中國貨幣政策有效性分析分析

中國貨幣政策有效性摘要：貨幣政策作為國家宏觀調(diào)控經(jīng)濟的重要手段，在整個國民經(jīng)濟宏觀調(diào)控體系中居于十分重要的地位。貨幣政策有效性對于我國貨幣政策的制訂和國民經(jīng)濟的健康發(fā)展含有十分重要的作用。中國社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院5日公布《中國宏觀經(jīng)濟運行報告(-)》指出，新常態(tài)下的中國經(jīng)濟宏觀調(diào)控必須堅持多目的的“區(qū)間調(diào)控”、“定向調(diào)控”和“構(gòu)造調(diào)控”，首先要保就業(yè)、穩(wěn)增加、防風險、穩(wěn)物價；另首先也要調(diào)構(gòu)造、惠民生、促改革。這份逢年終公布的年度報告提出，面對經(jīng)濟下行壓力，中國經(jīng)濟宏觀調(diào)控政策應(yīng)堅持實施“新常態(tài)下的新對策”，在潛在增加率下移、去產(chǎn)能、去杠桿的過程中，確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。5日召開的中央政治局會議提出，中國經(jīng)濟要主動適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，繼續(xù)實施主動的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。而貨幣政策作為國家宏觀調(diào)控政策的一部分，其有效性卻仍有爭議。1.貨幣政策狹義的貨幣政策是指中央銀行為實現(xiàn)其特定的經(jīng)濟目的而采用的多個控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或信用量的方針和方法的總稱，涉及信貸政策、利率政策和外匯政策。廣義的貨幣政策則是指政府、中央銀行和其它有關(guān)部門全部有關(guān)貨幣方面的規(guī)定和采用的影響金融變量的一切方法。而兩者的不同重要在于后者的政策制訂者涉及政府及其它有關(guān)部門，他們往往影響金融體制中的外生變量，變化游戲規(guī)則，如硬性限制信貸規(guī)模，信貸方向，開放和開發(fā)金融市場。前者則是中央銀行在穩(wěn)定的體制中運用貼現(xiàn)率，準備金率，公開市場業(yè)務(wù)達成變化利率和貨幣供應(yīng)量的目的。中國實施的是:穩(wěn)健的貨幣政策和主動的財政政策。2.穩(wěn)健的貨幣政策穩(wěn)健的貨幣政策是含有中國特色的一種提法，它講的是制訂貨幣政策的指導(dǎo)思想和方針，它不同于經(jīng)濟學教科書有關(guān)貨幣政策操作層面的提法(如“寬松的”、“中性的”或“緊縮的”貨幣政策)。穩(wěn)健的貨幣政策與穩(wěn)定幣值目的相聯(lián)系，它包含既避免通貨緊縮又避免通貨膨脹兩方面的規(guī)定，它\不妨礙根據(jù)經(jīng)濟形勢需要對貨幣政策實施或擴張、或緊縮的操作。1998年以來實施穩(wěn)健的貨幣政策獲得了巨大的成功。重要體現(xiàn)在四個方面：一是貨幣信貸總量平穩(wěn)增加。1998～，廣義貨幣供應(yīng)量增幅基本控制在14%～15%之間，與過去某些年代貨幣和信貸大起大落相比，近幾年我們終于把貨幣信貸的增加調(diào)控得比較平穩(wěn)了。二是信貸構(gòu)造有了大幅度的調(diào)節(jié)。在一系列信貸政策的推動下，個人住房貸款、基礎(chǔ)設(shè)施貸款和農(nóng)業(yè)貸款比重大幅度上升，在當年貸款新增額中上述三項貸款大致占七成，信貸構(gòu)造的這種調(diào)節(jié)有力增進了國民經(jīng)濟構(gòu)造的調(diào)節(jié)。三是保持了國內(nèi)金融穩(wěn)定和人民幣匯率的穩(wěn)定。1997年部分中小金融機構(gòu)開始出現(xiàn)支付問題，近幾年運用通貨緊縮時機增加再貸款，協(xié)助地方政府關(guān)閉了部分中小金融機構(gòu)，保持了金融穩(wěn)定和社會穩(wěn)定。人民幣匯率穩(wěn)定不僅對亞洲經(jīng)濟和世界經(jīng)濟作出了奉獻，也符合我國國家利益，這幾年國際收支平衡，國家外匯儲藏持續(xù)增加。四是基本實現(xiàn)了貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。1998年1月1日取消貸款限額控制后的這幾年，公開市場操作實際成為貨幣政策日常操作的重要工具。實施穩(wěn)健的貨幣政策這幾年來，國民經(jīng)濟成功實現(xiàn)了低通脹、高增加，國內(nèi)生產(chǎn)總值每年增加基本保持在7%～8%，物價基本控制在零上下波動。即使我們還不能精確預(yù)計經(jīng)濟的低通脹、高增加，貨幣政策在其中終究起了多大作用，但是，這幾年經(jīng)濟的持續(xù)快速增加和物價的持續(xù)平穩(wěn)，確實是與貨幣和信貸的持續(xù)平穩(wěn)增加同時出現(xiàn)的?；叵虢▏詠?涉及改革開放以來)的歷史，我國經(jīng)濟多次出現(xiàn)過較大幅度的波動，即使每次因素都比較復(fù)雜，但每次經(jīng)濟波動都同時隨著著貨幣信貸的大幅度波動，貨幣信貸的大幅度波動無疑是經(jīng)濟大幅度波動的重要條件。近幾年，貫徹穩(wěn)健貨幣政策方針，我們堅定地將保持貨幣信貸平穩(wěn)增加作為重要目的，在具體操作上，作出了巨大的努力。3.貨幣政策工具貨幣政策工具是中央銀行為達成貨幣政策目的而采用的手段。貨幣政策工具分為普通性工具和選擇性工具。在過去較長時期內(nèi)，中國貨幣政策以直接調(diào)控為主，即采用信貸規(guī)模、現(xiàn)金計劃等工具。1998年后來，重要采用間接貨幣政策工具調(diào)控貨幣供應(yīng)總量?，F(xiàn)階段，中國的貨幣政策工具重要有公開市場操作、存款準備金、再貸款與再貼現(xiàn)、利率政策、匯率政策和窗口指導(dǎo)等。11月6日央行網(wǎng)站新增“常備借貸便利(SLF)”欄目，并正式公布今年常備借貸便利開展狀況，標志著這一新的貨幣政策工具的正式使用。現(xiàn)在我國使用的貨幣政策工具大致涉及：中央銀行再貸款、利率、公開市場操作、存款準備金、再貼現(xiàn)、指導(dǎo)性信貸計劃和信貸政策等。其中，中國人民銀行能夠運用的貨幣政策工含有6種。公開業(yè)務(wù)是運用國債、政策性金融債券等作為交易品種，重要涉及回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)，調(diào)劑金融機構(gòu)的信貸資金需求。在多數(shù)發(fā)達國家，公開市場操作是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場流動性的重要貨幣政策工具，通過中央銀行與市場交易對手進行有價證券和外匯交易，實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目的。中國公開市場操作涉及人民幣操作和外匯操作兩部分。外匯公開市場操作1994年3月啟動，人民幣公開市場操作1998年5月26日恢復(fù)交易，規(guī)模逐步擴大。1999年以來，公開市場操作發(fā)展較快，現(xiàn)在已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的重要工具之一，對于調(diào)節(jié)銀行體系流動性水平、引導(dǎo)貨幣市場利率走勢、增進貨幣供應(yīng)量合理增加發(fā)揮了主動的作用。存款準備金則是通過調(diào)節(jié)存款準備金率，影響金融機構(gòu)的信貸資金供應(yīng)能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。存款準備金制度是在中央銀行體制下建立起來的，世界上美國最早以法律形式規(guī)定商業(yè)銀行向中央銀行繳存存款準備金。存款準備金制度的初始作用是確保存款的支付和清算，之后才逐步演變成為貨幣政策工具，中央銀行通過調(diào)節(jié)存款準備金率，影響金融機構(gòu)的信貸資金供應(yīng)能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。銀行貸款是運用再貸款政策、再貼現(xiàn)政策調(diào)劑金融機構(gòu)的信貸資金需求，影響金融機構(gòu)的信貸資金供應(yīng)能力。利率政策是根據(jù)貨幣政策實施的需要，適時的運用利率工具，對利率水平和利率構(gòu)造進行調(diào)節(jié)，進而影響社會資金供求狀況，實現(xiàn)貨幣政策的既定目的。匯率政策則是通過匯率變動影響國際貿(mào)易，平衡國際收支。常備借貸便利工具能夠提高貨幣調(diào)控效果，有效防備銀行體系流動性風險，增強對貨幣市場利率的調(diào)控效力。貨幣政策有效性分析簡樸的說，貨幣政策的有效性就是指貨幣政策實施的效果與但愿達成的效果之間的偏離程度，即貨幣政策目的與否實現(xiàn)以及在多大程度上得到了實現(xiàn)。我國真正的貨幣政策實踐從1984年開始，距今有近30年的時間。在貨幣政策越來越受到關(guān)注的同時，有關(guān)貨幣政策有效性的爭論也愈演愈烈。4.1“三農(nóng)”發(fā)展方面央行近年已通過定向降準、支農(nóng)再貸款、再貼現(xiàn)等貨幣政策的方式，支持和擴大“三農(nóng)”信貸投放。截至6月末，支農(nóng)再貸款余額為1842億元；8月末，央行宣布再增加200億元支農(nóng)再貸款額度，增加12億元再貼現(xiàn)額度，專門用于支持“三農(nóng)”和小微領(lǐng)域。截至現(xiàn)在，支農(nóng)再貸款總額度為3089億元，最崇高余1247億元額度。對金融機構(gòu)而言，貨幣政策提供資金來源，減少了資金成本，財政政策則減少了業(yè)務(wù)操作成本，都是利好。但在農(nóng)業(yè)方面，事實上，諸多農(nóng)村金融機構(gòu)并不缺少資金，存貸比都很低，涉農(nóng)貸款的難點是風險大、成本高。與貨幣政策相比，財政政策對金融機構(gòu)的支持來得更為直接和實在，同時更能引導(dǎo)資金投入“三農(nóng)”的精確度。由于涉農(nóng)金融機構(gòu)對“三農(nóng)”貸款每年都會安排一定的額度，能夠與定向再貸款規(guī)定專門投入“三農(nóng)”的額度重疊，然后能夠把節(jié)省出來的額度投到其它領(lǐng)域，而財政政策的優(yōu)惠則不存在這個額度重疊和抵沖的問題。4.2利率調(diào)節(jié)的無效在貨幣政策操作方面，美歐等西方國家央行更重視采用調(diào)節(jié)基準利率，而中國央行更偏向于采納法定存款準備金率、信貸額度管理等工具。傳統(tǒng)上，中央銀行的貨幣政策工具涉及兩類。一類是價格型工具，涉及調(diào)節(jié)基準利率，或者通過公開市場操作間接影響基準利率；另一類是數(shù)量型工具，涉及調(diào)節(jié)法定存款準備金率、指定基礎(chǔ)貨幣的增加速度、信貸額度管理，以及窗口指導(dǎo)等。歷史經(jīng)驗顯示，在中國數(shù)量型工具往往更加有效。對于中國央行而言，利率調(diào)節(jié)就并非一種有效的貨幣政策工具。例如上六個月，中國新增人民幣貸款7.37萬億，超出與信貸增量之和。同期內(nèi)，與GDP的同比增速之差超出20%。如此擴張性的貨幣政策，已經(jīng)局限性以用“適度寬松”來形容。而這一輪信貸增加的起點，其實是10月央行轉(zhuǎn)變了貨幣政策基調(diào)，特別是取消了對商業(yè)銀行的貸款額度限制。而正是貸款額度管理，才真正克制了的信貸熱潮。而造成利率調(diào)節(jié)為代表的價格型工具在中國宏觀調(diào)控中的效果并不抱負的因素大致有下列三點。其一，中國的利率水平尚未完全市場化，利率的定價受到了政府的干預(yù)，從而不能反映市場上真實的信貸成本。例如，在中國商業(yè)銀行體系的貸款利率與中國沿海一帶的民間融資利率之間，存在很大的息差，這闡明中國的官方貸款利率可能被低估；其二，對某些國有公司、地方政府等借款主體而言，由于仍然存在預(yù)算軟約束，因此他們的借款意愿對利率水平并不敏感；其三，在中國并沒有一種被廣泛接受的基準利率。在美歐日等發(fā)達國家，基準利率都是銀行間隔夜拆借利率。而在中國，現(xiàn)在的基準利率仍然是一年期銀行存貸款利率。這一利率的期限構(gòu)造較長，不能反映極短期內(nèi)貸款成本的變動。一年期銀行存貸款利率，也很難被作為固定收益證券產(chǎn)品(如國債)的定價基礎(chǔ)。既然價格型工具效力甚微，那么中國央行就只能更多地使用數(shù)量型工具。但是，該類工具的一大缺點就是“一刀切”，不能用于進行更具效率的微調(diào)。例如，通過提高貸款利率，銀行能夠篩選出更具增加潛力的借款人。但將利率保持在低位，同時制訂一種信貸額度，銀行將傾向于保障大客戶的利益，中小公司將沒有獲得融資的機會。除此之外，數(shù)量型工具的行政色彩更為濃厚。總而言之，要提高中國貨幣政策的有效性，潛在的政策選擇涉及：加速利率與匯率的市場化、強化國有公司與地方政府的預(yù)算硬約束以及信貸紀律；將銀行間拆借利率作為將來的基準利率并增強其使用的廣泛性；在一定時期內(nèi)繼續(xù)保持有效的資本項目管制。4.3目的關(guān)系貨幣政策的最后目的普通有四個，但要同時實現(xiàn)，則是非常困難的事。在具體實施中，以某項貨幣政策工具來實現(xiàn)某一貨幣政策目的，經(jīng)常會干擾其它貨幣政策目的的實現(xiàn)，進而使得政策有效性局限性，因此研究貨幣政策目的之間的矛盾性及其緩和矛盾的方法也將是提高政策有效性的一種重要方面。我國貨幣政策的效果，我國貨幣政策工具不停豐富，操作手法日趨靈活，短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)等工具的推出進一步增強了央行流動性管理的能力。實踐也證明，短期內(nèi)公開市場操作基本能夠?qū)崿F(xiàn)確保流動性平穩(wěn)適度的目的。金融改革的推動也在實質(zhì)性地增強貨幣政策工具的實際使用效果。在現(xiàn)在貸款基礎(chǔ)利率(LPR)已經(jīng)推出、貸款利率下限已經(jīng)基本放開、貸款利率市場化基本完畢的狀況下，貸款基準利率的作用正趨于弱化。同業(yè)存單的推出也有助于增強Shibor的基礎(chǔ)利率地位，但我國基礎(chǔ)利率體系仍需進一步完善。有分析認為，在新的基礎(chǔ)利率體系尚處在構(gòu)建之中、新的貨幣政策傳導(dǎo)機制尚未形成的過渡時期，預(yù)計存貸款基準利率的調(diào)節(jié)可能會比較謹慎。預(yù)計基準利率保持穩(wěn)定的可能性較大，但利率市場化改革進程還將穩(wěn)步向前。普通而言，在經(jīng)濟增加放緩，對進一步改革和就業(yè)穩(wěn)定造成較大壓力時，穩(wěn)增加、穩(wěn)就業(yè)會成為貨幣政策的重要目的。在現(xiàn)在經(jīng)濟平穩(wěn)運行、但下行壓力仍較大的狀況下，要堅持穩(wěn)健的貨幣政策，在貫徹好已有政策的同時，深化金融改革，用調(diào)構(gòu)造的方法，適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)，疏通金融服務(wù)實體經(jīng)濟的“血脈”。貨幣政策要扮演好改革“助推器”的角色，不僅需要適度管理市場的流動性，避免大起大落，還要保持市場均衡的利率水平，減少公司的融資和運行成本。另外，精確調(diào)控、盤活存