2023年啤酒行業(yè)市場分析報告

2023年啤酒行業(yè)市場分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、我國啤酒行業(yè)發(fā)展概況 PAGEREFToc368931791\h31、我國啤酒行業(yè)發(fā)展歷史 PAGEREFToc368931792\h3（1）第一階段：初步形成期（1900-1978） PAGEREFToc368931793\h3（2）第二階段：快速發(fā)展期（1979-1989） PAGEREFToc368931794\h3（3）第三階段：積極調(diào)整期（1990-2023） PAGEREFToc368931795\h4（4）第四階段：逐步成熟期（2023年至今） PAGEREFToc368931796\h42、中美啤酒行業(yè)發(fā)展路徑相似，未來5-10年我國將形成寡頭壟斷格局 PAGEREFToc368931797\h6二、未來啤酒行業(yè)需求分析 PAGEREFToc368931798\h81、城市啤酒消費增速平穩(wěn)，農(nóng)村啤酒消費成為新亮點 PAGEREFToc368931799\h11（1）未來農(nóng)村居民人均收入的快速增長將是啤酒消費的重要推動力量 PAGEREFToc368931800\h12（2）未來農(nóng)村居民的人均食品消費增速有望超過城市居民的人居食品消費增速 PAGEREFToc368931801\h132、消費區(qū)域結構變化帶動需求增長 PAGEREFToc368931802\h153、人均消費量的提高帶動啤酒銷量增長 PAGEREFToc368931803\h18三、未來啤酒行業(yè)供給分析 PAGEREFToc368931804\h201、進入后并購時代，未來擴大自建規(guī)模 PAGEREFToc368931805\h212、娛樂場所將成為廠商未來主攻渠道 PAGEREFToc368931806\h223、高端產(chǎn)品占比提高、提價預期強烈 PAGEREFToc368931807\h25四、投資策略與公司推薦 PAGEREFToc368931808\h291、青島啤酒：市場占有率穩(wěn)步提高，品牌戰(zhàn)略有利于全國布局 PAGEREFToc368931809\h302、燕京啤酒：新興市場擴張加速，存在較大提價空間 PAGEREFToc368931810\h31五、主要風險 PAGEREFToc368931811\h33一、我國啤酒行業(yè)發(fā)展概況1、我國啤酒行業(yè)發(fā)展歷史我國近代的啤酒業(yè)是從西方傳入的，1900年俄國人在哈爾濱建立的烏盧列夫斯基啤酒廠，1903年，英德商人合資在青島建立了英德釀酒（青島啤酒廠的前身），啤酒生產(chǎn)能力約為300噸，這是中國最早的啤酒廠。回顧中國啤酒發(fā)展百余年的歷史，共經(jīng)歷了初步形成期、快速發(fā)展期、積極調(diào)整期、逐步成熟期四個階段。（1）第一階段：初步形成期（1900-1978）這一階段中國啤酒業(yè)發(fā)展緩慢、分布不廣、產(chǎn)量較低、經(jīng)營不穩(wěn)定。啤酒花、麥芽等原料主要靠進口，釀造機械完全靠進口，生產(chǎn)釀造技術完全掌握在外國專家手中，啤酒生產(chǎn)和消費的區(qū)域性和市場認可度不高。但是這一時期的產(chǎn)品成本高、價格高，發(fā)展迅速。到1949年我國大約只有10家啤酒廠，年產(chǎn)量1萬噸左右，多為私人企業(yè)。到1957年啤酒年產(chǎn)量達到4萬噸。1958-1966年，我國啤酒工業(yè)開始起飛，年產(chǎn)量達到12萬噸，一些大城市開始建立生產(chǎn)規(guī)模在2023噸左右的啤酒廠。到1978年，全國啤酒廠總數(shù)達到90多家，產(chǎn)量達到37.3萬噸，啤酒工業(yè)初步形成。（2）第二階段：快速發(fā)展期（1979-1989）改革開放之后，政策開始放松，行業(yè)進入門檻降低，市場空間開始擴大，啤酒企業(yè)和產(chǎn)量迅速擴張。1988年，已經(jīng)形成813家啤酒企業(yè)，產(chǎn)量達到656.4萬噸，僅次于美國、德國。但是這個時期啤酒企業(yè)在地域上高度分散，企業(yè)規(guī)模非常小，產(chǎn)能大多是1-2萬噸。此時市場屬于賣方市場，啤酒市場基本供不應求，企業(yè)經(jīng)營目標是如何提高產(chǎn)量以滿足市場的需求，該階段啤酒市場基本不存在直接競爭。（3）第三階段：積極調(diào)整期（1990-2023）價格戰(zhàn)、差異化競爭使行業(yè)內(nèi)開始出現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，產(chǎn)業(yè)趨于集中，雖然一些沒有競爭優(yōu)勢的企業(yè)被淘汰，啤酒企業(yè)數(shù)量開始減少，但是啤酒年產(chǎn)量仍繼續(xù)上升，1994年成為僅次于美國的第二大啤酒生產(chǎn)國。在這一時期，外資開始進入啤酒行業(yè)，兼并收購頻繁。20世紀90年代，巴斯集團與吉林金士百合資經(jīng)營吉林巴斯金士百啤酒，中策集團與錦州凈瓶泉合資經(jīng)營錦州中策啤酒，澳大利亞的富士達啤酒與廣東的皇妹集團合資經(jīng)營珠海斗門啤酒公司。一批外資企業(yè)開始先后進入中國，但是成功的寥寥無幾。（4）第四階段：逐步成熟期（2023年至今）此階段的主要焦點在于龍頭企業(yè)開始大規(guī)模的跑馬圈地，在全國市場布局戰(zhàn)略性競爭，行業(yè)集中度持續(xù)攀升。啤酒行業(yè)開始向規(guī)?；图瘓F化方向發(fā)展，中小企業(yè)、地方啤酒企業(yè)成為兼并收購的對象，啤酒消費低速增長。2023年，中國啤酒產(chǎn)量首次超過美國，成為世界第一啤酒生產(chǎn)和消費大國，外資開始第二輪布局中國啤酒行業(yè)，與第一次獨資、合資建廠等形式不同，主要采取參股國內(nèi)啤酒企業(yè)的方式參與競爭，如AB和青島啤酒、SAB和華潤雪花、百威英博和珠江啤酒等，行業(yè)大整合時代還在持續(xù)。本土廠商也開始大規(guī)模的兼并和擴建產(chǎn)能，雪花、青島和燕京三者的市場份額從2023年的18%提高至2023年的45%左右。2、中美啤酒行業(yè)發(fā)展路徑相似，未來5-10年我國將形成寡頭壟斷格局美國啤酒行業(yè)目前已經(jīng)進入發(fā)展的后期，行業(yè)格局穩(wěn)定。經(jīng)過幾十年的激烈較量，美國啤酒行業(yè)最終形成了三大啤酒巨頭：第一名的An-Heuser-Busch（簡稱AB公司）、第二名的Miller公司、第三名的Coors公司，共22家主要生產(chǎn)廠。在新的全球化大潮下，美國啤酒巨頭開始與其他大型啤酒集團聯(lián)合組建巨型跨國公司，或主動出擊在海外掀開大規(guī)模并購。1946年前幾大啤酒企業(yè)主動出擊，紛紛至東海岸城市集中、生活富裕的地區(qū)收購小啤酒廠，標志著集團化進程的開始。此后的美國啤酒行業(yè)發(fā)展大致可分為三個階段：第一階段：1950-1970年。這一階段行業(yè)集中度較低，地域性較強，一些大的企業(yè)開始并購和擴建，價格戰(zhàn)、廣告戰(zhàn)激烈。各方實力接近，都在力圖爭奪市場領導權，競爭呈現(xiàn)膠著狀態(tài)。各啤酒企業(yè)實行高中低多品牌戰(zhàn)略，行業(yè)向規(guī)模化、集團化發(fā)展、市場份額開始向大企業(yè)集中，這一階段CR4從19%提高到40%左右。第二階段：1971-1995年。這一階段中行業(yè)的兼并收購開始加快，競爭非常激烈，大企業(yè)的產(chǎn)能增速能夠達到100%以上，但是消費量增長緩慢，產(chǎn)品價格相對較低，導致行業(yè)利潤率處于歷史較低的水平。但是隨著行業(yè)集中度的提高，行業(yè)利潤率也開始提升，一些差異化的創(chuàng)新產(chǎn)品開始出現(xiàn)，Miller公司在此時期依靠淡啤酒這一劃時代的新產(chǎn)品迅速崛起。這一時期CR4從40%左右提升至90%左右。第三階段：1996年至今。這一階段美國啤酒行業(yè)進入寡頭壟斷市場，CR4穩(wěn)定在90%左右，各龍頭啤酒公司利潤率明顯提高至12%以上，國內(nèi)需求量增速非常緩慢，啤酒巨頭開始向海外新興市場擴張，從而尋求新的增長點。中美發(fā)展路徑及其相似，我國目前處于美國啤酒行業(yè)發(fā)展的第二階段。我國啤酒行業(yè)CR3從2023年的18%提高至目前的為45%左右用了10年的時間，美國啤酒行業(yè)CR4從1950年左右的19%提升至40%用了20年的時間，并完成了從價格戰(zhàn)走向品牌戰(zhàn)的過程，此后又用了20多年的時間進入寡頭壟斷時代。我國啤酒行業(yè)的發(fā)展路徑與美國非常相似，我們認為未來十年將是啤酒行業(yè)走向寡頭壟斷的十年，龍頭企業(yè)的兼并收購不斷升級，并積極擴建產(chǎn)能，加速產(chǎn)品結構調(diào)整，產(chǎn)品升級加速，品牌競爭加劇。未來十年龍頭企業(yè)隨著盈利能力的不斷加強，投資價值將逐步彰顯。二、未來啤酒行業(yè)需求分析2023年世界啤酒總產(chǎn)量為18562萬千升，增長2.2%，新興市場國家起到了推動作用。2023年亞洲啤酒總產(chǎn)量約為5867萬千升，占世界總產(chǎn)量的三成左右，首次超越歐洲成為世界最大的啤酒產(chǎn)地，2023年繼續(xù)排名第一。我們認為未來發(fā)達國家的啤酒消費量增速將放緩，但世界啤酒產(chǎn)量仍然能夠保持長期平穩(wěn)的增長，主要依靠經(jīng)濟增長較快的經(jīng)濟體如東歐和中國啤酒消費量的增長拉動。2023年我國啤酒產(chǎn)量首次超過美國，成為世界第一啤酒生產(chǎn)和消費大國，此后連續(xù)9年世界第一。2023年我國啤酒產(chǎn)量為4483.04萬千升，同比增長4.4%，約占世界總產(chǎn)量的四分之一，約是美國的兩倍。過去十年間，世界啤酒產(chǎn)量前十名國家的產(chǎn)量增速基本處于停滯不前或小幅下降的態(tài)勢。我們認為未來在這些主要啤酒生產(chǎn)國中，中國啤酒需求對世界啤酒產(chǎn)量的穩(wěn)定增長起到非常積極的推動作用，產(chǎn)量年均增速或超過世界產(chǎn)量年均增速4個百分點，未來中國啤酒市場也將是世界啤酒巨頭的覬覦之地。根據(jù)我國釀酒行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃，未來5年啤酒產(chǎn)量將保持年均4%的增速，增速超過10%的概率越來越低，但是我們從今年的產(chǎn)量增速上看，4%的增速似乎還過于保守。截止2023年10月，我國累計啤酒產(chǎn)量4296.59萬千升，相比去年同期增長了8.21%。我們預計未來五年我國啤酒產(chǎn)量年均復合增長率能夠維持在6%左右，2023年總產(chǎn)量或能達到6030萬千升左右。1、城市啤酒消費增速平穩(wěn)，農(nóng)村啤酒消費成為新亮點啤酒消費與居民收入水平呈現(xiàn)很大的相關性，人均收入對啤酒消費的拉動作用是顯著的。1991年，人均收入突破300美元，加之由于此前的基數(shù)較低，啤酒消費開始爆發(fā)式增長。2023年，我國人均收入達到1000美元，此后的十年啤酒銷量增長速度加快。2023年，我國人均收入達到3941美元，預計今年能夠突破4000美元。人均收入從2023美元提高到3000美元用了3年時間，從3000美元提高到4000美元用了2年時間，隨著國家多次提升低收入人群的工資標準，整體人均收入水平將會持續(xù)提升，低收入人群的提升速度將加快。預計到2023年人均收入將突破5000美元，啤酒消費將被明顯拉升。（1）未來農(nóng)村居民人均收入的快速增長將是啤酒消費的重要推動力量2023年，農(nóng)村居民家庭人均純收入為5919元，同比增長14.86%，城市居民家庭人均可支配收入為19109元，同比增長11.26%。從近幾年居民收入的增速來看，農(nóng)村居民的人均收入增速加快趨勢明顯，2023年更是超過了城市居民人均收入的增速，“十四五”規(guī)劃中提出收入增速不低于經(jīng)濟增速的目標，我們認為調(diào)整收入結構是未來提高人均收入的主要手段，農(nóng)村居民人均收入增速將快于城市居民人均收入增速。2023年農(nóng)村居民家庭人均純收入有望突破1000美元，而從我國人均收入與啤酒消費量的關系走勢來看，1000美元這個臨界點被突破后，將帶動啤酒消費快速增長，未來農(nóng)村低收入人去的收入增長將快速帶動啤酒銷量提升。（2）未來農(nóng)村居民的人均食品消費增速有望超過城市居民的人居食品消費增速2023年農(nóng)村居民人均年消費性支出為4381元，同比增長9.72%，其中人均年食品消費支出1801元，同比增長10.08%，占總消費性支出的41.1%。城鎮(zhèn)居民人均年消費性支出為13471元，同比增長9.84%，其中人均年食品消費支出為4805元，同比增長7.28%，占總消費性支出的35.67%。從食品支出占消費性支出的比例來看，無論是城鎮(zhèn)還是農(nóng)村，這一比例都在下降。但從橫向比較來看，2023年的農(nóng)村人均消費性支出相當于城鎮(zhèn)居民人均消費性支出在2023年的水平，但是當時城鎮(zhèn)居民用于食品的消費性支出占比達到44.5%，目前農(nóng)村居民食品支出的占比相對偏低。此外，農(nóng)村居民人均食品年消費支出基數(shù)較小，2023年其增速已經(jīng)超過城鎮(zhèn)居民人均食品年消費支出的增速。因此未來隨著農(nóng)村居民收入的提高，人均食品消費支出增長的潛力很大。2、消費區(qū)域結構變化帶動需求增長從我國啤酒消費的區(qū)域結構來看，各省的人均消費量差別較大，2023年北京的人均啤酒消費量最高，達到83升左右，與發(fā)達國家水平相當，但是山西、貴州的人均消費量卻不足10升。從消費的區(qū)域分布來看，人均消費量處于后十名的省份多數(shù)分布在中西部地區(qū)，并且與城市居民人均年收入、農(nóng)村居民人均年收入后十名的省份重合度很高，而人均消費量較高的區(qū)域多分布在經(jīng)濟發(fā)達，收入較高的省份，可見啤酒消費量與地區(qū)人均收入有較強的相關性。未來中西部啤酒銷量的提升潛力巨大，“十一五”期間國家的西部大開發(fā)戰(zhàn)略，很多中西部省份的啤酒銷量快速增長，最典型的是西藏，人口只有301萬，但2023年人均消費已經(jīng)達到44.29升，排名第九。未來在國家縮小地區(qū)收入差距的政策支持下，中西部地區(qū)的收入將快速增長，從而支撐啤酒銷量的增長。近幾年，從人均啤酒銷量增速來看，中西部地區(qū)增速普遍較快，而收入較高、經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)大部分每年都呈現(xiàn)負增長。我們認為這種趨勢未來五年將延續(xù)，中西部啤酒消費的巨大空間將被打開，未來啤酒消費區(qū)域結構的變化將是啤酒需求的重要拉動力量。3、人均消費量的提高帶動啤酒銷量增長2023年我國人均啤酒消費量約為33升，僅與全球平均水平相當，與傳統(tǒng)啤酒消費大國還存在較大差距，與鄰國日本相比，人均消費也要低約40%。過去10年日本的啤酒消費量均為負增長，已經(jīng)達到了成熟期，增長遇到了瓶頸。人均消費量從2023年80升的高點開始逐年下降，至目前的50升左右。如果考慮到我國與日本消費群體的飲食結構和消費偏好較為相似，那么以日本人均啤酒消費目前的水平測算，我國人均啤酒消費量還有40%的增長空間，如果以日本1990年人均啤酒消費量的水平來測算，我國人均啤酒消費量還有1.5倍的增長空間。一些研究機構預計未來十年中國人口總數(shù)的復合增長率為0.4%，增速放緩。因此未來啤酒消費量增長的主要動因是人均消費量的提高。我們認為我國目前的啤酒消費還處于不飽和階段，離過度消費階段還有很遠的距離，因此未來的增長空間巨大，預計2023年人均啤酒消費量當達到44升。此外，從啤酒消費的人口結構上來看，20-30歲的青年男性是啤酒消費的主要群體，高于其他年齡段的消費者。這在國外的經(jīng)驗也得到了證明，美國二戰(zhàn)后的嬰兒潮在70年代推動了啤酒消費量的大增，而如今隨著國家人口的老齡化，人均葡萄酒和蒸餾酒的消費量增加，啤酒的人均消費量在上世紀90年代以后開始下降，與此同時年輕人口眾多的墨西哥和拉美國家啤酒消費快速增長。從我國的人口結構來看，未來五年我國20-30歲的人口占比呈現(xiàn)上升態(tài)勢，30-40歲的人口占比呈現(xiàn)下降態(tài)勢，因此啤酒主要消費群體的擴大是支持未來五年啤酒消費增長的又一重要因素。三、未來啤酒行業(yè)供給分析經(jīng)過幾十年的發(fā)展，我國啤酒行業(yè)目前已經(jīng)形成比較穩(wěn)定的三大陣營：青島啤酒、華潤雪花、燕京啤酒、百威組成第一陣營；重慶啤酒、金星啤酒、珠江啤酒、蘭州黃河、惠泉啤酒等形成的第二陣營；區(qū)域性小企業(yè)形成的第三陣營。目前我國啤酒行業(yè)CR3達到45%左右，各區(qū)域小酒廠基本被整合完畢，行業(yè)將進入規(guī)?；砷L階段。1、進入后并購時代，未來擴大自建規(guī)模啤酒的運輸半徑較短，通常在150-200km左右，因此開拓新市場時啤酒企業(yè)多選擇在當?shù)卦O立生產(chǎn)基地或者收購當?shù)仄【破放?。上世紀90年代開始，我國啤酒行業(yè)掀起了兼并收購潮，截止到2023年，年產(chǎn)量在20萬千升以上的啤酒企業(yè)中，除4家巨頭之外，僅剩21個保持獨立性的地方品牌，未來可以作為并購標的的企業(yè)越來越少，并購成本越來越高，我們認為啤酒的黃金并購期已過，啤酒企業(yè)未來將以自建或擴建新產(chǎn)能為主。此外由于目前酒廠的生產(chǎn)線多是用于生產(chǎn)熟啤的，未來隨著消費升級，純生啤酒的消費比例將逐步加大，更多企業(yè)將加大對純生啤酒生產(chǎn)線的建設投入。自建廠將更快為企業(yè)帶來效益，免去了對收購標的的治理過程，并且能夠收到當?shù)卣臍g迎，得到更多的稅收優(yōu)惠政策。未來行業(yè)自建擴建產(chǎn)能，尤其是高端純生啤酒產(chǎn)能將成為首選。從目前龍頭公司的產(chǎn)能布局來看，在華北、華南、華東地區(qū)的布局已經(jīng)基本完成。未來西南、西北地區(qū)啤酒消費潛力巨大，將是各龍頭企業(yè)的主攻方向。外資近年來也加大對西部市場的投入，嘉士伯從2023年開始以收購、參股等方式開始進駐西部地區(qū)，其持股比例達63%的新疆烏蘇啤酒在當?shù)氐氖袌稣加新蔬_到80%，在青海、重慶、拉薩、寧夏、甘肅、云南等地都參股或收購數(shù)家啤酒廠。因此我們認為未來啤酒企業(yè)將加快對西部地區(qū)的產(chǎn)能擴建，以迅速實現(xiàn)全國化布局。2、娛樂場所將成為廠商未來主攻渠道啤酒銷售的渠道主要分為傳統(tǒng)渠道（小賣部，便利店）、現(xiàn)代渠道（商超）、餐飲酒店、娛樂場所四大銷售渠道。啤酒消費最多的場所是餐飲酒店，占比約為32%，娛樂場所（夜場、酒吧、KTV）占比逐年提升達到30%，商超和傳統(tǒng)渠道（小賣部、便利店）占比分別達到17%、21%。在所有渠道中，娛樂場所的利潤最高，目前我國的娛樂場所啤酒消費中80%以上是國外產(chǎn)品。按檔次來看，高檔夜場主要有高檔迪廳、夜總會、KTV、咖啡廳、音樂廳等，啤酒主要以330-350ml小瓶裝或拉罐裝為主，消費者名牌意識較強，品牌主要以百威、喜力、嘉士伯、科羅娜、青島等國際品牌為主，單只價格在10-30元；超市型夜場，主要以大型迪吧、KTV超市、演藝酒吧等為主，建有專門的啤酒飲料超市，消費者可以自行選擇，其品牌意識較強，但價格敏感度相對較高，因此超市型夜場中除了百威等國際品牌外，哈啤、燕京、金威、金星等國內(nèi)知名品牌也占有較大份額。啤酒包裝也以330-350ml小瓶裝或拉罐裝為主，單只價格6-10元；大眾型夜場多分布于城鄉(xiāng)結合部和地縣級城市，包括普通迪廳、KTV等，目標消費群體收入水平較低。百威、喜力等高端產(chǎn)品也會經(jīng)營其中，但是銷量甚少，主銷品牌集中在地產(chǎn)品牌，名牌產(chǎn)品仍然以330-350ml小瓶裝或拉罐裝為主，價格在8-10元，地產(chǎn)品牌以450-500ml中型瓶裝，單瓶價格在3-5元，最為暢銷。夜場作為一個特殊的啤酒消費場所，將是未來啤酒廠商主攻的渠道，這主要是因為：1、啤酒消費量大，尤其是迪廳、KTV、酒吧的消費者，無論男女，啤酒的消費率幾乎是100%，男性消費者一次性消費兩瓶以上的占90%以上，人均消費10瓶8瓶的大有人在，是普通餐飲酒店消費無法比擬的；2、利潤空間大，尤其是高端夜場。啤酒的終端價格比出廠價高出5倍以上，330ml的金星LIGHT啤酒出廠價2.5元/瓶，終端售價10-15元/瓶，因此無論廠家、經(jīng)銷商還是終端都有較大的利潤空間；3、品牌意識強，價格敏感度不高。品牌是夜場消費者決定購買的最重要因素，夜場是名牌啤酒的天下，也是啤酒品牌宣傳效率最高的場所，啤酒企業(yè)開發(fā)夜場市場是樹立品牌形象、提升品牌競爭力的重要手段；4、夜場進入門檻較高，夜場的進店費、展示費、促銷費、專銷費等都比餐飲終端貴，如鄭州某高檔夜場的專銷費高達40-60萬元/年，高額的營銷費用使實力小的企業(yè)望而卻步，高檔夜場也因此成為名酒俱樂部。3、高端產(chǎn)品占比提高、提價預期強烈目前我國中高檔啤酒銷量占比15%左右，高檔生啤產(chǎn)品消費僅占我國整體啤酒市場的5%，超市零售價每瓶10元以上，而85%左右均為中低檔及低檔產(chǎn)品，超市零售價在5元以下。在高端啤酒市場中，百威英博以45%的市場份額占據(jù)主導地位，青島啤酒以15%的市場份額位居第二，而荷蘭喜力和丹麥嘉士伯的市場份額分別是7.5%和6.1%。高端啤酒對原料和包裝品質要求更高，且在營銷和廣告方面的開支更大，導致生產(chǎn)成本相對上升。高端啤酒的售價通常要比普通啤酒高出30%-50%，企業(yè)能夠獲得較高利潤。未來產(chǎn)品升級方面，將由中低檔熟啤向中高端純生啤酒發(fā)展。從發(fā)達國家啤酒行業(yè)的發(fā)展來看，日本經(jīng)過幾十年的發(fā)展，純生啤酒市場占比95%，德國純生啤酒銷量占比50%，美國純生啤酒市場份額占比30%，而我國純生啤酒的市場占比只有5%左右。我國釀酒行業(yè)“十四五”規(guī)劃中也提出“爭取到2023年將純生啤酒提高到占國內(nèi)啤酒總量的20%以上，提高純生啤酒在高端市場中的比例”。未來3元/瓶以下價格的低端啤酒將逐漸減少，中檔啤酒將成為主流，中高檔和高檔啤酒的市場份額將提升。目前高端啤酒市場主要被國際品牌占領，國產(chǎn)品牌開始加速對高端市場布局。包括“青島純生”在內(nèi)的青島啤酒的領軍產(chǎn)品今年第三季度產(chǎn)量增加了11%，而其非核心品牌增長無幾。華潤雪花上半年高端啤酒銷售大幅增長48%，占全部產(chǎn)品銷售的21%，高于去年同期17%的占比。我們認為本土主要啤酒生產(chǎn)商得益于巨大的銷售網(wǎng)絡、全國普及率和成本優(yōu)勢，高端啤酒市場成長速度很可能超過國際品牌。2023年，青島啤酒推出了高端產(chǎn)品“”和“逸品純生”，雪花推出了“金標純生”“水晶標純生”和“勇闖天涯”，金士百推出了“冰點鎖鮮”純生和純生干啤，藍帶啤酒推出“藍帶1844”，珠江啤酒高調(diào)推出了20元/瓶的“雪堡白啤酒”，市場反應良好。隨著啤酒行業(yè)市場集中度的不斷提升，產(chǎn)品結構調(diào)整將繼續(xù)深化，龍頭公司的提價能力將加強。短期內(nèi)由于成本因素的影響，明年年初啤酒行業(yè)仍然會有10%左右的提價，并且提價主要會集中在中檔產(chǎn)品上。從啤酒的生產(chǎn)成本構成來看，生產(chǎn)1噸啤酒需要100-140公斤大麥（占比為15%-30%）、60-80公斤大米（占比為8%-10%）、0.5-1公斤啤酒花（占比1%左右）、包裝物（占比30%-50%）。在原材料中，大米的價格相對比較穩(wěn)定，啤酒花和大麥價格波動較大，2023年大麥和啤酒花價格的暴漲給啤酒企業(yè)帶了了較大的成本壓力，但是由于啤酒花在啤酒生產(chǎn)成本中占比較小，其價格波動的影響基本可以忽略不計。因此大麥成了中對啤酒價格影響最大的原材料，大麥價格的上漲給啤酒企業(yè)造成較大的成本壓力，是提價的主要動因。大麥價格上漲是如何傳導到啤酒價格上的？追根溯源，我們發(fā)現(xiàn)啤酒價格的上漲一般相比大麥成本價格上漲會滯后一年左右的時間。這是因為我國的大麥是一年成熟一次，澳洲大麥一年成熟2-3次，國內(nèi)啤酒廠購買國產(chǎn)大麥提前一年，購買進口大麥提前3-4個月，國產(chǎn)大麥用作中低檔啤酒的原材料比例較高，而高檔啤酒用進口大麥的比例較高，由于高檔啤酒利潤空間較大，成本轉移能力較強，因此一般大麥價格上漲對中檔啤酒的提價推動作用較強。2023年初大麥價格開始上漲，啤酒的提價集中在2023年底。目前我國大麥現(xiàn)貨的價格相比年初上漲了20%左右，進口大麥的價格從年初的270美元/噸上漲到目前的330美元/噸左右，我們認為今年大麥價格的上漲將在明年一季度淡季有所體現(xiàn)，事實上漲價的勢頭已經(jīng)開始蔓延，雪花啤酒于12月率先在吉林地區(qū)提價，其旗下500ml瓶裝啤酒從此前的每瓶3元漲至3.2元，在部分零售點，已提至3.5元每瓶。四、投資策略與公司推薦啤酒行業(yè)未來5年行業(yè)集中度將不斷提高，走向成熟化、規(guī)?；?，CR3的市場占有率將得到進一步提升。我們預計未來在農(nóng)村市場和西部地區(qū)消費量提升、人均消費量增加的帶動下，未來5年啤酒產(chǎn)量年均復合增長率能夠維持在6%左右，2023年總產(chǎn)量或能達到6030萬千升左右。在整合熱潮逐漸消退之后，自建產(chǎn)能將成為啤酒廠商全國化布局的主要方式，資本實力強大的龍頭企業(yè)將在市場份額的爭奪中凸顯優(yōu)勢。隨著市場集中度的不斷提升，龍頭公司的提價能力將逐漸顯現(xiàn)，充分享受產(chǎn)品結構調(diào)整帶動的盈利提升。從短期波動因素——成本上升的角度出發(fā)，龍頭公司也是受到成本壓力最小的，因為其較強的提價能力基本能夠覆蓋成本的上漲，此外龍頭公司可以通過提升啤酒工藝降低原材料消耗量、提前簽訂合同、分批購買等方式來平滑價格波動。因此我們認為無論從長期需求增長和行業(yè)格局變動的角度，還是從短期抵抗成本壓力的角度，龍頭公司都是最大的受益者，根據(jù)行業(yè)地位、競爭優(yōu)勢和發(fā)展前景，我們推薦A股上市公司青島啤酒（600600）、燕京啤酒（000729）兩家公司。1、青島啤酒：市場占有率穩(wěn)步提高，品牌戰(zhàn)略有利于全國布局業(yè)績穩(wěn)定，主品牌增長將拉動市場占有率持續(xù)提高。公司今年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入191.73億元，同比增長17.28%，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤16.64億元，同比增長11.38%。前三季度公司實現(xiàn)總體銷量604萬千升，同比增長14.5%，1-9月份啤酒行業(yè)實現(xiàn)總銷量3956萬千升，同比增長8.2%。青島啤酒的市場占有率達到15.27%，增速高于行業(yè)增速6.3%。其中公司的主品牌增速達到17.7%，實現(xiàn)銷量326萬千升，其他副品牌銷量278萬千升，同比增長10.75%。公司規(guī)劃2023年產(chǎn)銷量達到1000萬千升，未來公司將繼續(xù)以搬遷擴建和收購兼并的雙輪驅動模式布局全國，依靠主品牌的增長提高市場占有率。產(chǎn)品結構調(diào)整有利于提升公司盈利能力。2023年青島啤酒新開發(fā)了高檔產(chǎn)品奧古特、逸品純生啤酒，市場反響很好，并為公司在高端產(chǎn)品市場奠定了基礎。公司的純生、聽裝、小瓶青島啤酒的毛利率較高，在60%左右，2023年實現(xiàn)銷量28萬千升，同比增長26%，2023年一季度純生、聽裝、小瓶青島啤酒銷量增速提高至28%。此外青島啤酒在今年一季度提高了純生、聽裝、小瓶青島啤酒的出廠價，高端產(chǎn)品真正實現(xiàn)了量價齊升，產(chǎn)品結構的調(diào)整效果顯著，未來將持續(xù)提升公司噸酒價格，從而提高公司的盈利能力。實施“1+X”品牌戰(zhàn)略，適應當?shù)厥袌觥９井斍爸麂N的產(chǎn)品包括主品牌青島啤酒（主要布局高端）和收購的中低檔品牌山水啤酒、漢斯啤酒、嶗山啤酒等。主品牌的銷量增速快于副品牌銷量增速，未來公司將實施“1+X”品牌戰(zhàn)略，對所收購的當?shù)刂放评^續(xù)延用，從而加速占領區(qū)域市場，提高品牌運作效率，在保證主品牌占比逐步提高的同時，保證副品牌良性運作，加速放量。盈利預測：我們預計公司未來三年的收入分別為230億元、268億元、313.5億元，歸屬母公司的凈利潤分別為15.43億元、18.93億元、23.23億元，每股收益分別為1.29元、1.58元、1.94元。2、燕京啤酒：新興市場擴張加速，存在較大提價空間站穩(wěn)大本營，加速向新興市場擴張。燕京啤酒的主要收入來自于華北和華南地區(qū)，2023年華北地區(qū)收入占比為45%，華南地區(qū)的收入占比為39%。公司在北京市場的占有率達到85%以上，本地市場具有較強的掌控力度。公司在站穩(wěn)大本營的同時，開始加速開發(fā)新興市場，2023年前三季度新興市場持續(xù)快速增長，新疆市場實現(xiàn)銷量11萬千升，同比增長40.33%，四川市場實現(xiàn)銷量12.3萬千升，同比增長40.76％；新進入市場品牌和市場建設有序推進、進展順利，云南市場已完成銷量9萬千升，河南市場已完成銷量17萬千升。未來新興市場的持續(xù)擴張將帶動公司收入快速增長。未來提價預期較為強烈。燕京啤酒的頓酒價格近年來波動不大，且始終低于行業(yè)平均水平。北京地區(qū)燕京啤酒的零售價為2-3元，出廠價僅為1.5元，相比上海、深圳等一線城市每瓶3元以上的價格還有較大的提升空間。此外北京人均收入較高、價格敏感性相對較低，加上在北京市場較高的占有率賦予了公司較強的議價能力，未來公司提價的預期較為強烈，同時公司也可以通過提價的契機進一步加快產(chǎn)品結構調(diào)整，增強盈利能力。費用控制能力較強，未來管理費用率仍有下降的空間。公司的三項費用率一直維持較低的水平，由于其區(qū)域壟斷地位使其銷售費用率水平較低并且相對穩(wěn)定，一直低于青島啤酒的銷售費用率，費用控制能力較強，但其管理費用比青島啤酒高，未來隨著管理效率的提升，還有下降的空間，從而使凈利率進一步提升。盈利預測：公司2023年規(guī)劃產(chǎn)銷率達到800萬千升，年復合增長率超過10%。我們預計未來三年公司的營業(yè)收入分別為117.40億元、135.01億元、152.56億元，歸屬母公司凈利潤分別為9.93億元、11.73億元、14.18億元。五、主要風險宏觀經(jīng)濟不景氣對啤酒消費量增長的拖累。龍頭公司兼并收購后治理效率較低的風險。食品安全風險。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4