2023年移動天線行業(yè)分析報(bào)告

2023年移動天線行業(yè)分析報(bào)告目錄一、投資邏輯 31、天線行業(yè)未來幾年將保持復(fù)合增長率20%-30% 32、天線需要多年工程實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和客戶認(rèn)證，擁有較強(qiáng)進(jìn)入壁壘 33、與終端大品牌合作決定市場空間 4二、移動終端智能化+產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移推動大陸天線行業(yè)快速增長 41、智能終端多樣化與國產(chǎn)品牌崛起推動大陸天線行業(yè)需求快速增長 42、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，本土天線企業(yè)將獲快速發(fā)展 6三、天線設(shè)計(jì)定制化決定技術(shù)壁壘 71、天線設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)積累是重點(diǎn)，外觀設(shè)計(jì)和天線性能平衡決定成果 72、終端外觀推動天線向內(nèi)置薄化發(fā)展，LDS技術(shù)將成為標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)技術(shù) 93、技術(shù)指標(biāo)逐漸提高，多天線技術(shù)普及趨勢明顯 14四、天線設(shè)計(jì)是重點(diǎn)，大品牌協(xié)同是王道 171、天線設(shè)計(jì)成敗決定整機(jī)出貨效率，整體解決方案為終端所需 172、天線設(shè)計(jì)和整體設(shè)計(jì)緊密相連促進(jìn)與終端品牌合作 18五、天線需求隨終端功能加強(qiáng)不斷增長，議價能力較強(qiáng) 191、天線產(chǎn)業(yè)鏈上游議價能力不強(qiáng)，主要依附下游行業(yè)發(fā)展 192、天線占終端價格比重不高，技術(shù)附加值有議價能力 22六、天線行業(yè)主要公司簡況 231、環(huán)旭電子 232、信維通信 243、碩貝德 25一、投資邏輯1、天線行業(yè)未來幾年將保持復(fù)合增長率20%-30%隨著智能移動終端的多功能需求，相應(yīng)的智能終端需要配備藍(lán)牙、WiFi、GPS，NFC等功能，一機(jī)多線已經(jīng)成為發(fā)展趨勢。隨著智能終端出貨量的增長和單機(jī)多線數(shù)量的增加，天線的需求在未來幾年將保持20%-30%的復(fù)合增長率。受全球手機(jī)出貨量持續(xù)增長以及單支手機(jī)配備的天線數(shù)量不斷增加的共同影響，2021年全球手機(jī)終端天線的市場容量已達(dá)到44.8萬支并將在2022年內(nèi)保持25.91%的增長速度。隨著筆記本電腦無線傳輸功能需求的普及，WiFi天線、藍(lán)牙天線有望成為未來筆記本電腦的標(biāo)準(zhǔn)配置天線。2021年全球筆記本電腦及上網(wǎng)本的終端天線為10.4億支。受筆記本電腦價格的大眾化以及IPAD等平板電腦新產(chǎn)品的不斷推出，相應(yīng)的終端天線的市場需求有望保持較快的增長速度。2、天線需要多年工程實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和客戶認(rèn)證，擁有較強(qiáng)進(jìn)入壁壘移動天線具有定制化非標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)是由移動終端的外觀設(shè)計(jì)，網(wǎng)絡(luò)制式和多種射頻功能決定的，因此天線設(shè)計(jì)測試更重要的是工程經(jīng)驗(yàn)積累。而下游實(shí)力廠商的資格認(rèn)證門檻高且周期較長。這兩方面決定了天線行業(yè)的進(jìn)入壁壘。國內(nèi)從事終端天線制造企業(yè)中形成批量供貨能力的企業(yè)數(shù)量較多，但具備較強(qiáng)設(shè)計(jì)、研發(fā)、測試能力的廠家較少。主要有信維通信、碩貝德、杰盛康、和耀登等。其中信維通信去年收購了英資萊爾德北京有限公司，獲得供應(yīng)商資質(zhì)、產(chǎn)能和技術(shù)設(shè)備。碩貝德是最早從事無線通信終端天線研發(fā)和制造的國內(nèi)廠商之一，較早打破了外資廠商對這一市場的壟斷。3、與終端大品牌合作決定市場空間天線和其他主要終端部件一樣，最主要的是得到終端客戶的認(rèn)證，切入大客戶供應(yīng)鏈。因此各天線廠商在全球都以靠近終端廠布局，獨(dú)資為主，通過與終端廠商合作利用移動天線新技術(shù)，共同推動移動天線市場的發(fā)展，與終端廠商甚至存在交叉持股的現(xiàn)象。終端大品牌客戶的出貨量直接決定了天線廠商的出貨量。同時由于終端認(rèn)證門檻高周期長，進(jìn)入知名品牌客戶的認(rèn)證體系后，天線廠商與其可以形成長期的穩(wěn)定合作關(guān)系。信維通信、碩貝德和卓翼科技都切入三星，華為和中興等知名品牌廠商的供應(yīng)鏈。二、移動終端智能化+產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移推動大陸天線行業(yè)快速增長1、智能終端多樣化與國產(chǎn)品牌崛起推動大陸天線行業(yè)需求快速增長隨著智能移動終端的多功能需求，相應(yīng)的智能終端需要配備藍(lán)牙、WiFi、GPS，NFC等功能，一機(jī)多線已經(jīng)成為發(fā)展趨勢。隨著智能終端出貨量的增長和單機(jī)多線數(shù)量的增加，天線的需求在未來幾年將保持20%-30%的復(fù)合增長率。由于音樂、拍照、導(dǎo)航等各類功能整合到一部手機(jī)上，用戶能夠借助3G、WiFi實(shí)現(xiàn)高速互聯(lián)及共享，為適應(yīng)智能手機(jī)多功能的需求，相應(yīng)的手機(jī)除了需要配置一支主天線外，還需要配置具備藍(lán)牙、WiFi、GPS、手機(jī)電視、收音機(jī)等功能的多支天線。受全球手機(jī)出貨量持續(xù)增長以及單支手機(jī)配備的天線數(shù)量不斷增加的共同影響，2021年全球手機(jī)終端天線的市場容量已達(dá)到44.8萬支并將在2022年內(nèi)保持25.91%的增長速度。隨著筆記本電腦無線傳輸功能需求的普及，WiFi天線、藍(lán)牙天線有望成為未來筆記本電腦的標(biāo)準(zhǔn)配置天線。2021年全球筆記本電腦及上網(wǎng)本的終端天線為10.4億支。受筆記本電腦價格的大眾化以及IPAD等平板電腦新產(chǎn)品的不斷推出，相應(yīng)的終端天線的市場需求有望保持較快的增長速度。而2022年，在蘋果創(chuàng)新力下降的情況下，國產(chǎn)品牌積極發(fā)力，根據(jù)我們的調(diào)研分析，2022年國產(chǎn)智能機(jī)出貨量有望繼續(xù)保持30%以上增速增長，這為本土天線企業(yè)提供堅(jiān)實(shí)的市場需求。綜合調(diào)研與各大機(jī)構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)今年國產(chǎn)智能手機(jī)將會全力出擊，相較于2021年的出貨量增長都至少翻倍。在最近的手機(jī)銷量排行榜上，華為聯(lián)想中興和TCL都登上全球智能手機(jī)前十位。智能手機(jī)國產(chǎn)化趨勢將會帶動上游器件行業(yè)國產(chǎn)化。鑒于國產(chǎn)智能機(jī)出貨量保持30%以上的增速增長，上游天線行業(yè)也會受益智能手機(jī)的國產(chǎn)化高景氣度和“一機(jī)多線”的行業(yè)趨勢。2、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，本土天線企業(yè)將獲快速發(fā)展本土天線企業(yè)近些年發(fā)展迅速，目前不論是規(guī)模還是盈利上都不遜色于海外企業(yè)。這幾年國內(nèi)天線企業(yè)獲得較快發(fā)展，生產(chǎn)規(guī)模獲得較大發(fā)展，自從信維通信收購萊爾德之后成為國內(nèi)天線生產(chǎn)商中產(chǎn)能規(guī)模第二大的公司。而碩貝德的產(chǎn)能是信維通信的一半，隨著募投項(xiàng)目投產(chǎn)未來產(chǎn)能還會不斷釋放。從毛利率上來看，收購萊爾德之前，信維通信和碩貝德的毛利率高于全球主要天線廠商如Pulse，Amphenol和Molex等公司，這表明中國公司在良率和材料成本上相對于國外企業(yè)具有優(yōu)勢，已經(jīng)在盈利和技術(shù)上可以趕上國外水平。三、天線設(shè)計(jì)定制化決定技術(shù)壁壘1、天線設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)積累是重點(diǎn)，外觀設(shè)計(jì)和天線性能平衡決定成果移動天線是移動終端中實(shí)現(xiàn)基本功能的重要器件，用來實(shí)現(xiàn)通話、網(wǎng)絡(luò)、藍(lán)牙和導(dǎo)航的功能。而移動天線具有定制化非標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)，這一方面是由于終端本身硬件設(shè)計(jì)造成的，另一方面是由于通信行業(yè)的射頻性能標(biāo)準(zhǔn)范圍的靈活性。移動天線定制化非標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)是由終端的多樣化決定的。由于移動終端天線的最大幾何尺寸遠(yuǎn)小于波長，必須借助于終端產(chǎn)品的PCB板進(jìn)行輻射，而移動終端中其他所有金屬成分部件也都將參與輻射，同時，天線體積還要符合移動終端產(chǎn)品預(yù)留空間的要求。因此，這些因素導(dǎo)致了移動天線高度定制化的特點(diǎn)。定制化還體現(xiàn)在天線不僅要滿足天線的基本射頻性能指標(biāo)，還要滿足終端產(chǎn)品整機(jī)射頻性能指標(biāo)要求。其中與手機(jī)天線密切相關(guān)的主要測試指標(biāo)是OTA測試指標(biāo)、SAR測試指標(biāo)和EMC測試指標(biāo)。移動天線在設(shè)計(jì)的時候需要考慮功能、外觀設(shè)計(jì)和性能指標(biāo)的平衡，這使得工程經(jīng)驗(yàn)在設(shè)計(jì)過程中尤為重要。移動天線具有定制化非標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)是由移動終端的外觀設(shè)計(jì)，網(wǎng)絡(luò)制式和多種射頻功能決定的，因此天線設(shè)計(jì)測試更重要的是工程經(jīng)驗(yàn)積累。手機(jī)外觀設(shè)計(jì)不斷在創(chuàng)新（如翻蓋式、滑動式等），因?yàn)檫@些時尚款式的手機(jī)中的水平極化天線沒有固定長度，外觀創(chuàng)新為解決射頻功能問題增加了難度。多種網(wǎng)絡(luò)制式也對天線設(shè)計(jì)提出更高定制化要求。盡管絕大多數(shù)用戶仍然使用2G網(wǎng)絡(luò)，但是2.5G和3G網(wǎng)絡(luò)的用戶在持續(xù)穩(wěn)定地增長。這一趨勢必然會要求手機(jī)及數(shù)字設(shè)備必須具備多種模式以適用于多種網(wǎng)絡(luò)。對于面向高端市場的手持終端來說，還存在對其他射頻功能的需求，如藍(lán)牙、GPS接收裝置、無線電長波接收及WLAN、移動廣播、RFID和NFC。要實(shí)現(xiàn)這些功能同樣需要天線，以及相應(yīng)的空間，以使彼此有效協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)并將彼此的干擾減至最低是天線設(shè)計(jì)的難度，也是最亟需工程經(jīng)驗(yàn)的部分。天線設(shè)計(jì)針對不同應(yīng)用有較大差別，同時移動終端的設(shè)計(jì)周期逐漸縮短，這對天線產(chǎn)品開發(fā)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)提出了嚴(yán)苛的要求。天線的工作受其周圍環(huán)境影響較大，因此需要給出最優(yōu)設(shè)計(jì)方案使整個天線系統(tǒng)性能盡量達(dá)到最優(yōu)。天線產(chǎn)品的開發(fā)速度也對設(shè)計(jì)工程經(jīng)驗(yàn)帶來了考驗(yàn)。2、終端外觀推動天線向內(nèi)置薄化發(fā)展，LDS技術(shù)將成為標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)技術(shù)智能終端對于多種功能和外形輕薄化的要求推動移動天線向內(nèi)置化和薄型化發(fā)展。為適應(yīng)對天線集成小型化和減少人體輻射損害的要求，天線設(shè)計(jì)已經(jīng)逐漸從外置向內(nèi)置發(fā)展。目前手機(jī)天線主要就內(nèi)置及外置天線兩種，內(nèi)置天線客觀上必然比外置天線弱。手機(jī)電路板就是手機(jī)天線的參考地，讓天線遠(yuǎn)離手機(jī)其他電路，是提高手機(jī)天線發(fā)射效率的關(guān)鍵。但受到實(shí)際環(huán)境限制以及大家追求攜帶方便的要求，手機(jī)的設(shè)計(jì)就必須在電氣方面做出妥協(xié)。所以，就手機(jī)整體而言，在信號比較好情況下，內(nèi)天線和外天線并不能看出差別。移動終端結(jié)構(gòu)需要天線的增多提出天線集成小型化的要求。如不同的手機(jī)結(jié)構(gòu)使用不同的天線，隨著智能手機(jī)的發(fā)展，一部手機(jī)使用更多的天線，高端手機(jī)一般配置4支天線，包括主天線、藍(lán)牙天線、WiFi天線、GPS天線；中端手機(jī)一般配置2支天線，包括主天線和藍(lán)牙天線；低端手機(jī)只配置1支主天線。內(nèi)置天線目前的主流技術(shù)為PIFA天線和單極天線。其中PIFA皮法天線如按要求設(shè)計(jì)環(huán)境結(jié)構(gòu)，電性能相當(dāng)優(yōu)越，包括SAR指標(biāo)，是內(nèi)置天線首選方案。適用于有一定厚度手機(jī)產(chǎn)品，折疊、滑蓋、旋蓋、直板機(jī)。而單極天線如按要求設(shè)計(jì)環(huán)境結(jié)構(gòu)，電性能可達(dá)到較高的水平。缺點(diǎn)是SAR稍高。不適用折疊、滑蓋機(jī)，在直板機(jī)和超薄直板機(jī)上有優(yōu)勢。內(nèi)置天線設(shè)計(jì)的關(guān)鍵在于空間布局。在內(nèi)置的時候與攝像頭和揚(yáng)聲器的距離以及多種天線之間如何排距都是手機(jī)設(shè)計(jì)和天線設(shè)計(jì)應(yīng)該考慮的關(guān)鍵問題。品牌手機(jī)如摩托羅拉和蘋果都出現(xiàn)過因?yàn)樘炀€設(shè)計(jì)而影響整機(jī)運(yùn)用的問題。內(nèi)置天線的空間設(shè)計(jì)非常重要，需要和手機(jī)整體設(shè)計(jì)協(xié)同考慮。speaker和receiver產(chǎn)生的音頻信號對手機(jī)天線的性能有較大影響，手機(jī)天線在布局上需要周圍有凈空區(qū)域。手機(jī)超薄化的發(fā)展壓縮了手機(jī)天線的空間，靠近speaker和receiver布局要用電磁屏蔽罩相互隔離。揚(yáng)聲器、攝像頭在布局上可以離天線較近，振子對天線性能影響較大應(yīng)遠(yuǎn)離天線布局。智能終端新功能需要更高帶寬，即需要更大內(nèi)置天線體積。智能終端的新功能如拍照、播放MP3、立體聲、電腦接口、定位服務(wù)等的增加意味著需要更高的帶寬，而更高的帶寬則需要更大的內(nèi)置天線的體積。射頻天線模塊可以有效減少手機(jī)天線體積。要想減少手機(jī)中的天線所占體積就要把天線像橋梁一樣安裝于其它配件上方或?qū)⑵渌浼{入其中，而不用單獨(dú)占用空間。如果所有射頻及信號接收配件都置于天線的下方，那么就不再需要位于二者之下的過長的傳輸線，從而形成了一個高度集中的射頻天線模塊。智能手機(jī)興起改變了手機(jī)零配件的主流設(shè)計(jì)方式，從最開始印刷電路板為基材的手機(jī)收發(fā)天線基材到更節(jié)省空間的鐳射天線解決方案，即LDS。LDS天線技術(shù)可以直接將天線鐳射在手機(jī)外殼上。目前最常見的手機(jī)天線內(nèi)建方法，大多采用將金屬片以塑膠熱熔方式固定在手機(jī)背殼或是將金屬片直接貼在手機(jī)背殼上，LDS可將天線直接鐳射在手機(jī)外殼上，不僅避免內(nèi)部手機(jī)金屬干擾，更縮小手機(jī)體積。LDS天線技術(shù)主要應(yīng)用于移動通訊領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)智能手機(jī)天線及手機(jī)支付這一部分的功能。目前幾乎所有做智能手機(jī)的知名廠家都有相關(guān)機(jī)型使用該技術(shù)，除此之外，該技術(shù)還被廣泛應(yīng)用于汽車電子、計(jì)算機(jī)、機(jī)電設(shè)備、醫(yī)療器械等行業(yè)領(lǐng)域。目前摩托羅拉xt788、mt788和中興的nubiaz5均運(yùn)用了lds天線技術(shù)。3、技術(shù)指標(biāo)逐漸提高，多天線技術(shù)普及趨勢明顯天線設(shè)計(jì)需要考察多項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)，不僅要滿足天線的基本射頻性能指標(biāo)，包括阻抗、極化、駐波比、回波損耗、增益、效率等，還需要滿足移動終端產(chǎn)品射頻性能和對人體安全影響指標(biāo)的要求。隨著天線技術(shù)研發(fā)的深入，內(nèi)置式天線逐漸普及，其天線輻射對人體安全的影響問題日益受到重視。為了提高天線效率，增加帶寬，降低對人體的輻射，移動終端天線的設(shè)計(jì)需要充分考慮天線類型、饋電方式以及天線在設(shè)備中的放置方式。手機(jī)不間斷地與基站聯(lián)系，依靠天線接受和發(fā)射電磁波，天線釋放出的電磁輻射功率約440微瓦/平方厘米，天線的設(shè)計(jì)在結(jié)構(gòu)上需要考慮天線的效率和SAR，對于各頻段天線效率基本要求在30%以上。SAR和EMC測試指標(biāo)是各國強(qiáng)制入網(wǎng)指標(biāo)，保證終端產(chǎn)品對于人體輻射程度和對其他頻段內(nèi)電子設(shè)備的影響有限。SAR測試指標(biāo)和EMC測試指標(biāo)越小，對人體安全影響和其他頻段內(nèi)產(chǎn)品正常使用影響越小。天線目前的主流技術(shù)趨勢是在單個移動終端裝置中配置多天線。這對天線的集合程度，分集技術(shù)以及通信系統(tǒng)容量都提出了更高的要求。目前主要的天線技術(shù)趨勢是多天線技術(shù)、芯片集天線技術(shù)、主動調(diào)頻天線技術(shù)、MIMO技術(shù)和智能天線技術(shù)。四、天線設(shè)計(jì)是重點(diǎn)，大品牌協(xié)同是王道1、天線設(shè)計(jì)成敗決定整機(jī)出貨效率，整體解決方案為終端所需天線是移動終端系統(tǒng)的一部分，因此移動終端天線不僅需要達(dá)到自身電氣性能，還需與整機(jī)一起達(dá)到移動終端整機(jī)的無線射頻性能。整機(jī)內(nèi)其他部件在組裝后會和天線互相影響。因此，終端客戶更需要的是天線系統(tǒng)整體解決方案。天線的工藝流程主要包括設(shè)計(jì)、測試和生產(chǎn)，其重要性由高到低排序。而天線廠商所需要的經(jīng)過的流程是天線的認(rèn)證、測試和生產(chǎn)。而認(rèn)證是天線廠商打入終端品牌供應(yīng)鏈的最重要環(huán)節(jié)。天線系統(tǒng)方案整體提供有助于縮短手機(jī)整機(jī)調(diào)試的效率并降低其成本。如果天線和與天線性能密切相關(guān)的其他部件是由不同的企業(yè)提供給移動終端整機(jī)廠商，只有在整機(jī)組裝時才能發(fā)現(xiàn)部件之間的相互影響是否會造成整體無線收發(fā)性能下降，這樣的問題處理周期廠、成本高。2、天線設(shè)計(jì)和整體設(shè)計(jì)緊密相連促進(jìn)與終端品牌合作天線和其他主要終端部件一樣，最主要的是得到終端客戶的認(rèn)證，切入大客戶供應(yīng)鏈。因此各天線廠商在全球都以靠近終端廠布局，獨(dú)資為主，通過與終端廠商合作利用移動天線新技術(shù)，共同推動移動天線市場的發(fā)展，與終端廠商甚至存在交叉持股的現(xiàn)象。天線行業(yè)廠商需要獲得下游實(shí)力廠商的訂單支持，從而形成規(guī)模生產(chǎn)優(yōu)勢以獲得足夠的盈利。但是下游移動終端廠商尤其是知名廠商在選擇供應(yīng)商時，資格認(rèn)證門檻高，且周期較長。手機(jī)天線設(shè)計(jì)與整體設(shè)計(jì)緊密相連，部分天線廠商與終端廠商存在交叉持股的現(xiàn)象。飛創(chuàng)、加利分別有諾基亞、摩托羅拉參股，連展因?yàn)槿A寶提供天線，借此打入摩托羅拉的供應(yīng)鏈。信維通信收購萊爾德獲得產(chǎn)能、技術(shù)和認(rèn)證資格。五、天線需求隨終端功能加強(qiáng)不斷增長，議價能力較強(qiáng)1、天線產(chǎn)業(yè)鏈上游議價能力不強(qiáng)，主要依附下游行業(yè)發(fā)展天線行業(yè)的上游行業(yè)是塑膠五金等原材料，下游行業(yè)是終端整機(jī)廠商。盡管原材料占生產(chǎn)成本比較較高，但是由于上游行業(yè)市場供給充足，短缺風(fēng)險(xiǎn)較小，我們更關(guān)注下游行業(yè)終端廠商的發(fā)展帶給天線行業(yè)的推動力。天線生產(chǎn)過程中使用的塑料材料主要包括PC塑料和ABS塑料；五金材料主要包括不銹鋼料帶和磷青銅；電子材料主要包括FPC柔性電路板。目前上游材料市場供給充足，短缺風(fēng)險(xiǎn)較小。無線通信終端天線行業(yè)是依附于下游行業(yè)而發(fā)展，下游行業(yè)的變化將對天線的發(fā)展產(chǎn)生直接影響。下游行業(yè)持續(xù)增長的需求將對無線終端天線行業(yè)產(chǎn)生持續(xù)拉動作用；同時下游行業(yè)應(yīng)用的日益豐富和終端設(shè)備在體積、外觀、性能方面的要求更加個性化，也對天線行業(yè)的技術(shù)更新提出了更高要求。隨著電腦系統(tǒng)特別是移動電腦系統(tǒng)持續(xù)向?qū)捚痢⒍喙δ?、全?nèi)置、超輕、超薄方向發(fā)展，傳統(tǒng)的天線已經(jīng)滿足不了現(xiàn)代移動通信的要求。一方面，天線空間越來越小，要求單位體積下的天線性能越來越高，從而對天線技術(shù)提出了更高的要求。另一方面，WLAN、Blue和3G、4G等多種通信制式共存，數(shù)據(jù)通信、GPS甚至包括數(shù)字移動電視等同時運(yùn)用，這要求天線能夠覆蓋更寬的頻帶，多個天線能夠同時放置于移動電腦筆記本狹小的空間內(nèi)，因此對天線隔離度、電磁兼容性的要求越來越高，同時對天線的精密度和一致性、可靠性提出更高的要求。天線市場目前仍市場集中度較高，行業(yè)前六家廠商可占到50%左右的市場份額。主要天線廠商技術(shù)仍然集中在歐美國家，對于中國生產(chǎn)的移動終端設(shè)備，國內(nèi)獨(dú)資天線廠商和臺灣合資廠商是重要供應(yīng)商。在中國手機(jī)天線的市場份額上，占廠商數(shù)量最少的獨(dú)資廠商卻有著最大的市場份額。主要原因是：獨(dú)資廠商主要是給國外強(qiáng)勢品牌進(jìn)行定點(diǎn)的配套生產(chǎn)，生產(chǎn)規(guī)模大，產(chǎn)量較穩(wěn)定；獨(dú)資廠商在技術(shù)上有非常明顯的優(yōu)勢，無論是在設(shè)計(jì)和生產(chǎn)技術(shù)上；獨(dú)資廠商在資金上有極大的優(yōu)勢，在設(shè)備投入上具備先天優(yōu)勢，往往擁有自己的檢測設(shè)備。2、天線占終端價格比重不高，技術(shù)附加值有議價能力天線占終端成本價格比重不高，在3%-4%左右。對于終端廠商來說，天線不是成本控制的主要部件，但天線又是保證終端通訊功能的關(guān)鍵器件，因此天線行業(yè)的技術(shù)附加值，整體利潤率較高。一方面，移動終端天線是保證移動終端接收與發(fā)射信號性能的關(guān)鍵部件，技術(shù)附加值較高；另一方面，對于移動終端廠商，移動終端天線采購成本占移動終端整機(jī)成本的比例較低，不是移動終端廠商成本控制的主要部件。因此移動終端天線行業(yè)利潤率能夠保持在較高水平。天線行業(yè)內(nèi)主要生產(chǎn)廠商的毛利率可以高達(dá)40%，一般都在30%左右。產(chǎn)品單價近年來并沒有隨著市場的增長而降低，反而呈現(xiàn)穩(wěn)定略有上升的狀態(tài)。對于行業(yè)內(nèi)廠商來說，具有技術(shù)、產(chǎn)能優(yōu)勢和快速成長能力的企業(yè)，將會獲得超過行業(yè)平均利潤水平的收益六、天線行業(yè)主要公司簡況1、環(huán)旭電子智能移動終端繁榮驅(qū)動通訊模組持續(xù)放量:公司主要為蘋果手機(jī)與平板提供通訊模組，13年蘋果新品持續(xù)推出，特別是預(yù)期iPadmini依然熱賣，帶動通訊模組出貨量快速增長；公司12年已經(jīng)切入亞馬遜KindleFireHD產(chǎn)業(yè)鏈，并將逐步加大非蘋果客戶的拓展，有望進(jìn)一步打開增長的空間。超級本滲透率大幅提升，帶動SSD硬盤需求增長：公司SSD硬盤主要向Intel供貨（占50%左右份額），Intel占超級本市場的17%左右份額；12年超級本銷售低于預(yù)期，影響公司相關(guān)業(yè)務(wù)的增長，13年隨著成本的下降，超級本滲透率有望大幅提升，超級本的放量增長有望帶來SSD硬盤業(yè)務(wù)的快速增長。穿戴式智能設(shè)備概念提升公司估值：GoogleGlass引爆新一代穿戴式智能設(shè)備熱潮，公司工藝領(lǐng)先切入穿戴式智能設(shè)備供應(yīng)鏈的確定性高，盡管短期產(chǎn)品導(dǎo)入期內(nèi)較難直接貢獻(xiàn)利潤，但有助于提升公司估值，且未來放量的概率大，帶來業(yè)績的快速增長。預(yù)計(jì)公司2023-2026年歸屬母公司凈利潤為7.56億元，8.84億元，10.32億元，同比增長18.81%，16.99%，16.75%，對應(yīng)EPS為0.75元、0.87元和1.02元，目前股價分別對應(yīng)23.5X12PE，20.4X13PE，估值相對較低。而公司受益于下游智能移動終端高景氣以及13年超級本滲透率提升，或出現(xiàn)業(yè)績超預(yù)期情況，因此上調(diào)評級，推薦“買入”。2、信維通信收購萊爾德，進(jìn)入第一梯隊(duì)：公司收購萊爾德之后進(jìn)入天線行業(yè)第一梯隊(duì)。收購萊爾德北京公司后，公司獲得供應(yīng)商資質(zhì)，縮短了取得認(rèn)證的時間，大幅提高下游客戶的覆蓋度和整體產(chǎn)能。萊爾德的LDS技術(shù)和研發(fā)能力大大增強(qiáng)公司的技術(shù)實(shí)力。產(chǎn)能規(guī)模僅次于Molex，切入三星供應(yīng)鏈：公司原有LDS天線產(chǎn)能3600萬只/年，加上萊爾德的產(chǎn)能，公司LDS天線產(chǎn)能可以提升到近億支。公司產(chǎn)能規(guī)模在國內(nèi)前列，使其可以承接大客戶訂單，切入RIM、三星等供應(yīng)鏈。收購費(fèi)用率增長，下半年合并受益將顯：2021年和2022年初，由于收購剛剛完成，費(fèi)用增長但是經(jīng)營效益尚未顯現(xiàn)。2022年下半年將是公司的業(yè)績拐點(diǎn)，未來天線連接器和LDS天線將成為公司的盈利增長點(diǎn)。公司13-15年的盈利預(yù)測為0.408元，0.684元，0.889，同比增長率為892.78%，67.64%，29.97%。3、碩貝德碩貝德是最早從事無線通信終端天線研發(fā)和制造的國內(nèi)廠商之一，較早打破了外資廠商對這一市場的壟斷。公司手機(jī)客戶包括中興、華為和三星，筆記本電腦天線客戶為聯(lián)想、戴爾和英特爾。公司的測試實(shí)力強(qiáng)，盈利能力也在行業(yè)前列。我們認(rèn)為公司2023-2026年的盈利預(yù)測為0.510元，0.568元，0.689，同比增長率為-3.77%，11.37%，29.97%，21.30%。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ冢彩枪鹃L期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公