部門勞動(dòng)力部門薩爾茨基特鐵礦開采收購魯爾區(qū)煤礦企業(yè)00跨過原政府部門干預(yù)資源配置降低資源對(duì)外依賴水平1933

1934

1935

1936

1937

1938

1939

1940

1941

1942

1943

1944資料：《SovietandNaziEconomicPlanninginthe1930s》，民生證券研究院資料：《WarandEconomyintheThirdReich》，民生證券研究院證券研究報(bào)告19*2.1

歷史經(jīng)驗(yàn)：發(fā)展經(jīng)濟(jì)才能保障安全?

在

1939

年

9

月二戰(zhàn)開始后至

1942

年

1

月美國正式參戰(zhàn)前，美國國內(nèi)生產(chǎn)能力快速上升。受海內(nèi)外需求拉動(dòng)，與資源安全相關(guān)的基本金屬產(chǎn)量明顯上升，美國國內(nèi)多數(shù)金屬價(jià)格在這一時(shí)期溫和上漲。圖表

30：1939-1941

年美國基本金屬產(chǎn)量快速增長圖表

31：1939-1941

年美國金屬價(jià)格溫和上漲鋁（千噸）銅（千噸）粗鋼（千噸，右）銅（美元/磅）鋅（美元/磅）錫（美元/磅）粗鋼（美元/噸，右)70251,2001,000800600400200070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00006050403020100201510501930

1931

1932

1933

1934

1935

1936

1937

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1939

1940

1941

1942

19431925

1926

1927

1928

1929

1930

1931

1932

1933

1934

1935

1936

1937

1938

1939

1940

1941

1942資料：《StatisticalAbstractoftheUnitedStates》，民生證券研究院資料

：

《StatisticalAbstractoftheUnitedStates》

，民生證券研究院證券研究報(bào)告20*2.1

歷史經(jīng)驗(yàn)：發(fā)展經(jīng)濟(jì)才能保障安全?

與基本金屬類似，美國石油、煤炭等能源相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)量在

1939-1941

年間也快速上升，同時(shí)價(jià)格也穩(wěn)中有升。圖表

32：

1939-1941

年美國石油、煤炭產(chǎn)量持續(xù)上升圖表

33：1939-1941

年間煤炭與原油價(jià)格均有上行煤炭（美元/噸）WTI

原油（美元/桶，右）美國石油產(chǎn)量（百萬桶）美國煤炭產(chǎn)量（千噸）14124.03.53.02.52.01.51.00.50.01,6001,5001,4001,3001,2001,1001,00090070065060010855050045040035030064800207006001930

1931

1932

1933

1934

1935

19361937

1938

1939

1940

1941

1942

1943資料：《StatisticalAbstractoftheUnitedStates》，民生證券研究院資料：

《StatisticalAbstractoftheUnitedStates》

，民生證券研究院證券研究報(bào)告21*2.2：新的增長點(diǎn)?資源豐富，增長潛力強(qiáng)，疫情之后對(duì)“”國家的貿(mào)易與投資仍在增長：疫情以后，中國與“”國家貿(mào)易額仍在快速增長，且高于疫情前的趨勢水平；同時(shí)對(duì)國家的非金融直接投資的增速與占比也相較疫情前有所提升。整體上看，在疫后內(nèi)生性需求較弱的環(huán)境下，“”相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然展現(xiàn)出了較強(qiáng)的成長性。圖表

34：疫后貿(mào)易額指數(shù)的增長明顯高于疫情前的趨勢圖表

35：對(duì)國家直接投資的增速與占比均高于疫情前貿(mào)易額指數(shù)貿(mào)易額指數(shù):南亞貿(mào)易額指數(shù):中亞對(duì)外直接投資：對(duì)外直接投資：國家：累計(jì)同比（%）國家占比（%，右）貿(mào)易指數(shù)（疫情前趨勢）3006050403020100252015105250200150100500-10-20-30-400資料：Wind，民生證券研究院資料

：

Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告22*2.2：新的增長點(diǎn)?

中亞地區(qū)有大量的潛在基建增長點(diǎn)，國內(nèi)對(duì)“”沿線國家的項(xiàng)目的推動(dòng)政策與“”沿線國家需求相契合，2022

年以來，國內(nèi)“

”相關(guān)的政策更加注重高質(zhì)量發(fā)展，對(duì)發(fā)力方向的指導(dǎo)則聚焦于綠色經(jīng)濟(jì)、醫(yī)藥、運(yùn)輸領(lǐng)域。圖表

36：2022

年

“”相關(guān)政策更側(cè)重于綠色經(jīng)濟(jì)、運(yùn)輸、醫(yī)藥領(lǐng)域圖表

37：中亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作指定鐵路走廊有許多在建工程（圖中虛線部分）日期部門政策文件主要內(nèi)容《推進(jìn)中醫(yī)藥高質(zhì)量融入共建“

“十四五”時(shí)期，與共建“”國家2022/1/15中醫(yī)藥管理局”發(fā)展規(guī)劃（2021—2025

年）》合作建設(shè)

30

個(gè)高質(zhì)量中醫(yī)藥海外中心，建設(shè)50

個(gè)中醫(yī)藥國際合作基地推進(jìn)“空中絲綢之路”建設(shè)，預(yù)計(jì)到

2025《“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃2022/1/182022/3/28民航部、年，國際航空貨運(yùn)覆蓋“量超過

50

個(gè)”國家數(shù)》《關(guān)于推進(jìn)共建“”綠

推動(dòng)能源國際合作綠色低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展，鼓勵(lì)光伏、風(fēng)電等企業(yè)“走出去”。、商務(wù)部色發(fā)展的意見》深化中醫(yī)藥領(lǐng)域國際交流合作。促進(jìn)“2022/5/202022/8/29國務(wù)院《“十四五”國民健康規(guī)劃》”衛(wèi)生健康合作，推進(jìn)健康絲綢之路建設(shè)。充分利用國內(nèi)國際兩個(gè)市場、兩種資源，圍繞高質(zhì)量共建“

”、鼓勵(lì)優(yōu)勢電力裝備企業(yè)以多種方式加快走出去?！都涌祀娏ρb備綠色低碳創(chuàng)新發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃》工信部、財(cái)政部資料：Wind,中國政府網(wǎng),民生證券研究院整理資料：

亞洲開發(fā)銀行，民生證券研究院證券研究報(bào)告23*2.3

鄉(xiāng)村振興：合理利用剩余的土地資源和人口?

鄉(xiāng)村振興是對(duì)當(dāng)前具備相對(duì)于城市而言更加充足和低廉的人口、土地資源的合理利用。?

產(chǎn)業(yè)振興屬于鄉(xiāng)村振興的五大方向之一，有助于提升農(nóng)村居民收入，是鞏固扶貧攻堅(jiān)成果的重要手段。2020

年我國打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)。從農(nóng)村人均可支配收入的結(jié)構(gòu)來看，轉(zhuǎn)移支付的收入占比逐年提升，工資性收入占比緩慢增長，而經(jīng)營性收入占比卻在下降。當(dāng)扶貧的轉(zhuǎn)移支付逐步退出時(shí)，工資性收入和經(jīng)營性收入需要加快增長才能穩(wěn)固住脫貧成果。?

產(chǎn)業(yè)振興的方向：1）農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)：農(nóng)業(yè)和工業(yè)的有機(jī)結(jié)合，提高農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)值空間；2）農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化：包括農(nóng)業(yè)機(jī)械化、綠色農(nóng)業(yè)（高效農(nóng)肥、農(nóng)藥）、設(shè)施農(nóng)業(yè)（LED植物照明等），提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率；3）休閑農(nóng)業(yè)：鄉(xiāng)村休閑旅游、觀光農(nóng)業(yè)、康養(yǎng)農(nóng)業(yè)等，延伸農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。圖表

40：農(nóng)村居民的工資性收入、轉(zhuǎn)移凈收入占總收入比上圖表

38：從農(nóng)村外出務(wù)工人數(shù)及工資漲幅來看，城市對(duì)勞圖表

39：以

2020

年數(shù)據(jù)計(jì)算，100

大中城市土地成交均價(jià)升，但經(jīng)營凈收入占比降低（單位：%）動(dòng)力吸引力下降比較，鄉(xiāng)村土地價(jià)格往往低于城市農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)價(jià)格（萬元/畝）農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力:月均收入:同比，右

%20,000.0015.00

40010.00

30035618,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.005.000.00200124751000503120水田-5.0010-10.00耕地沛縣全國

成都交易首單成交

所占補(bǔ)平衡集體經(jīng)營性建設(shè)用地

工業(yè)用地

其他用地

商服用地農(nóng)村

城市資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院*2.3

鄉(xiāng)村振興：高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)維護(hù)“糧食安全”?

高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè):“藏糧于地、藏糧于技”戰(zhàn)略的重要舉措，自

2011

年以來持續(xù)推進(jìn)。?

2021

年《全國高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)規(guī)劃(2021-2030

年)》中規(guī)劃到

2022

年、2025

年、2030

年，分別累計(jì)建成

10

億畝、10.75

億畝、12

億畝的高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田。?

高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田的建設(shè)將提高農(nóng)田畝均產(chǎn)量

10%-20%，可帶動(dòng)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田每年的畝均節(jié)本增效達(dá)

550

元，有效保障了國內(nèi)糧食產(chǎn)量的安全可控，提升了農(nóng)民的收入的水平。?

參考部分地區(qū)已有的成功案例和

22

年

3

月的《高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)通則》，高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)完成后各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施正常發(fā)揮效益的使用年限，一般不應(yīng)低于

15

年。通過測算，高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田項(xiàng)目的

IRR

約

8.14%。投資回報(bào)的提升有望對(duì)項(xiàng)目建設(shè)形成正反饋，帶動(dòng)社會(huì)資本進(jìn)一步的加入。圖表

42：我國高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)正迎來更積極的變化圖表

41：高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)政策梳理時(shí)間事件目標(biāo)2011

年

9

月國土資源部印發(fā)《高標(biāo)準(zhǔn)基本農(nóng)田建設(shè)規(guī)范（試行）》標(biāo)志著我國首個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)基本農(nóng)田建設(shè)規(guī)范出臺(tái)。2012

年

3

月2013

年

4

月國務(wù)院批準(zhǔn)《全國土地整治規(guī)劃（2011-2015）》財(cái)政部發(fā)布《國家農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)規(guī)劃（2011-2020）》提出“十二五”期間再建設(shè)

4億畝高標(biāo)準(zhǔn)基本農(nóng)田。明確到

2020年，改造中低產(chǎn)田、建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田

4

億畝，完成

1575處重點(diǎn)中型灌區(qū)的節(jié)水配套改造。2013

年

10

月國務(wù)院批復(fù)《全國高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)總體規(guī)劃》提出到

2020年建成

8

億畝旱澇保收的高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田，畝均糧食綜合生產(chǎn)能力提高

100公斤以上的戰(zhàn)略目標(biāo)。2019

年

11

月

國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于切實(shí)加強(qiáng)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建明確到

2022年，全國建成

10

億畝高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田。設(shè)提升國家糧食安全保障能力的意見》2021

年

9

月國務(wù)院批復(fù)《全國高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)規(guī)劃(2021-2030年)》到

2022年、2025年、2030年，分別累計(jì)建成

10

億畝、10.75億畝、12億畝的高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田。資料：國務(wù)院網(wǎng)站，民生證券研究院整理資料：《高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)通則》，民生證券研究院*2.4

資源省份的重要性在發(fā)生變化圖表

43：近

2

年來，以陜西、甘肅、內(nèi)蒙、新疆、陜西、寧夏為代表的資源省份

GDP

增速已經(jīng)開始名列前茅?

過去一段時(shí)間大宗商品價(jià)格上漲背后，資源地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展走出了分化態(tài)勢，即使剔除資源品價(jià)格影響之后，不同省份的經(jīng)濟(jì)重要性似乎在發(fā)生變化。北京

遼寧

廣東

青海

天津

四川

上海

黑龍江

吉林

廣西

河南

浙江

重慶

安徽

江蘇

西藏

海南

云南

貴州

湖北

江西

河北

湖南

福建

陜西

甘肅

內(nèi)蒙古

新疆

山東

山西

寧夏2022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-090.800.704.804.795.274.774.581.202.101.502.703.173.062.772.080.602.302.003.305.115.104.965.192.300.702.602.505.103.583.914.975.091.501.201.000.400.104.024.213.472.421.500.001.50

-1.402.80

-5.702.90

-1.602.80

-6.005.40

-7.903.102.704.905.585.446.255.963.702.003.703.104.703.773.754.823.761.300.503.102.505.106.026.376.766.213.602.300.503.104.005.206.086.196.635.223.902.600.803.303.005.206.086.286.635.353.902.500.702.301.604.606.126.286.876.413.702.500.900.20

-0.503.803.505.305.645.756.095.044.002.700.502.764.506.576.265.896.676.724.464.704.456.703.543.121.83-1.88-5.005.004.906.906.276.286.736.723.802.503.703.405.205.194.554.573.913.901.504.804.306.005.735.706.376.213.802.601.305.204.606.705.625.556.245.723.302.404.804.205.104.334.064.824.372.201.204.104.205.305.395.615.904.573.902.801.505.004.305.803.202.843.064.170.20-1.90-3.803.904.907.005.185.456.555.773.402.204.003.605.205.925.826.105.433.601.905.30

4.905.20

5.306.50

5.206.31

5.295.80

5.465.18

6.135.78

6.053.60

3.901.30

2.604.806.407.256.757.088.947.806.301.606.007.286.796.986.963.501.105.305.985.796.175.983.803.104.854.634.774.751.703.522.932.421.521.00-1.904.484.605.003.592.401.500.10

-1.102.40

-0.300.56

-2.603.16

-10.401.50

-19.302020-06

-3.20

-3.90

-2.501.00

-3.90-4.90

-0.400.80

-0.305.10

-2.600.90

-0.500.50

-0.303.30

-0.20

-1.40

1.302020-03

-6.60

-7.70

-6.70

-2.10

-9.50

-3.00

-6.70-8.30

-6.60

-3.30

-6.70

-5.60

-6.50

-6.50

-5.001.00

-4.50

-4.30

-1.90

-39.18

-3.80

-6.20

-1.90

-5.20

-5.60

-3.40-5.80

-0.20

-5.80

-4.60

-2.802019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032014-122014-092014-062014-032013-122013-092013-062013-032012-122012-092012-062012-032011-122011-092011-062011-036.106.206.306.406.706.806.906.806.746.806.806.905.505.705.806.105.605.305.505.004.202.502.102.406.206.406.506.606.806.907.107.007.547.607.807.807.507.307.407.308.007.907.707.207.807.606.305.705.705.707.206.805.907.207.307.007.607.608.008.208.308.308.208.307.907.504.804.604.604.503.603.503.401.903.646.006.908.009.109.109.209.109.309.409.409.307.507.807.907.808.008.108.208.208.108.108.208.207.807.507.507.407.908.008.007.408.508.508.508.106.006.005.905.706.806.807.107.006.907.006.906.806.906.706.706.706.946.807.006.607.007.007.107.007.707.707.707.807.507.407.207.008.208.308.408.504.204.304.304.504.504.505.005.306.366.306.306.106.106.005.705.105.705.505.104.805.605.204.804.108.008.408.703.001.802.002.404.403.902.402.105.305.706.505.906.906.906.706.206.306.306.105.806.506.506.807.006.005.505.906.406.807.006.207.107.107.007.206.307.307.007.207.008.108.108.007.608.508.308.508.007.007.407.707.907.607.407.807.907.808.108.208.008.148.108.008.208.308.207.807.008.908.508.808.709.008.708.408.406.806.607.107.707.107.507.607.407.768.10

10.008.00

10.508.00

10.507.55

10.707.50

10.707.70

10.607.20

10.707.96

11.008.00

11.008.30

11.008.20

10.707.60

10.907.40

10.807.20

10.907.00

10.906.306.306.206.006.006.306.507.009.307.507.808.007.708.008.208.308.108.468.308.508.408.698.708.608.608.718.708.608.609.209.109.309.606.106.406.506.706.706.707.007.107.15

10.047.20

10.107.20

10.807.10

11.007.80

10.108.10

10.708.20

10.608.30

10.708.53

11.018.50

11.008.108.709.009.108.908.809.609.305.805.505.305.505.805.405.805.107.007.507.508.907.507.408.109.707.808.207.604.708.508.708.007.308.108.809.209.708.909.108.308.709.009.209.109.007.507.808.008.107.807.907.807.607.807.807.807.608.108.108.208.108.858.808.708.509.709.509.509.208.008.608.608.608.708.809.009.008.809.009.009.009.009.109.109.109.109.209.008.809.709.509.509.306.807.007.107.406.506.506.405.906.606.706.806.506.806.806.606.506.806.506.606.206.506.205.804.207.607.807.207.607.807.807.808.008.007.507.607.408.007.607.607.308.508.708.508.409.509.209.309.207.608.008.108.208.308.308.207.908.107.908.308.608.408.408.308.309.009.008.608.509.909.509.709.406.005.805.406.308.308.408.608.508.008.108.208.107.607.307.207.607.857.607.306.909.709.609.709.206.156.106.007.906.106.104.805.103.563.605.006.107.607.507.807.308.088.008.007.808.908.508.407.905.205.605.505.505.205.004.804.504.005.006.607.207.207.107.107.207.707.506.907.006.206.105.605.306.105.305.606.707.607.507.207.607.607.908.006.908.808.408.206.905.505.405.405.506.406.506.606.707.367.507.707.707.607.507.307.307.958.007.807.808.708.708.808.709.609.609.609.706.20

6.506.606.507.20

6.507.20

7.906.60

6.806.00

6.806.70

7.506.10

7.707.10

7.807.20

7.806.90

8.606.10

8.604.50

8.104.00

8.003.40

7.903.00

6.903.10

8.002.80

7.602.70

7.402.50

7.004.90

8.005.60

7.606.10

7.405.50

6.908.90

9.809.00

9.509.00

9.009.50

8.609.20

10.009.30

10.109.50

10.209.00

10.109.50

10.409.90

10.208.70

10.537.60

10.506.60

10.506.60

10.308.70

10.708.30

10.808.00

10.707.20

10.408.10

10.808.00

10.708.40

10.807.70

10.80?

伴隨資源的作用越來越重要，合作伙伴的轉(zhuǎn)移，城市功能也會(huì)有所不同，基礎(chǔ)設(shè)施的區(qū)域分布問題將會(huì)重新評(píng)估。6.79

-2.506.70

-2.206.70

-1.006.90

-1.306.906.707.006.807.307.307.207.107.707.707.707.907.707.507.203.002.702.601.905.806.207.207.408.708.709.009.009.509.309.208.509.108.40

10.008.70

10.808.80

10.708.90

10.708.809.60

12.109.60

12.00

10.10

12.10

12.609.60

12.00

10.30

12.40

12.509.70

12.00

10.50

12.60

12.609.20

10.009.50

10.007.80

10.007.70

9.807.50

10.20

10.307.20

10.10

10.607.60

10.007.30

10.209.00

11.009.00

10.809.00

10.509.90

10.3011.50

12.0011.60

11.5012.00

10.7011.20

11.2014.30

12.00

10.90

13.00

12.1014.80

11.10

11.10

13.20

11.4015.00

11.70

11.10

13.30

11.5013.70

11.50

11.00

12.80

9.7015.00

10.60

12.30

13.90

13.5014.80

10.60

12.90

15.70

15.5015.80

10.70

13.60

17.50

17.1017.50

11.40

15.20

19.40

19.009.208.50

10.80

12.50

10.008.50

10.60

12.60

10.008.50

10.10

12.50

10.108.50

10.10

12.50

10.208.20

12.30

13.80

12.607.90

12.30

13.90

12.807.40

12.30

14.10

13.007.20

11.40

14.70

13.108.30

10.208.80

10.209.00

10.208.20

12.30

10.408.30

12.40

10.708.30

12.40

10.908.30

12.50

11.208.00

13.60

12.10

10.10

11.807.70

13.80

12.00

10.10

11.407.40

14.00

12.007.10

14.40

12.309.00

16.40

13.50

11.00

12.70

12.00

13.70

15.009.50

16.50

13.80

11.20

12.80

10.60

13.40

15.009.90

16.50

13.40

11.40

16.50

10.40

13.10

15.309.90

12.10

12.5010.10

10.1010.00

10.109.70

10.209.70

10.3011.30

11.0011.20

10.6011.70

10.5012.40

11.0013.80

12.50

11.30

12.80

12.30

13.90

12.5214.00

12.80

11.30

12.90

12.30

13.70

12.8014.10

13.00

11.10

13.40

13.00

13.70

13.3014.40

13.00

11.20

13.90

14.50

13.60

10.8014.80

14.00

12.20

14.60

13.90

14.60

11.8014.90

14.30

13.10

14.80

14.10

14.90

11.6015.70

14.40

14.10

15.10

14.80

16.10

13.3015.90

14.40

13.30

13.60

15.30

18.20

15.9013.50

13.12

10.03

13.90

12.31

13.62

10.298.20

10.10

11.00

11.00

10.808.50

10.20

11.30

11.10

11.008.70

10.00

11.30

11.00

11.309.10

10.10

11.30

11.20

12.109.60

11.30

11.40

12.90

12.609.30

11.20

11.40

12.70

12.309.50

11.50

11.30

13.00

12.309.70

11.90

10.90

13.00

12.509.00

10.20

10.5010.00

12.00

11.30

10.109.60

12.10

11.20

10.009.20

12.10

11.40

10.309.10

12.40

11.50

11.3012.30

13.80

12.30

11.9012.40

14.40

12.30

11.4012.10

14.10

12.30

11.2012.00

12.70

12.10

10.80

10.40

16.30

13.80

11.60

19.80

10.00

12.50

14.8012.70

13.80

14.20

12.50

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17.10

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12.30

16.00

12.30

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11.60

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17.60

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19.40

13.80

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13.80

15.70

15.00

19.30

14.90

15.4011.40

13.63

13.94

10.92

8.94

14.95

12.95

12.45

12.38

11.68

12.07

11.449.80

12.10

13.708.90

11.70

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13.00

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12.60

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11.70

14.008.00

10.80

14.709.80

10.10

11.509.70

10.00

11.009.70

10.10

11.409.70

10.30

12.009.90

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10.208.10

12.20

10.00

13.50

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15.008.00

12.50

10.10

13.60

16.50

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13.00

10.20

13.30

16.60

14.808.60

12.80

10.50

12.30

16.50

15.002010-12

10.30

14.20

12.40

15.30

17.40

15.10

10.302010-09

10.10

14.40

11.60

15.30

17.90

15.20

11.872010-06

12.00

14.60

11.20

14.30

18.00

16.30

13.272010-03

14.90

15.30

12.50

13.50

18.10

17.70

15.638.90

25.10

15.00

12.202009-12

10.19

13.119.65

10.14

16.55

14.458.257.856.313.419.7016.9016.9016.2015.808.07

12.186.40

10.506.306.505.40

11.920.50

9.502009-092009-062009-032008-129.50

12.707.80

11.506.108.607.105.808.90

16.30

13.508.50

16.20

13.508.00

16.00

10.809.308.206.607.70

13.40

12.90

11.70

11.406.30

12.50

11.80

11.20

10.303.409.80

10.709.308.709.909.7012.50

11.0011.30

10.6010.20

10.209.60

13.10

10.20

12.908.70

12.808.50

13.109.006.204.207.707.30

15.908.60

11.807.40

10.209.90

-4.40

7.607.00

-8.10

3.409.609.10

12.909.00

11.60

10.207.309.10

13.40

10.40

13.50

16.49

11.0011.76

16.00

12.81

12.11

10.05

14.50

12.67

12.70

10.15

10.30

10.60

11.3013.40

13.24

10.10

14.10

13.00

16.40

10.1417.82

10.97

12.028.50

12.58資料：wind，民生證券研究院

注：圖中展示的各省份

GDP：累計(jì)同比為不變價(jià)同比，剔除了價(jià)格的影響證券研究報(bào)告26*2.5

安全驅(qū)動(dòng)政府投資與國企杠桿率低位形成共振?

安全本身就是政府驅(qū)動(dòng)的新的投資需求的最好的點(diǎn)，回到當(dāng)前來看國內(nèi)，無論工業(yè)企業(yè)視角或是上市公司視角，國有企業(yè)的杠桿率均低于

2008

年。圖表

44：工業(yè)企業(yè)口徑下的整體與國企的資產(chǎn)負(fù)債率當(dāng)前均遠(yuǎn)低于

2008

年

圖表

45：上市公司口徑下的制造業(yè)整體與國企的資產(chǎn)負(fù)債率當(dāng)前均遠(yuǎn)低于

2008

年61.0060.0059.0058.0057.0056.0055.0054.0053.00制造業(yè)整體-制造業(yè)國企（右軸）制造業(yè)-整體資產(chǎn)負(fù)債率制造業(yè)-國企資產(chǎn)負(fù)債率2.0062.0060.0058.0056.0054.0052.0050.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:年度：Wind，民生證券研究院全國國有企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:工業(yè):合計(jì)資料資料：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告27*2.6

不是國企的時(shí)代，而是時(shí)代的國企?

細(xì)分行業(yè)中，國企占比較高的行業(yè)集中在資源、金融與公用事業(yè)。圖表

46：細(xì)分行業(yè)中，國企占比較高的行業(yè)集中在資源、金融與公用事業(yè)細(xì)分行業(yè)酒店及餐飲煤炭開采洗選公路鐵路媒體林業(yè)區(qū)域性銀行貿(mào)易Ⅱ企業(yè)性質(zhì)國企數(shù)目行業(yè)個(gè)股數(shù)目企業(yè)類型占比77.8%76.9%73.5%65.2%60.0%59.3%55.0%54.9%54.5%51.6%50.0%50.0%100.0%75.0%57.1%54.5%54.2%地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)79202530326344652720512231241061611281216125證券Ⅱ旅游及休閑航運(yùn)港口普鋼貴金屬國有大型銀行Ⅱ電信運(yùn)營Ⅱ兵器兵裝Ⅱ油服工程航空航天634471148626資料：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告28*2.6

動(dòng)能切換的預(yù)測并不容易?

不可否認(rèn)的是，測算動(dòng)能來自何處可能會(huì)和

2008

年底那般徒勞無功。2009

年后中國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能發(fā)生了改變，但并不是后視鏡視角來看那般清晰。圖表

47：2009

年之前，出口增速波動(dòng)向上，中樞上移；2009

年之后，圖表

48：2009

年之前，房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資拉動(dòng)制造業(yè)

ROE

的能力“旗鼓相出口增速持續(xù)走低，中樞下降當(dāng)”，但

2009

年之后，只有當(dāng)房地產(chǎn)投資超越制造業(yè)投資時(shí)，制造業(yè)

ROE

才能被向上拉動(dòng)資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告29*03.最好的機(jī)會(huì)在焦點(diǎn)以外證券研究報(bào)告30*3.1

產(chǎn)業(yè)鏈的重建，受益的不僅僅是產(chǎn)業(yè)鏈本身?

上一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中，率先騰飛的反而是配套設(shè)施?

2001

年底中國加入

WTO

后，可以看到

2001-2005

年相比于直接受益出口的行業(yè)受益于基建發(fā)展的交通運(yùn)輸、建筑裝飾等行業(yè)的市場行情和盈利增速表現(xiàn)更優(yōu)秀。圖表

49：2001-2005

歸母凈利潤

CAGR

前十的行業(yè)（申萬一級(jí)）圖表

50：2001-2005

市場表現(xiàn)前十排名的行業(yè)（申萬一級(jí)）（單位：億元）排名2001銀行20022003鋼鐵2004傳媒2005板塊名稱歸母凈利潤2003CAGR2001-200512銀行200119.80200222.9020042005煤炭銀行35.32

174.30

273.62

69.09%食品飲料汽車汽車公用事業(yè)石油石化汽車煤炭121.43

166.16

667.56

1187.21

1469.34

64.65%3石油石化醫(yī)藥生物鋼鐵交通運(yùn)輸電力設(shè)備通信社會(huì)服務(wù)食品飲料電力設(shè)備商貿(mào)零售房地產(chǎn)電力設(shè)備非銀金融4.448.837.868.115.5720.3836.5366.1124.9056.5573.6542.98

57.48%75.07

53.45%66.20

53.15%4紡織服飾機(jī)械設(shè)備交通運(yùn)輸建筑材料美容護(hù)理鋼鐵5通信汽車-2.076社會(huì)服務(wù)機(jī)械設(shè)備交通運(yùn)輸食品飲料銀行交通運(yùn)輸銀行計(jì)算機(jī)電子建筑裝飾3.5410.2513.389.6527.24

50.40%7通信39.21

192.88

196.90

284.55

285.42

48.74%8有色金屬煤炭鋼鐵有色金屬建筑裝飾石油石化有色金屬25.6733.3760.13

123.31

159.24

44.05%9商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)交通運(yùn)輸石油石化72.0689.28

144.69

285.41

280.96

31.28%550.78

550.46

846.82

1358.47

1701.09

25.30%10非銀金融傳媒資料：Wind，民生證券研究院。注：黃色代表基建相關(guān)行業(yè)。資料：Wind，民生證券研究院。注：黃色代表基建相關(guān)行業(yè)。證券研究報(bào)告31*3.2

如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，上游資源品緊張的供給瓶頸將帶來更大的業(yè)績彈性?

產(chǎn)能利用率現(xiàn)狀：2022

年

Q3

產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)環(huán)節(jié)單季度產(chǎn)能利用率均有所提升，上游依然處于歷史高位。圖表

51：2022

年

Q3

產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)環(huán)節(jié)單季度產(chǎn)能利用率均有所提升，上游依然處于歷史高位（%）上游資源品中游材料中游設(shè)備制造下游消費(fèi)品公用事業(yè)85.0080.0075.0070.0065.0060.00備注：上游資源品包括煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)；中游材料包括：紡織業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓