空調(diào)行業(yè)市場前景及投資研究報告：需求復蘇把握機遇

證券研究報告期待需求復蘇，把握白馬機遇——空調(diào)行業(yè)專題行業(yè)評級：看好2023年3月21日報告摘要市場認為：1）考慮到空調(diào)的安裝屬性不及家居、廚電，且2022年熱夏可能拉高終端零售的基數(shù)，所以空調(diào)消費復蘇、出貨量彈性仍然有待觀望。

2）縱觀白電的發(fā)展歷史，空調(diào)行業(yè)多次發(fā)生價格戰(zhàn)，2022年空調(diào)行業(yè)CR2下滑，若23年龍頭企業(yè)強調(diào)市占率提升則可能引發(fā)行業(yè)價格戰(zhàn)，從而影響行業(yè)盈利能力。我們認為：1）2023年空調(diào)行業(yè)出貨恢復的確定性較高，出貨量增速有望反映復蘇的終端需求。?

地產(chǎn)對空調(diào)出貨的影響更大，期待地產(chǎn)數(shù)據(jù)兌現(xiàn)拉動空調(diào)消費：①預計23年地產(chǎn)銷售和竣工的情況相比22年有所好轉(zhuǎn)，在國家保交付、地產(chǎn)三支箭等政策落地，以及疫情防控優(yōu)化的背景下，我們認為2023年積壓的開工未竣將有效轉(zhuǎn)化為竣工面積。②我們將期房和現(xiàn)房數(shù)據(jù)進行擬合，我們發(fā)現(xiàn)相比冰洗，空調(diào)相對地產(chǎn)的出貨增速彈性更大。?

預計目前渠道庫存較低，出貨能夠反映終端零售景氣度：22年熱夏大幅拉動終端零售，但企業(yè)出貨端增速明顯跑輸終端，我們認為彼時企業(yè)在進行渠道改革和SKU調(diào)整，且原材料價格下行期間企業(yè)備料生產(chǎn)意愿低，企業(yè)借熱夏消化渠道庫存。2）白電自2019年以來景氣度低，新一輪空調(diào)價格戰(zhàn)缺乏現(xiàn)實基礎(chǔ)。?

復盤歷史，空調(diào)的價格戰(zhàn)往往發(fā)生在需求疲軟，且生產(chǎn)成本低位的時候，并且當期渠道庫存高位，換言之，當市場景氣度低的時候，寡頭通過價格戰(zhàn)等策略提升出貨量、鞏固市場地位。當下空調(diào)渠道庫存處于低位，需求景氣度有望恢復，且頭部企業(yè)在過去四年盈利水平受到較大影響，對利潤的訴求更高，我們認為新一輪空調(diào)價格戰(zhàn)缺乏現(xiàn)實基礎(chǔ)。投資建議：?

空調(diào)行業(yè)的競爭從渠道力時代過渡到品牌力時代，我們預計格力和美的有望在渠道和業(yè)務調(diào)整后份額回升，以海爾為代表的白電龍頭正在走出過去走過的“彎路”，有望通過多年沉淀的產(chǎn)品、口碑、渠道力補齊空調(diào)的短板，海信家電利潤率有望修復。?

我們預計2023年空調(diào)將進入復蘇周期，伴隨著行業(yè)競爭格局的改善，推薦美的集團、海爾智家、海信家電，建議關(guān)注格力電器。風險提示原材料價格反彈；地產(chǎn)周期下行；市場競爭加劇3010203042023年是空調(diào)行業(yè)復蘇的一年空調(diào)復蘇，白電龍頭如何受益？投資建議目錄C

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S風險提示4012023年是空調(diào)行業(yè)復蘇的一年5復盤歷史，空調(diào)出貨受到保有量提升、地產(chǎn)周期、渠道庫存等因素影響。01圖1：空調(diào)內(nèi)銷出貨歷史周期復盤以四萬億為依托，三大政策刺激保有量提升，2009-2013年農(nóng)村空調(diào)百戶保有量12→30臺三大政策補貼結(jié)束，未來需求被透支，地產(chǎn)下行導致需求疲軟，前期白電企業(yè)通過渠道壓庫存的方式降波，后期渠道去庫存熱夏+前期去庫順利+地產(chǎn)拉動渠道庫存積壓，美的疫情影響居民消費能在2019年價格戰(zhàn)挑

力，原材料價格大幅戰(zhàn)格力。線上渠道興

上行導致企業(yè)備料生起降低空調(diào)經(jīng)營BEP，產(chǎn)意愿低下市場競爭加劇海爾空調(diào)21年開始持續(xù)發(fā)力，提出“三年三分天下”格力對全國渠道收編整合，對格力全國區(qū)域性銷售渠道的整合美的渠道效率大幅提升，19年價格戰(zhàn)挑戰(zhàn)格力19Q4高瓴進場，格力推行線上渠道改革格力提出每年收入增加200億元規(guī)劃，渠道壓庫。3500美的業(yè)務調(diào)整保80證%利潤率，放棄了部分中低端產(chǎn)品家電下鄉(xiāng)、節(jié)能補貼、以舊換新開啟美的內(nèi)部收歸權(quán)力，精簡事業(yè)部，收入減少，利潤率提升。3000250020001500100050060%40%20%0%格力雙十一幅降價，同段秀峰出走14格力

年國慶補貼消費者百億元-20%-40%-60%06空調(diào)內(nèi)銷出貨量（萬臺）內(nèi)銷出貨YoY資料：產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所復盤歷史，空調(diào)價格戰(zhàn)的根源是寡頭競爭，導火索是渠道庫存，發(fā)生的時點在需求的“逆周期”、供給的“順周期”我們復盤了家電下鄉(xiāng)后空調(diào)兩次價格戰(zhàn)，兩次價格戰(zhàn)分別發(fā)生在2014年和2019年。我們發(fā)現(xiàn)，空調(diào)的價格戰(zhàn)往往發(fā)生在需求疲軟，且生產(chǎn)成本低位的時候，并且當期渠道庫存高位。?

需求的“逆周期”：空調(diào)終端消費需求疲軟、地產(chǎn)銷售和交付降低，庫存積壓影響渠道向品牌方提貨。?

供給的“順周期”：原材料價格處于低位，企業(yè)生產(chǎn)成本壓力小，渠道庫存積壓為價格戰(zhàn)提供支持，同時企業(yè)積極備料生產(chǎn)為去庫存后做準備。?

龍頭企業(yè)挑戰(zhàn)現(xiàn)有的行業(yè)格局：2019年美的完成T+3改革后渠道效率迅速提升，對比格力渠道庫存處于高位，疊加彼時原材料價格下降，美的通過更加激進的價格策略挑戰(zhàn)行業(yè)競爭格局。圖2：2019年空調(diào)價格戰(zhàn)線上/線下均價大幅下

圖3：18-19年空調(diào)需求下行刺激企業(yè)通過圖

：原材料價格下降為空調(diào)行業(yè)價4行，降幅超過20%價格手段去庫格戰(zhàn)提供契機空調(diào)相關(guān)原材料價格指數(shù)空調(diào)全渠道零售量同比30%180%130%80%ABS塑料LME銅20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000012,00010,0008,0006,0004,0002,000020%10%0%-10%-20%-30%30%-20%-70%線下均價yoy線上均價yoy資料：奧維云網(wǎng)，國家統(tǒng)計局，Wind，浙商證券研究所空調(diào)在白電中對房地產(chǎn)景氣度的彈性更大圖5：21Q3以來我國住宅開工未竣增加、竣工面積下降（單位：萬平方米）白電的終端消費需求于：1）房地產(chǎn)拉動650000600000550000500000450000400000750070006500600055005000新需求；2）一戶多機、保有量提升；3）以舊換新的替換需求。考慮到空調(diào)的安裝屬性更強，因此地產(chǎn)后周期屬性更強，一戶多機通常也需要靠新房拉動（因為新裝空調(diào)需要打孔和增配室外機，可理解為只有搬進新房才可能配置多臺空調(diào)，原有住房難以增配空調(diào)）。3）根據(jù)我們的數(shù)據(jù)擬合，相比冰洗，空調(diào)出貨量增速對住宅銷售增速的敏感性更高，因此地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好對空調(diào)消費的彈性更大。房屋施工面積MA12房屋竣工面積MA12預計23年地產(chǎn)銷售和竣工的情況相比22年有所好轉(zhuǎn)：1）21Q3以來，我國房地產(chǎn)住宅開工未竣增加、竣工面積下降。由于新冠疫情導致一些地產(chǎn)項目延期竣工，且部分房地產(chǎn)商為降低負債而延期竣工，自2020年以來，開工未竣不斷積壓、“施工未竣工”面積增加。2）在國家保交付、地產(chǎn)三支箭等政策落地，以及疫情防控優(yōu)化的背景下，我們認為2023年積壓的開工未竣將有效轉(zhuǎn)化為竣工面積，在中性預期下，預計2023年全年房地產(chǎn)竣工面積同比+15.9%（詳情請參加浙商證券房地產(chǎn)組12月4日發(fā)布的報告《穩(wěn)中求進，分化加劇》）。圖6：空調(diào)出貨量波動更大，順周期下彈性相比冰洗更高冰箱出貨量yoy洗衣機出貨量yoy空調(diào)出貨量yoy轉(zhuǎn)化為家電消費的住宅面積YoY50%40%30%20%10%0%x2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A-10%-20%8資料：產(chǎn)業(yè)在線，國家統(tǒng)計局，Wind，浙商證券研究所，注：轉(zhuǎn)化為家電消費的住宅面積=1.5年前的期房銷售面積+0.5年前的現(xiàn)房銷售面積當下渠道庫存處于低位，雖然大的補庫行情很難出現(xiàn)，但出貨預計能反映終端景氣度我們認為目前空調(diào)渠道庫存處于低位，終端零售彈性可落實到工廠出貨端。我們根據(jù)零售量和出貨量的同比增速軋差確定銷售渠道的庫存周期，2022年由于原材料價格處于下降通道，企業(yè)備貨生產(chǎn)意愿低，并且Q3熱夏消化了前期渠道積壓的庫存，零售量增速大幅跑贏出貨端，因此我們預計當前渠道內(nèi)的空調(diào)庫存處于低位。當下渠道庫存低位，為什么說大的補庫行情當下很難出現(xiàn)？空調(diào)終端零售的季節(jié)性強，過去渠道壓貨的意義在于熨平制造企業(yè)生產(chǎn)和出貨的節(jié)奏。隨著企業(yè)的制造能力不斷提升、渠道和生產(chǎn)的數(shù)字化工具不斷推行，制造企業(yè)的生產(chǎn)節(jié)奏逐漸能夠用銷售節(jié)奏相匹配，從而降低需求超過預期時產(chǎn)品缺貨和低于預期時庫存過剩的波動。目前，格力、美的、海爾分別進行網(wǎng)批制、T+3、數(shù)字化提效后，渠道效率大幅提升，預計經(jīng)銷商壓貨意愿較低。圖7：空調(diào)內(nèi)銷出貨和零售增速對比圖8：空調(diào)出貨節(jié)奏正向銷售節(jié)奏靠攏企業(yè)通過壓庫的方式降波渠道效率提升后，出貨端增速逐漸向零售端看齊。53%48%43%38%33%28%23%18%13%8%130%渠道去庫渠道補庫渠道去庫疫情+渠道去庫80%30%19H2空調(diào)價格戰(zhàn)-20%9-70%出貨占比零售占比零售量YoY：奧維云網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所出貨量YoY資料行業(yè)復蘇背景下，我們認為23年發(fā)生價格戰(zhàn)的可能性不大我們在報告中提到，空調(diào)價格戰(zhàn)的形成因素：1）消費需求疲軟；2）原材料價格下降帶來生產(chǎn)成本下降；3）渠道庫存積壓；4）寡頭競爭搶奪市場份額。我們認為當下的市場條件發(fā)生空調(diào)價格戰(zhàn)的概率較低：?

地產(chǎn)修復：若2023年地產(chǎn)銷售和竣工能夠有所增長，空調(diào)消費需求的彈性將會被釋放，預計今年的空調(diào)終端消費不會疲軟。?

渠道庫存：我們預計渠道庫存目前較低，價格戰(zhàn)往往伴隨著庫存去化，目前的渠道庫存不支撐大規(guī)模價格戰(zhàn)。?

企業(yè)利潤訴求更高：2020年疫情以來，白電的經(jīng)營環(huán)境惡化，居民消費疲軟、房地產(chǎn)表現(xiàn)低迷、原材料和海運費價格上漲使得各個企業(yè)的收入和利潤受損嚴重，預計當下各個企業(yè)的利潤訴求會更高。表1：2019年受價格戰(zhàn)、2020-2022年受疫情影響，白電企業(yè)盈利能力受損，預計23年以修復利潤為主（單位：億17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3元）美的集團收入收入yoy凈利潤59855.414764764.886962560.744653826.642569717.175672913.04816311.38535390.48267527.42657867.33956715.93635735.8729580-22.71488113.219377715.718167517.975382542.266691312.868687512.898579918.34539049.54729230.97898770.0286凈利潤yoy凈利潤率毛利率12.467.8425.0613.1610.6125.3929.327.2925.5918.954.6723.9220.498.1025.6218.5311.1628.6416.638.4127.482.014.7528.5815.868.7028.3617.0212.1230.5518.649.3828.2013.935.0927.99-26.468.2925.14-2.7511.4225.8628.9910.4624.8182.137.8824.5536.577.9623.00-6.599.4723.434.309.6824.940.196.6618.1510.038.0022.182.859.6424.051.129.7724.63格力電器收入收入yoy凈利潤29719.674039559.985541724.726037444.237039633.265651430.007357738.188449431.53514052.455756710.30815770.5084431-12.2926204-49.0116491-13.3348564-2.5274423-1.838533260.303557917.7160471-16.406249716.44713536.02366003.047252310.5266凈利潤yoy凈利潤率毛利率27.0713.6034.3767.1813.8430.1124.1614.4630.4463.6218.6537.2638.9014.1730.8633.1414.1629.3938.5814.4830.35-26.3310.4030.451.6314.0530.5911.5314.3131.330.5514.5528.71-49.216.0518.30-72.317.7417.49-40.299.8722.62-12.3213.0626.14225.2420.0634.40118.8110.4024.4324.5710.4423.34-15.8613.1724.90-15.8514.3624.703.7910.1623.6619.9612.0824.996.7412.6627.44海爾智家收入收入yoy凈利潤37769.732239850.043141616.961840115.251942713.012545915.303547611.502045210.371948010.17275098.66364994.565051913.0411431-11.09135262.112358716.88445539.473354826.96315688.1038583-0.58315764.123260310.00366168.17446298.6237凈利潤yoy凈利潤率毛利率10.345.7030.1054.947.8730.2893.064.3929.369.114.8434.2614.955.7928.6210.967.5529.3010.034.1328.33-2.974.2929.219.255.5529.124.017.0029.08148.0910.0929.06-46.712.0631.97-50.223.1127.44-34.924.3128.44-10.457.5128.10169.005.9734.30130.415.6528.4969.376.7631.57-29.065.3630.50-4.755.4734.2615.165.9228.5415.117.1931.8118.515.9131.06海信家電收入收入yoy凈利潤7733.7139934.5248820.26117112.5939016.41311415.15584-3.994721.66287-3.204103-9.94681-4.48410444.82676-12.68113531.54913870.96913529.531013983.70518536.94817628.04717529.34318331.3562008.1981876.099凈利潤yoy凈利潤率毛利率64.043.6219.101.374.3118.05239.6812.3321.2122.043.9919.679.643.4117.8922.904.6018.78-65.324.4520.03-14.853.3419.5843.784.9819.797.005.4020.858.224.8820.52136.655.4624.08-79.441.1720.5553.896.3124.34124.016.3924.7279.427.5725.03446.553.4920.73-0.854.5721.10-20.063.9921.63-69.981.7615.4717.473.1218.53-6.283.9619.9132.945.0022.98資料：Wind，浙商證券研究所原材料價格大幅上漲+海外逐漸走低+國內(nèi)地產(chǎn)低迷空調(diào)行業(yè)價格戰(zhàn)疫情爆發(fā)02空調(diào)復蘇，白電龍頭如何受益？11空調(diào)行業(yè)發(fā)展到哪一步了？02復盤當前空調(diào)競爭格局的形成，龍頭企業(yè)在各個階段抓住行業(yè)痛點積累并擴大優(yōu)勢，成就了今天的市場格局。產(chǎn)品力時代（1980-2005年）：“多、快、好、省的生產(chǎn)”是所有廠家的最優(yōu)策略。在上世紀八十年代，空調(diào)器僅限于一些特殊單位、部門使用，進口空調(diào)在內(nèi)地幾乎是一統(tǒng)天下的局面。同一時期正是海爾“砸冰箱”的時代，質(zhì)量和產(chǎn)量是所有廠家的痛點。渠道力時代（2005-2018年）：“得渠道者得天下”是空調(diào)走進家庭生活后的行業(yè)的真實寫照?？照{(diào)產(chǎn)品同質(zhì)化在這一時期已經(jīng)比較明顯。二十世紀九十年代后期，誕生了對家電行業(yè)影響深遠的兩大KA渠道，國美和蘇寧。這個階段的家電廠商，如何盡可能覆蓋更多的市場是痛點。2004年由于國美通知清理格力庫存嚴重損害格力價格體系，格力選擇脫離KA體系，開始自建渠道。美的在2017年T+3改革，推行以銷定產(chǎn)，渠道效率大幅提升。品牌力時代（2018年至今）：“得人心者得天下”是中國空調(diào)行業(yè)未來的競爭方向?？照{(diào)行業(yè)已經(jīng)具有一定的保有量規(guī)模，如何站穩(wěn)本品牌在消費者心目中的心智地位，并通過品類、品牌的擴張搶占更多的市場是這一時期廠家的痛點。圖9：生產(chǎn)力革命及社會發(fā)展圖12資料：定位理論-AlRise、Jack

Trout，浙商證券研究所空調(diào)行業(yè)：水大魚大，行業(yè)格局穩(wěn)固02從競爭格局上看，空調(diào)行業(yè)的格局整體穩(wěn)定。1）復盤空調(diào)行業(yè)市占率的變化可以看出，格力、美的兩大廠商長期保持20%以上的市場份額。2）2007年之后格力和美的在市場整體份額上總和超過50%，雙寡頭格局正式確立。從冷年銷量來看，我國空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷的競爭格局大約在2007年前后形成。行業(yè)競爭格局雖有波動，但是競爭格局難以撼動。1）縱觀白電發(fā)展的各個階段，白電經(jīng)歷了產(chǎn)品力時代、渠道力時代、品牌力時代，兩大空調(diào)巨頭在不同的時期不同的痛點做了相應調(diào)整，奠定了空調(diào)行業(yè)龍頭地位。2）競爭格局雖然在中間出現(xiàn)波折，主要是龍頭自身改革陣痛和渠道流量變化，但是龍頭仍然保持制造、渠道、品牌影響力，所以總體的格局仍然保持穩(wěn)定。圖10：空調(diào)行業(yè)競爭格局歷史復盤（圖中為各品牌內(nèi)銷出貨量份額數(shù)據(jù)）電商紅利褪去，缺少線下渠道支撐，且奧克斯陷入產(chǎn)品困局。海爾推行銷售和采購JIT改革，導致夏季空調(diào)嚴重缺貨美的戰(zhàn)略糾偏，11-12年進美的進行T+3改革，經(jīng)歷柔性生產(chǎn)、精簡SKU陣痛期電商為奧克斯提供了更大的消費者群體行業(yè)務收縮。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.3%6.0%4.5%7.3%7.9%9.9%10.0%5.5%23.0%24.0%9.6%24.3%9.3%21.6%8.7%18.0%22.4%33.3%22.1%31.9%32.6%26.8%9.3%26.5%26.3%6.9%26.5%8.5%9.4%9.5%9.9%9.9%10.0%36.9%11.1%37.4%8.3%11.6%34.0%42.7%45.2%44.0%43.2%43.4%38.6%38.2%36.7%39.0%201139.0%36.4%美的T+3改革見效，渠道低庫存+原材料價格下降發(fā)動價格戰(zhàn)，2020疫情強化線上渠道的地位。年2009201020122013201420152016201720182019202020212022高端品牌卡薩帝進入收獲期，海爾在戰(zhàn)略上對空調(diào)更加重視，22年提出三年三分天下的目標。格力建立渠道壓貨模式，經(jīng)TCL長虹春蘭格力海爾海信科龍美的志高奧克斯其他海信科龍銷商持股計劃開始推行。資料：產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所空調(diào)行業(yè)格局展望：格力、美的地位穩(wěn)固，預計份額回升02格力和美的有較強的渠道和品牌基礎(chǔ)，23年份額有望回升。基本盤：格力和美的有較強的品牌認知度和渠道能力。1）穩(wěn)固的消費者心智格局帶來的是穩(wěn)固的行業(yè)市場格局，在空調(diào)品類上格力和美的品牌認知度位列前二。2）穩(wěn)定的而長效的渠道是競爭格局的保障，美的通過T+3改革快速提升渠道運行效率，格力正在進行網(wǎng)批制改革和渠道扁平化建設。邊際改善：格力和美的份額分別受到渠道改革陣痛和業(yè)務收縮調(diào)整影響，預計23年份額能夠回升。根據(jù)我們上文的歷史復盤，我們發(fā)現(xiàn)龍頭的份額下滑通常發(fā)生在轉(zhuǎn)型期，而這些轉(zhuǎn)型通常都發(fā)生在行業(yè)下行或景氣度低迷的階段，在順周期到來的時候，這些改革成果就會見效，主要體現(xiàn)為份額提升上。圖11：格力、美的空調(diào)品牌力領(lǐng)先圖

：美的推行T+3以銷定產(chǎn)，渠道效率大幅提升12中國品牌力指數(shù)SM（C-BPI?）空調(diào)品牌

T+3模式消費者下單，加入購物車T：申報訂單格力美的海爾海信美云銷下單T+1：采購備料7006005004003002001000T+2：成品制造零售商營銷中心一盤貨倉庫T+3：物流配送內(nèi)銷總部（CMIS）制定經(jīng)營計劃財務制定生產(chǎn)計劃工廠

供應商安得物流配送物流S&OP決策會財務概算確

倉儲物流資源準

供方資源準

工廠資源準定備備備14201120122013201420152016201720182019資料：產(chǎn)業(yè)在線，公司公告，浙商證券研究所空調(diào)行業(yè)競爭格局展望：海爾力爭“三年三分天下”02海爾空調(diào)的內(nèi)銷出貨份額自2020年以來每年穩(wěn)定增長，不少投資人或多或少會把海爾空調(diào)和奧克斯空調(diào)在2018年崛起相類比。我們認為海爾空調(diào)的崛起絕不是偶然的，海爾過去在空調(diào)品類上做過不少彎路，海爾在產(chǎn)品、渠道、品牌上擁有多年的沉淀，具備冰洗空三大白電共同做大的能力，目前海爾空調(diào)份額的提升更多是對過去空調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略的“糾偏”。表2：海爾空調(diào)歷史復盤和未來展望復盤歷史，海爾過去空調(diào)的策略一、核心零部件缺少自配套為補齊短板，海爾空調(diào)采取了何種新策略？一、海爾與海立成立合資公司，主營壓縮機制造2022年空調(diào)內(nèi)銷出貨量為8429萬臺，而冰箱內(nèi)銷出貨量只有4123萬臺和洗衣機4029萬臺（產(chǎn)業(yè)在線），冰洗內(nèi)銷出貨量之和相當于空調(diào)的出貨水平。而空調(diào)的核心零部件為壓縮機，因此，核心零部件自制是規(guī)模效應、質(zhì)量可控、價格優(yōu)勢的必要前提條件。海爾空調(diào)擬與海立股份共同投資新設壓縮機廠，海爾持股49%。資本投入壓縮機廠可以看出公司將空調(diào)作為長期戰(zhàn)略規(guī)劃，好處：1）建立與空調(diào)業(yè)務深度融合且可控的壓縮機供應能力，降低成本；2）通過壓縮機與空調(diào)整機的協(xié)同開發(fā)，提升產(chǎn)品競爭力；3）獲得壓縮機產(chǎn)能，提高供應鏈穩(wěn)定性。二、過早推行零庫存模式，以冰洗的渠道思路運營空調(diào)二、推行數(shù)字化，渠道ToB向ToC轉(zhuǎn)型海爾早在2008年開始大面積實行Just-in-time（JIT）模式，要求通過以用戶需求為導向制定生產(chǎn)。但是空調(diào)的季節(jié)屬性要明顯強于冰洗，當時企業(yè)的生產(chǎn)能力不足以支撐空調(diào)的以銷定產(chǎn)，從數(shù)據(jù)上看，2009年以后海爾空調(diào)內(nèi)銷份額下滑（見13頁）。2021H2開始海爾進行全流程數(shù)字化，并且對經(jīng)銷商進行數(shù)字化改革。截至22H1，超過

8,000家專賣店已在數(shù)字化平臺運營，覆蓋率超

90%，數(shù)字化打通生產(chǎn)、銷售、物流等環(huán)節(jié)，提升配送效率，緩解空調(diào)季節(jié)性產(chǎn)需錯配的問題。15資料：《張瑞敏談管理》，產(chǎn)業(yè)在線，公司公告，浙商證券研究所空調(diào)行業(yè)競爭格局展望：海信利潤率修復帶來業(yè)績彈性02我們看好海信空調(diào)分部利潤率修復，釋放利潤彈性。海信空調(diào)分部的利潤率自2017年以來整體處于下滑的態(tài)勢。2017-2021年海信家用空調(diào)的分部利潤率從3.3%下降到2.4%，2018年最低點為1.9%，海信日立的凈利率從16.7%下降到13.2%。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2022年海信空調(diào)的出貨量（內(nèi)銷+外銷）為897萬臺，整體出貨量份額為6%，相比美的、格力份額較低。自2017年以來，受到行業(yè)競爭、疫情、原材料價格等因素影響，海信家用空調(diào)的分部利潤率持續(xù)下滑，海信家電的利潤中心海信日立則因為原材料價格和行業(yè)競爭影響，利潤率也有所下滑。我們認為隨著行業(yè)競爭格局緩和、原材料價格壓力邊際緩解，海信的暖通空調(diào)利潤率未來會持續(xù)修復。22Q1-3海信家電的歸母凈利率僅為1.88%，暖通空調(diào)利潤率修復為公司業(yè)績增速帶來彈性。圖13：16-21年海信空調(diào)分部各業(yè)務收入增速14

2017圖

：年以來，海信家空和日立利潤率下滑空調(diào)分部各業(yè)務收入增速（單位：億元）家空分部和海信日立凈利率20%18%16%14%12%10%8%18.8%2001801601401201008050%40%30%20%10%0%16.7%15.9%16.0%14.6%13.2%606%-10%-20%-30%3.30%4%2.86%402.35%2.04%1.86%2.01%202%00%201620172018201920202021201620172018家空利潤率2019日立利潤率20202021家空收入日立收入家空收入yoy日立收入yoy16資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所，注：海信家用空調(diào)分部收入的計算方式為“空調(diào)分部對外收入-海信日立收入①”，分部凈利潤的計算方式為“空調(diào)分部利潤總額-海信日立凈利潤②”，家用空調(diào)分部利潤率的計算方式為“②/①”。在計算過程中，忽略關(guān)聯(lián)交易等因素影響，與企業(yè)實際情況或有差異，僅供參考。測算：白電龍頭收入和業(yè)績對空調(diào)的彈性如何？02表2：空調(diào)內(nèi)銷收入增長和利潤率提升對收入和業(yè)績敏感度國內(nèi)空調(diào)收入漲幅15%

20%國內(nèi)空調(diào)利潤率提升幅度1.0%

1.5%根據(jù)我們的測算，在空調(diào)收入和利潤相同的彈性區(qū)間內(nèi)，格力的收入彈性最大，海信的利潤彈性最大。2021年財務數(shù)據(jù)報表口徑10%25%（單位：億元）0.5%2.0%海爾智家營業(yè)收入核心假設：2,27627412.05%2,3032,3172,3302,344國內(nèi)空調(diào)收入國內(nèi)空調(diào)收入占比收入彈性30213.09%1.19%1344.251.41%1.31%31513.61%1.77%1366.021.91%2.60%32914.12%2.35%1387.922.41%3.95%34314.62%2.92%1409.972.91%5.35%1）隨著原材料價格下降，企業(yè)利潤訴求更強、行業(yè)競爭緩和，我們假設23年空調(diào)的利潤率提升幅度相較21年分別為0.5、1.0、1.5、2.0pct。隨著地產(chǎn)修復帶動空調(diào)需求，渠道低庫存出貨端反映終端零售，假設23年空調(diào)收入增速較21年分別為10%、15%、20%、25%。凈利潤1322.490.91%國內(nèi)空調(diào)分部凈利潤國內(nèi)空調(diào)利潤率利潤彈性美的集團營業(yè)收入2）海爾智家的財務數(shù)據(jù)均來自上市公司財報，假設中國智慧家庭空3,41273321.48%3,48680623.13%2.10%3143,52284323.93%3.12%3353,55988024.72%4.12%3563,59691625.49%5.10%378調(diào)分部凈利潤為財報口徑（忽略關(guān)聯(lián)交易影響）。國內(nèi)家用空調(diào)收入國內(nèi)空調(diào)收入占比收入彈性3