食品飲料行業(yè)分析守望長期價值布局三重改善

食品飲料行業(yè)分析：守望長期價值，布局三重改善1.食品飲料：守望長期價值，布局三重改善2021

年：薄霧中前行，壓力中前進2021

年

1-10

月，食飲板塊跑輸市場，食品飲料指數(shù)回落主要源于估值收縮，白酒/乳制品主要受估值回落影響，調(diào)味品/休閑食品受估值業(yè)績雙殺表現(xiàn)較差。2021

年

1-10

月食品飲料板塊股價整體下跌

10.9%，子板塊多錄得跌幅。1）白酒板塊：2021

年

1-10

月中信白酒指數(shù)跌

9.6%，21

年以來白酒的基本面維持穩(wěn)健向好，并未發(fā)生大的變化，全年發(fā)生兩次大的回調(diào)主要系政策擔憂、事件風險、市場風格等非基本面因素導致。11.5

日白酒的

PE.TTM處

2015

年以來的

50.1%分位，估值處合理區(qū)間。2）大眾品板塊：2021

年

1-10

月啤酒漲

6.5%，乳制品/調(diào)味品/休閑食品/速凍食品跌3.2%/27.1%/16.0%/4.3%，調(diào)味品由于包材、運費及大宗原料價格上漲致盈利能力承壓，乳制品原料成本同樣處于上行周期，休閑食品增長受社區(qū)團購沖擊等因素影響，速凍食品今年以來市場需求持續(xù)疲軟，各子板塊業(yè)績表現(xiàn)較弱，同時估值隨著市場風格切換亦有所走弱，戴維斯雙殺之下股價下跌，11.5

日啤酒/乳制品/調(diào)味品/休閑食品/速凍食品的

PE.TTM處2015

年以來的

29.1%/48.7%/67.1%/42.2%/29.5%分位數(shù)。2022

年：守望長期價值，布局三重改善經(jīng)歷了

21

年疫后經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇、消費走弱后，我們該怎么布局

2022

年？白酒：把握趨勢，守望價值。從基本面角度，白酒有望維持穩(wěn)健向好的態(tài)勢，白酒的需求韌性和消費升級的趨勢不會改變，政策及情緒層面的擾動可能還會發(fā)生，但并不會改變白酒的景氣周期，更多的還是短期擾動，需要保持定力。大眾品：把握節(jié)奏，期待經(jīng)營反轉(zhuǎn)和彈性顯現(xiàn)。需求端的疲軟在

22

年有望迎來邊際改善回暖，21Q4

大眾品已經(jīng)步入了成本驅(qū)動的漲價周期，我們認為，在提價過渡期，對企業(yè)報表端的業(yè)績應(yīng)該保持合理預(yù)期，投資主線是把握企業(yè)經(jīng)營周期、原材料成本價格周期和消費需求周期的節(jié)奏，同時重視渠道結(jié)構(gòu)的變化。需求復(fù)蘇的確認，價格的順暢傳導，或者成本端迎來拐點，企業(yè)的經(jīng)營周期才有望迎來反轉(zhuǎn)并傳遞至報表層面，繼而凸顯彈性。對于需求復(fù)蘇的確認，仍需觀察宏觀環(huán)境、疫情影響和消費者信心的修復(fù)；對于價格傳導，行業(yè)競爭格局較好、具有品牌力及必需品屬性強的品種提價能力更強，待成本回落后享受“剪刀差”顯現(xiàn)盈利彈性；對于渠道變遷，資本入局推動社區(qū)團購快速發(fā)展，分流商超等傳統(tǒng)渠道，其中調(diào)味品、休閑零食由于同社區(qū)團購適配性較高導致龍頭經(jīng)營受到較大影響，目前各品類龍頭已通過各種方式布局社區(qū)團購，經(jīng)過調(diào)整，2022

年渠道沖擊將有所減弱，優(yōu)選市場份額和價格體系擾動中應(yīng)對能力更強、護城河更寬的品牌企業(yè)。2.白酒：跟隨趨勢，景氣延續(xù)，守望價值2021

年白酒板塊基本面保持穩(wěn)中向好，業(yè)績維持穩(wěn)健較快增長，股價層面的調(diào)整更多系市場情緒等非基本面因素誘發(fā)。21Q1-3

白酒板塊營收/扣非凈利同比+19.4%/+21.5%，其中21Q3

營收/扣非凈利同比+15.4%/+19.6%。高端白酒穩(wěn)健增長，發(fā)貨節(jié)奏控制得當，銷量維持平穩(wěn)增長，產(chǎn)品/渠道結(jié)構(gòu)變化帶動均價提升；次高端白酒景氣度維持上行趨勢，動銷較為旺盛，以擴容為主線，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級加速、市場拓展卓有成效。從行業(yè)發(fā)展主線看，此輪白酒周期特征為量穩(wěn)、價增及存量競爭，當前行業(yè)呈現(xiàn)周期淡化、格局優(yōu)化，結(jié)構(gòu)性景氣。我們認為，需要緊密把握行業(yè)趨勢演繹：1）價位重構(gòu)：價位帶的上移和擴容是消費升級的結(jié)果，且這個趨勢仍有望延續(xù)，飛天茅臺形成價格標桿，各價位帶上沿漸次上移，千元價格帶/次高端擴容加速仍在進程中；2）品類多元：醬香崛起后合理降溫，行業(yè)有望回歸理性發(fā)展，清香汾酒復(fù)興勢能強大，濃香通過強化品牌與渠道壁壘以保持競爭優(yōu)勢，香型呈多元態(tài)勢；3）品牌分化：全國化名優(yōu)酒企仍有望加速成長。2.1價位帶：消費升級驅(qū)動價格上移和結(jié)構(gòu)性擴容的趨勢有望延續(xù)升級擴容的主旋律并不會改變：1）自上而下：宏觀與行業(yè)層面，此輪周期以大眾消費為主導，富人階級不斷擴大、大眾消費力提升，帶動白酒消費結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，飛天茅臺打開價格天花板，在需求的支撐下各價位帶由高到低漸次上移，千元價格帶與次高端價格帶加速擴容；2）自下而上：企業(yè)積極把握升級主線，通過高端新品推出積極卡位，在需求支撐下從供給端培育市場、促進高端及次高端價位帶擴容。據(jù)尼爾森，白酒高端及次高端（600

元以上）的銷售額占比由

18

年的

24.5%提升至

20

年的

44.2%，結(jié)構(gòu)性擴容趨勢明顯。自上而下：大眾消費升級強化行業(yè)增長韌性，結(jié)構(gòu)性景氣有望延續(xù)富裕階層增加對高端酒需求形成堅實支撐。自

2012

年經(jīng)歷行業(yè)調(diào)整、“三公消費”被限，個人及商務(wù)消費成為高端白酒的需求中堅，且趨勢延續(xù)具備支撐：1）個人及家庭財富不斷積累，貝恩咨詢指出到

2027

年我國中產(chǎn)階級占家庭總數(shù)比重將達

65%，人均可支配收入和人均消費支出持續(xù)提升，消費升級趨勢下高端白酒需求持續(xù)增加；2）經(jīng)濟復(fù)蘇帶動白酒行業(yè)景氣上行，隨著消費升級趨勢的延續(xù)，財富效應(yīng)帶動消費品需求增長，核心消費人群身份標志需求及對價格的低敏感性有望不斷推動高端酒需求擴容。我們認為白酒的價格帶已經(jīng)重構(gòu)，飛天茅臺確立價格天花板，普五樹立千元價格帶標桿，次高端及以下各價位帶漸次上移：1）高端：飛天茅臺確立價格天花板，普五樹立千元價格帶標桿。價格上，飛天茅臺及生肖等非標產(chǎn)品價格處高位，飛天茅臺在

2500

元以上價位帶無出其右，長期供需緊張，帶動千元價格帶的帶寬拉伸；此外，近年來飛天茅臺同普五/國窖

1573

等高端白酒的價差逐漸拉大，而千元價格帶在產(chǎn)品品質(zhì)及品牌影響上亦廣受認可；需求上，飛天茅臺整體供不應(yīng)求，禮贈等高端需求向下轉(zhuǎn)移，高端白酒的價格帶以及量盤雙向延伸。價格天花板增長是否遭遇了瓶頸？普五在千元價格帶的挺價是否不順暢？市場對這兩個問題關(guān)心討論較多，并擔心影響行業(yè)升級擴容的速度，我們怎么看？茅臺樹立的天花板已經(jīng)較高，留足空間。從量價層面考慮，茅臺供應(yīng)量增幅相對有限，所以價格端的增長貢獻較為重要，在不考慮出廠價提價的背景下，價格提升更多來自結(jié)構(gòu)端的變化（直銷渠道占比提升/非標產(chǎn)品占比提升），同時在各個價位帶打造具備競爭力的產(chǎn)品，共同為茅臺業(yè)績的穩(wěn)增奠定了堅實基礎(chǔ)?；貧w本質(zhì)，飛天茅臺批價站穩(wěn)

2500-3000

元價格帶就已經(jīng)具備重要意義，對飛天以下其他產(chǎn)品仍然留足了價位空間。五糧液在戰(zhàn)術(shù)層面依然游刃有余。普五在千元價格帶的批價抬升節(jié)奏較為平穩(wěn)，主要系其淡化了控量挺價的策略，而考慮到千元價位帶在擴容的同時也迎來了更多的競爭單品（青花郎、內(nèi)參、汾酒青花

30

復(fù)興版、君品習酒等），普五對其他千元價位帶產(chǎn)品的價格壓制作用依然明顯（品牌力領(lǐng)先），使得其在戰(zhàn)術(shù)層面動作依然游刃有余，目前經(jīng)典五糧液發(fā)力站位

2000

元價位帶，產(chǎn)品及價格層次不斷豐富和優(yōu)化，使得其本身的增長動能依然較強。回歸本質(zhì)，普五批價抬升節(jié)奏較為平穩(wěn)更多地是由于五糧液自身量價調(diào)控的結(jié)果，但千元價位帶的擴容已經(jīng)形成趨勢，對次高端的升級擴容仍具備重要意義。2）次高端：韌性與彈性凸顯支撐強勢擴容：需求上承接高檔白酒的向上升級，經(jīng)濟復(fù)蘇與大眾消費力提升將帶動其持續(xù)擴容。在飛天茅臺的帶動下，各白酒價位帶上沿漸次上移，為消費升級留出空間，而隨著白酒消費主體由政商消費轉(zhuǎn)向大眾消費，富裕階層增加及大眾消費力的提升從需求端形成白酒結(jié)構(gòu)性景氣的堅實支撐，行業(yè)周期弱化，增長動能強韌。自下而上：把握升級主線，酒企積極卡位并強化量價管理千元價位帶與次高端價位帶持續(xù)擴容的趨勢下，吸引較多廠家參與競爭，其通過高端新品推出等方式積極卡位，從供給端培育市場、促進價位帶擴容；此外，此輪白酒周期中，酒企控貨穩(wěn)庫存的意識及能力提升，實現(xiàn)量價的良性循環(huán)，自下而上使結(jié)構(gòu)性景氣得以延續(xù)。一方面，眾多酒企入局高端與次高端價位帶，從供給端共同培育市場、做大蛋糕。高端白酒：千元價位帶擴容趨勢顯著，五糧液、國窖

1573

積極卡位形成標桿，需求支撐下老名酒+醬酒發(fā)力共同做大蛋糕，我們認為在產(chǎn)品/品牌/渠道均具備優(yōu)勢的全國化名酒才有望在千元以上價格帶成為領(lǐng)導者。千元價格帶的參與者可分為三個陣營：1）五糧液/國窖1573：老牌千元名酒，是千元價位帶擴容最大的受益者，據(jù)今日酒價，11

月

7

日，八代五糧液批價

960

元/瓶，國窖

1573

則通過控貨挺價積極卡位，批價

910

元/瓶；2）醬酒：醬酒近年來享受品類擴容的紅利，產(chǎn)品品質(zhì)奠定高端屬性基礎(chǔ)，習酒（君品習酒、窖藏

15

年）、郎酒（青花郎）、金沙（摘要）、珍酒（珍

30）等均享受茅臺帶動的“醬酒熱”，從供給端拉動千元價格帶不斷擴容并享受擴容紅利；3）老名酒推出高端產(chǎn)品：洋河、汾酒、酒鬼酒等全國次高端品牌，憑借名酒基因紛紛推出千元高端產(chǎn)品，其中汾酒的青花

30、酒鬼酒的內(nèi)參表現(xiàn)較好，千元產(chǎn)品更多承擔重塑品牌價值與價位帶占領(lǐng)的功能。次高端：相較于（超）高端白酒較為集中的格局，次高端白酒市場的格局較為分散、玩家眾多，形成全國性+區(qū)域性酒企兩大陣營，疊加醬酒崛起，競爭者眾。1）以汾酒、舍得、酒鬼酒、劍南春為代表的老名酒在全國范圍內(nèi)具備較強的知名度，近年來紛紛推出

600-800

元大單品，積極搶占擴容與升級紅利；2）醬酒主流價格帶落在

400-800

元的次高端領(lǐng)域，醬香酒大曲回沙工藝下

80-90%基酒存放

3-4

年以后均能一定程度接近飛天茅臺的基酒等級，主流醬香酒企業(yè)在此價格帶憑借品類與品質(zhì)優(yōu)勢搶占份額。另一方面，酒企在庫存良性下提價、挺價動作不斷。2019

年白酒行業(yè)開啟新周期，廠家控貨穩(wěn)價意愿提升，走出前期供增需減-庫存高企-價格下跌的惡性循環(huán)，2020

年疫情導致次高端白酒主要的消費場景嚴重受損，但是廠商弱化對短期業(yè)績的追求，通過主動調(diào)整計劃量、延遲打款發(fā)貨等形式控貨穩(wěn)庫存，輕裝上陣，有效降低了需求波動導致價格崩塌的可能，實現(xiàn)量價的良性循環(huán)。在此背景下，酒鬼酒、今世緣、汾酒、古井等廠商通過直接提價、煥新等形式重塑旗下主要次高端產(chǎn)品的價格體系，批價不斷上行。2.2品類多元：醬酒擴容，清香復(fù)興，濃香堅守，香型多元化近年來醬酒加速崛起，從產(chǎn)業(yè)熱到渠道熱吸引較多關(guān)注，2021

年下半年，監(jiān)管層頻頻出臺政策以規(guī)范醬酒行業(yè)出現(xiàn)的產(chǎn)能無序擴張、品質(zhì)良莠不齊、價格非理性上漲等眾多問題，疊加渠道過熱而消費慢熱，醬酒有所降溫。醬酒回歸理性發(fā)展可幫助我們撥開云霧，把握白酒行業(yè)品類演化的趨勢：1）醬香：回歸理性發(fā)展道路，憑借高端屬性、品牌形象、渠道推廣仍有望成為白酒行業(yè)的重要香型之一；2）濃香：醬酒快速發(fā)展沖擊濃香份額，但我們認為濃香在通過強化品牌與渠道壁壘積極應(yīng)對，仍然具有競爭優(yōu)勢（強勢的名酒品牌矩陣、較高的口味接受度以及廣泛的中低端市場基礎(chǔ)）；3）清香：汾酒通過改革重煥活力，青花汾酒支撐汾酒品牌價值回歸，玻汾持續(xù)放量以培育清香酒消費市場，全國化拓展加速；4）其他香型：以酒鬼酒為代表的馥郁香型白酒近年來通過品牌與渠道梳理保持較快增長。1）醬酒：2020

年我國醬香酒產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能約

60

萬千升（YOY+9%），銷售收入約

1550

億元（YOY+14%），利潤約

630

億元（YOY+14.5%），產(chǎn)能占整個行業(yè)的

8%，收入/利潤占行業(yè)的

26%/40%。2021

年下半年“醬酒熱”有所降溫，我們認為隨著醬酒由“產(chǎn)業(yè)熱”、“渠道熱”向良性增長的“消費熱”切換，只有堅守品質(zhì)/增強消費者培育/穩(wěn)步擴張，醬酒行業(yè)方可實現(xiàn)良性發(fā)展：1）產(chǎn)業(yè)發(fā)展回歸理性：監(jiān)管出手規(guī)范行業(yè)發(fā)展，21

年仁懷市政府及酒協(xié)陸續(xù)發(fā)文，規(guī)范醬酒產(chǎn)能過度開發(fā)、企業(yè)“小散弱”導致的生態(tài)問題以及定制（貼牌）泛濫導致的品質(zhì)憂患，市場監(jiān)管總局則出手“降溫”資本入局醬酒；2）渠道發(fā)展回歸理性：醬酒價格與渠道利潤持續(xù)上漲促使經(jīng)銷商加快拿貨、囤貨形成蓄水池，但“渠道過熱”而“消費慢熱”導致傳導較慢。我們認為隨著產(chǎn)業(yè)投資與渠道囤貨逐漸步入冷靜期，醬酒行業(yè)的競爭仍將回歸到人才、品牌、品質(zhì)、營銷對消費者培育的綜合能力競爭。2）濃香型：醬酒主攻高端及次高端價位帶，同眾多濃香品牌形成直接競爭。我們認為，對于濃香型白酒，一方面，龍頭應(yīng)正視醬酒迅猛發(fā)展對于濃香份額的切割，投入更多精力強化品牌與渠道壁壘，筑好護城河。另一方面，我們認為濃香酒在同醬酒的競爭中仍將占據(jù)一席之地：1）接受度廣泛：據(jù)酒業(yè)家，1984

年濃香銷量占比達

55%，超越清香成為我國白酒主流香型，2000

年左右銷量占比達

70%，2020

年銷售收入占

51%，經(jīng)過多年市場培育，其在全國大部分地區(qū)具有較高的接受度；2）名酒矩陣強勢：醬酒一線酒企僅茅臺一家，其余二線酒企中，2020

年營收過百億的僅貴州習酒（103

億元），而濃香酒企以五糧液為首，老窖/洋河/劍南春/古井

2020

年營收均突破百億形成名酒矩陣，為濃香型白酒的發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。3）渠道變遷：近年來資本入局推動社區(qū)團購加速發(fā)展，分流商超等傳統(tǒng)渠道，其主打“低價”的渠道特征對大品牌的市場份額及價格體系造成沖擊，其中調(diào)味品、休閑零食由于同社區(qū)團購適配性較高導致龍頭經(jīng)營受到較大影響，目前各品類龍頭已通過各種方式布局社區(qū)團購，而對于平臺方而言，大品牌仍是食飲品類的最優(yōu)選，經(jīng)過調(diào)整，2022

年渠道沖擊將有所減弱，優(yōu)選市場份額和價格體系擾動中應(yīng)對能力更強、護城河更寬的品牌企業(yè)。4）其他香型：隨著消費升級下的消費者口味多元化，鳳香、馥郁香等多種香型的白酒亦在謀求發(fā)展，以馥郁香型龍頭酒鬼酒為例，其以內(nèi)參酒鬼雙輪驅(qū)動，通過圈層營銷、終端建設(shè)、控貨挺價、市場開拓等一系列操作亦實現(xiàn)了亮眼增長。2.3品牌為王：全國化名酒基因的酒企仍是首選白酒行業(yè)持續(xù)變遷，價位帶重構(gòu)與品類多元化對行業(yè)與各家酒企的發(fā)展帶來機遇與挑戰(zhàn)，從企業(yè)經(jīng)營角度，全國化名優(yōu)酒企憑借品牌力穿越周期，仍是最優(yōu)選。隨著白酒檔次的提升，白酒消費更加關(guān)注精神與社交層面的需求，圈層的品牌認同度成為驅(qū)動白酒消費的重要因素，品牌強勢拉動終端動銷，廠商話語權(quán)強化而經(jīng)銷商作用弱化，近年來白酒開啟結(jié)構(gòu)化增長，消費升級之下進入品牌話語權(quán)時代，首選具備全國化名酒基因的酒企。白酒是兼具物質(zhì)享受和精神享受的復(fù)合消費品，其品牌內(nèi)涵承載著深厚的文化與社會底蘊。白酒是我國獨有的消費品與文化符號，白酒消費不僅是一種酒精性飲料的物質(zhì)消費，自古以來便凝合了儀慶、社交、養(yǎng)生等多重精神元素。從物質(zhì)屬性看，白酒的部分實體功能可通過廉價的酒精實現(xiàn)，但其社交、收藏、禮品、社會地位、身份識別等社會功能都和白酒的品牌牢牢綁定，可以說，白酒的價值很大程度上就等同于白酒品牌的價值。隨著白酒消費不斷升級，白酒社會功能不斷強化，消費者對品牌的關(guān)注度不斷提升。白酒品牌的形成以品質(zhì)筑基，時間與文化的積淀強化其不可復(fù)制與不可替代性，故“出身”基本決定了白酒的品牌價值天花板，一看“血統(tǒng)”，即稀缺性與獨特性；二看“傳承”，即歷史傳統(tǒng)與品牌故事。品質(zhì)為基：稀缺性與獨特性助力名酒穿越時間。業(yè)內(nèi)廣泛認同

1989

年是白酒的“出身”分水嶺，在此以前的白酒有自己的獨特血統(tǒng)，主要系當時廣告缺位，名酒的造就依賴白酒的工藝品質(zhì)與口碑相傳。一方面，不同香型的白酒通過香型占位與“正宗”之爭樹立自身的獨特性，首評“四大名酒”——貴州茅臺、瀘州老窖、汾酒和西鳳酒，堅持推廣“四大母體香型”的社會認知，憑借“茅臺的醬香國酒、瀘州老窖的濃香典范，汾酒的清香綿甜，西鳳的鳳香芬芳”的社會共識，坐穩(wěn)“四大香型鼻祖”的寶座；另一方面，同一香型的白酒內(nèi)部也通過原料、工藝乃至工具進行獨特性的挖掘。五糧液和國窖

1573

雖同為濃香型白酒，但五糧液以“陳氏秘方”、“包包曲”和“地穴式古窖池”與國窖形成差異，成功打造其名酒的品牌形象。品牌傳承：悠久的歷史及長期文化沉淀構(gòu)筑龍頭酒企難以復(fù)制的品牌壁壘。文化在歷史中沉淀且貫穿始終，以茅五瀘為例，其可考歷史較遠，口碑代代相傳，酒香與歷史相互縈繞，五糧液名字由來的五谷雜糧“陳氏秘方”、國窖

1573

的明朝萬歷年間“國寶窖池”，茅臺與三渡赤水的紅軍結(jié)下不解之緣等故事都使得品牌的歷史底蘊增厚，建國后在重要的外交及其他政商場所頻頻亮相，核心圈層加持賦予其高端形象，同歷史凝結(jié)成名酒氣質(zhì)。2.4

2022

年展望：高端價值穩(wěn)固，次高端仍有余力，激勵強化動能展望

2022

年，我們認為：1）行業(yè)層面：或逐漸進入相對平穩(wěn)的發(fā)展階段，延續(xù)量穩(wěn)、價增的趨勢；2）結(jié)構(gòu)層面：白酒高增長下的合理降速本就在市場預(yù)期之內(nèi)，但白酒細分價格帶仍會有不同表現(xiàn)，預(yù)期高端表現(xiàn)依舊穩(wěn)健、景氣延續(xù)，次高端仍有余力（基數(shù)效應(yīng)減弱，結(jié)構(gòu)優(yōu)化/區(qū)域拓展下仍具備成長性）；3）企業(yè)層面：激勵出爐及治理結(jié)構(gòu)的完善有望提升內(nèi)部凝聚力和公司綜合競爭力，匯聚變革勢能和激勵效應(yīng)，助力中長期穩(wěn)健發(fā)展。行業(yè)層面，行業(yè)逐漸進入相對平穩(wěn)的發(fā)展階段。2014

年以來，白酒消費底部反彈進入新周期，據(jù)歐睿，15-20

年白酒零售額

CAGR為

6.1%，其中量/價

CAGR分別為-3.1%/+9.4%，存量競爭之