固定收益證券市場風險課件

第八章固定收益證券市場的風險管理固定收益證券風險的種類固定收益證券風險的度量方法固定收益證券風險的管理與組合投資策略1固定收益證券市場風險第一節(jié)固定收益證券風險概述一、固定收益證券概述也稱“債務證券”，是指持有人可以在特定時間內(nèi)取得固定的收益并預先知道取得收益的數(shù)量和時間。（一）債券債券是政府、金融機構(gòu)、企業(yè)等機構(gòu)直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行并且承諾按規(guī)定的時間和方式支付利息并償還本金的債權債務憑證。基本構(gòu)成要素:債券面值；債券價格；償還期限及方式；票面利率2固定收益證券市場風險根據(jù)債券的基本要素進行分類：3固定收益證券市場風險（二）優(yōu)先股優(yōu)先股是指介于普通股和債券之間的一種證券，與債券相同的是優(yōu)先股每年通常會在普通股之前派發(fā)固定的股利，因此也屬固定收益證券。公司破產(chǎn)時，優(yōu)先股的求償權排在債券之后。優(yōu)先股有以下分類：1、累積與非累積優(yōu)先股：補足以前未付利息2、參與優(yōu)先股與非參與優(yōu)先股：上市公司利潤擴大時，可再次參與利潤分配3、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股：可轉(zhuǎn)換為普通股4、可贖回優(yōu)先股與不可贖回優(yōu)先股：發(fā)行人可將優(yōu)先股贖回4固定收益證券市場風險（三）證劵化產(chǎn)品資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為在金融市場上可以自由買賣的證券使其具有流動性的行為。從狹義的角度看，主要包括：1、抵押貸款支持證券（MBS）2、資產(chǎn)支持證券(ABS)（四）固定收益證券衍生產(chǎn)品是以債券等作為標的資產(chǎn)的金融衍生工具主要包括遠期利率合約、利率期貨、利率期權、利率互換和利率上限（下限）協(xié)議等。5固定收益證券市場風險（一）利率風險（二）信用風險（三）政策風險（四）流動性風險（五）購買力風險二、固定收益證券市場風險概述系統(tǒng)性風險非系統(tǒng)性風險6固定收益證券市場風險第二節(jié)固定收益證券風險的度量一、利率風險的度量（一）利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)指某個時點上，不同期限的即期利率與到期期限的關系及變化規(guī)律。利率期限結(jié)構(gòu)反映了不同期限的資金供求關系，揭示了市場利率的總體水平和變化方向，為投資者從事債券投資和政府有關部門債券管理提供可靠的依據(jù)。77固定收益證券市場風險利率的期限結(jié)構(gòu)，即零息債券的到期收益率與期限的關系可以用一條曲線來表示，具體有5種形式。到期收益率期限(b)(a)到期收益率期限(c)期限到期收益率到期收益率期限(d)期限到期收益率(e)8固定收益證券市場風險（二）利率期限結(jié)構(gòu)理論1、預期理論預期理論認為，長期債券的現(xiàn)期利率是短期債券的預期利率的函數(shù)，長期利率與短期利率之間的關系取決于現(xiàn)期短期利率與未來預期短期利率之間的關系。2、流動性偏好理論流動性偏好理論認為，不同期限的債券之間存在一定的替代性，這意味著一種債券的預期收益確實可以影響不同期限債券的收益。但是不同期限的債券并非是完全可替代的，因為投資者對不同期限的債券具有不同的偏好。9固定收益證券市場風險3、市場分割理論市場分割理論認為，債券市場是由期限不同的互不相關的市場組成，這些市場的利率由各自獨立的市場供求決定。因此，不同期限的債券就不可能完全相互替代，資金也不會在長短期債券市場之間自由流動。10固定收益證券市場風險（三）利率期限結(jié)構(gòu)與利率風險的度量1、利率期限結(jié)構(gòu)與債券定價的關系。一個n年后到期，每年支付固定息票I，到期償還本金M的債券目前的價格可以用如下公式：其中，就是利率期限結(jié)構(gòu)圖上所對應的不同到期期限的無風險利率。11固定收益證券市場風險2、利率期限結(jié)構(gòu)與利率風險的度量固定收益證券本質(zhì)上是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，固定收益證券資產(chǎn)的價格P可以表示為：，且式中，R為票面利率；r為市場利率或者收益率；t為固定收益證券的剩余期限。其他條件不變下，固定收益證券票面利率越低，其價格越低；市場收益或利率越高，其價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起固定收益證券價格的變動，從而會給固定收益證券持有者帶來利率風險。

12固定收益證券市場風險（四）久期與利率風險的度量1、久期的計算久期被定義為給定時刻固定收益證券價值變動的百分比對到期收益率變動的一階敏感性，用公式表示：上述公式也可用于計算投資組合的久期。投資組合的久期等于單個資產(chǎn)久期的加權平均，權重為市值的比例，即：13固定收益證券市場風險假定債券持有者在時刻收到利息，連續(xù)復利計息的到期收益率為，根據(jù)債券的定價原理可以得到債券的價格：

對該式兩邊求導，可得：聯(lián)合二式，得：14固定收益證券市場風險改寫該式為

，其微分形式為：

上式表明債券價格變化的百分比等于債券的久期乘以收益率的變化量。我們可以用久期度量利率風險的大小，即久期越大，單位利率變動引起的債券價格變動就越大，利率風險也就越大；反之亦然。15固定收益證券市場風險2、久期的缺陷第一，久期用到期收益率的變動代表整個利率期限結(jié)構(gòu)的變動，實際上隱含了一個重要假設，即整條收益率曲線的移動是平行的，這意味著所有期限的利率變化幅度是相等的，這顯然不符合實際。第二，久期僅僅是資產(chǎn)價值對利率的一階敏感性指標，無法反映資產(chǎn)價值的全部利率風險，尤其是利率變化較大時，這個缺陷尤其明顯。16固定收益證券市場風險3、凸度凸度是對債券價格的利率敏感性的二階估計，它對久期的估計誤差進行了有效校正。凸度測量的是斜率變化率，可以通過計算債券價格對利率的二階導數(shù)再除以債券的價格得到。債券價格對利率的二階導數(shù)：

(1)凸度C的定義如下：

(2)聯(lián)合(1)(2)兩式可得：（3）17固定收益證券市場風險

由（2）、(3)可以看出，凸度具有下面幾個特點：1、其他條件相同，則通常距到期日越長，凸度越大；2、給定收益率和久期，票面利率越低，凸度越大；3、當利率下降時，凸度增加，反之亦然。4、凸性是指債券到期收益率發(fā)生變動而引起的債券價格變動幅度的變動程度。凸性是指債券價格對收益率的二階導數(shù)。凸性越大，債券價格曲線彎曲程度越大

18固定收益證券市場風險為衡量凸度在債券價格變動中的作用，根據(jù)泰勒二級展開式可得：

（4）

整理得：

（5）寫成微分形式為：

（6）根據(jù)式（6），債券價格的百分比變化既受到久期的影響，又受到凸度的影響，利用久期和凸度共同估計債券價格波動更準確。

19固定收益證券市場風險二、信用風險的度量（一）對固定收益證券進行信用評級可以通過對不同的固定收益證券進行級別評定，用級別表示違約風險的大小。一般的情況下，信用評級越高，違約風險越??；信用評級越低，違約風險越大。固定收益證券信用評級的特點是：主要利用公司過去的經(jīng)營業(yè)績、結(jié)合公司發(fā)展前景等因素，給發(fā)行人未來支付利息和本金的能力的一個基本判斷，并且非常直觀，投資者應用起來簡單易行。20固定收益證券市場風險（二）利用數(shù)理模型度量信用風險這一類數(shù)理模型很多，如KMV公司開發(fā)的信用監(jiān)控模型，J.P摩根公司和其他機構(gòu)共同推出的利用“VaR”概念的信用計量模型等。（三）利用保險思想度量信用風險1、死亡率模型固定收益證券的死亡是指債券退出原來的分析樣本，更準確地說是指終止支付債券約定的利息和本金的各種行為，具體包括違約、贖回、償還基金償還和債券到期。21固定收益證券市場風險定義邊際死亡率某一等級債券i在t年的違約風險，即：計算某一等級債券在樣本期間的累計死亡率,可以利用死亡率和存活率之間的關系。因此，年樣本期間的累計死亡率為。死亡率模型的主要特點是：（1）引進子死亡率和存活率兩個新概念；（2）運用壽險精算學原則編制債券或貸款死亡率表，它恰好相當于人壽保險中的國民生命表。22固定收益證券市場風險2、信用風險附加模型瑞士信貸銀行——財產(chǎn)保險（1）違約事件概率（2）損失的嚴重程度信用風險附加模型最大的優(yōu)點是它對數(shù)據(jù)資料的要求很少。主要的數(shù)據(jù)輸入是貸款或債券各個頻段的違約率均值和損失嚴重性，其缺點是忽略了信用等級轉(zhuǎn)移的風險，沒有顧及貸款信用等級的變化對違約風險的影響。23固定收益證券市場風險三、流動性風險的度量目前來看，流動性風險的度量主要是將流動性風險納入到較為成熟的風險度量標準VaR的框架中，也就是利用VaR的方法度量流動性風險。24固定收益證券市場風險第三節(jié)固定收益證券的風險管理一般來說，固定收益證券的風險管理可以分為三步：一是確定組合管理的目標；二是根據(jù)組合管理的目標制定組合投資策略；三是實施并調(diào)整組合管理策略。本章主要介紹固定收益證券的這三大組合投資策略類型。25固定收益證券市場風險一、固定收益證券的消極組合投資策略固定收益證券的消極組合投資策略基于投資者對固定收益證券市場有效性的認識基礎上，認為固定收益證券市場價格已經(jīng)反映所有的信息，因此投資者找不到被錯誤定價的證券，任何激進的投資不僅無助于投資績效的提高，反而會增加交易成本。簡單來說，消極組合投資策略適用于半強勢有效市場，主要包括買入持有法和指數(shù)化法兩種。26固定收益證券市場風險（一）買入持有策略是一種比較簡單的固定收益證券的消極組合投資策略。通常做法是：投資者根據(jù)投資目標構(gòu)造一個投資組合并持有到期。這種方法不需要考慮用積極的交易策略獲得高額收益，只需要尋找那些到期期限（或久期）接近于投資者預定的投資期限的固定收益證券，以盡量減少固定收益證券的價格波動風險和再投資風險。這種方法的缺點是流動性較差。27固定收益證券市場風險（二）指數(shù)化策略指投資者選定一個債券指數(shù)做依據(jù)，然后跟蹤指數(shù)構(gòu)造證券組合。根據(jù)證券組合對債券指數(shù)的復制程度不同，可分為純指數(shù)化和增強指數(shù)化兩種方法。采用指數(shù)化策略的關鍵環(huán)節(jié)有二：一是基準指數(shù)的選擇；二是具體復制技術的使用。1、基準債券指數(shù)的選擇28固定收益證券市場風險2、復制技術的使用（1）完全復制法（2）抽樣復制法（3）大量持有法（4）分層抽樣法（5）優(yōu)化方法29固定收益證券市場風險二、積極的投資組合策略固定收益證券的積極型組合投資，是指總體目標在一定風險程度范圍內(nèi)，對固定收益證券進行最優(yōu)選擇，以此獲取預期報酬最大化。（一）久期策略一個管理人如果相信自己能夠正確預期未來的利率水平，他就會根據(jù)預期來改變組合的久期。由于久期是利率敏感性的度量指標，當預期利率下降時就應該增加久期，而預期利率上升時就應該縮短久期。（二）估值分析估值分析是投資經(jīng)理依據(jù)債券的內(nèi)在價值對債券組合進行重構(gòu)和調(diào)整。30固定收益證券市場風險（三）信用分析信用分析策略是指通過對債券發(fā)行者的詳細分析，以確定其違約風險的預期變化。（四）收益率差分析收益率差分析是假設不同種類的債券之間存在一定的關系，因此債券經(jīng)理一旦發(fā)現(xiàn)異常情況出現(xiàn)，就立即抓住時機進行調(diào)整。（五）債券互換債券互換就是同時購買和出售具有相似特性的兩個以上債券，從而獲得收益級差。31固定收益證券市場風險三、奉獻型策略（一）免疫策略1、基于久期的免疫策略免疫策略，是指構(gòu)造一種投資組合，使得任何由利率變化引起的債券價格波動風險與再投資風險能相互抵消，使投資人在特定投資時間內(nèi)獲得固定收益。32固定收益證券市場風險假設某投資者計劃在5年末償還債務1469.36元，為此購買了一個面值為1000元，票面利率為8%的5年期債券。

1）當市場利率保持為8%

■利息再投資所得為

■第五年的本息和1080元，

■總的投資所得是：1080+389.36=1469.36元，

■投資收益率為：33固定收益證券市場風險2)當市場利率為6%時

■

利息再投資所得為:（1.064+1.063+1.062+1.06）=370.96元

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第五年的本息和1080元，

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總的投資所得是：1080+370.96=1450.96元

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投資收益率為:可見，如果沒有采取措施，投資者將會因為承受利率風險而帶來損失。假設某投資者計劃在5年末償還債務1469.36元，為此購買了一個面值為1000元，票面利率為8%的5年期債券。34固定收益證券市場風險現(xiàn)在假設該投資者購買的是一個6年期的面值為1000元、息票利率為8%、久期在市場利率為8%時等于4.99