資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展與演變

資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展與演變

公司資本結(jié)構(gòu)是金融、金融和微觀金融領(lǐng)域的一個(gè)古老而永恒的研究主題。這項(xiàng)研究非常豐富，可以用汗牛來解釋。同時(shí)在該領(lǐng)域中新的問題和研究?jī)?nèi)容不斷涌現(xiàn),依然有許多工作需要眾多的學(xué)者繼續(xù)去做,許多謎團(tuán)需要去探索和解決。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究依然是一個(gè)充滿新意的富有吸引力的研究領(lǐng)域。然而面對(duì)企業(yè)“資本結(jié)構(gòu)之迷”的大量文獻(xiàn),容易使人們產(chǎn)生迷茫和繁雜的感覺,從而有必要對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行梳理。本文通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程進(jìn)行梳理,使讀者對(duì)這一理論的脈絡(luò)有一個(gè)明晰的認(rèn)識(shí),為進(jìn)一步的研究和探索做一些鋪墊。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)(融資結(jié)構(gòu)或籌資結(jié)構(gòu))概念有廣義和狹義上的區(qū)分,一般來說,廣義的資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)籌集的各項(xiàng)資金的來源,各種融資方式的組合狀況,也可以認(rèn)為是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右邊各組成部分的構(gòu)成,具體來說包括企業(yè)的自有資金、長(zhǎng)期負(fù)債、短期負(fù)債、普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等各種資金來源的構(gòu)成。而狹義的資本結(jié)構(gòu)只指企業(yè)權(quán)益融資和負(fù)債融資的構(gòu)成。從本質(zhì)上來講,資本結(jié)構(gòu)研究的重點(diǎn)是企業(yè)采用權(quán)益融資和負(fù)債融資兩種融資方式對(duì)企業(yè)融資成本、企業(yè)價(jià)值甚至是企業(yè)治理會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響。資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展大致可以分為三個(gè)階段,即傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論(沈藝峰,1999)。早期的資本結(jié)構(gòu)理論可以追溯到1946年?？怂沟摹秲r(jià)值與資本》專著。杜蘭特(1952)曾總結(jié)出:傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論一般采用企業(yè)凈運(yùn)營(yíng)收入(NOI)或凈收入(NI)或介于兩者之間的折中方法來研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。其中代表學(xué)者有威廉斯、高頓、布里漢等,他們對(duì)財(cái)務(wù)杠杠對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響觀點(diǎn)存在許多分歧,爭(zhēng)論難以達(dá)成一致。杜蘭特是傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的過渡者,在他的研究中,關(guān)鍵是提出了“資本化率”的概念。在財(cái)務(wù)學(xué)中,資本化率用于收益的資本化,是收益轉(zhuǎn)化為資本的比率。他的NOI方法和后來的MM定理邏輯上是一致的,說明企業(yè)的凈運(yùn)營(yíng)收益除以適當(dāng)?shù)馁Y本化比率,可以得到企業(yè)債券和股票價(jià)值相符合的企業(yè)價(jià)值。1952年,杜蘭特和莫迪格利亞尼曾在一次財(cái)務(wù)學(xué)會(huì)議上討論過此問題,這也為后者在八年之后提出重要的MM定理打下了基礎(chǔ)。1958年,莫迪格利亞尼和米勒發(fā)表了通稱的“MM定理”,MM定理指出在一系列嚴(yán)格假設(shè)和完美世界的前提下,企業(yè)價(jià)值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。它成為資本結(jié)構(gòu)理論中的經(jīng)典文獻(xiàn),其后眾多學(xué)者的研究大部分是基于此開展的。20世紀(jì)70年代,資本結(jié)構(gòu)理論的研究以MM定理為中心,沿著兩個(gè)主要分支發(fā)展,一個(gè)分支是探討稅收差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,被稱為“稅差學(xué)派”另一個(gè)分支研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,發(fā)展成為財(cái)務(wù)困境成本學(xué)派,形成“破產(chǎn)成本主義”和“財(cái)務(wù)困境主義”,這兩個(gè)分支最后合并為權(quán)衡理論,也稱為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論。70年代后期,隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的發(fā)展并被引入資本結(jié)構(gòu)研究的領(lǐng)域,資本結(jié)構(gòu)理論的研究取得了巨大的進(jìn)展,大量有重要貢獻(xiàn)的文獻(xiàn)和成果不斷涌現(xiàn),這一階段的研究成果可以概括為新資本結(jié)構(gòu)理論,主要理論分支有優(yōu)序融資理論、代理成本學(xué)說、激勵(lì)理論、信號(hào)理論、控制權(quán)理論(治理結(jié)構(gòu)理論)等,使人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系認(rèn)識(shí)更加深入和清晰,并為進(jìn)一步的探索打下了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。一、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論1.傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論。早期的凈收益理論和凈營(yíng)業(yè)收入理論的觀點(diǎn)主張比較極端化。凈收益理論認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)越多,企業(yè)價(jià)值越高。按照這種觀點(diǎn),企業(yè)獲取資金的來源不受限制,并且負(fù)債成本與股東權(quán)益的成本都是固定不變的,不受財(cái)務(wù)杠桿的影響。由于債權(quán)的收益率固定,債權(quán)人比股東有優(yōu)先求償權(quán),債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)比股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)低,企業(yè)的債務(wù)成本一般低于股東權(quán)益成本。因此,企業(yè)的負(fù)債越高,資本加權(quán)平均的總成本就越低,企業(yè)的價(jià)值就越高。凈營(yíng)業(yè)收入理論則認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)與資金成本沒有關(guān)系,因此,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無關(guān)。而折中的觀點(diǎn)假設(shè)股東權(quán)益的資本成本會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿程度的提高而增加,只有當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿程度達(dá)到相當(dāng)程度后,負(fù)債的資本成本才逐漸提高,究其原因,債權(quán)人認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿程度較高時(shí),企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)隨之增大,故要求提高報(bào)酬率所致。因此,該觀點(diǎn)認(rèn)為債務(wù)增加對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高是有利的,但必須適度。這種觀點(diǎn)相對(duì)比較符合現(xiàn)實(shí)情況。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為關(guān)鍵的問題在于確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。對(duì)這一問題研究的結(jié)論是:能使“股票價(jià)格最大化”或“加權(quán)平均資本成本最小化”的融資結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的。因?yàn)槿谫Y結(jié)構(gòu)中的負(fù)債的運(yùn)用,會(huì)使股東權(quán)益的收益率(如每股盈余EPS)的變動(dòng)幅度比沒有舉債時(shí)更大,這種作用常常被稱為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),即負(fù)債所占比例越大,財(cái)務(wù)杠桿程度越高。一方面有利于降低企業(yè)的融資在成本,另一方面也使企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)增加了。由于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),所以一個(gè)企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)取決于融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡———只有恰當(dāng)?shù)娜谫Y風(fēng)險(xiǎn)與融資成本相匹配,才能使股價(jià)最高,企業(yè)價(jià)值最大化。2.MM定理及其修正。該理論實(shí)際上是一系列命題的通稱,其中包括Modigliani和Miller(1958)在《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》一文中的定理Ⅰ、定理Ⅱ、公司所得稅的MM模型和米勒(1976)的《債務(wù)和稅收》中包含公司所得稅及個(gè)人所得稅的米勒模型等。他們證明在沒有稅收、沒有市場(chǎng)限制、沒有交易成本和完美市場(chǎng)假設(shè)條件下,企業(yè)資本結(jié)構(gòu),即采用債權(quán)或股權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有影響。并且證明含有負(fù)債企業(yè)的每股股票預(yù)期收益率等于純權(quán)益流量資本化率加上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于負(fù)債權(quán)益比率乘以純權(quán)益流量資本化率和利率的差。這一論斷簡(jiǎn)潔、深刻,在企業(yè)財(cái)務(wù)理論界引起很大反響,但也受到來自實(shí)踐的挑戰(zhàn)。對(duì)MM定理提出的第一個(gè)挑戰(zhàn)就是針對(duì)他們提出的沒有稅收的假設(shè),應(yīng)對(duì)這種挑戰(zhàn),莫迪格利亞尼和米勒在MM定理中加入了企業(yè)所得稅的影響,因?yàn)閭鶆?wù)利息免交企業(yè)所得稅,而股息和其他利潤(rùn)要交納企業(yè)所得稅,因此他們得出了與以前相反的結(jié)論:即負(fù)債會(huì)因減稅作用而增加企業(yè)價(jià)值,企業(yè)負(fù)債越多越好。這條結(jié)論顯然與現(xiàn)實(shí)不符,現(xiàn)實(shí)中很少有企業(yè)采用100%的負(fù)債。此后米勒在MM定理修正定理的基礎(chǔ)上進(jìn)一步進(jìn)行了研究,進(jìn)行進(jìn)一步的修正。在1976年金融學(xué)會(huì)做的一次報(bào)告中,他提出了把公司所得稅和個(gè)人所得稅都包括在內(nèi)的模型。他的表達(dá)式為:在完美和競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中,上式均等價(jià)于VL=VU,這意味著雖然考慮企業(yè)所得稅后,企業(yè)債務(wù)具有稅盾效應(yīng),但同時(shí)考慮到個(gè)人所得稅后,企業(yè)層面的節(jié)稅效應(yīng)正好被個(gè)人層次的稅收增加所抵消,即融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值或資本成本無任何影響。3.權(quán)衡理論或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論。在MM定理中指出,就企業(yè)而言,債務(wù)融資具有節(jié)稅效應(yīng),邏輯上來講企業(yè)應(yīng)該100%采用債務(wù)融資,可現(xiàn)實(shí)并不是這樣的。權(quán)衡理論認(rèn)為由于債務(wù)具有還本付息的硬約束條件,隨著企業(yè)債務(wù)融資數(shù)量的增加,企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)的可能性會(huì)增加,這樣企業(yè)不可能全部采用債務(wù)融資,而是需要在債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡,從而確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。早期的斯蒂格利茨、巴克特、華納等人主要研究破產(chǎn)成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,形成了“破產(chǎn)成本主義”。后來的安吉羅和馬蘇里等人又考慮到了非債務(wù)的稅收利益(主要是折舊)的影響,將破產(chǎn)成本擴(kuò)展到代理成本和非債務(wù)稅收利益的損失等方面,形成了后權(quán)衡理論。式中VL為杠杠企業(yè)價(jià)值,VU為沒有杠杠企業(yè)價(jià)值,TC為企業(yè)所得稅,TS為對(duì)普通股股息征收的個(gè)人所得稅,TD為對(duì)債券利息征收的個(gè)人所得稅,D為負(fù)債額。4.信息不對(duì)稱條件下的理論。20世紀(jì)70年代,信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論得到了很大的發(fā)展,信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)等概念被引入了資本結(jié)構(gòu)理論的研究中,并逐漸起到主導(dǎo)作用,使資本結(jié)構(gòu)的決定由企業(yè)“外部因素”轉(zhuǎn)入到“內(nèi)部因素”,把傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問題給資本結(jié)構(gòu)理論問題開辟了新的研究方向沈藝峰(1)信號(hào)理論。在金融市場(chǎng)上,存在典型的信息不對(duì)稱,企業(yè)家比投資者掌握更多的關(guān)于企業(yè)項(xiàng)目投資的“內(nèi)部信息”,利蘭和派爾首先指出并解釋了企業(yè)融資過程中的信息不對(duì)稱問題。他們指出為使項(xiàng)目融資順利進(jìn)行,企業(yè)家需要向市場(chǎng)或貸方傳遞“好項(xiàng)目”的信號(hào),而在給定投資收益率時(shí),企業(yè)最優(yōu)負(fù)債點(diǎn)本身就是反映投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大小的一種信號(hào)。他們認(rèn)為企業(yè)家是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者,他們持有企業(yè)股份的多少可以反映企業(yè)價(jià)值的高低,并證明在均衡情形下:企業(yè)家的股份越高,傳遞的信息是,項(xiàng)目?jī)r(jià)值也越高,從而企業(yè)價(jià)值也越大。耶魯大學(xué)的斯蒂芬·羅思也同意上面的思想,不過他的主要經(jīng)驗(yàn)結(jié)果是企業(yè)價(jià)值與負(fù)債-權(quán)益比正相關(guān),認(rèn)為合適的傳遞信號(hào)的指標(biāo)是企業(yè)負(fù)債-權(quán)益比率。資本結(jié)構(gòu)作為信號(hào)傳遞的工具,表明代理人改變資本結(jié)構(gòu)直接影響投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)評(píng)價(jià)。也就是說。負(fù)債比率的變化必然使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值變化。信號(hào)傳遞理論雖然沒有給出新的結(jié)論,但方法是全新的,直接切入核心問題———企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系,并根據(jù)企業(yè)債務(wù)比來測(cè)定企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。(2)優(yōu)序融資理論。在有效市場(chǎng)假設(shè)下,投資者知道管理者會(huì)通過一些信號(hào)來傳遞關(guān)于企業(yè)價(jià)值的信息,那么他們就會(huì)根據(jù)“內(nèi)幕人”所傳遞的信號(hào)重新評(píng)價(jià)他們的投資決策。梅耶斯分別考察了在信息不對(duì)稱情況下企業(yè)進(jìn)行權(quán)益融資和債務(wù)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,發(fā)現(xiàn)在權(quán)益融資情況下,新股發(fā)行會(huì)向市場(chǎng)傳遞壞的信息,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降,而在債務(wù)融資情況下,企業(yè)價(jià)值損失比較少,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值較高。于是,梅耶斯和麥吉拉夫順理成章地提出了企業(yè)的合理融資順序是:內(nèi)部融資-債務(wù)融資-權(quán)益融資(從先到后),這樣可以盡可能減少融資活動(dòng)由于信息不對(duì)稱造成的對(duì)企業(yè)價(jià)值的損失。納拉亞南用一種略為不同的方法得出與梅耶斯相類似的結(jié)論,漢克爾和茨奇勒、卡思科等的研究成果也均支持了梅耶斯的觀點(diǎn)。(3)激勵(lì)理論。20世紀(jì)70年代中期到80年代中期,以詹森和麥克林(1976)、法瑪和詹森(1983)、法瑪(1983)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家從金融契約的事后信息不對(duì)稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)的角度,分析了企業(yè)融資方式選擇和最優(yōu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定等問題。該理論認(rèn)為由于在企業(yè)管理者和投資者之間存在信息不對(duì)稱,企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)就不僅體現(xiàn)在融資成本的不同上,不同的融資方式會(huì)產(chǎn)生不同的代理成本(詹森和麥克林),并進(jìn)一步影響經(jīng)理人員的工作努力程度和其他行為,影響企業(yè)的現(xiàn)金流情況,從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。本文將代理成本理論和其他債務(wù)的激勵(lì)模型歸為一類,是認(rèn)為代理成本是企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的重要組成部分,減少代理成本和其他激勵(lì)方式在本質(zhì)上具有共同的目標(biāo)。(1)代理成本理論。詹森和麥克林在《企業(yè)理論:管理行為、代理成本及所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中,重點(diǎn)分析了兩類利益沖突:企業(yè)的經(jīng)理人與企業(yè)股東之間的利益沖突;企業(yè)債權(quán)人和企業(yè)股東之間的沖突。這兩種沖突產(chǎn)生了相應(yīng)的代理成本,包括外部股權(quán)的代理成本和債權(quán)的代理成本。股權(quán)代理成本產(chǎn)生于經(jīng)理不是企業(yè)的全部所有者,如果他努力,那么努力的成果要根股東分享,成本卻自己全部承擔(dān);如果他偷懶,那么他享受全部的好處,卻只承擔(dān)部分偷懶成本。債務(wù)融資可以在企業(yè)總投資不變的情況下增加經(jīng)理的股權(quán)比率,減少股權(quán)代理成本。在債權(quán)融資中,由于股東只對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任,股東可能從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目,將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人,即“資產(chǎn)替代效應(yīng)”。而理性的債權(quán)人會(huì)意識(shí)到這點(diǎn),于是隨著債務(wù)融資比例的提高,債務(wù)融資的成本會(huì)不斷上升,這就是債權(quán)代理成本。企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定就是在股權(quán)和債權(quán)代理成本之間進(jìn)行權(quán)衡,要求使企業(yè)代理成本(股權(quán)和債權(quán)代理成本之和)最小化。(2)其他債務(wù)激勵(lì)模型。債務(wù)融資不僅體現(xiàn)在其對(duì)企業(yè)具有還本付息的硬約束,而且在提高對(duì)企業(yè)管理者的激勵(lì)和監(jiān)督方面也會(huì)起到一定的作用,20世紀(jì)80年代到90年代,西方學(xué)者在這方面取得了一定的成果,主要代表有海什里弗和賽克爾(1989)、哈里斯和拉維(1990)、舒爾茨(1990),格羅斯曼和哈特(1982)等。格羅斯曼和哈特的擔(dān)保模型分析了舉債融資是如何緩解經(jīng)理和股東之間的沖突。他們將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制,能夠促使經(jīng)理努力工作,做出更好的投資決策,從而降低由于所有權(quán)和控制權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本。哈里斯和拉維的債務(wù)緩和模型認(rèn)為經(jīng)理和投資者的沖突來源于經(jīng)營(yíng)決策的分歧,在企業(yè)現(xiàn)金流不佳時(shí),經(jīng)理希望繼續(xù)經(jīng)營(yíng),而投資者希望停業(yè)清算。債務(wù)使投資者(債權(quán)人)可以有權(quán)進(jìn)行破產(chǎn)清算,從而緩和這一問題,不過破產(chǎn)清算會(huì)產(chǎn)生與之相關(guān)的高成本。這樣,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在強(qiáng)化清算決策和高調(diào)查成本之間進(jìn)行取舍。戴蒙德的聲譽(yù)模型、舒爾茨和伊斯納爾關(guān)于負(fù)債對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中企業(yè)被并購(gòu)的并購(gòu)溢價(jià)和發(fā)生概率的作用機(jī)制的分析進(jìn)一步加深了人們對(duì)負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的途徑,豐富了理論研究的成果。(4)控制權(quán)理論。上個(gè)世紀(jì)80年代,在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上,發(fā)生了以企業(yè)并購(gòu)和反并購(gòu)的企業(yè)法人控制權(quán)爭(zhēng)奪的浪潮,部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始關(guān)注企業(yè)法人控制權(quán)和資本結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在聯(lián)系,取得了一系列研究成果。按照研究和分析方法的不同,可以分為兩個(gè)理論體系:其一是按照傳統(tǒng)的企業(yè)金融理論研究模式,將企業(yè)主要的融資工具———債券和股票作為外生的金融證券,研究這些證券所具有的不同特征,探討資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)企業(yè)投票權(quán)的分布的影響;其二是運(yùn)用不完備契約理論的證券設(shè)計(jì)理論,分析有效的企業(yè)法人控制權(quán)配置下的最優(yōu)投票權(quán)配置或現(xiàn)金流分配,從而內(nèi)生地推導(dǎo)出相應(yīng)的企業(yè)應(yīng)發(fā)行的金融證券。其中比較有代表性的有哈里斯和拉維(1988)、舒爾茨(1988)、的伊斯納爾(1991)等。由于該理論與企業(yè)的公司治理問題密切相關(guān),甚至有與投票權(quán)分配有關(guān)的證券設(shè)計(jì)的研究,該理論也被稱為資本結(jié)構(gòu)的公司治理理論。哈里斯和拉維認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)部分地決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者和外部股東之間的股權(quán)持有比例,而這個(gè)比例的分布直接決定了企業(yè)被收購(gòu)的可能性以及收購(gòu)者的支付價(jià)格,因此,資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)被收購(gòu)的概率和收購(gòu)時(shí)的價(jià)格。舒爾茨的分析框架與哈里斯和拉維的分析框架基本相同,但將研究的重點(diǎn)放在現(xiàn)任管理者股權(quán)變化對(duì)外部股東預(yù)期收益以及收購(gòu)發(fā)生概率的影響方面。他認(rèn)為,隨著現(xiàn)任管理者在企業(yè)中持股比例的上升,外部競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)行要約收購(gòu)時(shí)提供給企業(yè)外部股權(quán)者的股權(quán)溢價(jià)將上升,同時(shí)要約收購(gòu)的概率也會(huì)降低。伊斯納爾的分析模型和結(jié)論與舒爾茨基本相同,認(rèn)為目標(biāo)收購(gòu)企業(yè)增加負(fù)債將會(huì)增加企業(yè)的預(yù)期收益,同時(shí)也降低收購(gòu)實(shí)際發(fā)生的概率。5.產(chǎn)業(yè)組織理論。自20世紀(jì)80年代以來,西方的學(xué)者開始將產(chǎn)業(yè)組織理論與公司金融結(jié)合起來,從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度來研究資本結(jié)構(gòu),如布蘭德、劉易斯、博爾頓和卡納特斯等。他們認(rèn)為公司處于不同的階段,其戰(zhàn)略的側(cè)重點(diǎn)不同。公司資本結(jié)構(gòu)與公司發(fā)展階段和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略密切相關(guān),是公司戰(zhàn)略在財(cái)務(wù)上的反映。而公司在產(chǎn)品市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)地位影響公司的戰(zhàn)略決策,從而在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)出來。研究的內(nèi)容集中在財(cái)務(wù)杠杠對(duì)企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的投資能力、產(chǎn)品定價(jià)行為和業(yè)績(jī)的影響,以及行業(yè)特征和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)杠杠的影響。布蘭德和劉易斯認(rèn)為,企業(yè)債券的發(fā)行,負(fù)債比例的上升可以使得企業(yè)在產(chǎn)生市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更為強(qiáng)硬;而博爾頓等人的觀點(diǎn)截然相反,認(rèn)為企業(yè)的高負(fù)債使其在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更為脆弱,從而處于不利的地位?？偟膩碚f,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品市場(chǎng)策略之間的相互關(guān)系取決于代理問題的性質(zhì)、不確定性的來源及產(chǎn)品市場(chǎng)的特征等因素,企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該隨著這些因素的變化而變化。二、反mm定理的繼承與發(fā)展西方資本結(jié)構(gòu)理論中所反映的思想應(yīng)該說古已有之,但它受到重視和得到巨大的發(fā)展卻是得益于經(jīng)典的MM定理,而現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論也是以它的產(chǎn)生為標(biāo)志的,它為深化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題的研究奠定了理論基礎(chǔ)。西方資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展,在文獻(xiàn)的豐富程度和研究的深度上都達(dá)到了相當(dāng)?shù)母叨?在為西方企業(yè)設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu),降低資本成本,提升企業(yè)價(jià)值等方面也提高了強(qiáng)大的理論指導(dǎo)。它對(duì)財(cái)務(wù)理論、企業(yè)理論和經(jīng)濟(jì)學(xué)中的其他學(xué)科的發(fā)展具有廣泛而深遠(yuǎn)的影響。通過對(duì)西方資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的回顧,我們可以發(fā)現(xiàn)它發(fā)展中體現(xiàn)出的一些特點(diǎn)。而對(duì)這些特點(diǎn)的總結(jié)和分析,可以使我們更加明晰資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展脈絡(luò),可以對(duì)未來的研究提供一些借鑒。1.在西方資本結(jié)構(gòu)理論的整個(gè)發(fā)展歷程中,體現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間“相關(guān)-無關(guān)-相關(guān)”的一種周期循環(huán)。但應(yīng)該認(rèn)識(shí)到,循環(huán)中后者絕不是對(duì)前者的簡(jiǎn)單沿襲,而是在實(shí)踐和研究的深入中,不斷發(fā)現(xiàn)問題,解決問題,是對(duì)前者的完善和深入。早期的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系爭(zhēng)論不下,到MM定理在提出一系列假設(shè)條件下二者無關(guān)的結(jié)論,這個(gè)結(jié)果雖然在現(xiàn)實(shí)中很難成立,但卻引起了大家的研究興趣,并為后來的研究提供了研究的理論框架。后來的權(quán)衡理論和考慮到信息不對(duì)稱視角的理論是對(duì)MM定理的繼承和發(fā)展。在這種曲折前進(jìn)的研究過程中,使人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的認(rèn)識(shí)不斷深刻。2.假設(shè)不斷放松,邏輯不斷嚴(yán)密。在反MM定理的論戰(zhàn)中,就有學(xué)者提出了在套利機(jī)會(huì)