地產(chǎn)行業(yè)收租資產(chǎn)系列報(bào)告之物流地產(chǎn)：物流地產(chǎn)商業(yè)模式與投資解析

物流地產(chǎn)商業(yè)模式與投資解析——收租資產(chǎn)系列報(bào)告之物流地產(chǎn)證券分析師王懂揚(yáng)投資咨詢資格編號：S10605220700032023年11月22日請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款>高標(biāo)倉需求快速增長，對標(biāo)海外仍有較大提升空間：物流地產(chǎn)是經(jīng)營專業(yè)現(xiàn)代化物流設(shè)施的載體，概念最早由普洛斯于20世紀(jì)80年代提出，國內(nèi)物流地產(chǎn)于21世紀(jì)初正式起步，目前已進(jìn)入從增量市場轉(zhuǎn)向存量市場升級的發(fā)展階段。近年物流設(shè)施及樞紐頗受重視，不乏減稅等多項(xiàng)紅利政策，“零售+第三方物流+高端制造”多重驅(qū)動，拉動物流地產(chǎn)需求增長。當(dāng)前我國物流地產(chǎn)存在結(jié)構(gòu)性問題，高標(biāo)倉庫緊缺與簡易倉庫高空置率長期共存，區(qū)域間供給需求分化，核心城市及其周邊城市高標(biāo)庫市場長期供不應(yīng)求，部分中西部二線城市存在出租率欠佳及供應(yīng)過剩風(fēng)險(xiǎn)；對標(biāo)國外整體運(yùn)營效率及人均物流地產(chǎn)面積仍有提升空間。由于行業(yè)具備資產(chǎn)稀缺性及資金門檻高等特點(diǎn)，不乏眾多參與者，其中外資具備先發(fā)優(yōu)勢，行業(yè)呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”格局。>拿地為成本端最大掣肘，基金化運(yùn)作與倉儲物流公募REITs注入流動性。物流地產(chǎn)首要條件是選址，土地獲取受政府限制較大，因物流地產(chǎn)土地價(jià)格更低、稅收創(chuàng)造少且高能級城市土地緊缺，政府出讓意愿不強(qiáng)。運(yùn)營模式從輕重資產(chǎn)屬性上可分為自持模式及基金化運(yùn)作模式，自持物業(yè)模式下物流地產(chǎn)商以自有資金或借款購置物業(yè)，物業(yè)產(chǎn)權(quán)不發(fā)生更迭，可獲取全周期運(yùn)營利潤回報(bào)，但占用資金較多，限制擴(kuò)張速度，僅匹配有長期廉價(jià)資金支持的企業(yè)?；鸹\(yùn)作模式中投資者只負(fù)責(zé)提供資金，物流建物流地產(chǎn)項(xiàng)目，形成循環(huán)，提高資金使用效率。投資者既可長期持有基金獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，亦可通過退出機(jī)制（如公募REITs）或者資產(chǎn)證券化方式獲取一次性收益。>建議關(guān)注高標(biāo)倉等優(yōu)質(zhì)賽道，同時(shí)關(guān)注項(xiàng)目地段&運(yùn)營效率等指標(biāo)，及宏觀利率水平等。物流不動產(chǎn)獲險(xiǎn)資等資金青睞，一是本輪地產(chǎn)供給側(cè)出清帶來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收并購機(jī)遇，二是物流地產(chǎn)的保值性與穩(wěn)定現(xiàn)金流，匹配保險(xiǎn)資金長久期、低風(fēng)險(xiǎn)等屬性。建議關(guān)注一線城市及周邊核心衛(wèi)星城優(yōu)質(zhì)高標(biāo)倉項(xiàng)目，以及通過出租率等客戶粘性指標(biāo)關(guān)注項(xiàng)目運(yùn)營質(zhì)量，而非土地溢價(jià)與投機(jī)性。同時(shí)由于物流地產(chǎn)投資周期長，其定價(jià)方法采用資本化率法較多，因此其收益水平受利率影響較為顯著，還需關(guān)注海內(nèi)外利率走向。長期看，倉儲物流還需向規(guī)?；?、協(xié)同化、功能性經(jīng)營轉(zhuǎn)變，如與物流地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈融合，減少對租金單一收入模方物流+高端制造”多重驅(qū)動，物流行業(yè)長期發(fā)展仍大有可為。同時(shí)我國REITs市場不斷完善，豐富存量項(xiàng)目的退出路徑。我們認(rèn)為具備土地資源與資金優(yōu)勢、運(yùn)營能力成熟、已形成先發(fā)優(yōu)勢的地產(chǎn)商有望脫穎而出，建議關(guān)注萬科A、南山控股等。>風(fēng)險(xiǎn)提示：1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落，消費(fèi)增速大幅下行；2）政府工業(yè)倉儲用地供給收緊；3）利率波動影響。1物流地產(chǎn)現(xiàn)狀及格局物流地產(chǎn)商業(yè)及運(yùn)營模式物流地產(chǎn)投資機(jī)會與要點(diǎn)◎投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示 >定義：物流地產(chǎn)是經(jīng)營專業(yè)現(xiàn)代化物流設(shè)施的載體，分屬工業(yè)地產(chǎn)，指物流地產(chǎn)企業(yè)根據(jù)物流企業(yè)客戶需要，選擇合適的地點(diǎn)，投資建設(shè)優(yōu)質(zhì)而完善的物流設(shè)施，是地產(chǎn)輕資產(chǎn)化的存量運(yùn)營重要細(xì)分領(lǐng)域。現(xiàn)代物流地產(chǎn)以物流園區(qū)為核心載體，建設(shè)、運(yùn)營與管理物流倉庫、配送中心、分撥中心等專用物流設(shè)施，并與制造企業(yè)、物流企業(yè)、零售企業(yè)等供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)上的客戶建立合作關(guān)系，提供包括園區(qū)租賃、園區(qū)運(yùn)營、配送服務(wù)等在內(nèi)的增值服務(wù)，主要經(jīng)營環(huán)節(jié)包括選址拿地、開發(fā)建設(shè)、運(yùn)城市配送類城市配送類按照功能和服務(wù)對象按照建造標(biāo)準(zhǔn) 億元起步期 億元起步期 >物流地產(chǎn)概念最早由普洛斯于20世紀(jì)80年代提出，而后將倉儲物流設(shè)施的國際標(biāo)準(zhǔn)帶入國內(nèi)。國內(nèi)物流地產(chǎn)于21世紀(jì)初正式起步，興起于電商行業(yè)發(fā)展，在2015年后增長放緩，2017-2019年出現(xiàn)連續(xù)3年下滑，主要系前期倉儲業(yè)增速較快導(dǎo)致空置率上升、工礦倉儲用地供應(yīng)緊張、經(jīng)濟(jì)增速放緩等，亦反映國內(nèi)物流地產(chǎn)行業(yè)從增量市場轉(zhuǎn)向存量市場升級的發(fā)展階段。10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中國:物流業(yè):固定資產(chǎn)投資:倉儲業(yè)200020012002200320042005成立其第一個(gè)中國物流園2005年豐樹進(jìn)駐中國20162017200020012002200320042005成立其第一個(gè)中國物流園2005年豐樹進(jìn)駐中國2016201720182019202020212022收緊，行業(yè)增速放緩“現(xiàn)代化”、“專業(yè)化”、“科技化”地產(chǎn)龍頭，嘉民、安博等外資加快布局商正式進(jìn)軍物流地產(chǎn)領(lǐng)域資料來源：頭豹研究院資料來源：頭豹研究院，iResearch，平安證券研究所>“零售+第三方物流+高端制造”多重驅(qū)動：目前我國高端倉儲需求方大致分為零售商、第三方物流、儲需求強(qiáng)勁，快遞業(yè)務(wù)放量，高端制造業(yè)升級，拉動物流地產(chǎn)需求。時(shí)間文件名稱2020年地，減按所屬土地等級適用稅額標(biāo)準(zhǔn)的50%計(jì)征城鎮(zhèn)土地使用稅《國家物流樞紐網(wǎng)絡(luò)建設(shè)實(shí)《國家物流樞紐網(wǎng)絡(luò)建設(shè)實(shí)2021年支持城市群內(nèi)國家物流樞紐共建共享共用和2021年《“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》到2025年布局建設(shè)100個(gè)左右國家骨干冷鏈度物流設(shè)施需求方物流設(shè)施需求方資料來源：政府官網(wǎng)資料來源：政府官網(wǎng)，平安證券研究所其他,31%長三角,其他,31%長三角,32%成渝,16%京津冀,10%珠三角,11%庫面積約12.2億平方米，其中高標(biāo)倉約占比僅9.3%，大量低端倉庫長期閑置與高端倉儲供不應(yīng)求且租金連年上漲的局面長期.區(qū)域間供給需求分化：物流地產(chǎn)首要條件是選址，與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和交通網(wǎng)絡(luò)等密切相關(guān)，根據(jù)仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)，我國約70%的非保稅高標(biāo)庫存量集中于長三角、成渝、珠三角和京津冀城市群。需求端方面，大型城市群發(fā)展持續(xù)推動消費(fèi)，產(chǎn)業(yè)升級擴(kuò)容，加速核心城市及受益需求外溢的周邊衛(wèi)星城物流地產(chǎn)需求增長；供給方面，當(dāng)前物流地產(chǎn)用地供應(yīng)日趨緊張，核心城市及其周邊城市高標(biāo)庫市場長期供不應(yīng)求。部分中西部二線城市由于電商經(jīng)濟(jì)及制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級相對發(fā)展較慢，存在出租率欠佳及供應(yīng)過剩風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)倉儲VS智能倉儲中國非保稅高標(biāo)庫智能倉儲傳統(tǒng)倉儲空間利用率充分利用垂直空間需占用大面積土地,儲存量單層倉庫儲存形態(tài)動態(tài)儲存:貨物在倉庫內(nèi)可靜態(tài)儲存:只是貨物存儲的場所,保存是其主儲存形態(tài)作業(yè)效率按需自動存儲,效率更高主要依靠人力,存取速度慢人工成本80%的勞動力成本節(jié)約人工成本高環(huán)檢要求可適應(yīng)多數(shù)環(huán)檢受黑暗、溫度、有毒等特殊環(huán)檢影響很大可視化程度實(shí)時(shí)錄入系統(tǒng),準(zhǔn)確度高受黑暗、溫度、有毒等特殊環(huán)檢影響很大消防具備高消防反應(yīng)能力基本無消防反應(yīng)能力資料來源：仲量聯(lián)行，頭豹研究院，平安證券研究所資料來源：仲量聯(lián)行，頭豹研究院，平安證券研究所6中國:物流業(yè):物流總費(fèi)用占GDP比重:保管費(fèi)用國內(nèi)物流地產(chǎn)現(xiàn)狀：總量及運(yùn)營效率對標(biāo)海外仍有較大提升空間中國:物流業(yè):物流總費(fèi)用占GDP比重:保管費(fèi)用>對標(biāo)國外，整體運(yùn)營效率及人均物流地產(chǎn)面積仍有提升空間，根據(jù)wind以及中金普洛斯REITs招股說明書：較大發(fā)展空間。.國內(nèi)物流費(fèi)用成本控制及經(jīng)營效率進(jìn)入瓶頸期：2020年國內(nèi)比重達(dá)到14.5%，遠(yuǎn)高于歐美國家水平，高于全標(biāo)近年來無明顯變化，反映物流費(fèi)用控制進(jìn)入瓶頸期。其中從物流費(fèi)用中倉儲（保管）費(fèi)用占GDP比重看，2021年國內(nèi)該項(xiàng)指標(biāo)為4.89%，對比美國（202286—物流成本占GDP比重:美國物流成本占GDP比重:中國物流成本占GDP比重:歐洲物流成本占物流成本占GDP比重:全球%20092011201320152017201986420倉儲物流設(shè)施總庫存人均倉儲物流設(shè)施總庫存平方米/人均倉儲物流設(shè)施總庫存平方米/人544332211076543210—美國:物流成本占GDP比重:倉儲成本—日本:物流成本占GDP比重:倉儲成本%%2010201120122013201420152016201720182019202020212022注：中國為2022年數(shù)據(jù)，日本、韓國為2018年數(shù)據(jù)77專業(yè)物流地產(chǎn)企業(yè)金融機(jī)構(gòu)電商、物流企業(yè)其他，如零售企業(yè)專業(yè)物流地產(chǎn)企業(yè)金融機(jī)構(gòu)電商、物流企業(yè)其他，如零售企業(yè)領(lǐng)先的倉儲設(shè)施技術(shù)、管理水平以及充足資金；外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場后，快速復(fù)制國外成功經(jīng)驗(yàn)，起到標(biāo)桿引領(lǐng)作用傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)拿地能力強(qiáng)，土儲充?？捎糜谖锪鞯禺a(chǎn)開發(fā)，資金實(shí)力雄厚可用于收購；房企自身謀求轉(zhuǎn)型的“新增長點(diǎn)”產(chǎn)行業(yè)龍頭普洛斯私有化，一躍成為普洛斯最大股東；2018年并購太古實(shí)業(yè)旗下冷鏈物流資產(chǎn)包的7座冷庫等物流地產(chǎn)具備較高的資金門檻，投資回報(bào)周期長，資金成本為金融機(jī)構(gòu)優(yōu)勢資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，頭豹研究院，平安證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，頭豹研究院，平安證券研究所8競爭格局：外資領(lǐng)先，呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”格局>外資具備先發(fā)優(yōu)勢，市占率領(lǐng)先，呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”格局：物流地產(chǎn)行業(yè)具備資產(chǎn)稀缺性、規(guī)模效應(yīng)經(jīng)濟(jì)和資金門檻高等特點(diǎn)。早期進(jìn)駐企業(yè)由于拿地優(yōu)質(zhì)且成本低、已具備規(guī)模優(yōu)勢，形成穩(wěn)固護(hù)城河，后發(fā)者難以較難超越。外資受益于海外商業(yè)領(lǐng)域的半壁江山，近年來內(nèi)資物流地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展提速，目前已形成以普洛斯為行業(yè)龍頭的“一超多強(qiáng)”行業(yè)競爭格局。安博安博,嘉民,4%平安,3%深國際,2%4%普洛斯,30%宇培,寶灣,7%萬緯物流,8%豐樹,其他,27%易商紅木,市占率5-10%萬緯、寶灣、宇培、豐樹市占率5-10%資料來源：戴德梁行，艾瑞咨詢，平安證券研究所資料來源：戴德梁行，艾瑞咨詢，平安證券研究所9物流地產(chǎn)現(xiàn)狀及格局物流地產(chǎn)商業(yè)及運(yùn)營模式物流地產(chǎn)投資機(jī)會與要點(diǎn)◎投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示 物流地產(chǎn)盈利模式?從政府手中直接獲取土地或在二手市場轉(zhuǎn)讓中獲得，二手?相比于商業(yè)地產(chǎn)、住宅，物流地產(chǎn)土地價(jià)格更低；常在土地難賣情況下，才會考慮將其用作物流用途工程造價(jià)成本、折舊攤銷、設(shè)施維護(hù)、員工薪酬等物流地產(chǎn)盈利模式?從政府手中直接獲取土地或在二手市場轉(zhuǎn)讓中獲得，二手?相比于商業(yè)地產(chǎn)、住宅，物流地產(chǎn)土地價(jià)格更低；常在土地難賣情況下，才會考慮將其用作物流用途工程造價(jià)成本、折舊攤銷、設(shè)施維護(hù)、員工薪酬等造價(jià)整體相對固定，不排除受當(dāng)?shù)亟ú膬r(jià)格、土地條件等影響物流地產(chǎn)開發(fā)商傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)商公募REITs退出投資主體建成不動產(chǎn)投資主體出租業(yè)務(wù)（核心業(yè)務(wù)）服務(wù)管理業(yè)務(wù)服務(wù)管理業(yè)務(wù)項(xiàng)目投資業(yè)務(wù)項(xiàng)目投資業(yè)務(wù)受租金定價(jià)、出租率、續(xù)約率、容積率等核心指標(biāo)影響信息服務(wù)費(fèi)、培訓(xùn)服務(wù)費(fèi)等配送服務(wù)、保險(xiǎn)、加工等REITs退出、稅費(fèi)返還等資料來源：中國物流與采購聯(lián)合協(xié)會，平安證券研究所資料來源：中國物流與采購聯(lián)合協(xié)會，平安證券研究所11 >物流地產(chǎn)運(yùn)營模式從輕重資產(chǎn)屬性上可分為：自持模式及基金化運(yùn)作模式>自持物業(yè)模式：該模式下物流地產(chǎn)商以自有資金或借款購置物業(yè)，物業(yè)產(chǎn)權(quán)不發(fā)生更迭，始終由物流地產(chǎn)商所持有。?優(yōu)點(diǎn)：可獲取全周期運(yùn)營利潤回報(bào)，參與項(xiàng)目投資、開發(fā)、運(yùn)營全過程，利于依托產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展增值業(yè)務(wù)，拓寬收入利潤來?弊端：占用企業(yè)較多資金，資金沉淀成本較高，企業(yè)現(xiàn)金流有壓力，限制其擴(kuò)張速度，降低ROE水平；更加匹配有長期廉價(jià)資金支持的企業(yè)，如國企及保險(xiǎn)背景開發(fā)商。商業(yè)模式專業(yè)倉儲物流開發(fā)運(yùn)營商房企旗下倉儲物流開發(fā)運(yùn)菜鳥金融機(jī)構(gòu)基金化運(yùn)作資料來源：頭豹研究院，平安證券研究所資料來源：頭豹研究院，平安證券研究所12 行>物流地產(chǎn)具有重資產(chǎn)屬性，需要投入大量資金且投資回收周期長，單純依靠自有資金難以實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張，因此業(yè)內(nèi)企業(yè)主要通過成立物流地產(chǎn)基金方式對外融資。行>基金化運(yùn)作模式：物流地產(chǎn)企業(yè)與其他投資者共同成立物流地產(chǎn)基金或合資子公司，其中投資者只負(fù)責(zé)提供資金，物流地產(chǎn)企業(yè)負(fù)責(zé)項(xiàng)目開發(fā)。開發(fā)完成后，開發(fā)部門將項(xiàng)目移交給物流地產(chǎn)公司的管理部門運(yùn)營，使項(xiàng)目達(dá)到穩(wěn)定運(yùn)營狀態(tài)，通過倉庫租賃、物業(yè)管理等服務(wù)獲取運(yùn)營收入，并將運(yùn)營收入交給基金。整個(gè)過程中基金獨(dú)立于物流地產(chǎn)企業(yè)，始終持有項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)。基金獲得收入后可持續(xù)投資收購或者新建物流地產(chǎn)項(xiàng)目，從而形成開發(fā)、運(yùn)營和收購的循環(huán)，得以實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。投資者既可長期持有基金獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，亦可通過退出機(jī)制（如公募REITs）或者資產(chǎn)證券化方式獲取一次性收益。>優(yōu)點(diǎn)：基金幫助物流地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營，解決物流地產(chǎn)企業(yè)長期持有項(xiàng)目的資金沉淀問題，提高企業(yè)資金使用效率；同時(shí)也為追求長期穩(wěn)定回報(bào)的投資人提供投資渠道。前期3-6個(gè)月地產(chǎn)運(yùn)營5-8年建設(shè)6-12個(gè)月管理部門在交付的物流地 地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)上獲取租賃收入，成熟 地產(chǎn)開發(fā)階段的普洛斯項(xiàng)目出租率完成后賣給普洛斯基金或地產(chǎn)基金3-5年第三方，獲取出售收入投資于早期階段的開發(fā)基金；成熟運(yùn)營或有改造空資料來源：普洛斯官網(wǎng)，平安證券研究所資料來源：普洛斯官網(wǎng)，平安證券研究所13 紅土創(chuàng)新鹽田港REIT世紀(jì)物流園項(xiàng)目深圳市嘉實(shí)京東倉儲物流封閉式REIT京東重慶電子商務(wù)基地項(xiàng)目(中轉(zhuǎn)配送中心)一期京東亞洲一號廊坊經(jīng)開物流園廊坊市京東商城亞洲1號倉儲華中總部建紅土創(chuàng)新鹽田港REIT世紀(jì)物流園項(xiàng)目深圳市嘉實(shí)京東倉儲物流封閉式REIT京東重慶電子商務(wù)基地項(xiàng)目(中轉(zhuǎn)配送中心)一期京東亞洲一號廊坊經(jīng)開物流園廊坊市京東商城亞洲1號倉儲華中總部建設(shè)項(xiàng)目>優(yōu)質(zhì)倉儲物流公募REITs運(yùn)營穩(wěn)健，彰顯逆周期屬性：當(dāng)前國內(nèi)倉儲物流REITs共發(fā)行3只，分別為中金普洛斯REIT、紅土創(chuàng)新鹽田港REIT、嘉實(shí)京東倉儲物流封閉式REIT，其中中金普洛斯REIT、紅土創(chuàng)新鹽田港REIT已完成首次擴(kuò)募。相比產(chǎn)業(yè)園，倉儲物流REITs底層資產(chǎn)運(yùn)營穩(wěn)健，業(yè)績更具韌性。以中金普洛斯REIT為例，截至2023Q3末，10個(gè)底層資產(chǎn)時(shí)點(diǎn)平均出租率為88.46%，較上一季度環(huán)比提升0.88pct，考慮已簽訂租賃協(xié)議但尚未起租的面積后，時(shí)點(diǎn)平均出租率為90.78%；其中首發(fā)資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)平均出租率為90.68%，擴(kuò)募資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)平均出租率環(huán)比提升4.44pct至85%。普洛斯青島前灣港國際物流園普洛斯(重慶)城市配送物流中心普洛斯江門鶴山物流園普洛斯順德物流園佛山市普洛斯增城物流園廣州市普洛斯廣州保稅物流園廣州市普洛斯通州光機(jī)電物流園普洛斯北京空港物流園物流地產(chǎn)現(xiàn)狀及格局物流地產(chǎn)商業(yè)及運(yùn)營模式物流地產(chǎn)投資機(jī)會與要點(diǎn)◎投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示 物流不動產(chǎn)獲資金青睞，險(xiǎn)資等積極參與>倉儲物流專項(xiàng)私募基金應(yīng)運(yùn)而生。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，截止至2020H1，全球共設(shè)立32支倉儲物流專項(xiàng)私募基金，占不動產(chǎn)私募基金設(shè)立總數(shù)的11%，2010-2019年全球倉儲物流專項(xiàng)私募基金融資規(guī)模由41億美元增長至227億美元，2010-2020年全球不動產(chǎn)私募基金對倉儲物流配置比例亦從9%提升至14%。>險(xiǎn)資等積極參與物流不動產(chǎn)投資。一是出險(xiǎn)房企出于流動性危機(jī)變賣核心資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，以保險(xiǎn)公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者，憑借其低成本資金，具備更大買賣話語權(quán)；二是物流地產(chǎn)由于保值性好、現(xiàn)金流收入穩(wěn)定，與保險(xiǎn)資金長久期、低風(fēng)險(xiǎn)屬性匹配度高。且當(dāng)前物流土地指標(biāo)緊張，傳統(tǒng)融資模式監(jiān)管趨嚴(yán)，物流地產(chǎn)商亦傾向與投資人合作，盤活存量工業(yè)用地等，通過金融產(chǎn)品運(yùn)作實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。如普洛斯與中國人壽及國壽投資已建立合作，包括參與對普洛斯集團(tuán)的戰(zhàn)略投資、聯(lián)合設(shè)立物流不動產(chǎn)基金、推進(jìn)冷鏈物流中心項(xiàng)目等。未來若美元基金到期或LP退出，不乏從險(xiǎn)資進(jìn)入物流不動產(chǎn)投資全球倉儲物流專項(xiàng)私募基金融資規(guī)模全球不動產(chǎn)私募基金對倉儲物流配置比例3002502000倉儲物流專項(xiàng)私募基金融資規(guī)模億美元億美元201020112012201320142015201620172018201920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施事業(yè)部，平安證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施事業(yè)部，平安證券研究所16 建議關(guān)注高標(biāo)倉等優(yōu)質(zhì)賽道，同時(shí)關(guān)注項(xiàng)目地段&運(yùn)營效率等指標(biāo)>建議關(guān)注一線城市及周邊核心衛(wèi)星城優(yōu)質(zhì)高標(biāo)倉項(xiàng)目：由于物流地產(chǎn)中高標(biāo)倉建設(shè)差異較小，項(xiàng)目成功關(guān)鍵更取決于拿地選址，同時(shí)存量非高標(biāo)倉改造難度較大，因而倉儲用地獲取為高標(biāo)倉擴(kuò)張的最大掣肘。一線城市坐擁大量高端制造業(yè)、電商、發(fā)達(dá)交通樞紐網(wǎng)絡(luò)，為高標(biāo)倉理想城市。但其物流用地供給稀缺，因而物流園區(qū)通常分布在核心城市邊緣或衛(wèi)星城市中，如靠近國道、省道、高速公路或空港、水港等區(qū)域，該類地區(qū)地價(jià)相對較低、交通便利且距離市中心較近。以長三角為例，雖人口和市場需求主要集中在上海，土地供應(yīng)更多、地價(jià)更低的昆山、常熟、太倉為物流地產(chǎn)企業(yè)的投資重點(diǎn)區(qū)域，珠三角地區(qū)的佛山、東莞，環(huán)渤海地區(qū)的廊坊亦是同理，當(dāng)前國內(nèi)物流地產(chǎn)整體呈現(xiàn)出“立足二線，服務(wù)一線”的分布格局。>關(guān)注項(xiàng)目運(yùn)營質(zhì)量，而非土地溢價(jià)與投機(jī)性：不同于傳統(tǒng)地產(chǎn)盈利模式，物流地產(chǎn)投機(jī)性較小，目前仍難以通過土地溢價(jià)、物流增值服務(wù)溢價(jià)實(shí)現(xiàn)盈利，僅有真正符合市場需求、運(yùn)營能力好的項(xiàng)目方能實(shí)現(xiàn)租金收入增長與盈利。建議關(guān)注租金價(jià)格、出租率、租金定價(jià)模式、租金漲幅等反應(yīng)市場行情及客戶粘性的指標(biāo)。2086420新疆新疆青海江西黑龍江貴州廣西吉林云南河南福建安徽湖南北京河北陜西山東重慶遼寧湖北四川天津上海浙江廣東江蘇資料來源：仲量聯(lián)行，智研咨詢，平安證券研究所資料來源：仲量聯(lián)行，智研咨詢，平安證券研究所17物流園區(qū)建設(shè)差異化壁壘：向規(guī)模化、協(xié)同化、功能性經(jīng)營轉(zhuǎn)型物流園區(qū)建設(shè)>長期競爭壁壘：倉儲物流向規(guī)?；?、協(xié)同化、功能性經(jīng)營轉(zhuǎn)變。由于核心區(qū)域物流用地先天供給有限，具備先發(fā)優(yōu)勢的物流地產(chǎn)商已形成資產(chǎn)壁壘與規(guī)模效應(yīng)，龐大規(guī)模與寬廣布局有助于公司形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，獲取客戶資源，控制成本與專業(yè)化配套管控。此外國內(nèi)物流地產(chǎn)大多停留于“傳統(tǒng)開發(fā)+收租”較為單一的創(chuàng)收模式，隨著行業(yè)參與者愈發(fā)多元，有望引導(dǎo)行業(yè)模式的創(chuàng)新與轉(zhuǎn)變，關(guān)注更多新興領(lǐng)域和細(xì)分市場，如冷鏈物流、恒溫倉、醫(yī)藥物流等，與物流地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相融合，減少對租金這一 社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)私募基金 租金溢價(jià)能力提升科技化、培訓(xùn)、消防等拉開差距，形成壁壘規(guī)模效應(yīng)降低費(fèi)用成本資料來源：艾瑞咨詢，平安證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，平安證券研究所18 物流不動產(chǎn)估值受宏觀環(huán)境影響較大，需關(guān)注海內(nèi)外利率水平5.5%5.3%5.4%4.8%5.5%4.6%>物流地產(chǎn)投資周期較長，因此其收益水平受利率影響較為顯著。5.5%5.3%5.4%4.8%5.5%4.6%性，客觀衡量投資者對租金收益回報(bào)要求；在該估值體系下，項(xiàng)目價(jià)值等于物業(yè)凈營運(yùn)收入（NOI）與資本化率（CapRate）之比。投資人可根據(jù)被評估資產(chǎn)所處宏觀環(huán)境、周邊市場情況、物業(yè)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素設(shè)定CapRate區(qū)間，從而獲得目標(biāo)資產(chǎn)項(xiàng)目的定價(jià)區(qū)間。>短期國內(nèi)物流不動產(chǎn)caprate仍將維持較低水平，項(xiàng)目估值上漲仍需依靠自身運(yùn)營能力驅(qū)動。相比寫字樓和購物中心，國內(nèi)