海通-社服行業(yè)研究方法培訓課件

證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）社服行業(yè)研究方法培訓2023年8月4日主要內容1.免稅行業(yè)分析2.酒店行業(yè)分析3.餐飲行業(yè)分析4.

風險提示21.免稅：免什么稅？怎么免？免稅品：免征關稅和進口環(huán)節(jié)消費稅和增值稅的商品。設臵免稅品的主要宗旨是促進消費回流，

有額度限制（如離島免稅為10萬額度），超額仍需繳稅。經(jīng)營免稅業(yè)務的企業(yè)須向國家上繳特許經(jīng)營費（銷售收入的1%，

離島免稅是銷售收入的4%）。根據(jù)現(xiàn)行稅率計算，在毛利率相同的情況下，熱門品類奶粉、紅酒和化妝品的免稅商品價格可低至有稅價格的7-8折，煙草可低至5折，因此免稅商可充分利用自身價格優(yōu)勢開拓市場。分品類稅項拆分計算科目關稅完稅價格（元）關稅稅率（%）計算公式配方奶粉10015%15紅酒10014%1411410%13化妝品1005%煙草10025%2512530%54PX1T1=P*X1P1=P+T1X2所交關稅（元）5交完關稅后價格（元）消費稅稅率（%）所交消費稅（元）1150%010515%19T2=P1/(1-X2)*X2交完消費稅后價格（元）P2=P1+T2115127124179有稅零售毛利率（%）增值稅計稅價格（元）增值稅稅率（%）增值稅（元）有稅零售價格（元）免稅店毛利率（%）免稅價格（元）gP3=P2/(1-g)X3T3=P3*X3P4=P3+T3gPM=P/(1-g)PM/P4(T1+T2+T3)/P440%19213%2521740%16777%18%65%36213%4740965%28670%18%60%30913%4034960%25072%18%70%59513%7767370%33350%23%免稅店折扣（%）稅賦比例（%）資料：海關總署，財政部，國家稅務總局，中國政府法制信息網(wǎng)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，證券研究所。注：奶粉、紅酒、化妝品的毛利率分別參考三元股份和貝因美、張裕、上海家化和珀萊雅進行選取，煙草參考前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的煙草行業(yè)報告選取3tViZrX9XaXiYfXoPoP6MbPaQnPoOoMoNkPnNvNlOmMqN6MoPwOvPnQxONZnNoR1.

免稅產(chǎn)業(yè)鏈：識別企業(yè)在各環(huán)節(jié)核心競爭力上游供應鏈：與世界各地的品牌合作打造全面的品牌組合（香化、時尚品及配飾、煙酒、食品等）。采購能力是免稅運營商核心競爭力之一（通過加大采購規(guī)模提升與品牌商的議價能力）。采購成本影響毛利率水平。中游銷售渠道：提供多業(yè)態(tài)零售網(wǎng)絡，免稅店、有稅店、線上渠道等。下游終端消費者：提升客戶體驗。店鋪設計、店鋪布局，店面服務，結賬效率等。資料：中國中免香港招股書，證券研究所41.

免稅行業(yè)空間：客流、轉化率、客單價離島免稅銷售額=離島人群基數(shù)×購物率（購買免稅品人數(shù)占離島人數(shù)比重）×客單價離島人群基數(shù)影響因素：①交運承載能力。②游客吸引力：我們認為新建的海南自貿港逐步成為國際旅游消費中心與境外消費回流的重要承接地，有望進一步刺激旅游需求。購物率：與居民消費能力和意愿、購物環(huán)境、品類豐富度等因素有關?？蛦蝺r：與品類結構、額度等因素有關。海南離島免稅銷售額部分影響因素牌照放開每年每人免稅額度提升至離島免稅店限額放開新政后取消單件商品8000元免稅限額①交運承載能力：美蘭機場擴建地點新海港建設離島免稅經(jīng)營牌照10萬元離島免稅銷售額線上下單機場提貨香化、品類優(yōu)化方式手表首飾、電子產(chǎn)品協(xié)調發(fā)展②游客吸引：離島免稅傳統(tǒng)提貨+“郵寄送達”本島居民“離島寄存、返島提取”自貿港、消博會、馬術賽事、旅居養(yǎng)老等拉動消費離島補購平臺官網(wǎng)定期優(yōu)惠活動，直郵到家，促進更多消費服務整體購物體驗和便利性提升離島人群基數(shù)購物率客單價資料：海南省人民政府，人民日報，央視新聞，中新網(wǎng)，新京報，時代財經(jīng)，?？诳萍脊I(yè)信息化局，cdf會員購海南官方商城，海南5日報客戶端，觀察者網(wǎng)，證券研究所1.

免稅：利潤影響因素毛利率：與免稅/有稅銷售結構、供應商議價權、品類結構、折扣力度、積分政策、匯率波動等有關銷售費率：與租金及扣點、員工人數(shù)、工資水平、宣傳推廣費等有關管理費率：與員工人數(shù)、工資水平、績效獎金、折舊攤銷等有關財務費率：與匯率波動、現(xiàn)金儲備、利率等有關資產(chǎn)減值損失：與采購周期和采購量、銷售情況有關以匯率對影響毛利率為例：由于公司需與海外供應商交易，以外幣支付，故匯率波動會影響公司的經(jīng)營成本、進而影響毛利率。我們測算1Q23美元匯率上升（人民幣匯率下降）使中免毛利率下降4pct，剔除匯率影響后，公司1Q23毛利率同比-1pct，保持穩(wěn)健。1Q19-1Q23公司毛利率變動拆分（pct）匯率（左軸）與實際匯率波動（%，右軸）非匯率導致的GPM變動匯率導致的GPM變動人民幣兌美元實際匯率波動(假設全部傳導至報表)151050.160.150.140.1315%10%5%00%-5-5%-10%-15%-10-15-20資料：Wind，證券研究所6主要內容1.免稅行業(yè)分析2.酒店行業(yè)分析3.餐飲行業(yè)分析4.

風險提示72.酒店：行業(yè)兼具周期與成長屬性

行業(yè)屬性角度來說，酒店行業(yè)兼具周期性與成長性兩個特征。?周期性：受制于短期供給剛性，供需錯配，酒店行業(yè)景氣呈現(xiàn)周期性變化。酒店業(yè)呈周期性變化的核心原因為酒店物業(yè)的營建或更新需要一定時間周期、短期內供給剛性，當需求發(fā)生快速變化時候，酒店供給調整滯后于需求變化。根據(jù)不同時段的供需匹配情況，行業(yè)周期呈復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段。復蘇期：經(jīng)濟復蘇帶動商旅活動修復、需求提升，酒店供給量短期穩(wěn)定，OCC隨需求提升上行，ADR企穩(wěn)回升，酒店盈利能力提升；繁榮期：酒店盈利能力提升帶動開店意愿提升、供給開始修復，但短期內仍落后于需求，供需缺口為酒店提供漲價空間，ADR與OCC同正增長；衰退期：前期新增酒店供給逐漸追平需求，OCC見頂回落，帶來競爭加劇、ADR下降，酒店盈利能力下降；蕭條期：部分經(jīng)營不善的酒店累計虧損退出，行業(yè)供給出清，供給再度小于需求。?歷史來看，我國酒店大周期一般為6-8年。當前正處于新一輪上行周期的拐點。我國酒店業(yè)上兩輪周期（以首旅如家季度數(shù)據(jù)為指標）20%3Q09-4Q15（6.25年）：3年上行期，3.25年下行期15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%4Q15-4Q23（8年）：4年上行期：4年下行期OCC同比變動ADRyoy資料：首旅如家歷史公告，證券研究所82.酒店：行業(yè)兼具周期與成長屬性

行業(yè)屬性角度來說，酒店行業(yè)兼具周期性與成長性兩個特征。?成長性：我國連鎖酒店管理公司仍具有一定的成長性。其于：1）連鎖化率提升。據(jù)亞朵酒店招股書援引弗若斯特沙利文報告，2020年年底國內酒店業(yè)連鎖化率31.5%（客房數(shù)口徑），遠低于美國72.9%的連鎖化率水平，亦低于全球平均水平41.9%，仍有充分增長空間。2）結構升級。我國酒店供給結構呈金字塔型，據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，2020年經(jīng)濟型酒店/中檔/高檔/豪華酒店占比分別為61%/17%/15%/7%。經(jīng)濟型酒店占比最高、中高端供給不足。上市公司層面，華住、錦江酒店、首旅三大酒店集團同樣以結構升級作為發(fā)展戰(zhàn)略，中高端酒店占比持續(xù)提升，我們認為，未來供需兩端將共同驅動中高端酒店崛起。三大酒店集團中高端酒店占比持續(xù)提升2020年我國酒店業(yè)連鎖化率對比1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23中端店指標中端店及占比分析華?。遥?37829%35.17%4608255331%36.45%4868272425%37.09%5185293427%38.07%5517305829%38.87%5659319225%39.65%5896337824%40.82%6155348119%41.39%6424358417%42.34%6542同比增長占比錦江（家）同比增長其中：境內占比25%24%25%25%23%21%19%16%16%48.19%120525%24.14%2849.55%126025%24.08%3050.86%131222%24.05%3251.98%138419%23.39%3452.61%142618%23.79%3553.72%145215%24.44%3754.71%149614%25.41%3955.57%151710%25.36%4056.05%15368%25.60%41首旅（家）同比增長占比華住中端房量

（萬間）同比增長占比43.34%53.121.7%44.79%55.721.4%45.51%58.219.9%46.96%61.520.0%47.80%63.018.5%48.93%65.317.4%50.12%68.017.0%50.55%70.614.8%51.71%71.613.8%錦江首旅（萬間）同比增長其中：境內占比56.8%13.219%58.0%13.821%59.1%14.318%60.3%15.319%61.0%15.618%62.2%15.815%63.2%16.314%64.0%16.58%35.30%64.5%16.67%35.99%（萬間）同比增長占比30.16%30.70%31.27%32.12%32.57%33.40%34.97%資料究所：亞朵酒店招股書，弗若斯特沙利文，2021-2023年華住、錦江、首旅各季度財報、經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，證券研92.酒店：直營加盟兩種盈利模式

我國酒店上市公司一般有直營、管理加盟兩種盈利模式。???直營：依托自有或租賃物業(yè)進行酒店經(jīng)營，承擔租金、折舊攤銷、人工等門店成本費用。營收端，門店端收入直接計入上市公司體內，故營收體量較大。費用端，直營門店運營成本中租金、人工、折舊等固定成本占比較大，經(jīng)營杠桿高，同店RevPAR上升時收入增長對業(yè)績的邊際貢獻大，反之亦然。公司財務數(shù)據(jù)表現(xiàn)通常為高營收、低毛利率，呈現(xiàn)強周期屬性與經(jīng)營彈性。管理加盟：加盟商租賃或自有物業(yè)進行運營，承擔門店端各項成本費用；酒店集團提供模型化的品牌、設計、管理、數(shù)字化系統(tǒng)，向門店派駐店長進行標準化管理，收取首次品牌加盟費、并每月按照門店收入（部分按GOP）的一定比例收取持續(xù)管理加盟費。加盟模式為輕資產(chǎn)，擴張能力較強。酒店管理公司無需承擔酒店的運營成本，毛利率較高。我國酒店上市公司以管理加盟模式為主。2022年末華住、錦江、首旅門店結構中加盟店占比分別為93%、93%、89%，上市公司多以輕資產(chǎn)加盟方式為主。2022年末各酒店集團加盟直營模式占比華住錦江酒店首旅酒店門店數(shù)比例加盟92.59%7.41%92.77%7.23%88.68%11.32%直營房間量比例加盟88.55%11.45%91.46%8.54%82.61%17.39%直營資料：各公司2022年報，證券研究所102.酒店：主要指標拆分

核心指標（以直營模式為例）營收端營收=RevPAR*客房數(shù)量*經(jīng)營天數(shù)RevPAR=入住率（OCC）*平均房價（ADR）√入住率：商務酒店與宏觀經(jīng)濟強度、城市等級等相關，休閑度假酒店隨節(jié)假日、旅游淡旺季等因素呈季節(jié)性波動√平均房價：核心影響因素是位臵，同時受酒店等級、商旅會展活動等因素影響成本端租金：固定成本，與位臵、租約條件有關（主要取決于業(yè)主）人工成本：固定成本，與人房比、薪酬水平相關折舊攤銷：固定成本，與單房初始造價、客房間數(shù)、酒店總面積有關能耗：可變成本，與入住率等指標相關消耗用品：可變成本，與入住率等指標相關費用端管理費用：總部人員數(shù)量和薪酬水平（重視開發(fā)人員數(shù)量變化）銷售費用：營銷策略相關財務費用：發(fā)展戰(zhàn)略相關利潤端凈利潤=收入-成本-費用-所得稅EBITDA=凈利潤+所得稅+財務費用+折舊攤銷，用以衡量現(xiàn)金盈利能力GOP=EBITDA+租金，用以衡量運營利潤資料：各公司2022年報，證券研究所11主要內容1.免稅行業(yè)分析2.酒店行業(yè)分析3.餐飲行業(yè)分析4.

風險提示123.餐飲：規(guī)模看社零餐飲，集中度看限上占比主要宏觀指標——社零餐飲收入累計同比增速，限上餐飲收入累計同比增速。增速變化趨勢價值更高，限上增速相較整體增速高低反映集中度走勢。餐飲收入同比（%）限上餐飲收入同比（%）302520151050-5-10-15-2020102011201220132014201520162017201820192020202120221H23資料：Wind，國家統(tǒng)計局，證券研究所133.餐飲：限上餐飲企業(yè)財務指標反映行業(yè)特征按正餐、快餐、飲料及冷飲、其他拆分的限上餐飲企業(yè)財務指標可以提供對照錨點，但數(shù)據(jù)滯后。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年限上飲品企業(yè)毛利率60.9%，高于快餐企業(yè)的47.5%和正餐企業(yè)的43.9%；利潤率9.0%，高于快餐企業(yè)的3.7%和正餐企業(yè)的0.5%。2021年相較2019年，限上飲品企業(yè)利潤率提升0.7pct，同期內快餐企業(yè)下降3.1pct，正餐企業(yè)下降2.1pct。限上餐飲企業(yè)收入分行業(yè)構成限上飲品企業(yè)成本、費用及利潤結構正餐快餐4.0%22.8%飲料及冷飲其他成本

費用

利潤6.7%3.0%3.4%20.1%

20.2%4.7%22.6%8.3%9.0%5.9%6.3%6.8%22.1%21.8%

19.7%52.5%52.5%51.9%73.0%

72.3%68.9%

67.4%

65.3%

63.0%

62.8%39.1%201940.9%202039.1%20212015201620172018201920202021限上快餐企業(yè)成本、費用及利潤結構限上正餐企業(yè)成本、費用及利潤結構成本

費用

利潤成本

費用

利潤3.0%3.7%6.8%0.5%2.6%44.9%43.8%44.3%43.4%45.1%43.7%52.1%202052.5%202153.7%201955.8%56.1%202148.1%20190.0%2020資料：Wind，國家統(tǒng)計局，證券研究所143.餐飲：4項核心指標我們認為，對餐飲公司而言，利潤增長主要來自規(guī)模效應，即公司利潤=門店數(shù)*單店利潤-總部費用（1）門店數(shù)：評估涉及2個核心指標——開店空間、拓店速度

開店空間：通過絕對法（對照各線級城市、商圈數(shù)量等）或相對法（對照同業(yè)龍頭公司）估測。拓店速度：參考公司既往同期開店數(shù)、BD團隊規(guī)模、市場競爭情況。（2）單店利潤：評估涉及2個核心指標——回本周期、同店增速

回本周期：可規(guī)避折攤年限不同對可比性的影響，是行業(yè)內衡量門店UE合理性的最關鍵指標，反映市場對門店預期存活周期博弈的均衡利潤要求。細分指標包括門店CapEx、單店收入（客單價*桌數(shù)*翻臺率）、人工費用率、租售比（或坪效）。

門店CapEx：裝修、設備、轉讓費等固定資產(chǎn)成本，不包括預支租金及物料成本。單店收入：堂食為主的品牌通常拆解為客單價*桌數(shù)*翻臺（座）率，同業(yè)間客單價及翻臺（座）率具有較強可比性，飲品簡化為客單價*單量。單店收入具有較強的季節(jié)性，且不同細分行業(yè)間各不相同。

人工費用率：優(yōu)化極限通常受熟練工人均產(chǎn)出限制，自動化設備的引進會增加優(yōu)化空間。租售比：有提高翻臺率增加坪效，通過品牌優(yōu)勢降低租金兩種優(yōu)化方向。

同店增速：代表成熟門店的增長情況，排除了新店培育期對公司業(yè)績的干擾，反映公司單店業(yè)務的成長空間。（3）總部費用：前期體系搭建成本較高，后期隨業(yè)務成熟后費率甚至絕對費用均下降。153.餐飲：直營、加盟門店視角不同我們對于直營門店和加盟門店分析如下：（1）直營門店：公司自負盈虧，門店以盈利能力優(yōu)先。裝修、設備等一次性支出是沉沒成本，維持門店運營的最低標準是單店現(xiàn)金流盈虧平衡。在現(xiàn)金流凈流入的基礎上，再追求會計利潤和規(guī)模及收入間的平衡。（2）加盟門店：是商業(yè)模式的市場化競爭，比較的是同資金投入下的回本速度和盈利概率。

收取固定費用、加價銷售原材料、抽成收入：需要確保所有加盟商的平均回本周期