信息層疊模型論文羊群行為論文

.頁眉.頁腳..信息層疊模型論文羊群行為論文：中小板高送轉(zhuǎn)概念選股過程中羊群行為實(shí)證研究摘要：以第四季度機(jī)構(gòu)投資者增持比例為分組依據(jù)，利用分散度方法對(duì)中小板高送轉(zhuǎn)概念股選股過程中先驗(yàn)性羊群行為的可能性進(jìn)行了實(shí)證研究，對(duì)其選股原因進(jìn)行了分析。發(fā)現(xiàn)中小板高送轉(zhuǎn)概念股選股過程中確實(shí)存在羊群行為，并且存在較大程度的非理性投資行為，其選股依據(jù)與基本面無顯著關(guān)系，并進(jìn)一步利用信息層疊模型結(jié)合中國股市的特殊情況驗(yàn)證了羊群行為的成因。關(guān)鍵詞：羊群行為；高送轉(zhuǎn)；機(jī)構(gòu)投資者；分散度；信息層疊模型1問題的提出伴隨著創(chuàng)業(yè)板的推出以及中小企業(yè)板大批量上市，2009年和2010年年報(bào)中連續(xù)出現(xiàn)大量“高送轉(zhuǎn)”。所謂高送轉(zhuǎn)，即公司在進(jìn)行利潤分配時(shí)，每10股給股東送的紅股數(shù)和轉(zhuǎn)增股本數(shù)之和為5股或5股以上。其本質(zhì)為異常的股利分配政策，并不改變股東的實(shí)際財(cái)富，只是股東權(quán)益組成項(xiàng)目結(jié)構(gòu)的賬面調(diào)整。但在我國股票市場上，高送轉(zhuǎn)往往被視為重大利好，成為投資者的炒作題材。國內(nèi)學(xué)者通過累計(jì)收益率法普遍認(rèn)為，高送轉(zhuǎn)股票確實(shí)存在異常收益，進(jìn)一步通過事件研究法證明“搶權(quán)效應(yīng)”較“填權(quán)效應(yīng)”更為明顯（孫建峰，2009）。二級(jí)市場上的投資者的實(shí)際行為也驗(yàn)證了這一點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者在第四季度就可能進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”的股票進(jìn)行建倉，中小投資者也會(huì)搜集相關(guān)信息進(jìn)行投資決策。其中，機(jī)構(gòu)投資者年末建倉行為往往被證券媒體視為對(duì)該股票“高送轉(zhuǎn)”的心理預(yù)期，從而引導(dǎo)中小投資者的決策。那么，在高送轉(zhuǎn)概念股的選股過程中是否存在追隨機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為？若是，該行為是否是投資者主動(dòng)跟進(jìn)的結(jié)果，即是否為理性羊群行為？上述羊群行為形成的原因何在？對(duì)于上述問題，本文通過分散度的方法進(jìn)行了檢驗(yàn)，并采用信息層疊模型對(duì)其成因進(jìn)行了分析。2羊群行為及相關(guān)研究資本市場中投資者的羊群行為（HerdingBehaviors）是一種典型現(xiàn)象，即投資者在交易過程中學(xué)習(xí)或模仿其他投資者，在相同時(shí)間段內(nèi)買賣相同的股票（Bikhchandani，Sharma，2001）。其本質(zhì)為一種特殊的非理性行為，在不確定情境中，投資者趨向于忽略自己有價(jià)值的私有信息，從而偏好特定的資產(chǎn)組合，表現(xiàn)出投資行為的一致性。關(guān)于檢驗(yàn)?zāi)愁愘Y產(chǎn)中羊群效應(yīng)的存在性，比較有代表性的研究方法有Lakonishok、Shleifer和Vishny（1992）提出的LSV法，即一個(gè)群體投資者在同一時(shí)間內(nèi)買賣特定股票平均傾向。測度值越大說明羊群行為越嚴(yán)重。Wermers（1999）擴(kuò)展了LSV模型，分別提出了買方羊群行為指標(biāo)和賣方行為指標(biāo)。William（1995）提出用分散化指標(biāo)，利用截面收益標(biāo)準(zhǔn)差（cross-sectionstandarddeviation），即個(gè)股收益率對(duì)于資產(chǎn)組合平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量羊群行為。Cont和Bouchaud（1998）發(fā)現(xiàn)了股價(jià)變化的后尾性分布特性與羊群效應(yīng)的明顯關(guān)系，朱少醒、吳沖鋒和張則斌（1999）則對(duì)國內(nèi)市場進(jìn)行了實(shí)證研究，得到了一致性結(jié)論。由于數(shù)據(jù)限制，國內(nèi)對(duì)羊群行為的實(shí)證研究對(duì)象多集中于各類機(jī)構(gòu)投資者，如投資基金、QFII，同時(shí)，不加驗(yàn)證地認(rèn)為其行為為非理性的投資行為。本文的創(chuàng)新之處在于：一是主要研究對(duì)象為包括中小投資者在內(nèi)的全體投資者；二是研究其投資行為的決定因素，進(jìn)而分析其是否理性，從而為進(jìn)一步研究其他資產(chǎn)組合羊群行為提供了可借鑒的分析思路。3研究設(shè)計(jì)3.1樣本數(shù)據(jù)本文選取中小板2009年度第三、四季度均有機(jī)構(gòu)持股的上市公司為研究對(duì)象，共計(jì)86家，個(gè)股收益率樣本期間為2010年1月1日至2010年3月31日，即公布年報(bào)的第一季度。相應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)樣本期間為2009年會(huì)計(jì)年度。本文采用數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。3.2樣本分組由第四季度機(jī)構(gòu)投資者增持的股票比例（ΔProp）按照由大到小分為以下四組，如表1所示。機(jī)構(gòu)投資者在中國包括投資基金、社保基金、養(yǎng)老基金、QFII、保險(xiǎn)基金和私募基金等。由于我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展較晚，并一度對(duì)保險(xiǎn)基金和銀行資金進(jìn)入資本市場有限制，因此本文將機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)格定義為證券投資基金。3.3研究程序和實(shí)證模型構(gòu)建。（1）羊群行為的分析及檢驗(yàn)。本文擬采用分散化指標(biāo)方法度量羊群效應(yīng)。該指標(biāo)量化了組合中個(gè)股收益率的分散程度，如果組合完全由羊群行為支配，則組合中個(gè)股的移動(dòng)方向和幅度一致。標(biāo)準(zhǔn)差為零，分散化指標(biāo)越小，羊群行為越明顯。設(shè)組合S中有n只股票，則S的收益率分散度計(jì)算公式如下：D=ni=1（ri-）2n-1其中ri是組合中個(gè)股i的收益率，是n只股票的平均收益率。本文分別計(jì)算每組的日收益率的D值，并與同期全部中小板股票的日收益率D值進(jìn)行比較，以判斷組合羊群行為相對(duì)于市場總體的強(qiáng)弱，并進(jìn)一步比較機(jī)構(gòu)投資者增持比例不同，組合D值的變化規(guī)律。（2）影響選股行為變量的選擇及度量。在選股決策后，投資者將按照決策買入股票，從而導(dǎo)致交易量的變化。由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例在第四季度報(bào)表中公布，而股利分配政策在年報(bào)中披露，年報(bào)多在第一季度公布。故個(gè)股在第一季度的換手率（turnover）可作為其高送轉(zhuǎn)選股策略的反應(yīng)，以該指標(biāo)作為因變量。根據(jù)傳統(tǒng)股利分配理論，上市公司選擇“高送轉(zhuǎn)”方案有以下理論依據(jù)：一是信息傳遞效應(yīng)，表明公司正處于快速成長期，對(duì)業(yè)績的持續(xù)增長充滿信心，有助于保持良好的市場形象；二是最優(yōu)股票價(jià)格區(qū)間，股價(jià)高的公司，可以通過“高送轉(zhuǎn)”降低股價(jià)，增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性。故按照有效市場理論，可從基本面指標(biāo)建立回歸模型。主要考慮公司的規(guī)模、盈利能力和成長性，引入以下變量：①公司規(guī)模（size）。公司的規(guī)模是上市公司成長性的重要參考變量，一般而言，小公司成長機(jī)會(huì)較大。以公司總股本數(shù)來代表公司規(guī)模。預(yù)計(jì)回歸模型相應(yīng)參數(shù)為負(fù)值。②凈資產(chǎn)收益率（ROE）。公司的盈利能力是決定股價(jià)的最主要的因素，凈資產(chǎn)收益率是決定公司盈利能力的可靠指標(biāo)，較高的公司具有較高的投資價(jià)值。預(yù)計(jì)參數(shù)為正。③息稅前利潤增長率（growth）。高增長的公司把不需擔(dān)心股本擴(kuò)張而攤薄每股收益，且投資價(jià)值高。預(yù)計(jì)回歸參數(shù)為正值。以上述三個(gè)變量建立回歸模型一：Turnover=a0+a1size+a2ROE+a3growth+ξ若該三個(gè)變量中至少有一個(gè)顯著，則說明投資者在選股過程中并非完全的非理性羊群行為，依然有部分投資依據(jù)為私人信息，并非單純模仿其他投資者行為。4實(shí)證結(jié)果分析（1）羊群行為存在性檢驗(yàn)。根據(jù)分散度指標(biāo)計(jì)算方法，利用Eviews軟件，得到四組樣本股票的分散度及其標(biāo)準(zhǔn)差，同時(shí)我們對(duì)同期全部中小板股票的日收益率進(jìn)行了分散度計(jì)算，得出了其分散度和標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)據(jù)。詳細(xì)結(jié)果見下表2。由表2可知，四個(gè)組的D均明顯低于整個(gè)中小板市場，相差30%左右。這表明在高送轉(zhuǎn)概念股選股過程中伴隨著以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的羊群行為。具體看來，由D組數(shù)據(jù)可知，機(jī)構(gòu)投資者減持相應(yīng)股票，也會(huì)導(dǎo)致關(guān)聯(lián)的市場反應(yīng)。由A、B、C三組數(shù)據(jù)對(duì)比可知，并非機(jī)構(gòu)增持比例與分散度并未呈現(xiàn)簡單的正向關(guān)系。其原因有下。第一，本文主要考慮所有機(jī)構(gòu)投資者的持股比例變化。實(shí)際投資決策中，由于有限注意力交易驅(qū)動(dòng)，往往只有少數(shù)優(yōu)秀基金的持股變化會(huì)引起投資者注意，或者只有少數(shù)經(jīng)過重要媒體報(bào)道的基金變化才會(huì)影響投資者決策；第二，本文考慮的機(jī)構(gòu)持股比例變化未與原來持股比例進(jìn)行相對(duì)值比較，僅為絕對(duì)值。特別在A組中，增持比例雖相對(duì)數(shù)值較大，但其原本持股比例平均值與B組及C組相比，依舊占優(yōu)勢。從回歸結(jié)果來看，ROE的系數(shù)雖顯著，但數(shù)值為負(fù)，與預(yù)計(jì)結(jié)果不符。Size的符號(hào)雖然符合要求，但卻未能通過顯著性檢驗(yàn)。而growth不僅正負(fù)性不符合要求，且t值較小，影響也不明顯。整體看來，模型的擬合效果較差，故其交易情況很難從基本面得到信息找到合理的解釋。故其選股過程中的羊群行為并非理性，缺乏對(duì)個(gè)股投資價(jià)值的分析與研究，沒有自主明晰的投資策略，是一種被動(dòng)盲從的投資行為。（3）基于信息層疊理論的羊群行為成因分析。由信息層疊理論可知，在存在風(fēng)險(xiǎn)性和模糊性的資本市場，投資者可根據(jù)先驗(yàn)信息與他人的投資行為來做出自己的投資決策。由貝葉斯概率可知，當(dāng)存在明顯的羊群效應(yīng)時(shí)，先驗(yàn)信息在投資決策中所占比例越來越小，而他人行為則越來越大，從而致使公共信息也不能得到更新，導(dǎo)致股市的過度波動(dòng)，甚至是股市泡沫的形成。就高送轉(zhuǎn)概念股選股過程來看，先驗(yàn)信息多為公司的基本面信息，但實(shí)際決策中所占比例甚少。經(jīng)分析，原因如下：第一，“高送轉(zhuǎn)”股利分配政策監(jiān)管缺失。中國股市本身的風(fēng)險(xiǎn)性較成熟市場明顯較大，實(shí)行“高送轉(zhuǎn)”的上市公司從基本面來看，良莠不齊，很多是為純粹的炒作提升股價(jià)而實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”，故對(duì)普通投資者而言，決策根本無定式可言；第二，機(jī)構(gòu)投資者與公司的利益鏈條，在一定程度可促使上市公司實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”。因而，跟隨機(jī)構(gòu)，即心理學(xué)中的能力式啟發(fā)，優(yōu)化認(rèn)知資源配置。5結(jié)論綜上所述，通過對(duì)中國中小板市場中機(jī)構(gòu)持股比例變化對(duì)應(yīng)分組進(jìn)行收益率的分散度指標(biāo)的檢驗(yàn)，我們證明了“高送轉(zhuǎn)”概念股選股過程中存在較為明顯的羊群行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，該羊群行為屬于非理性羊群行為，其選股決策與公司基本面關(guān)系不大。其更多的是跟隨機(jī)構(gòu)投資者的炒作行為，這與大多數(shù)投資者投資技巧及戰(zhàn)略的缺乏有關(guān)，同時(shí)也與我國機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場一定程度上的操縱行為有關(guān)。從監(jiān)管層面來看，我國資本市場信息披露制度的不完善與監(jiān)管手段的缺乏，也致使羊群行為的盛行。參考文獻(xiàn)［1］饒育蕾，王盛，張輪.基于行業(yè)投資組合的投資基金羊群行為模型與實(shí)證［J］.管理評(píng)論，2004，16，（12）:25-32.［2］張紅偉，毛前友.羊群行為、股價(jià)波動(dòng)與投資收益——基于中國證券投資基金的實(shí)證研究［J］.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2007，（10）:50-54.［3］朱少醒，吳沖鋒，張則斌.“羊群效應(yīng)”與股票收益分布的后尾特性［J］.上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)，1999，4，（7）：40-43.［4］李雪，孔凡航，尹奇.主題投資策略中羊群行為的實(shí)證研究［J］.北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)，2008，23，（1）:87-91.［5］王傳曉.上市公司“高送轉(zhuǎn)”利益鏈條調(diào)查［N］.21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2010-04-26.［6］將多，徐復(fù)名，陳雪玲，劉騰飛，張軍偉.資本市場中投資者羊群行為的心理機(jī)制及其影響因素［J］.心理科學(xué)進(jìn)展，2010，18，（5）:810-818.［7］李蒙，龍子泉.中國股市中小投資者之非理性羊群效應(yīng)［J］.統(tǒng)計(jì)與決策（理論版）2007，（7）:117-119.［8］饒品貴，姜國華.機(jī)構(gòu)投資者行為與交易量異象［J］.中國會(huì)計(jì)評(píng)論.2008,（3）.［9］翁洪波，吳世農(nóng).機(jī)構(gòu)投資者、公司治理與上市公司股利政策［J］.中國會(huì)計(jì)評(píng)論2007，5，（3）:367-380.［10］WermersR.1999，MutualFundherdingandtheimpactonstockprices，JournalofFinance，54，（2）:581-622.［11］WilliamChristie，RogerHuang.FollowingthepiedPiper:DoIndividualReturns