美國韌性與衰退（3）：美國大財政敘事幾時休

目錄8月以來：政擴引的新一緊縮易 5緊縮交易的特征 5本輪緊縮交易與以往不同 5財政政策和美債供給沖擊 7美國財何以續(xù)超擴張？ 9支出端：利息和強制性支出上漲，但不是財政超預期的主因 9收入端：個人所得稅下降是最主要因素 總結(jié) 14影響：政擴張-轉(zhuǎn)付-經(jīng)韌性邏輯延續(xù) 14財政擴張-轉(zhuǎn)移支付是大流行后美國經(jīng)濟韌性重要驅(qū)動 14當前財政超預期的典型影響：個稅萎縮變相增厚居民收入 15當前財政超預期的典型影響：產(chǎn)業(yè)補貼刺激制造業(yè)投資 16前瞻：23Q4財政坡可能性 17寬財政+緊貨幣政策組合持續(xù)性存疑 1723Q4起，可能出現(xiàn)的財政期和現(xiàn)狀變化 19個稅延緩到期 19學生貸款恢復還款 20FY24預算談判進程、政府關門風險，擾動政策預期 21財政如退坡，關注核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn) 23市場運行趨勢或生變化 23結(jié)論 23風險提示 24圖表目錄圖1：全球資產(chǎn)收益率復盤（023.81至9.28：股票，債（bp，外匯，大宗商品 5圖2：美國經(jīng)濟意外指數(shù)vs元指數(shù) 6圖3：美國經(jīng)濟意外指數(shù)vs10年期美債收益率（%） 6圖4：美國通脹意外指數(shù)vs元指數(shù) 6圖5：美國通脹意外指數(shù)vs10年期美債收益率（%） 6圖6：10y美債收益率在各交時段累計漲跌幅（%） 7圖7：美聯(lián)儲托管美債規(guī)模、FIMA逆回購規(guī)模（百萬美元） 7圖8：0731財政部融資例會要 7圖9：美債季度計劃凈發(fā)行、實際凈發(fā)行 7圖10：美國聯(lián)邦財政赤字（萬美元） 8圖月份30年期美債賣結(jié)構(gòu)及競標倍數(shù) 8圖12：TGA余額變化（十億美元） 8圖13：銀行準備金規(guī)模（十美元）vs標普500指數(shù) 8圖14：逆回購規(guī)模變化（十美元） 9圖15：美國貨幣市場基金規(guī)變化（十億美元） 9圖16：O預測聯(lián)邦財政算支出與實際聯(lián)邦政府支出（FY截止8月（十億美元） 10圖17：美國財政支出分項規(guī)變動幅度（十億美元，F(xiàn)Y2023vsFY2022） 圖18：FY23聯(lián)邦財政支出構(gòu) 圖19：美國財政支出分項規(guī)（12m滾動加總，十億美元） 圖20：O預測聯(lián)邦財政算收入與實際聯(lián)邦政府收入（FY截止8月（十億美元） 12圖21：州一級個稅同比變化百萬美元：加州、喬治亞、阿拉巴馬 13圖22：州一級個稅同比變化百萬美元：紐約、伊利諾伊 13圖23：聯(lián)邦財政收入結(jié)構(gòu)（2023，十億美元） 13圖24：美國財政收入：個人得稅YTD同比變化（%） 13圖25：FEMA救濟主要內(nèi)容：延遲個人所得稅上繳期限 14圖26：美國國稅局通貨膨脹整 14圖27：美國各部門杠桿率：府、企業(yè)、居民 15圖28：美國居民收入（十億元） 15圖29：美國居民消費支出（億美元） 15圖30：美國居民收入：所得下降，可支配收入增速超出總收入（十億美元） 16圖31：美國居民：實際（-PCE）可支配收入vs實際消費支出同比（%） 16圖32：美國制造業(yè)建筑投資成額（名義，季調(diào)年化，百萬美元） 17圖33：美國實際GDP環(huán)比率及分項拉動（%） 17圖34：美國財政支出：利息出規(guī)模（十億美元、占支出比重 18圖35：美國財政支出、收入：12m滾動加總（十億美元） 18圖36：MOVE美債隱含波動率指數(shù) 18圖37：美債流動性壓力指數(shù) 18圖38：商業(yè)銀行各類信貸增（%） 19圖39：企業(yè)債信用利差（%） 19圖40：各類信貸需求的凈百比（%） 19圖41：各類信貸標準緊縮的百分比（%） 19圖42：學生貸款規(guī)模（萬億元）及在消費貸中的占比 20圖43：財政教育支出（十億元） 20圖44：學生貸款暫停計劃已于2023年9月1日到期 21圖45：拜登政府推出新的計劃 21圖46：美國歷次政府停擺復盤 228月以來：財政擴張引發(fā)的新一輪緊縮交易緊縮交易的特征23快速上沖行情反復出現(xiàn)。年初以來，市場已經(jīng)經(jīng)歷了3產(chǎn)表現(xiàn)，以美元走強、美債收益率上升，引致其他資產(chǎn)價格普跌，利率敏感的新興市場股票和匯7月底-8特征：8月初至今統(tǒng)計，10y美債+57.5bp，納斯達克指數(shù)-7.7%，恒生指數(shù)-13%，美元指數(shù)+4.3%，USDCNY+2.4%。圖1：全球資產(chǎn)收益率復盤（2023.8.1至9.28）：股票，債券（bp），外匯，大宗商品數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，本輪緊縮交易與以往不同市場進入年內(nèi)第三輪典型的緊縮交易。然而這一輪緊縮交易之中，我們似乎觀察到了當下驅(qū)動美元走強及美債收益率上行的新的關鍵變量。232-34-6圖2：美國經(jīng)濟意外指數(shù)vs元指數(shù) 圖3：美國經(jīng)濟意外指數(shù)vs10年期美債收益率（%）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，此外，22美元和美債定價的決定性變量：2223月開始，兩者走勢背離，通脹意外指數(shù)向下，美債收益率向上（交易超預期的經(jīng)濟表現(xiàn)）。圖4：美國通脹意外指數(shù)vs元指數(shù) 圖5：美國通脹意外指數(shù)vs10年期美債收益率（%） 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，7月末日銀YCC在美元走強背景下的穩(wěn)匯率舉措，但是從數(shù)據(jù)來看，這些可能也并非近一段時間導致美債收益率上行的主因：8月以來，10出現(xiàn)在紐約交易時間。非美國家干預匯率問題作為一項尚未出現(xiàn)的遠期風險，確實在將來值得關15022過拋售美債、美元實現(xiàn)（可以觀察到同期海外在美聯(lián)儲托管美債規(guī)模、FIMA行），一旦出現(xiàn)，美債市場面臨進一步的賣出壓力。圖6：10y美債收益率在各交時段累計漲跌幅（%） 圖7：美聯(lián)儲托管美債規(guī)模、FIMA逆回購規(guī)模（百萬美元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，財政政策和美債供給沖擊回到本輪收益率上行的起點，財政沖擊是另一個值得關注的新增變量：7月末，美國財政部召開Q373301.07萬億，數(shù)據(jù)落地之后，美債收益率顯著上行，隨后啟動了本輪收益率中樞趨勢上移。融資規(guī)模超預期的來源是財政赤字的超預期：23FYTD，美國財政赤字顯著超預期。政府支出攀7月，20231.62022財年同期已翻番，整個財年赤字規(guī)模預計將會顯著超出22年底預算的約1.5萬億。圖8：0731財政部融資例會要 圖9：美債季度計劃凈發(fā)行、實際凈發(fā)行 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，財政沖擊之后，美債供給增加打破了市場原有的供需格局，美債的邊際需求變成了市場關注的話題。8月以來，關鍵期限（主要是長期）美債拍賣的交易日備受矚目，市場關注競拍倍數(shù)、中標811230304.189%2.424圖10：美國聯(lián)邦財政赤字（萬美元） 圖11：8月份30年期美債賣結(jié)構(gòu)及競標倍數(shù)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，財政沖擊對市場、特別是美債收益率的傳導影響，邏輯和渠道主要是：-1）直接的流動性沖擊。財政融資從市場上吸收流動性，繼而通過財政支出再投放出去，但期間如果沉淀成為財政存款，就形成了暫時被“凍結(jié)”的流動性。歷史上，財政存款通常與銀行準備金反向，銀行準備金通常與各類資產(chǎn)價格（例如美股指數(shù)）同向。這一次由于逆回購規(guī)模較大，部分緩沖了財政融資對流動性的直接沖擊。828003000850加約1000億美元。圖12：TGA余額變化（十億美元） 圖13：銀行準備金規(guī)模（十億美元）vs標普500指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，圖14：逆回購規(guī)模變化（十美元） 圖15：美國貨幣市場基金規(guī)變化（十億美元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，-2）改變經(jīng)濟、通脹趨勢和預期。財政擴張帶來經(jīng)濟和通脹的上側(cè)風險，自新冠大流行以來，這種財政和美國經(jīng)濟表現(xiàn)之間的相關性經(jīng)驗較為清晰。我們在下述分析當中，也具體展現(xiàn)了當前財政擴張對于美國經(jīng)濟表現(xiàn)的典型影響。拜登經(jīng)濟學主張通過持續(xù)大規(guī)模的財政投入提振美國經(jīng)濟，如果市場認為這個命題能夠成立并在現(xiàn)實中兌現(xiàn)，會導致美國財政空間和紀律、經(jīng)濟增速、通脹水平等至少三個層面的預期失去錨定，在宏觀邏輯上導致美債收益率尋找更高中樞的趨勢難止。美國財政何以持續(xù)超預期擴張？在作出前瞻性判斷之前，首先需要對當前政策的超預期建立一定程度的認知。2023年5月，美國國會預算局（CBO）預測2023財年（FY23，從22年10月到23年10月，下同）1.5397月，20231.6財年財政超預期擴張主要原因在于收入端規(guī)模下降。支出端：利息和強制性支出上漲，但不是財政超預期的主因截止2023年8月，2023財年（FYTD）聯(lián)邦政府支出規(guī)模約5.5萬億美元，與CBO預測的FY202385808FYTD支出規(guī)模之差分也可以發(fā)現(xiàn)?？傮w來看，利息飆升和強制性支出剛性上漲，導致FY23聯(lián)邦財政的支出端有較大幅度的增長，但這些上漲在FY23啟動之前，也已經(jīng)在預期之內(nèi)，財政赤字相較于預算的超預期主要并不來自于支出端。圖16：CBO預測聯(lián)邦財政預算支出與實際聯(lián)邦政府支出（FY截止8月）（十億美元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，F(xiàn)Y23，美國的財政支出主要由社保（22.89%）、教育、培訓、就業(yè)和社會服務（16.98%）、醫(yī)療保?。?3.36%）、利息（13.27%）、國防（11.12%）、醫(yī)療保險（4.21%）、收入保障（8.59%）等主要部分構(gòu)成。變化趨勢上，總體來說，抗疫紓困援助相關的項目規(guī)模有所減少，但與通貨膨脹水平掛鉤的社保、教育、退役軍人福利和醫(yī)保投入增加，受加息影響利息支出凈額快速攀升，推高整體政府支出規(guī)模和赤字水平。幾個出現(xiàn)主要增長的分項：公共債務利息支出（較FY22同期+34%，下同）：美聯(lián)儲加息導致利率遠超2022財年同期水平。醫(yī)療保險支出（+12%）：支付率以及受益人獲得的醫(yī)療服務類型和金額發(fā)生變化。社會保障福利支出（+11%）：通脹飆升導致生活成本大幅調(diào)整，以及隨著嬰兒潮一代步入老年，福利計劃人數(shù)增加。圖17：美國財政支出分項規(guī)模變動幅度（十億美元，F(xiàn)Y2023vsFY2022）FY2023（截止8月）FY2022（截止8月）變動社保1238.3231115.15211.05保健812.22837.118-2.97國防736.209685.547.39醫(yī)療保險729.959651.11412.11收入保障716.951807.132-11.17利息凈額630.088471.49533.64退伍軍人福利與服務258.626238.7388.33交通運輸112.425117.96-4.69社區(qū)和區(qū)域發(fā)展82.46967.721.82司法部門74.03965.2713.43國際事務61.47963.754-3.57商業(yè)和住房信貸54.197-12.8-自然資源和環(huán)境43.15536.1419.41一般科學、空間和技術36.81933.8948.63農(nóng)業(yè)33.39232.542.62能源-1.301-7.148-教育、培訓、就業(yè)和社會服務-29.703227.3-數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，圖18：FY23聯(lián)邦財政支出構(gòu) 圖19：美國財政支出分項規(guī)模（12m滾動加總，十億美元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，收入端：個人所得稅下降是最主要因素20238月，23FYTD3.920224.4萬億美元5000CBOFY20238430CBO預測全年規(guī)模的差值，2023財年的政府財政收入規(guī)模與預測值缺口顯著放大。無論是絕對規(guī)模還是對比預算的預期差，財政的收入端變化才是FY23擴張的主因。圖20：CBO預測聯(lián)邦財政預算收入與實際聯(lián)邦政府收入（FY截止8月）（十億美元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，聯(lián)邦財政收入主要由個人所得稅、企業(yè)所得稅、社會保險和退休收入構(gòu)成，其中個人所得稅是最主要的收入來源，占比在50%左右。個稅收入銳減是FY23收入下降的主要原因：截止2023年7月，個稅收入規(guī)模為3.7萬億，同比減少約4000億。原因可能包括：-1）災害導致的稅收節(jié)奏延后。國稅局會向聯(lián)邦應急管理署(FEMA)指定的、有資格獲得個人或公共援助的地區(qū)提供稅務寬減。加州、阿拉巴馬州、喬治亞州等州年初均受到極端風暴、颶風等災害影響，美國國稅局宣布對這些地區(qū)的災區(qū)納稅人提供額外的稅收寬減，將各種報稅和繳稅的1016418315和4月18日到期的各種企業(yè)稅表等。我們傾向于認為這項因素是解釋FYTD個稅收入銳減的主要原因：比較受到災害影響州的州一級個稅收入，以及其他未受災害影響的經(jīng)濟體量較大州的州個稅，可以發(fā)現(xiàn)其間存在顯著的分野。受災州中體量較大的加州州個稅2023財年較上年累積減少約460億美元的個稅收入。圖21：州一級個稅同比變化（百萬美元）：加州、喬治亞、阿拉巴馬

圖22：州一級個稅同比變化（百萬美元）：紐約、伊利諾伊 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，-2）個稅下降一定程度上也受到資本利得稅規(guī)模下降影響，2021年股市飆升，房地產(chǎn)市場較為強勁，產(chǎn)生了較大規(guī)模的資本利得稅，而2022年股市暴跌，大幅加息背景下房地產(chǎn)市場快速下行，資本利得稅規(guī)模相應下降。圖23：聯(lián)邦財政收入結(jié)構(gòu)（2023，十億美元） 圖24：美國財政收入：個人得稅YTD同比變化（%）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，圖25：FEMA救濟主要內(nèi)容：延遲個人所得稅上繳期限 圖26：美國國稅局通貨膨脹整數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，-3）IRA。2022年8月16日，美國總統(tǒng)拜登簽署《通脹削減法案》（InflationReductionActof2022,IRA）。該法案重點支持美國本土的清潔能源產(chǎn)業(yè)，為電動車、光伏組件、儲能等產(chǎn)品提供了不同比例的補貼和投資稅收抵免。-4）通脹調(diào)整稅收抵扣額。每年美國國稅局（IRS）會根據(jù)通貨膨脹對納稅規(guī)定稍作調(diào)整，202260多項個人所得稅稅收規(guī)定，適用于2023年提交的納稅申請表?？偨Y(jié)迄今為止的FY23財政超預期內(nèi)容，仍然主要可以由技術性、周期性的因素來解釋。固然，加息周期之中承受的高額融資成本以及強制性支出的剛性上漲，使得美國中長期走向財政平衡的難度被放大，但FY23財政遠在趨勢之外的超預期在多大程度上來自于在任政府的主觀推動、趨勢未來是否會延續(xù)，仍然有待觀察。影響：財政擴張-轉(zhuǎn)移支付-經(jīng)濟韌性的邏輯得以延續(xù)財政擴張-轉(zhuǎn)移支付是大流行后美國經(jīng)濟韌性重要驅(qū)動大流行后，美國本質(zhì)上是通過一輪債務擴張，快速實現(xiàn)了經(jīng)濟復蘇，只不過加杠桿的部門幾乎純粹來自于聯(lián)邦政府，因此債務擴張的趨勢并未清晰表現(xiàn)在私人部門。而后通過各種擴張性財政政策，聯(lián)邦政府再對居民、企業(yè)進行補貼和轉(zhuǎn)移支付，最終形成了整個經(jīng)濟的韌性表現(xiàn)。應當說，財政擴張力度是大流行后影響美國經(jīng)濟強度的一個關鍵變量。財政強則經(jīng)濟傾向于走強，財政弱則經(jīng)濟承壓更加明顯。如果以財政赤字作為整體性的規(guī)模衡量，大流行后的20、21，及23年初至今財政偏強，22年財政偏弱。圖27：美國各部門杠桿率：政府、企業(yè)、居民數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，當前財政超預期的典型影響：個稅萎縮變相增厚居民收入20年的新冠救濟法案、21年的新冠紓困法案，以大規(guī)模、直接向美國居民的轉(zhuǎn)移支付為主要內(nèi)容，其影響可謂立竿見影。在法案落地的當期或隨后1-2個月，我們都能夠看到來自轉(zhuǎn)移支付的居民收入暴增，繼而消費支出（20-21年環(huán)境下，尤其是耐用商品消費）暴增。沒有用盡的錢還沉淀形成了超額儲蓄，迄今仍未耗盡。圖28：美國居民收入（十億元） 圖29：美國居民消費支出（億美元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，202320202021202312.6%202214.7%（名義）同比增速大幅上行，從222-4%8%左右。如果考慮通脹變動（PCE同比），23圖30：美國居民收入：所得稅下降，可支配收入增速超出總收入（十億美元）

圖31：美國居民：實際（-PCE）可支配收入vs實際消費支出同比（%） 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，當前財政超預期的典型影響：產(chǎn)業(yè)補貼刺激制造業(yè)投資制造業(yè)相關投資的逆周期上升，是當前財政超預期擴張對經(jīng)濟的又一個典型影響。22年先后推出《芯片法案》（CHIPS）和《通脹削減法案》（IRA），國本土的半導體生產(chǎn)，后者試圖以消費端補貼的形式，刺激和鼓勵新能源產(chǎn)業(yè)鏈在美國本土及美國自貿(mào)協(xié)定國家的制造。政策促成了相關投資在加息環(huán)境下的逆勢上升：美國外商直接投資（FDI）21、2220236個月制造業(yè)建筑完成額（廠）212222H2圖32：美國制造業(yè)建筑投資完成額（名義，季調(diào)年化，百萬美元）

圖33：美國實際GDP環(huán)比年率及分項拉動（%） 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，前瞻：23Q4財政退坡的可能性基于對于23FYTD財政收支變化、驅(qū)動因素的分析，我們推斷23Q4將會是觀察美國大財政敘事后續(xù)趨勢走向的關鍵窗口：-1）財政政策力度的現(xiàn)狀退坡：個稅補繳（加州等10月起）、學生貸款重新啟動償還（10月起）、通脹和資本市場表現(xiàn)的影響弱化（從24年起）等等，或?qū)砑雌谪斦Χ鹊娘@著退坡。-2）財政政策的預期動搖：國會進入FY24財政授權(quán)、撥款法案和預算決議的立法窗口，黨爭白熱化，F(xiàn)Y24財政政策力度的預期將在這段時間初步揭曉，潛在的政府關門風險也成為寬財政決策阻力加大的具象化呈現(xiàn)。-3）核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能受到財政退坡影響走弱：正如政策生效時立竿見影的影響，政策失效也將對核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)產(chǎn)生容易觀察的顯著沖擊，由于個稅補繳、學生貸款重新償還，Q4可支配收入、消費支出數(shù)據(jù)變化。寬財政+緊貨幣政策組合持續(xù)性存疑在當下的通脹、貨幣政策背景下，我們不認為市場所擔憂的美國脫離財政紀律、走向長周期的大財政是一項在現(xiàn)實中容易兌現(xiàn)的命題。-1）當下政策特征不僅僅是大幅的財政擴張，同時還伴隨著貨幣政策的持續(xù)緊縮。兩者在政策目標、效果上存在背離，因此是歷史上較為罕見的一種政策組合。受到貨幣政策持續(xù)緊縮的影響（加息拔高利率，縮表提升期限溢價），寬財政的融資成本會快速攀升，此時如果財政赤字進一7月，202370002022517011%。預計財政利息支出的絕對規(guī)模、相對規(guī)模還將滯后性地保持上升趨勢。在融資成本上升-支出上行-融資規(guī)模進一步上升的滾雪球模式下，財政支出的二階導持續(xù)走高，大流行以來，美國財政支出-收入趨勢間形成的剪刀差恐怕難以控制。圖34：美國財政支出：利息支出規(guī)模（十億美元）、占支出比重

圖35：美國財政支出、收入：12m滾動加總（十億美元） 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，-2）此外，在財政紀律失去錨定的狀態(tài)下，美債需求端如何反應、定價如何調(diào)整，值得深入觀察和思考。正如我們在報告開頭論證的，本輪（23Q3）美債調(diào)整的起點是財政和美債供給的沖擊，邊際的增量需求是市場近期擔憂的重點。如果后續(xù)財政紀律被證明在中長期失控，美債供給失序，屆時，除美聯(lián)儲以外，美債市場上的其他主要投資者（全球央行、真錢機構(gòu)（共同基金、養(yǎng)老保險等）…）又將如何評估美債價值？如果上述問題出現(xiàn)，美元體系的歷史還罕有經(jīng)驗借鑒，美聯(lián)儲、財政部或許需要探索新的方法、工具。圖36：MOVE美債隱含波動率指數(shù) 圖37：美債流動性壓力指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券研究所-3）財政持續(xù)擴張，可能帶來中長期的再通脹風險。多數(shù)價格指標相較于整個經(jīng)濟周期而言是滯后的，當前的財政超預期刺激尚未傳導至美國當期通脹表現(xiàn)。當前美國通脹的上側(cè)風險仍然存在，固然，拜登經(jīng)濟學（以大財政為核心政策手段）宣揚通過財政釋放供給端能力，與控通脹并行不悖，但隨著通脹矛盾不斷從供給端轉(zhuǎn)向需求端，財政擴張對需求的整體抬升顯然是一個潛在的引發(fā)遠期再通脹的風險。這與美聯(lián)儲的政策目標存在矛盾，又引致了財政、貨幣是否出現(xiàn)一方向另一方妥協(xié)的問題。-4）財政融資、投資可能對私人部門存在擠出效應。上述論及的政策成本和風險，均指向作為無風險收益率的美債收益率走高。如果聯(lián)邦政府仍然可以憑借獨有的主權(quán)信用勉力擴張負債和投資，但高利率勢必對私人部門投融資來說意味著嚴重的逆風。歷史上，這種財政無序擴張過程當中政策的效率和性價比下滑的案例屢見不鮮。當前除財政和財政補貼的投資領域之外，私人部門投資整體不理想。商業(yè)銀行面向私人部門的各類信貸投放條件正在嚴格收緊。但基于向好的經(jīng)濟預期，私人部門融資需要承擔的信用利差仍然維持在較低的水平。圖38：商業(yè)銀行各類信貸增（%） 圖39：企業(yè)債信用利差（%）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，圖40：各類信貸需求的凈百比（%） 圖41：各類信貸標準緊縮的百分比（%） 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，*凈百分比指信貸需求增加的百分比-信貸需求減少的百分比

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，*凈百分比指信貸標準緊縮的百分比-信貸標準寬松的百分比23Q4基于對當前宏觀環(huán)境下美國財政擴張可持續(xù)性的認知，對于政策內(nèi)容結(jié)構(gòu)性的分析，23Q4開始，以下財政預期、現(xiàn)實的變化，可能逐漸開始塑造出政策運行和市場趨勢的分水嶺。個稅延緩到期如前文所述，F(xiàn)EMA的災害稅收寬減政策并非免除稅負，而僅僅是稅收收入時間節(jié)奏上的調(diào)整，1016州等經(jīng)濟體量較大的州補繳個稅，對整體財政收入、經(jīng)濟數(shù)據(jù)影響較大。學生貸款恢復還款除了個人所得稅因相關政策減少外，疫情期間美國政府推動的學生貸款暫停還款計劃也是財政發(fā)力、支撐居民消費的重要政策之一。美國學生貸款由教育部管理借出，截止2023Q2，總規(guī)模約為1.6萬億美元，占總體消費信用貸款比重約為9%，受疫情后貸款減免和凍結(jié)政策影響，2020年以來學生貸款總規(guī)?；境制?，占總體比重有所下滑。20203CARES款而不會受到懲罰，隨后，該政策在特朗普和拜登兩任政府期間被多次延期。20228總統(tǒng)拜登宣布減免學生貸款的新措施，該措施為中低收入借款人提供了美國歷史上最大規(guī)模的學4300億美元。2023663的投票結(jié)果裁定美國總統(tǒng)拜登的學生貸款減免計劃違憲。拜登政府隨即推出新的SAVE（SavingonAValuableEducation）10%5%100由于豁免計劃最終胎死腹中，聯(lián)邦財政曾一度在22年7月計劃的一大筆財政支出，在23年7月（最高法院裁決后）逆轉(zhuǎn)。圖42：學生貸款規(guī)模（萬億元）及在消費貸中的占比 圖43：財政教育支出（十億元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，2023年6月初，兩黨就債務上限談判后達成共識，不再進一步延長學生貸款凍結(jié)期，目前，學生202391日，據(jù)BEA400開始計息，意味著居民部門每月將產(chǎn)生相應規(guī)模的邊際利息支付。圖44：學生貸款暫停計劃已于2023年9月1日到期 圖45：拜登政府推出新的SAVE計劃數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，F(xiàn)Y24預算談判進程、政府關門風險，擾動政策預期20242023101日開始，美國國會面臨潛在的政府關門風險。根據(jù)《反赤字法》，聯(lián)邦機構(gòu)在沒有國會的撥款（或其他批準）的情況下不能支出或承擔任何資金。國會撥款委員會下設十二個小組，分別負責十二項年度撥款法案中的一項，并上報一份單獨法案，隨后兩院將在各自的版本中達成一致，在財年結(jié)束前交由總統(tǒng)簽署。當國會未能通過年度撥款法案（12項時，聯(lián)邦機構(gòu)必須停止所有非核心功能，直到國會采取行動，即所謂的政府關門。眾議院目前只通過了所需十二項法案中的一個（MilitaryConstruction,VA），其余法案推行進度緩慢。例如，919214:21288602024對議案。923全部2024必須先確立和通過辯論規(guī)則。目前，尚不清楚有無足夠多的共和黨眾議員愿投票支持這些規(guī)則。101低。當國會未能及時通過整個財政年度的撥款法案時，往往會通過臨時支出法案——所謂“持續(xù)性決議”（ContinuingResolution-CR）——來支持政府運營直到指定的日期。持續(xù)決議是在沒有完整的撥款法案時，延續(xù)上一年的撥款水平、臨時為政府提供資金的一種過渡方案，能夠在保持政府部門正常運轉(zhuǎn)的情況下，給予立法者一個緩沖期來協(xié)商達成一致。眾議院內(nèi)部主要分歧主要來自共和黨強硬保守派。眾議院部分共和黨人曾宣布達成臨時撥款協(xié)議，101910311%削減幅度為各部門平均值，意味著美國國防部和退伍軍人事務部無需削減開支，而其他部門機構(gòu)須立刻削減8%左右的開支。而強硬保守派認為麥卡錫背叛了年初為贏得眾議長選舉所做大幅削減開支的承諾，訴求是削減整體支出水平，不接受任何臨時性質(zhì)的法案，要求把支出削減至眾議20221.47資金，這比麥卡錫今年5月與民主黨籍總統(tǒng)拜登談妥的撥款上限低1200億美元。由于眾議院共和黨人仍難以達成共識，參議院多數(shù)黨領袖舒默提出將考慮一項權(quán)宜法案，以避免本月底政府關門。1995年以來，美國出現(xiàn)過5次持續(xù)時間超過一天的政府停擺，時長在3天-35天不等。圖46：美國歷次政府停擺復盤起始時間持續(xù)天數(shù)總統(tǒng)參議院多數(shù)黨參議院多數(shù)黨政府停擺原因及解決辦法11/13/19956克林頓共和黨共和黨克林頓總統(tǒng)否決了一項由共和黨控制的國會的議案。最終雙方通過了一項持續(xù)四周，保持原資金供應75%的臨時決議，克林頓并認可了一項長達七年的預算平衡方案。12/15/199522克林頓共和黨共和黨共和黨要求總統(tǒng)克林頓的七年預算平衡方案基于美國國會預算據(jù)所提供數(shù)據(jù)，而非美國行政管理和預算局所提供的數(shù)據(jù)進行設計（后者給出的統(tǒng)計數(shù)據(jù)更為樂觀）?？肆诸D拒絕了這一要求。最終國會與克林頓在預算上取得了妥協(xié)。9/30/201317奧巴馬民主黨共和黨由于當時未能對患者保護與平價醫(yī)療法案達成一致看法，美國政府無法按時通過預算議案。10月16日美國國會參議院和眾議院先后投票通過議案，給予聯(lián)邦政府臨時撥款，同時調(diào)高公共債務上限，美國聯(lián)邦政府非核心部門的關門風波可告結(jié)束。1/19/20183特朗普共和黨共和黨政府關門的原因是美國共和、民主兩黨未能就臨時預算案達成妥協(xié)。此前，美國兩黨曾經(jīng)通過了臨時預算案，讓政府可以有經(jīng)費維持到1月19日。本來在20日之前應該通過新的臨時預算案，以維持政府運作。此時政府關門維持了三天。經(jīng)過艱難談判，新的臨時預算案通過，政府可以繼續(xù)維持到2月8日。12/21/201835特朗普共和黨民主黨直接起因是墨西哥邊境墻撥款僵局。特朗普就任總統(tǒng)后，把修建美墨邊境墻作為重要日程之一，堅持要求國會撥款57億美元，但遭到民主黨和部分共和黨人反對。另外，兩黨對于其他7項聯(lián)邦預算案也存在爭議，最終導致這一美國歷史上時間最久的政府關門事件。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，參眾兩院難以對預算法案形成共識，主要矛盾點在于共和黨內(nèi)部的意見不一。共和黨中間派愿意同民主黨合作，以保證政府不關門為優(yōu)先目標，在此情形下10月政府不會關門+財政談判繼續(xù)。但共和黨內(nèi)存在矛盾，保守派（自由黨團）不愿給出持續(xù)性決議上合作的承諾，要求立即采取更大規(guī)模的財政削減。截至報告發(fā)布，前眾議院議長麥卡錫領銜的共和黨中間派艱難同民主黨合作通過了權(quán)宜支出法案，11月中旬前規(guī)避了政府關門風險，但是代價是麥卡錫遭到共和黨保守派發(fā)起的罷免案，黯然下臺，財政決策推進、共識尋求的代價不可謂不昂貴。關門潛在影響10月暫時規(guī)避了關門風險，后續(xù)23Q4一旦發(fā)生政府關門，潛在的影響包括：政府雇員停薪休假造成短期經(jīng)濟擾動，如就業(yè)、收入數(shù)據(jù)中與政府雇員相關的分項惡化，間接影響居民消費和消費信心、PMI等景氣數(shù)據(jù)。此外，據(jù)高盛等主流機構(gòu)測算，若政府全體Q4GDP0.1-0.2經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能延遲發(fā)布。若政府停擺，美國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布將無限期暫停，其中最直接1061012CPI9售、新屋開工和銷售報告、耐用品訂單等，若關門持續(xù)時間較長，原定于10月下旬發(fā)布的第三季度GDP首次估計值也可能被推遲。政府關門也將成為一個觀察窗口，幫助市場重新審視今年以來大規(guī)模財政支出的決策阻力，修正市場當前對美國財政政策的偏樂觀預期。無論是否關門，目前國會談判進度內(nèi)容來看，F(xiàn)Y24財政大概率退坡，趨勢自23Q4開始。財政如退坡，關注核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)如前文所展開，23Q4開始的個稅補繳、學生貸款重新啟動償還等政策變化將導致前期增厚的居民收入被收回，疊加疫情以來累積的居民超額儲蓄已基本耗盡，居民的可支配收入預計將出現(xiàn)明顯下滑，對消費信心和意愿產(chǎn)生負面影響，消