基金市場(chǎng)投資者的回購(gòu)行為研究

基金市場(chǎng)投資者的回購(gòu)行為研究

在2003年股市不佳的情況下，中國(guó)開(kāi)放基金的整體投資回報(bào)也很好，平均年銷(xiāo)售額為8.23%?；鸬耐顿Y水平和價(jià)值判斷能力逐漸由市場(chǎng)認(rèn)可。2004年股市仍處于熊市。如果指數(shù)整體上漲，基金表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗彎性。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，98家開(kāi)放基金的年平均儲(chǔ)蓄率為-0.55%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同期的上海深指數(shù)年下降15.4%和16.6%的水平。然而，在這兩年，主權(quán)基金發(fā)生了大量的凈收益率，這給基金管理者帶來(lái)了巨大壓力。同時(shí)，巨大的利率影響了基金管理者的選擇。大量流動(dòng)性的影響嚴(yán)重影響了管理者選擇市場(chǎng)股票和市場(chǎng)機(jī)會(huì)的選擇，不利于公共基金的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。與成熟的國(guó)際市場(chǎng)相比，美國(guó)股東大市的買(mǎi)賣(mài)率相當(dāng)?shù)汀?001年84%的投資者沒(méi)有買(mǎi)買(mǎi)率，只有2%的投資者參與了6次以上的買(mǎi)買(mǎi)率。2002年的平均回收率為1.06%，2003年的回收率比2002年低。中國(guó)的基金投資者行為與成熟的基金市場(chǎng)的投資者行為非常不同。因此，對(duì)中國(guó)基金投資者的回收行為有必要為基金管理者制定決策決策和市場(chǎng)監(jiān)督管理法律法規(guī)。1投資者撤回特性投資者的贖回權(quán)利可以解決可能發(fā)生的基金管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,但是,頻繁大量的贖回不利于基金的長(zhǎng)期發(fā)展.因此,管理者會(huì)盡可能地采取措施增加投資者的贖回成本,減少投資者的贖回.Narayanan(2000)、Shy(2003)指出開(kāi)放式基金管理者會(huì)通過(guò)把基金設(shè)計(jì)為費(fèi)用基金(loadfund)來(lái)阻止有較高流動(dòng)性需求的投資者,并樂(lè)意支付投資溢價(jià)給投資者作為獎(jiǎng)勵(lì).投資者市場(chǎng)投資理念的成熟有助于基金市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展.2002年是美國(guó)股市歷經(jīng)90年代快速發(fā)展后的第一個(gè)熊市,2000-2002年是繼1929-1931年經(jīng)濟(jì)大蕭條之后的第三個(gè)巨幅下降期.但Reid和Kimball(2003)的研究發(fā)現(xiàn)股票型基金投資者對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)并不激烈,其贖回金額只占股票型基金總資產(chǎn)0.9%,顯著低于70年代和80年代的熊市贖回率.美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)(ICI)基金報(bào)告(factbook,2003和2004)對(duì)基金投資者贖回行為的分析研究證明,典型的基金投資者的贖回行為并不頻繁,沒(méi)有證據(jù)表明在過(guò)去的10年里其交易行為有實(shí)質(zhì)上的重大改變.國(guó)外投資者投資理念的成熟和投資者一般會(huì)因?yàn)榛鸬耐顿Y價(jià)值而長(zhǎng)期持有,因此贖回率低,有關(guān)的贖回文獻(xiàn)罕見(jiàn).目前姚頤和劉志遠(yuǎn)(2004)的實(shí)證文獻(xiàn)對(duì)投資者贖回行為的影響因素分析進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性的研究8],在其實(shí)證模型中計(jì)算被解釋變量贖回率的計(jì)算公式為:贖回率=(期初份額-期末份額)/期初份額,該式是在計(jì)算被申購(gòu)份額抵消后的贖回份額所占的比例,當(dāng)期間的申購(gòu)份額大于贖回份額時(shí),贖回率為負(fù).對(duì)基金來(lái)講,贖回總是基金規(guī)模的損失,如圖1所示.圖中ABCD表示期初規(guī)模,EFGH表示期間的申購(gòu)份額,AWQP表示期間的贖回份額.由圖1可以看出基金的贖回份額占的比例應(yīng)該總是為正,因此本文對(duì)贖回率公式進(jìn)行了修正:贖回率=期間贖回份額/(期初份額+期間申購(gòu)份額).并在模型的變量選取進(jìn)行改進(jìn),除了費(fèi)率指標(biāo)相同外,還利用基金業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)和投資者的結(jié)構(gòu)比例指標(biāo),試圖使模型能夠更好地反應(yīng)投資者的贖回特性,另外,此文的時(shí)間段涵蓋了2003年和2004年的數(shù)據(jù),而姚頤和劉志遠(yuǎn)(2004)的實(shí)證時(shí)間基本上只有2003年的數(shù)據(jù),因此此模型的結(jié)果會(huì)和姚頤和劉志遠(yuǎn)(2004)有不同.同時(shí),在模型中還增加了兩個(gè)虛擬變量股票型基金和債券型基金,檢驗(yàn)在基金市場(chǎng)的贖回過(guò)程中,投資者更偏好于贖回哪種類(lèi)型的基金.2模型假設(shè)2.1dfd關(guān)注流動(dòng)性投資者的免疫費(fèi)用frent-東南角.Narayanan(2000)指出能力強(qiáng)的基金管理者通過(guò)把基金設(shè)計(jì)為費(fèi)用基金(loadfund)來(lái)阻止有較高流動(dòng)性需求的投資者,這些費(fèi)用包括申購(gòu)費(fèi)用和贖回費(fèi)用.Chordia(1996)分析了在只有一只基金的壟斷情況下,基金管理者為了獲取最大的期望收益,就會(huì)通過(guò)設(shè)立前端費(fèi)用(front-endload)和贖回費(fèi)用阻止投資者的贖回.2.2投資方向上的費(fèi)用和業(yè)績(jī)資金赤裸裸的逐利本性就決定了投資者會(huì)把資金投入到收益率高的基金.因此,基金的凈值增長(zhǎng)越快,業(yè)績(jī)?cè)胶?投資者就會(huì)更愿意持有該基金,基金的贖回率也就會(huì)越低.Ippolio(1993)對(duì)美國(guó)基金在1962年至1991年的費(fèi)用和業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)投資者在選擇基金時(shí),都偏好于以前業(yè)績(jī)良好的基金.Tufano(1998)的研究發(fā)現(xiàn)同樣的現(xiàn)象.2.3股利分配政策JamesE.Walter(1963)指出,上市公司股利分配政策的選擇幾乎總是會(huì)影響公司的價(jià)值.Pettit(1972,1976)指出公司的管理者把股利分配政策作為向市場(chǎng)傳遞他們對(duì)公司贏利能力估計(jì)的一種手段.Ross(1977)和Bhattacharya(1979)認(rèn)為公司管理者擁有公司現(xiàn)有投資或者投資機(jī)會(huì)的內(nèi)部信息,如果這些投資或投資機(jī)會(huì)能夠?qū)疚磥?lái)現(xiàn)金流產(chǎn)生積極的影響,那么管理者就會(huì)向市場(chǎng)傳遞這些內(nèi)部信息,這種方式就是股利分配.基金的內(nèi)在價(jià)值是未來(lái)的紅利現(xiàn)金流在預(yù)期收益率折現(xiàn)的凈值.基金分紅越多,基金的內(nèi)在價(jià)值就越大.基金的分紅是基金管理者獲取投資者信任的重要手段,同樣也是一種管理者能力的信息傳遞方式.2.4美國(guó)開(kāi)放式基金制度主導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者美國(guó)創(chuàng)造了共同基金的神話,基金規(guī)模從1984年的3707億美元到2003年則上升到74100億美元,增長(zhǎng)了20倍.其中機(jī)構(gòu)投資者持有近一半的基金資產(chǎn),并且呈逐漸增長(zhǎng)之勢(shì),而且機(jī)構(gòu)投資者普遍遵循長(zhǎng)期投資的理念,有著很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力,保證了美國(guó)開(kāi)放式基金資金來(lái)源的穩(wěn)定性,為基金管理者實(shí)施其投資目標(biāo)提供持續(xù)性保障.2.5基金未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)累計(jì)凈值增長(zhǎng)率是基金目前凈值相對(duì)于基金成立時(shí)凈值的增長(zhǎng)率,可以用它來(lái)評(píng)估基金成立至今的業(yè)績(jī)表現(xiàn).累計(jì)凈值增長(zhǎng)率反映出基金管理者的投資能力和管理者能夠給投資者帶來(lái)的收益.因此,這個(gè)指標(biāo)值較高的基金投資者更愿意持有.3模型的選擇和構(gòu)建3.1數(shù)據(jù)來(lái)源和分析方法至2004年12月止,中國(guó)開(kāi)放式基金整個(gè)時(shí)間歷程也只有3年的時(shí)間,因此,選取的樣本其運(yùn)作時(shí)間至少滿一年,這樣的基金共有56只,由于數(shù)據(jù)的時(shí)間序列短,樣本數(shù)量也少,為了能夠更好地追蹤基金投資者的贖回特征,因此采用時(shí)間序列數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)相結(jié)合的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究.其中由于華安現(xiàn)金富利是貨幣型基金,其指標(biāo)的計(jì)算和其它基金不同,故予以剔除,剩下55只基金作為樣本,其中股票型基金31只,債券型基金(包括偏債型基金)15只,股債平衡型基金8只,保本基金1只.鑒于數(shù)據(jù)的完整性,取樣的時(shí)間段從2002年12月至2004年12月.所有的數(shù)據(jù)來(lái)源于各基金的季度報(bào)表、半年度報(bào)表和年度報(bào)表,數(shù)據(jù)分析采用Stata8.0和Eviews5.0統(tǒng)計(jì)軟件.3.2解釋變量說(shuō)明變量投資者的贖回行為是市場(chǎng)環(huán)境、投資心理和投資理念等多因素共同作用的結(jié)果,具有復(fù)雜的趨勢(shì)性.模型選取基金贖回率作為被解釋變量,選取贖回費(fèi)率、申購(gòu)費(fèi)率、每份基金凈值、每份基金凈值增長(zhǎng)率、每份基金分紅、機(jī)構(gòu)投資者持有的份額占總份額的比例、每份基金累計(jì)凈值、每份基金累計(jì)凈值增長(zhǎng)率以及兩個(gè)虛擬變量股票型基金和債券型基金作為解釋變量.各變量的定義如下:1)Shl:贖回率=期間贖回份額/(期初份額+期間申購(gòu)份額);2)Jzzl:凈值增長(zhǎng)率=(期末凈值-期初凈值)/期初凈值;3)Ljzl:累計(jì)凈值增長(zhǎng)率=期末累計(jì)凈值÷期初累計(jì)凈值-1;4)Shfl:每份基金的贖回費(fèi)率;5)Sgfl:每份基金的申購(gòu)費(fèi)率;6)Jjjz:每份基金的凈值;7)Jjfh:每份基金的分紅數(shù)額;8)Jgbl:機(jī)構(gòu)投資者持有的份額占總份額的比例;9)Ljjz:每份基金的累計(jì)凈值;10)Gupx:股票型基金;11)Zjx:債券型基金.其中,凈值增長(zhǎng)率代表投資者的回報(bào)收益率,累計(jì)凈值增長(zhǎng)率代表基金管理者的投資能力.投資者贖回行為特征的影響因素模型為:ShI=α+β1Shfl+β2Sgfl+β3Jjjz+β4Jzzl+β5Jjfh+β6Jgbl+β7Ljjz+β8Ljzl+β9Gupx+β10Zjx+ε.為了檢驗(yàn)變量加入模型中的可行性,采用逐步回歸分析方法進(jìn)行判斷.4結(jié)果表明和分析4.1基金業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期基金業(yè)績(jī)的關(guān)系。根據(jù)提取從表1可以看出,基金的贖回率存在著很大的差異,基金業(yè)績(jī)的差異也很大,這可從凈值增長(zhǎng)率和累計(jì)凈值增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)看出.這些變量之間的關(guān)系則是作者研究的內(nèi)容.4.2投資者信心與基金價(jià)值之間存在著不可忽視的回歸分析從表2可以看出,在逐步回歸過(guò)程中,調(diào)整R2(即ˉRRˉˉˉ2)在不斷地增大,說(shuō)明這些變量加入模型是可行的.模型9中各系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)如表3所示.從表3可以看出,基金凈值、凈值增長(zhǎng)率、基金分紅、機(jī)構(gòu)持有比例的符號(hào)與預(yù)期符號(hào)相反,累計(jì)凈值和其增長(zhǎng)率、贖回費(fèi)率、申購(gòu)費(fèi)率的符號(hào)與預(yù)期符號(hào)相同,說(shuō)明我國(guó)基金投資者的投資行為有其自身的特點(diǎn).從回歸結(jié)果可以看出贖回費(fèi)率和申購(gòu)費(fèi)率都非常不顯著,特別是申購(gòu)費(fèi)率,幾乎可以被忽略不計(jì),說(shuō)明兩者均沒(méi)有起到阻止投資者贖回的作用,表明我國(guó)基金投資者幾乎沒(méi)有考慮投資成本.一是由于我國(guó)投資對(duì)象相同的基金的費(fèi)率設(shè)計(jì)并沒(méi)有大的區(qū)別,31只股票型基金采用相同費(fèi)率的就有20只.費(fèi)率設(shè)計(jì)的趨同性使得投資者幾乎對(duì)它沒(méi)有太大的關(guān)注.但是,最重要的原因是我國(guó)投資者把股市短期操作的策略運(yùn)用到對(duì)基金的投資上,在短期內(nèi)頻繁地買(mǎi)賣(mài)基金,賺取資本利得,而不是看中基金的投資價(jià)值,這可以從凈值和其增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)的回歸結(jié)果可以看出.回歸結(jié)果顯示,基金凈值、凈值增長(zhǎng)率與贖回率呈顯著正相關(guān),說(shuō)明凈值越大,贖回的份額越多.在對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)充滿失望的的情況下,被股市長(zhǎng)期套牢的恐慌心理使投資者均產(chǎn)生“落袋為安”的心理,紛紛采取短期波段操作,見(jiàn)利就收.在另一方面,經(jīng)過(guò)近幾年的市場(chǎng)運(yùn)作,基金的投資水平與價(jià)值判斷能力已逐漸被市場(chǎng)認(rèn)同,基金的累計(jì)凈值在不斷增長(zhǎng),分紅也在不斷地增加,投資基金能夠比自己投資股市和銀行存款帶來(lái)更多的收益.因此,投資者在贖回基金后又會(huì)把資金重新投入到基金中,表現(xiàn)為累計(jì)凈值及其增長(zhǎng)率和贖回率呈顯著負(fù)相關(guān).這就反映出投資者一個(gè)矛盾的心理現(xiàn)象:投資者一方面對(duì)基金有凈值恐高癥,另一方面在目前還沒(méi)有更好的投資工具時(shí)又對(duì)基金難以割舍.如此一來(lái),頻繁的短期行為必然使得贖回費(fèi)率和申購(gòu)費(fèi)率的阻止作用失去功效,這也是我國(guó)投資者“有限理性”特征的表現(xiàn).投資者在贖回基金時(shí),卻對(duì)仍在基金中未要求贖回的投資者產(chǎn)生了或正或負(fù)的外部效應(yīng).開(kāi)放式基金份額的價(jià)值取決于資產(chǎn)凈值在總份額上的分?jǐn)們r(jià)值,如果要求贖回的投資者,其潛在收益高于基金投資者的平均累積未實(shí)現(xiàn)收益,那么其贖回行為對(duì)其他投資者來(lái)說(shuō)存在負(fù)的外部效應(yīng),也就是說(shuō)其他投資者將會(huì)因?yàn)樵撏顿Y者的贖回而減少未實(shí)現(xiàn)的累積平均收益.因此,作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者,都不愿意自己的收益受到損失,最好的辦法就是在別人贖回時(shí),自己同樣采取贖回的方式來(lái)避免損失.這也從另一側(cè)面解釋為什么基金在凈值高時(shí)投資者會(huì)有跟風(fēng)贖回的“多米諾效應(yīng)”.2003年基金分紅總額達(dá)到21.7億元,2004年分紅規(guī)模大幅提升,為70.18億元,大規(guī)模的分紅并沒(méi)有減輕贖回壓力.回歸結(jié)果表明,基金的分紅和贖回率呈現(xiàn)顯著正相關(guān),這說(shuō)明分紅的信息傳遞功能已經(jīng)大大減弱,實(shí)際上成了基金管理者的無(wú)奈之舉,因?yàn)榇罅糠旨t之后,基金的凈值會(huì)下降,似乎可以減少贖回量.另外,凈值的下降降低了投資者的申購(gòu)費(fèi)用,可以吸引后來(lái)的投資者.這說(shuō)明我國(guó)投資者的投資理念和美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家存在著很大的差距.回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn),債券型基金對(duì)市場(chǎng)贖回的貢獻(xiàn)比股票型基金大,而且通過(guò)5%顯著性檢驗(yàn).主要的原因是雖然債券型基金的贖回費(fèi)率和申購(gòu)費(fèi)率均比股票型基金低,但是2003年和2004年的凈值收益率均普遍低于股票型基金,在以獲取資本利得為主要投資目的的投資者就很自然地贖回債券基金份額.回歸結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者持有的比例和贖回率呈現(xiàn)正相關(guān),但不顯著,說(shuō)明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有和美國(guó)基金機(jī)構(gòu)投資者一樣起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,這可以從這些機(jī)構(gòu)投資者的資金來(lái)源和其委托理財(cái)?shù)亩虝盒约右越忉?5基金投資心理1)贖回費(fèi)率和申購(gòu)費(fèi)率的回歸系數(shù)符號(hào)和理論預(yù)期相同,但是均不顯著,特別是申購(gòu)費(fèi)率,對(duì)贖回率的影響幾乎可以被忽略不計(jì),說(shuō)明我國(guó)投資者在短期頻繁地買(mǎi)賣(mài)基金時(shí)并不注意投資成本;2)基金分紅和贖回率顯著正相關(guān),這反映出基金的分紅沒(méi)有起到信息傳遞的作用,投資者在投資基金時(shí)并不看中基金的投資價(jià)值,基金分紅反而成為基金管理者為了應(yīng)付贖回而不得不采取的一種對(duì)策;3)凈值和凈值增長(zhǎng)率與贖回率顯著正相關(guān),說(shuō)明投資者對(duì)基金的策略是短期持有,頻繁買(mǎi)賣(mài)基金,投資基金主要是賺取資本利得,這是股市心理在基金市場(chǎng)的具體表現(xiàn).累計(jì)凈值和累計(jì)凈值增長(zhǎng)率與贖回率顯著負(fù)相關(guān),表明基金經(jīng)理的投資能力得到認(rèn)同,能夠給投資者帶來(lái)超過(guò)投資者自身投資的收益,吸引投資者不斷地購(gòu)買(mǎi)基金;4)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有起到穩(wěn)定基金市場(chǎng)的作用,這可以從這些機(jī)構(gòu)投資者的資金來(lái)源和其委托理財(cái)?shù)亩虝盒约右越忉?實(shí)證結(jié)果表明我國(guó)基金投資者的投資理念、投資方法很不成熟,不利于基金的長(zhǎng)期發(fā)展.為了改變基金目前存在的不合理的現(xiàn)象,提出以下建議:1)開(kāi)放式基金的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是贖回機(jī)制,在合約規(guī)定的情形下,投資者贖回本來(lái)就是屬于自己的資產(chǎn)是很正常的,因此基金公司要以自然的心態(tài)來(lái)對(duì)待基金的贖回問(wèn)題.如果基金有持續(xù)性的良好業(yè)績(jī),投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)頻繁購(gòu)買(mǎi)和贖回基金的成本太高,進(jìn)而轉(zhuǎn)變投資觀念,成為基金的長(zhǎng)期投資者.所以關(guān)鍵還是