2022下半年家居消費(fèi)行業(yè)投資策略分析報(bào)告：消費(fèi)疫后復(fù)蘇龍頭持續(xù)整合

消費(fèi)疫后復(fù)蘇，龍頭持續(xù)整合2022

下半年家居消費(fèi)行業(yè)投資策略2022.06.30消費(fèi)疫后復(fù)蘇，龍頭持續(xù)整合??展望

2022

下半年：穩(wěn)增長(zhǎng)主基調(diào)不變，地產(chǎn)政策持續(xù)寬松，家居行業(yè)估值向上修復(fù)空間大；家居消費(fèi)剛需，伴隨疫情管控緩和，預(yù)計(jì)下半年家居消費(fèi)呈現(xiàn)剛性回補(bǔ)；龍頭向融合大家居轉(zhuǎn)型，持續(xù)強(qiáng)化供應(yīng)鏈+終端零售能力，穿越周期波動(dòng)家居：穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下估值擴(kuò)張，大家居融合模式開啟???地產(chǎn)政策邊際放松：地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)有望顯現(xiàn)，房住不炒背景下，剛需改善性需求依然確定疫情擾動(dòng)

Q2

短期訂單節(jié)奏，不改需求總量，需求有望下半年快速回補(bǔ)行業(yè)向大家居融合趨勢(shì)演繹，頭部企業(yè)

2022

年聚焦整家套餐營(yíng)銷，軟體、定制相互滲透，龍頭憑借綜合實(shí)力提升實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，穿越低景氣周期，盈利能力及

ROE

穩(wěn)步擴(kuò)張?長(zhǎng)期：存量二次更新需求激發(fā)，行業(yè)長(zhǎng)期容量穩(wěn)健可期；行業(yè)進(jìn)入分化期，重視企業(yè)長(zhǎng)期零售能力的打造軟體賽道：?收入端：產(chǎn)品屬性強(qiáng)，渠道結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定，龍頭渠道優(yōu)勢(shì)鞏固強(qiáng)化；價(jià)值鏈規(guī)模效應(yīng)明顯，疊加價(jià)格帶延展，集中度提升空間廣闊；需求端尚有龐大存量市場(chǎng)待激活，存量消費(fèi)屬性將超越周期波動(dòng)屬性?利潤(rùn)端：品牌認(rèn)知度提升帶來提價(jià)能力，人民幣貶值、出口運(yùn)費(fèi)回落貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性?

看好：【顧家家居】【敏華控股】【喜臨門】【曲美家居】定制賽道：??渠道結(jié)構(gòu)快速更迭，積極布局新渠道，橫向延展拓品類提客單構(gòu)成主要邏輯看好：推行零售體系大家居新模式、向平臺(tái)型企業(yè)升級(jí)的龍頭【歐派家居】；零售能力改善，整家定制突圍的【索菲亞】；零售能力逐步強(qiáng)化，估值較低的【志邦家居】【金牌廚柜】?包裝：?包裝子賽道競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，經(jīng)歷壓力測(cè)試，仍能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，體現(xiàn)龍頭在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)持續(xù)強(qiáng)化；2022H2

原材料價(jià)格回落預(yù)期增強(qiáng)，存潛在利潤(rùn)彈性??金屬包裝中長(zhǎng)期罐化率提升，帶動(dòng)需求向上；經(jīng)歷行業(yè)整合，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)提升，如【寶鋼包裝】【奧瑞金】【中糧包裝】紙包裝領(lǐng)域多品類業(yè)務(wù)擴(kuò)張，收入增長(zhǎng)穩(wěn)健；智能工廠奠定效率優(yōu)勢(shì)的【裕同科技】??輕工消費(fèi)：?1）大眾消費(fèi)：疫后需求復(fù)蘇下大眾消費(fèi)品業(yè)績(jī)有望逐季改善，原材料壓力

2022H2

逐步緩解，龍頭憑借強(qiáng)產(chǎn)品力+渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力提升，持續(xù)整合市場(chǎng)，并體現(xiàn)利潤(rùn)彈性，如【晨光股份】【公牛集團(tuán)】2）可選消費(fèi)：持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新投入，卡位行業(yè)高成長(zhǎng)的細(xì)分龍頭，通過產(chǎn)品力、渠道力獲得溢價(jià)，逆周期實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增，如【九號(hào)公司】【明月鏡片】?風(fēng)險(xiǎn)提示：?疫情反復(fù)影響終端下游需求；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；海外需求回落2主要內(nèi)容1.

家居：疫后需求回補(bǔ)，行業(yè)增長(zhǎng)分化，龍頭整合市場(chǎng)2.

包裝：金屬與紙包裝龍頭受益格局改善，盈利修復(fù)趨勢(shì)顯現(xiàn)3.

消費(fèi)輕工：大眾消費(fèi)龍頭精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，可選消費(fèi)高景氣賽道快增3家居行業(yè)增速分化，龍頭整合趨勢(shì)明顯?龍頭高基數(shù)高增長(zhǎng)，驗(yàn)證行業(yè)集中度提升趨勢(shì)?家居行業(yè)持續(xù)分化，2017

年以來主要家居上市公司增速持續(xù)領(lǐng)先家具社零增速

20pct

以上；2021

年以來，受地產(chǎn)端的影響以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)格局進(jìn)一步分化，龍頭和行業(yè)的增速開始體現(xiàn)出明顯差距，2021/2022Q1

家居龍頭增速分別領(lǐng)先主要家居上市公司增速

8.9/10.0pct；以

2021Q4+2022Q1

收入合計(jì)，收入增速最高的企業(yè)分別為歐派家居、顧家家居（23%/22%)，龍頭高基數(shù)高增長(zhǎng)?家居行業(yè)千億市場(chǎng)，但集中度仍處于較低水平；地產(chǎn)后周期，龍頭依靠市場(chǎng)份額提升，仍能獲得高速增長(zhǎng)，從季度收入同比增速來看，軟體家居和定制家居龍頭均明顯跑贏家具行業(yè)整體，2021Q4+2022Q1

家具零售額同比下滑

8%，但大部分家居龍頭增速仍維持

10%以上,其中顧家家居

2021Q4+2022Q1

收入同比+22%，歸母凈利同比+23%，領(lǐng)跑家居行業(yè)?4-5

月部分核心城市出現(xiàn)疫情擾動(dòng)，龍頭零售實(shí)力凸顯，加大經(jīng)銷商幫扶、制定區(qū)域針對(duì)性營(yíng)銷策略、線上加強(qiáng)蓄客，增長(zhǎng)表現(xiàn)更為穩(wěn)健??2022

年

4

月家具零售額同比下滑

14.0%，顧家家居、歐派家居、索菲亞、喜臨門等龍頭企業(yè)零售/工廠接單基本持平甚至略有增長(zhǎng)2022

年

5

月家具零售額同比下滑

12.2%，5

月顧家家居、歐派家居、索菲亞、志邦家居、喜臨門等企業(yè)零售/工廠接單恢復(fù)正增長(zhǎng)，且顧家家居、喜臨門零售訂單增長(zhǎng)恢復(fù)至兩位數(shù)龍頭增速快于行業(yè)120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%注：家居主要上市公司包括

12

家成品家居（顧家家居、喜臨門、夢(mèng)百合、永藝股份、恒林股份、美克家居、曲美家居、大亞圣象、菲林格爾、好太太、江山歐派、海鷗住工），和

8

家定制家居公司（歐派家居，索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌廚柜、好萊客、皮阿諾、我樂家居）；家居龍頭統(tǒng)計(jì)顧家家居、歐派家居、索菲亞、喜臨門家居龍頭收入增速主要家居上市公司收入增速家具類社零額增速大宗風(fēng)險(xiǎn)釋放，未來增長(zhǎng)趨于收斂定制家居公司

2021

年大宗收入占比?2021

年地產(chǎn)客戶風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，大宗渠道階段性調(diào)整，未來增長(zhǎng)放緩60%50%40%30%20%10%0%?大宗渠道收入增長(zhǎng)快，但弊端在于利潤(rùn)率低，回款較慢，存在較長(zhǎng)賬期；2021

年歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜/皮阿諾/好萊客大宗占比分別為

18%/15%/32%/33%/48%/22%歐派家居

索菲亞

志邦家居金牌廚柜

好萊客大宗占比皮阿諾

我樂家居??歐派家居、志邦家居、金牌廚柜等客戶相對(duì)分散，應(yīng)收款控制相對(duì)良好，2021

年應(yīng)收賬款/票據(jù)占大宗收入比例為

33%/15%/16%歐派家居、志邦家居、金牌廚柜應(yīng)收占相對(duì)較低2022Q1

定制行業(yè)大宗增長(zhǎng)均承壓，出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，頭部企業(yè)主動(dòng)控制大宗業(yè)務(wù)增速，歐派家居、索菲亞、志邦家居

2022Q1大宗業(yè)務(wù)均同比收縮40

億元80%70%60%50%40%30%20%10%0%3530252015105家居企業(yè)

2021

年計(jì)提減值情況0公司名稱

2021

年計(jì)提減值相關(guān)減值（億元）減應(yīng)收賬款/

占總應(yīng)收賬款/應(yīng)收款項(xiàng)計(jì)提比例歐派家居

索菲亞

志邦家居

金牌廚柜皮阿諾好萊客（億元）值占比

票據(jù)（億元）票據(jù)比例2021

年末應(yīng)收賬款/票據(jù)

2021

年大宗收入應(yīng)收/大宗（右）歐派家居索菲亞1.089.270.200.550.074.3710.034.111.431.49---11.55---80%-9.09-98%-52%-2022Q1

大宗渠道階段性調(diào)整尚品宅配志邦家居金牌廚柜好萊客40%30%20%10%0%31%----------3.267.943.201.431.2675%79%78%100%84%4.659.934.037.142.6274%76%64%50%20%50%80%80%20%48%6%皮阿諾-2%我樂家居江山歐派海鷗住工-10%-20%-7%歐派家居-9%索菲亞志邦家居金牌廚柜好萊客2022Q1

大宗增速注：上述應(yīng)收賬款/票據(jù)總額還原壞賬準(zhǔn)備；索菲亞額外還原了發(fā)出存貨以及預(yù)付購(gòu)房款

資料來源：各公司公告，申萬宏源研究5重回零售“主戰(zhàn)場(chǎng)”，龍頭零售競(jìng)爭(zhēng)升維??從零售收入增長(zhǎng)拆分來看，收入=門店數(shù)╳單店提貨額=門店數(shù)╳客流量╳轉(zhuǎn)化率╳客單價(jià)龍頭

1.0

增長(zhǎng)階段，主要依賴于門店數(shù)的增長(zhǎng)，但隨著地產(chǎn)紅利的逐漸消退，單品類單品牌的開店密度難以繼續(xù)提高，門店天花板上限明顯；2.0

階段，龍頭單品類單品牌的渠道布局基本完成，擴(kuò)品類、擴(kuò)品牌、擴(kuò)渠道成為新階段的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力?客流量：傳統(tǒng)家居賣場(chǎng)的流量表現(xiàn)分散化，龍頭企業(yè)積極開拓多元化渠道獲客。對(duì)于定制行業(yè)而言，流量分散更為嚴(yán)重，包括整裝渠道、拎包渠道、設(shè)計(jì)師渠道、商超渠道以及線上的數(shù)字化營(yíng)銷，對(duì)企業(yè)的多渠道運(yùn)營(yíng)能力明顯提升；率先布局新渠道的企業(yè)往往能夠收割渠道紅利，如歐派家居

2018

年推出整裝大家居，2021

年整裝實(shí)現(xiàn)收入

18.71

億元，同比增長(zhǎng)

83.8%??轉(zhuǎn)化率：經(jīng)銷商的管理能力存在上限，且參差不齊，總部的專業(yè)化賦能是整體成交率提升的保障?？偛康脑O(shè)計(jì)賦能、產(chǎn)品賦能、營(yíng)銷賦能、銷售能力培養(yǎng)將有效帶動(dòng)成交率的提升客單價(jià)：?jiǎn)纹返母叨嘶瘜?duì)于客單價(jià)的拉動(dòng)比較緩慢，目前家居龍頭主要通過擴(kuò)充品類矩陣，實(shí)現(xiàn)連帶銷售拉動(dòng)客單值增長(zhǎng)。歐派家居、顧家家居、索菲亞均陸續(xù)推進(jìn)整家戰(zhàn)略，從單品類向多品類轉(zhuǎn)化；大家居品類融合趨勢(shì)明顯，如

2021

年歐派家居、索菲亞的軟體配套產(chǎn)品分別占到總收入的

10.3%/6.2%，顧家家居定制占到內(nèi)銷收入的

6.2%?門店數(shù)：品牌帶延伸，覆蓋差異化人群，開店空間大幅拓寬。如顧家家居高端的

Natuzzi、Lazboy，針對(duì)大眾市場(chǎng)的天禧派，2021

年天禧派門店達(dá)到

608

家，收入實(shí)現(xiàn)約

3

億元，同比實(shí)現(xiàn)約

2

倍增長(zhǎng)；2021

年歐派家居的歐鉑麗實(shí)現(xiàn)收入

14.26

億元，同比增長(zhǎng)

65.0%龍頭新品類、新品牌、整裝仍有開店空間開店以外，同店增長(zhǎng)成為龍頭新的驅(qū)動(dòng)力龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸多元化10000家+11%250

萬元/家+26%

+37%80006000+17%200150100+2%+27%+10%+23%+34%+13%+16%

+24%+6%

+15%4000+1%20000+6%5002019

20202021201920202021注：定制企業(yè)為經(jīng)銷+直營(yíng)門店，歐派家居包含整裝大家居

注：定制零售收入采用總收入-大宗收入計(jì)算；軟體為內(nèi)銷自主門店，顧家家居為物理門店，喜臨門為自主品牌門店；數(shù)據(jù)標(biāo)簽代表

2021

年門店數(shù)量增速品牌收入；數(shù)據(jù)標(biāo)簽代表

2021

年的單店收入增速資料來源：各公司公告，申萬宏源研究6家居行業(yè)安全邊際凸顯，估值具備較大彈性??家居行業(yè)估值：地產(chǎn)和疫情雙殺，估值處于歷史底部；疫情壓力逐漸緩解后，估值已經(jīng)呈現(xiàn)修復(fù)趨勢(shì)?前期受地產(chǎn)后周期影響，以及當(dāng)前部分中心城市疫情擾動(dòng)，家居估值大幅回落，但目前略有修復(fù)；截至

6

月

28

日，軟體家居動(dòng)態(tài)

PE估值為

20.8X，為

2012

年以來

22.0%分位；定制家居當(dāng)前動(dòng)態(tài)

PE

估值為

15.5X，為

2011

年以來

5.7%分位困惑一：疫情影響；家居剛性消費(fèi)，后續(xù)需求有望復(fù)蘇軟體家居當(dāng)前動(dòng)態(tài)

PE

為

2012

年以來

22.0%分位?家居消費(fèi)低頻剛需；區(qū)域疫情得到邊際控制后，存在回補(bǔ)需求，以

2020年6050403020100為例，依靠疫情后的反彈，全年各家家居企業(yè)仍維持較高的收入和利潤(rùn)增速?困惑二：地產(chǎn)后周期；房住不炒，呵護(hù)剛需?前期地產(chǎn)政策趨嚴(yán)，導(dǎo)致地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)從

2021

年下半年開始下滑；但政策主要打擊的是針對(duì)房地產(chǎn)的投資性需求，住房剛需仍受政策呵護(hù)，而這正是家居行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)力所在；房住不炒背景下，剛需改善性需求依然確定,軟體存量翻新占比在

30%以上軟體行業(yè)動(dòng)態(tài)

PE最大值=50X最小值=13X平均值=25X定制家居當(dāng)前動(dòng)態(tài)

PE

為

2011

年以來

5.7%分位?短期限購(gòu)限貸的逐步調(diào)整，二手房隨著信貸支持+貸款利率下調(diào)等，有明70顯好轉(zhuǎn)的跡象地產(chǎn)政策邊際改善60504030201002016.122022.032019.07120%"房住不炒、因城施策”六部門聯(lián)合表態(tài)維穩(wěn)；多地住房貸款利率普降、限購(gòu)和限售放松70“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”2020.08100%80%60%房企"三道紅線“60502016

年

9

月來多地密集出臺(tái)調(diào)控政策4030202017

年部分熱點(diǎn)城市40%開始限貸限購(gòu)限售地產(chǎn)銷售短期回暖帶動(dòng)估值回調(diào)20%0%2022.0410中央政治局會(huì)議對(duì)地產(chǎn)0表態(tài)，后續(xù)各地陸續(xù)-20%-40%-60%地產(chǎn)竣工修復(fù)預(yù)期及業(yè)績(jī)兌現(xiàn)因城施策-10定制行業(yè)動(dòng)態(tài)

PE最大值=64X最小值=12X平均值=28X2018.07“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”2021.12多部門對(duì)

事件發(fā)聲；政治局會(huì)議定調(diào)維穩(wěn)-20注：軟體家居選擇顧家家居、喜臨門，時(shí)間段為

2012

年以后；定制家居選擇歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌廚柜、好萊客、皮阿諾、我樂家居，時(shí)間段為

2011

年以后-30商品房銷售面積:住宅:累計(jì)同比房屋竣工面積:住宅:累計(jì)同比軟體家居動(dòng)態(tài)

PE定制家居動(dòng)態(tài)

PE地產(chǎn)政策持續(xù)放松，家居銷售有望迎來向上拐點(diǎn)?多項(xiàng)政策頻發(fā)，地產(chǎn)政策方向邊際改善，家居銷售修復(fù)可期??2022

年

3

月，六部門積極表態(tài)維穩(wěn)，全國(guó)多地住房貸款利率普降、限購(gòu)和限售放松伴隨地產(chǎn)政策邊際放松，2022

年

5

月住宅地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比下滑

36.6%，較

4

月

42.4%跌幅收窄，5

月家具社零當(dāng)月同比下滑

12.2%，較

4

月

14.0%跌幅收窄?？紤]地產(chǎn)政策持續(xù)放松，預(yù)計(jì)地產(chǎn)、家具社零數(shù)據(jù)未來可能出現(xiàn)向上拐點(diǎn)2022

年以來地產(chǎn)放松政策頻發(fā)全國(guó)多地住房貸款利率下調(diào)1）4

月

15

日央行宣布于

2022

年

4

月

25

日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率

0.25

個(gè)百分點(diǎn)：利率下調(diào)2）全國(guó)多地住房貸款利率下調(diào)，2022

年

3

月全國(guó)首套房貸款利率環(huán)比下降

13bp，二套房貸款利率環(huán)比下降

15bp，且銀行放款繼續(xù)提速；3）5

月

15

日央行、銀保監(jiān)會(huì)下調(diào)房貸利率下限，5

月以來多地放松限購(gòu)政策，規(guī)定首套住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減

20

個(gè)基點(diǎn)部分城市放開限售、限購(gòu)的要求1）3

月以來，部分城市如衢州、秦皇島、哈爾濱、鄭州等放開限售、限購(gòu)的要求：2）3

月

18

日北京提出“十四五”期間，爭(zhēng)取建設(shè)籌集保障性租賃住房

40

萬套（占新增住房供應(yīng)總量的比例達(dá)到40%）；因城施策3）3

月

8

日鄭州市推進(jìn)棚改貨幣安置化意見出臺(tái)；4）4

月

25

日，無錫市

稱生育二個(gè)孩子及以上的無錫戶籍居民家庭，可在限購(gòu)區(qū)新增購(gòu)買一套商品住房；4

月

26

日，佛山市住建局表示，已滿

5

年的商品住房不計(jì)入限購(gòu)套數(shù)5）429

政治局會(huì)議后，中山、株洲、南寧等多個(gè)城市陸續(xù)放松“四限”政策，通過縮小限購(gòu)區(qū)域+降低首付比+增加住房公積金支持力度+給予購(gòu)房補(bǔ)貼等組合拳支持地產(chǎn)需求資料來源：公開資料整理，申萬宏源研究85

月家具零售額和住宅銷售下滑幅度收窄?5

月家具零售額和住宅銷售數(shù)據(jù)下滑幅度均收窄：5

月家具零售額同比下滑

12.2%，下滑幅度較上月收窄

1.8pct。5

月住宅銷售同比下滑

36.6%，較上月下滑幅度收窄

5.7pct，為今年首個(gè)月份下滑幅度收窄??伴隨疫情管控緩和，5

月家居線下零售已有所恢復(fù)：家居消費(fèi)剛需，伴隨

6

月上海解封，預(yù)計(jì)家居消費(fèi)將進(jìn)一步復(fù)蘇。家居行業(yè)估值已壓至歷史底部，穩(wěn)增長(zhǎng)主基調(diào)不變，地產(chǎn)政策持續(xù)寬松，地產(chǎn)數(shù)據(jù)拐點(diǎn)有望顯現(xiàn)，家居行業(yè)估值向上修復(fù)空間大行業(yè)增長(zhǎng)分化明顯，龍頭通過底層組織架構(gòu)轉(zhuǎn)變、商業(yè)模式迭代升級(jí)，借助擴(kuò)品類、擴(kuò)品牌和擴(kuò)渠道，提升客單價(jià)、客流量和客流轉(zhuǎn)化率，獲得充足的增長(zhǎng)抓手。家居行業(yè)高度分散化格局下，龍頭持續(xù)提升市場(chǎng)份額，有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)1-5

月家具社零額

575

億元，同比下降

9.6%，5

月單月1-5

月住宅銷售面積

4.29

億平方米，同比下降

28.1%，5

月單月0.92

億平方米，同比下降

36.6%（VS4

月-42.4%），降幅收窄122億元，同比下降

12.2%（VS4

月-14.0%），降幅收窄25,000120%萬平方米億元35030025080%60%40%100%80%60%40%20,00015,00010,0005,000020015020%0%20%0%100500-20%-40%-60%-20%-40%-60%住宅當(dāng)月銷售面積（左軸）當(dāng)月同比（右軸）累計(jì)同比（右軸）家具社零額當(dāng)月值（左軸）當(dāng)月同比（右軸）累計(jì)同比（右軸）家居需求偏剛性，看好

2022H2

疫后家居消費(fèi)回補(bǔ)?各地促消費(fèi)政策密集出臺(tái)，有望提振消費(fèi)?多項(xiàng)刺激消費(fèi)政策推出，鼓勵(lì)耐用品消費(fèi)。5

月

23

日，深圳市發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的若干措施》，鼓勵(lì)汽車、家電、消費(fèi)電子等消費(fèi)；廣東多地政府聯(lián)合電商、外賣平臺(tái)等發(fā)放電子消費(fèi)券和數(shù)字人民幣紅包：6

月

9

日，深圳通過美團(tuán)平臺(tái)發(fā)放第二輪、總額達(dá)

3000

萬數(shù)字人民幣消費(fèi)券；6

月

15

日，廣州發(fā)放第五輪“羊城歡樂購(gòu)”消費(fèi)券，包括千元家電數(shù)碼券、電商消費(fèi)券、購(gòu)物消費(fèi)券等??看好

2022H2

疫后家居消費(fèi)回補(bǔ)?疫情擾動(dòng)短期訂單節(jié)奏，不改需求總量。家居消費(fèi)剛性，疫情不會(huì)導(dǎo)致需求消失，僅導(dǎo)致需求后置，參考

2020

年，疫情緩和后需求回補(bǔ)，2020H2-2021H1

家居企業(yè)收入恢復(fù)高增，2019-2021

年家居上市公司收入

CAGR

達(dá)到

20%（龍頭增速更高）龍頭家居

618

表現(xiàn)優(yōu)異?顧家家居：1)公司

618

活動(dòng)（5

月

16

日-6

月

29

日）線上線下零售錄單總額

22.7

億元，同比增長(zhǎng)

38.3%，表現(xiàn)大超預(yù)期（前期市場(chǎng)預(yù)期

20%左右）;2)“零增項(xiàng)”套餐差異化營(yíng)銷成功，融合訂單快速增長(zhǎng)：618

活動(dòng)期間公司全屋融合訂單金額同比+248%，融合單金額占比

10.5%，融合大店同店同比+48%；3)新拓展品類和品牌獲得高速增長(zhǎng)，618

活動(dòng)期間定制預(yù)訂單同比+82%、顧家功能同比+70%、天禧派同比+91%、電商業(yè)務(wù)同比+67%，增長(zhǎng)貢獻(xiàn)持續(xù)凸顯??敏華控股：公司

618

活動(dòng)（6

月

1

日-6

月

20

日）全網(wǎng)總成交額

7

億，同比提升

24.5%；全方位觸達(dá)消費(fèi)者，累計(jì)圈粉

2980萬+喜臨門：公司

618

活動(dòng)（5

月

22

日-6

月

20

日）全網(wǎng)總銷售額

5.9

億，同比

B2C

增長(zhǎng)

72%，天貓、京東、蘇寧三大平臺(tái)總銷量連續(xù)

8

年蟬聯(lián)床墊類目

TOP1；消費(fèi)進(jìn)階，品質(zhì)睡眠，火爆出圈，高端線銷額同比去年增長(zhǎng)

186%家居競(jìng)爭(zhēng)格局分散，龍頭整合市場(chǎng)，有望穿越周期?家居行業(yè)屬于典型的大行業(yè)小公司，集中度有待提升2021

年定制櫥柜

CR4

為

13.2%?消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品風(fēng)格的需求多元化，（定制產(chǎn)品）服務(wù)屬性較重，安裝交付難以實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化歐派家居

索菲亞志邦家居6.9%1.3%2.7%金牌廚柜2.3%?根據(jù)測(cè)算，定制、軟體龍頭的市場(chǎng)份額仍處于相對(duì)較低的水平??軟體家居：1）沙發(fā)，2021

年

CR4

為

15.3%，其中敏華控股、顧家家居、左右、喜臨門分別為

6.9%、5.4%、1.7%、1.3%；2）床具，2021

年

CR4

為17.6%，其中喜臨門、慕思股份、敏華控股、顧家家居分別為5.9%、5.7%、3.2%、2.8%其他86.8%定制家居：1）定制櫥柜，2021

年

CR4

為

13.2%，其中歐派家居、志邦家居、金牌廚柜、索菲亞分別為

6.9%、2.7%、2.3%、1.3%；2）定制衣柜，2021

年

CR4

為

17.2%，其中歐派家居、索菲亞、尚品宅配、好萊客分別為

6.2%、5.8%、3.5%、1.7%2021

年沙發(fā)

CR4

為

15.3%2021

年床具

CR4

為

17.6%2021

年定制衣柜

CR4

為

17.2%索菲亞歐派家居6.2%喜臨門5.9%慕思股份5.7%5.8%尚品宅配敏華控股顧家家居顧家

5

家.4%居3.5%敏華控股3.2%敏華6

控.9%股左右6.9%5.4%好萊客1.7%左右1.7%1.7%喜臨門喜臨門1.3%顧家家居2.8%1.3%其他82.8%其他82.4%其他其他84.7%84.7%軟體家居：龍頭整合趨勢(shì)更為明顯，Alpha

優(yōu)勢(shì)顯著??行業(yè)集中度提高邏輯持續(xù)演繹：顧家家居、喜臨門、慕思股份三家軟體龍頭的收入增速明顯領(lǐng)先行業(yè)，2021

年內(nèi)銷分別同比增長(zhǎng)40.0%/35.9%/45.7%，同期家具零售額同比增長(zhǎng)僅

4.3%品牌端：軟體家居產(chǎn)品偏標(biāo)準(zhǔn)化，服務(wù)屬性弱，相較于定制產(chǎn)品具備更強(qiáng)的品牌屬性，頭部企業(yè)通過高營(yíng)銷投入，享有更強(qiáng)的品牌溢價(jià)，以及積極探索直播、短視頻、社交媒體種草等新型營(yíng)銷方式，提升品牌影響力??生產(chǎn)端：產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，龍頭通過工廠的智能化數(shù)字化改造，生產(chǎn)效率更高，規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)渠道端：流量入口仍然集中；終端主要為產(chǎn)品銷售，不涉及服務(wù)?軟體家居由于坪效較低、非精裝配套、裝修次序相對(duì)靠后，目前渠道分流并不明顯，流量仍集中于家居賣場(chǎng)和線上渠道；目前龍頭加速新品類、新品牌開店，加速行業(yè)出清；線上渠道對(duì)于品牌的營(yíng)銷能力要求較高，龍頭品牌力背書賦能終端渠道拓展?軟體家居經(jīng)銷商的主要職責(zé)為產(chǎn)品銷售，流程標(biāo)準(zhǔn)化，更容易通過總部賦能提升；定制家居的終端服務(wù)屬性較重，設(shè)計(jì)、安裝、交付難以標(biāo)準(zhǔn)化；而且區(qū)域企業(yè)享受口碑及本地供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，集中度提升過程相對(duì)緩慢家居賣場(chǎng)仍是軟體行業(yè)的主流入口軟體家居內(nèi)銷收入增速分化明顯，龍頭大幅領(lǐng)先50%40%30%20%10%0%201920202021-10%-20%-30%顧家家居

喜臨門

慕思股份

遠(yuǎn)超智慧

趣睡科技

家具零售額

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，各公司公告，申萬宏源研究12軟體家居：翻新需求逐步體現(xiàn)，精準(zhǔn)捕捉流量能力強(qiáng)化???存量房相關(guān)，穩(wěn)定消費(fèi)屬性，有望超越地產(chǎn)周期屬性?軟體行業(yè)存量房翻新需求高，預(yù)計(jì)非新房需求占比已經(jīng)達(dá)到

30%以上，但仍有極大提升空間，參考美國(guó)成熟的床墊行業(yè)，更新需求占比

70%；隨著國(guó)內(nèi)家居消費(fèi)觀念逐步成熟，未來軟體家居行業(yè)將逐漸擺脫地產(chǎn)后周期的影響加強(qiáng)消費(fèi)者互動(dòng)，龍頭掘金存量市場(chǎng)?隨著家居消費(fèi)意識(shí)不斷強(qiáng)化，產(chǎn)品更換頻率逐漸縮短，存量市場(chǎng)貢獻(xiàn)增加；軟體家居企業(yè)通過會(huì)員管理、售后服務(wù)等方式，加強(qiáng)與消費(fèi)者的粘性，如顧家家居的顧家關(guān)愛（上門清洗服務(wù)），至今已經(jīng)服務(wù)近

100

萬客戶，2021

年保養(yǎng)量達(dá)到

17.02

萬單龍頭打造多品牌矩陣，覆蓋差異化人群?消費(fèi)結(jié)構(gòu)從紡錘形向啞鈴型切換，經(jīng)濟(jì)型和品質(zhì)型需求不斷增長(zhǎng)，目前軟體家居龍頭均推出覆蓋低中高的多品牌矩陣，滿足差異化需求軟體龍頭多品牌矩陣覆蓋差異化人群顧家家居推出服務(wù)品牌“顧家關(guān)愛”資料來源：各公司公告，申萬宏源研究13床墊行業(yè)：品類品牌消費(fèi)者認(rèn)知度高，集中度易提升?在家居各品類中，床墊

SKU

少，標(biāo)準(zhǔn)化程度最高，能夠形成規(guī)模效應(yīng)，集中度更容易提升（國(guó)內(nèi)床具

CR412.5%VS美國(guó)

CR450%+）??產(chǎn)品與人體健康相關(guān)，具備專業(yè)性，智能、除菌除螨等功能性床墊持續(xù)推出，迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，疊加國(guó)潮文化興起，品牌屬性凸顯床墊本質(zhì)屬于睡眠產(chǎn)業(yè)，隨著更新頻次更加，將逐漸擺脫地產(chǎn)周期的擾動(dòng)；國(guó)內(nèi)床墊新房裝修購(gòu)置/翻新需求占比為

64%/36%（天貓2021

年床墊白皮書）VS美國(guó)

2005

年更換需求占比

70%生產(chǎn)端銷售終端需求端SKU

有限，生產(chǎn)環(huán)節(jié)更為標(biāo)準(zhǔn)，自動(dòng)化程度高，具備標(biāo)品屬性具備專業(yè)性，功能性床墊爆發(fā)，符合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，容易形成品牌認(rèn)同國(guó)內(nèi)滲透率提升空間大；存量房相關(guān)，更新頻次相對(duì)高規(guī)模效應(yīng)獲得品牌溢價(jià)推動(dòng)品牌打造去地產(chǎn)周期可實(shí)現(xiàn)流水線生產(chǎn)消費(fèi)者教育消費(fèi)升級(jí)?

喜臨門連續(xù)

9年聯(lián)合中國(guó)睡眠研究會(huì)發(fā)布《喜臨門中國(guó)睡眠指數(shù)報(bào)告》?

慕思與中國(guó)睡眠研究會(huì)共同發(fā)布《2020全民宅家期間中國(guó)居民睡眠白皮書》?

各品牌營(yíng)銷活動(dòng)??智能、除菌除螨等功能性床墊持續(xù)推出，迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)隨著文化自信建立和傳統(tǒng)制造業(yè)升級(jí)，近幾年國(guó)潮崛起，為更多民族品牌提供機(jī)會(huì)?

中國(guó)滲透率

55%VS美國(guó)

85%?

中國(guó)十年換一次

VS美國(guó)

3

年?

逐漸脫離地產(chǎn)周期擾動(dòng)，與穩(wěn)定的更新替換需求掛鉤定制家居：升維競(jìng)爭(zhēng)，龍頭強(qiáng)化零售競(jìng)爭(zhēng)力?頭部公司以全屋和整家套餐為主，滿足消費(fèi)者的一站式消費(fèi)需求，也宣告行業(yè)逐步從單品類競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，向全屋營(yíng)銷時(shí)代升級(jí)發(fā)展；而整家套餐的實(shí)施推進(jìn)是系統(tǒng)性工程，從總部供應(yīng)鏈、設(shè)計(jì)生產(chǎn)，到對(duì)外經(jīng)銷商賦能強(qiáng)化，實(shí)現(xiàn)整家套餐落地，均提出較高要求??對(duì)公司總部：考驗(yàn)公司的方案設(shè)計(jì)、產(chǎn)品定價(jià)、高效的自制產(chǎn)品生產(chǎn)效率，外部供應(yīng)鏈搭建整合能力對(duì)終端經(jīng)銷商：終端渠道的服務(wù)運(yùn)營(yíng)復(fù)雜程度大幅提升，包括門店上樣，對(duì)整屋產(chǎn)品體系的理解，導(dǎo)購(gòu)對(duì)整家套餐推廣的話術(shù)；設(shè)計(jì)師全屋設(shè)計(jì)能力提升，以實(shí)現(xiàn)客單價(jià)提高保障經(jīng)銷商盈利；整合配送服務(wù)交付能力等??套餐因地制宜的推廣：順應(yīng)當(dāng)?shù)叵M(fèi)需求，推出針對(duì)性套餐系列常態(tài)化的組合打法，系統(tǒng)性演練的開始，未來不斷迭代優(yōu)化，逐漸成熟?整家套餐形成良好引流效果，并帶動(dòng)客單價(jià)提升，將對(duì)沖疫情和地產(chǎn)下滑影響，頭部公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)，提升市占率?套餐起到引流作用，通過公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)配套，結(jié)合終端落地，升級(jí)花色等，會(huì)帶動(dòng)客單值明顯高于套餐定價(jià)；如歐派家居推動(dòng)衣柜

T8（客單價(jià)

8

萬）、櫥柜

K5（客單價(jià)

5

萬），索菲亞推動(dòng)

C6

計(jì)劃（客單價(jià)

6

萬）?利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定：套餐主要起到引流和營(yíng)銷作用，重點(diǎn)在于頭部公司通過好的產(chǎn)品、設(shè)計(jì)和服務(wù)，實(shí)現(xiàn)面積擴(kuò)張、花色升級(jí)等，使得實(shí)際成交價(jià)和毛利率得到提升；家居套餐非標(biāo)，通過產(chǎn)品組合搭配保障利潤(rùn)率2021

年定制企業(yè)零售業(yè)務(wù)占比定制家居企業(yè)處在不同成長(zhǎng)周期階段100%90%80%70%52%68%67%60%50%82%85%78%81%40%30%20%10%0%歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜好萊客皮阿諾我樂家居大宗占比零售占比資料來源：各公司公告，申萬宏源研究15顧家家居：多品類多品牌大家居穩(wěn)步推進(jìn)，職業(yè)經(jīng)理人文化提供制度保障?高潛品類迅速增長(zhǎng)，助力品類融合；多元化品牌矩陣效果顯現(xiàn)，2021Q4+2022Q1

收入利潤(rùn)增速領(lǐng)跑行業(yè)，驗(yàn)證增長(zhǎng)韌性！?1）2021

年：2021

年實(shí)現(xiàn)收入

183.42

億元（yoy

+44.8%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利

16.64

億元，還原商譽(yù)減值同比增長(zhǎng)

25.2%；其中

Q4單季收入

51.17

億元（yoy

+24.2%），歸母凈利潤(rùn)

4.27

億元，還原商譽(yù)減值同比增長(zhǎng)

33.3%；其中內(nèi)銷/外貿(mào)收入

107/69

億元，yoy+40%/+49%。2）2022Q1：2022Q1

實(shí)現(xiàn)收入

45.40

億元，同比增長(zhǎng)

20.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利

4.43

億元，同比增長(zhǎng)

15.1%；疫情影響發(fā)貨背景下，仍維持較高增長(zhǎng)。2022Q1

內(nèi)銷/外貿(mào)收入

27/17

億元，yoy+15%/+28%。3）2021Q4+2022Q1，收入，利潤(rùn)，扣非利潤(rùn)增速均在

20%以上，增速領(lǐng)跑行業(yè)??三大高潛品類實(shí)現(xiàn)高增：2021

年沙發(fā)內(nèi)銷/外貿(mào)收入

43.9/48.8

億元，yoy+32%/+58%；內(nèi)銷顧家品牌下的軟床及床墊/定制/功能沙發(fā)三大高潛品類分別實(shí)現(xiàn)收入

24.9/5.9/5.3

億元，yoy+51%/70%/152%（三大高潛品類內(nèi)銷收入占比

34%，拉動(dòng)內(nèi)銷收入提速

18%）；外貿(mào)顧家品牌床墊發(fā)力，2021

年實(shí)現(xiàn)收入

3

億元；單品類形成較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，前端渠道推動(dòng)融合，2022Q1

融合店態(tài)（大店、N

店-綜合店）數(shù)量

2073

家，占物理門店的

38.5%多元化品牌矩陣效果顯現(xiàn)：2021

年高端

Lazboy/Natuzzi

分別實(shí)現(xiàn)收入

5/7.5

億元，yoy+51%/+61%；輕時(shí)尚品牌天禧派2021

年收入約

3

億元，未來有望成為顧家家居第二個(gè)全品類品牌（多元化品牌帶動(dòng)收入占比

20%，拉動(dòng)內(nèi)銷收入提速

8%）2022Q1

融合店態(tài)占比

38.5%多品類共同支撐收入增長(zhǎng)內(nèi)外銷齊頭并進(jìn)50%40%50%X

店0.3%大店11.4%40%30%30%20%20%綜合店10%0%27.1%10%0%單店61.2%2012201320142015201620172018201920202021-10%2012201320142015201620172018201920202021沙發(fā)信息技術(shù)服務(wù)軟床及床墊其他配套產(chǎn)品總收入定制家居-10%中國(guó)大陸國(guó)外其他業(yè)務(wù)(地區(qū))總收入顧家家居：多品類多品牌大家居穩(wěn)步推進(jìn)，職業(yè)經(jīng)理人文化提供制度保障??出口：利潤(rùn)彈性即將顯現(xiàn)；Alpha

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯?收入端：1）全球布局完善，墨西哥床墊產(chǎn)能爬坡，對(duì)沖貿(mào)易壁壘風(fēng)險(xiǎn)；2）積極拓展大客戶需求，公司柔性生產(chǎn)線契合海外大客戶小批量定制化需求；利潤(rùn)端：除行業(yè)共有的原材料拐點(diǎn)，海運(yùn)費(fèi)下行及匯率貶值紅利外；公司

21Q4

組織架構(gòu)調(diào)整后，通過外貿(mào)全價(jià)值鏈管理，疊加越南、墨西哥工廠產(chǎn)能爬坡，利潤(rùn)率改善趨勢(shì)明顯內(nèi)銷：大家居戰(zhàn)略帶動(dòng)客單值提升，組織架構(gòu)變革、數(shù)字化改造持續(xù)賦能渠道，供應(yīng)鏈優(yōu)化升級(jí)???定位全屋型企業(yè)，打造戰(zhàn)略協(xié)同和產(chǎn)業(yè)勢(shì)能。大家居全品類布局，圍繞“1+N+X”店態(tài)進(jìn)一步推動(dòng)品類融合和渠道深耕，連帶率和轉(zhuǎn)化率快速提升；新推出

49800

全屋套餐，發(fā)揮軟體柜類雙專業(yè)獨(dú)有優(yōu)勢(shì)，一體化研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、搭配、體驗(yàn)、交付、售后，實(shí)現(xiàn)一站購(gòu)齊、拎包入住，客單價(jià)有較大提升空間，全自有品類，供應(yīng)鏈掌控能力更強(qiáng)推出顧家星選獨(dú)供產(chǎn)品，布局整裝渠道。充分發(fā)揮顧家定制和軟體產(chǎn)品研發(fā)一體化、設(shè)計(jì)下單的一體化、運(yùn)營(yíng)服務(wù)的一體化的優(yōu)勢(shì)，從組織架構(gòu)（成立整裝業(yè)務(wù)拓展部）、產(chǎn)品（區(qū)隔于零售線，顧家星選全品類整裝專供產(chǎn)品）、模式（直營(yíng)整裝和經(jīng)銷商整裝雙驅(qū)）全方面布局整裝渠道組織架構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，帶動(dòng)渠道提質(zhì)增效。2021

年

10

月公司內(nèi)部進(jìn)行了新一輪組織架構(gòu)調(diào)整，形成了價(jià)值中心、賦能中心及服務(wù)中心的架構(gòu)，其中價(jià)值中心包括產(chǎn)品中臺(tái)事業(yè)部、營(yíng)銷前臺(tái)事業(yè)部、品牌及業(yè)務(wù)價(jià)值一體化事業(yè)部。本輪變革的核心在于分品類設(shè)計(jì)產(chǎn)品中臺(tái)，進(jìn)一步豐富完善原有事業(yè)部機(jī)制，實(shí)現(xiàn)前中后臺(tái)的打通，從而提高顧家的產(chǎn)品企劃、生產(chǎn)制造及運(yùn)營(yíng)能力。2018年以來公司持續(xù)推動(dòng)組織架構(gòu)變革，追求組織效率提升。2018

年開始公司持續(xù)推動(dòng)區(qū)域零售中心改革，縮短決策層級(jí)，前置渠道管理和營(yíng)銷職能，賦能終端渠道，2020

年公司開始推進(jìn)倉(cāng)配服體系建設(shè)，幫助經(jīng)銷商聚焦前端獲客成交的運(yùn)營(yíng)職能，2021

年區(qū)域倉(cāng)已經(jīng)覆蓋浙江經(jīng)銷商業(yè)務(wù)，倉(cāng)配服體系已形成初步可復(fù)制性，為公司后續(xù)渠道專業(yè)化改革奠定基礎(chǔ)?數(shù)字化持續(xù)推進(jìn)，加強(qiáng)終端溝通效率，推動(dòng)零售轉(zhuǎn)型。2021

年公司實(shí)現(xiàn)門店信息化全覆蓋，及時(shí)掌握終端零售動(dòng)態(tài)，有效減輕終端服務(wù)管理壓力，并提高總部和終端的溝通效率，精準(zhǔn)安排營(yíng)銷活動(dòng)，優(yōu)化排產(chǎn)，加強(qiáng)消費(fèi)者洞察?品類融合漸入佳境，轉(zhuǎn)化率和客單值逐步提升；疫后需求迎來修復(fù)，5

月訂單逐周改善，5

月零售訂單已修復(fù)至雙位數(shù)增長(zhǎng)；6

月華東復(fù)蘇明顯，全渠道推進(jìn)

618

活動(dòng)，因城施策推進(jìn)營(yíng)銷活動(dòng)，618

全屋融合訂單金額同比增加

248%，融合金額占比

10.5%，融合大店（同店口徑）錄單同比增長(zhǎng)

48%，品類融合漸入佳境，轉(zhuǎn)化率和客單值逐步提升17歐派家居：零售渠道王者，多品類多渠道提高市占率?多品類多渠道多品牌持續(xù)發(fā)力，共鑄定制龍頭穩(wěn)固地位?業(yè)績(jī)：2016-2021

年公司收入

CAGR

為

23.4%、歸母凈利潤(rùn)

CAGR

為

22.9%，其中

2021

年收入同比增長(zhǎng)

38.7%、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)

29.2%。公司憑借多品類拓展、全渠道布局、豐富品牌矩陣取得優(yōu)于行業(yè)平均水平的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲┰街芷诘陌柗芰ν怀?品類：衣柜及配套品增長(zhǎng)亮眼，櫥柜基石穩(wěn)健。1）衣柜：2021

年衣柜及配套品收入

101.72

億元，yoy+49.5%，其中配套品約20

億元，yoy+94%，規(guī)模趕超櫥柜，“凈醛”產(chǎn)品升級(jí)，整裝、拎包、電商全面獲客，“整家定制”助力客單提升，未來有望保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。2）櫥柜：2021

年櫥柜收入

75.29

億元，yoy+24.2%，整裝、分銷、集成廚房多點(diǎn)布局，打造“舊廚換新”新模式，櫥柜核心優(yōu)勢(shì)更加顯著。3）木門及衛(wèi)?。?021

年木門/衛(wèi)浴收入

12.36/9.89

億元，yoy+60.4%/33.7%?渠道：整裝持續(xù)快速發(fā)力，傳統(tǒng)零售煥發(fā)新活力。1）零售：2021

年零售渠道收入約

144

億元（不含整裝大家居），yoy+36%，依托“多元獲客+提升客單”驅(qū)動(dòng)同店增長(zhǎng)，傳統(tǒng)零售渠道煥發(fā)新活力；2）整裝：2021

年整裝接單業(yè)績(jī)

24.4

億元，同比增長(zhǎng)92%；整裝大家居模式率先跑通，綁定優(yōu)質(zhì)裝企先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯；推出整裝

B

模式，鼓勵(lì)經(jīng)銷商與裝企合作；設(shè)立“鉑尼思”，推出整裝新品牌；搭建“歐派優(yōu)材”，打造大家居生態(tài)鏈；3）大宗：2021

年大宗收入

36.73

億元，yoy+36.9%，從精裝材料供應(yīng)商向精裝整家服務(wù)商轉(zhuǎn)型，深耕國(guó)家重點(diǎn)配套工程，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)中求進(jìn)多品類家居逐次發(fā)力2021

年定制家居中歐派家居（零售）增速最高歐派家居整裝渠道開始放量?jī)|元億元25050%30+92%20015010040%30%25201520%10%0%1055000歐派家居

索菲亞

志邦家居金牌廚柜

好萊客

我樂家居20112012201320142015201620172018201920202021衣柜及配套

櫥柜

木門

衛(wèi)浴

其他-10%20202021整裝大家居接單金額20192020

20212018-2021CAGR資料來源：各公司公告，申萬宏源研究

18

注：2021

年配套家具收入調(diào)整進(jìn)衣柜業(yè)務(wù)收入（原為其他主營(yíng)業(yè)務(wù)）歐派家居：零售渠道王者，多品類多渠道提高市占率?多品類多渠道多品牌持續(xù)發(fā)力，共鑄定制龍頭穩(wěn)固地位?品牌：多品牌戰(zhàn)略穩(wěn)步推行，新品牌貢獻(xiàn)增長(zhǎng)新動(dòng)力。公司搭建“歐派”、“歐鉑麗”“鉑尼思”、“歐鉑尼”多維品牌矩陣，有效拓寬客戶群體。2021

年公司收入同比增長(zhǎng)

39%，其中新品牌（歐鉑麗+歐鉑尼）合計(jì)收入占比為

13%，同比增長(zhǎng)

63%，經(jīng)測(cè)算，公司新品牌收入增速貢獻(xiàn)為

8%??歐鉑麗蛻變前行，2021

年歐鉑麗產(chǎn)品、展示、銷售全面升級(jí)，打造傳統(tǒng)零售升級(jí)+拎包+裝企+電商的歐鉑麗渠道生態(tài)鏈，從櫥衣擴(kuò)展到“櫥衣木衛(wèi)+電器+家配”的全品類全屋定制，2021

年歐鉑麗實(shí)現(xiàn)收入

14.26

億元，yoy+65.03%充分掘金高定市場(chǎng)。5

月

10

日，歐派家居全資收購(gòu)意大利高定品牌

Former，借助

Former

的后端設(shè)計(jì)資源，公司在

6

月

6

日發(fā)布國(guó)內(nèi)高定品牌

Miform，覆蓋櫥柜、集成家居柜類、木門、墻板、衛(wèi)浴柜、廚電、活動(dòng)家具、智能系統(tǒng)等八大產(chǎn)品體系歐派家居搭建豐富品牌矩陣資料來源：公司公告，申萬宏源研究19歐派家居：零售渠道王者，多品類多渠道提高市占率?順應(yīng)渠道碎片化趨勢(shì)，布局多元渠道流量入口，率先打通整裝模式?整裝模式逐步跑通，2021

年公司完成接單金額

24.4

億（+92%），預(yù)計(jì)驗(yàn)收在

19

億左右（+90%以上）。展望

2022

年，公司制定

35

億接單目標(biāo)，采用歐派與鉑尼思兩大品牌，共同開拓整裝市場(chǎng)??鉑尼思規(guī)劃：2022

年

10

億

600

城

800

店；2026

年

100

億

1300

城

3000

店通過與優(yōu)質(zhì)家裝公司深度合作，不斷挖掘市場(chǎng)增量需求，通過

IT

數(shù)字化建設(shè)打通多品類，實(shí)現(xiàn)效率全面提升；總部牽頭促使零售經(jīng)銷商與整裝公司合作，店中店模式進(jìn)一步提升對(duì)整裝渠道流量的獲取能力?推出零售大家居新模式，與代理商成立合資公司，并聘用第三方職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行管理，進(jìn)一步搶占流量入口?橫向延展品類，戰(zhàn)略逐步升級(jí)走向整家定制模式，搭建生態(tài)系統(tǒng)，打造飛輪效應(yīng)?自有供應(yīng)鏈品類逐步搭建完善，戰(zhàn)略逐步升級(jí)走向整家定制模式，櫥柜

K5、衣柜

T8

等戰(zhàn)略有效實(shí)現(xiàn)品類延展、空間延伸，從功能需求逐漸轉(zhuǎn)向空間生態(tài)，“柜、門、墻、配”穩(wěn)步切入；?供應(yīng)鏈能力逐漸增強(qiáng)，從軟裝、家電，到推出歐派優(yōu)材計(jì)劃，打破品類邊界，打造平臺(tái)型企業(yè)，向大家居模式升級(jí)；6

月歐派優(yōu)材廣州首家主輔材展廳在歐派全屋定制(黃埔大道中店)落成，旨在為歐派家居合作的裝企提供良好展示體驗(yàn)歐派家居整裝大家居模式歐派家居零售大家居模式資料來源：公司公告，申萬宏源研究20索菲亞：整家定制戰(zhàn)略推進(jìn)，繼續(xù)深耕零售渠道?持續(xù)推進(jìn)多品牌、全品類、全渠道戰(zhàn)略，拓寬收入增長(zhǎng)空間?配套連帶率持續(xù)提高，拉動(dòng)衣柜實(shí)現(xiàn)高基數(shù)高增長(zhǎng)；新品類逐漸培育成熟，貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)新動(dòng)力。衣柜及配套

2021

年實(shí)現(xiàn)收入82.69

億元，yoy+23.4%，其中配套品收入

6.45

億元，yoy+50%，2022Q1

實(shí)現(xiàn)收入

15.92

億元，yoy+13.9%，其中配套品占比提升

4.8pct

至

12.6%，連帶率進(jìn)一步提高。櫥柜/木門

2021

年實(shí)現(xiàn)收入

14.20/4.58

億元，yoy+17.3%/+56.9%，新品類逐漸放量。2021

年底公司推出整家定制套餐，實(shí)現(xiàn)定制+家具家品一戰(zhàn)購(gòu)齊，有望進(jìn)一步加強(qiáng)各品類之間的協(xié)同效應(yīng)，拉動(dòng)增長(zhǎng)?多元化渠道獲客，前置獲取流量。零售（含整裝）：公司采取直營(yíng)整裝和經(jīng)銷商整裝相結(jié)合的方式，合作裝企客戶，前置獲取流量，2021

年整裝渠道實(shí)現(xiàn)收入

5.29

億元，yoy+204%，2022Q1

收入

1.27

億元，yoy+218%，延續(xù)高增，受新渠道的拉動(dòng)，公司零售業(yè)務(wù)也從前期低迷中逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)，2021Q4/2022Q1

分別實(shí)現(xiàn)收入

27.15/16.69

億元，分別

yoy+9.3%/+19.3%；大宗：2021

年公司計(jì)提相關(guān)減值

9.09

億元，充分釋放風(fēng)險(xiǎn)，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，保障后續(xù)大宗業(yè)務(wù)穩(wěn)健前行?多品牌矩陣，實(shí)現(xiàn)高中低覆蓋。公司從前期按品類劃分事業(yè)部改為按品牌劃分事業(yè)部，司米、華鶴定位偏高端，索菲亞定位中高端，米蘭納定位大眾市場(chǎng)，各品牌均實(shí)現(xiàn)全品類覆蓋，滿足差異化人群的一站式需求衣柜及配套產(chǎn)品仍為主要收入占比零售業(yè)務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)120

億元30億元140%120%100%80%10080604020025201510560%40%20%0%0-20%衣柜及其配件收入廚柜及其配件木門其他主營(yíng)業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)零售業(yè)務(wù)收入yoy(右）注：2016-2019

年索菲亞衣柜及配件收入、家具家品收入分開披露，為保持口徑一致，合并至衣柜及配套產(chǎn)品收入中統(tǒng)計(jì)注：零售為直營(yíng)+經(jīng)銷渠道收入；一三季度使用營(yíng)業(yè)收入作為主營(yíng)收入的近似估計(jì)；2020Q1

未披露渠道收入占比，為近似估索菲亞：整家定制戰(zhàn)略推進(jìn)，繼續(xù)深耕零售渠道??產(chǎn)品和終端展廳的變革，提高終端展示效果??重組選品團(tuán)隊(duì)：選品團(tuán)隊(duì)在洽談合作的家配家電品牌商時(shí)，需要考慮和索菲亞定制產(chǎn)品的搭配效果，從源頭保障整家產(chǎn)品的風(fēng)格一致性總部設(shè)計(jì)展廳的復(fù)制：定制家居消費(fèi)注重空間體驗(yàn)感，總部通過設(shè)計(jì)展廳的打造，并復(fù)制到終端，不僅可以實(shí)現(xiàn)終端門店的風(fēng)格一致性，也可以充分賦能經(jīng)銷商，提高展示效果推出整家定制套餐，要求經(jīng)銷商發(fā)力拎包等多渠道，通過提升客單價(jià)和客流，獲得零售增長(zhǎng)的抓手???索菲亞品牌定位全屋，推出整家定制戰(zhàn)略：22

年重點(diǎn)推動(dòng)索菲亞整家定制戰(zhàn)略，索菲亞品牌覆蓋的品類擴(kuò)充到衣柜、櫥柜、木門，并引入大品牌家配家電，以執(zhí)行

C6

計(jì)劃，帶動(dòng)客單價(jià)實(shí)現(xiàn)

6

萬（2021

年終端客單價(jià)

3

萬）全品類、全品牌、多渠道思路更加清晰化：索菲亞定位

1000-2000

元/平米客群，司米、華鶴定位

2000

元/平米以上客群，米蘭納定位

1000

元/平米以下客群，四個(gè)品牌均發(fā)力整家定制，單獨(dú)發(fā)展多渠道獲客：面對(duì)賣場(chǎng)渠道流量的分散，零售端要求經(jīng)銷商拓展各渠道流量，將流量主動(dòng)前置，2022

年配合整家戰(zhàn)略，大力拓展拎包渠道、整裝渠道等新興渠道，充分發(fā)揮索菲亞的品牌效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)和裝企、物業(yè)的合作?加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷商的賦能，強(qiáng)化經(jīng)銷商管理和考核?重組主動(dòng)營(yíng)銷、培訓(xùn)團(tuán)隊(duì)，采用點(diǎn)將收費(fèi)制：引入行業(yè)內(nèi)具備豐富經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)秀營(yíng)銷和培訓(xùn)人員，重整賦能團(tuán)隊(duì)，并開始執(zhí)行點(diǎn)將收費(fèi)模式，由行業(yè)優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)下場(chǎng)賦能經(jīng)銷商，給予經(jīng)銷商更多標(biāo)準(zhǔn)化的方法和工具，提升前端訂單轉(zhuǎn)化率?考核制度從過程考核轉(zhuǎn)向結(jié)果導(dǎo)向：強(qiáng)調(diào)競(jìng)合文化，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷商渠道的管理，保證經(jīng)銷商的增長(zhǎng)和公司的發(fā)展規(guī)劃同步22志邦家居：積極多品類、多渠道布局，進(jìn)擊百億收入目標(biāo)?多品類融合推進(jìn)，試點(diǎn)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商打造

Z7

計(jì)劃，繼續(xù)沖擊三年百億目標(biāo)?衣柜品類拓展順暢，2018-2021

年衣柜收入

CAGR

接近

60%，2021

年志邦家居衣柜門店

1619

家，較排名第一的索菲亞2730家仍有較大開店空間，同時(shí)衣柜單店收入

113

萬元/家，較歐派家居/索菲亞的

292/247

萬元/家，仍有翻倍以上增長(zhǎng)空間?品類融合穩(wěn)步推進(jìn)：推進(jìn)

Z7

計(jì)劃（終端客單價(jià)

7

萬元以上），主要選擇同商且具備一體化展示空間的經(jīng)銷商，第一批試點(diǎn)經(jīng)銷商

20

個(gè)左右，一半以上城市客單價(jià)提升

30%以上；進(jìn)一步加大木門品類開店和多渠道發(fā)展；開發(fā)衛(wèi)生間、陽臺(tái)空間銷售，有望帶動(dòng)廚柜零售向上??推出超級(jí)邦模式，加速整裝渠道布局：一體（品牌、裝企、加盟商三方命運(yùn)共同體）、四面?四面：1）運(yùn)營(yíng)面，設(shè)立“超級(jí)邦”區(qū)域服務(wù)中心，

2022/2023

年計(jì)劃落地

10/50

城，建立集設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、配送、倉(cāng)儲(chǔ)、安裝、交付為一體的全托體系，以裝企滿意度為導(dǎo)向年度評(píng)分。2）服務(wù)面，2022

年預(yù)計(jì)全國(guó)

200

平以上高顏值門店

300家+，300

平以上門店

200

家+，提前深化設(shè)計(jì)，快速無憂交付。3）賦能面，志邦家居的品牌賦能、營(yíng)銷賦能、流量賦能、設(shè)計(jì)賦能、產(chǎn)品賦能、培訓(xùn)賦能。4）合作面，兩大核心合作模式——裝企與經(jīng)銷商合作+總部與裝企的垂直合作大宗業(yè)務(wù)階段性調(diào)整，增速有所放緩，但參考

2018

年剔除

后，2018-2021

年大宗業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)

61.6%的復(fù)合增長(zhǎng)，且未受到2021

年地產(chǎn)資金鏈問題的影響，本輪調(diào)整后公司大宗業(yè)務(wù)有望恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)2018

年剔除3000

志邦家居衣柜門店數(shù)量較龍頭志邦家居衣柜單店收入仍有翻倍以上提升空間后志邦家居2500200015001000500仍有較大差距大宗僅階段性調(diào)整18161412108100%家萬元/家億元35030025080%60%20015040%01006420%0%500202015

20162017

2018

2019

20202021-20%2016201720182019202020212014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021大宗收入

YOY（右）索菲亞歐派家居

好萊客索菲亞歐派家居

好萊客志邦家居

金牌廚柜

皮阿諾志邦家居

金牌廚柜

皮阿諾喜臨門：高股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，內(nèi)銷增長(zhǎng)動(dòng)能足，利潤(rùn)率向上?聚焦家居主業(yè)，渠道和營(yíng)銷積極變革，全力打造自主品牌?全面發(fā)力自主品牌內(nèi)銷業(yè)務(wù)，打造臥室空間床墊+軟床+床品等套系化銷售，豐富沙發(fā)品類，提升客單價(jià)，帶動(dòng)單店提貨額向上（2021

年喜臨門零售單店

YOY+42%至

97

萬元）；2022Q1

喜臨門品牌零售收入同比仍達(dá)

20%，增速領(lǐng)先行業(yè)?渠道：引入專業(yè)團(tuán)隊(duì)精細(xì)化運(yùn)作，優(yōu)化終端門店展示，數(shù)字化營(yíng)銷，提升終端獲客、服務(wù)能力；2022

年維持

800-1000

家開店，布局商超、家電家裝、校園等新渠道，線上積極擁抱直播，鞏固優(yōu)勢(shì)地位??營(yíng)銷：精準(zhǔn)營(yíng)銷，提升費(fèi)用投放效率；定位年輕化，順應(yīng)國(guó)潮趨勢(shì)品牌：喜眠獨(dú)立，雙品牌戰(zhàn)略，喜臨門定位高中端（6000

元+），喜眠升級(jí)店態(tài)，進(jìn)入

KA，主打下沉市場(chǎng)（3000-5000

元）?自主品牌工程業(yè)務(wù)調(diào)整初顯成效，主動(dòng)壓縮酒店裝修工程業(yè)務(wù)，酒店床具供應(yīng)業(yè)務(wù)新模式跑通，穩(wěn)定放量?酒店床具供應(yīng)業(yè)務(wù)新模式已經(jīng)打通，與攜程、美團(tuán)、同程等流量平臺(tái)合作，并在星級(jí)酒店布局“深睡房”，升級(jí)用戶體驗(yàn)，通過流量平臺(tái)推薦加強(qiáng)推廣力度，快速變現(xiàn)，2022Q1

同比增速依然維持

30%以上??2022Q1

毛銷差優(yōu)化，成本壓力順利傳導(dǎo)，運(yùn)營(yíng)健康；后續(xù)規(guī)模效應(yīng)可期，利潤(rùn)率有望呈現(xiàn)彈性職業(yè)經(jīng)理人文化逐步成熟，股權(quán)激勵(lì)落地（2022-2024

年收入/歸母利潤(rùn)

CAGR

達(dá)

25%/30%），制定高增長(zhǎng)目標(biāo)；喜眠品牌布局下沉市場(chǎng)，有望受益家具家裝下鄉(xiāng)補(bǔ)貼政策2021

年單店提貨額大幅增長(zhǎng)2021

年自主品牌零售收入占比提升至

67%10045%40%35%30%25%20%15%萬元/家100%90%908080%70605040302070%60%50%40%30%20%67%56%10%47%51%1005%0%10%0%20182019單店提貨額202020212018201920202021YOY（右）自主品牌零售

代工

酒店工程

影視

資料來源：喜臨門公告，申萬宏源研究24主要內(nèi)容1.

家居：疫后需求回補(bǔ)，行業(yè)增長(zhǎng)分化，龍頭整合市場(chǎng)2.

包裝：金屬與紙包裝龍頭受益格局改善，盈利修復(fù)趨勢(shì)顯現(xiàn)3.

消費(fèi)輕工：大眾消費(fèi)龍頭精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，可選消費(fèi)高景氣賽道快增25金屬包裝：兩片罐為下游結(jié)構(gòu)升級(jí)的主要載體?需求端：2021

年兩片罐行業(yè)需求約

494

億罐，下游應(yīng)用占比=啤酒：茶飲料及其他：碳酸飲料=57：24：19。未來預(yù)計(jì)隨啤酒和碳酸飲料罐化率提升，啤酒及碳酸飲料用罐仍將保持較快速度增長(zhǎng)，2021-2024

年

CAGR

約

8.0%，2024

年兩片罐需求量達(dá)到約

622

億罐。?驅(qū)動(dòng)①：疫情加速罐化率短期提升（運(yùn)輸半徑、保存期限、外賣等因素），部分為長(zhǎng)期提升（飲料廠增加金屬罐灌裝線，如青啤等）??驅(qū)動(dòng)②：長(zhǎng)期維度，限塑令影響下，加快塑料瓶替代提升速度驅(qū)動(dòng)③：食品級(jí)鋁罐回收，冶煉技術(shù)提升后，有利于降低成本，更綠色環(huán)保，實(shí)現(xiàn)

90%以上

Can-to-Can

回收啤酒目前為兩片罐主要下游需求增量，未來軟飲料可能貢獻(xiàn)更大增量單位億罐萬千升%億罐%億罐萬千升%億罐%20172344401-2%98023.9%1111336-2%43125.8%6220182513801-14%84729.7%1041324-1%20192653765-1%83931.6%1221301-2%42029.1%8320202683411-9%76035.3%1141139-12%36731.0%87202128035624%2022E30535981%80138.0%12811681%37734.0%1132023E32436341%80940.0%13711791%38036.0%1232024E34336701%81742.0%14611911%38438.0%1332025E…36337071%82644.0%15512031%38840.0%141長(zhǎng)期5373707啤酒啤酒年產(chǎn)量YOY換算成罐數(shù)，單罐

449ml啤酒罐化率79382665.0%17535.3%11911562%37332.0%95茶飲料即飲茶飲料年產(chǎn)量YOY換算成罐數(shù)，單罐

310ml即飲茶罐化率120342724.4%7538845.0%碳酸飲料及其他億罐YOY21%17975994%11%20579214%5%2017790-2%9%20%24183793%9%26085893%8%27987612%6%29688922%碳酸+茶+其他飲料軟飲料年產(chǎn)量（零售）YOY17373034%21481354%4048892萬千升%換算成罐數(shù)，單罐

330ml軟飲料罐化率合計(jì)億罐22137.8%40723037.8%43024008.5%47023618.5%46924658.7%4945.3%25399.5%546260310.0%584265510.5%622269511.0%660269515.0%941%億罐%YOY5.7%9.3%-0.2%10.5%7.0%6.5%6.0%

資料來源：Wind,

彭博,

公司公告，申萬宏源研究測(cè)算26金屬包裝：供給端過剩產(chǎn)能出清，行業(yè)格局優(yōu)化?供給端：過剩產(chǎn)能出清，行業(yè)格局優(yōu)化??2010-2012

年行業(yè)經(jīng)歷擴(kuò)產(chǎn)高峰，2014-2015

年新建產(chǎn)能集中投產(chǎn)后，疊加同期飲料產(chǎn)量增速明顯放緩，致使全國(guó)兩片罐供需嚴(yán)重失衡，2016-2017

年兩片罐行業(yè)盈利水平筑底2018

年以來，大中型制罐廠并購(gòu)整合加速，供求關(guān)系改善，產(chǎn)能利用率提升至

80%以上，兩片罐價(jià)格及盈利水平逐步恢復(fù)2000-20102011-20122013-20152016-20172018-2022我國(guó)軟飲料產(chǎn)量

CAGR20%，需求快速增長(zhǎng)增速驟降至

6%增速維持在

5-10%需求===三方資本大幅擴(kuò)建產(chǎn)能關(guān)廠退出+行業(yè)整合龍頭陣營(yíng)形成，客戶黏性高供給新建產(chǎn)能集中投放供給緊跟需求增長(zhǎng)價(jià)格兩片罐價(jià)格維持在正常偏高水平，腰斬至最低谷

0.34

元/罐持續(xù)進(jìn)入提價(jià)通道約

0.6-0.7

元/罐毛利率快速降低至僅

6%-10%，盈利能力修復(fù)，逐漸扭虧為盈盈利制罐廠盈利水平正常，毛利率在

15%-20%之間且為虧損狀態(tài)兩片罐供需格局不斷改善兩片罐價(jià)格修復(fù)，帶動(dòng)

ROE

上升億罐元/罐80090%85%80%75%70%30%25%20%15%10%5%0.466707006006300.440.42605575

580580

580

58052050040030020010000.400.380.360.340.3265%60%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212015

2016

2017

2018

2019

2020

20212022E2023E寶鋼包裝昇興股份中糧包裝價(jià)格奧瑞金需求量總產(chǎn)能產(chǎn)能利用率（右）資料來源：各公司公告，申萬宏源研究27金屬包裝：供給端過剩產(chǎn)能出清，行業(yè)格局優(yōu)化?大中型制罐廠并購(gòu)整合加速，形成四大龍頭陣營(yíng)：中糧包裝、奧瑞金+波爾、昇興股份+太平洋、寶鋼包裝，未來行業(yè)頭部格局保持穩(wěn)定?2021

年兩片罐總供給

605

億罐，CR4

約

75%，預(yù)計(jì)

2024

年兩片罐總供給增長(zhǎng)至

720

億罐，2020-2024

年

CAGR

為

5.6%，CR4

提升至

85%??行業(yè)進(jìn)入壁壘極高，確保即便盈利改善，供需格局依舊穩(wěn)定：重資本投入、初期低

ROE、需多條產(chǎn)線布局、大客戶認(rèn)證

1-2

年從歷史衍變側(cè)面可以看出，玩家數(shù)量由多變少，存量競(jìng)爭(zhēng)，無新增玩家（進(jìn)入壁壘高）兩片罐頭部企業(yè)市場(chǎng)格局測(cè)算2021

市占率產(chǎn)能2024

年預(yù)企業(yè)名稱兩片罐核心客戶產(chǎn)能布局（按產(chǎn)能）2020

2021

2022E

2023E

2024E計(jì)市占率哈爾濱，佛山，武漢，上海，20.7%河北，成都，西藏，蘭州，越可口可樂（50%），王老吉，雪花啤酒，百威英博等寶鋼包裝10513012513514515016016018017025.0%南，馬來西亞，柬埔寨等青島啤酒（40-50%），燕京啤酒（第一供應(yīng)商），可口可樂，百威英博（50%）等青島，寶雞，咸寧，佛山，北奧瑞金（含波爾亞太）22.3%23.6%21.5%可口可樂，華潤(rùn)雪花啤酒（約40%），百威英博（20%+），青島啤酒（10%），加多寶（第一供應(yīng)商）等杭州，廣州，南寧，鞍山，海中糧包裝17.4%寧，天津，武漢，成都，莆90105115135155田，昆明，比利時(shí)等昇興股份（含太平洋包裝）王老吉，華潤(rùn)雪花啤酒，青島啤酒，達(dá)利食品等14.9%

沈陽，漳州，北京，武漢，青809010511511010511010515.3%14.6%島，泉州，安徽，柬埔寨等無核心客戶，基本單點(diǎn)作戰(zhàn)，存在其他24.8%

主要集中在山東、華南和華東175150老舊待淘汰產(chǎn)能總供給（合計(jì)產(chǎn)能，億罐）CR4=75%58046981%60549482%63054687%67058487%720

CR4=85%總需求（億罐）總需求/總供給62286%

資料來源：公司公告，申萬宏源研究測(cè)算28金屬包裝：行業(yè)整合促進(jìn)價(jià)格重回上升通道，盈利筑底反彈???整合促進(jìn)價(jià)格回升邏輯開始兌現(xiàn)，行業(yè)毛利率邊際改善我們認(rèn)為兩片罐價(jià)格還會(huì)繼續(xù)回升，主要系：1）龍頭陣營(yíng)市占率和議價(jià)能力大幅提升，行業(yè)經(jīng)歷了多年虧損后，盈利改善訴求高度一致?寶鋼包裝

2018

年底推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，充分激勵(lì)管理層；2019

年

5

月公司被納入國(guó)企改革“雙百企業(yè)”名單；2021

年底推出第二次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；昇興股份

2020

年

6

月推出第一期員工持股計(jì)劃??2）進(jìn)入壁壘高，客戶粘性強(qiáng)，行業(yè)無新進(jìn)入者威脅，產(chǎn)能投放節(jié)奏將趨于合理未來新產(chǎn)能都會(huì)跟隨下游客戶一起建廠，加深合作黏性3）下游客戶對(duì)漲價(jià)已有預(yù)期；且啤酒客戶盈利情況處于上升通道中，兩片罐企業(yè)提價(jià)空間較大???中國(guó)啤酒罐化率約

35%，VS

美國(guó)

52%、日本

70%；每提升

1pct，對(duì)應(yīng)增加

6.8-10.3

億罐需求啤酒罐化率提升有助于啤酒企業(yè)提高盈利能力、擴(kuò)大啤酒企業(yè)運(yùn)輸半徑、降低運(yùn)輸成本和破損率?近年來，多家啤酒企業(yè)通過推出高端系列（如精釀啤酒等）來提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使得盈利能力明顯提升。對(duì)于高端啤酒產(chǎn)品，則更需要精美和差異化的罐型（如瓶罐等）來突顯產(chǎn)品定位，為具備綜合服務(wù)能力和差異化罐型制作能力的龍頭包裝企業(yè)，提供了新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)啤酒企業(yè)盈利情況處于上升通道中啤酒企業(yè)推出高端系列提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)20%15%10%5%13%10%2%0%-5%-10%-15%青島啤酒珠江啤酒燕京啤酒華潤(rùn)啤酒資料來源：各公司公告，申萬宏源研究29金屬包裝：行業(yè)整合促進(jìn)價(jià)格重回上升通道，盈利筑底反彈??PPI-CPI

剪刀差收窄，利于中游盈利改善兩片罐成本結(jié)構(gòu)：平均原材料占營(yíng)業(yè)成本約

80%（產(chǎn)線若新，制造費(fèi)用占比則略高），其中鋁材占原材料約

80%，剩余為涂料、油墨等。不同客戶調(diào)價(jià)周期不同，對(duì)毛利率影響的節(jié)奏略有差異??國(guó)外客戶：保證穩(wěn)定毛利率，與鋁價(jià)掛鉤，若短時(shí)間原材料快速變動(dòng)，也可以提高調(diào)價(jià)頻次國(guó)內(nèi)客戶：招標(biāo)定價(jià)機(jī)制，年內(nèi)成本變動(dòng)自行承擔(dān)，隨金屬包裝行業(yè)議價(jià)權(quán)提升，提價(jià)頻次加快?寶鋼包裝業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以兩片罐為主，提價(jià)帶來的扭虧為盈最為顯著，利潤(rùn)率在

2016-2017

年筑底，隨兩片罐價(jià)格提升修復(fù)、ROE

回歸正常水平PPI-CPI

剪刀差收窄，產(chǎn)生利潤(rùn)彈性鋁價(jià)&寶鋼包裝

EBIT

利潤(rùn)率對(duì)比兩片罐價(jià)格修復(fù)，帶動(dòng)毛利率改善15%10%5%0.70.60.5元/罐%25%20%元/噸925,00087654320,00015,00015%10%5%0.40%0.30.210,000-5%-10%5,00002100.10.00%2012201320142015201620172018201920202021寶鋼包裝兩片罐價(jià)格奧瑞金兩片罐價(jià)格奧瑞金兩片罐毛利率市場(chǎng)價(jià):鋁錠:A00:全國(guó)寶鋼包裝

EBIT

利潤(rùn)率右PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比寶鋼包裝兩片罐毛利率資料來源：各公司公告，申萬宏源研究30寶鋼包裝：兩片罐改善帶來盈利彈性，高成長(zhǎng)性迎戴維斯雙擊??兩片罐供需格局改善，龍頭企業(yè)盈利能力大幅修復(fù)，將持續(xù)保持向上通道?兩片罐行業(yè)在經(jīng)歷產(chǎn)能過度投放后

2016-2017

年連續(xù)虧損、龍頭之間加大整合力度，CR4

市占率高達(dá)

70%+，供給端恢復(fù)理性，議價(jià)能力和協(xié)同度明顯提高，需求端隨罐化率提升，行業(yè)供需格局向

2022Q2

鋁價(jià)下降，疊加提價(jià)落地，利潤(rùn)率有望邊際改善好，長(zhǎng)期盈利進(jìn)入向上通道元/噸寶鋼包裝：產(chǎn)能擴(kuò)張釋放業(yè)績(jī)，高成長(zhǎng)性迎戴維斯雙擊。作為兩片罐細(xì)分賽道龍頭，工廠布局全面、現(xiàn)金25,000元/噸流充裕、運(yùn)營(yíng)效率最高，2021-2023

年有望釋放募投產(chǎn)能并大幅改善盈利水平20,000?產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)期明確：目前共約

145

億罐，2023

年達(dá)

200

億罐，其中海外產(chǎn)能

40

億罐。預(yù)計(jì)未來2

年將會(huì)釋放

40-50

億罐產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率保持在

90%以上15,00010,0005,0000??現(xiàn)金流充裕：下游客戶優(yōu)質(zhì)，信用期短，回款快。有息負(fù)債率及貸款利率低，支撐產(chǎn)能擴(kuò)張子公司收購(gòu)增厚利潤(rùn)：子公司盈利能力增強(qiáng)，通過回購(gòu)子公司股權(quán)

2021H1

增厚歸母凈利潤(rùn)

1.2520152016

2017

2018

2019

2020

2021

2022億?股權(quán)激勵(lì)凸顯管理層信心