海通-社服行業(yè)研究方法培訓(xùn)課件

證券研究報(bào)告（優(yōu)于大市，維持）社服行業(yè)研究方法培訓(xùn)2023年8月4日主要內(nèi)容1.免稅行業(yè)分析2.酒店行業(yè)分析3.餐飲行業(yè)分析4.

風(fēng)險(xiǎn)提示21.免稅：免什么稅？怎么免？免稅品：免征關(guān)稅和進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅和增值稅的商品。設(shè)臵免稅品的主要宗旨是促進(jìn)消費(fèi)回流，

有額度限制（如離島免稅為10萬(wàn)額度），超額仍需繳稅。經(jīng)營(yíng)免稅業(yè)務(wù)的企業(yè)須向國(guó)家上繳特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)（銷售收入的1%，

離島免稅是銷售收入的4%）。根據(jù)現(xiàn)行稅率計(jì)算，在毛利率相同的情況下，熱門品類奶粉、紅酒和化妝品的免稅商品價(jià)格可低至有稅價(jià)格的7-8折，煙草可低至5折，因此免稅商可充分利用自身價(jià)格優(yōu)勢(shì)開(kāi)拓市場(chǎng)。分品類稅項(xiàng)拆分計(jì)算科目關(guān)稅完稅價(jià)格（元）關(guān)稅稅率（%）計(jì)算公式配方奶粉10015%15紅酒10014%1411410%13化妝品1005%煙草10025%2512530%54PX1T1=P*X1P1=P+T1X2所交關(guān)稅（元）5交完關(guān)稅后價(jià)格（元）消費(fèi)稅稅率（%）所交消費(fèi)稅（元）1150%010515%19T2=P1/(1-X2)*X2交完消費(fèi)稅后價(jià)格（元）P2=P1+T2115127124179有稅零售毛利率（%）增值稅計(jì)稅價(jià)格（元）增值稅稅率（%）增值稅（元）有稅零售價(jià)格（元）免稅店毛利率（%）免稅價(jià)格（元）gP3=P2/(1-g)X3T3=P3*X3P4=P3+T3gPM=P/(1-g)PM/P4(T1+T2+T3)/P440%19213%2521740%16777%18%65%36213%4740965%28670%18%60%30913%4034960%25072%18%70%59513%7767370%33350%23%免稅店折扣（%）稅賦比例（%）資料：海關(guān)總署，財(cái)政部，國(guó)家稅務(wù)總局，中國(guó)政府法制信息網(wǎng)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，證券研究所。注：奶粉、紅酒、化妝品的毛利率分別參考三元股份和貝因美、張?jiān)?、上海家化和珀萊雅進(jìn)行選取，煙草參考前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的煙草行業(yè)報(bào)告選取3tViZrX9XaXiYfXoPoP6MbPaQnPoOoMoNkPnNvNlOmMqN6MoPwOvPnQxONZnNoR1.

免稅產(chǎn)業(yè)鏈：識(shí)別企業(yè)在各環(huán)節(jié)核心競(jìng)爭(zhēng)力上游供應(yīng)鏈：與世界各地的品牌合作打造全面的品牌組合（香化、時(shí)尚品及配飾、煙酒、食品等）。采購(gòu)能力是免稅運(yùn)營(yíng)商核心競(jìng)爭(zhēng)力之一（通過(guò)加大采購(gòu)規(guī)模提升與品牌商的議價(jià)能力）。采購(gòu)成本影響毛利率水平。中游銷售渠道：提供多業(yè)態(tài)零售網(wǎng)絡(luò)，免稅店、有稅店、線上渠道等。下游終端消費(fèi)者：提升客戶體驗(yàn)。店鋪設(shè)計(jì)、店鋪布局，店面服務(wù)，結(jié)賬效率等。資料：中國(guó)中免香港招股書，證券研究所41.

免稅行業(yè)空間：客流、轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)離島免稅銷售額=離島人群基數(shù)×購(gòu)物率（購(gòu)買免稅品人數(shù)占離島人數(shù)比重）×客單價(jià)離島人群基數(shù)影響因素：①交運(yùn)承載能力。②游客吸引力：我們認(rèn)為新建的海南自貿(mào)港逐步成為國(guó)際旅游消費(fèi)中心與境外消費(fèi)回流的重要承接地，有望進(jìn)一步刺激旅游需求。購(gòu)物率：與居民消費(fèi)能力和意愿、購(gòu)物環(huán)境、品類豐富度等因素有關(guān)?？蛦蝺r(jià)：與品類結(jié)構(gòu)、額度等因素有關(guān)。海南離島免稅銷售額部分影響因素牌照放開(kāi)每年每人免稅額度提升至離島免稅店限額放開(kāi)新政后取消單件商品8000元免稅限額①交運(yùn)承載能力：美蘭機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建地點(diǎn)新海港建設(shè)離島免稅經(jīng)營(yíng)牌照10萬(wàn)元離島免稅銷售額線上下單機(jī)場(chǎng)提貨香化、品類優(yōu)化方式手表首飾、電子產(chǎn)品協(xié)調(diào)發(fā)展②游客吸引：離島免稅傳統(tǒng)提貨+“郵寄送達(dá)”本島居民“離島寄存、返島提取”自貿(mào)港、消博會(huì)、馬術(shù)賽事、旅居養(yǎng)老等拉動(dòng)消費(fèi)離島補(bǔ)購(gòu)平臺(tái)官網(wǎng)定期優(yōu)惠活動(dòng)，直郵到家，促進(jìn)更多消費(fèi)服務(wù)整體購(gòu)物體驗(yàn)和便利性提升離島人群基數(shù)購(gòu)物率客單價(jià)資料：海南省人民政府，人民日?qǐng)?bào)，央視新聞，中新網(wǎng)，新京報(bào)，時(shí)代財(cái)經(jīng)，?？诳萍脊I(yè)信息化局，cdf會(huì)員購(gòu)海南官方商城，海南5日?qǐng)?bào)客戶端，觀察者網(wǎng)，證券研究所1.

免稅：利潤(rùn)影響因素毛利率：與免稅/有稅銷售結(jié)構(gòu)、供應(yīng)商議價(jià)權(quán)、品類結(jié)構(gòu)、折扣力度、積分政策、匯率波動(dòng)等有關(guān)銷售費(fèi)率：與租金及扣點(diǎn)、員工人數(shù)、工資水平、宣傳推廣費(fèi)等有關(guān)管理費(fèi)率：與員工人數(shù)、工資水平、績(jī)效獎(jiǎng)金、折舊攤銷等有關(guān)財(cái)務(wù)費(fèi)率：與匯率波動(dòng)、現(xiàn)金儲(chǔ)備、利率等有關(guān)資產(chǎn)減值損失：與采購(gòu)周期和采購(gòu)量、銷售情況有關(guān)以匯率對(duì)影響毛利率為例：由于公司需與海外供應(yīng)商交易，以外幣支付，故匯率波動(dòng)會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)成本、進(jìn)而影響毛利率。我們測(cè)算1Q23美元匯率上升（人民幣匯率下降）使中免毛利率下降4pct，剔除匯率影響后，公司1Q23毛利率同比-1pct，保持穩(wěn)健。1Q19-1Q23公司毛利率變動(dòng)拆分（pct）匯率（左軸）與實(shí)際匯率波動(dòng)（%，右軸）非匯率導(dǎo)致的GPM變動(dòng)匯率導(dǎo)致的GPM變動(dòng)人民幣兌美元實(shí)際匯率波動(dòng)(假設(shè)全部傳導(dǎo)至報(bào)表)151050.160.150.140.1315%10%5%00%-5-5%-10%-15%-10-15-20資料：Wind，證券研究所6主要內(nèi)容1.免稅行業(yè)分析2.酒店行業(yè)分析3.餐飲行業(yè)分析4.

風(fēng)險(xiǎn)提示72.酒店：行業(yè)兼具周期與成長(zhǎng)屬性

行業(yè)屬性角度來(lái)說(shuō)，酒店行業(yè)兼具周期性與成長(zhǎng)性兩個(gè)特征。?周期性：受制于短期供給剛性，供需錯(cuò)配，酒店行業(yè)景氣呈現(xiàn)周期性變化。酒店業(yè)呈周期性變化的核心原因?yàn)榫频晡飿I(yè)的營(yíng)建或更新需要一定時(shí)間周期、短期內(nèi)供給剛性，當(dāng)需求發(fā)生快速變化時(shí)候，酒店供給調(diào)整滯后于需求變化。根據(jù)不同時(shí)段的供需匹配情況，行業(yè)周期呈復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個(gè)階段。復(fù)蘇期：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)商旅活動(dòng)修復(fù)、需求提升，酒店供給量短期穩(wěn)定，OCC隨需求提升上行，ADR企穩(wěn)回升，酒店盈利能力提升；繁榮期：酒店盈利能力提升帶動(dòng)開(kāi)店意愿提升、供給開(kāi)始修復(fù)，但短期內(nèi)仍落后于需求，供需缺口為酒店提供漲價(jià)空間，ADR與OCC同正增長(zhǎng)；衰退期：前期新增酒店供給逐漸追平需求，OCC見(jiàn)頂回落，帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)加劇、ADR下降，酒店盈利能力下降；蕭條期：部分經(jīng)營(yíng)不善的酒店累計(jì)虧損退出，行業(yè)供給出清，供給再度小于需求。?歷史來(lái)看，我國(guó)酒店大周期一般為6-8年。當(dāng)前正處于新一輪上行周期的拐點(diǎn)。我國(guó)酒店業(yè)上兩輪周期（以首旅如家季度數(shù)據(jù)為指標(biāo)）20%3Q09-4Q15（6.25年）：3年上行期，3.25年下行期15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%4Q15-4Q23（8年）：4年上行期：4年下行期OCC同比變動(dòng)ADRyoy資料：首旅如家歷史公告，證券研究所82.酒店：行業(yè)兼具周期與成長(zhǎng)屬性

行業(yè)屬性角度來(lái)說(shuō)，酒店行業(yè)兼具周期性與成長(zhǎng)性兩個(gè)特征。?成長(zhǎng)性：我國(guó)連鎖酒店管理公司仍具有一定的成長(zhǎng)性。其于：1）連鎖化率提升。據(jù)亞朵酒店招股書援引弗若斯特沙利文報(bào)告，2020年年底國(guó)內(nèi)酒店業(yè)連鎖化率31.5%（客房數(shù)口徑），遠(yuǎn)低于美國(guó)72.9%的連鎖化率水平，亦低于全球平均水平41.9%，仍有充分增長(zhǎng)空間。2）結(jié)構(gòu)升級(jí)。我國(guó)酒店供給結(jié)構(gòu)呈金字塔型，據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，2020年經(jīng)濟(jì)型酒店/中檔/高檔/豪華酒店占比分別為61%/17%/15%/7%。經(jīng)濟(jì)型酒店占比最高、中高端供給不足。上市公司層面，華住、錦江酒店、首旅三大酒店集團(tuán)同樣以結(jié)構(gòu)升級(jí)作為發(fā)展戰(zhàn)略，中高端酒店占比持續(xù)提升，我們認(rèn)為，未來(lái)供需兩端將共同驅(qū)動(dòng)中高端酒店崛起。三大酒店集團(tuán)中高端酒店占比持續(xù)提升2020年我國(guó)酒店業(yè)連鎖化率對(duì)比1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23中端店指標(biāo)中端店及占比分析華?。遥?37829%35.17%4608255331%36.45%4868272425%37.09%5185293427%38.07%5517305829%38.87%5659319225%39.65%5896337824%40.82%6155348119%41.39%6424358417%42.34%6542同比增長(zhǎng)占比錦江（家）同比增長(zhǎng)其中：境內(nèi)占比25%24%25%25%23%21%19%16%16%48.19%120525%24.14%2849.55%126025%24.08%3050.86%131222%24.05%3251.98%138419%23.39%3452.61%142618%23.79%3553.72%145215%24.44%3754.71%149614%25.41%3955.57%151710%25.36%4056.05%15368%25.60%41首旅（家）同比增長(zhǎng)占比華住中端房量

（萬(wàn)間）同比增長(zhǎng)占比43.34%53.121.7%44.79%55.721.4%45.51%58.219.9%46.96%61.520.0%47.80%63.018.5%48.93%65.317.4%50.12%68.017.0%50.55%70.614.8%51.71%71.613.8%錦江首旅（萬(wàn)間）同比增長(zhǎng)其中：境內(nèi)占比56.8%13.219%58.0%13.821%59.1%14.318%60.3%15.319%61.0%15.618%62.2%15.815%63.2%16.314%64.0%16.58%35.30%64.5%16.67%35.99%（萬(wàn)間）同比增長(zhǎng)占比30.16%30.70%31.27%32.12%32.57%33.40%34.97%資料究所：亞朵酒店招股書，弗若斯特沙利文，2021-2023年華住、錦江、首旅各季度財(cái)報(bào)、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，證券研92.酒店：直營(yíng)加盟兩種盈利模式

我國(guó)酒店上市公司一般有直營(yíng)、管理加盟兩種盈利模式。???直營(yíng)：依托自有或租賃物業(yè)進(jìn)行酒店經(jīng)營(yíng)，承擔(dān)租金、折舊攤銷、人工等門店成本費(fèi)用。營(yíng)收端，門店端收入直接計(jì)入上市公司體內(nèi)，故營(yíng)收體量較大。費(fèi)用端，直營(yíng)門店運(yùn)營(yíng)成本中租金、人工、折舊等固定成本占比較大，經(jīng)營(yíng)杠桿高，同店RevPAR上升時(shí)收入增長(zhǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的邊際貢獻(xiàn)大，反之亦然。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)通常為高營(yíng)收、低毛利率，呈現(xiàn)強(qiáng)周期屬性與經(jīng)營(yíng)彈性。管理加盟：加盟商租賃或自有物業(yè)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，承擔(dān)門店端各項(xiàng)成本費(fèi)用；酒店集團(tuán)提供模型化的品牌、設(shè)計(jì)、管理、數(shù)字化系統(tǒng)，向門店派駐店長(zhǎng)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化管理，收取首次品牌加盟費(fèi)、并每月按照門店收入（部分按GOP）的一定比例收取持續(xù)管理加盟費(fèi)。加盟模式為輕資產(chǎn)，擴(kuò)張能力較強(qiáng)。酒店管理公司無(wú)需承擔(dān)酒店的運(yùn)營(yíng)成本，毛利率較高。我國(guó)酒店上市公司以管理加盟模式為主。2022年末華住、錦江、首旅門店結(jié)構(gòu)中加盟店占比分別為93%、93%、89%，上市公司多以輕資產(chǎn)加盟方式為主。2022年末各酒店集團(tuán)加盟直營(yíng)模式占比華住錦江酒店首旅酒店門店數(shù)比例加盟92.59%7.41%92.77%7.23%88.68%11.32%直營(yíng)房間量比例加盟88.55%11.45%91.46%8.54%82.61%17.39%直營(yíng)資料：各公司2022年報(bào)，證券研究所102.酒店：主要指標(biāo)拆分

核心指標(biāo)（以直營(yíng)模式為例）營(yíng)收端營(yíng)收=RevPAR*客房數(shù)量*經(jīng)營(yíng)天數(shù)RevPAR=入住率（OCC）*平均房?jī)r(jià)（ADR）√入住率：商務(wù)酒店與宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度、城市等級(jí)等相關(guān)，休閑度假酒店隨節(jié)假日、旅游淡旺季等因素呈季節(jié)性波動(dòng)√平均房?jī)r(jià)：核心影響因素是位臵，同時(shí)受酒店等級(jí)、商旅會(huì)展活動(dòng)等因素影響成本端租金：固定成本，與位臵、租約條件有關(guān)（主要取決于業(yè)主）人工成本：固定成本，與人房比、薪酬水平相關(guān)折舊攤銷：固定成本，與單房初始造價(jià)、客房間數(shù)、酒店總面積有關(guān)能耗：可變成本，與入住率等指標(biāo)相關(guān)消耗用品：可變成本，與入住率等指標(biāo)相關(guān)費(fèi)用端管理費(fèi)用：總部人員數(shù)量和薪酬水平（重視開(kāi)發(fā)人員數(shù)量變化）銷售費(fèi)用：營(yíng)銷策略相關(guān)財(cái)務(wù)費(fèi)用：發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)利潤(rùn)端凈利潤(rùn)=收入-成本-費(fèi)用-所得稅EBITDA=凈利潤(rùn)+所得稅+財(cái)務(wù)費(fèi)用+折舊攤銷，用以衡量現(xiàn)金盈利能力GOP=EBITDA+租金，用以衡量運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)資料：各公司2022年報(bào)，證券研究所11主要內(nèi)容1.免稅行業(yè)分析2.酒店行業(yè)分析3.餐飲行業(yè)分析4.

風(fēng)險(xiǎn)提示123.餐飲：規(guī)?？瓷缌悴惋?，集中度看限上占比主要宏觀指標(biāo)——社零餐飲收入累計(jì)同比增速，限上餐飲收入累計(jì)同比增速。增速變化趨勢(shì)價(jià)值更高，限上增速相較整體增速高低反映集中度走勢(shì)。餐飲收入同比（%）限上餐飲收入同比（%）302520151050-5-10-15-2020102011201220132014201520162017201820192020202120221H23資料：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，證券研究所133.餐飲：限上餐飲企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)反映行業(yè)特征按正餐、快餐、飲料及冷飲、其他拆分的限上餐飲企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可以提供對(duì)照錨點(diǎn)，但數(shù)據(jù)滯后。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年限上飲品企業(yè)毛利率60.9%，高于快餐企業(yè)的47.5%和正餐企業(yè)的43.9%；利潤(rùn)率9.0%，高于快餐企業(yè)的3.7%和正餐企業(yè)的0.5%。2021年相較2019年，限上飲品企業(yè)利潤(rùn)率提升0.7pct，同期內(nèi)快餐企業(yè)下降3.1pct，正餐企業(yè)下降2.1pct。限上餐飲企業(yè)收入分行業(yè)構(gòu)成限上飲品企業(yè)成本、費(fèi)用及利潤(rùn)結(jié)構(gòu)正餐快餐4.0%22.8%飲料及冷飲其他成本

費(fèi)用

利潤(rùn)6.7%3.0%3.4%20.1%

20.2%4.7%22.6%8.3%9.0%5.9%6.3%6.8%22.1%21.8%

19.7%52.5%52.5%51.9%73.0%

72.3%68.9%

67.4%

65.3%

63.0%

62.8%39.1%201940.9%202039.1%20212015201620172018201920202021限上快餐企業(yè)成本、費(fèi)用及利潤(rùn)結(jié)構(gòu)限上正餐企業(yè)成本、費(fèi)用及利潤(rùn)結(jié)構(gòu)成本

費(fèi)用

利潤(rùn)成本

費(fèi)用

利潤(rùn)3.0%3.7%6.8%0.5%2.6%44.9%43.8%44.3%43.4%45.1%43.7%52.1%202052.5%202153.7%201955.8%56.1%202148.1%20190.0%2020資料：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，證券研究所143.餐飲：4項(xiàng)核心指標(biāo)我們認(rèn)為，對(duì)餐飲公司而言，利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來(lái)自規(guī)模效應(yīng)，即公司利潤(rùn)=門店數(shù)*單店利潤(rùn)-總部費(fèi)用（1）門店數(shù)：評(píng)估涉及2個(gè)核心指標(biāo)——開(kāi)店空間、拓店速度

開(kāi)店空間：通過(guò)絕對(duì)法（對(duì)照各線級(jí)城市、商圈數(shù)量等）或相對(duì)法（對(duì)照同業(yè)龍頭公司）估測(cè)。拓店速度：參考公司既往同期開(kāi)店數(shù)、BD團(tuán)隊(duì)規(guī)模、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況。（2）單店利潤(rùn)：評(píng)估涉及2個(gè)核心指標(biāo)——回本周期、同店增速

回本周期：可規(guī)避折攤年限不同對(duì)可比性的影響，是行業(yè)內(nèi)衡量門店UE合理性的最關(guān)鍵指標(biāo)，反映市場(chǎng)對(duì)門店預(yù)期存活周期博弈的均衡利潤(rùn)要求。細(xì)分指標(biāo)包括門店CapEx、單店收入（客單價(jià)*桌數(shù)*翻臺(tái)率）、人工費(fèi)用率、租售比（或坪效）。

門店CapEx：裝修、設(shè)備、轉(zhuǎn)讓費(fèi)等固定資產(chǎn)成本，不包括預(yù)支租金及物料成本。單店收入：堂食為主的品牌通常拆解為客單價(jià)*桌數(shù)*翻臺(tái)（座）率，同業(yè)間客單價(jià)及翻臺(tái)（座）率具有較強(qiáng)可比性，飲品簡(jiǎn)化為客單價(jià)*單量。單店收入具有較強(qiáng)的季節(jié)性，且不同細(xì)分行業(yè)間各不相同。

人工費(fèi)用率：優(yōu)化極限通常受熟練工人均產(chǎn)出限制，自動(dòng)化設(shè)備的引進(jìn)會(huì)增加優(yōu)化空間。租售比：有提高翻臺(tái)率增加坪效，通過(guò)品牌優(yōu)勢(shì)降低租金兩種優(yōu)化方向。

同店增速：代表成熟門店的增長(zhǎng)情況，排除了新店培育期對(duì)公司業(yè)績(jī)的干擾，反映公司單店業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)空間。（3）總部費(fèi)用：前期體系搭建成本較高，后期隨業(yè)務(wù)成熟后費(fèi)率甚至絕對(duì)費(fèi)用均下降。153.餐飲：直營(yíng)、加盟門店視角不同我們對(duì)于直營(yíng)門店和加盟門店分析如下：（1）直營(yíng)門店：公司自負(fù)盈虧，門店以盈利能力優(yōu)先。裝修、設(shè)備等一次性支出是沉沒(méi)成本，維持門店運(yùn)營(yíng)的最低標(biāo)準(zhǔn)是單店現(xiàn)金流盈虧平衡。在現(xiàn)金流凈流入的基礎(chǔ)上，再追求會(huì)計(jì)利潤(rùn)和規(guī)模及收入間的平衡。（2）加盟門店：是商業(yè)模式的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，比較的是同資金投入下的回本速度和盈利概率。

收取固定費(fèi)用、加價(jià)銷售原材料、抽成收入：需要確保所有加盟商的平均回本周期