【投資學(xué)】重點(diǎn)筆記

投資學(xué)講稿課程名稱：投資學(xué)適用專業(yè)：金融適用年級(jí)：三年級(jí)學(xué)年學(xué)期：第二學(xué)期任課教師：小武老師編寫時(shí)間：2010年8月第一部分投資學(xué)概要本部分對(duì)投資環(huán)境進(jìn)行一個(gè)鳥瞰。主要介紹證券交易的主要市場(chǎng)及證券市場(chǎng)指數(shù)、交易過程以及市場(chǎng)中的主要參與者。第一章投資學(xué)概要一、投資的定義收入的處置方式：消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資。儲(chǔ)蓄是指在金融機(jī)構(gòu)將資金儲(chǔ)存起來。投資的特征都是指在當(dāng)前付出資金或其它資源，以期在將來得到更多好處（注：這假定所進(jìn)行的投資活動(dòng)是英明的，錢藏在床墊下并不會(huì)增加人們未來的消費(fèi)能力）。如購(gòu)買股票、上學(xué)。儲(chǔ)蓄和投資的區(qū)別在于風(fēng)險(xiǎn)不同。二、投資的種類（一）資產(chǎn)資產(chǎn)可分為金融資產(chǎn)和實(shí)際資產(chǎn)（realasset）。實(shí)際資產(chǎn)指社會(huì)的物質(zhì)財(cái)富，它代表經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)力，如土地、機(jī)器以及可用來生產(chǎn)商品和服務(wù)的知識(shí)等。金融資產(chǎn)只不過是一些紙張，它是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后人們據(jù)以擁有實(shí)際資產(chǎn)的憑證。金融資產(chǎn)是對(duì)實(shí)際資產(chǎn)所產(chǎn)生收益的所有權(quán)憑證。如果我們無法建立自己的汽車制造廠，我們可以購(gòu)買通用汽車公司的股票，這樣，就可以分享汽車制造的收益。實(shí)際資產(chǎn)能產(chǎn)生凈的收益，而金融資產(chǎn)則決定財(cái)富在投資者之間的分配。投資者投資于證券獲得的收益最終實(shí)際上來自于發(fā)行證券而獲得融資的實(shí)際資產(chǎn)產(chǎn)生的收益。從資產(chǎn)負(fù)債表上最容易看出兩者的區(qū)別。一項(xiàng)金融資產(chǎn)必然有相應(yīng)的金融負(fù)債。而實(shí)物資產(chǎn)則沒有，它只是資產(chǎn)形式的轉(zhuǎn)換。例1：張三通過抵押來為購(gòu)買土地提供資金。該項(xiàng)抵押屬于金融資產(chǎn)，土地則是實(shí)物資產(chǎn)。例2：下列資產(chǎn)是實(shí)際資產(chǎn)還是金融資產(chǎn)？1.專利；2.租賃憑證；3.消費(fèi)者的良好評(píng)價(jià)；4.大學(xué)教育；5.一張5美元的票據(jù)。（二）金融資產(chǎn)的種類1、權(quán)益類證券（equitysecurity）（1）特點(diǎn)：代表了在某一企業(yè)的所有權(quán)份額；因此，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及企業(yè)資產(chǎn)額直接相關(guān)。（2）代表證券：股票。2、固定收益證券（1）特點(diǎn)：現(xiàn)金流已知；投資收益與債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況相關(guān)程度最低。（2）代表：債券（3）優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券：是股票還是債券？注：我們不能將所有股票歸納和劃分為權(quán)益類證券，也不能把所有債券歸納和劃分為固定收益證券，其投資特性決定了其歸類。3、衍生資產(chǎn)（derivativeasset）（1）特點(diǎn)：其收益決定于其它資產(chǎn)價(jià)格的合約。（2）代表：期貨和期權(quán)。（3）用途：套期保值；投機(jī)三、證券市場(chǎng)及指數(shù)三、證券市場(chǎng)指數(shù)表1-1計(jì)算股票價(jià)格指數(shù)的數(shù)據(jù)股票初始價(jià)格最終價(jià)格股份數(shù)所投資股票的初始價(jià)值所投資股票的最終價(jià)值A(chǔ)BC253020500600XYZ10090110090總計(jì)600690（一）價(jià)格加權(quán)平均指數(shù)以指數(shù)所包含股票價(jià)格的簡(jiǎn)單平均計(jì)算而得。指數(shù)百分比的變化就是所有成份股平均價(jià)格的百分比變化，這一過程意味著該指數(shù)可用于衡量一種投資于所有權(quán)重股每只一股的資產(chǎn)組合的收益。它使得那些定價(jià)高的股票在決定市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)時(shí)有更高的權(quán)重。股票拆分后股指如何計(jì)算？除數(shù)調(diào)整以使平均價(jià)格不受影響。以xyz拆為兩股為例計(jì)算除數(shù)并計(jì)算指數(shù)。計(jì)算結(jié)果表明價(jià)格加權(quán)平均值隱含的權(quán)重因素在某種程度上是武斷的。同樣，當(dāng)一家公司被排除出股指計(jì)算，另一家價(jià)格不同的公司加入進(jìn)來時(shí)，除數(shù)也以與股票拆分后的方式更新著，以使得平均價(jià)格不受這種公司替換的影響。（二）市值加權(quán)指數(shù)市值加權(quán)指數(shù)又稱股本加權(quán)指數(shù)。以股票的總市值為權(quán)數(shù)，計(jì)算某一天與前天的總市值的百分比變化。如果一個(gè)投資組合包含了所有構(gòu)成指數(shù)的股票，并且每只股票的投資額都與公司的市值成比例，那么這個(gè)投資組合的收益率就等于股指的收益率，只是股指并不反映這些公司支付的現(xiàn)金紅利。市值加權(quán)指數(shù)不受股票拆分的影響。除數(shù)出于三個(gè)原因仍是必要的：一是源于指數(shù)中公司替代的影響；二是指數(shù)成份公司的增資發(fā)行；三是公司回購(gòu)股票，同時(shí)從指數(shù)中撤資。（三）等權(quán)重加權(quán)它所衡量的市場(chǎng)表現(xiàn)是由價(jià)格變化而不是價(jià)格來度量。等權(quán)重加權(quán)指數(shù)的計(jì)算可以考慮股利也可以不考慮。考慮股利的收益率較高，所以股利忽略不計(jì)會(huì)低估成分股票的收益。20%/2-10%/2=5%100(1+5%)=105四、交易機(jī)制證券市場(chǎng)交易機(jī)制的核心是證券交易市場(chǎng)的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，它研究交易價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過程與交易運(yùn)作機(jī)制。證券市場(chǎng)交易機(jī)制的分類：從價(jià)格決定角度：報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制和指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制。從交易時(shí)間是否連續(xù)角度：連續(xù)性交易機(jī)制和間斷式交易機(jī)制。無論采取何種方式，證券交易必須遵循“公開、公平、公正”原則。（一）報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易（quote-driven）又稱做市商交易方式。在一個(gè)典型的做市商市場(chǎng)，證券交易的價(jià)格由做市商給出，投資者無論買進(jìn)或賣出證券，都直接與做市商進(jìn)行交易，做市商通過買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來獲得利潤(rùn)。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式的基本原理：在當(dāng)前競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，加入詢價(jià)及報(bào)價(jià)功能。做市商可享受交易費(fèi)、結(jié)算費(fèi)方面的優(yōu)惠待遇；免費(fèi)享用系統(tǒng)所有的信息服務(wù)等。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的優(yōu)點(diǎn)：提高股票的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)投資者和證券公司的吸引力。有效穩(wěn)定市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的缺點(diǎn)：缺乏透明度；交易成本高；增加監(jiān)管成本。（二）指令驅(qū)動(dòng)交易指令驅(qū)動(dòng)交易又稱訂單驅(qū)動(dòng)（order-driven），是買賣雙方直接進(jìn)行交易，或?qū)⑽薪唤o各自的代理經(jīng)紀(jì)商，由代理經(jīng)紀(jì)商將投資者的委托呈交到交易市場(chǎng)，在市場(chǎng)的交易中心以買賣雙向價(jià)格為基準(zhǔn)進(jìn)行撮合，完成交易。指令驅(qū)動(dòng)交易的優(yōu)點(diǎn)：透明度高；信息傳遞速度快，范圍廣；運(yùn)行費(fèi)用低。指令驅(qū)動(dòng)交易的缺點(diǎn)：處理大額訂單能力差；市場(chǎng)流動(dòng)性可能缺乏；股份波動(dòng)程度高。（三）集合競(jìng)價(jià)機(jī)制集合競(jìng)價(jià)機(jī)制又稱為間斷性交易機(jī)制，是指所有的訂單不是在收到之后立即進(jìn)行撮合成交，而是交易中心將不同時(shí)點(diǎn)收到的訂單累積起來，到一定的時(shí)刻再進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)成交。集合競(jìng)價(jià)的原則：在有效價(jià)格范圍內(nèi)選取使所有有效委托產(chǎn)生最大成交量的價(jià)位；進(jìn)行集中撮合處理。（四）連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制連續(xù)競(jìng)價(jià)指在交易時(shí)間內(nèi)，通過交易所電腦主機(jī)隨時(shí)對(duì)能夠匹配的有效委托進(jìn)行不間斷的撮合處理。連續(xù)競(jìng)價(jià)的原則：最高買進(jìn)申報(bào)與最低賣出申報(bào)相同；買入申報(bào)價(jià)格高于市場(chǎng)即時(shí)的最低賣出申報(bào)價(jià)格時(shí)，取即時(shí)揭示的最低賣出申報(bào)價(jià)位；賣出申報(bào)價(jià)格低于市場(chǎng)即時(shí)的最高買入申報(bào)價(jià)格時(shí)，取即時(shí)揭示的最高買入申報(bào)價(jià)位；若不能成交，則自動(dòng)進(jìn)入買入或賣出隊(duì)列等待成交。五、投資流程（一）制定投資計(jì)劃：決定投資目標(biāo)，根據(jù)投資目標(biāo)和可投資財(cái)富的數(shù)量等確定在最終投資組合中可能的金融資產(chǎn)的類別。投資目標(biāo)的表述應(yīng)包括風(fēng)險(xiǎn)和收益兩項(xiàng)內(nèi)容。（二）進(jìn)行證券分析：對(duì)第一步確定的金融資產(chǎn)類別中的個(gè)別證券進(jìn)行考查，考查的目的是確定那些價(jià)格偏離其實(shí)際價(jià)值。證券分析的方法可歸為兩類：一是技術(shù)分析，技術(shù)分析的假設(shè)是歷史會(huì)重演；二是基礎(chǔ)分析，通過預(yù)測(cè)證券的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率來確定證券的真實(shí)價(jià)格。（三）投資組合的構(gòu)建：確定具體的投資資產(chǎn)和投資者的財(cái)富在各種資產(chǎn)上的投資比例。（四）評(píng)估投資組合的業(yè)績(jī)：定期評(píng)估投資組合的表現(xiàn)。（五）投資組合的修正：由于投資目標(biāo)的變化或證券本身預(yù)期收益的變化，需調(diào)整投資組合的構(gòu)成。這一決策主要取決于交易的成本和修正后投資前景改善幅度的大小。六、關(guān)于投資的學(xué)術(shù)研究（投資到底研究什么）教育的目的并不是你記住了多少東西，甚至不是你了解了多少東西，教育的目的是使得受教育者能夠區(qū)分什么是已知什么是未知。（一）理論研究理論研究要建立數(shù)學(xué)模型并提出定價(jià)關(guān)系而無需研究真實(shí)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)。如套利（arbitrage）定價(jià)理論；股票分割和發(fā)放現(xiàn)金股利。僅證明一件事情是不夠的，你必須要讓別人接受它。正因?yàn)槔碚摵蛯?shí)踐之間存在鴻溝，所以需要用實(shí)證研究來檢驗(yàn)理論的正確性。（二）實(shí)證研究實(shí)證研究使用的是真實(shí)的股市數(shù)據(jù)而不是數(shù)理模型。金融理論表明某種應(yīng)該得到支持的關(guān)系，研究者應(yīng)該用真實(shí)的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)這一假設(shè)。第二部分資產(chǎn)組合理論第二章資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益分析不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就能獲利，不經(jīng)歷危險(xiǎn)就能成長(zhǎng)，不經(jīng)勞作就有收獲，這就像生命沒有出生就能延續(xù)一樣完全不可能的。-A.P.Gouthev一、資產(chǎn)收益的計(jì)算方法（一）持有期收益率（holding-periodreturn，HPR）投資者成功的一個(gè)主要標(biāo)志就是他們的資金在投資期間的增殖程度。，這種計(jì)算方法只需知道時(shí)間的起點(diǎn)和終點(diǎn)，而與過程無關(guān)。該公式可以分解為資本收益率和股利（利息）收益率之和。由于我們習(xí)慣考慮年收益率，所以通常把收益率年金化。年收益率=持有期收益率×365/持有的天數(shù)。當(dāng)對(duì)投資行為進(jìn)行比較時(shí)，持有期應(yīng)該一樣長(zhǎng)。需要注意股票的分割或者其它破壞行為。如你曾于1990年以每股25元買了100股A公司股票，2000年股價(jià)為47元。A公司在此期間將1股分割為4股，那么股票的真實(shí)升值率是多少？持有期收益率的定義隱含兩個(gè)假定：一是持有期期末支付股利（利息）。因此它忽略了從股利支付日至持有期末這段時(shí)間的再投資收益；二是在投資期間客戶沒有再次向投資組合注入資金。上述假定限制了HPR的應(yīng)用空間，評(píng)估時(shí)間越長(zhǎng)，上述假定的局限性就越強(qiáng)。它使得在現(xiàn)實(shí)生活中很難比較特定評(píng)估期間兩名基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)，更難以比較評(píng)估期間長(zhǎng)度不同的兩名基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)。解決這些問題的一個(gè)較為實(shí)際的辦法是計(jì)算子期間收益。（二）子期間投資收益率的衡量1、算術(shù)平均法（arithmeticaverage）算術(shù)平均收益率是將各歷史時(shí)期已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益率加起來，然后再除以時(shí)期數(shù)，即。表2-1某基金投資情況第一季度第二季度第三季度第四季度期初所管理的資產(chǎn)總額（百萬(wàn)元）11.220.8持有期收益率（%）1025-2025凈現(xiàn)金流入之前的總資產(chǎn)（百萬(wàn)元）1凈現(xiàn)金流入（百萬(wàn)元）0.10.5-0.80期末所管理的資產(chǎn)總額（百萬(wàn)元）1.220.81好處：可以利用歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來季度的收益；估計(jì)同一時(shí)期不同種類證券的平均收益率。缺陷：在子期間收益率波動(dòng)幅度較大的情況下，算術(shù)平均收益率會(huì)高估總收益。[例1]假設(shè)一個(gè)投資組合期初的市場(chǎng)價(jià)值為1.4億元，接下來兩個(gè)月末市場(chǎng)價(jià)值分別為2.8億元與1.4億元，同時(shí)假定這一期間沒有紅利發(fā)放，也沒有新的認(rèn)購(gòu)資金流入。那么，算術(shù)平均收益率為25%，但事實(shí)上在這兩個(gè)月的評(píng)估期間收益為零。2、幾何平均法（geometricaverage）幾何平均法又稱為時(shí)間加權(quán)平均收益率（time-weightedreturn）。它假定所有的現(xiàn)金分紅都被重新投資于證券組合當(dāng)中，通常也稱為幾何收益率。（8.29%）通常在某個(gè)評(píng)估期內(nèi)，運(yùn)用算術(shù)平均收益率和幾何平均法會(huì)得到不同的結(jié)果，這是因?yàn)樵谟?jì)算算術(shù)平均收益率時(shí)，投資數(shù)量被假定為維持在與初始證券組合市場(chǎng)值相同的水平上（通過增資和提款）。而另一方面，時(shí)間加權(quán)收益率則假定所有收入都被用來進(jìn)行再投資。一般算術(shù)平均收益率會(huì)高于時(shí)間加權(quán)收益率，只有當(dāng)所有的子期間收益率都相等時(shí)，兩者才會(huì)一致。在整個(gè)評(píng)估期內(nèi)，子期間收益率的變動(dòng)幅度越小，兩種收益率之間的差距就越小。3、資金加權(quán)收益率（dollor-weightedreturn）資金加權(quán)收益率計(jì)算的是使所有子期間的現(xiàn)金流加上評(píng)估期末的證券組合的市場(chǎng)值的現(xiàn)值同證券組合初始市場(chǎng)值相等的貼現(xiàn)率。每一個(gè)子期間的現(xiàn)金流是來自投資收入的現(xiàn)金流（利息）減去客戶的增資再加上客戶提款導(dǎo)致的現(xiàn)金流出。在計(jì)算資金加權(quán)收益率時(shí)并不需要知道每個(gè)子期間的證券組合市場(chǎng)值。（4.17%）如果在評(píng)估期間不存在增資和提款，而且所有的投資收益都被再投資時(shí)，資金加權(quán)收益率和時(shí)間加權(quán)收益率就會(huì)產(chǎn)生相同的結(jié)果。資金加權(quán)收益率的問題在于它會(huì)受到一些不可控因素的影響，具體而言，客戶的任何增資或提款都會(huì)影響計(jì)算的收益率，這會(huì)使比較兩個(gè)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)變得困難起來。4、年收益率（1）等價(jià)基準(zhǔn)收益率（2）有效年利率（EAR）當(dāng)n變得越來越大時(shí)，兩者的關(guān)系變?yōu)椋海ㄈ┢谕找媛室陨辖榻B的資產(chǎn)收益率的度量方法，主要是針對(duì)資產(chǎn)的歷史收益進(jìn)行計(jì)算的。其實(shí)，在投資學(xué)上，我們更多的是利用收益率的期望值來刻畫收益率。1、期望收益2、資產(chǎn)組合的預(yù)期回報(bào)率，如果市場(chǎng)允許賣空，則可以為負(fù)值。表2-2資產(chǎn)A、B以及三種組合的收益率年或狀態(tài)P風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合AB1/2A+1/2B1/5A+4/5B4/5A+1/5B11/30.050.10.0750.090.0621/30.10.050.0750.060.0931/250.270.18期望收益250.140.11方差0.001670.011670.0050.00860.0026協(xié)方差0.0033二、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)是投資決策的另一面。因?yàn)樵u(píng)價(jià)過去與預(yù)測(cè)未來完全是兩碼事。未來的狀況有變壞的可能，因而投資是有風(fēng)險(xiǎn)的。風(fēng)險(xiǎn)是損失的可能性。即真正的風(fēng)險(xiǎn)狀況必然包括損失的可能性。（一）資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度以某種方式估計(jì)實(shí)際收益率與期望收益率之間可能的偏離程度。1、單個(gè)資產(chǎn)方差的計(jì)算，i可用來代表狀態(tài)或不同時(shí)間段。當(dāng)計(jì)算某種資產(chǎn)m年以來收益的方差時(shí)，可以簡(jiǎn)單得用1/m來替代概率。方差的單位是收益率的平方，故通常用標(biāo)準(zhǔn)差來衡量風(fēng)險(xiǎn)。注：利用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算方差時(shí)，由于喪失了一個(gè)自由度，因此，結(jié)果需乘以。2、資產(chǎn)組合方差的計(jì)算：（1）直接法：將證券組合當(dāng)作單個(gè)證券來看待。（2）間接法：，資產(chǎn)組合的方差是該組合中各單個(gè)資產(chǎn)的方差及資產(chǎn)間協(xié)方差的組合，且協(xié)方差越小，通過資產(chǎn)的分散化而使資產(chǎn)波動(dòng)性降低的幅度也越大。3、協(xié)方差的計(jì)算，在投資組合理論中，協(xié)方差測(cè)度的是兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益之間相互影響的方向和程度。不同的值（大于零、小于零還是等于零）代表不同的相關(guān)性。4、相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)是便于不同組對(duì)的隨機(jī)變量的相對(duì)值之間進(jìn)行比較分析。5、變異系數(shù)，變異系數(shù)度量的是單位預(yù)期報(bào)酬所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。（二）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=資產(chǎn)的預(yù)期收益-無風(fēng)險(xiǎn)利率，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度越高，資產(chǎn)價(jià)格就越低，投資者獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢酬就越多。（三）風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平1、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度風(fēng)險(xiǎn)厭惡：風(fēng)險(xiǎn)中立：風(fēng)險(xiǎn)偏好：圣彼得堡悖論：在不確定的環(huán)境下，人們一般并不以追求直接利益的最大數(shù)學(xué)期望為選擇目標(biāo)，而是選擇最大化自己的效用。2、風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)：，許多研究表明，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度都集中在2-4之間。注：大多數(shù)人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，但這并不是說他們從不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而是只有預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)會(huì)帶來收益時(shí)他們才會(huì)承擔(dān)。（四）通貨膨脹和實(shí)際收益率；，通常的計(jì)算式把實(shí)際利率擴(kuò)大了倍，當(dāng)通貨膨脹很小時(shí)或計(jì)算連續(xù)復(fù)利的情形，近似法則還較為準(zhǔn)確。由于未來存在著通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，即使名義利率沒有風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際利率也存在著風(fēng)險(xiǎn)。（五）風(fēng)險(xiǎn)類型1、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：影響金融市場(chǎng)中所有資產(chǎn)或投資工具報(bào)酬的非預(yù)期事件。2、利率風(fēng)險(xiǎn)：從企業(yè)和投資者角度。3、匯率風(fēng)險(xiǎn)4、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)5、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)6、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)7、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)第三章資產(chǎn)組合選擇一、無差異曲線（風(fēng)險(xiǎn)厭惡）（一）無差異曲線不能相交。（二）無差異曲線的彎曲程度因人而異，反映了不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。（三）無差異曲線的波動(dòng)方向一定是從左下方向右上方。（四）隨著無差異曲線向右移動(dòng)，曲線將變得越來越陡峭。二、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合（一）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合記風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)P的期望收益率為E(rP)，標(biāo)準(zhǔn)差為σP。無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率為rf。資本投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例為y，由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合記為C，其期望收益率為E(rC)，標(biāo)準(zhǔn)差為σC。E(rc)=yE(rp)+(1-y)rf每一個(gè)y都對(duì)應(yīng)著一個(gè)收益和風(fēng)險(xiǎn)的組合。上式構(gòu)成的直線為資本配置線（CAL），y的不同比例為投資機(jī)會(huì)集合，斜率稱為報(bào)酬與波動(dòng)性比率，即Sharpe比率，（二）風(fēng)險(xiǎn)厭惡與資產(chǎn)配置（三）消極策略：資本市場(chǎng)線消極策略指該決策不做任何直接或間接的證券分析。在此策略下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一般選擇股票價(jià)格指數(shù)型基金，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則為國(guó)庫(kù)券。即一個(gè)消極策略包含兩個(gè)消極的資產(chǎn)組合投資。三、最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（一）分散化與資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差隨著證券的增加而下降，但是，它不能降至零。在最充分分散條件下還存在的風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，亦稱系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或不可分散風(fēng)險(xiǎn)；相反，那些可被分散化消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)、特有公司風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或可分散風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是與市場(chǎng)整體運(yùn)動(dòng)相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)，通常表現(xiàn)為某個(gè)領(lǐng)域、某個(gè)金融市場(chǎng)或某個(gè)行業(yè)部門的整體變化。它涉及面廣，往往使整個(gè)一類或一組證券產(chǎn)生價(jià)格波動(dòng)。這類風(fēng)險(xiǎn)因其來源于宏觀因素變化對(duì)市場(chǎng)整體的影響，所以亦稱為“宏觀風(fēng)險(xiǎn)”。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)均屬系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只同某個(gè)具體的股票、債券相關(guān)聯(lián)，而與其他有價(jià)證券無關(guān)，也同整個(gè)市場(chǎng)無關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)來自于企業(yè)內(nèi)部的微觀因素，所以亦稱為“微觀風(fēng)險(xiǎn)”。偶然事件風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)等均屬此類。如何有效地降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)？將風(fēng)險(xiǎn)證券與無風(fēng)險(xiǎn)證券進(jìn)行投資組合，當(dāng)增加無風(fēng)險(xiǎn)證券的投資比例時(shí)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)將降低，極端的情況是將全部資金投資于無風(fēng)險(xiǎn)證券上，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)便全部消除。原理即套期保值，它的基本思想是在現(xiàn)貨和衍生工具市場(chǎng)上進(jìn)行數(shù)量相等、方向相反的操作，使它們互為消長(zhǎng)。（1）當(dāng)證券收益之間的平均協(xié)方差為零時(shí)，此時(shí)所有的風(fēng)險(xiǎn)為公司特有風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)組合的方差可為零。（2）平均協(xié)方差為正時(shí)，上式第一項(xiàng)表示公司特有風(fēng)險(xiǎn)可以分散掉，第二項(xiàng)在n增大時(shí)，將趨近于平均協(xié)方差。協(xié)方差是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。假定所有證券有同樣的標(biāo)準(zhǔn)差σ，而且所有證券間的相關(guān)系數(shù)為ρ，則每對(duì)證券的協(xié)方差為。隨著組合中證券數(shù)目的增加，在決定組合方差時(shí)，協(xié)方差的作用越來越大，而方差的作用越來越小。對(duì)一個(gè)大的組合而言，總方差主要取決于任意兩種證券間的協(xié)方差。若一個(gè)組合進(jìn)一步擴(kuò)大到包括所有的證券，則協(xié)方差幾乎就成了組合標(biāo)準(zhǔn)差的決定性因素。（二）兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)組合（三）有效邊界均值-方差準(zhǔn)則：一般而言，分散化在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也降低了期望收益率。因此，在分散投資時(shí)，需要權(quán)衡其對(duì)期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)的影響。均值-方差準(zhǔn)則就是在期望收益率一定時(shí)，選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)組合；在風(fēng)險(xiǎn)一定的時(shí)候，選擇預(yù)期收益率最大的組合。根據(jù)均值-方差準(zhǔn)則，就可以確定資產(chǎn)組合的有效集?？尚屑械钠渌M合就成為無效組合。資產(chǎn)組合邊界成為最小方差集。符合均值方差條件的上半部分稱為有效邊界或有效前沿。最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)-收益組合稱為有效邊界。這些組合是占優(yōu)的。有效集是一條向右上方傾斜的曲線，它反映了“高收益，高風(fēng)險(xiǎn)”的原則；有效集是一條向上凸的曲線；有效集曲線上不可能有凹陷的地方。給定三種證券A、B、C，那么不允許賣空時(shí)由所有可能的證券組合構(gòu)成的可行域就是AB、AC、BC三條結(jié)合線圍成的區(qū)域。當(dāng)允許賣空時(shí)，A、B、C三種證券對(duì)應(yīng)的可行域便不再是一個(gè)有限區(qū)域，而是一個(gè)包含該有限區(qū)域的無限區(qū)域.（四）最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合：包括無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)加入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，最優(yōu)組合變成線性。最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合：最大化報(bào)酬與波動(dòng)性比率的資產(chǎn)組合即為最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，即Sharpe比率最高的資產(chǎn)組合。從概念上說，要注意最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的定義不涉及任何個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。在這樣一個(gè)理想世界里，每個(gè)投資者，不管他的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度如何，都會(huì)選取最好的CAL，在rf同最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合內(nèi)分配財(cái)富。四、小結(jié)：完成一個(gè)完整資產(chǎn)組合的步驟第一步，確定所有各類證券的收益特征。第二步，構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，得到最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。第三步，把基金配置在最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上。資產(chǎn)組合管理人將給所有客戶提供相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合P，而不管他們的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。這一結(jié)果稱為資產(chǎn)分割。第四章 資本資產(chǎn)定價(jià)模型一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)（一）完美市場(chǎng)·完全競(jìng)爭(zhēng)－投資者是價(jià)格接受者·沒有稅收和其它交易成本·所有資產(chǎn)公開交易，完全可分·借入跟借出的無風(fēng)險(xiǎn)收益率相同（二）同樣的投資者·所有投資者都在同一證券持有期內(nèi)計(jì)劃自己的投資行為，這意味著都是短視的·相同期望，即對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和資產(chǎn)之間的協(xié)方差等均有相同的理解?！だ硇酝顿Y者，按照均值-方差準(zhǔn)則決策。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的推論（一）市場(chǎng)均衡時(shí)，所有投資者均持有相同的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（M）。均衡的條件：市場(chǎng)組合中每項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格都是均衡價(jià)格；無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率使得對(duì)資金的借貸量相等且所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給等于需求。市場(chǎng)資產(chǎn)組合：組合中包括市場(chǎng)上所有股票，只所以包括所有的股票是因?yàn)閮r(jià)格調(diào)整會(huì)使得所有股票都具有相同的吸引力；每種股票的權(quán)重等于該股票市值占總市值的比例。（二）市場(chǎng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為從整體來看，資金的借入和借出相互抵消，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合上的投資比例總的來說是100%，根據(jù)持有最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的公式即可得出上式。假設(shè)市場(chǎng)上有N個(gè)均方差投資者，每人有1元財(cái)富。集合所有的投資者，市場(chǎng)上投入的總財(cái)富為：投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重1A1

2A2

3A3

………NAN

均衡狀態(tài)下，市場(chǎng)上投入的總財(cái)富為：1×N（三）資本市場(chǎng)線市場(chǎng)資產(chǎn)組合不僅在有效率邊界上，而且市場(chǎng)資產(chǎn)組合也是最優(yōu)資本配置線上的資產(chǎn)組合。市場(chǎng)均衡時(shí)，最優(yōu)資本配置線稱為資本市場(chǎng)線。所有的投資者選擇持有市場(chǎng)資產(chǎn)組合作為他們的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，投資者之間的差別只是投資于最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的數(shù)量與投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例有所不同。資本市場(chǎng)線公式：M：市場(chǎng)組合rf：無風(fēng)險(xiǎn)利率E(rM)–rf：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬[E(rM)–rf]/σM：風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、CAPM的斜率（四）證券市場(chǎng)線（SML）資本資產(chǎn)定價(jià)模型：?jiǎn)蝹€(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢酬與市場(chǎng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成比例。推導(dǎo)思路：?jiǎn)蝹€(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)取決于單個(gè)證券對(duì)市場(chǎng)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。市場(chǎng)資產(chǎn)組合中股票A對(duì)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)為：市場(chǎng)資產(chǎn)組合的收益率：股票A與市場(chǎng)組合的協(xié)方差為：股票A對(duì)市場(chǎng)組合方差的貢獻(xiàn)度可以簡(jiǎn)化為：股票A對(duì)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的貢獻(xiàn)為：貝塔值含義：（1）代表某項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度；（2）代表某項(xiàng)資產(chǎn)與整個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)系；（3）根據(jù)貝塔值的大小可以將證券或證券組合分為若干類型。貝塔值大于1為激進(jìn)投資，貝塔值小于1為保守投資，貝塔值等于1為中性投資；（4）對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，合理的衡量有回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)不是它的方差，而是它與市場(chǎng)的協(xié)方差。證券市場(chǎng)線的內(nèi)涵：（1）代表投資個(gè)別證券的必要收益率，它為評(píng)估投資業(yè)績(jī)提供了一個(gè)基準(zhǔn)，也適用于資本預(yù)算決策。（2）證券市場(chǎng)線是證券市場(chǎng)供需運(yùn)作的結(jié)果。（3）證券市場(chǎng)線變動(dòng)意味著投資者平均風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的改變。（4）阿爾法值代表股票實(shí)際期望收益與正常期望收益的差。（5）阿爾法值大于0，表示股票價(jià)格被低估。（6）阿爾法值小于0，表示股票價(jià)格被高估。位于證券市場(chǎng)線上的所有點(diǎn)，都可由市場(chǎng)組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合來復(fù)制。（五）CML和SML的關(guān)系第一，資本市場(chǎng)線刻畫的是有效率資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)差的函數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)差可以用來測(cè)度有效分散化的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)；證券市場(chǎng)線描述的是單項(xiàng)資產(chǎn)或某個(gè)資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，既包括有效組合又包括非有效組合。第二，CML中采用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，是有效組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；即只有有效的證券組合，收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系才位于CML上；SML采用β系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，對(duì)于所有證券及其組合，收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系位于SML上。因此，對(duì)于有效組合，可以用兩種指標(biāo)來度量其風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于非有效組合，只能用β系數(shù)來度量其風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)準(zhǔn)差可能是一種錯(cuò)誤度量（用于CAPM）。第三，資本市場(chǎng)線是證券市場(chǎng)線的一個(gè)特例。當(dāng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合與市場(chǎng)組合的相關(guān)系數(shù)等于1時(shí)，即單個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合有效率時(shí)，此時(shí)的資本市場(chǎng)線和證券市場(chǎng)線是相同的。第五章指數(shù)模型和套利定價(jià)模型第一節(jié)指數(shù)模型一、指數(shù)模型的產(chǎn)生（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用中的兩大問題1、風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)組合計(jì)算量非常大。2、證券市場(chǎng)線只考慮了風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)組合的預(yù)期回報(bào)率對(duì)證券或證券組合的期望收益率的影響，即把系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)全部集中地表現(xiàn)在一個(gè)因素里。（二）指數(shù)模型的提出指數(shù)模型又稱因素模型，它是建立在證券關(guān)聯(lián)性基礎(chǔ)上的。證券之間的關(guān)聯(lián)性是由于某種共同因素所造成的，不同的證券對(duì)這些共同的因素有不同的敏感度。這些影響所有證券的共同因素就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因素模型試圖提取那些系統(tǒng)影響所有證券價(jià)格的主要經(jīng)濟(jì)力量，并用一種線性關(guān)系來表達(dá)這些共同因素（常以指數(shù)形式出現(xiàn)）和證券收益率之間的關(guān)系，對(duì)證券回報(bào)率的生成過程進(jìn)行說明。兩個(gè)基本假設(shè)：（1）證券的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因素對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不產(chǎn)生影響；（2）一個(gè)證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其它證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不產(chǎn)生影響，兩種證券的回報(bào)率僅僅通過因素的共同反應(yīng)相關(guān)聯(lián)。指數(shù)模型的三個(gè)特點(diǎn)：（1）指數(shù)模型中的因素應(yīng)該是系統(tǒng)影響所有證券價(jià)格的經(jīng)濟(jì)因素；（2）在構(gòu)造指數(shù)模型過程中，兩個(gè)證券的回報(bào)率相關(guān)，這是由于它們對(duì)共同因素運(yùn)動(dòng)的共同反應(yīng)而導(dǎo)致的；（3）證券回報(bào)率中不能由指數(shù)模型解釋的部分是該證券所獨(dú)有的，從而與別的證券回報(bào)率的特有部分無關(guān)，也與因素的運(yùn)動(dòng)無關(guān)。二、單指數(shù)模型（一）什么是單指數(shù)模型（thesingle-indexmodel；SIM）單指數(shù)模型把經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的所有相關(guān)因素作為一個(gè)總的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，假設(shè)它對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響，并進(jìn)一步假設(shè)其余的不確定性是公司所特有的。單指數(shù)模型的一般形式：期望收益率：方差：組合P的單指數(shù)模型：（二）單指數(shù)模型的兩個(gè)重要的性質(zhì)1、能夠大大簡(jiǎn)化均值-方差分析中的估計(jì)量和計(jì)算量。單指數(shù)模型通過假定一個(gè)共同因素體現(xiàn)了所有證券收益之間的相關(guān)系數(shù)，而其它所有的方差可以歸結(jié)為公司特定因素，那么，就可以大大減少需要估計(jì)的變量個(gè)數(shù)。2、能夠?qū)崿F(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)的分散化。三、市場(chǎng)模型當(dāng)用證券市場(chǎng)指數(shù)作為影響證券價(jià)格的單因素時(shí)，此時(shí)的單因素模型稱為市場(chǎng)模型。，市場(chǎng)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的區(qū)別：（1）市場(chǎng)模型是一個(gè)因素模型，而資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一個(gè)“均衡模型”。這是由于指數(shù)模型中決定證券預(yù)期收益率的因素不僅包括，還與零因子有關(guān)，不同證券的大小不同，而資本資產(chǎn)定價(jià)模型中零因子均是無風(fēng)險(xiǎn)利率；（2）市場(chǎng)模型采用一個(gè)指數(shù)，而資本資產(chǎn)定價(jià)模型包含的卻是市場(chǎng)組合（市場(chǎng)中所有證券的集合）。四、多指數(shù)模型第二節(jié)套利定價(jià)模型1976年，斯蒂芬.羅斯（StephenRoss）提出了套利定價(jià)理論（thearbitragepricingmodel，APT）。一、套利定價(jià)理論（一）套利套利是利用證券定價(jià)之間的不一致進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移，從中賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的行為。套利行為需要同時(shí)進(jìn)行等量證券的買賣以便從其價(jià)格關(guān)系的差異中獲得利潤(rùn)。根據(jù)套利定價(jià)原則，當(dāng)市場(chǎng)存在錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，市場(chǎng)上的少數(shù)理性的投資者會(huì)立即通過套利操作，構(gòu)筑大額套利頭寸，產(chǎn)生巨大的市場(chǎng)力量，將偏離的市場(chǎng)價(jià)格推至市場(chǎng)均衡狀態(tài)。所以，證券市場(chǎng)必須符合“無套利條件”。（二）套利定價(jià)理論套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)是理解套利定價(jià)理論的關(guān)鍵。如果投資者能夠發(fā)現(xiàn)一種投資，其未來收益為正值并且初始投資為零，那么這一投資就抓住了套利機(jī)會(huì)。套利定價(jià)理論的基礎(chǔ)假設(shè)：（1）收益率是由某些共同因素及一些公司的特定事件決定的，這被稱為收益產(chǎn)生過程。（2）市場(chǎng)上存在大量不同的資產(chǎn)。（3）允許賣空，所得款項(xiàng)歸賣空者所有。（4）投資者偏向于高收益的投資策略。套利定價(jià)理論公式根據(jù)多因素模型，Ross證明在無套利情況下，對(duì)于包含資產(chǎn)眾多的充分分散了的投資組合，存在，套利定價(jià)理論度量的是均值和實(shí)際值的差額。二、套利組合實(shí)現(xiàn)的三個(gè)條件套利定價(jià)理論的核心思想是每一個(gè)投資者都會(huì)去利用不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下能夠增加組合的回報(bào)率機(jī)會(huì)，利用這種套利組合的具體做法，就是投資者使用的套利組合。套利組合實(shí)現(xiàn)的三個(gè)條件：（1）不追加投資：，其中，表示投資者投資證券i占其總投資比重的變化值。（2）不增加風(fēng)險(xiǎn)：，不增加風(fēng)險(xiǎn)意味著投資組合對(duì)任何因素都無敏感度，這要求敏感度能夠?qū)_。（3）套利組合的預(yù)期收益大于零：三、APT和CAPM的比較（一）兩者的聯(lián)系兩者都是證券價(jià)格的均衡模型。（二）兩者的區(qū)別1、APT強(qiáng)調(diào)的無套利均衡原則，其出發(fā)點(diǎn)是排除無套利均衡機(jī)會(huì)；而CAPM是典型的風(fēng)險(xiǎn)收益均衡關(guān)系主導(dǎo)的市場(chǎng)均衡。2、CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型。3、CAPM僅考慮來自市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)證券的風(fēng)險(xiǎn)只用某一證券相對(duì)市場(chǎng)組合的系數(shù)來解釋，這只能告訴投資者風(fēng)險(xiǎn)的大小，但無法告訴風(fēng)險(xiǎn)來自何處。4、APT強(qiáng)調(diào)無套利原則，這種無套利均衡定價(jià)是通過充分分散化的投資組合的分析而得到的，對(duì)單項(xiàng)資產(chǎn)的定價(jià)結(jié)論并不一定成立。由此，盡管組合中單個(gè)資產(chǎn)定價(jià)失衡，但對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合而言由于失衡的相互抵消而并未失衡。而根據(jù)CAPM強(qiáng)調(diào)的市場(chǎng)均衡原則，當(dāng)單項(xiàng)資產(chǎn)在市場(chǎng)上失衡時(shí)，在CAPM條件下所有的投資者都會(huì)同時(shí)調(diào)整自己的投資頭寸以重建均衡。5、CAPM假定了投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的類型，而APT并未對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好做出規(guī)定。第六章有效市場(chǎng)理論（efficientmarkethypothesis，EMH）“有效市場(chǎng)假說”起源于20世紀(jì)初，這個(gè)假說的奠基人是一位名叫路易斯?巴舍利耶的法國(guó)數(shù)學(xué)家，他把統(tǒng)計(jì)分析的方法應(yīng)用于股票收益率的分析，發(fā)現(xiàn)其波動(dòng)的數(shù)學(xué)期望值總是為零。1964年奧斯本提出了“隨機(jī)漫步理論”，他認(rèn)為股票價(jià)格的變化類似于化學(xué)中的分子“布朗運(yùn)動(dòng)”(懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運(yùn)動(dòng))，具有"隨機(jī)漫步"的特點(diǎn)，也就是說，它變動(dòng)的路徑是不可預(yù)期的。1970年法瑪也認(rèn)為，股票價(jià)格收益率序列在統(tǒng)計(jì)上不具有“記憶性”，所以投資者無法根據(jù)歷史的價(jià)格來預(yù)測(cè)其未來的走勢(shì)。這個(gè)結(jié)論不免使許多在做股價(jià)分析的人有點(diǎn)沮喪，他們?nèi)ρ芯扛骷夜镜臅?huì)計(jì)報(bào)表與未來前景以決定其價(jià)值，并試圖在此基礎(chǔ)上做出正確的金融決策。難道股價(jià)真的是如此隨機(jī)，金融市場(chǎng)就沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)律可循嗎？第一節(jié)有效市場(chǎng)假說的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容一、理論淵源（一）將計(jì)量分析用于股票收益分析的基礎(chǔ)上1900年巴歇利爾1953年肯德爾1964年羅伯特1964年奧斯本······（二）理性預(yù)期理論約翰·繆斯(JohnMuth)在60年代初提出理性預(yù)期理論，認(rèn)為人們對(duì)未來的預(yù)期不僅依賴于過去的經(jīng)驗(yàn)，而且與所有可以收集到的信息有關(guān)，即人們對(duì)未來的預(yù)期和人們依據(jù)一切可以收集到的信息所做出的最優(yōu)預(yù)測(cè)相同。有效市場(chǎng)假說是理性預(yù)期理論在金融學(xué)中的平行發(fā)展，也就是說，有效市場(chǎng)理論是金融市場(chǎng)中的理性預(yù)期。二、有效市場(chǎng)假說的假設(shè)條件“有效市場(chǎng)假說”作為研究資本市場(chǎng)定價(jià)效率的核心理論，隱含著一些前提假設(shè)。1、投資者是理性的，所以能對(duì)證券進(jìn)行理性評(píng)價(jià)。2、投資者是非理性的，但他們以隨機(jī)方式交易，因此非理性行為相互抵消。3、投資者的非理性行為不是隨機(jī)的，但由于市場(chǎng)套利的存在，消除了非理性行為對(duì)價(jià)格的影響，使資本價(jià)格回歸于基本價(jià)值。假設(shè)條件一：是信息成本為零，信息是充分的、均勻分布的；對(duì)市場(chǎng)參與者而言信息是對(duì)稱的，不存在諸如信息不對(duì)稱、信息不準(zhǔn)確、信息加工的時(shí)滯、信息解釋的差異等現(xiàn)象；新信息的出現(xiàn)完全是隨機(jī)的。假設(shè)條件二：完備市場(chǎng)假設(shè)，假設(shè)條件三：完全理性假設(shè)。投資者都是追求個(gè)人效用最大化的理性“經(jīng)濟(jì)人”，具有同樣的智力水平和同樣的分析能力，對(duì)信息的解釋也是相同的，股票價(jià)格波動(dòng)完全是投資者基于完全信息集的理性預(yù)期的結(jié)果。可是，這種苛刻的假設(shè)條件現(xiàn)實(shí)世界很難完全滿足。資本市場(chǎng)上信息不對(duì)稱幾乎是普遍存在的，而且信息獲得并非完全免費(fèi)的，對(duì)信息的分析處理也需要耗費(fèi)時(shí)間、精力、資金等成本。此外，不同投資者的知識(shí)背景不同，對(duì)信息的分析和處理能力也具有很大差別。正是這些限制條件的存在，使得資本市場(chǎng)定價(jià)效率存在高低之分。自然，僅僅依據(jù)“有效市場(chǎng)假說”檢驗(yàn)市場(chǎng)效率高低也存在偏頗之處。第二節(jié)有效市場(chǎng)的類型和特征一、有效市場(chǎng)的三種類型有效市場(chǎng)假說突出了信息在證券價(jià)格形成和波動(dòng)中的作用。現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)上可獲得信息的完備程度有高有低，與此相對(duì)應(yīng)，市場(chǎng)的定價(jià)效率也有高低之分。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家法瑪論證了不同的信息對(duì)證券價(jià)格具有不同的影響程度，并因此按證券市場(chǎng)定價(jià)效率將市場(chǎng)分為三類，即弱型市場(chǎng)、半強(qiáng)型有效市場(chǎng)和強(qiáng)型有效市場(chǎng)。1.弱式（WeakForm）有效市場(chǎng)弱式有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，證券價(jià)格已經(jīng)完全反映了從證券市場(chǎng)歷史交易數(shù)據(jù)中得到的信息，如過去的股價(jià)史、交易量等。這意味著當(dāng)前價(jià)格是惟一重要的，它已反映了歷史價(jià)格所包含的全部信息。所以股票達(dá)到現(xiàn)有價(jià)格的路徑是不重要的。2.半強(qiáng)式(Semi-StrongForm)有效市場(chǎng)這一有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格已經(jīng)完全反映了所有公開可用的信息。這些信息不僅包括證券交易的歷史數(shù)據(jù)，而且包括諸如公司的財(cái)務(wù)報(bào)告、管理水平、產(chǎn)品特點(diǎn)、持有的專利、盈利預(yù)測(cè)以及公布的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策等等各種可用于基本分析的當(dāng)前公開信息。同樣，如果人們可以公開地得到這些信息，則分析這些信息對(duì)預(yù)測(cè)證券價(jià)格的未來變化也是無益的。檢驗(yàn)證券價(jià)格對(duì)公開發(fā)布信息的反應(yīng)速度，信息集是所有公開的信息，如公司收益率、股利政策等。沒人可以悉數(shù)所有公開的信息，但市場(chǎng)可以，價(jià)格隨著人們買賣股票的決策而變動(dòng)，這種決策以人們可獲得的信息為基礎(chǔ)的。3.強(qiáng)式(StrongForm)有效假說這是最大程度的市場(chǎng)效率概念，在這種形式的假設(shè)下，證券價(jià)格已經(jīng)完全反映了所有有關(guān)信息，不僅包括歷史交易資料信息和所有公開可用的信息，而且包括僅為公司內(nèi)部人掌握的內(nèi)幕信息。即在強(qiáng)有效的市場(chǎng)條件下，投資者即使擁有內(nèi)幕信息也不能獲得超額利潤(rùn)。內(nèi)幕信息使投資者具有一種不公平的優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)能使其獲得高額的收益。這些收益是來自無法獲得內(nèi)幕信息的個(gè)體投資者。二、有效市場(chǎng)的特征市場(chǎng)的無記憶性：只要當(dāng)前價(jià)格中己經(jīng)包含了全部過去價(jià)格的信息，則過去的記憶對(duì)未來的價(jià)格預(yù)測(cè)是毫無幫助的，價(jià)格的變動(dòng)是純粹的隨機(jī)游走，因此否定了技術(shù)分析。市場(chǎng)價(jià)格可信賴：證券價(jià)格具有很高的供需彈性，微小的價(jià)格變動(dòng)立即引發(fā)套利產(chǎn)生供需關(guān)系的變化，而且馬上形成新的均衡，從而不可能持續(xù)地獲取超過市場(chǎng)平均水平的收益，收益的大小只取決于所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的大小。各種財(cái)務(wù)假象(如因?yàn)樗团涔苫蚋淖儠?huì)計(jì)方法使收益看上去發(fā)生變化)從長(zhǎng)遠(yuǎn)看都是無效的。市場(chǎng)越有效率，財(cái)務(wù)包裝的作用就越小。證券價(jià)格應(yīng)迅速準(zhǔn)確地反映收集到的未來關(guān)于定價(jià)的新資料和信息。證券價(jià)格從一個(gè)階段到下一階段的變化應(yīng)該是隨機(jī)的，因而今天的價(jià)格變化與昨天發(fā)生的價(jià)格變化或過去的任何一天的價(jià)格變化無關(guān)。區(qū)別將來某段時(shí)期的有利和無利的投資不可能以現(xiàn)階段已知的這些投資的任何特征為依據(jù)。例如，你不可能創(chuàng)造一種交易規(guī)則，使用有效資料在時(shí)間內(nèi)預(yù)測(cè)t+1時(shí)最有利的投資。如果我們把“投資專家”和“無知的投資者”區(qū)分開，我們將發(fā)現(xiàn)我們不能找到這兩組人投資績(jī)效的重要區(qū)別。換句話說，組與組之間及組內(nèi)的投資者之間績(jī)效的不同乃歸因于機(jī)會(huì)，而不取決于一些系統(tǒng)的和持久的（如收集資料和分析資料的能力等）不同因素。第三節(jié)有效市場(chǎng)假說的檢驗(yàn)及相關(guān)爭(zhēng)論一、對(duì)有效市場(chǎng)假說的驗(yàn)證資本市場(chǎng)的定價(jià)效率需要進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。根據(jù)法瑪對(duì)三類有效市場(chǎng)的劃分，不同有效程度的市場(chǎng)是與不同類型信息即不同影響變量密切相關(guān)的，因此，對(duì)不同市場(chǎng)的定價(jià)效率在檢驗(yàn)方法上也有很大的不同。（一）弱式有效的驗(yàn)證有效市場(chǎng)假說一方面是資本市場(chǎng)均衡理論的靜態(tài)競(jìng)爭(zhēng)均衡CAPM和靜態(tài)無套利均衡理論APT的信息效率上的假設(shè)；同時(shí)其弱式有效市場(chǎng)也是對(duì)資本市場(chǎng)均衡在動(dòng)態(tài)均衡上的總結(jié)，它是一種時(shí)際連續(xù)描述的無套利均衡，因?yàn)椋谝?，它表明資本市場(chǎng)均衡是預(yù)期均衡，第二，它所描述的時(shí)間段是多期動(dòng)態(tài)的。弱有效市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)的是證券價(jià)格的隨機(jī)游走，不存在任何可以識(shí)別和利用的規(guī)律。因此，對(duì)弱有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)主要側(cè)重于對(duì)證券價(jià)格時(shí)間序列的相關(guān)性方面。檢驗(yàn)方法：自相關(guān)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)、方差比檢驗(yàn)和過濾法則等。因此驗(yàn)證的數(shù)學(xué)模型包括：公平博弈模型Fair-GameModel；鞅和半鞅模型MartingaleandSubmartingale；隨機(jī)游走模型Random-walkModel第一種方法是“統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)法”，即檢驗(yàn)股票價(jià)格是否符合隨即游走。換言之，即看超常收益率是否為零。應(yīng)用該方法，關(guān)鍵在于檢驗(yàn)收益殘差序列是否為白噪聲。如果季節(jié)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)等“異常現(xiàn)象”存在，表明市場(chǎng)尚存在獲得超額收益的機(jī)會(huì)，是對(duì)弱型市場(chǎng)定價(jià)效率的有力挑戰(zhàn)。第二種方法可稱為“規(guī)則的盈利性”，即看利用某種特定的交易規(guī)則進(jìn)行交易是否會(huì)獲得超常收益率。這類檢驗(yàn)方法一般把長(zhǎng)期持有收益率看作正常收益率，如“過濾原則”檢驗(yàn)就屬此類方法。（二）對(duì)半強(qiáng)態(tài)市場(chǎng)的驗(yàn)證檢驗(yàn)方法是事件研究法（eventstudy）。它是通過檢驗(yàn)股票價(jià)格對(duì)某一特殊事件前后的反應(yīng)程度，來驗(yàn)證某一信息對(duì)證券價(jià)格的影響。（三）對(duì)強(qiáng)式市場(chǎng)的驗(yàn)證專業(yè)管理投資公司的記錄研究事件研究從國(guó)外的實(shí)證研究結(jié)果來看，研究對(duì)弱式有效市場(chǎng)和半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)給予了較充分的肯定，但對(duì)強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)的支持則明顯不足。行為金融理論現(xiàn)代金融學(xué)有三個(gè)研究領(lǐng)域：（1）理論金融學(xué)：資產(chǎn)的定價(jià)和資產(chǎn)間的邏輯關(guān)系。（2）實(shí)證金融學(xué)：數(shù)據(jù)資料的研究，驗(yàn)證理論所表明的關(guān)系。（3）行為金融學(xué)：將心理學(xué)融入到投資行為的研究中。主要研究投資者買賣證券的決策是如何形成的；在眾多的決策中是怎樣抉擇的。一、代表性原則偏誤（representativenessheuristic）投資者要明白的最重要的一件事就是好公司不等于好的投資對(duì)象。在不知道股價(jià)的情況下，無法確定投資的價(jià)值。然而，許多投資者仍只對(duì)好的公司進(jìn)行投資，他們認(rèn)為運(yùn)行良好的公司就是好的投資。這被稱為代表性原則偏誤。代表性原則偏誤抓住了公司的一個(gè)特點(diǎn)，然后把其延伸到其它方面。案例：代表性原則偏誤條件：小王現(xiàn)年31歲；獨(dú)身、性格直率并且非常聰明；主修哲學(xué)專業(yè)；大學(xué)期間十分關(guān)注歧視和社會(huì)不公問題；參加了反核武器的示威游行。下列那個(gè)表達(dá)比較可能是正確的？a.小王是銀行出納員b.小王是銀行出納員并且積極參加公益活動(dòng)二、損失厭惡損失厭惡：投資者害怕?lián)p失，因此經(jīng)常進(jìn)行心理訓(xùn)練來降低心理影響。例：某人以45元買了100股，后來價(jià)格降到35元。在賣出股票之前，損失并沒有真正發(fā)生，或許因?yàn)楣善焙芸赡芊祷氐皆瓉淼膬r(jià)格水平彌補(bǔ)了這一損失。滯留成本效應(yīng)：人們總是更重視他們已經(jīng)投入了時(shí)間、金錢或努力的事物。處置效應(yīng)：與拋售價(jià)值已經(jīng)下降的股票相比，我們更可能較早地賣出可盈利的股票。三、遺憾恐懼（fearofregret）遺憾恐懼：我們不愿犯錯(cuò)誤，這使得有些人決策速度遲緩。他們不能就投資于哪種股票以及何時(shí)投資作出決策。但他們并不是不能在眾多選擇中決策，而是他們的很消極地集中在：可能無論他們?cè)趺催x擇或許都是錯(cuò)誤的。如果你沒有進(jìn)行股票投資，也就不會(huì)后悔投資于某股票了。四、短視損失厭惡（mgopiclossaversion）如果投資者不是很頻繁地查看自己的投資，他們會(huì)對(duì)自己的投資更滿意。我們往往對(duì)市場(chǎng)上常規(guī)性的日常浮動(dòng)看得很重。短視意味著近視-從市場(chǎng)角度來說是目光短淺。因?yàn)檎５氖袌?chǎng)行為就放棄長(zhǎng)期的投資計(jì)劃不是最理想的行為。五、羊群效應(yīng)羊群效應(yīng)是指投資者和分析們像羊群一樣行動(dòng)，四處張望，相互觀察對(duì)方的動(dòng)向，然后朝那個(gè)觀察的方向奔去。資本市場(chǎng)并不是有效的。分析師之所以推薦一只股票僅僅因?yàn)閯e的分析師這樣做了，投資者也是如此，他們購(gòu)買股票是因?yàn)閯e的投資者購(gòu)買了。-welch如果你的不同觀點(diǎn)最后證明是正確的，那么你會(huì)成為一個(gè)英雄。但如果最后別人都是正確的而只有你是錯(cuò)誤的，你看起來會(huì)像是一個(gè)傻瓜。我們更愿意在羊群中行走。六、錨定（anchoring）錨定：?jiǎn)栴}陳述中的無關(guān)信息會(huì)對(duì)決策造成影響。試驗(yàn)：提供同樣的公司統(tǒng)計(jì)資料，要求對(duì)賣價(jià)為25元的股票的投資預(yù)期進(jìn)行基本面分析。假定告知其中一組學(xué)生，股票買入價(jià)為15元，告知另一組股票買入價(jià)為25元。這些信息會(huì)影響到結(jié)論。投資者總是對(duì)股票的買入價(jià)念念不忘。七、控制幻覺賭場(chǎng)是檢驗(yàn)人類行為的大型實(shí)驗(yàn)室之一。想擲出大點(diǎn)的人通常擲骰子的力度大，而力度與最后得出的點(diǎn)數(shù)沒有關(guān)系，這種行為稱為控制幻覺。幾乎所有的投資者都喜歡觀察圖表。八、期望理論卡特曼發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡可能從收益角度準(zhǔn)確地描述了投資者的行為，但沒有準(zhǔn)確地表達(dá)投資者的虧損行為。實(shí)際上，當(dāng)投資者遭受損失時(shí)，往往顯示出風(fēng)險(xiǎn)追求。這意味著收益為正轉(zhuǎn)移到收益為負(fù)時(shí)，效用函數(shù)的斜率會(huì)發(fā)生變化。期望理論解釋了頭腦冷靜和理智的投資組合經(jīng)理人的意外和反常行為。這對(duì)資金經(jīng)理監(jiān)督人來說是非常重要的。九、心理賬戶心理賬戶是指把東西放在不同的盒子里，分筆記賬。心理賬戶有助于解釋股票價(jià)格走勢(shì)。當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，人們會(huì)把投資視為從“資本利得賬戶”中取錢，變得更能容忍風(fēng)險(xiǎn)，這樣，又推動(dòng)股票價(jià)格進(jìn)一步上漲。在心理賬戶系統(tǒng)中，兩個(gè)賬戶里面同樣的1元錢是不等價(jià)的。比如說，老王月工資漲了500元，小李工資沒變，但老板意外給了500元的紅包。結(jié)果小李很高興地拿著這錢請(qǐng)朋友上飯店吃了一頓，老王卻覺得這500元也是辛辛苦苦掙來的，寧愿存起來而不肯隨便花掉?？梢?，同樣是500元錢，因?yàn)閬碓捶謩e是工資和紅包，所以被劃分到了不同的心理賬戶，有了很不相同的心理價(jià)值。心理賬戶里面算賬的規(guī)則不像經(jīng)濟(jì)學(xué)和數(shù)學(xué)那樣理性，而是很感性的。得與失是相對(duì)的感覺，而不是絕對(duì)的概念，對(duì)得和失的心理體驗(yàn)是不一樣的。比如，鄰近的一個(gè)地方1斤櫻桃賣10元，而一公里以外只賣5元，很多人會(huì)走遠(yuǎn)點(diǎn)去買便宜的。而如果一套西服在近的商場(chǎng)賣1000元，在遠(yuǎn)的商場(chǎng)賣995元，卻不會(huì)讓大多數(shù)人跑遠(yuǎn)路去省這同樣的5元錢。如果今天晚上你打算去聽一場(chǎng)音樂會(huì)，票價(jià)是200元，在你馬上要出發(fā)的時(shí)候，你發(fā)現(xiàn)你把最近買的價(jià)值200元的電話卡弄丟了。你是否還會(huì)去聽這場(chǎng)音樂會(huì)？可是如果情況變一下，假設(shè)你昨天花了200元錢買了一張今天晚上音樂會(huì)門票。在你馬上要出發(fā)的時(shí)候，突然發(fā)現(xiàn)你把門票弄丟了。如果你想要聽音樂會(huì)，就必須再花200元錢買張門票，你是否還會(huì)去聽？人們?cè)谀X海中，把電話卡和音樂會(huì)門票歸到了不同的帳戶中，所以丟失了電話卡不會(huì)影響音樂會(huì)所在的帳戶的預(yù)算和支出，大部分人仍舊選擇去聽音樂會(huì)。但是丟了的音樂會(huì)門票和后來需要再買的門票都被歸入了同一個(gè)帳戶，所以看上去就好像要花400元聽一場(chǎng)音樂會(huì)了。人們當(dāng)然覺得這樣不劃算了。十、資產(chǎn)分割（assetsegregation）資產(chǎn)分割指的是我們趨向于獨(dú)立看待每個(gè)投資決策，而不是整體中的一部分來看待。無論個(gè)人投資者還是資金經(jīng)理人都對(duì)股票買入價(jià)念念不忘，因?yàn)樽畛醯膬r(jià)格成為影響拋售決策的參考點(diǎn)。即使投資組合在報(bào)告期內(nèi)價(jià)格增加了，委托人仍會(huì)詢問表現(xiàn)不佳的個(gè)別股票。十一、事后聰明偏差（hindsightbias）事后聰明偏差是指人們總是記得成功而不去想失敗。投資者總是記得他們的交易策略成功的事情，而不去想成功前的無數(shù)次失敗。十二、過度自信過度自信會(huì)喪失理性。-Shefrin過度自信是指我們往往認(rèn)為與現(xiàn)實(shí)相比，某些事情更可能發(fā)生。積極投資比消極投資更流行。十三、有偏差的預(yù)期（biasedexpectations）有偏差的預(yù)期是指以往的經(jīng)驗(yàn)會(huì)令我們總是預(yù)見某種關(guān)聯(lián)和特征，而這些或許不適用于參照框架。例：如果你得知某一股票的賣出價(jià)為20元，你會(huì)認(rèn)為這支股票風(fēng)險(xiǎn)較高，但這一推斷主要來自中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，但是，在其它一些國(guó)家，股價(jià)比中國(guó)低得多，3元的股票實(shí)際上是很好的股票。第八章 固定收益證券為什么要學(xué)習(xí)固定收益證券？債券是一個(gè)非常重要的投資品種，如債券型基金、債券保證金交易。債券是一種重要的籌資工具。債券是企業(yè)CFO進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)管理的重要工具。債券市場(chǎng)的發(fā)展有利于金融市場(chǎng)體系的完善。第一節(jié)固定收益證券基礎(chǔ)知識(shí)一、概念固定收益證券（Fixed-incomesecurities）是在約定期間內(nèi)，發(fā)行者將給予投資者固定比率的利息（債券）或股息（優(yōu)先股）。二、固定收益證券的基本特性到期期間（termtomaturity）:指?jìng)l(fā)行者履行契約的年限，在這段期間內(nèi)發(fā)行者將定期支付利息、到期償還本金，并且遵守所有的債券條款。根據(jù)到期期間的不同，可以分為短期、中期和長(zhǎng)期債券。到期期間在債券定價(jià)中的地位相當(dāng)重要。二、固定收益證券的基本特性利息或股息發(fā)放的頻率固定：1年一次或兩次票面利率（couponrate）投資風(fēng)險(xiǎn)小發(fā)行者信譽(yù)償還順序節(jié)稅效果：債券利息扣抵應(yīng)稅所得收入來源息票利息或股息收入資本利得收入再投資收入三、固定收益證券的基本類型（一）可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券為其持有者提供了一種期權(quán)，他們可將債券轉(zhuǎn)換成一定份額的公司普通股。轉(zhuǎn)換率：每張債券可交易的股票份額。市場(chǎng)轉(zhuǎn)換價(jià)：一張債券可以交換的股份額的當(dāng)前價(jià)值。轉(zhuǎn)換溢價(jià)：債券價(jià)值超出其轉(zhuǎn)換價(jià)值的部分。假設(shè)一張可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行面值為1000元，可兌換公司40股股票，目前的股票價(jià)格為20元。市場(chǎng)轉(zhuǎn)換價(jià)就為800元，如果債券價(jià)格為950元，則轉(zhuǎn)換溢價(jià)為150元。（二）可贖回債券可贖回債券允許發(fā)行者在到期日之前以特定贖回價(jià)格贖回債券。贖回保護(hù)期：在這段時(shí)期內(nèi)，債券不可贖回?？哨H回債券與不可贖回債券相比，其息票率更高，承諾的到期收益率也更高，這是為了補(bǔ)償投資者的風(fēng)險(xiǎn)。（三）零息證券（zerocouponbond）零息證券即不需支付利息，只于債券到期日償還面額的債券。它是折價(jià)發(fā)行，發(fā)行者在債券到期日之前不需支付利息。投資者在購(gòu)入債券時(shí)即鎖定到期收益率，且沒有利息所得，不須承擔(dān)再投資風(fēng)險(xiǎn)。（四）浮動(dòng)利率債券（floatingratenotes，F(xiàn)RN）浮動(dòng)利率債券有到期日、付息頻率固定，但付息金額卻不固定的債券。主要涉及到利率調(diào)整頻率、基準(zhǔn)利率（LIBOR、短期國(guó)庫(kù)券利率）。浮動(dòng)利率債券的主要風(fēng)險(xiǎn)是公司財(cái)務(wù)實(shí)力的變化。這是因?yàn)槭找娌钤趥麄€(gè)生命期內(nèi)固定不變。雖然浮動(dòng)利率隨市場(chǎng)利率的變化而調(diào)整，但不能隨公司經(jīng)濟(jì)狀況變化而調(diào)整。（四）國(guó)際債券 國(guó)際債券一般可分為兩類，外國(guó)債券和歐洲債券。外國(guó)債券是由債券銷售所在國(guó)之外的另一國(guó)的籌資者發(fā)行的債券，債券以銷售所在國(guó)的貨幣為單位。在美國(guó)銷售的外國(guó)債券稱為揚(yáng)基債券；在日本銷售的外國(guó)債券稱為武士債券；在英國(guó)發(fā)行的外國(guó)債券稱為猛犬債券。歐洲債券是以一國(guó)貨幣發(fā)行但在另一國(guó)市場(chǎng)出售的債券。如歐洲美元債券、歐洲日元債券等。四、固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬（一）固定收益證券的投資風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)（價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)）：指市場(chǎng)利率變動(dòng)引起債券價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者在債券到期日之前出售債券，就會(huì)面臨利率風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)）：債券發(fā)行者沒有能力償付利息與本金的風(fēng)險(xiǎn)。此類風(fēng)險(xiǎn)可由信用評(píng)級(jí)來衡量。再投資風(fēng)險(xiǎn)：指?jìng)钟腥耸盏嚼⒑螅瑢⒗⒃偻顿Y所面臨報(bào)酬不確定的風(fēng)險(xiǎn)。購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)（通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）：指?jìng)?gòu)買與出售的難易程度。它與二級(jí)市場(chǎng)的活躍程度相關(guān)。強(qiáng)制贖回風(fēng)險(xiǎn)：它發(fā)生于可贖回債券。匯率風(fēng)險(xiǎn)：此風(fēng)險(xiǎn)只存在于以外幣計(jì)價(jià)之債券。（二）固定收益證券的報(bào)酬利息收入資本利得再投資收入第二節(jié)固定收益證券定價(jià)一、債券定價(jià)：折現(xiàn)法的應(yīng)用現(xiàn)值：10年后的一塊錢現(xiàn)在值多少錢？終值：目前的一塊錢10年后應(yīng)該值多少錢？年金（annuity）：定期支付或收取的金額相同；每次支付或收款所相隔的時(shí)間固定；每次支付或收款時(shí)計(jì)算復(fù)利一次（一）基本型債券的定價(jià)債券定價(jià)所需的變量：債券各期的預(yù)期現(xiàn)金流入；投資者的要求回報(bào)率（requiredyield）?；拘蛡╬lainvanillabond）：指未來現(xiàn)金流量明確的債券。V=d/fr：要求回報(bào)率C：每年支付的票面利息m：付息頻率（每年付息m次）F：到期償還的債券面值n：從下一個(gè)計(jì)息日至到期為止的期數(shù)d：交割日至下一計(jì)息日之實(shí)際天數(shù)f：兩計(jì)息日間實(shí)際天數(shù)（二）應(yīng)計(jì)利息、發(fā)票價(jià)格和債券報(bào)價(jià)應(yīng)計(jì)利息（accruedinterest）：投資者于兩個(gè)付息日之間購(gòu)買債券，前一付息日至債券交割日之間所產(chǎn)生的利息，仍應(yīng)由賣方享有，故投資者需要先支付這筆利息給賣方，投資者于下一個(gè)付息日即可回收這筆錢。發(fā)票價(jià)格（invoiceprice）：指?jìng)I賣時(shí)，買方支付給賣方的總金額，等于買賣雙方同意的除息價(jià)格再加上應(yīng)計(jì)利息。債券的報(bào)價(jià)：（1）價(jià)格報(bào)價(jià)（pricequotes）；（2）收益率報(bào)價(jià)：一是注意報(bào)價(jià)的復(fù)利次數(shù)；二是注意報(bào)價(jià)既包括應(yīng)計(jì)利息，又包括資本利得。二、債券的收益率（一）當(dāng)期收益率（currentyield）指持有債券一期且不賣出債券所能得到的報(bào)酬率當(dāng)期收益率=C×F÷P當(dāng)期收益率只考慮當(dāng)期利息，未考慮資本利得或損失。短期投資者通常將其拿來與銀行定存利率的報(bào)酬率來比較，作為投資參考。（二）到期收益率（yieldtomaturity,YTM）投資者購(gòu)買債券后一直持有至到期日為止，預(yù)期能獲得的平均收益率。到期收益率與要求回報(bào)率相同嗎？到期收益率除考慮了利息收入外，還包括投資者持有至到期日的資本利得或損失。使用限制：一是假設(shè)必須持有至到期日；二是假設(shè)收到的利息再投資仍可獲取與YTM相同的收益率。表8-1票面利率、當(dāng)期收益率與到期收益率的關(guān)系債券關(guān)系折價(jià)債券票面利率＜當(dāng)期收益率＜到期收益率平價(jià)債券票面利率=當(dāng)期收益率=到期收益率溢價(jià)債券票面利率＞當(dāng)期收益率＞到期收益率（三）總報(bào)酬率（totalreturn）總報(bào)酬率的計(jì)算步驟：（1）設(shè)定一再投資報(bào)酬率(rr)與預(yù)定出售期限(nn)，計(jì)算利息再投資所得之利息與息票利息之總和。（2）設(shè)定預(yù)定出售日當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)收益率(r)，求出屆時(shí)的債券價(jià)格，即將尚未收到的現(xiàn)金流量，以設(shè)定之市場(chǎng)收益率折現(xiàn)的價(jià)值。（3）將步驟（1）和（2）的金額相加，即為投資債券所能得到的總現(xiàn)金流量。（4）總報(bào)酬率=（總現(xiàn)金流量÷債券購(gòu)入成本）1/nn-1。以總報(bào)酬率來分析債券收益的方式，稱為投資期間分析（investmenthorizonanalysis），即根據(jù)投資者投資期間的長(zhǎng)短，預(yù)期投資期間內(nèi)的再投資報(bào)酬率及投資期間終了的市場(chǎng)收益率，代入公式求算各種債券的總報(bào)酬率，選擇總報(bào)酬率最高的債券來投資。由于必須預(yù)測(cè)未來的利率水準(zhǔn)，實(shí)務(wù)界一般不用總報(bào)酬率，只用YTM。（三）違約風(fēng)險(xiǎn)與債券價(jià)格債券安全性的決定因素：（1）償債能力比率（coverageratio）：收入與成本的比率。（2）杠桿比率：債務(wù)與資本總額的比率。（3）流動(dòng)性比率：流動(dòng)性資產(chǎn)與流動(dòng)性負(fù)債的比率。（4）盈利比率：資產(chǎn)收益率和股權(quán)收益率。（5）現(xiàn)金流對(duì)總負(fù)債比率：現(xiàn)金總流量與債務(wù)的比值。債券契約：（1）償債基金：預(yù)防本金償付時(shí)的現(xiàn)金危機(jī)。公司可每年在公開市場(chǎng)上回購(gòu)或以償債基金規(guī)定的特別價(jià)回購(gòu)一小部分流通在外的債券（可贖回債券），被購(gòu)債券的選擇用數(shù)字序列的方式隨機(jī)產(chǎn)生。這樣做一定對(duì)投資者有利嗎？（2）序列債券：到期日按時(shí)間間隔排列，它不包括贖回條款，所以沒有不確定性（贖回）。劣勢(shì)是每一到期日的債券是不同的，這減少了債券的流動(dòng)性。（3）紅利限制。（4）擔(dān)保品（四）到期收益率與違約風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的存在要求區(qū)分債券承諾的到期收益率與它的期望到期收益率。如安然公司破產(chǎn)后，其2006年到期，息票利率為6.4%的債券以面值的20%出售，結(jié)果到期收益率高達(dá)57%，你會(huì)買嗎？為了補(bǔ)償可能發(fā)生的違約，公司債券必須提供違約溢價(jià)。違約溢價(jià)是公司債券的承諾收益率與無違約風(fēng)險(xiǎn)的政府債券收益率之差。利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)：風(fēng)險(xiǎn)性債券的違約溢價(jià)模式。債券收益率的變化與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)。第三節(jié)利率的期限結(jié)構(gòu)到期收益率曲線存在的幾個(gè)問題。部分債券含有票息，因而存在再投資風(fēng)險(xiǎn)，YTM未必能夠?qū)崿F(xiàn)。各種債券票面利率不同，導(dǎo)致相同到期期間的債券利率敏感性不同，因而YTM無法充分代表貨幣市場(chǎng)對(duì)此到期期間的真實(shí)利率定價(jià)。一、利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)是以無違約風(fēng)險(xiǎn)的零息公債到期收益率所構(gòu)建的“利率-到期期間”關(guān)系。一張5年期的公債，每年底皆付息6000元，5年后還本100000元。即期利率（spotrate）：零息債券的到期收益率稱為即期利率。由于市場(chǎng)上不存在這些零息債券，通過拆解一般公債所估計(jì)出來的即期利率，稱為理論即期利率。表8-2付息債券轉(zhuǎn)換成多張零息債券存續(xù)期限面額160002600036000460005106,000這些零息公債的到期期間與其理論即期利率繪成的圖形稱為理論即期利率曲線或純收益曲線。表8-3公債的息票利率、到期收益率及價(jià)格到期期間(年)票面利率(%)YTM(%)價(jià)格10892.5929.59100.883119.5103.76410101005910.494.751年期公債就是國(guó)庫(kù)券，其到期收益率即為理論點(diǎn)利率，即S1=8%。將2年期債券看作兩張零息公債，則其現(xiàn)值為100.88=9.5/(1+S1)(1+S2)2.S2=9.05%。依此類推，可算出不同期間的即期利率。二、利率的不確定性與遠(yuǎn)期利率在一個(gè)確定的世界中，有相同到期日的不同投資策略一定會(huì)提供相同的收益率。在r2不確定的情況下，還成立嗎？假定r1=8%；E(r2)=10%,如果債券的價(jià)格僅建立在利率的預(yù)期值之上，那么，1年期零息債券的賣價(jià)為1000/1.08=925.93，2年期零息債券的賣價(jià)為1000/（1.08*1.1）=841.75.遠(yuǎn)期利率是在忽略風(fēng)險(xiǎn)的情況下，使長(zhǎng)短期投資具有相同吸引力的利率。思考：投資者只投資1年，可供選擇的投資工具包括1年期零息債券和2年期的零息債券，你會(huì)選擇哪一種，為什么？由于r2是預(yù)期利率，未來實(shí)際利率與預(yù)期利率不一致時(shí)，存在利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果大多數(shù)人是短期投資者時(shí)，為了吸引投資者持有長(zhǎng)期債券，f2>E(r2)，長(zhǎng)期債券價(jià)格下降。反之，如果大多數(shù)人是長(zhǎng)期投資者，為了吸引投資者持有短期債券，f2<E(r2)，短期債券價(jià)格下降。三、利率期限結(jié)構(gòu)理論1.預(yù)期假定遠(yuǎn)期利率等于市場(chǎng)整體對(duì)未來短期利率的預(yù)期，即f2=E(r2)。因此，到期收益率惟一由當(dāng)前和未來預(yù)期的1期利率決定。一個(gè)利率向上的收益率曲線表明投資者對(duì)利率的預(yù)測(cè)上升了。2.流動(dòng)偏好主張期限結(jié)構(gòu)的流動(dòng)偏好理論者認(rèn)為，市場(chǎng)由短期投資者控制，所以，一般來說，f2>E(r2)3.fn=E(rn)+流動(dòng)溢價(jià)第四節(jié)債券資產(chǎn)組合的管理一、利率風(fēng)險(xiǎn)為什么債券價(jià)格會(huì)對(duì)利率波動(dòng)做出反應(yīng)？在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)中，提供給投資者的所有證券的期望收益率應(yīng)該是相當(dāng)?shù)摹＃ㄒ唬├拭舾行詡瘍r(jià)格與到期收益率成反向關(guān)系到期期間越長(zhǎng)，債券價(jià)格對(duì)到期收益率之敏感性愈大，即到期期間長(zhǎng)的債券利率風(fēng)險(xiǎn)較高債券價(jià)格對(duì)到期收益率敏感性之增加程度隨到期期間延長(zhǎng)而遞減到期收益率下降使價(jià)格上升的幅度高于到期收益率上揚(yáng)使價(jià)格下跌的幅度低票面利率債券之到期收益率敏感性高于高票面利率債券債券價(jià)格對(duì)到期收益率的敏感性與該債券當(dāng)前的到期收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系1、不同到期期間與利率敏感性假設(shè)有兩張票面利率皆為10%，半年付息一次的債券，但到期期間分別為3年期與30年期，在不同的YTM水平下，其對(duì)應(yīng)的價(jià)格及變化程度如何？在其它條件相同的情況下，到期期間較長(zhǎng)的債券，利率風(fēng)險(xiǎn)較大。長(zhǎng)期債券遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量較多，且其對(duì)折現(xiàn)利率的敏感性亦較大，故利率風(fēng)險(xiǎn)較高。表8-4息票利率為8%的債券價(jià)格（半年付息一次）YTMT=1年T=10年T=20年8%1000100010009%990.64934.96907.99△P/P0.93-0.936=5.5649.2-6.5=2.72、息票利率與利率敏感性比較表8-4和表8-5：對(duì)于每種期限，零息票債券價(jià)格的下跌比率比息票利率為8%的債券價(jià)格下跌的比率更大。長(zhǎng)期債券比短期債券對(duì)利率的敏感性大，低息票債券比高息票債券對(duì)利率的敏感性大，息票利率高低與期限之間有關(guān)系嗎？債券的現(xiàn)金流支付有多次，每次現(xiàn)金流支付都可以認(rèn)為有它自己的“到期日”。因此，債券有限期限應(yīng)是債券支付的所有現(xiàn)金流的到期期限的一個(gè)平均。表8-5零息票債券的價(jià)格（半年計(jì)一次復(fù)利）YTMT=1年T=10年T=20年8%924.56456.39208.299%915.73414.64171.93△P/P0.969.1517.46由于高票面利率表示其利息的現(xiàn)金流量較多，因此其債券價(jià)值將較多地集中于利息現(xiàn)值。而利息支付的時(shí)間在本金之前，因而導(dǎo)致高息票債券的有效期限較短。從另一個(gè)角度來看，利息的折現(xiàn)因子較本金大，且受利率變動(dòng)的影響也會(huì)較小（因乘方較?。Ｓ纱丝芍?，高票面利率的債券由于提供較多利率敏感度低的利息，故其利率風(fēng)險(xiǎn)就相對(duì)地較小。二、久期債券的久期（duration）就是債券的平均到期期限，可理解為在久期內(nèi)債券就償還完所有利息及本金。債券久期可解釋馬凱爾債券價(jià)格五大定理、債券價(jià)格對(duì)利率的敏感性；可做做為債券風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。銀行常利用久期來進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理和資金缺口（gap）管理。Dmac為麥考利久期（Macaulayduration）CFt為第t期所收到的現(xiàn)金流入n為債券的到期期數(shù)Wt為權(quán)數(shù)例：一般付息債券的久期假設(shè)有1張2年期的債券，票面利率為8%，到期收益率為8%，期滿支付本金100元，半年付息一次，此債券的久期為多少？tCFtPVtWtWt×t0.543.8460.038460.01923143.6980.036980.036981.543.5560.035560.05334210488.90.8891.778Sum

10011.888（一）久期的意義與應(yīng)用1、久期與利率風(fēng)險(xiǎn)例：有一6年期的公司債，票面利率為8%，而市場(chǎng)要求的到期收益率亦為8%，已知久期為4.993年，若目前到期收益率上升1個(gè)基本點(diǎn)，此時(shí)公司債的價(jià)格會(huì)如何變動(dòng)？2、影響久期的因素到期期間（n）：在其它條件不變的情況下，到期期間越長(zhǎng)，久期越大。但隨著到期期間不斷延長(zhǎng)，久期增加的速度會(huì)遞減。票面利率：在其它條件不變的情況下，票面利率越高，久期越短。到期收益率：在其它條件不變的情況下，到期收益率越高，久期越短。3、修正久期(Dmod)、價(jià)格久期（Ddol）與久期4、投資組合的久期計(jì)算Wi為第i種債券市場(chǎng)占總市值的比重；Xi表示第i種債券的持有張數(shù)（二）債券凸性第九章權(quán)益估值第一節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表估值法賬面價(jià)值（bookvalue）是一種被普遍使用的估值方法，它是指在資產(chǎn)負(fù)債表上列出的公司凈值。每股凈資產(chǎn)與股價(jià)通常有巨大的差異，這是為什么呢？賬面價(jià)值應(yīng)用的是一套會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將資產(chǎn)的購(gòu)置成本在一個(gè)既定的年度中進(jìn)行返銷；相反，股票的市值將公司作為一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的主體來考慮。換句話說，股價(jià)反映了市場(chǎng)對(duì)公司未來預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值共同一致的估計(jì)。賬面價(jià)值是否能代表股票價(jià)格的“底線”？反映股票價(jià)格底線的更好指標(biāo)是公司的每股清算價(jià)值（liquidationvalue）。清算價(jià)值是指公司破產(chǎn)后，出售資產(chǎn)、清償債務(wù)之后可以分配給股東的剩余價(jià)值。這種說法的依據(jù)是，如果公司的市值跌落到清算價(jià)值以下，公司會(huì)成為一個(gè)有吸引力的收購(gòu)目標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債表中另一個(gè)用于評(píng)估公司價(jià)值的概念是資產(chǎn)減去負(fù)債后的重置成本（replacementcost）。理論上公司的市值不會(huì)比重置成本高出許多，因?yàn)槿绻菢?，?jìng)爭(zhēng)者將爭(zhēng)相進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。競(jìng)爭(zhēng)的壓力將使所有公司的市值下降，直至與重置成本相等為止。市值對(duì)重置成本的比率稱為托賓q比率。注：有些東西是不能重置的，如企業(yè)家。重置成本法適用于以資產(chǎn)為主要價(jià)值的公司，如保險(xiǎn)公司、歁馬球。因?yàn)槠滟Y產(chǎn)大多具有公平的市價(jià)，因而很容易計(jì)算。資產(chǎn)負(fù)債表估值法可以為定價(jià)提供有用的信息，但是不能確定比較準(zhǔn)確的市場(chǎng)價(jià)格，因此，分析師傾向于用預(yù)期未來現(xiàn)金流來更準(zhǔn)確的估計(jì)一定公司作為持續(xù)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的價(jià)值。第二節(jié)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格基于公司作為持續(xù)經(jīng)營(yíng)實(shí)體假設(shè)的最常用估值模型來源于對(duì)一個(gè)事實(shí)的觀察：股票投資的收益由現(xiàn)金股利和資本利得或損失構(gòu)成。股票的應(yīng)得收益率（k）可以由資本資產(chǎn)定價(jià)模型給出，如果預(yù)期收益率大于應(yīng)得收益率，則股票價(jià)格被低估。另一種觀察思路是比較股票內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格。，如果內(nèi)在價(jià)值大于市場(chǎng)價(jià)格，則市場(chǎng)價(jià)格被低估。在市場(chǎng)均衡時(shí)，市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)將反映市場(chǎng)所有參與者對(duì)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)。這意味著對(duì)估計(jì)與市場(chǎng)價(jià)格不同的投資者，實(shí)際上是對(duì)、和k的估計(jì)全部或部分的不一致。市場(chǎng)對(duì)必要收益率（k）的共識(shí)，有一個(gè)常用的術(shù)語(yǔ)描述，叫市場(chǎng)資本化比率（marketcapitalizationrate）。第三節(jié)股利貼現(xiàn)模型，在給出公司的歷史資料時(shí)，可以合理的預(yù)測(cè)出今年的股利，，。依次類推，股票與債券的關(guān)鍵區(qū)別在于股利的不確定性、沒有確定的到期日以及最終的出售價(jià)格是不確定的。事實(shí)上，由于價(jià)格的不確定，可以將上式不斷地代換下去，從而可得（1）公式（1）表明股票價(jià)格應(yīng)等于所有永續(xù)股利的現(xiàn)值之和。這個(gè)公式被稱為股票價(jià)格的股利貼現(xiàn)模型（dividenddiscountmodel，DDM）。它看起來很容易讓人認(rèn)為僅僅重視股利，而忽視了資本利得這個(gè)股票投資的動(dòng)機(jī)。事實(shí)上，公式（1）只出現(xiàn)股利的原因并不是投資者忽視資本利得，而是在于這些資本利得是由股票被售出時(shí)的股利預(yù)期所決定。如是該點(diǎn)之后所有預(yù)期股利的現(xiàn)值。股利貼現(xiàn)模型說明了股票價(jià)格最終決定于向股東累計(jì)支付的現(xiàn)金流，即股利。此公式表明：對(duì)于時(shí)間范圍無限長(zhǎng)的投資者（或者，從實(shí)際考慮，任何有足夠長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光的人），決定股票價(jià)值的基本決定因素是紅利流。我們可以間接推斷出：對(duì)于一個(gè)相對(duì)短期的投資者來說，即使他是一個(gè)因想賣股票而買股票的人，紅利流也是股票價(jià)值的基本決定因素。因?yàn)槿敉顿Y者所賣股票的價(jià)格被別的投資者接受，那么這個(gè)價(jià)格即是有別的投資者根據(jù)未來預(yù)計(jì)的紅利流判斷確定的。應(yīng)注意：不管股票是否在當(dāng)前支付紅利，這種分析都是適用的。對(duì)不支付紅利的股票，如典型的高增長(zhǎng)的股票，持有期不是無限期的股票持有者都希望一筆當(dāng)前支付紅利的股票較高的價(jià)格賣出股票，獲得他唯一的收益。這個(gè)賣價(jià)又是未來預(yù)計(jì)支付紅利的函數(shù)。所以對(duì)于一個(gè)投資者而言，無論是從短期還是從長(zhǎng)期投資來看，紅利都是公司價(jià)值的決定因素。一、固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型公式（1）在對(duì)股票進(jìn)行估值時(shí)作用仍然不大，因?yàn)樗髮?duì)直到無限期的未來每年股利進(jìn)行預(yù)測(cè)。為了使股利貼現(xiàn)模型更實(shí)用，需要引入一些簡(jiǎn)化的假設(shè)。第一個(gè)有用而且普遍的思路是假設(shè)股利以穩(wěn)定的速度g增長(zhǎng)。那么內(nèi)在價(jià)值為：簡(jiǎn)化可得：（2）公式（2）被稱為固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型（constantgrowthDDM）或者以普及該模型的Myron.j.Gordon名字命名的戈登模型。如果g=0，則股利現(xiàn)金流將是單一永續(xù)現(xiàn)金流?？捎闷涔烙?jì)優(yōu)先股的價(jià)值。固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型僅在g小于k時(shí)才有效。如果預(yù)期股利永遠(yuǎn)以一個(gè)比k快的速度增長(zhǎng)，股票的價(jià)值將無窮大。如果分析師得出一個(gè)比k大的g的估計(jì)值，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)看，這種增長(zhǎng)是無法持續(xù)的。在這種情況下，合理的估值模型是下面要討論的多階段股利貼現(xiàn)模型。固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型預(yù)示著股票的價(jià)值在以下情況下將更大：（1）每股的預(yù)期股利更高；（2）市場(chǎng)資本化比率k更低；（3）預(yù)期的股利增長(zhǎng)率更高。固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型的另一個(gè)寓意是預(yù)期股票價(jià)格的增長(zhǎng)速度將與股利增長(zhǎng)速度相同。由其還可推出k來。，這個(gè)公式稱為現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式（DCF）。為紅利收益率；g為資本利得率（等于股利增長(zhǎng)率）。這是管理公用事業(yè)中常用的確定費(fèi)率的方法。負(fù)責(zé)審批公用事業(yè)部門定價(jià)的管理機(jī)構(gòu)，允許該部門的公司在成本上加上一定的“合理”的利潤(rùn)來確定價(jià)格，也就是說，允許公司的投資在其生產(chǎn)能力基礎(chǔ)上有一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的收益。反過來說，這個(gè)收益率被認(rèn)為是投資者在該公司股票投資上應(yīng)得收益率。上式提供了推斷應(yīng)得收益率的一種方法。二、股票價(jià)格和投資機(jī)會(huì)（一）股票價(jià)格和投資機(jī)會(huì)首先，定義E為每股盈利，b為保留盈余比率或再投資率，1-b即為紅利支付率，紅利即為D=（1-b）×E。定義r為保留盈余的回報(bào)率，則紅利增長(zhǎng)率即為r與b的乘積，即g=rb注：首先，假定公司紅利政策不變（保留盈余比率不變），新權(quán)益投資I的回報(bào)率不變。因?yàn)槔麧?rùn)的增長(zhǎng)來自于新投資產(chǎn)生的收益，在給定時(shí)間內(nèi)，可得利潤(rùn)如下：因?yàn)楣镜谋Ａ粲啾嚷什蛔?，則盈利增長(zhǎng)率就是盈利的變化百分比，或者為：因?yàn)榧俣磕曛Ц豆潭ū壤睦麧?rùn)，所以利潤(rùn)的增長(zhǎng)率就等于紅利的增長(zhǎng)率，或：估計(jì)保留盈余回報(bào)率時(shí)，可認(rèn)為它與總投資的回報(bào)率近似。當(dāng)k=r時(shí)，上式變?yōu)?，因此，再投資率的大小不影響公司的股價(jià)。當(dāng)k≠r時(shí)，上式變?yōu)?；?duì)b求導(dǎo)可得，由此可知，當(dāng)新項(xiàng)目回報(bào)率大于必要收益率時(shí)，提高再投資率會(huì)使公司股價(jià)增長(zhǎng)；反之，會(huì)使公司股價(jià)下跌。例：考慮有兩家公司，現(xiàn)金牛公司和增長(zhǎng)前景公司，預(yù)期它們未來一年的每股收益為5元，保持每股5元的永續(xù)股利流。如果市場(chǎng)資本化比率為k=12.5%，那么這兩家公司的股價(jià)均為40元。由于所有的收益都以股利形式分配，所以沒有一家公司的價(jià)值會(huì)增長(zhǎng)?，F(xiàn)在假設(shè)增長(zhǎng)前景公司項(xiàng)目的投資收益率為15%（大于應(yīng)得收益率），這時(shí)，公司將所有收益以股利的形式分配是愚蠢的。假設(shè)增長(zhǎng)前景公司將其股利支付率（dividendpayoutration）從100%降到40%，從而維持了60%的再投資率（plowbackratio，再投資資金占盈利的百分比）。再投資率也稱為收益留存率（earningsretentionratio）。因此，增長(zhǎng)前景公司的股利為每股2元，那么公司的股價(jià)會(huì)下跌嗎？假設(shè)增長(zhǎng)前景公司最初的廠房和設(shè)備的價(jià)值為1億元，這些資產(chǎn)全部是通過融資獲得的。如果投資收益率為15%，則總收益為1500萬(wàn)元。如果公司在外發(fā)行的股本為300萬(wàn)股，每股收益為5元。如果公司收益有60%用于再投資，公司的資本權(quán)益將增加0.6*1500=900萬(wàn)元，或者增長(zhǎng)9%。由于增加了9%的資本，公司將多獲得9%的收益，并多分派9%的股利。因此股利增長(zhǎng)率為，如果股價(jià)等于其內(nèi)在價(jià)值，而增長(zhǎng)率能夠持續(xù)，那么股價(jià)應(yīng)為57.14元。股價(jià)的上升反映了計(jì)劃投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率比應(yīng)得收益率高。也就是說，新投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值為正，該公