中資美元債市場研究：中資海外債總量變化與金融行業(yè)美元債展望

本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國23Nov2023■觀點聚焦InvestmentFocus(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)投資要點.中資企業(yè)外債總量保持上升，加息初始增速放緩，海外人民幣債發(fā)行提速，加息尾聲融資成本上升趨勢放緩。2023年9月末，中資企業(yè)海外債存量余額為1.16萬億美元，較2022年底的9267億美元增長25.3%。海外人民幣債共計發(fā)行315億美元，較2022年同期上升150%。海外債行業(yè)集中度提高，金融、工業(yè)類發(fā)行人占比提升，房地產(chǎn)業(yè)占比下降明顯。評級分布中，投資級別債券總量保持增長，高收益級別債券總量有所下降。新發(fā)行債券成本上升幅度放緩。截至2023年9月底，2023年新發(fā)行美元債平均票息為4.89%，較2022年的4.73%上升16個基點（2022年上升100個基點）。存量外債剩余期限中短債比例上升，新發(fā)行外債以短期限為主。.金融行業(yè)債券占中資美元債比例最高，體量不斷提升，占比回升至約30%，以銀行為主，投資級占比高。截至2023年9月底，中資企業(yè)美元債總量中金融行業(yè)債券占比為30%，總量約2631億美元，較2018年底復(fù)合增長率超25.6%。金融行業(yè)中銀行類發(fā)行人占比過半，其他細(xì)分類別分布較平均，整體以投資級為主。截至2023年9月底，中資美元金融行業(yè)債券總，銀行類發(fā)行人占比為57.3%。按評級分類來看，投資級發(fā)行人占比超90%。.中資金融行業(yè)債走勢偏弱，投資級整體上漲，與美債利差收窄，境內(nèi)外利差觸頂，細(xì)分類別表現(xiàn)分化。年初至11月17日，中資美元金融債券指數(shù)跌1.23%，金融投資級別債券指數(shù)漲4.20%。中資美元金融債券指數(shù)收益率為8.67%，金融投資級別債券指數(shù)收益率為6.81%，收益率年至今小幅收窄。中資美元金融投資級債與美債利差下半年波動收窄至歷史平均水平。與境內(nèi)債利差高位收窄，利差空間逐步下行。資管和租賃類主體收益率較高，租賃行業(yè)收益率上行幅度大，資管整體期限偏長。主要發(fā)行人來看，保險、資管和租賃行業(yè)發(fā)行人收益率較高，境內(nèi)外利差較銀行類發(fā)行人更寬。投資建議隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲，中資美元債市場迎來長期投資機(jī)會，收益率下行、風(fēng)險偏好回升預(yù)期帶來穩(wěn)定回報。隨著美元債融資成本上升趨勢放緩，短債發(fā)行比例預(yù)期下降，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持復(fù)蘇，行業(yè)融資意愿有望恢復(fù)，美元債市場規(guī)模將保持增長。中資美元債市場以高評級金融行業(yè)債券為主，銀行類發(fā)行人占比過半，金融業(yè)其他細(xì)分類別較分散，整體信用風(fēng)險較低。從收益率和利差角度來看，隨著降息預(yù)期上升，市場收益率將波動下行，建議關(guān)注收益率較高期限較長的保險、資產(chǎn)管理以及租賃行業(yè)投資機(jī)會，其境內(nèi)外利差也較為寬闊。美聯(lián)儲超預(yù)期加息，國內(nèi)行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期，歐美金融業(yè)風(fēng)險事件擾動。23Nov202321.1中資企業(yè)外債總量保持上升趨勢，美元債占比下降，人民幣債占比提升中資企業(yè)外債總量保持上升趨勢，加息初始增速放緩，海外人民幣債占比上升。截至2023年9月末，據(jù)萬得統(tǒng)計，中資企業(yè)海外債存量余額為1.16萬億美元，較2022年底的9267億美元增長25.3%。2022年美聯(lián)儲啟動加息以來，當(dāng)年末海外債增速下降至15.6%，美聯(lián)儲快速加息導(dǎo)致發(fā)行受到負(fù)面影響。2023年隨著美聯(lián)儲加息步伐逐漸放緩，存量余額增速回升。新發(fā)海外債中以美元計價的貨幣降幅明顯，2022年美元債發(fā)行1245億元同比降39.3%，2023年前9月保持下降趨勢。海外人民幣債發(fā)行攀升，2023年前9月，海外人民幣債共計發(fā)行315億美元，較2022年同期上升150%，增量明顯。受益于中國貨幣環(huán)境較為寬松，整體收益率處于較低水平，以人民幣計價的海外債受到發(fā)行人偏愛。中資企業(yè)海外債和美元債總量與增速（右軸：億美元；美聯(lián)儲加息抑制海外美元債融資需求，境外人民幣債券融資市場得到拓展。2023年9月末，萬得統(tǒng)計中資企業(yè)外債共計4161支，其中美元債2527支，人民816支。由于美聯(lián)儲加息影響，美國國債收益率上升，以美元計價的債券發(fā)行量下滑，占比降低，人民幣計價的債券占比上升。2023年9月底，中債企業(yè)外債中，美元債占比為60.7%，較2022年底68.3%下降。以人民幣計價的海外債占比為19.6%，較2022年底占比8.8%上升明顯。23Nov202331.2行業(yè)集中度提高，金融類占比提升，高評級發(fā)行人為主行業(yè)集中度提高，金融、工業(yè)類發(fā)行人占比提升，房地產(chǎn)業(yè)占比下降明顯。截至2023年9月底，據(jù)萬得統(tǒng)計，中資企業(yè)海外債按可分類行業(yè)總計7619億美元（占總量65.6%），其中總量排名前三類的行業(yè)為金融、房地產(chǎn)和工業(yè)。金融行業(yè)存量債3223億美元，較2021年的2361億美元上升，占比從2021年的38.9%提高至2023年9月底的42.3%。房地產(chǎn)業(yè)存量債1456億美元，較2021年的1464億美元縮減，占比從2021年的24.1%下降至2023年8月底的19.1%。工業(yè)類存量債1072億美元，較2021年的499億美元大幅增長，占比從2021年的8.2%上升至2023年8月底的14.1%。23Nov20234美聯(lián)儲加息所帶來的風(fēng)險偏好降低，對評級較高的發(fā)行人更為有利和積極。截至2023年底9月底，中資企業(yè)海外債評級分布中，投資級別里A-級及以上有2539億美元，較2022年底2259億美元增加12.4%（2022年增長17.3%BBB+至BBB-級有1591億美元，較2022年底1591億美元增加4.5%（2022年增長20.1%）。高收益級別債券總量有所下降。無評級債券有6331億美元，較2022年底4267億美元增加48.4%（2022年增加20.9%）。隨著市場參與者風(fēng)險偏好降低，投資級債券總量連年上升，高收益?zhèn)偭坎粩嘞陆?，其中較低評級降幅明顯。1.3新發(fā)行成本上升，存量短債比例上升新發(fā)行債券成本上升明顯，2023年增幅放緩，存量票息成本趨勢下降。截至2023年9月底，不考慮以浮動票息發(fā)行的債券，2023年新發(fā)行美元債平均票息為4.89%，較2022年的4.73%上升約16個基點。而2022年新發(fā)行美元債平均票息較2021年約上升近100個基點，隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲，融資成本上升趨勢放緩。從存量角度來看，截至2023年9月底，中資企業(yè)海外債平均票面利率為3.86%，較2022年的4.09%下降，從2019年來趨勢下行。存量海外債票面利率未跟隨美聯(lián)儲加息步伐上升，主要原因在于發(fā)行人結(jié)構(gòu)性的變化以及貨幣多樣性提升。隨著高評級投資級發(fā)行人增加，低風(fēng)險金融行業(yè)債券占比增加以及發(fā)行期限縮短，同時高收益發(fā)行人的逐23Nov20235存量外債剩余期限中短債比例上升，由于融資成本上升，新發(fā)行外債以短期限為主。截至2023年9月底，中資企業(yè)海外債剩余期限分布中，1年期以內(nèi)有1305億美元，1-3年期有2373億美元，3-5年期有2458億美元，5年期以上有4416億美元，永續(xù)債有1061億美元。占總余額比例來看，1年期以內(nèi)占11.2%，1-3年期占20.4%，3-5年期占21.2%，5年期以上占38.0%，永續(xù)債占9.1%。2022年美聯(lián)儲重啟加息以來，短債發(fā)行占比提升，發(fā)行長期限債的成本較高，一般選擇發(fā)行3年內(nèi)到期債券為主。23Nov202362.1中資美元債金融行業(yè)總量情況金融行業(yè)債券占中資美元債比例最高，體量不斷提升，占比回升至約30%。截至2023年9月底，中資企業(yè)美元債總量中金融行業(yè)債券占比為30%，總量約2631億美元。2018年底，金融行業(yè)債券總量為840億美元，復(fù)合增長率超25.6%，體量不斷上升。從占比來看，近年來，信用風(fēng)險較低的金融行業(yè)發(fā)行較為順利，總量不斷上升，占比整個中資美元債市場重返2018年相對高位，提升至約占3成，為中資美元債市場第一大行業(yè)。2.2中資美元債金融行業(yè)細(xì)分類別情況金融行業(yè)債券銀行類發(fā)行人占比過半，其他細(xì)分類別分布較平均，投資級為主。截至2023年9月底，中資美元金融行業(yè)債券總，銀行類發(fā)行人占比為57.3%，總量約1571.5億美元。其他類別有保險、資管、租賃、證券等，存量規(guī)模較平均。其中，保險類發(fā)行人存量美元債約為264億美元，資管類發(fā)行人存量約為279億美元，租賃行業(yè)發(fā)行人存量約為249億美元，證券類發(fā)行人存量約為202億美元。按評級分類來看，投資級發(fā)行人占比超90%，高收益級或無評級發(fā)行額占比較低。2.3中資美元債金融行業(yè)主體存量和平均剩余期限情況中資美元金融行業(yè)中存量規(guī)模較大發(fā)行人為工商銀行、中國銀行和信達(dá)資管。截至2023年9月底，中資企業(yè)美元債金融行業(yè)存量規(guī)模前十的發(fā)行人總計約1575億美元，占總中資美元債金融債比例為57.8%。規(guī)模排名前三的發(fā)行人為中國工商銀行23Nov20237（335.7億美元）、中國銀行（278.6億美元）和中國信達(dá)資產(chǎn)管理（178.7億美元）。按細(xì)分類別來看，銀行前三位為工商銀行、中國銀行和建設(shè)銀行。保險類發(fā)行人規(guī)模排名前三位為友邦保險、太平保險和中國人壽。資管類發(fā)行人規(guī)模前三位信達(dá)資管、中信金融資管和長城資管。租賃類發(fā)行人規(guī)模前三位為工銀金融租賃、招銀金融租賃和國銀金融租賃。證券類發(fā)行人排名為中國國際金融、香港按揭證券和海通國際。主要金融債發(fā)行人中友邦保險、國家開發(fā)銀行和中信金融資管剩余期限較長。截至2023年9月底，中資美元金融行業(yè)債存量規(guī)模前十的發(fā)行人合計約1575億美元，非永續(xù)債平均剩余期限為3.9年。其中，友邦保險、國家開發(fā)銀行和中信金融資產(chǎn)管理剩余期限較長，平均分別為9.2年、7.6年和7.6年。中國工商銀行、中國銀行和工銀金融租賃剩余期限較短，平均為分別為1.8年、1.5年和1.9年。中資美元債金融行業(yè)債券主要存量債發(fā)行人非永續(xù)債剩3.中資美元金融行業(yè)債券收益率3.12023年中資美元金融債整體走勢偏弱，與美債利差收窄，境內(nèi)外利差見頂中資美元金融債整體走勢偏弱，投資級表現(xiàn)平穩(wěn)，AT1債券收益率大幅下行。年初至11月17日，MarkitiBoxx中資美元金融債券指數(shù)跌1.23%，金融投資級債券指數(shù)漲4.20%，AT1債券指數(shù)漲9.33%。截至2023年11月17日，MarkitiBoxx中資美元金融債券指數(shù)收益率為8.67%，金融投資級債券指數(shù)收益率為6.81%，AT1債券指數(shù)收益率為7.10%。收益率年至今收窄38.3個基點、上升31.0個基點和收窄164.4個基點。23Nov20238中資美元金融投資級債與美債利差下半年波動收窄，處于歷史平均水平。截至2023年11月17日，中資美元金融投資級債券收益率為6.81%，與美債利差為235.9個基點，年至今收窄15.0個基點，下半年以來高位收窄明顯。2021年以來美元金融投資級債和美國國債利差均值為239.2個基點，目前利差處于歷史均值水平。中資美元金融投資級債券境內(nèi)外利差高位收窄，利差空間有所下行。截至2023年11月17日，中資美元金融投資級債券收益率與境內(nèi)中債企業(yè)債（AAA）到期收益率利差為375.9個基點，4季度以來收窄31.7個基點，年至今仍上升76.1個基點。2021年以來中資金融投資級債和境內(nèi)中債企業(yè)債（AAA）收益率利差均值為208.8個基點，目前利差處于歷史較高水平，下半年利差見頂收窄。對沖后中資美元債金融投資級債券收益率為2.71%，低于境內(nèi)中債企業(yè)債（AAA）收益率34.2個基點。對沖后中資美元金融投資級債與境內(nèi)企業(yè)債利差23Nov202393.2資管、租賃行業(yè)收益率情況較高，上行幅度較大資管和租賃類主體收益率較高，租賃行業(yè)收益率上行幅度大，資管期限偏長。截至2023年11月17日，中資美元金融行業(yè)債券細(xì)分類別中，銀行類發(fā)行人平均收益率為5.73%，保險類平均收益率為6.31%，資產(chǎn)管理類平均收益率為6.92%，租賃行業(yè)平均收益率為7.84%，證券行業(yè)平均為6.08%，其他發(fā)行人平均收益為11.95%。較年初收益率表現(xiàn)分別為，銀行類上升38.9個基點，保險類上升24.2個基點，資產(chǎn)管理類收窄23個基點，租賃類上升179.1個基點，證券類上升56.5個基點。租賃行業(yè)收益率較高，較年初跌幅較大，資產(chǎn)管理行業(yè)收益率有所下行。從剩余期限來看，銀行類發(fā)行人平均為2.9年，保險類平均為7.1年，資產(chǎn)管理類平均為5.0年，租賃行業(yè)平均為2.1年，證券行業(yè)平均為1.2年，其他發(fā)行人平均為5.5年。從規(guī)模排名前十發(fā)行人來看，銀行類發(fā)行人剩余期限較短收益率偏低，資管類發(fā)行人期限收益率較高。3.3保險、資管、租賃類行業(yè)美元債收益率較高，境內(nèi)外利差空間較闊保險、資管和租賃行業(yè)發(fā)行人收益率較高，境內(nèi)外利差較銀行主體更寬。截至2023年11月17日，中資美元金融債中，存量較大的保險類發(fā)行人短債平均收益率為6.17%，資管發(fā)行人平均為6.95%，租賃類發(fā)行人收益為5.88%，境內(nèi)外利差平均分別為315、376和314個基點，較年初普遍上升明顯。銀行類發(fā)行人平均收益率為5.52%，境內(nèi)外利差為282個基點，收益率較低于其他行業(yè)，境內(nèi)外利差也偏低。23Nov2023104.投資建議：隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲，中資美元債市場迎來長期投資機(jī)會，美債收益率下行、風(fēng)險偏好回升預(yù)期帶來穩(wěn)定回報。隨著美元債融資成本上升趨勢放緩，短債發(fā)行比例預(yù)期下降，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持復(fù)蘇，行業(yè)融資意愿有望恢復(fù)，美元債市場規(guī)模將保持增長。中資美元債市場以高評級金融行業(yè)債券為主，銀行類發(fā)行人占比過半，金融業(yè)其他細(xì)分類別較分散，整體信用風(fēng)險較低。從收益率和利差角度來看，隨著降息預(yù)期上升，市場收益率將波動下行，建議關(guān)注收益率較高期限較長的保險、資產(chǎn)管理以及租賃行業(yè)投資機(jī)會，其境內(nèi)外利差也較為寬闊。美聯(lián)儲超預(yù)期加息，國內(nèi)行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期，歐美金融業(yè)風(fēng)險事件擾動。APPENDIX1Summary.ThetotalforeignbondofChineseenterpriseskeptrising,thegrowthratesloweddownatthebeginningoftheinterestratehike,theoverseasRMBbondissuanceaccelerated,andtherisingtrendoffinancingcostssloweddownaftertheinterestratehike.AttheendofSeptember2023,theoutstandingstockofforeignbondofChineseenterpriseswasUS$1.16trillion,up25.3%fromUS$926.7billionattheendof2022.OverseasRMBbondissuancetotaled$31.5billion,up150%fromthesameperiodin2022.Theconcentrationofforeignbondindustryhasincreased,theproportionoffinancialandindustrialissuershasincreased,andtheproportionofrealestateindustryhasdecreasedsignificantly.Intheratingdistribution,thetotalamountofinvestment-gradebondsmaintainedgrowth,whilethetotalamountofhigh-yieldbondsdeclined.Theriseinthecostofnewbondhasslowed.AsoftheendofSeptember2023,theaveragecouponofnewlyissuedUSUSDbondsin2023was4.89%,upabout16basispointsfrom4.73%in2022(up100basispointsin2022).Theproportionofshortbondsintheremainingmaturityoftheoutstandingforeignbondsincreased,andthenewlyissuedforeignbondsweremainlywithshortmaturities..FinancialsectorbondsaccountedforthehighestproportionofChineseUSDbonds,andthevolumecontinuedtoincrease,accountingforabout30%,mainlybankissuers,andinvestmentgradeissuersaccountedformorethan90%.BytheendofSeptember2023,financialsectorbondsaccountedfor30%ofthetotalUSUSDbondsofChineseenterprises,totalingabout263.1billionUSUSDs,withacompoundgrowthrateofover25.6%comparedwiththeendof2018.Inthefinancialindustry,bankissuersaccountformorethanhalf,andthedistributionofothersubcategoriesismoreaverage,andthewholeismainlyinvestmentgrade.AsoftheendofSeptember2023,thetotalnumberofChineseUSDfinancialsectorbonds,bankissuersaccountedfor57.3%.Byratingclassification,investmentgradeissuersaccountedformorethan90%..ThetrendofChinesefinancialindustrybondisweak,theinvestmentgradehasrisenasawhole,thespreadwithUSTreasurieshasnarrowed,thedomesticandforeignspreadshavepeaked,andtheperformanceofsub-categorieshasdifferentiated.FromthebeginningoftheyeartoNovember17,theChineseUSDfinancialbondindexfell1.23%,andthefinancialinvestmentgradebondindexrose4.20%.TheyieldoftheChineseUSDfinancialbondindexis8.67%,andtheyieldofthefinancialinvestmentgradebondindexis6.81%,andtheyieldhasnarrowedslightlysofarthisyear.ThespreadbetweenChineseUSDfinancialinvestmentgradebondsandUSTreasuriesnarrowedtothehistoricalaverageinthesecondhalfoftheyear.Anddomesticbondspreadsnarrowed,thespreadspacegraduallydown.Assetmanagementandleasingsubjectshaveahighreturnrate,theleasingindustryhasalargeincreaseinreturnrate,andtheoveralltermofassetmanagementislong.Fromtheperspectiveofmajorissuers,issuersintheinsurance,assetmanagementandleasingindustrieshavehigheryields,andtheonshoreandoffshorespreadsarewiderthanthoseofbankingissuers..InvestmentAdvice:WiththeFed'sinterestratehikecomingtoanend,theChineseUSDbondmarkethasusheredinlong-terminvestmentopportunities,andthedownwardyieldandrecoveryofriskappetiteareexpectedtobringstablereturns.AstherisingtrendofUSUSDbondfinancingcostsslowsdown,theproportionofshortbondissuanceisexpectedtodecline,thedomesticeconomycontinuestorecover,theindustry'sfinancingwillingnessisexpectedtorecover,andthesizeoftheUSUSDbondmarketwillmaintaingrowth.TheChineseUSDbondmarketisdominatedbyhigh-gradefinancialindustrybonds,withbankissuersaccountingformorethanhalfofthetotal,andothersegmentsofthefinancialindustryaremoredispersed,andtheoverallcreditriskislow.Fromtheperspectiveofyieldandspread,withtheexpectedriseininterestratecuts,marketyieldwillfluctuatedown,itisrecommendedtopayattentiontotheinvestmentopportunitiesininsurance,assetmanagementandleasingindustrieswithhigheryieldandlongerterm,andthedomesticandforeigninterestrateisalsorelativelywide.Risk:TheFEDraisedinterestratesmorethanexpected,therecoveryoftheChineseindustrywasunderexpected,andtheriskeventsoftheEuropeanandAmericanfinancialindustrywereemerging.下下