保稅科技-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：華東?；穫}儲(chǔ)龍頭商業(yè)模式創(chuàng)新

證券研究報(bào)告物流2023年08月04日保稅科技(600794)深度報(bào)告：華東?；穫}儲(chǔ)龍頭，商業(yè)模式創(chuàng)新重回增長(zhǎng)通道評(píng)級(jí)：買入(維持)最近一年走勢(shì)預(yù)測(cè)指標(biāo)2022A1341-282023E1197-112024E1403172025E159614營業(yè)收入（百萬元）增長(zhǎng)率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)保稅科技滬深3000.34840.24490.14150.0380-0.0655-0.1689163253309343625522110.1370.21100.25110.2811P/E27.932.033.5313.8418.821.883.9811.8915.421.723.409.0713.881.582.998.11P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)相關(guān)報(bào)告1M3M12M保稅科技11.0%2.9%5.9%-0.6%16.1%-1.5%《——保稅科技（600794）2023年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：管理改善，困境反轉(zhuǎn)

（買入）*物流*許可，周延宇，鐘文海》——2023-07-15滬深3002核心提要◆

保稅區(qū)液化倉儲(chǔ)龍頭，倉儲(chǔ)貿(mào)易雙輪變現(xiàn)保稅科技于1999年借殼上市，2001年設(shè)立子公司長(zhǎng)江國際開始發(fā)展液化倉儲(chǔ)主業(yè)，

目前管理罐容110.79萬m3。與同類型企業(yè)相比，公司在區(qū)位（張家港保稅區(qū)）、品牌（老牌國企）、資質(zhì)（危險(xiǎn)品物流資質(zhì)、與上清所合作）、信息服務(wù)能力（線上交割平臺(tái)）方面具備獨(dú)到優(yōu)勢(shì)，最終形成液化倉儲(chǔ)服務(wù)與貿(mào)易交割平臺(tái)雙輪變現(xiàn)的商業(yè)模式，2022年公司液化倉儲(chǔ)毛利率61%，在同行業(yè)中排名第一?！?/p>

供給：資源稀缺，盈利領(lǐng)先液化儲(chǔ)罐與危險(xiǎn)品倉庫是有一定區(qū)域壟斷屬性的不動(dòng)產(chǎn)稀缺資源。其中儲(chǔ)罐一般僅沿?；蜓亟ㄔO(shè)，需要配套岸線、碼頭資源，新增供給非常有限；優(yōu)質(zhì)倉庫則在化工園區(qū)中建設(shè)，雖有增量但資源依舊稀缺。資源屬性決定了賽道領(lǐng)先的盈利能力，一般石化倉儲(chǔ)企業(yè)ROIC在6-8%，毛利率在60%+，明顯跑贏不動(dòng)產(chǎn)和化工物流其他環(huán)節(jié)。◆

需求：短期被動(dòng)累庫，長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)優(yōu)化近年來，石化倉儲(chǔ)客戶需求隨著石化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展穩(wěn)步提升，常見液體化學(xué)品2017-2022年平均庫存CAGR為2.5%，其亮點(diǎn)在于兩個(gè)結(jié)構(gòu)性變化：①大煉化項(xiàng)目投產(chǎn)驅(qū)動(dòng)趨勢(shì)（內(nèi)貿(mào)沿海資源受益）②監(jiān)管趨嚴(yán)帶來合規(guī)需求占比提升（品牌商受益）

。2023上半年來，國內(nèi)主要液體化學(xué)品有被動(dòng)累庫趨勢(shì)，但張家港乙二醇庫存量受趨勢(shì)影響同比仍有下降?！?/p>

投資建議：管理改善，成長(zhǎng)起點(diǎn)2022年以來，保稅科技訴訟與財(cái)產(chǎn)凍結(jié)等歷史問題已解決，同時(shí)管理層完成迭代，公司正站在新一輪成長(zhǎng)期的起點(diǎn)，后續(xù)主要看點(diǎn)如下：①短期擴(kuò)品類提升出租率：早期公司主要依賴進(jìn)口乙二醇，2023H1公司通過拓展新品類逆勢(shì)提升出租率，業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)高速增長(zhǎng)，邏輯初步兌現(xiàn)；②中期收并購提升市占率：受制于財(cái)產(chǎn)凍結(jié)，公司罐容近4年停止增長(zhǎng)；困境反轉(zhuǎn)后公司外延發(fā)展再啟，中期看好后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張彈性；③長(zhǎng)期智慧物流變現(xiàn)提升盈利能力：憑借交割庫優(yōu)勢(shì)與國企資質(zhì)壁壘，公司智慧物流平臺(tái)有望伴隨外延戰(zhàn)略走出去，長(zhǎng)期流量變現(xiàn)能力值得關(guān)注。◆

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)保稅科技2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為11.97億元、14.03億元與15.96億元，歸母凈利潤分別為2.53億元、3.09億元與3.43億元，2023-2025年對(duì)應(yīng)PE分別為18.82倍、15.42倍與13.88倍。傳統(tǒng)物流“走出去”+智慧物流不斷創(chuàng)新，雙輪驅(qū)動(dòng)下公司利潤有望迎來增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：生產(chǎn)事故、需求不及預(yù)期、智慧物流業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期、整合并購不及預(yù)期、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、重大政策變動(dòng)、大規(guī)模自然災(zāi)害、國內(nèi)與國際市場(chǎng)、交易所估值體系不可簡(jiǎn)單對(duì)比、相應(yīng)測(cè)算僅供參考，具體以公司披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn)、小市值公司二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及股價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。3一、保稅區(qū)液化倉儲(chǔ)龍頭，倉儲(chǔ)貿(mào)易雙輪變現(xiàn)41.1、成長(zhǎng)歷程：保稅區(qū)液化倉儲(chǔ)龍頭，共布局四大業(yè)務(wù)板塊?

液體化工倉儲(chǔ)龍頭，借殼上市登陸A股：1999年，江蘇省張家港保稅區(qū)保稅實(shí)業(yè)有限公司收購云南大理造紙股份有限公司25.53%股份，實(shí)現(xiàn)借殼上市。?

自建+并購強(qiáng)化主業(yè)，多板塊擴(kuò)張豐富業(yè)務(wù)范圍：

2001年，子公司長(zhǎng)江國際成立，開始發(fā)展液體化工倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)，多年來先后通過自建與并購強(qiáng)化主業(yè)，2019年碼頭配套化工總罐容達(dá)到110.79萬立方米，成為張家港保稅區(qū)液化倉儲(chǔ)龍頭企業(yè)。此外，保稅科技先后通過各子公司開展固體化工倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)、大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)與智慧物流業(yè)務(wù)，完成液化倉儲(chǔ)、干散物流、大宗供應(yīng)鏈與智慧物流四大業(yè)務(wù)板塊布局。圖表1：保稅科技成長(zhǎng)歷程圖199920092014.920152019江蘇省張家港保稅區(qū)保稅實(shí)公司更名為”張家港保稅科技股份有限公司”子公司揚(yáng)子江物流更名為揚(yáng)保稅科技上線網(wǎng)上倉儲(chǔ)智慧物流平臺(tái)子公司長(zhǎng)江國際受被偽造業(yè)有限公司收購云南大理造紙股份有限公司25.53%股份，實(shí)現(xiàn)借殼上市子江保稅貿(mào)易，在依托傳統(tǒng)的代理開證業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，嘗試性適度開展自營貿(mào)易業(yè)務(wù)公司印章案拖累，資金遭到凍結(jié)，公司整體發(fā)展受限子公司張家港保稅區(qū)長(zhǎng)子公司外服公司轉(zhuǎn)型為固子公司上海保港股權(quán)投資基金有限公司成立子公司長(zhǎng)江國際碼頭配套化工總罐容達(dá)到110.79萬立方米被偽造印章案了結(jié)，資金凍結(jié)問題解決；管理層換班逐步年輕化，改善開啟江國際港務(wù)有限公司成立，經(jīng)營范圍為液體化工倉儲(chǔ)、裝卸、交割業(yè)務(wù)，租罐業(yè)務(wù)等體化工倉儲(chǔ)企業(yè)，主要存儲(chǔ)物種為PTA、棉花等丙二類貨物200120142014.11201920225資料：保稅科技公司官網(wǎng)，保稅科技公司公告，前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人，國海證券研究所1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：國有控股企業(yè)，市場(chǎng)化改革已啟?

國有控股，股權(quán)集中：截至2023Q1，公司實(shí)控人為江蘇省張家港保稅區(qū)管理委員會(huì)，持股比例35.68%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，前十大股東持股比例共計(jì)47.27%，其中35.68%由控股股東持有。?

推出員工持股計(jì)劃，回購股份用于股權(quán)激勵(lì)，公司開啟市場(chǎng)化改革：2016年，保稅科技推出員工持股計(jì)劃，共計(jì)非公開發(fā)行股票數(shù)量2057.8萬股，募得資金1.38億元，用于收購長(zhǎng)江時(shí)代固體倉儲(chǔ)類資產(chǎn)與償還銀行貸款。2022年5月26日，公司宣布將以不超過人民幣4.97元/股的價(jià)格回購公司股份用于后期實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。同年6月25日，公司宣布完成回購股份1200萬股，占公司總股本0.99%，回購均價(jià)3.31元/股，使用資金總額3.97億元（不含交易費(fèi)用）。圖表2：公司前十大股東結(jié)構(gòu)（截至2023Q1)金融機(jī)構(gòu)1.26%其他1.51%實(shí)際控制人江蘇省張家港保稅區(qū)管理委員會(huì)100.00%張家港保稅區(qū)金港資摩根大通銀行證券回購賬戶勝幫凱米投資前海益華投資中信證券中金公司申萬宏源丁利芹賀琛產(chǎn)經(jīng)營有限公司35.68%7.70%1.12%0.51%0.28%0.26%0.21%0.31%0.21%0.99%張家港保稅科技(集團(tuán))股份有限公司（保稅科技

600794.SH)6資料：Wind，保稅科技公司公告，國海證券研究所1.3、經(jīng)營模式：卡位優(yōu)質(zhì)倉儲(chǔ)資產(chǎn)，多渠道探索變現(xiàn)圖表3：保稅科技經(jīng)營模式一覽業(yè)務(wù)板塊子公司(持股比例，截至2022年)長(zhǎng)江國際（100.%）核心資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)毛利潤（億元）及占比（%）驅(qū)動(dòng)因素75.56%62.94%73.12%碼頭：50000噸級(jí)和30000噸級(jí)兩座長(zhǎng)江岸線自有碼頭泊位，另有500噸級(jí)內(nèi)河十字港疏運(yùn)碼頭2座，年吞吐量450萬噸；儲(chǔ)罐：自有儲(chǔ)罐214座，罐容110.79萬立方米42080%液體化工倉儲(chǔ)、裝卸、交割業(yè)務(wù)，租罐業(yè)務(wù)30%液化倉儲(chǔ)倉儲(chǔ)規(guī)模、出租率、租金3.112.451.42-20%2020202120224321020%15%10%5%9.36%5.85%0.24干散物流智慧物流大宗貿(mào)易外服公司（54%）倉庫：干散貨倉庫16.55萬平方米固體倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)倉儲(chǔ)規(guī)模、出租率、租金貨物交割數(shù)量、費(fèi)用率大宗商品景氣度1.88%0.060.210%202020212022長(zhǎng)江國際（100%）外服公司（54%）長(zhǎng)江國際網(wǎng)上倉儲(chǔ)智慧物流服務(wù)平臺(tái)外服公司智慧云倉系統(tǒng)42020%10%0%自主查詢、網(wǎng)上下單、費(fèi)用結(jié)算、貨權(quán)交割、自助提貨等12.24%11.08%7.67%0.320.280.37電商公司（100%）與上海清算所合作推出的清算通業(yè)務(wù)提供線上交割及增值服務(wù)20202021202242020%10%0%13.01%11.66%8.90%0.37開展化工品及黑色金屬大宗商品貿(mào)易、代理業(yè)務(wù)保稅貿(mào)易（100%）涵蓋化工品及黑色金屬的貿(mào)易渠道0.440.26202020212022租金、操作費(fèi)等固體倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)大宗商品貿(mào)易液體化工碼頭+儲(chǔ)罐智慧物流平臺(tái)憑借液體化工倉儲(chǔ)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，開展固體倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)；依托國企資金優(yōu)勢(shì)開展大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)依托國企資質(zhì)、區(qū)位優(yōu)勢(shì)與交割庫優(yōu)勢(shì)，開展平臺(tái)服務(wù)租金、操作費(fèi)等交割手續(xù)費(fèi)等息差、代理服務(wù)核心為規(guī)模和出租率核心為貿(mào)易氛圍7資料：Wind，保稅科技公司公告，國海證券研究所1.4、收入拆分：大宗貿(mào)易與液化倉儲(chǔ)貢獻(xiàn)主要營收?

大宗貿(mào)易與液化倉儲(chǔ)貢獻(xiàn)主要營收：公司營業(yè)收入可分為四大板塊，其中大宗貿(mào)易與液化倉儲(chǔ)板塊貢獻(xiàn)主要營收，2022年公司營收13.41億元，大宗貿(mào)易/液化倉儲(chǔ)營收分別達(dá)8.64/4.01億元，占比分別為64.42%/29.90%，占比合計(jì)為94.33%。2015-2022年公司營業(yè)收入CAGR+11.18%，2021、2022公司營收出現(xiàn)下滑，主要原因分別是疫情管控下公司主營產(chǎn)品乙二醇進(jìn)口受限和大宗商品貿(mào)易額下降。圖表4：公司營業(yè)收入可分為四大板塊業(yè)務(wù)（2022年）圖表5：公司收入主要由液化倉儲(chǔ)與大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)構(gòu)成億元

液化倉儲(chǔ)

干散物流大宗貿(mào)易合計(jì)8.64億元智慧物流億元液化倉儲(chǔ)固體倉儲(chǔ)大宗貿(mào)易智慧物流其他營收YoY50%109258.05840%7201510530%6520%4.014321010%0%0.420.410.260.170.09-10%-20%-30%-40%碼頭倉儲(chǔ)（液化）倉儲(chǔ)（固體）化工品貿(mào)易代理費(fèi)收入租賃收入服務(wù)費(fèi)其他0201520162017201820192020202120228資料：Wind，保稅科技公司公告，國海證券研究所1.5、成本拆分：剔除貿(mào)易成本后，主要由倉儲(chǔ)資產(chǎn)折舊與職工薪酬驅(qū)動(dòng)?

剔除大宗貿(mào)易后液化倉儲(chǔ)占據(jù)主要成本：2022年公司營業(yè)成本共計(jì)10.06億元，剔除大宗貿(mào)易成本8.20億元后，液化倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)占據(jù)主要成本，其中主要構(gòu)成部分為倉儲(chǔ)資產(chǎn)折舊與職工薪酬。圖表6：剔除大宗貿(mào)易后液化倉儲(chǔ)占主要成本（2022年）圖表7：除貿(mào)易成本后，主要構(gòu)成部分為倉儲(chǔ)資產(chǎn)折舊與職工薪酬液化倉儲(chǔ)合計(jì)1.23億元固體倉儲(chǔ)合計(jì)0.11億元大宗貿(mào)易合計(jì)8.20億元服務(wù)費(fèi)倉儲(chǔ)折舊職工薪酬液化倉儲(chǔ)租賃費(fèi)其他成本億元億元2.098.118765432101.81.61.41.21.00.80.60.40.20.00.450.440.160.540.260.180.440.180.450.160.460.160.300.500.380.620.420.480.160.030.040.070.030.060.040.720.690.680.690.69物料消耗人員薪酬折舊租賃費(fèi)職工薪酬折舊采購、倉儲(chǔ)成本代理費(fèi)、手續(xù)費(fèi)租賃折舊服務(wù)費(fèi)用、攤銷其他201820192020202120229資料：Wind，保稅科技公司公告，國海證券研究所1.6、毛利拆分：主要利潤

為液化倉儲(chǔ)與智慧物流?

液化倉儲(chǔ)貢獻(xiàn)主要毛利，智慧物流增長(zhǎng)較快：液化倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)于2015-2022年間平均貢獻(xiàn)公司74.75%的毛利，為公司的核心利潤智慧物流作為公司重點(diǎn)打造的業(yè)務(wù)，平臺(tái)自上線以來增長(zhǎng)迅速、模式跑通，2022年已錄得毛利潤0.37億元，占比達(dá)到11.18%。。?

毛利率方面：2015-2022年，公司液化倉儲(chǔ)平均毛利率達(dá)到57.02%，體現(xiàn)出倉儲(chǔ)企業(yè)的資源稀缺性與強(qiáng)定價(jià)能力。同時(shí)，公司智慧物流平臺(tái)優(yōu)勢(shì)凸顯，手續(xù)費(fèi)與服務(wù)費(fèi)模式帶來了高毛利率。圖表8：液化倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要毛利圖表9：智慧物流毛利率平均超90%，倉儲(chǔ)毛利率整體較高液化倉儲(chǔ)固體倉儲(chǔ)大宗貿(mào)易智慧物流其他毛利潤YoY120%液化倉儲(chǔ)固體倉儲(chǔ)大宗貿(mào)易智慧物流其他億元120%100%80%60%40%20%0%5100%80%60%40%20%0%4321-20%-40%0-1-60%

-20%201520162017201820192020202120222015201620172018201920202021202210資料：Wind，保稅科技公司公告，國海證券研究所1.7、費(fèi)用拆分：財(cái)務(wù)杠桿低，費(fèi)用端以管理費(fèi)用為主?

費(fèi)用端以管理費(fèi)用為主：2018-2022年，公司管理費(fèi)用平均占總費(fèi)用的62.59%。與國內(nèi)液化倉儲(chǔ)龍頭宏川智慧相比，保稅科技費(fèi)用率水平較低，尤其體現(xiàn)在財(cái)務(wù)費(fèi)用一端，公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)良好（2018-2022年平均資產(chǎn)負(fù)債率為27.18%）。圖表10：公司費(fèi)用以管理費(fèi)用為主圖表11：橫向?qū)Ρ瓤?，保稅科技費(fèi)用水平較低，尤其體現(xiàn)在財(cái)務(wù)費(fèi)用端銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用宏川智慧保稅科技億元2022年1.8034.92%費(fèi)用率1.601.401.201.000.800.600.400.200.0010.14%0.3218.84%0.18財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率0.280.152.09%1.90%0.170.090.240.350.621.12%1.1011.24%0.890.810.836.19%2.93%0.75%0.090.100.100.090.10201820192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%11資料：Wind，保稅科技公司公告，國海證券研究所1.8、現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流質(zhì)量提升，賬面資金充裕?

公司現(xiàn)金流情況好轉(zhuǎn)：2020年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)主要系子公司長(zhǎng)江國際涉訴資金凍結(jié)所致（剔除影響后仍為正），訴訟現(xiàn)已解決。近兩年來公司現(xiàn)金流質(zhì)量恢復(fù)至高水準(zhǔn)，2021/2022年歸母凈利潤現(xiàn)金含量分別為464.52%/308.47%。?

近年來無大投資項(xiàng)目，賬面資金充裕。公司資本開支集中于2016年以前，主要用于自建、收購儲(chǔ)罐擴(kuò)容。此后至今無大規(guī)模投資活動(dòng)，目前公司賬面現(xiàn)金充裕。圖表12：近兩年現(xiàn)金流質(zhì)量明顯改善圖表13：近幾年無大投資項(xiàng)目，賬面現(xiàn)金充裕經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~歸母凈利潤現(xiàn)金含量（右軸）億元期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額6500%400%300%200%100%0%購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金億元10954經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流量大幅下降原因：①長(zhǎng)江國際涉訴資金凍結(jié)，現(xiàn)已了結(jié)②子公司融資租賃業(yè)務(wù)起步83762514032-100%-200%-1-2102016201720182019202020212022201320142015201620172018201920202021202212資料：Wind，保稅科技公司公告，國海證券研究所二、供給：資源稀缺，盈利領(lǐng)先132.1、行業(yè)屬性：物流基礎(chǔ)設(shè)施細(xì)分賽道，儲(chǔ)罐資源最為稀缺?

儲(chǔ)罐及化工倉庫屬于物流基礎(chǔ)設(shè)施的細(xì)分賽道，但各類分類及安全性標(biāo)準(zhǔn)要求較其余類型的物流基礎(chǔ)設(shè)施更為嚴(yán)格。據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?huì)公眾號(hào)，2021年危險(xiǎn)品倉儲(chǔ)分類中，儲(chǔ)罐（以儲(chǔ)存氣體、液體危險(xiǎn)品為主）占總量41.20%，各類化工倉庫（平倉、立體倉等）占總量58.80%，其中平倉為危險(xiǎn)品倉庫最主要的類別，占總量一半。?

危化品倉儲(chǔ)對(duì)于建設(shè)地點(diǎn)的要求不同，儲(chǔ)罐多沿海而建，更為稀缺；而倉庫的建設(shè)的地理限制因素則相對(duì)較少，增量供給一般于化工園區(qū)中建設(shè)。圖表14：危險(xiǎn)品倉儲(chǔ)類別以平倉、儲(chǔ)罐為主(2021年）

圖表15：化工儲(chǔ)罐分類不耐腐蝕

，不易清潔

<<<>>>耐腐蝕，高清潔度貨場(chǎng),3.00%樓倉,0.50%立體倉,按材質(zhì)地下半地下倉庫,0.50%5.60%碳鋼罐碳鋼內(nèi)涂罐不銹鋼內(nèi)襯罐不銹鋼罐貨棚,2.50%儲(chǔ)罐施工難度小，造價(jià)低廉

<<<>>>施工難度大，造價(jià)高（庫）,41.20%有效防止雨水、積雪、灰塵等進(jìn)入罐內(nèi)拱頂罐按類型球形罐內(nèi)浮頂罐浮頂罐大大減少蒸發(fā)損耗防雨雪、灰塵+不易蒸發(fā)盛裝高壓氣體或液化氣體甲類儲(chǔ)罐（區(qū)）乙類儲(chǔ)罐（區(qū)）丙類儲(chǔ)罐（區(qū)）平倉,46.70%按防火等級(jí)+++<<<液體/可燃&助燃?xì)怏w儲(chǔ)罐：儲(chǔ)罐之間&罐區(qū)之間、儲(chǔ)罐（區(qū)）與其他建筑的防火間距

，單罐&罐組的最大容量

>>>---14資料：宏川智慧招股說明書，中物聯(lián)危化品物流分會(huì)公眾號(hào)，內(nèi)蒙古化工公眾號(hào)，海運(yùn)經(jīng)紀(jì)公眾號(hào)，PyroSim中文網(wǎng)公眾號(hào)，國海證券研究所2.2、資源稀缺：岸線碼頭資源與物流用地資源雙重限制?

主要儲(chǔ)存液體化學(xué)品的儲(chǔ)罐一般沿岸建設(shè)，因此新增的沿海石化儲(chǔ)罐往往需要碼頭和物流倉儲(chǔ)用地兩類受嚴(yán)格政策監(jiān)管的資源的配合：①交通部審批的沿海岸線及碼頭資源：儲(chǔ)罐儲(chǔ)存品類主要為依賴水運(yùn)的大宗液體石化產(chǎn)品，出于物流便利性的考量?jī)?chǔ)罐庫區(qū)多需與碼頭配套建設(shè)，而新增碼頭資源需要經(jīng)由交通運(yùn)輸部審批；②地方政府審批的當(dāng)?shù)匚锪饔玫刭Y源：新建儲(chǔ)罐庫區(qū)需建設(shè)于化工園區(qū)內(nèi)，所需的物流倉儲(chǔ)用地亦需要地方政府專項(xiàng)審批。圖表16：岸線碼頭及物流用地資源審批從嚴(yán)分類時(shí)間部門文件條款禁止在長(zhǎng)江干支流岸線一公里范圍內(nèi)新建、擴(kuò)建化工園區(qū)和化工項(xiàng)目化工行業(yè)2020年12月26日

全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)《中華人民共和國長(zhǎng)江保護(hù)法》1、2022年6月底仍為較高風(fēng)險(xiǎn)的，嚴(yán)禁新、改、擴(kuò)建危險(xiǎn)化《浙江省應(yīng)急管理廳關(guān)于開展化工園區(qū)安全整

學(xué)品建設(shè)項(xiàng)目化工園區(qū)2020年11月24日浙江省應(yīng)急管理廳治提升工作的通知》2、省廳將每月通報(bào)全省化工園區(qū)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)動(dòng)態(tài)排名情況，對(duì)排名后10%的化工園區(qū)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示交通運(yùn)輸部收到申請(qǐng)材料和初審意見后，進(jìn)行審查，會(huì)同國家發(fā)展改革委作出批準(zhǔn)或者不予批準(zhǔn)的決定化工碼頭2021年12月23日

交通運(yùn)輸部、國家發(fā)展改革委《港口岸線使用審批管理辦法》工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展和改2022年3月28日

革委員會(huì)、科學(xué)技術(shù)部、生態(tài)環(huán)境部、應(yīng)急管理部、國家能源局《關(guān)于“十四五”推動(dòng)石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

新建危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)項(xiàng)目必須進(jìn)入一般或較低安全風(fēng)險(xiǎn)的化的指導(dǎo)意見》

工園區(qū)石化化工行業(yè)15資料：中國人大網(wǎng)，浙江省人民政府官網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，國海證券研究所2.2、資源稀缺：岸線碼頭資源與物流用地資源雙重限制?

岸線、碼頭實(shí)際為不可再生資源，長(zhǎng)期供給緊張：碼頭岸線實(shí)際為不可再生資源，新增供給困難。2019年供給雖有增量，但新批化工碼頭主要是大煉化項(xiàng)目的配套碼頭，第三方資源依舊緊張。圖表17：全國1萬噸級(jí)以上碼頭資源增長(zhǎng)圖表18：全國化工碼頭資源增長(zhǎng)1萬噸級(jí)以上碼頭數(shù)量(左軸)YoY（右軸）原油泊位(左軸)總量(左軸)成品油泊位(左軸)YoY（右軸）液體化工泊位(左軸)個(gè)30006%5%4%3%2%1%0%27512659個(gè)259225206008%7%6%5%4%3%2%1%0%24443.30%250020001500100050023665.26%222123174.32%211050040030020010003.46%3.11%2.86%2.58%2.11%016資料：海南省交通運(yùn)輸廳，中國政府網(wǎng)，國海證券研究所2.3、化工項(xiàng)目用地審批程序復(fù)雜，監(jiān)管嚴(yán)格，建設(shè)周期長(zhǎng)環(huán)境影響評(píng)估（省級(jí)環(huán)保局）立項(xiàng)可行性研究初步設(shè)計(jì)實(shí)施階段竣工驗(yàn)收固定資產(chǎn)交移同意成立項(xiàng)目公司經(jīng)營模式土地使用等問題(國資委)公司工商/稅務(wù)登記(工商稅務(wù)局)同意項(xiàng)目開展（管委會(huì)）新增建設(shè)項(xiàng)目用地預(yù)審?fù)恋卣信膾煜缊?bào)批(消防局)安全預(yù)評(píng)價(jià)(安監(jiān)局)初步設(shè)計(jì)審查論證(項(xiàng)目組

專家組)施工圖設(shè)計(jì)審查(項(xiàng)目組

建設(shè)局)施工圖預(yù)算審查(財(cái)政局)委托招標(biāo)代理工程施工監(jiān)理招標(biāo)辦理施工監(jiān)理合同保函備案儲(chǔ)存計(jì)量器具驗(yàn)(質(zhì)監(jiān)局)建筑物驗(yàn)收(建設(shè)局)環(huán)保驗(yàn)收(環(huán)保局)防雷設(shè)施驗(yàn)收(防雷所)危險(xiǎn)化學(xué)品經(jīng)營許可證化工項(xiàng)目國土使用證(國土局)建設(shè)用地規(guī)劃許可證建設(shè)項(xiàng)目規(guī)劃設(shè)計(jì)方案建設(shè)工程規(guī)劃許可證(規(guī)劃局)土地評(píng)估報(bào)告(國土局、財(cái)政局)項(xiàng)目選址意見書(市規(guī)劃局)工可報(bào)告初步設(shè)計(jì)報(bào)告(安監(jiān)局)安全生產(chǎn)許可證（省級(jí)應(yīng)急管理部門）項(xiàng)目試運(yùn)行(項(xiàng)目建設(shè)組)資金評(píng)估(建設(shè)局)施工招標(biāo)開工報(bào)告(財(cái)政局)地質(zhì)火災(zāi)評(píng)估(地質(zhì)局)圖表項(xiàng)目建設(shè)請(qǐng)示批復(fù)(市政府)安全驗(yàn)收(安監(jiān)局)消防驗(yàn)收(消防局)化工項(xiàng)目用地審批程序復(fù)雜施工圖設(shè)計(jì)(建設(shè)局工程交易中心)立項(xiàng)可行性研究初步設(shè)計(jì)實(shí)施階段竣工驗(yàn)收固定資產(chǎn)交移環(huán)境影響評(píng)估機(jī)場(chǎng)選址機(jī)場(chǎng)總體規(guī)劃空管設(shè)備臺(tái)址(空管辦、民航局)機(jī)場(chǎng)飛行程序、飛機(jī)性能分析、一發(fā)失效應(yīng)急程序空管設(shè)備臺(tái)址新建機(jī)場(chǎng)編制預(yù)可研報(bào)告編制可研報(bào)告取得有關(guān)部門書面意見(空域所屬軍方主管部門、當(dāng)?shù)卣?、城市?guī)劃、交通市政)文物保護(hù)環(huán)境影響評(píng)價(jià)文件批復(fù)國土資源預(yù)審意見(國土局)工程初步設(shè)計(jì)工程施工圖設(shè)計(jì)(民航局)建設(shè)工程招投標(biāo)工程質(zhì)量監(jiān)督工程不停航施工空管設(shè)備選購(空管辦

民航局)無線電頻率申請(qǐng)校飛和設(shè)備開放機(jī)場(chǎng)試飛工程竣工驗(yàn)收民航專業(yè)工程行業(yè)驗(yàn)收、頒發(fā)機(jī)場(chǎng)使用許可證(民航局)航行資料的發(fā)布（民航局）發(fā)布航行通告（地區(qū)管理局）機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目地震、供電、水利等部門(國務(wù)院、中央軍委)擴(kuò)建機(jī)場(chǎng)(國家或民航局)環(huán)境影響評(píng)估（地級(jí)環(huán)保局）立項(xiàng)可行性研究初步設(shè)計(jì)實(shí)施階段竣工驗(yàn)收固定資產(chǎn)交移商業(yè)項(xiàng)目項(xiàng)目建議書立項(xiàng)申請(qǐng)(地級(jí)發(fā)改部門)規(guī)劃選址用地預(yù)審環(huán)境影響評(píng)價(jià)地震安全性評(píng)價(jià)初步設(shè)計(jì)施工圖紙消防設(shè)計(jì)審核簽訂勘察合同簽訂設(shè)計(jì)合同簽訂施工合同簽訂監(jiān)理合同驗(yàn)收申請(qǐng)驗(yàn)收?qǐng)?bào)告土地使用證驗(yàn)收申請(qǐng)驗(yàn)收?qǐng)?bào)告土地使用證17資料：流程工業(yè)公眾號(hào)，中國政府網(wǎng)，民航資源網(wǎng)，找法網(wǎng)，國海證券研究所2.4、供給現(xiàn)狀：供給緊俏，物流地產(chǎn)整體呈收縮趨勢(shì)?

我國物流地產(chǎn)行業(yè)的新增供給整體呈現(xiàn)出收縮趨勢(shì)。物流倉儲(chǔ)土地為當(dāng)?shù)刎暙I(xiàn)的財(cái)政稅收及GDP相對(duì)較低，絕大多數(shù)地方政府無意大批量出讓物流用地，2018-2021年全國物流倉儲(chǔ)用地面積CAGR

-1.12%，行業(yè)供給不增反減。?

我國液體石化儲(chǔ)罐的新增供給同樣趨緩。自2013年起儲(chǔ)罐新增容量逐年下降，2011至2018年儲(chǔ)罐容量CAGR僅為2.74%，2018年新增容量雖有增長(zhǎng)，主要?dú)w因于以往項(xiàng)目的投產(chǎn)，多年來儲(chǔ)罐容量增長(zhǎng)近乎停滯，供給緊俏。圖表20：全國物流倉儲(chǔ)用地面積呈明顯收縮趨勢(shì)圖表21：全國液體儲(chǔ)罐罐容增長(zhǎng)明顯放緩全國物流倉儲(chǔ)用地（左軸）YoY%（右軸）儲(chǔ)罐容量（左軸）新增容量（右軸）平方公里萬立方米萬立方米180012%10%8%8000600160014001200100080060040020007000600050004000300020001000050040030020010006%4%2%0%-2%-4%-6%18資料：Wind，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，國海證券研究所2.5、橫向?qū)Ρ龋夯}儲(chǔ)是不動(dòng)產(chǎn)中回報(bào)率最高的細(xì)分賽道?

資產(chǎn)的稀缺性往往以資產(chǎn)回報(bào)率的方式體現(xiàn)：以ROIC為口徑對(duì)比各類不動(dòng)產(chǎn)及公用事業(yè)的回報(bào)率，石化倉儲(chǔ)不動(dòng)產(chǎn)高于各類不動(dòng)產(chǎn)及公用事業(yè)。?

化工倉儲(chǔ)屬于物流地產(chǎn)中稀缺程度最高的細(xì)分賽道，也因此享有最高的盈利基準(zhǔn)：以保稅科技為例，其毛利率顯著跑贏其他類型的物流倉儲(chǔ)。圖表22：2019-2021，石化倉儲(chǔ)收益率在各類不動(dòng)產(chǎn)、公用事業(yè)中投資

圖表23：化工倉儲(chǔ)毛利率溢價(jià)明顯回報(bào)率最高保稅科技（液體化工倉儲(chǔ)）海晨股份（電子元器件倉儲(chǔ)）錦江在線（冷鏈倉儲(chǔ)）新寧物流（倉儲(chǔ)及增值服務(wù)）華貿(mào)物流（綜合物流倉儲(chǔ)）回報(bào)率8%7%6%5%4%3%2%1%0%7.1%6.7%6.5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.7%5.5%67.38%5.0%61.09%4.0%51.63%2.4%1.6%31.46%25.60%28.85%25.29%25.13%18.83%14.12%10.04%保稅科技宏川智慧恒基達(dá)鑫水電港口物流地產(chǎn)辦公樓火電年期國債12.71%11.70%10.65%7.09%注：物流地產(chǎn)、辦公樓引用2020年仲量聯(lián)行數(shù)據(jù),2021年及以后數(shù)據(jù)缺失；5年期國債收益率引用2023.07.27最新收益率數(shù)據(jù)；其余資產(chǎn)回報(bào)率采用2020-2022三年間申萬行業(yè)類（2021）指數(shù)對(duì)應(yīng)板塊所有上市公司平均ROIC。202020212022資料：Wind，同花順，新浪財(cái)經(jīng)，仲量聯(lián)行，國海證券研究所192.6、縱向?qū)Ρ龋夯}儲(chǔ)也是化工供應(yīng)鏈毛利最高的環(huán)節(jié)?

橫向?qū)Ρ葋砜?，化工倉儲(chǔ)亦是化工供應(yīng)鏈條上議價(jià)能力最強(qiáng)的資產(chǎn)：若同樣以毛利率為基準(zhǔn)衡量化工產(chǎn)業(yè)鏈條上的各個(gè)環(huán)節(jié)，2020-2022年間各賽道平均毛利率水平大致反映為化工倉儲(chǔ)>內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運(yùn)>化工運(yùn)輸（陸運(yùn)）>貨代>貿(mào)易。圖表24：2020-2022年，化工倉儲(chǔ)賽道為化工供應(yīng)鏈中毛利率水平最高的環(huán)節(jié)70%2020-2022平均毛利率61.34%59.02%60%50%40%30%20%10%0%48.38%45.95%38.05%35.61%27.66%19.27%17.91%14.35%13.74%10.80%

10.98%9.23%

9.52%6.26%5.69%4.74%1.38%

1.28%盛航股份興通股份中谷物流招商南油保稅科技（倉儲(chǔ)）宏川智慧（倉儲(chǔ)）密爾克衛(wèi)（倉儲(chǔ)）恒基達(dá)鑫（倉儲(chǔ)）密爾克衛(wèi)（陸運(yùn)）永泰運(yùn)（陸運(yùn)）韻達(dá)股份圓通速遞順豐控股華貿(mào)物流密爾克衛(wèi)（貨代）密爾克衛(wèi)（貿(mào)易）國聯(lián)股份（化工）國聯(lián)股份（玻璃）物產(chǎn)中大（化工）物產(chǎn)中大（金屬）注：密爾克衛(wèi)（陸運(yùn)）平均毛利率為2020、2021年均值20資料：Wind，國海證券研究所三、需求：短期被動(dòng)累庫，長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)優(yōu)化213.1、產(chǎn)業(yè)鏈：儲(chǔ)罐服務(wù)中上游、平倉服務(wù)中下游圖表25：原油加工成品結(jié)構(gòu)液體固體氣體石化（煤化）產(chǎn)業(yè)鏈上游石化（煤化）產(chǎn)業(yè)鏈中游石化（煤化）產(chǎn)業(yè)鏈下游苯己內(nèi)酰胺（CPL）聚酰胺(PA)尼龍切片錦綸長(zhǎng)絲錦綸短絲錦綸工業(yè)絲聚對(duì)苯二甲酸乙二醇酯（PET）石腦油芳烴對(duì)二甲苯（PX）精對(duì)二甲苯(PTA)薄膜切片纖維切片滌綸長(zhǎng)絲POY/FDY/DTY瓶級(jí)切片乙烯乙二醇(MEG)苯乙烯滌綸工業(yè)絲滌綸短纖化纖板塊原油環(huán)氧乙烷（EO）氯乙烯聚氯乙烯（PVC）聚乙烯（PE）液化石油氣成品油丙烷丙烯聚丙烯（PP）聚酯多元醇聚丙烯酸環(huán)氧丙烷（PO）丙烯酸聚氨酯（PU）汽油柴油煤油丁辛醇塑料、涂料、氯堿板塊液化氣化合成油合成氣焦?fàn)t氣焦炭甲醇甲醇燃料甲醛煤炭合成氨氮肥尿素炭化電化二甲醚MTBE苯產(chǎn)業(yè)鏈焦油瀝青等電石乙炔PVC燃料、化肥、塑料、工程22資料：上海期貨交易所，金投網(wǎng)，期貨日?qǐng)?bào)，中國石油官網(wǎng)，國海證券研究所3.2、總量：整體需求較為平穩(wěn)，終端掛鉤消費(fèi)與交運(yùn)?

整體需求較為平穩(wěn)：常見液體化學(xué)品年均庫存較為平穩(wěn)，2017-2022年平均庫存CAGR為2.5%。?

長(zhǎng)期而言倉儲(chǔ)隨石化行業(yè)增長(zhǎng)擴(kuò)容，中樞掛鉤消費(fèi)及交運(yùn)：成品油及主要化工品與交運(yùn)、消費(fèi)、地產(chǎn)等下游宏觀屬性的終端需求存在較強(qiáng)的相關(guān)性，長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞與GDP趨同。圖表26：主要液體化學(xué)品庫存較為平穩(wěn)圖表27：長(zhǎng)期隨下游總量增長(zhǎng)，掛鉤消費(fèi)及交運(yùn)原油加工量同比社零同比成品油表觀消費(fèi)量同比萬噸主要液體化學(xué)品庫存YoYGDP同比（不變價(jià)）交通運(yùn)輸能源消耗量同比35025%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%30025020015010050主要由甲醇庫存下降引起0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%0%0201720182019202020212022-5%-10%注：口徑為石腦油、PX、甲醇、苯乙烯、純苯、液堿周度庫存按年平均，2017年僅統(tǒng)計(jì)2017.09.28至年底的周度平均庫存23資料：Datayes!，Wind，同花順，國海證券研究所3.3、結(jié)構(gòu)-①大煉化項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)，內(nèi)貿(mào)沿海資源將受益?

大煉化項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)：2015年來一系列大煉化項(xiàng)目逐漸投產(chǎn)，據(jù)中國能源報(bào)援引中國石化集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，2020年底我國煉油能力已達(dá)8.9億噸/年。展望至2025年底仍有1.52億噸煉油產(chǎn)能、1436萬噸/年液化品及1840萬噸/年以上的液化石油氣的規(guī)劃產(chǎn)能投產(chǎn)。圖表28：大煉化產(chǎn)能頻繁投產(chǎn)項(xiàng)目名稱地址（預(yù)計(jì)）投產(chǎn)日期煉油產(chǎn)能規(guī)劃液化品產(chǎn)能規(guī)劃液化氣產(chǎn)能規(guī)劃中科煉化一體化項(xiàng)目(一期)廣東茂湛2020.061000萬噸/年煉油80萬噸/年乙烯中化泉州煉化一體化項(xiàng)目（二期）福建泉州浙江舟山2020.092020.111500萬噸/年煉油100萬噸/年乙烯浙江石化煉化一體化項(xiàng)目（二期）2020年小計(jì)2000萬噸/年煉油4500萬噸/年煉油2200萬噸/年煉油520萬噸/年芳烴520萬噸/年芳烴140萬噸/年乙烯320萬噸/年乙烯100萬噸/年乙烯惠州中海油/殼牌南海聯(lián)合工廠二期項(xiàng)目廣東惠州福建漳州2021.042021.08古雷煉化一體化項(xiàng)目(一期)2021年小計(jì)1000萬噸/年煉油3200萬噸/年煉油1600萬噸/年煉油130萬噸/年

PX130萬噸/年P(guān)X、280萬噸/年芳烴280萬噸/年芳烴210萬噸/年乙烯110萬噸/乙烯盛虹石化煉化一體化項(xiàng)目江蘇連云港河北旭陽海南洋浦廣東揭陽浙江寧波山東龍口遼寧盤錦福建漳州廣東茂湛湖南岳陽2022.122022年底2023.022023.022024Q42024年河北旭陽石化1500萬噸/年煉油500萬噸/年煉油2000萬噸/年煉油1500萬噸/年煉油2000萬噸/年煉油1500萬噸/年煉油1600萬噸/年煉油1500萬噸/年煉油350萬噸/年芳烴150萬噸/年乙烯100萬噸/年乙烯120萬噸/年乙烯120萬噸/年乙烯300萬噸/乙烯海南煉化

100萬噸/年乙烯及煉油改擴(kuò)建項(xiàng)目中委廣東石化鎮(zhèn)海煉化煉油升級(jí)擴(kuò)建項(xiàng)目裕龍島一期項(xiàng)目260萬噸/年芳烴80萬噸/年乙二醇、36萬噸/年環(huán)氧丙烷、80萬噸苯乙烯華錦阿美石化2024年130萬噸/年芳烴220萬噸/年P(guān)X150萬噸/乙烯古雷煉化一體化項(xiàng)目(二期)中科煉化一體化項(xiàng)目(二期)2025520萬噸/年乙烯120萬噸/年乙烯2025年前2025年前岳陽煉化一體化項(xiàng)目1500萬噸/年煉油15200萬噸/年煉油150萬噸/年乙烯1840萬噸/年乙烯2025年底預(yù)計(jì)合計(jì)超過1436萬噸液化品24資料：興通股份招股說明書，卓創(chuàng)資訊，流程工業(yè)，漳州，連云港日?qǐng)?bào)，中國經(jīng)營報(bào)，中國石油報(bào)，國海證券研究所3.3、結(jié)構(gòu)-①大煉化項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)，內(nèi)貿(mào)沿海資源將受益?

煉化項(xiàng)目投產(chǎn)以來，我國各液體化學(xué)品自給率逐步提升，化學(xué)品的已成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。在此背景下，專注內(nèi)貿(mào)的沿岸合規(guī)倉儲(chǔ)資源將受益于此類需求的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。圖表29：乙二醇、苯乙烯自給率仍存在上升空間圖表30：我國化學(xué)品進(jìn)口量逐步下降產(chǎn)量

進(jìn)口量乙二醇苯乙烯甲醇丙二醇正丁醇異丙醇辛醇丁二烯100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20.22%2019年我國主要液體化學(xué)品

情況79.78%14.51%2022年我國主要液體化學(xué)品

情況85.49%25資料：Datayes!，Wind，興通股份招股說明書，卓創(chuàng)資訊，流程工業(yè)，華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，國海證券研究所3.3、結(jié)構(gòu)-②合規(guī)需求：監(jiān)管趨嚴(yán)，合規(guī)市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)?

下游嚴(yán)監(jiān)管對(duì)供應(yīng)鏈安全標(biāo)準(zhǔn)提出更高要求，合規(guī)市場(chǎng)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，強(qiáng)合規(guī)能力的龍頭企業(yè)因此受益：?；芬兹家妆奶攸c(diǎn)使其對(duì)社會(huì)環(huán)境的負(fù)外部性明顯，2015年天津港大爆炸以來各項(xiàng)監(jiān)管政策密集出臺(tái)，對(duì)石化供應(yīng)鏈提出更高的安全合規(guī)要求，具備強(qiáng)合規(guī)能力、齊全牌照及品牌形象的頭部倉儲(chǔ)企業(yè)也因此受益。圖表31：針對(duì)化工產(chǎn)業(yè)安全合規(guī)的政策趨嚴(yán)圖表32：合規(guī)需求的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)帶動(dòng)中游化工物流企業(yè)高增時(shí)間軸部委政策文件政策內(nèi)容2018-2022營收CAGR《國務(wù)院安委會(huì)辦公室關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)危險(xiǎn)化學(xué)品安全生產(chǎn)工作的指導(dǎo)意見》從2010年起，危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)、儲(chǔ)存建設(shè)項(xiàng)目必須在依法規(guī)劃的專門區(qū)域內(nèi)建設(shè)。2008.09國務(wù)院安委辦下游石化倉儲(chǔ)內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運(yùn)化工供應(yīng)鏈70%60%50%40%30%20%10%0%《國家安全監(jiān)管總局工業(yè)和信息化部關(guān)于危險(xiǎn)化學(xué)品企業(yè)貫徹落實(shí)<國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)安全生產(chǎn)工作的通知>的實(shí)施意見》國家安全監(jiān)管總局工業(yè)和信息化部新建企業(yè)必須在化工園區(qū)或集中區(qū)建設(shè)。2010.112016.07全面啟動(dòng)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷入園或轉(zhuǎn)產(chǎn)關(guān)閉工作。新建煉化項(xiàng)目全部進(jìn)入石化基地，新建化工項(xiàng)目全部進(jìn)入化工園區(qū)。《國務(wù)院辦公廳關(guān)于石化產(chǎn)業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型增效益的指導(dǎo)意見》國務(wù)院辦公廳國務(wù)院辦公廳全面啟動(dòng)實(shí)施人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷工程。制定退城入園的綜合性支持政策。加快推進(jìn)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷工作。石化行業(yè)（上市公司）宏保稅科技（倉儲(chǔ)）社會(huì)物流倉儲(chǔ)總額興通股份盛航股份社會(huì)物流運(yùn)輸總額密爾克衛(wèi)永泰運(yùn)社《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)危險(xiǎn)化學(xué)品安全綜合治理方案的通知》2016.112020.04川智慧會(huì)物流總額2020年10月底前，對(duì)全省化工園區(qū)進(jìn)行認(rèn)定并公布名單。A級(jí)的化工園區(qū)，原則上不得批準(zhǔn)新、改、擴(kuò)建危險(xiǎn)化學(xué)品建設(shè)項(xiàng)目；B級(jí)的化工園區(qū)，原則上要限制新、改、擴(kuò)建危險(xiǎn)化學(xué)品建設(shè)項(xiàng)目。2022年底前，仍未達(dá)到C級(jí)或D級(jí)的化工園區(qū)要予以關(guān)閉退出。工業(yè)品《危險(xiǎn)化學(xué)品安全專項(xiàng)整治三年行動(dòng)實(shí)施方案》國務(wù)院安委會(huì)26資料：

Datayes!，Wind，中國政府網(wǎng)，應(yīng)急管理部，陜西省應(yīng)急管理廳，國海證券研究所3.4、短期跟蹤-①上游：觀察原油端，跟蹤煉化開工率?

今年以來原油加工量持續(xù)高位運(yùn)行：2023年上半年我國原油加工量共計(jì)3.64億噸，同比+9.44%，相比2019年同期+14.70%，原油加工量為2019年來最高水平。?

主營煉主廠開工率恢復(fù)良好：2023年6月份主營煉廠平均開工率76.40%，同比+2.36pcts，4月以來主營煉廠開工率同比維持高位，由于檢修節(jié)奏的不同，地?zé)掗_工率尚處低位。圖表33：2023年來原油加工量處于高位圖表34：2023年4月以來主營煉廠開工率維持高位2019年2020年2021年2022年2023年萬噸山東地?zé)掗_工率85%2019年2020年2021年2022年2023年6,4006,2006,0005,8005,6005,4005,2005,00075%65%55%45%35%主營煉廠開工率2021年2022年2023年85%80%75%70%65%60%月月月月月月月月月月27資料：Datayes!，Wind，同花順，國海證券研究所3.4、短期跟蹤-②中游：觀察開工率與進(jìn)口量，判斷需求景氣度圖表35：中游需通過跟蹤各產(chǎn)品開工率以判斷景氣度；2023年來，除成品油外，各大宗化學(xué)品開工率均處于5年內(nèi)較低位置成品油產(chǎn)量(萬噸)2019年2020年2021年2022年2023年P(guān)X開工率2019年2020年2021年2022年2023年4,00090%85%80%75%70%65%60%3,5003,0002,5002,000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月純苯開工率乙二醇開工率2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年85%90%80%75%70%65%60%80%70%60%50%40%月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月2019年2020年2021年2022年2023年苯乙烯開工率2019年2020年2021年2022年2023年甲醇開工率80%100%75%90%80%70%70%65%60%55%60%50%月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月28資料：Datayes!，同花順，國海證券研究所3.4、短期跟蹤-②中游：觀察開工率與進(jìn)口量，判斷需求景氣度圖表36：通過各產(chǎn)品進(jìn)口量也可判斷需求景氣度；2023年來，除成品油和甲醇外，各大宗化學(xué)品進(jìn)口量均處于5年內(nèi)較低位置2019年2020年2021年2022年2023年成品油進(jìn)口量(萬噸)2019年2020年2021年2022年2023年P(guān)X進(jìn)口量（萬噸）5004003002001000200150100500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年純苯進(jìn)口量（萬噸）乙二醇進(jìn)口量（萬噸）50150403020100100500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月苯乙烯進(jìn)口量（萬噸）2019年2020年2021年2022年2023年甲醇進(jìn)口量（萬噸）2019年2020年2021年2022年2023年50150403020100100500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月29資料：Wind，國海證券研究所3.4、短期跟蹤-③下游：觀察消費(fèi)端，可幫助判斷中游需求圖表37：下游消費(fèi)端的景氣度一定程度上可以反映中游的需求情況2019年紡織服裝零售額(億元)2020年2021年2022年2023年2020年2021年2022年2023年紡織服裝出口額(億美元)1,6001,4001,2001,000800300PX、乙二醇2001000600月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年家電產(chǎn)量(萬臺(tái))空調(diào)產(chǎn)量(萬臺(tái))3,2002,2002,0001,8001,6001,4001,200純苯、苯乙烯2,7002,2001,7001,200月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月2019年尿素產(chǎn)量(萬噸)2020年2021年2022年2023年2019年房地產(chǎn)投資金額(億元)2020年2021年2022年2023年1301109020,00015,00010,0005,0000甲醇70月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月30資料：Datayes!，Wind，同花順，國海證券研究所3.4、短期跟蹤-④庫存：累庫/去庫影響短期內(nèi)出租率水平?

回到儲(chǔ)罐/倉庫一端，各產(chǎn)品的庫存水平影響短期內(nèi)資產(chǎn)的出租率水平，進(jìn)而影響倉儲(chǔ)公司經(jīng)營情況。2023年，乙二醇、純苯庫存處于五年內(nèi)較高的位置，累庫階段倉儲(chǔ)端將受益。圖表38：2023年以來，乙二醇、純苯庫存處于五年內(nèi)較高的位置，PX與甲醇庫存則在較低位置PX庫存(萬噸)2019年2020年2021年2022年2023年乙二醇庫存(萬噸)2019年2020年2021年2022年2023年22015017012070100500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月甲醇庫存(萬噸)2019年2020年2021年2022年2023年純苯庫存(萬噸)2019年2020年2021年2022年2023年3021019017015013011090252015105070月月月月月月月月月月月月31資料：Datayes!，Wind，國海證券研究所四、投資邏輯：管理改善，成長(zhǎng)起點(diǎn)324.1、困境反轉(zhuǎn)：訴訟與財(cái)產(chǎn)凍結(jié)均已了結(jié)，有望重回發(fā)展軌道?

訴訟與財(cái)產(chǎn)凍結(jié)已結(jié)束，公司迎來困境反轉(zhuǎn)。2019年，多家企業(yè)因“長(zhǎng)江國際被偽造印章案”對(duì)公司子公司長(zhǎng)江國際發(fā)起訴訟，公司銀行存款、財(cái)產(chǎn)等共計(jì)9.90億元遭到凍結(jié)或保全，發(fā)展擴(kuò)張受到限制。后經(jīng)法院審理認(rèn)為，長(zhǎng)江國際在案件中并無違法行為，因此起訴均被駁回。截至2022年6月，公司遭凍結(jié)或保全的財(cái)產(chǎn)均已解除，困境反轉(zhuǎn)開啟。圖表39：長(zhǎng)江國際被偽造印章案復(fù)盤涉及訴訟階段時(shí)間進(jìn)展對(duì)公司影響原告新興際華國際貿(mào)易有限公司以港口作業(yè)合同糾紛為案由起訴被告長(zhǎng)

查封、扣押、凍結(jié)長(zhǎng)江國際價(jià)值4.81億元的起訴2019年9月江國際，同時(shí)要求凍結(jié)、查封、扣押相關(guān)財(cái)產(chǎn)。財(cái)產(chǎn)湖北高院作出《民事裁定書》，裁定如下：駁回新興際華國際貿(mào)易有限公司的起訴，維持原裁定。本裁定為終審裁定。新興際華訴長(zhǎng)江國際案終審2022年1月武漢海事法院出具了《民事裁定書》，裁定解除對(duì)長(zhǎng)江國際的財(cái)產(chǎn)凍結(jié)。截至本報(bào)告披露日，該民訴案件已終結(jié)。財(cái)產(chǎn)凍結(jié)解除

2022年3月價(jià)值4.81億元財(cái)產(chǎn)凍結(jié)已解除原告天津臨封、扣押相關(guān)財(cái)產(chǎn)。湖北省高級(jí)人民法院作出《民事裁定書》，裁定如下:駁回天津臨際商貿(mào)有限公司的起訴，維持原裁定。本裁定為終審裁定。武漢海事法院出具了《民事裁定書》，裁定解除對(duì)長(zhǎng)江國際的財(cái)產(chǎn)凍結(jié)。截至本報(bào)告披露日，該民訴案件已終結(jié)。際商貿(mào)有限公司起訴被告長(zhǎng)江國際，同時(shí)要求凍結(jié)、查

查封、扣押、凍結(jié)長(zhǎng)江國際價(jià)值1.00億元的起訴終審2019年10月2021年12月財(cái)產(chǎn)天津臨貿(mào)訴長(zhǎng)江國際案財(cái)產(chǎn)凍結(jié)解除

2022年3

月價(jià)值1.00億元財(cái)產(chǎn)凍結(jié)已解除中交海洋建設(shè)開發(fā)有限公司以倉儲(chǔ)合同糾紛為案由起訴被告長(zhǎng)江國際，

查封、扣押、凍結(jié)長(zhǎng)江國際價(jià)值3.27億元的起訴終審2019年10月2021年12月同時(shí)要求凍結(jié)、查封、扣押相關(guān)財(cái)產(chǎn)。銀行存款天津市高級(jí)人民法院審理出具《民事裁定書》，裁定如下:中交海洋建設(shè)開發(fā)有限公司的起訴，維持原裁定。本裁定為終審裁定。天津海事法院出具了《民事裁定書》，裁定解除對(duì)長(zhǎng)江國際名下銀行存款的保全措施。截至本報(bào)告披露日，該民訴案件已終結(jié)。中交海洋訴長(zhǎng)江國際案財(cái)產(chǎn)凍結(jié)解除

2022年1月3.27億元銀行存款保全已解除山東高速海南發(fā)展有限公司以倉儲(chǔ)合同糾紛為案由起訴被告長(zhǎng)江國際，

查封、扣押、凍結(jié)長(zhǎng)江國際價(jià)值0.82億元的起訴終審2019年11月2022年6月同時(shí)要求凍結(jié)、查封、扣押相關(guān)財(cái)產(chǎn)。銀行存款或其他相應(yīng)價(jià)值的財(cái)產(chǎn)江蘇省高級(jí)人民法院出具《民事裁定書》，裁定如下:山東高速海南發(fā)展有限公司的起訴，維持原裁定。本裁定為終審裁定。蘇州市中級(jí)人民法院出具《民事裁定書》，裁定解除對(duì)長(zhǎng)江國際的財(cái)產(chǎn)凍結(jié)。截至本報(bào)告披露日，該民訴案件已終結(jié)。山東高速海南訴長(zhǎng)江國際案財(cái)產(chǎn)凍結(jié)解除

2022年6月價(jià)值0.82億元財(cái)產(chǎn)凍結(jié)已解除33資料：保稅科技公司公告，國海證券研究所4.2、管理改善：管理層換屆完成，邁入新的發(fā)展階段?

公司管理層年輕化，管理改善同步開啟。2021-2022年，公司董監(jiān)高、子公司董事長(zhǎng)等管理人員發(fā)生密集變動(dòng)，管理層平均年齡由2020年的48.88歲下降為2022年的46.50歲，更為年輕的管理層有望為公司發(fā)展注入新活力。戰(zhàn)略上，公司不斷推行“兩輪驅(qū)動(dòng)”，倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)與智慧物流齊頭并進(jìn)、共融發(fā)展，公司邁入新的發(fā)展階段。圖表40：2021、2022年管理層密集變動(dòng)圖表41：公司管理層日益年輕化管理層平均年齡（歲）50董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員子公司董事長(zhǎng)48.88姓名職務(wù)任期起始日期2015年1月2010年4月2018年11月2018年11月2020年5月2021年11月2021年11月2021年11月2021年11月2021年11月2021年10月2021年10月2022年4月2022年4月姓名子公司名稱職務(wù)任期起始日期2022年4月2022年4月2022年4月2022年4月2022年4月2022年4月2022年4月49唐勇董事長(zhǎng)唐勇長(zhǎng)江國際保稅貿(mào)易張保同輝外服公司保稅港務(wù)電子商務(wù)長(zhǎng)發(fā)倉儲(chǔ)董事長(zhǎng)董事長(zhǎng)董事長(zhǎng)董事長(zhǎng)董事長(zhǎng)董事長(zhǎng)董事長(zhǎng)47.88張惠忠

董事、總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)周鋒陳保進(jìn)潘紅金建海楊曉琴戴雅娟楊洪琴黃文偉黃海濱黃萍4847464544434241張惠忠陳保進(jìn)董事董事、副總裁獨(dú)立董事獨(dú)立董事獨(dú)立董事監(jiān)事會(huì)主席監(jiān)事46.50常樂慶戴雅娟監(jiān)事職工監(jiān)事職工監(jiān)事董事會(huì)秘書總裁助理常樂慶李金偉402020年2021年2022年34資料：保稅科技公司公告，國海證券研究所4.3、成長(zhǎng)邏輯：短期擴(kuò)品類提升出租率?

過往貨種以乙二醇為主，儲(chǔ)罐出租率不穩(wěn)定。2013年起公司液化倉儲(chǔ)品類以進(jìn)口乙二醇為主，歷年占比大多在80%以上。貨種單一疊加乙二醇影響，公司儲(chǔ)罐出租率呈現(xiàn)不穩(wěn)定的狀態(tài)，亟待未來拓展其他品類、提升儲(chǔ)罐出租率。?

2023H1業(yè)績(jī)預(yù)增，擴(kuò)品類成效顯現(xiàn)。2023H1，公司預(yù)計(jì)扣非歸母凈利潤達(dá)1.09-1.26億元，同比增長(zhǎng)35.78%-56.96%。通過觀測(cè)張家港乙二醇庫存水平，

2023H1平均庫存僅為52.20萬噸，同比下滑6.72%。在主營產(chǎn)品庫存量下降的背景下，公司通過加大攬貨力度、積極拓展倉儲(chǔ)品種，倉庫利用率反而迎來提升，收入與利潤取得較大同比增幅，管理改善、擴(kuò)品類邏輯開始兌現(xiàn)。圖表42：以往公司貨種單一，儲(chǔ)罐出租率不穩(wěn)定圖表43：2023H1張家港乙二醇平均庫存量同比下降萬噸100乙二醇占比儲(chǔ)罐出租率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9080706050403020100注：2020-2022年乙二醇吞吐量占比系估算得到35資料：Wind，保稅科技公司公告，金港資產(chǎn)公司公告，國海證券研究所4.3、成長(zhǎng)邏輯：中期收并購提升市占率?

供給嚴(yán)格受限的背景下，公司產(chǎn)能擴(kuò)張的節(jié)奏直接決定規(guī)模及利潤的增長(zhǎng)速度。石化倉儲(chǔ)行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格、新增項(xiàng)目審批程序復(fù)雜、建設(shè)周期長(zhǎng)，并購是實(shí)現(xiàn)公司主業(yè)液化倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)規(guī)模提升的有效路徑。?

受訴訟導(dǎo)致的財(cái)產(chǎn)凍結(jié)影響，公司罐容自2019年以來停止增長(zhǎng)，目前與業(yè)內(nèi)龍頭宏川科技差距較大。截至2022年6月，公司財(cái)產(chǎn)凍結(jié)已解除、賬面資金充裕、足以支撐外延并購，中性預(yù)期下，我們假設(shè)公司在2024年、2025年分別擴(kuò)增50、40萬平方米的儲(chǔ)罐罐容，對(duì)應(yīng)2022-2025年儲(chǔ)罐罐容CAGR+21.92%。圖表44：保稅科技儲(chǔ)罐數(shù)量與宏川智慧差距較大圖表45：保稅科技“走出去”戰(zhàn)略有望快速提升罐容1000905單位：萬m3總罐容YoY90080070060050025050%40%30%20%10%0%201200150100161434.53400300200100011111111111111110610610621478172110.79107.07500宏川智慧保稅科技恒基達(dá)鑫宏川智慧保稅科技恒基達(dá)鑫-10%2022年儲(chǔ)罐數(shù)量（座）2022年總罐容（萬立方米）2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E36資料：各公司公告，國海證券研究所4.3、成長(zhǎng)邏輯：長(zhǎng)期智慧物流變現(xiàn)提升盈利能力圖表46：依托現(xiàn)貨倉庫與國企資質(zhì)優(yōu)勢(shì)，保稅科技開發(fā)智慧物流業(yè)務(wù)，打造倉儲(chǔ)流量變現(xiàn)新模式智慧物流1.0貨權(quán)交割痛點(diǎn)一：傳統(tǒng)紙質(zhì)倉單交割風(fēng)險(xiǎn)大，易一女多嫁1）通過網(wǎng)上下單功能開具電子提單：選擇貨物名稱、提貨單位、提單數(shù)量等。2）系統(tǒng)復(fù)核提單，通過驗(yàn)證后提單正式提

1.0交至長(zhǎng)江國際，不得再進(jìn)行修改提供提貨預(yù)約功能，可登記車輛信息，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)提貨。0.3

/交割費(fèi)率：

元

噸（乙二醇）賣家賣家買家買家現(xiàn)貨倉庫依托自有倉儲(chǔ)與碼頭資源②貨物①電子提單長(zhǎng)江國際網(wǎng)上倉儲(chǔ)智慧物流服務(wù)平臺(tái)客戶貿(mào)易商為主更多現(xiàn)貨倉庫合作商……④支付貨款蘇交網(wǎng)席位通過提取唯一識(shí)別的密鑰識(shí)別提單數(shù)據(jù)的合法性①電子提單蘇交網(wǎng)席位③代付貨款痛點(diǎn)二：交易中貨款結(jié)算易推諉扯皮3.0交割費(fèi)率：0.5元/噸（乙二醇）⑤解除貨物鎖定，買家自主處置②貨物鎖定探索供應(yīng)鏈金融服務(wù)長(zhǎng)江國際+蘇交網(wǎng)/上清所探索供應(yīng)鏈金融服務(wù)長(zhǎng)江國際+蘇交網(wǎng)/上清所智慧物流3.0貨權(quán)交割+貨款清算37資料：保稅科技公司公告，長(zhǎng)江國際官網(wǎng)，蘇交網(wǎng)，國海證券研究所4.3、成長(zhǎng)邏輯：長(zhǎng)期智慧物流變現(xiàn)提升盈利能力?

受益交割業(yè)務(wù)，保稅科技儲(chǔ)罐盈利能力強(qiáng)于宏川智慧。2019年以前保稅科技儲(chǔ)罐單位毛利低于宏川智慧。2019年，保稅科技利用客戶聚集優(yōu)勢(shì)拓展了交割費(fèi)收入，成功實(shí)現(xiàn)了儲(chǔ)罐資源流量變現(xiàn)，收入與毛利均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。?

智慧物流壁壘明顯，有望復(fù)制并實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)。公司針對(duì)貿(mào)易商錢貨交割痛點(diǎn)，打造貨物交割、貨款清算同步進(jìn)行的智慧物流平臺(tái)。2021年3月起作為首家現(xiàn)貨平臺(tái)正式接入上海清算所大宗商品清算通，并實(shí)現(xiàn)了多銀行結(jié)算功能。當(dāng)前上清所官方背書、智能倉儲(chǔ)系統(tǒng)保障貨權(quán)安全、多銀行結(jié)算功能等優(yōu)勢(shì)為公司智慧物流業(yè)務(wù)提供了堅(jiān)實(shí)壁壘，未來隨著公司“走出去”戰(zhàn)略的推進(jìn)，其智慧物流業(yè)務(wù)有望復(fù)制并實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)，增強(qiáng)公司盈利能力。圖表47：保稅科技儲(chǔ)罐單位營收及利潤高于宏川智慧圖表48：智慧物流服務(wù)費(fèi)未來有望復(fù)制并實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)億元保稅科技儲(chǔ)罐單位營收（左軸）保稅科技儲(chǔ)罐單位毛利（右軸）宏川智慧儲(chǔ)罐單位營收（左軸）宏川智慧儲(chǔ)罐單位毛利（右軸）服務(wù)費(fèi)收入-低服務(wù)費(fèi)收入-中服務(wù)費(fèi)收入-高1.501.000.500.00元/立方米1,0009001.020.81400350300250200150100500.780.670.580.540.410.638000.330.3420210.570.2620190.50700202020222023E2024E2025E600億元服務(wù)費(fèi)毛利-低服務(wù)費(fèi)毛利-中服務(wù)費(fèi)毛利-高5000.861.004000.670.573000.690.490.420.500.002000.460.370.530.320.490.281000.252019002017201820192020202120222020202120222023E2024E2025E38資料：Wind，各公司公告，上海清算所，新京報(bào)，國海證券研究所五、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)395.1、核心假設(shè)①：傳統(tǒng)物流?

傳統(tǒng)物流：公司執(zhí)行“走出去”戰(zhàn)略，未來將持續(xù)并購擴(kuò)張。中性假設(shè)下2024年起公司每年并購50萬、40萬立方米儲(chǔ)罐。圖表49：預(yù)測(cè)表-傳統(tǒng)物流2017105.990.00%02018105.990.00%02019110.794.53%4.82020110.790.00%02021110.790.00%02022110.790.00%02023E110.790.00%02024E160.7945.13%502025E200.7924.88%40年底總罐容（萬立方米）YoY當(dāng)年新增罐容（萬立方米）當(dāng)年使用加權(quán)罐容（萬立方米）YoY105.9912.58%402.36-8.69%57.64%105.990.00%437.968.85%55.32%109.993.77%440.030.47%71.87%110.790.73%451.422.59%76.69%110.790.00%455.790.97%32.84%110.790.00%441.00-3.24%61.90%110.790.00%452.032.50%72.00%156.6241.37%463.332.50%170.799.05%474.912.50%70.00%單位立方米收入（元）YoY出租率（%）65.00%倉庫面積（萬平方米）18.4216.55-10.15%279.8864.71%16.550.00%16.550.00%16.550.00%160.592.50%16.550.00%164.612.50%16.550.00%168.722.50%YoY單位平方米收入（元）YoY169.92225.74156.68-19.34%

-30.59%40資料：Wind，保稅科技公司公告，國海證券研究所5.1、核心假設(shè)②：智慧物流?

智慧物流：我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)江國際貨權(quán)交割費(fèi)收入將隨貨權(quán)交割量平穩(wěn)增長(zhǎng)而增長(zhǎng)；服務(wù)費(fèi)方面，隨著公司未來“走出去”，智慧物流3.0系統(tǒng)有望開拓現(xiàn)貨合作商，此外供應(yīng)鏈金融新業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)增量，預(yù)計(jì)服務(wù)費(fèi)收入將會(huì)快速增長(zhǎng)。圖表50：預(yù)測(cè)表-智慧物流20192020202120222023E2024E2025E長(zhǎng)江國際貨權(quán)交割費(fèi)收入（億元）0.710.781.100.991.091.141.20YoY10.00%40.00%-10.00%10.00%5.00%5.00%交割量（億噸）YoY3.560.23.925.484.935.435.705.9810.00%40.00%-10.00%10.00%5.00%5.00%手續(xù)費(fèi)（元/噸）0.20.20.20.20.20.2服務(wù)費(fèi)收入（億元）YoY0.265631.000.470.3326.15%7103.3626.15%0.470.341.30%7196.001.30%0.470.410.540.670.8123.37%30.00%25.00%20.00%交割量（萬噸）YoY8877.35

11540.55

14425.69

17310.8323.37%0.4730.00%0.4725.00%0.4720.00%0.47手續(xù)費(fèi)（元/噸）41資料：Wind，保稅科技公司公告，上海清算所，新京報(bào)，長(zhǎng)江國際官網(wǎng)，蘇交網(wǎng)，國海證券研究所5.2、盈利預(yù)測(cè)?

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)保稅科技2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為11.97億元、14.03億元與15.96億元，歸母凈利潤分別為2.53億元、3.09億元與3.43億元，2023-2025年對(duì)應(yīng)PE分別為18.82倍、15.42倍與13.88倍。傳統(tǒng)物流“走出去”+智慧物流不斷創(chuàng)新，雙輪驅(qū)動(dòng)下公司利潤有望迎來增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。圖表51：收入成本拆分表收入拆分201720181364.2330.11%256.794.47%20191876.9737.58%419.0463.18%31.3022.70%1377.1032.69%11.5320202064.359.98%20211871.19-9.36%275.48-40.36%37.36-19.34%1483.96-0.24%4.04-46.42%33.571.30%26.8257.39%9.962022E1341.35-28.32%401.1245.61%25.93-30.59%804.92-45.76%42.37948.76%41.4223.38%16.84-37.21%8.752023E1196.75-10.78%479.0019.42%26.582024E1402.6117.20%607.8826.91%27.242025E1595.5913.76%717.5818.05%27.92單位：百萬元營業(yè)總收入YoY1048.5424.55%245.81-4.58%41.7731.15%724.9738.01%12.981.

碼頭倉儲(chǔ)（液化）營業(yè)收入YoY營業(yè)收入YoY營業(yè)收入YoY營業(yè)收入YoY461.8710.22%46.3247.99%1487.578.02%7.54-34.61%33.1425.512.

倉儲(chǔ)（固體）3.

化工品貿(mào)易4.

代理費(fèi)收入5.服務(wù)費(fèi)-38.93%1037.8443.16%17.4634.51%16.682.50%2.50%2.50%563.44-30.00%46.6110.00%53.8530.00%18.5210.00%8.75619.7910.00%51.2710.00%67.3125.00%20.3810.00%8.75681.7710.00%56.3910.00%80.7720.00%22.4110.00%8.75118.52%13.456978.95%-33.96%26.2757.49%營業(yè)收入YoY24.01%26.15%17.04營業(yè)收入YoY6.租賃收入營業(yè)收入YoY9.569.9511.7310.877.其他業(yè)務(wù)收入-54.44%4.02%17.96%-7.36%-8.37%-12.15%0.00%0.00%0.00%毛利拆分單位：百萬元總毛利YoY毛利YoY毛利率毛利182.32-8.85%114.63-23.72%46.63%23.81155.37-14.78%125.869.80%49.01%