人民幣匯率波動(dòng)彈性空間測(cè)度研究

人民幣匯率波動(dòng)彈性空間測(cè)度研究

一、人民幣匯率波動(dòng)復(fù)雜性的理論分析與研究問題自2005年人民幣匯率制度改革和固定匯率制度廢除以來(lái)，中國(guó)貨幣當(dāng)局采取了更靈活的匯率制度。因?yàn)楦屿`活的匯率制度才能夠適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面更大的波動(dòng)以及更大的匯率波動(dòng)空間(Beng,2000)。然而自匯率彈性增加以來(lái),人民幣無(wú)論是預(yù)期上的還是市場(chǎng)上的真實(shí)表現(xiàn)無(wú)不表征出明顯的升值趨勢(shì);而且隨著資本賬戶開放度的增加和國(guó)際資本流量的不斷放大,原有匯率波幅在需要兼顧本國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的前提下受到了越來(lái)越大的挑戰(zhàn)。進(jìn)而引致的貨幣當(dāng)局對(duì)于匯市的干預(yù),也進(jìn)一步加劇了外匯儲(chǔ)備的膨脹(截止2012年3月底已達(dá)3.31萬(wàn)億美元,超合理水平)。國(guó)內(nèi)外日益嚴(yán)峻的壓力以及對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)控制的客觀需要,使得人民幣匯制的合理性、彈性匯制的生存空間,彈性匯制的有效性及其空間測(cè)度、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的控制等問題,成為國(guó)內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。基于三元悖論理論核心的探討,黃志剛(2008)指出,在保證政策獨(dú)立性條件下(約束性條件),任意給定資本流動(dòng)性(即任意假定某國(guó)資本流動(dòng)處于某一狀態(tài)),可以找到與之對(duì)應(yīng)的使該國(guó)中間匯率制可持續(xù)的匯率波動(dòng)范圍;進(jìn)而,引出了人民幣匯率波動(dòng)彈性空間問題的探討與評(píng)估(黃志剛和陳曉杰,2010);并基于風(fēng)險(xiǎn)管理中的VaR方法,通過構(gòu)建調(diào)整型EWMA模型,初次探討了匯率波動(dòng)彈性空間的科學(xué)準(zhǔn)確測(cè)度問題(HuangZhigangetal.,2011)。然而,大量研究發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)呈現(xiàn)出多種復(fù)雜特性。本文的研究重點(diǎn)便是尋求能更好地刻畫人民幣匯率波動(dòng)復(fù)雜性的模型,以便對(duì)匯率波動(dòng)彈性空間進(jìn)行復(fù)雜性視角下的測(cè)度;進(jìn)而與上述方法對(duì)比,以此建立可動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)人民幣匯率波動(dòng)彈性空間變化的方法,指導(dǎo)銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度的調(diào)整。二、匯率波動(dòng)穩(wěn)定性的科學(xué)方法:彈性模型與神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)匯率彈性一詞散見于國(guó)內(nèi)外許多匯率研究文獻(xiàn)中,但匯率彈性空間概念的提出始見于黃志剛(2008)的研究成果。該研究成果提出,所謂匯率彈性空間,是指在資本流動(dòng)性一定的條件下,只要允許匯率在一定幅度范圍內(nèi)波動(dòng),就能保證該國(guó)為使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行而不受鉗制地實(shí)施各種可能的調(diào)控政策。匯率波動(dòng)的這一“幅度范圍”就叫彈性空間。國(guó)外對(duì)于匯率波動(dòng)區(qū)間的研究主要集中于對(duì)彈性與干預(yù)(Williamson,1976)、匯率波幅(Beetsma和Ploeg,1998;Cukiermanetal.,2004)、匯率目標(biāo)區(qū)設(shè)計(jì)(Anthony和Ronald,1999;Inoue和Hamori,2009)等方面的研究。Bartolini和Prati(1999)提出了一個(gè)“軟”性匯率目標(biāo)區(qū)模型,并把它解釋為1993年8月之后的匯率機(jī)制的程式化描述。研究發(fā)現(xiàn),“軟”的目標(biāo)區(qū)比“硬”的目標(biāo)區(qū)能更為顯著地減少受到投機(jī)攻擊的次數(shù)。Goldstein和Lardy(2005)主張?jiān)谛缕絻r(jià)上擴(kuò)大匯率波幅至5%~7%左右,這樣可提高貨幣政策的獨(dú)立性;同時(shí)實(shí)施以支出為基礎(chǔ)的擴(kuò)張性財(cái)政政策,加大社會(huì)保障建設(shè)力度,削減大多數(shù)的資本控制,以沖銷人民幣升值的不利影響。有關(guān)“匯率波動(dòng)彈性空間”的研究不多,也較少對(duì)匯率波動(dòng)時(shí)序特性與波動(dòng)空間測(cè)度方法給予綜合考慮,同時(shí)基于復(fù)雜性視角探討匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的控制問題亦乏文可陳。國(guó)內(nèi)對(duì)于匯率波動(dòng)區(qū)間的研究,其理論角度一般從構(gòu)建相應(yīng)的貨幣或匯率模型入手進(jìn)行探討(魏巍賢等,1997;徐旭初等,2005;王松奇和史文勝,2007)。金雪軍和王義中(2008)認(rèn)為決策者應(yīng)調(diào)整短期實(shí)際匯率波動(dòng),擴(kuò)大波動(dòng)幅度以減緩匯率升值預(yù)期,消除資產(chǎn)市場(chǎng)上的短期失調(diào)。黃志剛和陳曉杰(2010)則應(yīng)用脈沖響應(yīng)和方差分解等計(jì)量手段,證明了0.5%十分靠近檢驗(yàn)時(shí)段(2007.5-2008.12)的匯率波動(dòng)彈性空間,從而通過實(shí)證評(píng)估的方法指出我國(guó)在2007年5月將匯率彈性從0.3%增加到0.5%是合理且必須的。其實(shí)證角度一般對(duì)匯率收益進(jìn)行VAR分析進(jìn)而得出相應(yīng)的波動(dòng)幅度區(qū)間(田新時(shí)和李耀,2003;王宗潤(rùn)等,2008;王春峰等,2010;)。HuangZhigang等(2011)進(jìn)一步指出,中間匯率制度的管理核心是在任何時(shí)點(diǎn)上如何判斷其匯率波動(dòng)彈性空間的大小;運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理中的VaR方法進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果表明,經(jīng)調(diào)整的穩(wěn)健型EWMA模型是人民幣匯率波動(dòng)彈性空間的測(cè)度模型;當(dāng)前人民幣匯率波動(dòng)的彈性空間約為1%。然而大量的研究發(fā)現(xiàn),匯率波動(dòng)呈現(xiàn)簇聚現(xiàn)象、長(zhǎng)記憶性等顯著的非線性([Baillie和Bollerslev,1991;Engel和Russell,1997)?？梢?非線性特征存在于匯率波動(dòng)已是不爭(zhēng)的事實(shí)(Meese和Rose,1990)。匯率波動(dòng)的混沌與分形表征的廣泛驗(yàn)證,使得混沌、分形等復(fù)雜性科學(xué)理論被用于研究人民幣匯率波動(dòng)復(fù)雜性及其風(fēng)險(xiǎn)控制的新領(lǐng)域,而神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是預(yù)測(cè)匯率非線性波動(dòng)的良好選擇(崔孟修,2001)。Refense等(1993)也認(rèn)為,神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)用于匯率預(yù)測(cè)要比傳統(tǒng)線性預(yù)測(cè)方法好很多。根據(jù)HuangZhigang等(2011)的研究結(jié)果,用遺傳算法改進(jìn)的GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的確能夠顯著提升BP網(wǎng)絡(luò)的預(yù)測(cè)效能;并且隨著匯率彈性化與自由化進(jìn)程的加快,非線性GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型能夠比諸如MA等線性模型有著對(duì)匯率波動(dòng)更好的解釋力和預(yù)測(cè)效能。因此,本文將考慮繼續(xù)引入GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)人民幣匯率波動(dòng)彈性空間進(jìn)行測(cè)度。已有的教材與諸多文獻(xiàn)表明,任何模型的預(yù)測(cè)值其實(shí)是該模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)建模后所給出的所有預(yù)測(cè)可能值的期望,或者說是均值而已。這也就意味著模型在預(yù)測(cè)中難免會(huì)有所偏誤。而GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型作為一個(gè)黑箱模型而言,自然也不例外,甚至更應(yīng)重視其預(yù)測(cè)值的期望與波動(dòng),即其預(yù)測(cè)所得的置信區(qū)間。在GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的實(shí)際運(yùn)用中,由于訓(xùn)練樣本數(shù)據(jù)的噪聲及其空間分布的非均勻性等,GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型輸出結(jié)果的精確度難以有效明晰。因此,對(duì)其輸出結(jié)果的可能范圍,或者說其預(yù)測(cè)值的可信度的要求,就歸結(jié)到GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的置信度與區(qū)間估計(jì)的求解上來(lái)。區(qū)間估計(jì)方法應(yīng)用于非線性模型已有諸多的例子,比如人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)(ANN)模型(Fantoni和Mazzola,1996)、核回歸(KR)模型(Gribok等,2000)等。Hines等(2001)對(duì)區(qū)間估計(jì)方法在這些非線性模型中的運(yùn)用以及優(yōu)缺點(diǎn)作了系統(tǒng)的總結(jié)。為了簡(jiǎn)化運(yùn)用,也常使用較為簡(jiǎn)便易行的Bootstrap法(Donaldson和Schnabel,1987)。另外,蒙特卡羅模擬法也有較多運(yùn)用。Leonard和Kramer(1992)提出了準(zhǔn)確度索引網(wǎng)絡(luò)的方法,它能夠在模型預(yù)測(cè)出結(jié)果的同時(shí)給出相應(yīng)置信度的結(jié)果區(qū)間。但該方法對(duì)之后廣泛使用的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)并不適用,也制約了其進(jìn)一步拓展。Chryssolouris等人(1996)進(jìn)一步拓展了基于非線性回歸理論的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)區(qū)間預(yù)測(cè)方法。由于其所提出的非線性區(qū)間預(yù)測(cè)方法應(yīng)用簡(jiǎn)便,且數(shù)學(xué)含義明確,因而得到了較為廣泛的應(yīng)用?，F(xiàn)有文獻(xiàn)通過引入不同的方法對(duì)非線性模型的置信區(qū)間進(jìn)行估計(jì),但極少涉及匯率波動(dòng)領(lǐng)域的應(yīng)用探討;而關(guān)于匯率波動(dòng)的研究,各文獻(xiàn)從不同方面研究了匯率波動(dòng)及其特性和風(fēng)險(xiǎn)度量等問題,國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始把關(guān)注的目光投向人民幣匯率的波動(dòng)彈性和波動(dòng)區(qū)間的研究。除極少數(shù)(如HuangZhigang等,2011)通過調(diào)整型EWMA模型進(jìn)行測(cè)度外,其他涉及人民幣匯率波動(dòng)彈性空間測(cè)度問題的文獻(xiàn)極為罕見。因此,本文將引用Chryssolouris(1996)等人的估計(jì)思想,對(duì)人民幣匯率波動(dòng)彈性空間進(jìn)行GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的測(cè)度,實(shí)證研究人民幣匯率彈性(波動(dòng)區(qū)間)的動(dòng)態(tài)調(diào)整方向和調(diào)整力度;并將此基于復(fù)雜性視角下的區(qū)間估計(jì)方法的測(cè)度效能與相應(yīng)的調(diào)整型EWMA模型作對(duì)比,以期為外匯市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)科學(xué)管理和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的有效實(shí)施提供有益的決策依據(jù)。三、人民幣匯率波動(dòng)彈性空間測(cè)試方法的概念(一)資本流動(dòng)水平從匯率的歷史數(shù)據(jù)著手,分析匯率波動(dòng)的分布規(guī)律,然后利用VaR模型測(cè)度出能最大范圍覆蓋我國(guó)匯率波動(dòng)的區(qū)間,作為匯率波動(dòng)的彈性空間。HuangZhigang等人(2011)指出,由于匯率波動(dòng)的尖峰厚尾等復(fù)雜波動(dòng)特性,相比較標(biāo)準(zhǔn)型EWMA模型而言,基于Laplace分布發(fā)展而來(lái)的穩(wěn)健型EWMA模型更為符合實(shí)際,也能更好地刻畫匯率波動(dòng)的真實(shí)情況?？紤]到資本流動(dòng)是影響一國(guó)匯率波動(dòng)的關(guān)鍵因素,不同的資本流動(dòng)水平之下的匯率波動(dòng)彈性空間也應(yīng)是不同且一一對(duì)應(yīng)的。因而,為了能更好地測(cè)度在受國(guó)際資本流動(dòng)沖擊時(shí)的匯率波動(dòng)彈性,他們?cè)诜€(wěn)健型的EWMA模型基礎(chǔ)上作適度調(diào)整,即:其中,σtEWMA表示穩(wěn)健型EWMA模型中計(jì)算的波動(dòng)率。λ為衰減因子,對(duì)λ估計(jì)方法與普通的EWMA模型一樣,也采用J.P.Morgan(1996)在RiskMetrics中推薦的使預(yù)測(cè)的均方根誤差(RMSE)達(dá)到最小的λ值。cf表示資本流動(dòng)水平;γ是一個(gè)反映資本流動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)影響的系數(shù),也是一個(gè)常數(shù)。作為調(diào)整系數(shù),它首先源于我國(guó)人民幣匯率波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資本流動(dòng)波動(dòng),然后將兩者聯(lián)系起來(lái)需要一個(gè)調(diào)整系數(shù)以避免計(jì)算得到的VaR值過大,而調(diào)整系數(shù)的取值則根據(jù)能得到較好VaR值確定,即能通過回測(cè)檢驗(yàn),達(dá)到較全面的覆蓋率并且不會(huì)過高。根據(jù)調(diào)整后的穩(wěn)健型EWMA模型的基本理論,得到均值和方差計(jì)算式,在穩(wěn)健型的EWMA模型中稍微作了如下調(diào)整:設(shè)模型測(cè)度出的匯率波動(dòng)彈性空間上下限分別為VaRs和VaRx,則在穩(wěn)健型EWMA中,假設(shè)波動(dòng)率是Laplace分布,因此99%置信度下的匯率波動(dòng)彈性空間(VaRx,VaR)s為(μ-4.61σ,μ+4.61σ),99.74%置信度下的匯率波動(dòng)彈性空間為(μ-5.95σ,μ+5.95σ)。(二)模型偏誤分析參照Chryssolouris(1996)等人提出的非線性區(qū)間估計(jì)方法,可得本文基于GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型測(cè)度人民幣匯率波動(dòng)彈性空間的測(cè)度思路如下:設(shè)一個(gè)給定的非線性動(dòng)力系統(tǒng)的輸入序列為(X1,X2,…,XP),設(shè)模型輸入層共有r層,則可得輸入序列各變量分別為Xm=(x1m,x2m,…,xim,…,xrm),且(1≤i≤r);輸出序列為(y1,y2,…,yP),并將系統(tǒng)模型表示為f(Xm,θ*),θ*表示系統(tǒng)模型的參數(shù)真值。于是,可將系統(tǒng)表征為:其中,εm用以表征系統(tǒng)誤差。非線性系統(tǒng)的優(yōu)化過程可以看作是使目標(biāo)函數(shù)F最小化的值:設(shè)模型實(shí)際測(cè)算所得的參數(shù)為,則模型預(yù)測(cè)輸出的估計(jì)值為。對(duì)該式進(jìn)行Taylor展開,進(jìn)而可得:其中,為一階的微分矩陣,c為參數(shù)點(diǎn)數(shù)(設(shè)系統(tǒng)隱層數(shù)為s′,輸出層數(shù)為t,則c=r×s′+s′+s′×t+t),進(jìn)而可得模型輸出的偏誤為:于是,可計(jì)算得到模型偏誤的方差為:假設(shè)系統(tǒng)輸出偏差εm服從(i,i,d),則其分布就滿足N(0,σ2In),則可認(rèn)為其近似服從的分布,其中F(θ贊)是上述一階微分方程所構(gòu)成的雅可比矩陣。于是,式(9)可進(jìn)一步表征為:若以標(biāo)準(zhǔn)差作為方差σ2的無(wú)偏估計(jì)(p為訓(xùn)練的樣本數(shù),在本文中即為GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)測(cè)的序列窗口數(shù)。為了與前文調(diào)整型EWMA模型的時(shí)序窗口值對(duì)應(yīng),本文的p值也取90天)。從而,式(10)可化為:Chryssolouris(1996)給出了(1-α)置信度下的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)區(qū)間預(yù)測(cè)值。于是,進(jìn)一步可拓展為本文的匯率波動(dòng)彈性空間(TXKJ)的基本測(cè)度公式如下:Shao等(1997)進(jìn)一步指出,當(dāng)模型預(yù)測(cè)偏差不滿足(i,i,d)時(shí),式(12)應(yīng)進(jìn)行修正。具體方法是通過測(cè)算預(yù)測(cè)偏誤與標(biāo)準(zhǔn)差之間的比例,其中m=1,2,…,P,整項(xiàng)為:進(jìn)而得到調(diào)整項(xiàng)為:四、示范分析(一)彈性空間測(cè)度指標(biāo)的定義HuangZhigang等(2011)采用人民幣匯率日對(duì)數(shù)收益序列作為匯率波動(dòng)彈性空間的測(cè)度指標(biāo),定義為:其中,Pt表示第t日人民幣兌美元匯率中間價(jià)。筆者認(rèn)為,僅僅按照匯率中間價(jià)來(lái)計(jì)算匯率波動(dòng)幅度的話,上述表示法適用于人民幣月度匯率波幅計(jì)算;但如果用此法來(lái)測(cè)算日波動(dòng)幅度,進(jìn)而分析是否符合央行所規(guī)定的每日波幅限制,則有待商榷。自2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革之后,央行于每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日即期匯市人民幣兌美元收盤價(jià),作為下一工作日中間價(jià);自2006年1月4日起,央行授權(quán)外匯交易中心于每個(gè)工作日上午9時(shí)15分對(duì)外公布當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià),作為當(dāng)日即期匯市中間價(jià)?？梢?當(dāng)我們用當(dāng)日與前一日中間價(jià)的收益率來(lái)計(jì)算波動(dòng)幅度時(shí),實(shí)際上算出來(lái)的是前一日的波動(dòng)幅度(如果仍近似地將當(dāng)日的中間價(jià)看作是前一日收盤價(jià)的話),即Ln(Pt/Pt-1)實(shí)際上表示前一日的波動(dòng)幅度。測(cè)度出來(lái)的日波動(dòng)空間應(yīng)當(dāng)與Ln(Pt+1/Pt)進(jìn)行比較才符合央行規(guī)定的含義,即“第t日的波動(dòng)空間涵蓋第t日即期匯市交易的價(jià)格波幅”,因而采用此指標(biāo)時(shí),Ln(Pt+1/Pt)才是第t日波動(dòng)幅度的較準(zhǔn)確表示。為了使匯率波幅方向符合一般的認(rèn)識(shí),則RMt>0表示人民幣匯率升值,RMt<0表示人民幣匯率貶值。故將式(14)作調(diào)整進(jìn)而得到第t日收益率(波動(dòng)幅度)RMt為:其中,Pt是第t日的匯率水平,也就是第t日上午開盤前公布的匯率中間價(jià)。式(15)就是對(duì)數(shù)收益率表示的測(cè)算匯率波動(dòng)彈性空間的指標(biāo)(數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)外匯交易中心網(wǎng)站)。根據(jù)2005年央行規(guī)定,每日銀行間匯市人民幣兌美元交易價(jià)在中間價(jià)上下0.3%的幅度內(nèi)浮動(dòng),而2007年規(guī)定的調(diào)整幅度為0.5%?？芍?按照式(15)算出的當(dāng)日波幅并不能表示當(dāng)日人民幣即期匯市的真實(shí)波幅,也不能當(dāng)作央行規(guī)定的“0.3%、0.5%”波幅限制的一個(gè)真實(shí)考量。設(shè)當(dāng)日中間價(jià)收益率RMt=Ln(Pt/Pt+1),也就是前文的Rt;當(dāng)日最高價(jià)收益率RHt=Ln(Pt/PHt)和當(dāng)日最低價(jià)收益率RLt=Ln(Pt/PLt)。其中,PHt和PLt分別表示當(dāng)日銀行間匯市交易中人民幣兌美元匯率的最高價(jià)和最低價(jià)。這樣表示是為了與前文一致,即收益率為正,則代表人民幣匯率升值(數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊)。于是,本文根據(jù)央行有關(guān)波幅限制的規(guī)定,定義彈性空間測(cè)度指標(biāo)ESERV(ElasticSpaceofExchangeRateVolatility)如下:其中,表示RMt的絕對(duì)值。即ESERVt為第t日最大波幅所表示的收益率,這與央行的規(guī)定一致,同時(shí)也更能表征當(dāng)日的真實(shí)波動(dòng)幅度。進(jìn)一步對(duì)計(jì)算所得的ESERVt序列與常用的匯率收益序列指標(biāo)RMt作趨勢(shì)一致性檢驗(yàn),如表1所示。從所有1587個(gè)樣本來(lái)看,ESERVt與RMt方向不一致的概率僅33.21%;而在所有二者趨勢(shì)項(xiàng)不同的數(shù)據(jù)日中,ESERVt與下一日ESERVt+1的變動(dòng)趨勢(shì)一致的概率為73.81%?？梢?當(dāng)ESERVt與RMt方向不一致時(shí),一般ESERVt為升值,則下一個(gè)交易日ESERVt+1也為升值,即與下一個(gè)交易日波幅較大的趨勢(shì)方向一致。而用RMt度量的收益方向與下一日即期匯市最大波幅的趨勢(shì)方向一致的概率僅為26.19%。這也進(jìn)一步佐證了ESERVt能相對(duì)更好地刻畫日內(nèi)波幅。進(jìn)一步根據(jù)央行對(duì)日波幅的限制,對(duì)以上波幅指標(biāo)的有效性作區(qū)間概率統(tǒng)計(jì)分析,如表2所示。綜上,人民幣即期匯率日內(nèi)0.3%和0.5%的波幅限制在各自的時(shí)間段內(nèi)都較好地涵蓋了即期匯市的波動(dòng),屬于“基本夠用”的情況(黃志剛等,2010)。匯率彈性的增大,要求有更靈活的波動(dòng)空間與之匹配。同時(shí),匯率波動(dòng)幅度越大,所需的彈性空間也就越大。用ESERV度量的人民幣匯率波動(dòng)彈性空間測(cè)度指標(biāo)最切合實(shí)際,因而本文將采用ESERV指標(biāo)來(lái)測(cè)度人民幣匯率波動(dòng)彈性空間。(二)調(diào)整相關(guān)關(guān)系的日資本流動(dòng)近似值HuangZhigang等(2011)通過建立MA模型(17)來(lái)檢驗(yàn)資本流動(dòng)與人民幣匯率波動(dòng)二者間的關(guān)系,并利用月度數(shù)據(jù)求得的MA模型的系數(shù)作為調(diào)整型EWMA模型中調(diào)整系數(shù)γ的數(shù)值。其中,VOLHPt為進(jìn)行HP濾波處理后的象征匯率短期波動(dòng)的序列,CFt-1為上一期資本流動(dòng)量,二者均為月度時(shí)序,數(shù)據(jù)來(lái)源同上文。繼而根據(jù)求得的調(diào)整系數(shù)γ的值與前期資本流動(dòng)平均值(即上個(gè)月的月資本流動(dòng)水平除以當(dāng)月天數(shù)后的值)二者的乘積作為模型(4)中的調(diào)整量。因此,本文將在該文的基礎(chǔ)上,直接使用月度資本流動(dòng)數(shù)值除于當(dāng)月天數(shù)得到的日資本流動(dòng)近似值與人民幣日匯率波動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算調(diào)整系數(shù)γ的值。首先對(duì)用ESERV表征的人民幣日匯率波動(dòng)時(shí)序進(jìn)行HP濾波處理,再將所得匯率波動(dòng)成分序列(記為HPESERV)與筆者計(jì)算所得日資本流動(dòng)量CFt-1時(shí)序分別進(jìn)行ADF和PP單位根檢驗(yàn),可以發(fā)現(xiàn)各時(shí)序均在1%顯著性水平上拒絕原假設(shè),均為平穩(wěn)序列,符合協(xié)整檢驗(yàn)的前提。繼而對(duì)根據(jù)VAR模型檢驗(yàn)結(jié)果所得的滯后數(shù)值對(duì)匯率波動(dòng)變量與資本流動(dòng)量作協(xié)整檢驗(yàn),結(jié)果如表3所示。由結(jié)果可知時(shí)序間存在長(zhǎng)期均衡的穩(wěn)定關(guān)系,相應(yīng)的協(xié)整方程見式(18)。根據(jù)協(xié)整方程結(jié)果可得,用ESERV表征的人民幣日匯率波動(dòng)成分序列與資本流動(dòng)序列間的長(zhǎng)期關(guān)系分別為0.00000135。于是可得調(diào)整后的每日匯率波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差,即調(diào)整型EWMA模型的波動(dòng)率式(4)可轉(zhuǎn)化為:根據(jù)鄭國(guó)忠和黃志剛(2011)的測(cè)算,采用調(diào)整型EWMA模型對(duì)ESERV進(jìn)行90天的估計(jì)匯率波動(dòng)的最優(yōu)衰減因子λ應(yīng)選擇0.9為宜。根據(jù)上述方法運(yùn)用Matlab2010b軟件編程計(jì)算,得出在99%和99.74%置信度下VaR的估計(jì)區(qū)間與實(shí)際人民幣匯率收益對(duì)比圖見圖1和圖2。經(jīng)過超預(yù)期VaR值分析可知,在99%和99.74%置信度下,計(jì)算所得的人民幣匯率波動(dòng)彈性空間同樣能夠100%地涵蓋所有的人民幣匯率實(shí)際波動(dòng),同時(shí)所得的區(qū)間要比99%的區(qū)間寬一些。結(jié)合圖2,根據(jù)不同時(shí)段的人民幣匯率日波幅限制線可以看出,人民幣匯率實(shí)際波動(dòng)在相應(yīng)的時(shí)段內(nèi)均未突破日波幅限制線,只有極少數(shù)交易日達(dá)到或者接近日波幅限制線。而經(jīng)過調(diào)整型EWMA模型計(jì)算所得的匯率波動(dòng)彈性空間,則時(shí)有突破現(xiàn)有日波幅限制的天數(shù)。并且,根據(jù)99.74%置信度得到的匯率波動(dòng)彈性空間可以發(fā)現(xiàn),在2007年末至2008年中,以及2010年中之后的時(shí)段內(nèi),人民幣匯率日波幅的限制線置于1%或更為恰當(dāng)。(三)基于gabp神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的人民幣匯率波幅限制考慮到國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)彈性空間測(cè)度的重要影響,本節(jié)也將短期資本流動(dòng)CFt-1時(shí)序引入到模型中。由于非線性系統(tǒng)能夠較好地捕捉非線性的波動(dòng),因而與前一節(jié)有所不同的是,這里將直接把CFt-1時(shí)序與前期的人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)時(shí)序作為輸入變量,進(jìn)行90天窗口值的滾動(dòng)測(cè)度,進(jìn)而測(cè)算出用ESERV表征的人民幣兌美元實(shí)際匯率波動(dòng)彈性空間。本節(jié)采用的GABP網(wǎng)絡(luò)為(2,2,1)的網(wǎng)絡(luò),并經(jīng)MATLAB編程可得自由度為81(p-c),置信度分別為99%和99.74%的t值分別為2.6379和3.1078。于是,可得到用ESERV表征的基于GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的人民幣匯率波動(dòng)彈性空間如圖3所示。由圖3可知,結(jié)合不同時(shí)段的人民幣匯率日波幅限制線(圖中±3‰的虛線與±5‰的實(shí)線)可以看出,人民幣匯率實(shí)際波動(dòng)在相應(yīng)的時(shí)段內(nèi)均未突破日波幅限制線,只有極少數(shù)交易日達(dá)到或者接近日波幅限制線。而經(jīng)過GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型測(cè)度所得的人民幣匯率波動(dòng)彈性空間,則時(shí)有突破現(xiàn)有日波幅限制的天數(shù)?？梢?相應(yīng)的匯率波幅限制線均在各自的區(qū)間內(nèi)受到匯率實(shí)際波動(dòng)壓力的沖擊,并且這點(diǎn)在人民幣匯率較具有彈性的時(shí)期顯得尤為突出。如2007年末至2008年中,以及2010年6月19日央行宣布進(jìn)一步提升人民幣匯率波動(dòng)彈性之后的不同時(shí)期,由GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型測(cè)度出的所需的匯率波動(dòng)彈性空間,有較多較集中的交易日突破了規(guī)定的匯率波幅限制線。可見,隨著人民幣匯率波動(dòng)彈性的不斷加大,人民幣匯率波幅的限制也應(yīng)有所調(diào)整。固定的匯率波幅限制雖然能降低一部分機(jī)會(huì)成本,卻也難免喪失一部分主動(dòng)性和靈活度。并且,根據(jù)匯率波動(dòng)彈性空間的測(cè)度可知,現(xiàn)有的匯率波幅限制線顯然已難以容納根據(jù)實(shí)際匯率波動(dòng)測(cè)度出來(lái)的所需的匯率波動(dòng)空間的大小。因此,根據(jù)GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型測(cè)度出的匯率波動(dòng)彈性空間可知,8‰的匯率波幅限制或較為合適。相應(yīng)地,可以求得在99.74%置信度下基于GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型測(cè)度的人民幣匯率波動(dòng)彈性空間,如圖4所示。由以上結(jié)論可以推出,按照99.74%置信度的GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型測(cè)度出的匯率波動(dòng)彈性空間的要求,人民幣匯率實(shí)際波幅限制線定在1%或較為恰當(dāng)。(四)人民幣匯率波幅限制的彈性空間參照HuangZhigang等(2011)方法,分別對(duì)前文調(diào)整型EWMA模型以及GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型測(cè)度出的人民幣匯率波動(dòng)彈性空間進(jìn)行回溯檢驗(yàn),結(jié)果如表4所示。由表4可知,調(diào)整型EWMA模型測(cè)度出的人民幣匯率波動(dòng)彈性空間,無(wú)論是99%還是99.74%的置信度,均通過了LRuc回溯檢驗(yàn),且彈性空間的上下限也均通過了回溯檢驗(yàn)。同時(shí),模型給出的實(shí)際失效率為0,小于理論失效率,可見調(diào)整型EWMA模型能夠100%地實(shí)現(xiàn)人民幣兌美元匯率實(shí)際波動(dòng)的有效覆蓋。這再次證明了加入資本流動(dòng)后的調(diào)整型EWMA模型對(duì)匯率彈性空間測(cè)度的有效性。同時(shí),從所測(cè)得彈性空間的上下限可知,在99%的置信度下,所測(cè)得的人民幣匯率波動(dòng)彈性空間的最大上限和最小下限分別為7.72‰和-7.07‰;在99.74%的置信度下,所測(cè)得的人民幣匯率波動(dòng)彈性空間的最大上限和最小下限分別為9.8‰和-8.53‰。二者均大于目前的匯率波幅限制的5‰,因此,根據(jù)調(diào)整型EWMA模型可知,為了讓人民幣匯率波動(dòng)彈性空間更好地反映匯率波動(dòng)的實(shí)際規(guī)律及其適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要性,我國(guó)對(duì)人民幣匯率波幅的限制應(yīng)逐步放大并彈性化。在99%的置信度下,人民幣匯率波幅限制調(diào)為8‰或較為適宜;而在99.74%的置信度下,我國(guó)匯率波動(dòng)彈性空間設(shè)置或可調(diào)整為1%。由表5可知,GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型測(cè)度出的人民幣匯率波動(dòng)彈性空間,無(wú)論是99%還是99.74%的置信度,同樣也都通過了LRuc回溯檢驗(yàn)。同時(shí),從所測(cè)得彈性空間的上下限可知,在99%的置信度下,所測(cè)得的人民幣匯率波動(dòng)彈性空間的最大上限和最小下限分別為8.59‰和-7.2‰;在99.74%的置信度下,所測(cè)得的人民幣匯率波動(dòng)彈性空間的最大上限和最小下限分別為9.52‰和-8.72‰。二者均大于目前的匯率波幅限制的5‰,同樣說明了對(duì)人民幣匯率波幅限制進(jìn)行調(diào)寬以及彈性化有其現(xiàn)實(shí)的必要性。在99%的置信度下,人民幣匯率波幅限制調(diào)為8‰或較為適宜;而在99.74%的置信度下,我國(guó)匯率波動(dòng)彈性空間設(shè)置或可調(diào)整為1%。這與調(diào)整型EWMA模型測(cè)度出的匯率波動(dòng)彈性空間較為一致。但是,GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型在99%置信度下給出的實(shí)際失效率要大于調(diào)整型EWMA模型的結(jié)果,即相應(yīng)的匯率波動(dòng)彈性空間并沒有起到對(duì)人民幣匯率實(shí)際波動(dòng)100%的有效覆蓋。但這并不能說明GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型稍遜一籌。同時(shí),可以看出在99.74%置信度的情形下,相應(yīng)的匯率波動(dòng)彈性空間則旗鼓相當(dāng),均很好地覆蓋了實(shí)際匯率波動(dòng)。進(jìn)一步對(duì)基于調(diào)整型EWMA和GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型測(cè)度出的匯率波動(dòng)彈性空間進(jìn)行比較如表6。在此,本文對(duì)人民幣匯率波動(dòng)彈性空間優(yōu)劣的選取依然是依照前文選取測(cè)度指標(biāo)的準(zhǔn)則,即在相同的置信度或有效性下,選取最為接近實(shí)際時(shí)序的序列,也即選取既能涵蓋所有實(shí)際匯率波動(dòng),又能最為接近人民幣兌美元實(shí)際匯率波動(dòng)時(shí)序的彈性空間序列。因?yàn)?匯率波動(dòng)彈性空間如果設(shè)置過寬的話,首先是高估了人民幣兌美元匯率實(shí)際波動(dòng)所需的空間;其次,在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段,人民幣匯率幣值的穩(wěn)定一直都對(duì)經(jīng)濟(jì)與匯市發(fā)展起著重要作用。在人民幣幣值傾向于穩(wěn)定需求的時(shí)候,過寬的匯率波動(dòng)彈性空間顯然會(huì)造成人民幣實(shí)際匯市的頻繁、大幅波動(dòng),也難以有效起到與其他經(jīng)濟(jì)政策的相互協(xié)調(diào),同時(shí)也容易造成匯率波幅無(wú)限制的投機(jī)預(yù)期等。因此,人民幣匯率波動(dòng)彈性空間的設(shè)定應(yīng)盡量滿足匯率實(shí)際波動(dòng)的需求即可。因此,根據(jù)表6可知,在99%的置信度下,GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型測(cè)得的匯率波動(dòng)彈性空間上下限分別以65.13%和56.98%的概率優(yōu)于調(diào)整型EWMA模型測(cè)度出的彈性空間上下限。然而,在該置信度下,GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型測(cè)度出的彈性空間有1.234%和0.925%的失效率。因此,在該置信度下,二者所測(cè)得的彈性空間各有優(yōu)劣。相對(duì)而言,GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型測(cè)度出的彈性空間要相對(duì)靠近實(shí)際匯率波動(dòng)。并且,由黃志剛等(2011)研究可知,由于GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型在匯率富有彈性時(shí)段能夠起到更優(yōu)的預(yù)測(cè)效果,因此,GABP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型測(cè)度出來(lái)的區(qū)間也更能體現(xiàn)人民幣匯率波動(dòng)的實(shí)際走勢(shì)。而由圖1、2可知,調(diào)整型EWMA模