國際金融課件 第10章 國際金融理論前沿

第十章國際金融理論前沿學習要求通過本章的學習，能大致理解和掌握一些最新的金融理論和發(fā)展動態(tài)，包括國際收支調節(jié)理論、匯率決定理論、匯率制度理論、國際資本流動理論、國際貨幣危機理論和國際貨幣體系與發(fā)展理論等。第一節(jié)國際收支調節(jié)理論第二節(jié)匯率決定理論

第三節(jié)匯率制度理論第四節(jié)國際儲備理論第五節(jié)國際資本流動第六節(jié)貨幣危機理論第七節(jié)國際貨幣體系的改革與重構理論一、二戰(zhàn)之前的國際收支理論1.價格—現金流動機制(Price-specie

Flow

Mechanism)1752年，由英國經濟學家大衛(wèi)·休謨提出，其理論的核心是，金本位下的國際收支可以自動達到均衡。它是第一個系統(tǒng)分析國際收支運動規(guī)律的國際收支調節(jié)理論。第一節(jié) 國際收支調節(jié)理論2.彈性分析法(Elasticity

Approach)1937年，由瓊·羅賓遜提出，研究在收入不變的條件下匯率變動對于一國國際收支的影響。在一系列假定下，可以得到貶值能夠帶來國際收支改善的必要條件，即馬歇爾——勒納條件：彈性分析法有著較強的實踐價值，然而也存在著一些不足，其中在馬歇爾一勒納條件成立的情況下，貶值對貿易收支的時滯效應，被稱為J曲線效應。3．乘數論（Multiplier

Approach）乘數論分析的是在匯率和價格不變的條件下收入變動在國際收支調整中的作用。由開放經濟條件下凱恩斯主義的國民收入決定模型，我們可以得到乘數論的基本表達式：上式表明，一國可以通過需求管理政策來調整國際收支政策，而出口除了對收入增加具有乘數作用外還可以改善國際收支。二、二戰(zhàn)之后的國際收支理論1.吸收論（Absorption

Approach）1952年，由亞歷山大提出，他主張采用收入水平和支出行為來分析貶值對國際收支的影響。其基本公式是：它說明，國際收支不平衡的根本原因是國民收入與國民支出的總量失衡，而一國要改善國際收支，則要相對于吸收提高收入2．貨幣論(Monetary

Approach)20世紀60年代末70年代初，西方各國出現了

“滯脹”局面，帶有貨幣學派鮮明特征的國際收支貨幣論產生。它認為國際收支失衡是由于名義貨幣供給不滿足貨幣需求而導致的，貨幣供給變動是國際收支失衡的唯一原因。3.蒙代爾—弗萊明模型

(Mundell-fleming

Model)蒙代爾和弗萊明拓展了希克斯和漢森的IS-LM模型，研究了開放經濟下內外均衡的實現問題，提出了蒙代爾—弗萊明模型。這個這個模型最大

的特點是一般均衡分析，它認為，在開放經濟條

件下，只有內部均衡和外部均衡同時實現，經濟

才處于一般均衡狀態(tài)。第二節(jié) 匯率決定理論一、購買力平價說該學說是現代匯率理論中最具有影響力的理論之一，存在著如下兩種形式：絕對購買力平價（Absolute

PPP）絕對購買力平價是購買力平價理論的最典型的形式，其基本觀點是一個國家的貨幣與另外一個國家貨幣之間的比價是由兩種貨幣在各自國內的購買力之比來決定的。相對購買力平價(Relative

PPP)相對購買力平價認為，匯率的變動取決于兩國貨幣購買力的變動?？梢杂萌缦卤磉_式概括：二、利率平價說利率平價說是匯率理論上的大發(fā)展與重要創(chuàng)

新。根據投資者行為的假設不同，可以將其分為

套補的利率平價(CIP)和非套補的利率平價(UIP)。套補的利率平價：套補的利率平價可以表示為：非套補的利率平價：非套補的利率平價可以表述為：三、資產市場分析方法資產市場分析方法(Asset

Market

Approach)假設完全的資本流動，把匯率看成是金融資產的相對價格，并采用存量分析方法研究匯率決定問題。1.彈性價格貨幣分析法彈性價格貨幣分析法是20世紀70年代初的主流匯率決定模型，建立在三個主要假設上，即垂直的供給曲線；購買力平價理論長期持續(xù)有效；貨幣需求函數形式是穩(wěn)定的。其基本匯率方程式如下：上式具有鮮明的政策含義。對持續(xù)購買力平價的存在假設進行修正可以得到粘性價格貨幣模型。2．粘性價格貨幣分析法該分析法認為，由于金融市場比商品市場調整速度快，購買力平價只有在長期內才成立。這樣匯率會存在超調現象。粘性價格貨幣分析方法是對貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合，是開放經濟下匯率分析的一般模型。在粘性價格假定下，它證明了匯率對擾動的過度反應。3．資產組合平衡分析法資產組合平衡分析假設國內外的非貨幣資產是不完全替代，它認為投資者在國際金融市場上不斷重新組合資產的行為引起對本外幣需求的變化和資本的跨國流動，從而導致匯率的變動。資產組合平衡分析法將貨幣看作人們可選的一系列資產中的一種，更加貼近實際。然而它也存在一些不足。四、市場微觀結構方法20世紀90年代，宏觀模型在實證檢驗中的失敗，使得經濟學家們將市場微觀結構理論運用于外匯

市場，形成了匯率決定的市場微觀結構方法（Market

Microstructure

Approach）。該方法

認為外匯市場中也存在著信息不對稱，微觀因素，如訂單流(Order

Flow)中包含的信息能夠匯率的

變動產生影響。市場微觀結構方法是匯率決定研究的一次突破性的發(fā)展，值得我們高度關注。第三節(jié)匯率制度理論1.蠕動釘住制度理論（Moving

Peg

Exchange

Rate）羅?！す_德（Roy

Harrod）于1933年首次提出，隨后由莫里斯.斯考特（Maurice

Scott）和三個英國經濟學家約翰.布萊克（John

Black）、詹姆斯·米德和約翰·威廉姆斯（John

Williamson）相繼提出

并使用蠕動釘住匯率理論。這是一種匯率可以經常地、小幅度調整的匯率體系，政府有義務維持釘住水平或平價，釘住水平的變化是緩慢的。實行蠕動釘住匯率的國家可以采用有規(guī)則的匯率變化，中和過度的國內通貨膨脹導致的外部影響，隔絕輸入型通貨膨脹對本國的影響，促進支付調整。在這種體系下，匯率按頻繁而又確切的時間間隔，如按月，以預先聲明的數量或百分比作小的變動，直到達到均衡為止。應用蠕動釘住匯率的國家必須決定匯率變更的頻率和數量以及準許浮動的范圍，這種匯率制度最適合于面臨現實沖擊和不同通貨膨脹率的發(fā)展中國家。2.原罪論（Doctrine

ofthe

Original

Sin）Eichengreen和Hausmann于1999年提出。由于20世紀90年代末以來，在國際資本高度流動的條件下，金融危機相繼爆發(fā)，新興市場經濟國家與轉軌經濟國家的匯率制度問題成為關注的焦點。原罪論是指這樣一種狀況：一國的貨幣不能用于國際信貸，甚至在本國貨幣市場上也不能用于長期信貸。由于金融市場的不完全性，一國的國內投資常會出現貨幣錯配（Currency

Mismatch），或出現期限錯配（Maturity

Mismatch）。這種“原罪”的直接后果是一國金融體系變得很脆弱。原罪論最重要的政策結論就是，在存在“原罪”的情況下，由于匯率難以浮動，政府在固定匯率制度下又會陷入兩難，故無論固定匯率制或浮動匯率制都無法解決原罪論問題。對發(fā)展中國家而言，最好不要匯率，方法就是放棄本幣而采取某種國際貨幣。此理論認為，害怕浮動的原因有多種。主要結論有二：第一，由于害怕浮動，許多號稱實行彈性匯率的新興市場國家，其實采用的是“軟”的釘住匯率制。第二，由于新興經濟體有結構性的不適于浮動的理由，故這些國家應當實行完全美元化。但這未必對拉美以外的新興經濟體適用，并且還忽略了政治因素的影響。3.中間制度消失論（The

Hypothesis

of

theVanishing

Intermediate

Regime）首先由Eichengreen于1994年提出，此后有

Obstfeld和Rofoff（1995），De

Grauwe（1997）和Eichengreen（1998）得到完善。該觀點認為，日益增長的資本流動性，使政府對匯率的承諾變得十分脆弱，即國際資本的自由流動使得“軟”釘住匯率不可行。其要點是，唯一可持久的匯率制，是自由浮動制或是具有非常強硬的承諾機制的固定匯率制（如貨幣聯盟或貨幣局制度）。中間制度消失論源于資本自由流動下的“三元悖論”（Trilemma）原理，中間制度讓位于自由浮動匯率制或者真正的固定匯率制。這并沒有令人信服的理由證明，為什么不可以在其中的兩個目標中各放棄一半，從而有一半的匯率穩(wěn)定性，同時有一半的貨幣政策獨立性。此外，其政府行為非理性的假設難以成立，也不是對所有國家普遍適應。第四節(jié) 國際儲備理論國際儲備理論由國際儲備需求理論和國際儲備資產管理理論兩部分構成，前者研究的是國際儲備的適度規(guī)模問題，后者則旨在國際儲備的結構管理。一、國際儲備需求理論以20世紀80年代為界，我們把國際儲備需求理論劃分為80年代之前期的國際儲備需求理論和80年代之后（包括80年代）國際儲備需求理論的新發(fā)展兩個階段。（1）弗蘭德斯(M.

J.

Flanders)模型1971年，弗蘭德斯在《國際儲備的需求》一文中就發(fā)展中國家儲備需求建立了一個儲備需求模型：弗蘭德斯需求函數是在儲備需求與各種影響因素之間建立的理論模型，但通過運用歷史數據對儲備需求函數的參數進行估計時發(fā)現，其結果令人失望，這充分說明了儲備需求問題的復雜性。（2）弗倫克爾(J.

A.

Frenkel)模型1974年，弗倫克爾在《發(fā)達國家與欠發(fā)達國家對國際儲備的需求》一文中構建了欠發(fā)達國家

的儲備需求模型：對儲備需求函數的參數進行估計時，弗倫克爾發(fā)現R與

、 、M之間呈正相關關系。對

、

、 的計算結果表明：欠發(fā)達國家的儲備需求對國際交易額變動的彈性大于發(fā)達國家，對國際收支變動的反應小于發(fā)達國家。（3）埃尤哈(M.A.Iyoha)模型1976年，埃尤哈發(fā)表《欠發(fā)達國家對國際儲備的需求：一種可分配的滯后闡述》的論文，建立了發(fā)展中國家的儲備需求模型。模型的抽象形式為：對模型參數的估計表明，欠發(fā)達國家的儲備需求與預期出口收入、進口收入的變動率、持有外匯資產的利率和一國經濟的開放程度呈正相關關系。埃尤哈模型評述：（1）理論進步：考慮了前二期儲備需求量對本期儲備需求的影響；（2）比較成功的儲備需求模型：運用實際數據對儲備需求函數的檢驗取得了比較滿意的結果。因素分析法評述：優(yōu)點：與比例分析法相比，因素分析法比較全面地考慮了影響儲備需求的諸多因素，并將對儲備需求量的測算從粗略轉向精確的定量；缺陷：多元回歸方程要求式中諸變量彼此獨立不相關，但在儲備需求模型中，這個條件往往得不到滿足，如果單純?yōu)榱藵M足這一條件而將彼此相關的變量從模型中去除，則模型中包含的要素又不夠全面。2．成本收益法成本收益法告訴我們，當持有儲備的邊際成本等于邊際收益時，國際儲備達到適度規(guī)模。成本收益法由海勒模型、阿格沃爾模型等組成。（1）海勒(H.

R.

Heller)模型海勒是最早運用成本收益法分析國際儲備需求的西方經濟學家，1966年，海勒在《適度國際儲備》一文中構建了儲備需求模型。海勒模型評述：優(yōu)點：海勒將成本收益法引入國際儲備的研究，標志著這一項研究工作的重大進步。缺陷：模型沒有把發(fā)展中國家與發(fā)達國家進行分類研究；模型將運用政策調節(jié)和儲備融資對立起來，即只有在儲備耗竭后才考慮政策調節(jié)，從而忽視了兩者之間的可替代性。（2）阿格沃爾（J.

Agarwal）模型1971年，阿格沃爾在《發(fā)展中國家的適度貨幣儲備》一文中建立了阿格沃爾模型。阿格沃爾模型評述：優(yōu)點：在對部分國家儲備需求進行測算時，阿格沃爾模型取得了比較滿意的結果。阿格沃爾模型充分考慮到發(fā)展中國家存在閑置資源、必需品進口剛性和外匯短缺等特點，因此這一模型的研究比較全面和深入，也符合發(fā)展中國家的實際情況。缺陷：海勒模型中忽視政策調節(jié)和儲備

融資可替代性的缺陷在阿格沃爾模型中依然存在。二、國際儲備需求理論的新發(fā)展1．國際儲備理論國外研究的新進展（1）20世紀80年代：將發(fā)展中國家和發(fā)達國家分為兩類、分別研究其儲備需求的決定因素及其調整變動特點已經成為主要做法。（2）20世紀90年代至今：儲備需求的研究已從某一類國家（發(fā)達國家或發(fā)展中國家）的研究轉向具體國家的研究；運用協(xié)整理論研究國際儲備問題成為近年儲備研究的熱點。2．國際儲備理論國內研究動態(tài)國內具有代表性的研究主要有：運用因素分析法進行的研究：代表人物：胡援成和武劍。運用成本收益法進行的研究：代表人物：吳麗華、李孝波等。運用現代分析技術進行的研究：代表人物：許承明、賀金凌和劉莉亞。三、國際儲備資產管理理論外匯儲備資產管理的主要內容可劃分為兩個部分：儲備貨幣幣種組合和同一幣種下的儲備資產組合。本部分主要介紹儲備貨幣幣種組合的三種理論模型。（一）資產選擇模型資產選擇理論由托賓(J.

Tobin)與馬柯維茨(H.

M.

Markowitz)最 提出。具體而言，是通過運用資產選擇理論中的最主要方法——均值—方差分析法來確定儲備貨幣的幣種組合。（二）海勒—奈特模型代表人物：1978年，海勒和奈特(M.Knight)主要觀點：儲備貨幣分散化；一國持有儲備貨幣的幣種應與其干預外匯市場所需的干預貨幣保持一致；一國持有儲備貨幣的幣種應與其貿易結算貨幣保持一致。1989年，杜利建立另一個模型（杜利模型）。與海勒—奈特模型的關系：二者都認為在決定儲備貨幣幣種分配時，交易成本的影響更大；杜利模型更為復雜和更具現實性。第五節(jié) 國際資本流動1．費雪國際資本流動理論20世紀初在李嘉圖的比較利益理論的基礎上提出。利率是國際資本流動的原因，而國際資本流動的結果是消除各國之間的利率差異。其局限性是沒有考慮當時國際市場利率受西方大國操縱的現實，沒有考慮國際投資風險和國際資本流動的限制的影響。2．麥克杜爾國際資本流動理論麥克杜爾，各國資本的充裕程度不同導致資本預期收益不同和資本的跨國流動。假設前提是資本邊際產出遞減規(guī)律。麥克杜爾與費雪的國際資本流動理論都沒有區(qū)分間接投資和直接投資，因而不能解釋不同國家之間的相互投資的現象，也沒有考慮資本流動限制和投資風險的影響。3．資產選擇理論資產選擇理論的主要代表人物是托賓。投資者通過跨國投資在保持預期收益率不變的情況下減少風險，這種調整會引起資本的跨國流動,加速各國金融資產之間的可替代性。該理論能解釋各國之間的雙向的證券組合投資資本流動，具有積極的意義。4．壟斷優(yōu)勢論海默總結了美國跨國公司對外直接投資的特征和方式，提出了壟斷優(yōu)勢論。海默認為，跨國公司之所以能對外投資，就是因為它有相對于不完全市場的自身的壟斷優(yōu)勢。壟斷優(yōu)勢論可以較好地解釋知識密集型產業(yè)對外直接投資的行為，也可以解釋技術先進國家之間的相互投資現象。5.場內部化理論市場內部化理論的主要代表人物的有科斯、巴克萊和卡森。市場內部化理論的思想淵源可追溯到科斯定理。內部化理論認為，當中間產品市場不完全時，企業(yè)通過對外直接投資建立內部市場，以替代外部市場，其目的是降低交易成本。內部化理論動態(tài)地分析了企業(yè)把既有優(yōu)勢跨國界內部化的動機，清楚地說明了企業(yè)如何用直接投資取代產品出口等國際經濟活動方式，更好地解釋了跨國公司的對外直接投資行為。6．產品生命周期理論產品生命周期理論是由美國經濟學家維農首先提出來的。維農認為，新技術不可能被長期壟斷，有些產品制造技術在相當短的時間內就會被仿制。為此，企業(yè)在擴大出口的同時，開始在進口國投資建廠，就近向外國市場提供產品，以降低生產和銷售成本。生命周期理論可以解釋清楚對外直接投資主要集中在少數幾個國家的大公司手中的現象，特別是集中在美國的大公司手中。而且它能夠較為清楚地解釋發(fā)展中國家對外直接投資行為。7．資本化率理論美國芝加哥大學教授阿利伯在其《對外直接投資理論》一文中，提出了資本化率理論。該理論用不同國家的資本化率差異來解釋國際投資活動。以投標形式購買東道國的收益資產的競爭條件下，資本化率高的外國企業(yè)由于具有相對較低的籌資成本可以出較高的價格，因而通常由資本化率高的國家的企業(yè)而不是東道國當地企業(yè)接管現有產權。阿利伯的資本化率理論是根據50—60年代美國的經濟狀況提出來的，在一定程度上能夠解釋美國當時大量向國外投資的原因。但這一理論有其局限性，如對目前發(fā)達國家之間、發(fā)達國家與發(fā)展中國家之間的交叉性投資無法作出科學的解釋。8．比較優(yōu)勢論比較優(yōu)勢論是日本學者小島清以日本企業(yè)對外直接投資的情況為背景提出的。小島清認為，可以將國際貿易和對外直接投資的綜合理論建立在比較優(yōu)勢成本原理的基礎之上；日本式的對外直接投資與對外貿易的關系不是替代關系，而是互補關系；在國際直接投資中，投資國與東道國從技術差距最小的產業(yè)依次進行移植，由投資國的中小企業(yè)作為這種移植的承擔者。比較優(yōu)勢論依據比較成本的動態(tài)變化解釋國際直接投資，特別適合于說明新型工業(yè)化國家對發(fā)展中國家的直接投資。但該理論不能很好解釋發(fā)展中國家的對外直接投資行為，也無法解釋80年代之后日本對外直接投資的實踐。9.國際生產折衷論國際生產折衷論是英國學者鄧寧提出來的。該理論的核心內容是，企業(yè)從事海外直接投資是由該企業(yè)本身所擁有的所有權優(yōu)勢、內部化優(yōu)勢和區(qū)位優(yōu)勢等三大基本因素共同決定的。該理論對各家學說兼收，創(chuàng)建了一個關于國際貿易、對外直接投資和國際協(xié)議安排三者統(tǒng)一的理論體系。但該理論忽視了各因素之間的分立關系、矛盾關系對直接投資的作用；而且其基本論點仍有所側重，主要依據是內部化理論。一、幣危機或國際收支危機指在固定匯率制下，市場對一國維持固定匯率的承諾失去信心，通過外匯市場進行拋售等操作造成該國固定匯率制崩潰、貨幣貶值的現象。貨幣危機與金融危機之間既有區(qū)別又有聯系：出現貨幣危機就意味著出現金融危機，但出現金融危機卻不一定會出現貨幣危機；同時，兩者相互之間又具有傳染性。第六節(jié)貨幣危機理論一、傳統(tǒng)的貨幣危機“代際理論”1.代貨幣危機模型/投機性攻擊模型20世紀70年代末，拉美國家爆發(fā)的一系列貨幣危機引起了經濟學界的注意。Krugman(1979)，Flood-

Garber(1984)等針對這次貨幣危機提出了第一代貨幣危機模型。第一代貨幣危機模型認為是財政赤字的“貨幣化”政策與固定匯率制度之間的矛盾導致了貨幣危機。第一代貨幣危機模型很好的解釋了20世紀70年代末拉美國家爆發(fā)的一系列國際收支危機。但其理論假定與實際偏離太大，對政府在內、外均衡的取舍與政策制定問題論述上存在著很大的不足。2.代貨幣危機模型/“自我實現”的貨幣危機模型1992－1993年歐洲貨幣危機動搖了第一代貨幣危機模型的權威地位，Obstfeld（1984，1994，1996）等人提出了第二代貨幣危機模型。第二代貨幣危機模型提出政府和投機者均根據對方的行為或有關對方的信息不斷修正自己的行為選擇，從而形成決策的循環(huán)過程并導致出現多重均衡。第三代貨幣危機模型很好的解釋了1992－1993年的歐洲貨幣危機。但該理論將危機歸因于一些于經濟基礎完全無關的事件，在論證上存在一定的缺陷。3.代貨幣危機模型前兩代貨幣危機模型無法解釋1997－1998年的東南亞貨幣危機。因此，以Krugman為首的經濟學家又提出了第三代貨幣危機模型。主要包括兩方面內容：“雙危機”、道德風險和危機傳染。①貨幣危機的“雙危機”理論

Stroker(1995)和Mishkin(1996)認為是貨幣危機導致了銀行危機；Diaz-Aleja

ndro

(1985)、Velasco(1987)、Calvo(1995)和Miller(1995)認

為是銀行危機導致了貨幣危機；Reinhart-Vegh(1996)、Kaminsky

–Rei

n

h

art(1999)認為銀行危機和貨幣危機的發(fā)生是基于同樣的原因，兩者發(fā)生的前后順序只是環(huán)境所致。②道德風險與貨幣危機政府擔保引發(fā)的道德風險會導致金融過度，金融過度加劇一國金融體系的脆弱性，一旦外國債權人拒絕繼續(xù)融資，要求政府兌現擔保，必然導致政府的巨額財政赤字。若政府以“貨幣化”方式彌補赤字，公眾的通脹預期將直接導致貶值預期，最終貨幣危機和銀行危機同時發(fā)生。③危機傳染所謂貨幣危機的傳染指的是一個國家的貨幣危機以多米諾骨牌效應擴展到其他國家。其存在三種傳染方式：季風效應、溢出效應和純傳染效應；三種傳染渠道：貨幣危機的貿易傳染渠道、貨幣危機的金融傳染渠道和貨幣危機的預期傳染渠道。第三代貨幣危機模型針對東南亞貨幣危機呈現出來的特征提出其理論上的解釋，但與前兩代貨幣危機模型一樣，理論上具有針對性而沒有普遍性。二、危機的其他解釋三代貨幣危機理論分別解釋了三次重大貨幣危機，在解釋其他貨幣危機時又捉襟見肘。由此產生許多貨幣危機的其他解釋。Kindleberger-Minsky模型政治性因素結構性因素/市場欣快癥一、國際貨幣體系改革方案的歷史發(fā)展1.

建立國際信用儲備制度代表人物：羅伯特·特里芬。提出背景：由于國際貿易量和金融交易的增長，清償能力和國際儲備問題日漸明顯。思路：讓國際貨幣基金組織向世界銀行轉化，并成立世界銀行，由其發(fā)行一種由國際管理的國際貨幣，以滿足各國對清償力增長的要求。主要內容：建立超國家信用儲備機構，并由此創(chuàng)立國際儲備貨幣；各國應將其持有的國際儲備以儲備存款的形式上交國際貨幣基金組織保管

(IMF)，IMF成為各中央銀行的清算機構。第七節(jié) 國際貨幣體系的改革與重構理論恢復金本位制代表人物：謝爾頓、哈羅德。提出背景：美元的特權地位嚴重阻礙了世界貿易的發(fā)展。思路：貨幣作為價值尺度自身必須具有價值，現行的信用貨幣體系只能導致人們對資產的無節(jié)制膨脹；金本位制能更有效地克服經濟國家主義。主要內容：即全球所有國家同時加入金本位制國家聯盟，以一致確定或同時變更其貨幣相對于黃金的穩(wěn)定關系。此外，20世紀80年代后期以來出現的一些新方案主要有：設立匯率目標區(qū)代表人物：約翰·威廉森。提出背景：國際匯率變