人民幣匯率指數(shù)的實(shí)證研究

人民幣匯率指數(shù)的實(shí)證研究

一、第三,美國、英國、歐貨幣集率是一個周期的國際社會效應(yīng)，它對編制貨幣集指數(shù)產(chǎn)生了需求，這表明投資者對貨幣趨勢的有效評估和分析是有益的。世界主要的經(jīng)濟(jì)體均編制了貨幣匯率指數(shù)。人民幣匯率自2002年開始受到全世界的關(guān)注,2005年的匯改及之后三年的連續(xù)升值更是引人矚目。到目前為止已經(jīng)有不少國內(nèi)學(xué)者編制過人民幣匯率指數(shù),但是均采用雙邊貿(mào)易權(quán)重構(gòu)建,如:俞喬(2000),李亞新、余明(2002),范從來、曹麗(2004),萬正曉(2004),張斌(2005),許少強(qiáng)、馬丹、宋兆晗(2006)。同時(shí),也有國外金融機(jī)構(gòu)和組織進(jìn)行人民幣匯率指數(shù)的編制。JP摩根自2007年開始公布日人民幣匯率指數(shù),但其仍是使用雙邊貿(mào)易權(quán)重構(gòu)建。采用雙邊貿(mào)易權(quán)重構(gòu)建匯率指數(shù),方法簡便,是早期匯率指數(shù)構(gòu)建的主要方法,但是和全球匯率指數(shù)編制方法的改進(jìn)不符。當(dāng)前編制匯率指數(shù)最普遍的方法是采用多邊貿(mào)易權(quán)重構(gòu)建派氏鏈?zhǔn)絽R率指數(shù),主要的國際金融組織(IMF、BIS、OECD)以及美國、英國、歐元區(qū)等主要國家和地區(qū)均采用該方法進(jìn)行匯率指數(shù)的編制。IMF和BIS自上世紀(jì)八、九十年代開始編制人民幣匯率指數(shù),但是由于貨幣籃子挑選的局限性(BIS僅在26個國家或地區(qū)中挑選人民幣指數(shù)的貨幣籃子)、權(quán)重調(diào)整的滯后性(IMF權(quán)重五年一調(diào),BIS權(quán)重三年一調(diào))和數(shù)據(jù)的低頻性,使得該兩者編制的人民幣指數(shù)越來越不適合實(shí)際應(yīng)用到對人民幣實(shí)際價(jià)值的判斷和相關(guān)的研究中,這也是美國、英國、歐元區(qū)等主要國家和地區(qū),在IMF/BIS編制其貨幣匯率指數(shù)的同時(shí),貨幣當(dāng)局按自身的標(biāo)準(zhǔn)及方法編制貨幣匯率指數(shù)。為此,本研究采用多邊貿(mào)易權(quán)重利用派氏鏈?zhǔn)街笖?shù)方法編制人民幣匯率指數(shù),并探究其屬性。編制的貨幣匯率指數(shù)在實(shí)際應(yīng)用中由于本位選擇不同會產(chǎn)生不同判斷,因?yàn)橛捎诒疚贿x擇不同,讀解出該貨幣匯率指數(shù)內(nèi)在屬性會有所差異。在選擇用什么本位來測算貨幣籃子中的影響因素存在許多爭議。曾經(jīng)有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家選擇瑞士法郎等中立貨幣。如FrankelandWei(2007)使用瑞士法郎、MasanagaKumakur(2005)采用加元等等。然而瑞士法郎波動與歐元浮動存在高度的相關(guān)性(達(dá)到90.26%),加元也同樣和美元有高度相關(guān)性,盡管中立,但還是有“披著國家符號外衣”的嫌疑。Mlmdell(2000)揭示了兩種(信用和商品)釘住的目標(biāo)。“貨幣釘住將使本國貨幣固定于一種貨幣或一籃子貨幣。它可以是釘住一種商品嗎?商品釘住將使本國貨幣固定于一種商品(比如:黃金)或一籃子商品(通脹目標(biāo))?！盉ayoumi,Lee,andJayanth(2006)把單個商品當(dāng)作完美替代品,認(rèn)為相關(guān)的權(quán)重取決于其他國家在商品整體供需環(huán)節(jié)中的重要性。為此,基于尋求超主權(quán)國際儲備貨幣(沒有披著“國家符號外衣”的貨幣)、并包括商品和信用貨幣的原則,本研究選擇了黃金、石油和特別提款權(quán)(SDR)來測算各種貨幣在匯率指數(shù)中的影響程度。三種本位選擇的具體理由如下所述。歷史上就有相當(dāng)長的“金本位”制度。雖然黃金在1978年非貨幣化,但黃金的金融屬性依然存在,黃金作為最后的支付手段,具有保值和儲存功能,當(dāng)前仍是各國國際儲備中的重要組成部分。金融危機(jī)期間世界多數(shù)央行都在增加他們的黃金儲備份額。在金融危機(jī)前后黃金的金融屬性和商品屬性會出現(xiàn)脫離現(xiàn)象,從長期看,黃金作為反通脹的工具,其功能比較穩(wěn)定。盡管黃金的流動性較弱,但仍然可以作為本位的一種。隨著現(xiàn)代化和工業(yè)化的不斷深入,在新能源廣泛應(yīng)用之前,石油長期內(nèi)仍將是最重要的戰(zhàn)略性資源,由于需求價(jià)格彈性低,石油的價(jià)格波動將顯著影響到國際物價(jià)水平,從而影響國內(nèi)物價(jià)水平。此外,石油已經(jīng)被作為了投資產(chǎn)品不斷體現(xiàn)其金融屬性。美國石油產(chǎn)銷協(xié)會表示,目前石油期貨市場上,60%~70%的合約被非石油用戶類投資機(jī)構(gòu)所持有(王衛(wèi),2009)。石油作為一種本位體現(xiàn)了大宗商品的金融屬性。2009年20國集團(tuán)首腦會議上中方提出的超主權(quán)國際儲備貨幣方案中再次提及了特別提款權(quán)(由美元、歐元、英鎊和日元構(gòu)成)。特別提款權(quán)的誕生之初本意即想將其代替美元作為各國的儲備貨幣。特別提款權(quán)作為世界主要貨幣的加權(quán)平均價(jià)格,價(jià)格波動相對穩(wěn)定(見圖1),它存在主要貨幣之間波動漲跌的對沖機(jī)制,本研究將其作為本位的一種。上述的多本位選擇設(shè)定兼顧了多個方面。黃金主要是延續(xù)其歷史價(jià)值儲藏功能;石油在大宗商品周期性波動中能夠體現(xiàn)出其金融屬性之功能;特別提款權(quán)是具有匯率波動彼此對沖之功能。三者都沒有“國家符號”,同時(shí)兼顧了國際貨幣的若干功能。前兩種是商品貨幣而后者是信用貨幣。為了證明上述三種本位波動之間關(guān)系,我們假設(shè):如果三者相關(guān)性越低就更能說明各自本位的特征。在對指數(shù)進(jìn)行回歸后,如果它們所得到貨幣系數(shù)越接近則更說明問題。我們同時(shí)也將前期經(jīng)濟(jì)學(xué)家們常用的瑞士法郎(本位)也放入相關(guān)性檢驗(yàn)和圖之中,作為參考。根據(jù)圖1和表1可以看出,除了瑞士法郎與特別提款權(quán)之間波動存在-0.4264的相關(guān)性外,其余三者的相關(guān)性很小,為此在我們后面的實(shí)證中就使用了相關(guān)性最小的后三者。論文的第二部分采用多邊貿(mào)易權(quán)重按派氏鏈?zhǔn)街笖?shù)方法構(gòu)建人民幣匯率指數(shù)。該人民幣指數(shù)是為了與后文的其他貨幣指數(shù)進(jìn)行比較來證明其建立的合理性。第三部分根據(jù)上述三種本位(黃金期貨價(jià)、石油期貨價(jià)和特別提款權(quán))分別對當(dāng)今各種主要貨幣指數(shù)(JP摩根人民幣指數(shù)、美元寬指數(shù)、歐元指數(shù)和亞洲貨幣單位)進(jìn)行回歸比較,然后對回歸得到各種貨幣系數(shù)進(jìn)行評價(jià)。第四部分是總結(jié)和對下一步研究的思考。二、建立指數(shù)調(diào)整的頻率匯率指數(shù)編制主要有以下幾個步驟:1)確定編制目標(biāo);2)確定采用的貿(mào)易數(shù)據(jù);3)確定貨幣籃子;4)確定各貨幣權(quán)重;5)確定指數(shù)調(diào)整的頻率;6)確定指數(shù)的計(jì)算方法。(一)金融投資的貿(mào)易目前,國際貿(mào)易分類標(biāo)準(zhǔn)(SITC)將世界貿(mào)易分為三類:初級產(chǎn)品貿(mào)易(commoditiestrade)、工業(yè)制品貿(mào)易(marel。facturestrade)和服務(wù)貿(mào)易(Servicetrade)。綜合國際金融組織和各主要國家或地區(qū)的匯率指數(shù)編制經(jīng)驗(yàn),由于初級產(chǎn)品和工業(yè)制品的定價(jià)機(jī)制不一樣(初級產(chǎn)品是全球市場,價(jià)格由全球市場決定),兩類產(chǎn)品的權(quán)重計(jì)算公式是不相同的,若采用總的貿(mào)易數(shù)據(jù),則會產(chǎn)生偏差。另外,在中國進(jìn)出口中,工業(yè)制品貿(mào)易占了90%左右。所以本研究采用工業(yè)制品貿(mào)易數(shù)據(jù),來源于聯(lián)合國UNComtrade數(shù)據(jù)庫。貨幣籃子的挑選主要依據(jù)中國對各國的雙邊進(jìn)出口數(shù)據(jù)。和國內(nèi)學(xué)者目前對人民幣匯率測度的不同,本研究同時(shí)考慮進(jìn)口、出口或進(jìn)出口額中各國家的比重,并綜合考慮投資來往及區(qū)域因素,構(gòu)建了如表2所示的貨幣籃子。(二)多邊貿(mào)易的權(quán)重計(jì)算權(quán)重的計(jì)算是匯率指數(shù)編制過程中最為困難和復(fù)雜的一步。權(quán)重計(jì)算方法多種多樣,主要有以下兩類:1.計(jì)算權(quán)重的方法這種方法計(jì)算貨幣籃子中某一貨幣的權(quán)重時(shí),根據(jù)國際收支平衡表中的數(shù)據(jù),將該貨幣國i與本幣國j進(jìn)出口貿(mào)易額占本幣國貿(mào)易總額的百分比作為該貨幣的權(quán)重。Wi:貨幣籃子中i貨幣的權(quán)重Mji(xji):本國(j國)從(到)i國的進(jìn)口(出口)額Mj(xj):本國(j國)的進(jìn)口(出口)總額這種權(quán)重計(jì)算的方法很簡便,只用到了本幣國統(tǒng)計(jì)的雙邊貿(mào)易數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)的可得性高。所以這種方法在匯率指數(shù)編制初期被普遍使用。至今還有央行如澳大利亞聯(lián)儲和國際機(jī)構(gòu)如JP摩根使用這種方法計(jì)算權(quán)重。但是,這種方法最大的缺陷在于僅僅考慮了貨幣國i和本幣國j的雙邊貿(mào)易情況,但不能很好地反映雙方在第三方市場上的競爭。2.出口競爭權(quán)重的計(jì)算為了彌補(bǔ)雙邊貿(mào)易權(quán)重的不足,此后的研究逐漸在權(quán)重計(jì)算中引入第三方市場競爭因素,目前主流的是由國際基金組織(IMF)和國際清算銀行(BIS)在90年代研究得出的多邊貿(mào)易權(quán)重方法。本研究采用的是國際清算銀行使用的多邊貿(mào)易權(quán)重計(jì)算方法。但與國際清算銀行不同的是,本研究按照中國每年的貿(mào)易情況,每年對權(quán)重進(jìn)行調(diào)整。國際清算銀行的方法在基本理念上和IMF沒有重大區(qū)別,但是在各種競爭的重要性(比重)上和IMF有所差別,公式如下:Mji(xji):j國從(到)i國的進(jìn)口(出口)額Mj(xj):j國的進(jìn)口(出口)總額yi:i國或地區(qū)本地工業(yè)制品供給:h個生產(chǎn)國(不包括j國)對i的出口總額說明:假定全球有k個市場和h個生產(chǎn)國,h即貨幣籃子中的國家和地區(qū)加上本國,k個市場還包括除了h個生產(chǎn)國市場以外的其他市場,所以k>h。本國(j國)到i國的出口,要面臨i國國內(nèi)供給以及其他生產(chǎn)國到i國出口的競爭,這就是雙邊出口競爭權(quán)重Wibx公式的含義。本國(j國)到k市場的出口,要面臨i國至k市場出口的競爭,而市場相對于j國和i國為第三方市場,這就是第三方市場出口競爭權(quán)重Witx公式的含義?？瓷鲜鲭p邊出口競爭權(quán)重和第三方市場出口競爭權(quán)重公式,進(jìn)行比較,可以看出,雙邊出口競爭權(quán)重,即在k=i情況下,xii為i國或地區(qū)本地工業(yè)制品供給yi。將上述兩類出口權(quán)重公式稍作改動,則可以合并為一個公式:其中:i≠j,k≠jsik:為i國或地區(qū)對k市場的供給:h個生產(chǎn)國(不包括j國)對k市場的供給總額以表2為例,表中橫軸為貨幣籃子中國家和地區(qū),即為i國或地區(qū);表中縱軸為k個市場。則表中對應(yīng)i國的列數(shù)據(jù)為i國對k市場的供給占h個生產(chǎn)國(不包括i國)對k市場總供給的份額,即所以,當(dāng)i為澳大利亞時(shí),其出口權(quán)重Wix=54.17×1.50+0.05×0.93+0.07×1.6l+…+O.75×17.78=1.22(見表2)。(三)人民幣匯率指數(shù)的定義及選取在計(jì)算好籃子中各貨幣的權(quán)重后就要選擇編制匯率指數(shù)的方法。匯率指數(shù),作為價(jià)格指數(shù)中的一種,在構(gòu)建的時(shí)候,要么采用拉氏指數(shù)方法,要么采用派氏指數(shù)方法。同時(shí),匯率指數(shù)是一系列雙邊匯率的加權(quán)平均,可以采用算術(shù)平均,也可以采用幾何平均。當(dāng)前,理論以及實(shí)際操作中,均采用幾何平均。所以匯率指數(shù)計(jì)算公式如下:其中:e代表名義匯率,R表示匯率基期(如BIS編制人民幣匯率指數(shù)是采用2000年作為基期),W代表權(quán)重,B代表權(quán)重基期(如當(dāng)前BIS編制人民幣匯率指數(shù)權(quán)重采用的是2004年計(jì)算的權(quán)重,之后權(quán)重沒有變化),i表示貨幣籃子中的i貨幣,n表示貨幣籃子中貨幣的數(shù)量。以上兩個公式中,涉及到了兩個基期的選擇:權(quán)重計(jì)算貿(mào)易數(shù)據(jù)基期選擇和雙邊匯率基期選擇。拉氏指數(shù)不受雙邊匯率基期選擇不同的影響,而派氏指數(shù)的數(shù)值將受到雙邊匯率基期選擇不同的影響。所以,拉氏指數(shù)中,貿(mào)易權(quán)重的定期調(diào)整(即權(quán)重計(jì)算貿(mào)易數(shù)據(jù)基期的變化)會改變指數(shù)的歷史。而派氏指數(shù)中,雙邊匯率基期的變化,會引起指數(shù)行為變化。在兩類指數(shù)中,都只能進(jìn)行報(bào)告期指數(shù)和基期指數(shù)的對比,任意兩個報(bào)告期指數(shù)的比較都是不恰當(dāng)?shù)?。為了消除這些缺陷,取消基期選擇的影響,應(yīng)構(gòu)建鏈?zhǔn)絽R率指數(shù),公式如下:目前,鏈?zhǔn)絽R率指數(shù)已在匯率指數(shù)的編制中占據(jù)了主流地位,國際清算銀行、經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織、美聯(lián)儲、英格蘭銀行等編制的都是鏈?zhǔn)絽R率指數(shù)。本研究按派氏鏈?zhǔn)絽R率指數(shù)方法即公式(9)計(jì)算人民幣匯率指數(shù)。匯率基期選取在2005年7月21日。三、本研究指數(shù)與社區(qū)人民幣指數(shù)的比較為了探討上述建立的人民幣指數(shù)是否達(dá)到指數(shù)編制目標(biāo),本研究以人民幣指數(shù)分別對在黃金期貨價(jià)、石油期貨價(jià)和特別提款權(quán)本位下的世界主要貨幣進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。所有貨幣匯率的波動是采用表示,并且所有變量都已經(jīng)進(jìn)行了相應(yīng)的單位根檢驗(yàn)(ADF檢驗(yàn)結(jié)果附在附錄1)。注:“Index”代表貨幣指數(shù)?！癷”代表指數(shù)種類,即本文編制的人民幣指數(shù),JP摩根的人民幣指數(shù),美元寬指數(shù)、歐元指數(shù)和亞洲貨幣單位指數(shù),i=1,…5?！皌”是代表時(shí)間跨度(本文編制的人民幣指數(shù)為2002年1月3日至2007年12月31日之間;JP摩根的人民幣指數(shù)為2007年2月5日至2009年5月24日之間;美元寬指數(shù)為2000年1月4日至2009年5月22日之間;歐元指數(shù)為2006年1月9日至2009年5月25日之間;亞洲貨幣單位指數(shù)為2000年為1月4日至2009年5月23日之間)。為了統(tǒng)一時(shí)間段進(jìn)行回歸,成雙比較的指數(shù)只能選取最短的(重疊)的時(shí)間段?！癈urrency”代表各個經(jīng)濟(jì)體貨幣?！癵”代表每一種指數(shù)回歸中的貨幣個數(shù)?！唉痢贝斫鼐囗?xiàng)。“β”代表回歸系數(shù)。“ε”代表誤差項(xiàng)。由于受到數(shù)據(jù)約束,本研究的人民幣匯率指數(shù)(間接標(biāo)價(jià)法,下跌代表貶值)與JP摩根的人民幣匯率指數(shù)在時(shí)間上只有很短一段時(shí)期(即2007年期間用垂直的兩條虛線表示)重合。為了觀察起見,在2007年以后本研究人民幣指數(shù)在圖形上仍是按照2007年的貿(mào)易權(quán)重畫出,但在計(jì)算中為了精確和統(tǒng)一起見就沒有包括2007年以后的數(shù)據(jù)。從圖2來看兩種指數(shù)還是有區(qū)別的,表現(xiàn)為本研究指數(shù)相對平穩(wěn),而JP摩根的人民幣匯率指數(shù)波動較大,尤其是2008美國金融危機(jī)期間的異常波動,幾個異常點(diǎn)可以揣摩出JP摩根的參照權(quán)重出現(xiàn)了問題。首先,在2007年期間兩種人民幣指數(shù)最大區(qū)別是在對歐元的統(tǒng)計(jì)顯著性上。在石油本位下JP摩根人民幣指數(shù)中的歐元是不顯著的,而在黃金本位下和特別提款權(quán)本位下對歐元顯著,但是系數(shù)符合相反,不統(tǒng)一。此外,這也與表2中的歐元權(quán)重相違。可以這樣說,JP摩根指數(shù)至少沒有反映出中國與歐洲經(jīng)濟(jì)往來的現(xiàn)實(shí)。其次,在指數(shù)的滯后效應(yīng)方面JP摩根指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于本研究的指數(shù)?？梢岳斫鉃镴P摩根指數(shù)時(shí)間序列“慣性”較大,基本上要達(dá)到與美元的影響力相仿地步。再次,本研究指數(shù)與韓元存在統(tǒng)計(jì)顯著性,而JP摩根指數(shù)則與新臺幣存在顯著性,從表2來看,韓元影響略大于新臺幣。只是兩個指數(shù)的側(cè)重點(diǎn)不同罷了。從總體來看,兩個指數(shù)對日元和美元的回歸系數(shù)相仿,如果從表2的權(quán)重來看,并非表2中的中美貿(mào)易權(quán)重來決定人民幣指數(shù)中的美元系數(shù),而是美元在歷史上的關(guān)鍵貨幣地位放大了其在人民幣指數(shù)中的系數(shù)。再從調(diào)整的回歸擬合優(yōu)度R2來看,本研究指數(shù)優(yōu)于JP摩根人民幣指數(shù)。通常在比較美元與歐元匯率的時(shí)候,在名義匯率上多數(shù)情況下它們是互為參照物的。然而,若用黃金、石油和特別提款權(quán)本位來衡量它們的指數(shù)屬性的時(shí)候,并非如此。表現(xiàn)在歐元指數(shù)中的美元影響成分大于美元指數(shù)中的歐元影響程度。兩指數(shù)中的日元的影響程度相仿。兩者的最大差別是對亞洲其他貨幣尤其是對中國人民幣認(rèn)可程度上。在對美元寬指數(shù)的回歸中,人民幣影響因素很大(特別提款權(quán)本位下則偏重了港幣和新臺幣);相反,歐元指數(shù)中的人民幣變量在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。在亞洲的貨幣中,新加坡元對歐元指數(shù)影響甚至超過了日元對歐元指數(shù)的影響程度,其次是印度盧比。這是因?yàn)樾录悠?、印度在與歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)交往中確實(shí)走在亞洲他國前列。此外,地域因素在美元寬指數(shù)和歐元指數(shù)中起著主導(dǎo)影響。這表現(xiàn)在美元寬指數(shù)與周邊的北美自由貿(mào)易區(qū)貨幣(加拿大元和墨西哥比索)以及拉美的巴西雷亞爾存在著統(tǒng)計(jì)上的顯著性。而在歐元指數(shù)中俄羅斯盧布、英鎊等貨幣的影響較大。兩大貨幣指數(shù)對原英聯(lián)邦貨幣(澳元)都存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性,但在歐元指數(shù)中英鎊的影響更大。可見地理和歷史因素在貨幣屬性上的影響還是根深蒂固的。在指數(shù)的滯后效應(yīng)方面歐元指數(shù)倍于美元寬指數(shù)。再從調(diào)整的回歸擬合優(yōu)度R2來看,美元寬指數(shù)優(yōu)于歐元指數(shù)。亞洲貨幣單位雖然不是指數(shù),但由于具備一定指數(shù)性質(zhì),既有基期(只不過不是以100開始罷了)也有亞洲區(qū)域內(nèi)外主要貨幣的權(quán)重。更主要的是它是日本學(xué)者首先提出的。小川和清水(2005年)計(jì)算的亞洲貨幣單位,它遵循的原則同歐洲貨幣體系計(jì)算歐元單位的原則一樣,即對區(qū)域內(nèi)各個國家的貨幣進(jìn)行加權(quán)平均。亞洲貨幣單位被定義為東盟10+3國家的一籃子貨幣。計(jì)算亞洲貨幣包括兩個主要任務(wù):一個是區(qū)域外貨幣的加權(quán)指數(shù);另一種是區(qū)域內(nèi)貨幣的加權(quán)指數(shù)。盡管它包含了13種東亞貨幣,但用多本位來估算其屬性,我們不僅可以確認(rèn)亞洲各個經(jīng)濟(jì)體在其中的位置,而且可以獲得域內(nèi)外貨幣在不同本位下的重要程度。首先,從表5中可以看到亞洲貨幣單位對“大中華”貨幣(人民幣、新臺幣和港幣)都不存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性。這一點(diǎn)近似于歐元指數(shù)。亞洲貨幣單位中的歐元因素大于本研究人民幣指數(shù)中的歐元因素。其次,亞洲貨幣單位中的主要貨幣影響排位是歐元、美元和日元,但都是在系數(shù)20%~30%之內(nèi)。其余貨幣的影響因素都很低(除了馬來西亞林吉特之外)。再次,在東北亞貨幣中,本研究的人民幣指數(shù)中的韓元的影響因素高于亞洲貨幣單位中的韓元。就目前來說,東盟的10貨幣很難擔(dān)負(fù)起亞洲核心貨幣的重?fù)?dān),取而代之的是3+10的趨勢愈來愈大,而亞洲貨幣單位無視“大中華”貨幣的存在和韓元的影響程度,這種制作方式顯然已經(jīng)落伍了。四、第三,