第八章 創(chuàng)業(yè)投資的退出機制分析

第六章創(chuàng)業(yè)投資的退出機制分析創(chuàng)業(yè)投資的一次運行過程結(jié)束于風(fēng)險資本的退出，對于實現(xiàn)資本高額增值的目標(biāo)來說，退資是其運行過程中的“關(guān)鍵的一跳”，資金能否安全撤出，可以實現(xiàn)多大程度的回報，最后落實在退出的方式與結(jié)果上。因而，創(chuàng)業(yè)投資是在結(jié)婚之前就考慮如何離婚的投資行為，創(chuàng)業(yè)投資家不會接受不能順利離婚的投資結(jié)合。成功的創(chuàng)業(yè)投資家總是在投資計劃之初就精心設(shè)計退資路線，并一直關(guān)注項目進展，力求實現(xiàn)最佳的退出。主要內(nèi)容第一節(jié)創(chuàng)業(yè)資本的退出方式第二節(jié)不同退出方式的比較

第三節(jié)IPO與創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的關(guān)系第四節(jié)創(chuàng)業(yè)投資退出策略第一節(jié)風(fēng)險資本的退出方式比較流行的四種退出方式：——首次公開發(fā)行（IPO）——出售（Sale）——股份回購（Sharebuyback）——破產(chǎn)清算（Liquidation

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第一節(jié)風(fēng)險資本的退出方式首次公開發(fā)行（InitialPublicOffering，IPO）。IPO是指在證券市場上第一次向一般公眾發(fā)行創(chuàng)業(yè)企業(yè)的普通股票，也即創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市（包括在主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和其他市場上通過公開發(fā)行股票上市）。通常，IPO是創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家最希望的退出方式，也是投資回報最高的退出方式。

第一節(jié)風(fēng)險資本的退出方式兼并收購（MergerandAcquisition，M&A）。兼并收購又稱為出售股權(quán)（Sale），是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)將自己所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份出售轉(zhuǎn)讓給其他公司或創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，也就是說創(chuàng)業(yè)企業(yè)由其他公司或另一家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)收購兼并。并購?fù)顺龇绞接袃煞N形式:一是把創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份出售給另一個大公司，稱為商業(yè)出售或一期并購（TradeSale）；二是把創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份出售給另外的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，這稱為金融收購或第二期并購（SecondarySale）。近年來，以企業(yè)并購的方式退出在迅速發(fā)展的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)所占的比例越來越大，已經(jīng)超過了IPO。第一節(jié)風(fēng)險資本的退出方式股權(quán)回購（Buy-Back）。股權(quán)回購是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層采取現(xiàn)金或票據(jù)等支付形式，來買斷創(chuàng)業(yè)投資家持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。股權(quán)回購按回購主體可分為管理層收購（ManagementBuy-out，MBO）、員工收購（EmployeeBuy-out，EBO）和管理層員工回購（ManagementandEmployeeBuy-out，MEBO）。第一節(jié)風(fēng)險資本的退出方式清算（Liquidation）。清算是指當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營每況愈下且難以扭轉(zhuǎn)時，為避免更大的損失，對其進行破產(chǎn)清算以收回部分投資。從如何降低風(fēng)險、減少損失以及避免由于資金沉淀而造成的機會成本的角度看，清算也是創(chuàng)業(yè)資本必不可少的退出渠道。年份IPO收購數(shù)量百分比數(shù)量百分比19845338.138661.8719854729.7511170.2519869844.9512055.0519878136.6514063.3519883621.0513578.9519893921.0814678.9219904227.8110972.19199112760.198439.81199216063.009437.00199317265.159234.85199414357.89104*42.11199518365.1298*34.88199627673.21101*26.691997138**46.31160*53.69199878**29.55186*70.45合計167348.65176651.35美國IPO與收購的變化

一、首次公開發(fā)行（IPO）首次公開發(fā)行的步驟：1、選擇合適的承銷商2、與承銷商談判3、簽訂承銷意向書和承銷協(xié)議4、注冊和股票銷售一、首次公開發(fā)行（IPO）IPO是指在證券市場上第一次向一般公眾發(fā)行風(fēng)險企業(yè)的普通股票，即風(fēng)險企業(yè)上市。1、IPO方式的優(yōu)點A、IPO收益的歷史紀(jì)錄非常誘人創(chuàng)業(yè)投資的支持下通過IPO取得令人矚目的回報的例子包括：蘋果公司，回報達到了235倍，蓮花公司是63倍，康柏公司是38倍。這些案例為創(chuàng)業(yè)投資樹立了激動人心的成功典范。根據(jù)1979年到1988年美國IPO市場的統(tǒng)計研究，創(chuàng)業(yè)投資在IPO市場上取得的回報是第一期投資的22.5倍，第二期投資的10倍，第三期投資的3.7倍。一、首次公開發(fā)行（IPO）B、保持了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的獨立性由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，盡管吸收了一些公共股東，但不影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理和運作，保持了創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理上的連續(xù)性和的獨立性。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及管理團隊一般歡迎這種退出方式，對IPO退資基本完全合作態(tài)度。C、保持了后續(xù)資金的持續(xù)性企業(yè)上市能夠籌措到比較寬裕資金；同時，還為企業(yè)發(fā)展籌措后續(xù)資金提供了持續(xù)通道。一、首次公開發(fā)行（IPO）D、共享創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值升值采用IPO退出方式，并不意味著創(chuàng)業(yè)投資馬上從企業(yè)退出，只是為創(chuàng)業(yè)投資退出開辟了便利的通道。上市后公司價值可望穩(wěn)步上升，創(chuàng)業(yè)投資家依然可以憑借股份享受創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值升值之利，為創(chuàng)業(yè)投資家?guī)硇碌氖找?。一、首次公開發(fā)行（IPO）E、提高創(chuàng)企業(yè)的知名度IPO的準(zhǔn)備和宣傳過程，不僅可以引起潛在企業(yè)購買者的注意，為良好的出售退資打基礎(chǔ)；同時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)一旦上市，也是對企業(yè)的重大宣傳和推介。一般說來，創(chuàng)業(yè)企業(yè)初期規(guī)模都不大，市場影響度較若，上市本身可以較為迅速地提高企業(yè)的知名度聲譽和聲譽。

一、首次公開發(fā)行（IPO）2、IPO方式的缺點A、對投資而言，最大缺陷是“限制出售條款”法律往往規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資公司在風(fēng)險企業(yè)上市時不能立即出售其所擁有的全部股份。因而對創(chuàng)業(yè)投資者來說，退資后的真正業(yè)績還要受IPO后幾年股價的影響，而那時創(chuàng)業(yè)投資者已經(jīng)喪失了對風(fēng)險企業(yè)的特殊控制權(quán)利。B、IPO費用較高包括承銷、注冊、宣傳、會計、律師、印刷費等。一、首次公開發(fā)行（IPO）C、企業(yè)上市必須滿足上市的規(guī)模和其它門檻要求IPO的成功與否受證券市場繁榮程度的直接影響。研究表明：國家間創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不平衡性，主要原因在于各國IPO市場的差別。比較研究美國和德國這兩個國家創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和增長率，發(fā)現(xiàn)美國的創(chuàng)業(yè)投資市場規(guī)模和增長率高于德國的重要原因是德國的IPO市場無法與NASDAQ提供的機會和市場進入及評價規(guī)則比較，兩國的創(chuàng)業(yè)投資退出渠道存在明顯差別。

一、首次公開發(fā)行（IPO）1995年，德國創(chuàng)業(yè)投資的退出選擇中，在除清算以外的164起退出中，IPO僅12起，占7.3%，而且僅有一家是在德國本土上市的。美國通過IPO退出的比例高得多對于創(chuàng)業(yè)投資家而言，盈利不足以實現(xiàn)其高收益目標(biāo)。德國的投資者更愿意投資于后期階段的企業(yè)，因為這樣的企業(yè)風(fēng)險較小。

國家1991(%)1992(%)1993(%)1994(%)1995(%)平均（%）奧地利2250100NA2449比利時52NA57513248丹麥24770628550芬蘭67370104832法國415657334832愛爾蘭

827619136451意大利868957215261荷蘭484422244436挪威151840152749葡萄牙NA10057905676西班牙726220312442瑞士40424334730英國242241303630瑞典134078432540歐洲創(chuàng)業(yè)投資通過IPO退出的情況

創(chuàng)業(yè)板28家中含有創(chuàng)投風(fēng)投的上市公司--1300001特銳德青島特銳德電氣300003樂普醫(yī)療樂普（北京）醫(yī)療器械300004南風(fēng)股份佛山南方風(fēng)機（風(fēng)機通風(fēng)設(shè)備）上市首日開盤價42.00募集資金7.79億股東：嶗山投資嶗山風(fēng)投持有333萬股約投入６９９.３萬１２月４日價４５.66*333=1.52億盈利1.5億（21倍）上市首日開盤價61.00募集資金11.4億股東；中船集團中船重工科技投資7523.13萬股約投入30046.26萬１２月４日價５6.88*7523.13=42.8億盈利40億（21倍）上市首日開盤價35.00募集資金5.25億股東：廣東駿豐頻譜（民營）廣東通盈創(chuàng)投持有518.18萬股（個人持103萬）投入1000萬１２月４日價43.69*518.18=2.27億盈利2億（20倍）300005探路者北京探路者戶外用品300006萊美藥業(yè)重慶萊美藥業(yè)上市首日開盤價27.45募集資金3.2億股東；重慶國資重慶科技風(fēng)投1487.22萬股約投入4164.34萬１２月４日價37.48*1487.22=5.57億盈利5.41億（13倍）上市首日開盤價42.00募集資金3.2億股東上海力鼎（民營）上海力鼎投資持有526.69萬股約投入1500萬１２月４日價48.09*526.69=2.53億盈利2.4億（16倍）300007漢威電子河南漢威電子（鄭州氣體檢測儀器）上市首日開盤價44.00募集資金3.7億股東；君潤（民營）寧波君潤投資300.00萬股約投入900.00萬１２月４日價47.68*300=1.43億盈利1.1億（12倍）凈利潤6119萬收入2.7億每股收益0.64利潤率22%凈利潤2.01億收入3.9億每股收益0.55利潤率51%凈利潤3050萬收入2億每股收益0.44利潤率15%凈利潤2546萬收入2.1億每股收益0.5利潤率12%凈利潤3288萬收入2.65億每股收益0.48利潤率12%凈利潤2964萬收入1億每股收益0.7利潤率29%收入增長率77%-119%利潤增長率32%-232%收入增長率31%-70%利潤增長率34%-125%收入增長率39%-113%利潤增長率63%-263%收入增長率64%-77%利潤增長率132%-248%收入增長率59%-72%利潤增長率34%-186%收入增長率50%-122%利潤增長率50%-169%創(chuàng)業(yè)板28家中含有創(chuàng)投風(fēng)投的上市公司--2300008上海佳豪上海佳豪船舶工程設(shè)計300009安科生物安徽安科生物工程300011鼎漢技術(shù)北京鼎漢技術(shù)（電力電子和鐵路信號）上市首日開盤價40.15募集資金4.2億股東紫晨投資（民營上海紫晨投資持有302.40萬股約投入846.72萬１２月４日價5５.66*333=1.68億盈利1.6億（20倍）上市首日開盤價37.00募集資金3.2億股東；江蘇高科技投資和管理團隊

江蘇高達創(chuàng)業(yè)投243.00萬股約投入927.00萬１２月４日價47.70*243.00=1.16億盈利1.06億（11倍）上市首日開盤價66.70募集資金4.67億中國風(fēng)險投資持有150.4萬股上海興燁創(chuàng)投（民營）持有86.4萬股上海興燁創(chuàng)投投入216萬持有86.4萬股１２月４日價74.5*86.4=6436萬盈利6220（29倍）300017網(wǎng)宿科技上海網(wǎng)宿科技互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心300014億緯鋰能惠州億緯鋰能鋰一、二次電池上市首日開盤價38.6募集資金3.7億股東達晨與管理團隊

深圳市達晨財信創(chuàng)投195.95萬股達晨約投入489.87萬１２月４日價43.55*195.95=8533萬盈利8000萬（16倍）上市首日開盤價41.55募集資金5.1億深圳達晨財智創(chuàng)投285萬股（民營）達晨財信創(chuàng)投230.99萬股浙江聯(lián)盛創(chuàng)投285萬股達晨投入1050萬１２月４日價44.88*524.99=1.9億盈利1.8億（18倍）300015愛爾眼科長沙市愛爾眼科醫(yī)院上市首日開盤價48.86募集資金8.8億股東達晨與管理團隊

深圳市達晨財信創(chuàng)投300萬股達晨約投入900.00萬１２月４日價54.23*300=1.62億盈利1.53億（17倍）凈利潤3783萬收入1.5億每股收益1.00利潤率25%凈利潤3455萬收入1.56億每股收益0.57利潤率21%凈利潤2293萬收入1億每股收益0.59利潤率23%凈利潤3707萬收入2.4億每股收益0.61利潤率15%凈利潤3100萬收入2.億每股收益0.47利潤率15%凈利潤6136萬收入4.4億每股收益0.61利潤率14%收入增長率56%-104%利潤增長率32%-205%收入增長率0%-24%利潤增長率44%-52%收入增長率5%-28%利潤增長率10%-24%收入增長率72%-100%利潤增長率45%-56%收入增長率20%-20%利潤增長率24%-66%收入增長率39%-64%利潤增長率57%-167%創(chuàng)業(yè)板28家中含有創(chuàng)投風(fēng)投的上市公司--3300013新寧物流江蘇新寧現(xiàn)代物流300016北陸藥業(yè)

北京北陸藥業(yè)300020銀江股份浙江銀江電子公司交通智能化系統(tǒng)上市首日開盤價24.5募集資金2.08億股東：自然人（民營）蘇州億文創(chuàng)業(yè)投資持有225.00萬股約投入550萬１２月４日價38.55*225=8673萬盈利8100萬（15倍）上市首日開盤價29.00募集資金2.7億股東；盈富泰克創(chuàng)投持有750萬股北京科技風(fēng)投981.65萬股盈富泰克創(chuàng)投投入1875萬１２月４日價39.45*750.00=2.95億盈利2.76億（14.7倍）上市首日開盤價31.00募集資金3.6億浙江省科技風(fēng)險投資持有150.00萬股浙江省科技風(fēng)險投資投入420萬１２月４日價45.49*150=6823萬盈利6500（15倍）300022吉峰農(nóng)機四川吉峰農(nóng)機連鎖批發(fā)、零售農(nóng)業(yè)機械300024機器人沈陽新松機器人自動化物流與倉儲自動化成套裝備上市首日開盤價74.00募集資金5.76億股東：中信證券金石投資有限公司320萬股約投入1280萬１２月４日價76.65*320=2.45億盈利2.32億（18倍）上市首日開盤價32.25募集資金3.8億股東：法人（民營）昆吾九鼎投資管理公司持有624.00萬股約投入2494萬１２月４日價80.89*624=5億盈利4.8億（19倍）300028金亞科技成都金亞科技股份數(shù)字電視機頂盒上市首日開盤價20.50募集資金3.9億長沙鑫奧創(chuàng)業(yè)投資700萬股深圳杭元福創(chuàng)業(yè)投資550萬股約總投入3500萬１２月４日價35.3*1250=4.4億盈利4.05億（11倍）凈利潤2070萬收入1.4億每股收益0.46利潤率14%凈利潤2605萬收入1.77億每股收益0.57利潤率14%凈利潤3149萬收入3.49億每股收益0.61利潤率9%凈利潤2762萬收入7.9億每股收益0.53利潤率3.5%凈利潤4266萬收入3.8億每股收益0.98利潤率11%凈利潤4010萬收入1.57億每股收益0.45利潤率25%收入增長率37%-41%利潤增長率2%-20%收入增長率-23%-84%利潤增長率-5.8%-125%收入增長率69%-85%利潤增長率55%-116%收入增長率78%-110%利潤增長率110%-1290%收入增長率35%-39%利潤增長率8%-88%收入增長率5%-46%利潤增長率42%-160%二、出售（Sale）1、一期并購和第二期并購根據(jù)并購主體不同，并購?fù)顺龇绞接幸黄诓①徍偷诙诓①?/p>

公司收購（Tradesale，稱一期購并）：主要指創(chuàng)業(yè)企業(yè)由其他公司收購兼并；金融收購（Financialsale，稱第二期收購）：指創(chuàng)業(yè)企業(yè)由另一家創(chuàng)業(yè)投資公司收購，接受后續(xù)投資。二、出售（Sale）2、友善收購和敵意收購按收購的對抗性不同分為友善收購和敵意收購。友善收購（FriendlyAcquisition)

是指收購是在達成一致的協(xié)議并相互配合的基礎(chǔ)上完成的收購活動。敵意收購（HostileTakeover），又稱惡意收購，是指收購公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下所進行的收購活動。進行敵意收購的收購公司一般被稱作“黑衣騎士”。二、出售（Sale）1、出售方式的優(yōu)點A、出售比IPO要簡潔便利，費用也低很多。B、對創(chuàng)業(yè)投資者來說，出售可以實現(xiàn)即時的確定收益，資金可以100%退出。而且，由于市場份額或市場進入的便利，買主可能會支付額外的金額。C、沒有規(guī)模限制，小型企業(yè)亦可通過出售成功退資。二、出售（Sale）2、出售方式的缺點A、出售方式退資在收益上遠遠不如IPO驚人；B、公司收購使原有風(fēng)險企業(yè)喪失連續(xù)性，一般為風(fēng)險企業(yè)管理層所反對，創(chuàng)業(yè)投資者在退資過程中可能會由于信息不對稱而遭受損失，退資過程也可能受到影響。C、尋找過程成本較高，特定行業(yè)在一定地區(qū)中可以尋找到的合適買主畢竟不多，需很大努力。D、出售退資時，買家往往要求創(chuàng)業(yè)投資者在合約中附帶一些保證條款，在某種程度上保證風(fēng)險企業(yè)售后的業(yè)績，這也為創(chuàng)業(yè)投資者帶來更大風(fēng)險。二、出售（Sale）3、兼并收購的主要支付方式

（1）以現(xiàn)金支付形式并購現(xiàn)金支付是指收購方通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來購買置換目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)，從而實現(xiàn)并購交易的支付方式。它是許多中小型企業(yè)并購中最常用的支付方式，也是并購活動中最為直接、簡單、迅速的一種支付方式。二、出售（Sale）3、兼并收購的主要支付方式

（2）以股權(quán)支付形式并購股權(quán)支付也稱換股并購，通過換股或增發(fā)新股的方式取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)進而收購目標(biāo)企業(yè)的一種支付方式。與現(xiàn)金支付方式一樣，并購?fù)瓿珊?，目?biāo)公司在法律意義上從此終止或成為收購方的子公司。二、出售（Sale）（3）以杠桿支付形式并購杠桿支付是指并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或?qū)淼默F(xiàn)金收入作為抵押，向金融機構(gòu)貸款，再用貸款收購目標(biāo)公司的支付方式。杠桿支付在本質(zhì)上屬于一種債務(wù)融資的現(xiàn)金支付方式，因為它以債務(wù)融資取得的現(xiàn)金來支付并購所需要的大部分價款。所不同的是，杠桿支付的債務(wù)融資是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金收入為擔(dān)保來獲取貸款，或是通過目標(biāo)公司發(fā)行公司債券來籌集資金。二、出售（Sale）（4）以期權(quán)支付形式并購期權(quán)支付是一種混合融資支付工具，主要包括認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)化債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等。由于它們具有期權(quán)特征，因此將其統(tǒng)稱為期權(quán)支付。認(rèn)股權(quán)證可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)先股/可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股三、股份回購（Sharebuyback）一、股權(quán)回購概述股權(quán)回購（Buy-Back）是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)者本人采取現(xiàn)金或票據(jù)等支付形式，來買斷創(chuàng)業(yè)投資家持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。由于股票市場容量有限，再加上上市條件較高、退出時間較長、退出費用比較昂貴等原因，對于那些達不到上市條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或是不愿接受股票上市種種約束的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，股份回購是一種較好的選擇。股權(quán)回購?fù)ǔＶ挥性趧?chuàng)業(yè)投資不是很成功時才使用，事實上它更像一個對創(chuàng)業(yè)投資者進行保護的預(yù)防措施。三、股份回購（Sharebuyback）二、股權(quán)回購的類型1、創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家回購2、主動回購（call）和被動回購(puts)3、管理層回購、員工回購和管理層員工回購

三、股份回購（Sharebuyback）三、股份回購的優(yōu)缺點1、股份回購的優(yōu)點（1）股份回購只涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)兩方面的當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡便易行。（2）股份回購幾乎不受管制，創(chuàng)業(yè)資本可以迅速退出，并取得合法可觀的權(quán)益。（3）股份回購可以將外部股權(quán)全部內(nèi)部化，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持充分的獨立性。（4）股份回購還可以作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)回避風(fēng)險的一種工具。三、股份回購（Sharebuyback）