2023年手游行業(yè)分析報告

2023年手游行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、結(jié)構(gòu)性分化顯著，手游進入爆發(fā)期 PAGEREFToc364238772\h41、市場整體增速趨緩，結(jié)構(gòu)性分化更為顯著 PAGEREFToc364238773\h42、端游、頁游市場增速趨緩 PAGEREFToc364238774\h43、手游市場正進入爆發(fā)期，成長空間巨大 PAGEREFToc364238775\h4二、端游：平穩(wěn)成長，營銷支出繼續(xù)高企 PAGEREFToc364238776\h61、端游在中國已經(jīng)經(jīng)歷了12年的發(fā)展，增長基本步入成熟階段 PAGEREFToc364238777\h62、端游市場研發(fā)、運營基本實現(xiàn)一體化，市場份額集中 PAGEREFToc364238778\h73、端游的特點：長生命周期，穩(wěn)定游戲收入以及忠實客戶 PAGEREFToc364238779\h74、端游龍頭公司凈利潤率維持高位，營銷費用支出增長空間較大 PAGEREFToc364238780\h7三、頁游：高峰過后市場格局基本穩(wěn)定，強勢產(chǎn)品為王 PAGEREFToc364238781\h81、頁游進入穩(wěn)定發(fā)展階段，付費用戶數(shù)量的增長將在未來三年放緩 PAGEREFToc364238782\h82、頁游產(chǎn)業(yè)鏈基本成型，聯(lián)運模式主導(dǎo) PAGEREFToc364238783\h93、頁游產(chǎn)品市場呈現(xiàn)“二八”定律，類電影行業(yè)“大片”格局 PAGEREFToc364238784\h104、頁游研發(fā)端、平臺端集中度不斷提高，行業(yè)競爭格局基本穩(wěn)定 PAGEREFToc364238785\h106、持續(xù)推出頁游精品的研發(fā)商將充分受益精品化趨勢 PAGEREFToc364238786\h12四、手游：仍有爆發(fā)增長空間 PAGEREFToc364238787\h141、智能機游戲發(fā)力，手機游戲行業(yè)處于爆發(fā)期 PAGEREFToc364238788\h142、三大利好推進市場規(guī)模今年快速向百億推進，市場空間巨大 PAGEREFToc364238789\h153、移動互聯(lián)網(wǎng)正逐步替代互聯(lián)網(wǎng)，成為用戶上網(wǎng)的首選 PAGEREFToc364238790\h154、中國手游市場產(chǎn)業(yè)鏈多方博弈 PAGEREFToc364238791\h205、手游產(chǎn)業(yè)鏈未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc364238792\h22五、手游：來自海外移動游戲市場的比較 PAGEREFToc364238793\h241、移動游戲市場總體比較：中國發(fā)展仍處於初級階段 PAGEREFToc364238794\h242、微信平臺影響：來自KAKAO的經(jīng)驗分析 PAGEREFToc364238795\h26六、投資策略 PAGEREFToc364238796\h301、掌趣科技：高增長手游市場的領(lǐng)軍企業(yè) PAGEREFToc364238797\h312、順網(wǎng)科技：通過蝌蚪平臺貨幣化網(wǎng)吧流動 PAGEREFToc364238798\h313、博瑞傳播：《七雄爭霸》的收入是博瑞轉(zhuǎn)向手游的關(guān)鍵 PAGEREFToc364238799\h324、浙報傳媒：結(jié)合線上資源與線下內(nèi)容 PAGEREFToc364238800\h325、風(fēng)險因素 PAGEREFToc364238801\h33一、結(jié)構(gòu)性分化顯著，手游進入爆發(fā)期1、市場整體增速趨緩，結(jié)構(gòu)性分化更為顯著2023年中國端游市場規(guī)收入達到人民幣400億元左右，占中國530億網(wǎng)絡(luò)游戲市場的約77%，同比增速22%。根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，中國的網(wǎng)絡(luò)游戲市場將在2023-16呈增長減緩的趨勢，同比增速由19%降至14%。我們認同端游和頁游增長減緩的前景，但認為手游、頁游及端游市場的結(jié)構(gòu)性分化將更為顯著，且更為看好手游市場。2、端游、頁游市場增速趨緩中國端游市場自2023年以后結(jié)束了連續(xù)多年的高速增長，2023市場規(guī)模同比增長率從2023年的29%降到19%，2023年再降至16%。行業(yè)一方面面臨來自頁游，手游對市場份額的侵蝕；另一方面，行業(yè)本身創(chuàng)新性不足，我們認為游戲內(nèi)容及核心玩法日漸老化。根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，未來三年端游市場增速將基本穩(wěn)定在13%/12%/10%。我們認為頁游市場正步入成長后期，行業(yè)結(jié)束50%以上高增速，艾瑞咨詢預(yù)計未來三年增速中樞將下移至28%/22%/19%。3、手游市場正進入爆發(fā)期，成長空間巨大手游市場規(guī)模較小，2023年市場規(guī)模人民幣52億元，僅為端游的1/10，后續(xù)成長空間巨大。目前行業(yè)運營環(huán)境日趨成熟：1)智能手機，尤其是低端手機的普及化；2)無線網(wǎng)絡(luò)、3G的覆蓋率的提升；3)付費方式的多樣化、更為便利化，用戶對手游的付費習(xí)慣逐步養(yǎng)成，單款手游月度流水不斷創(chuàng)新高（2023年6月《捕魚達人2》單月收入超過人民幣5000萬元）。我們認為2023年手游市場同比增幅可能超過艾瑞咨詢預(yù)測的60%。由于我們對市場潛力更加樂觀，我們認為手游市場的大規(guī)模用戶和2023年一季度爆發(fā)式增長（中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度手游市場收入增長至人民幣25億元，同比增幅100%）可能推動全年同比增長98%。二、端游：平穩(wěn)成長，營銷支出繼續(xù)高企1、端游在中國已經(jīng)經(jīng)歷了12年的發(fā)展，增長基本步入成熟階段根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，未來3年端游市場維持13%/12%/10%的增長，用戶年ARPU維持在人民幣400元左右，增速下降主要來自于付費用戶數(shù)量的增長放緩。2、端游市場研發(fā)、運營基本實現(xiàn)一體化，市場份額集中2023年第一季度中國端游市場整體規(guī)模達到127.88億元人民幣；行業(yè)集中度進一步走高，騰訊游戲、網(wǎng)易游戲、盛大游戲、搜狐暢游、完美世界、巨人網(wǎng)絡(luò)組成的中國客戶端網(wǎng)絡(luò)游戲六大公司的格局基本已經(jīng)穩(wěn)定，前六大占比近90%。3、端游的特點：長生命周期，穩(wěn)定游戲收入以及忠實客戶艾瑞咨詢顯示，端游市場面對1億左右高黏性玩家，用戶群體穩(wěn)定且對游戲產(chǎn)品的要求極高，行業(yè)進入門檻遠高于頁游及手游。4、端游龍頭公司凈利潤率維持高位，營銷費用支出增長空間較大端游公司對端游大作的運營采用“大制作、大投入、高營銷、高收入”的策略。為了鎖定用戶，端游公司往往需要每年投入上百萬美元推銷主要產(chǎn)品。面對市場整體規(guī)模的緩慢增長，行業(yè)主要參與廠商的競爭將逐步加劇，行業(yè)集中度持續(xù)走高，小型客戶端游戲廠商將轉(zhuǎn)型或面臨整合。目前中國端游公司的凈利潤率水平維持40%左右高位，盡管行業(yè)增速減緩，但對單個公司而言，端游依然是非常賺錢的業(yè)務(wù)。每個公司都有動力加大營銷投入，做大收入規(guī)模。目前中國端游公司營銷費用率在10%左右，海外公司在20%左右，營銷費用增長空間依然很大。這表明順網(wǎng)科技等依賴于端游公司營銷支出的企業(yè)將在未來3年內(nèi)維持廣告收入快速增長。三、頁游：高峰過后市場格局基本穩(wěn)定，強勢產(chǎn)品為王1、頁游進入穩(wěn)定發(fā)展階段，付費用戶數(shù)量的增長將在未來三年放緩網(wǎng)頁游戲發(fā)展始于2023年，于2023-09年爆發(fā)。頁游產(chǎn)品周期短，研發(fā)成本低，頁游公司快速推出新品，依賴平臺渠道大力營銷，“大躍進”式地快速釋放消費者需求，做大市場，2023-2023年行業(yè)年均復(fù)合增速高達123%，市場規(guī)模由人民幣1.4億元急速膨脹至76億元。經(jīng)過5年的快速發(fā)展，我們認為，未來三年市場將步入穩(wěn)定增長軌道。根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，未來三年頁游付費市場維持28%/22%/19%的年增長，增長速度有所下降較之前有所下降，主要原因來自于付費用戶數(shù)量的增長放緩。2、頁游產(chǎn)業(yè)鏈基本成型，聯(lián)運模式主導(dǎo)頁游產(chǎn)品數(shù)量多、更新快，頁游研發(fā)公司對每款產(chǎn)品自主推廣自主運營的模式基本不可能，大多數(shù)頁游產(chǎn)品均使用聯(lián)運模式進行運營推廣。主要合作運營平臺有騰訊、360游戲、4399等大流量平臺。游戲玩家通過運營平臺登陸游戲和充值，由運營平臺負責(zé)游戲的推廣、支付和計費，之后按一定比例在平臺和研發(fā)商之間進行分成。目前頁游市場分成比例基本穩(wěn)定，平臺與開發(fā)商基本以7：3的比例進行分成，騰訊根據(jù)頁游產(chǎn)品單月流水額進行階梯分賬（月流水超過人民幣3000萬的產(chǎn)品也按7：3比例分成）。3、頁游產(chǎn)品市場呈現(xiàn)“二八”定律，類電影行業(yè)“大片”格局目前行業(yè)15款左右高于千萬月流水收入的網(wǎng)頁游戲產(chǎn)品大概掌控了70%的聯(lián)運市場收入（30款游戲，即游戲總數(shù)的10%左右，占據(jù)90%的聯(lián)運市場收入）。頁游市場正呈現(xiàn)出類似電影票房市場的“二八”定律－即10－20%的產(chǎn)品貢獻行業(yè)80%-90%的收入，行業(yè)由“精品大作”主導(dǎo)。4、頁游研發(fā)端、平臺端集中度不斷提高，行業(yè)競爭格局基本穩(wěn)定從平臺端看，頁游前10大平臺的集中度高達72%，易觀智庫顯示，截至2023年一季度頁游流水基本集中于優(yōu)勢平臺。其中騰訊憑借在PC端強大的流量，在一季度占據(jù)18%左右的頁游市場。從研發(fā)端看，按2023年主要公司的研發(fā)收入統(tǒng)計，前10大公司占據(jù)了72%的市場份額，集中度很高。我們認為，聯(lián)運模式是行業(yè)集中度提高的主要驅(qū)動力，頁游產(chǎn)品精品化趨勢顯著。產(chǎn)品質(zhì)量是成為大型聯(lián)運平臺實現(xiàn)流量充分有效貨幣化的基礎(chǔ)和根本點。平臺模式下的“優(yōu)勝劣汰”推動產(chǎn)品精品化。不同于端游的獨家代理模式，頁游的聯(lián)運模式?jīng)Q定了發(fā)行商和平臺對單款游戲的營銷主觀能動性不同，平臺只會將最優(yōu)質(zhì)的資源提供給變現(xiàn)能力強的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品上，產(chǎn)品質(zhì)量得到充分的驗證，質(zhì)量不高的產(chǎn)品將迅速被運營方淘汰或降低資源供給。另一方面，平臺對優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品傾向于給予相當(dāng)數(shù)量的獨代金或提高分成比例等來獲得獨家產(chǎn)品，形成產(chǎn)品壟斷上的競爭，無論是流量資源還是資金資源都在不斷向精品頁游研發(fā)商集中，強者愈強。6、持續(xù)推出頁游精品的研發(fā)商將充分受益精品化趨勢對頁游研發(fā)商而言，單款頁游的成功可以帶來公司收入和利潤的爆發(fā)式增長。但是，由于頁游生命周期較短（單款游戲生命周期1-2年），頁游開發(fā)商必須不斷地開發(fā)出精品殺手級的頁游產(chǎn)品，才能保持盈利的持續(xù)增長。如下表所示，領(lǐng)先頁游開發(fā)商已推出了不只一款精品游戲，證明了他們強勁的游戲開發(fā)和運營實力。得益于這些精品游戲，領(lǐng)先頁游平臺的大規(guī)模流量不斷涌現(xiàn)。以動網(wǎng)先鋒（近期被掌趣科技收購）與游戲谷（博瑞傳播收購標的，待證監(jiān)會審批）兩家頁游公司的產(chǎn)品發(fā)展為例，我們發(fā)現(xiàn)，單款精品頁游的成功通常會帶動收入、利潤的爆發(fā)性增長。游戲谷的主力產(chǎn)品《七雄爭霸》在2023年中在騰訊平臺上線，單月流水快速突破1億元；2023年貢獻收入1.9億元，貢獻占比超過90%。《七雄爭霸》之后公司能否順利推出類似大作是公司維持快速增長的關(guān)鍵。動網(wǎng)先鋒主力產(chǎn)品《商業(yè)大亨》2023年上線，2023年收入貢獻達到高峰，達到8600萬元，全年占比超過96%。2023年之后商業(yè)大亨生命周期趨于衰退，貢獻占比縮小，公司開發(fā)的其他產(chǎn)品《富人國》、《尋俠》、《海南大亨》逐步成為貢獻主力，年貢獻收入在3000萬級別。公司頁游產(chǎn)品線較為豐富，但《商業(yè)大亨》之后的其他作品收入規(guī)模不大，還未達到一線頁游精品級別。四、手游：仍有爆發(fā)增長空間1、智能機游戲發(fā)力，手機游戲行業(yè)處于爆發(fā)期2023年4季度手機游戲爆發(fā)，手游市場出現(xiàn)多款月收入千萬級產(chǎn)品，2023年至今已有近10款手游月收入突破3000萬元。2023年手游行業(yè)規(guī)模52億元，同比增速41%。其中智能機游戲達到12.5億元，同比增速140%。據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，2023年行業(yè)增速達到60%，其中智能機游戲市場增速更是高達160%。然而，我們認為，從巨大的手游市場規(guī)模和2023年一季度爆發(fā)式增長軌跡來看，該預(yù)測較為保守。根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的資料顯示，2023年一季度手游市場收入增長至人民幣25億元，同比增長100%。我們預(yù)計整個市場在2023年的收入增長將超過人民幣100億元（同比增長98%），頂級手游的單月流水有望在2023年底前超過1億元。我們通過手游數(shù)量和用戶數(shù)量（基于中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的資料和高華預(yù)測）的乘積得出市場規(guī)模預(yù)測。我們預(yù)計ARPU的上升（我們假設(shè)中國將于2023年前達到韓國2023年的水平）和手游用戶滲透率的提升將雙雙驅(qū)動行業(yè)于2023-16年高速增長。2、三大利好推進市場規(guī)模今年快速向百億推進，市場空間巨大我們認為，智能手機，尤其是低端手機的普及化，無線網(wǎng)絡(luò)、3G的覆蓋率的提升，以及付費方式的多樣化、便利化是行業(yè)規(guī)?？焖倥蛎浀闹饕苿右蛩?。3、移動互聯(lián)網(wǎng)正逐步替代互聯(lián)網(wǎng)，成為用戶上網(wǎng)的首選中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的資料顯示，截止2023年底，75%的互聯(lián)網(wǎng)用戶通過手機上網(wǎng)，71%通過電腦上網(wǎng)。而2023年上半年，兩者的百分比則分別為28%和90%。2023年桌面網(wǎng)游市場規(guī)模近500億元，手機游戲市場僅為桌面網(wǎng)游的1/10。2023年移動互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量達到4.2億。手機游戲可以劃分為休閑類輕度游戲，中度游戲以及重度游戲三大類。休閑類輕度游戲容易獲得最多的用戶資源，尤其是大量的“小白”用戶，即將大量本身非傳統(tǒng)游戲玩家人群，引導(dǎo)到輕度游戲中。輕度休閑類游戲?qū)ζ脚_的依賴度較高，但后續(xù)將流量進行進一步貨幣化的能力較弱。中度游戲則在保證一定用戶基礎(chǔ)上更多兼顧收費，在相對較高的用戶基數(shù)背景下提高付費率；重度游戲則類似傳統(tǒng)端游、頁游，用戶大多轉(zhuǎn)移自端游、頁游的成熟玩家。這部分用戶忠誠度高，對游戲認知程度高，是手游市場的核心付費用戶。目前手游市場重度、中度類型游戲用戶占比40%，貢獻75%的收入，是手游、研發(fā)運營平臺的核心力量；休閑類手游玩家用戶基數(shù)大，收入占比在25%左右。我們統(tǒng)計了IOS平臺4月中國游戲收入排行榜，月收入TOP15的產(chǎn)品中均為中度、重度手游，其中卡牌類游戲達到9款，是目前最熱門的手游類型。目前手游的中度、重度游戲產(chǎn)品對平臺的依賴相對較低，更依賴產(chǎn)品本身的質(zhì)量。對研發(fā)導(dǎo)向的公司而言，推出重度、中度等高ARPU的游戲是支撐其收入快速增長、規(guī)模擴大的基礎(chǔ)。休閑類游戲目前看來難以支撐單體手游研發(fā)公司的增長，但對手游發(fā)行、運營等平臺型公司而言，該類游戲可以幫助平臺獲取大量流量，樹立平臺品牌優(yōu)勢，同時公司通過游戲的交叉營銷等方式，將流量導(dǎo)入中度、重度手游等，對流量進行進一步的貨幣化。從單款游戲看，成功的手游產(chǎn)品爆發(fā)力、盈利能力極強，收入空間巨大。我們分析了目前手游市場中表現(xiàn)搶眼的手游產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)單款手游精品的爆發(fā)力極強，單月流水不斷創(chuàng)新高。以“大掌門”為例，游戲2023年10月上線，當(dāng)月收入突破100萬，12月破千萬，2023年2月突破2023萬，不到半年的時間，收入實現(xiàn)幾何級數(shù)的增長。目前單月收入最高的《捕魚達人2》的單月流水超過5000萬，接近強勢頁游產(chǎn)品《七雄爭霸》的平均月流水。但是，其收入只是全球最熱的手游“Puzzle&Dragons”的7%左右。我們認為，中國市場單款手游收入還遠未達到天花板，后續(xù)市場空間巨大，預(yù)計今年就有可能出現(xiàn)單月流水突破億元的強勢手游精品。GungHo案例分析：對比日本市場，我們發(fā)現(xiàn)單款手游精品的推出將驅(qū)動公司收入、利潤率及估值的全面擴張。以日本手游研發(fā)公司GungHoOnline（3765.JP；2023年8月6日收盤價69,000日元；未覆蓋）為例，GungHo目前市值約150億美金，過去12個月市盈率在66X左右。手游精品推動公司利潤與估值的雙重提升，帶動公司市值屢創(chuàng)新高。單款手游大作驅(qū)動收入、利潤率全面爆發(fā)。公司于2023年2月上線《Puzzle&Dragons》幾天后即成為AppStore上的熱門游戲。通過不斷推出更新及優(yōu)化游戲運營流程，延長游戲生命周期，提升用戶付費率及付費額。目前，《Puzzle&Dragons》運營時間超過1年，單月收入不斷創(chuàng)出新高。今年1月收入5400-7500萬美元，2月6200-8600萬美元，4月收入突破1億美元，日本下載量超過1100萬。受益于《Puzzle&Dragons》強勁的運營數(shù)據(jù)，公司2023年1季報收入高達3.36億美金，同比增長700%；凈利潤1.3億美金，同比增長4550%。凈利潤率由2023年約15%迅速提高至2023年1季度的40%。公司收入與凈利潤都取得爆發(fā)性的增長。單款成功手游的影響力可見一斑。手游爆發(fā)刺激公司估值倍數(shù)顯著提升。GungHo于2023年上市，業(yè)務(wù)以PC端網(wǎng)游為主。2023年開始，GungHo開始進行手游的研發(fā)運營。伴隨日本市場LINE游戲平臺上線帶動的移動端游戲快速增長，公司手游占比迅速提升。從PC端網(wǎng)游研發(fā)運營商轉(zhuǎn)型手游開發(fā)商的過程中，公司的估值倍數(shù)由2023年較為穩(wěn)定的市盈率15倍的水平提升至目前的66倍（基于歷史12個月市盈率）。從《Puzzle&Dragons》成功的產(chǎn)品研發(fā)、運營及推廣案例中，我們認為，中國的精品手游產(chǎn)品還遠未達到天花板。4、中國手游市場產(chǎn)業(yè)鏈多方博弈平臺渠道端多元化，除了傳統(tǒng)的運營商平臺的應(yīng)用商店目前依然占據(jù)20%左右的市場份額外，還有封閉終端平臺商（IOS，微軟商店）、基于安卓或破解版的IOS的第三方商店及新興的移動互聯(lián)網(wǎng)門戶等。目前主要手游平臺仍處于三方勢力混戰(zhàn)的階段，大小平臺數(shù)量超過200家，沒有哪一方獲得明顯的優(yōu)勢。平臺方正處于跑馬圈地，擴大市場份額的階段，對內(nèi)容商的扶持力度很強。從收入分成看，在智能機時代，一般平臺方獲得30%左右的分成，另外70%由發(fā)行商與研發(fā)商分享。平臺目前在手游市場的議價能力遠不及頁游（頁游聯(lián)運模式中，平臺商分成達到70%）。從研發(fā)端看，由于手游研發(fā)成本低，周期短，行業(yè)充斥大量中小型開發(fā)商，并不斷吸引創(chuàng)業(yè)團隊進入。目前還沒有出現(xiàn)強勢的開發(fā)商（圖表29），行業(yè)集中度很低。這無疑提升了發(fā)行方針對上游的議價能力。手游發(fā)行方目前正處于產(chǎn)業(yè)鏈的蜜月期，盈利能力高。目前平臺和研發(fā)市場競爭格局依然分散。一方面，平臺商跑馬圈地，希望盡快擴大市場份額，因此給予研發(fā)、發(fā)行方較高的分成比例以獲得精品游戲；另一方面，手游研發(fā)公司議價能力不強，在發(fā)行方的分成協(xié)議中難以獲得高比例分成；對中小規(guī)模的研發(fā)團隊而言，手游的全平臺發(fā)行體系復(fù)雜，不得不依賴專業(yè)的掌控平臺渠道資源的手游發(fā)行團隊。此階段，對于掌趣這樣的發(fā)行+內(nèi)容商，處于產(chǎn)業(yè)鏈議價的蜜月期，能夠獲得30%+30%的分成收入。5、手游產(chǎn)業(yè)鏈未來發(fā)展趨勢研發(fā)型公司：手游的高爆發(fā)、高盈利不斷吸引各方團隊進入市場。2023年以來，傳統(tǒng)PC端游戲大佬如暴雪、EA、盛大、完美、藍港等都通過并購手游公司或者自建移動游戲部門等形式強勢進入手游行業(yè)，加劇競爭。但是，手游的開發(fā)與PC端游戲相比，研發(fā)成本低、周期短，強調(diào)快速適應(yīng)市場需求，快速研發(fā)、快速進場、快速離場，單款手游的成功有其偶然性，大制作大投入的游戲投入未必可以取得好的市場反應(yīng)。因此，我們認為，手游本身的特點決定其更適用中小團隊的研發(fā)模式，研發(fā)端集中度提升難度較大。樂動卓越，銀漢游戲等領(lǐng)先的手游研發(fā)公司目前已成功推出1－2款高品質(zhì)手游精品，后續(xù)能否持續(xù)推出精品手游是公司持續(xù)成長的關(guān)鍵。我們認為，在目前渠道激烈競爭，推廣費用高增長，行業(yè)進入壁壘逐步提高的情況下，對研發(fā)型公司而言，持續(xù)推出手游精品大作，需求產(chǎn)業(yè)鏈平臺合作，拓展渠道資源將成為后續(xù)的主要戰(zhàn)略。發(fā)行、運營型公司：目前國內(nèi)手游發(fā)行商主要包括觸控科技、蜂巢游戲（北緯通信旗下游戲事業(yè)部）、樂逗、掌趣科技、熱酷等。通過分析目前主要幾家強勢發(fā)行商的運營模式特點，我們認為成功的手游發(fā)行商具備以下特點：與平臺、渠道端關(guān)系密切；通過投資手游研發(fā)團隊，獲取精品手游發(fā)行權(quán)（許多發(fā)行商發(fā)掘、培育早期研發(fā)團隊）；已發(fā)行完成幾款精品優(yōu)質(zhì)手游，在上下游初步建立發(fā)行平臺的品牌效應(yīng)。我們看好手游平臺發(fā)行商，類似掌趣科技的研發(fā)+發(fā)行運營體系在當(dāng)前研發(fā)、平臺端分散的市場格局下具備優(yōu)勢。我們認為，類似掌趣科技、熱酷、觸控等平臺型的手游公司會積極進行產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合，或者通過收購手游團隊的模式來擴充研發(fā)端實力，或者通過給予開發(fā)團隊版權(quán)金、部分研發(fā)投入或者利用孵化基金的模式取得優(yōu)秀手游的代理、運營權(quán)。五、手游：來自海外移動游戲市場的比較1、移動游戲市場總體比較：中國發(fā)展仍處於初級階段我們比較了日本、韓國、美國以及中國的游戲市場，發(fā)現(xiàn)日本與美國以單機游戲為主，中國與韓國游戲產(chǎn)業(yè)以網(wǎng)絡(luò)為主體。從人均手游消費支出的角度看，中國與其他國家相比還有很大的差距。我們分析了發(fā)達國家三個主要市場的移動游戲公司發(fā)展情況。我們認為，各國領(lǐng)先的手游公司盡管商業(yè)模式不盡相同，但也具有相似性：1）擁有1-2款最頂尖的殺手級游戲，打響公司知名度并成為盈利核心；2）單款優(yōu)質(zhì)游戲到達生命周期后收入逐步下降后，盈利持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。其中，Rovio（未上市）積極拓展游戲衍生產(chǎn)業(yè)鏈，類迪士尼模式打造以憤怒的小鳥為核心的衍生品產(chǎn)業(yè)鏈。COM2US（078340KS；2023年8月6日收盤價35,700韓元；未覆蓋）則通過自研+代理模式增加每季度產(chǎn)品線的數(shù)量與豐富度，致力于打造移動游戲平臺。Supercell（未上市）和GungHo（3765.JP；2023年8月6日收盤價69,000日元；未覆蓋）目前盈利核心還在1-2款殺手級精品手游大作，自研移動游戲是保持盈利增長的關(guān)鍵。并購之路維艱，仍需驗證。游戲行業(yè)并購頻繁，并購是游戲巨頭迅速切入手游等高速發(fā)展領(lǐng)域的快速路徑。但是各國的游戲行業(yè)巨頭的并購之路走得并不順利。其中有Zynga（美國）,Gree（日本）等收購擴張失敗的案例，也有暢游（中國）收購國內(nèi)領(lǐng)先頁游開發(fā)商第七大道后業(yè)績大超對賭承諾的成功案例。我們認為，游戲并購之難在于并購后游戲研發(fā)團隊協(xié)同效應(yīng)相對不顯著以及游戲這類創(chuàng)意研發(fā)行業(yè)固有的不確定性造成的。我們覆蓋的掌趣科技、浙報傳媒、博瑞傳播均積極通過并購期望分享行業(yè)高增長。本質(zhì)而言，目前中國游戲行業(yè)目前仍沒有出現(xiàn)通過并購真正做大做強的龍頭企業(yè)。2、微信平臺影響：來自KAKAO的經(jīng)驗分析騰訊最近推出微信游戲平臺，首批引入的將主要是騰訊獨代或自研類休閑游戲。從日本的line、韓國的kakao這些成功先例可見基于社交平臺的開放移動游戲市場所具備的巨大用戶資源優(yōu)勢和發(fā)展?jié)撃?。下面我們通過韓國KAKAO平臺上線手游后對韓國手游市場以及相關(guān)公司的影響，來分析微信游戲平臺的推出對中國手游產(chǎn)業(yè)鏈以及相關(guān)公司的潛在影響探究微信平臺推出對手游行業(yè)的可能影響。KAKAO游戲平臺帶動韓國手游全面爆發(fā)2023年之前，韓國政府堅持對韓國本土上線的游戲應(yīng)用進行審查，導(dǎo)致游戲開發(fā)商開發(fā)游戲周期長，只能被迫在海外的應(yīng)用商店注冊進行開發(fā)。自從2023年中期放松監(jiān)管之后，手游市場開始爆發(fā)。根據(jù)我們?nèi)毡緢F隊的估測，2023年韓國手機游戲市場規(guī)模為5.62億美元，年均增速47%；我們預(yù)計市場將于今年增長51%，規(guī)模突破8億美元，接近中國2023年的手游市場規(guī)模。2023年8月類似微信的社交平臺KAKAO（韓國智能手機社交通訊領(lǐng)域市場份額超過95%，全球下載量超過1億）上線了社交游戲平臺，其平臺游戲業(yè)務(wù)迅速爆發(fā)。在社交平臺的推進下，手機游戲快速進入用戶視線，平臺便捷的支付方式促進了單款精品游戲用戶人數(shù)和ARPU的同時爆發(fā)性增長。韓國手游公司受益于此趨勢，業(yè)績和股價在2023年創(chuàng)出新高。KAKAO運營模式：KAKAO采用開放平臺戰(zhàn)略，游戲開放商通過KAKAO平臺發(fā)布游戲，KAKAO參與游戲收入分成。KAKAO用戶通過KAKAO客戶端下載運行游戲。游戲本身是通過終端平臺的應(yīng)用商店（比如iOSAppStore或者Android’sGooglePlay）進行下載，KAKAO游戲主要負責(zé)發(fā)布游戲及運營游戲內(nèi)的付費系統(tǒng)（通過自有的虛擬貨幣Chocos）。收取的游戲費用在扣除平臺的分成后在KAKAO游戲與游戲開發(fā)商之間進行分成。比如，一款I(lǐng)OS游戲，AppStore獲得30%的分成，KAKAO取得剩余的70%收入中的30%，即全部收入的20%左右?？傮w而言，IOS/GOOGLE：KAKAO：研發(fā)商的分成比率＝30%：21%：49%。KAKAO游戲上線后帶動行業(yè)再爆發(fā)，平臺基本壟斷手游市場：KAKAO在2023年7月推出了游戲平臺”KAKAOgames”收入迅速爆發(fā)，截至2023年10月下載量超過8200萬。Anipang和DragonFlight，兩款的游戲的收入自登陸平臺以來分別增加了400倍和2800倍。KAKAO游戲平臺針對朋友圈推廣游戲，覆蓋面廣，針對性強。KAKAO平臺上最成功的游戲單在韓國市場就每日流水就可以達到100-200萬美元。目前，KAKAO基本壟斷了韓國新手游的發(fā)布，GooglePlay中收入TOP20中17款為KAKAO游戲，其中4月5款新游均通過KAKAO發(fā)布。COM2US案例分析：COM2US是韓國著名的手游開發(fā)、運營商。2023年收入95%以上來自手游。自2023年上市以來，公司收入一直穩(wěn)定在2500萬美元左右。2023年下半年KAKAO平臺推出后，公司的手機游戲收入獲得爆發(fā)式的增長。2023年收入/凈利潤分別增長87%/295%至5,300萬/1,800萬美元。在KAKAO平臺推出之前，一般游戲產(chǎn)品達到100萬的日常活躍用戶（DAU）需要5－6個月，而在KAKAO平臺上只需要2－4周，游戲的推廣效率大幅提高。公司的EBIT利潤率在2023年二季度快速提高至36%，較2023年二季度的14%同比增長2,200個基點，并一直保持在略高于30%的水平。從韓國KAKAO的近1年的發(fā)展路徑看來，我們認為作為擁有超過4億用戶量（截止2023年一季度）的中國最大的移動互聯(lián)網(wǎng)社交平臺，微信推出游戲平臺，有望帶動行業(yè)規(guī)模再爆發(fā)，同時觸發(fā)發(fā)行、渠道端新一輪洗牌：1.手游市場容量將進一步快速擴大。微信超過4億用戶都可認為是手游的潛在用戶，這些用戶的轉(zhuǎn)化將帶來整個手游行業(yè)的用戶數(shù)量、用戶下載量和市場收入規(guī)模的三重增長。優(yōu)秀的游戲產(chǎn)品擁有更高的用戶留存率和付費率。對單家手游公司而言，若能推出適合微信平臺運營的手游精品，收入規(guī)模將再次爆發(fā)。2.平臺議價能力提高，研發(fā)端分成比例將受壓縮，平臺、研發(fā)端集中度都將提高。輕度休閑類游戲?qū)ζ脚_依賴性高，社交屬性較強，與微信類平臺的適合度較高。目前手游市場中數(shù)量占比超過60%的輕度休閑類游戲?qū)⒖赡鼙晃⑿牌脚_壟斷。平臺集中度的提高將增強平臺的議價能力，研發(fā)端公司的分成被壓縮，行業(yè)進入壁壘提高。只有有能力推出高流水手游精品大作的公司才能生存，研發(fā)端公司集中度也將“被動”提高。3.精品手游研發(fā)、發(fā)行公司利潤率有望顯著提高。我們認為，規(guī)范化的手游推廣運營大平臺的出現(xiàn)將有助于提高手游的推廣效率，微信這類基于社交平臺的游戲推廣模式針對性更高，同時付費用戶轉(zhuǎn)化率將大大提高。這將緩解目前手游不斷推高的推廣成本壓力，同時隨著經(jīng)營杠桿效應(yīng)的顯現(xiàn)，公司經(jīng)營利潤率有望顯著提高。六、投資策略總體而言，我們認為A股市場的游戲類公司將長期受益于行業(yè)的快速增長，但能否成長為如騰訊、Gungho這樣的游戲巨頭則依賴于自身的一些條件。我們認為，A股的游戲公司主要分為以下兩類：1.研發(fā)起家，已推出成功游戲精品受到市場認可。代表公司主要有漫游谷（博瑞傳播的收購標的，尚待證監(jiān)會批準）、夢工廠（博瑞傳播）以及動網(wǎng)先鋒（掌趣科技）。這類公司游戲研發(fā)、運營能力強。后續(xù)成長及價值釋放主要關(guān)注當(dāng)前運營游戲盈利增長的可持續(xù)性以及后續(xù)在研或代理的游戲成功率及盈利能力。2.渠道、平臺起家，作為游戲的發(fā)行、運營商，已積累較大規(guī)模的用戶和渠道資源，或者已成功發(fā)行了幾款精品游戲。代表公司有掌趣科技、邊鋒集團（浙報傳媒）、北緯通信以及順網(wǎng)科技。這類公司已掌握一定數(shù)量的自有用戶，與平臺、渠道端關(guān)系密切，在上下游建立發(fā)行平臺的品牌效應(yīng)。后續(xù)成長主要看公司代理游戲數(shù)量與質(zhì)量的雙重提升，持續(xù)取得精品游戲的發(fā)行、運營權(quán)，做大平臺規(guī)模，建立品牌優(yōu)勢。1、掌趣科技：高增長手游市場的領(lǐng)軍企業(yè)掌趣科技商業(yè)模式的以下特征：研發(fā)、發(fā)行、運營一體化；通過對智能手機游戲、頁面游戲的持續(xù)投入優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；自研、代理游戲數(shù)量持續(xù)增加；發(fā)行、渠道優(yōu)勢顯著。我們認為，掌趣目前正處于產(chǎn)業(yè)鏈的有利位置，有望充分享受行業(yè)高景氣持續(xù)擴張。2、順網(wǎng)科技：通過蝌蚪平臺貨幣化網(wǎng)吧流動順網(wǎng)科技通過深耕網(wǎng)吧市場并提供其特定軟件，已于2023年獲得5500萬的終端用戶，成為網(wǎng)吧市場的第一流量平臺，如何不斷提升流量的貨幣化效率是公司能否充分釋放平臺價值的關(guān)鍵。2023年以來公司重點在“蝌蚪”頁游平臺的聯(lián)運業(yè)務(wù)。目前平臺聯(lián)運游戲數(shù)量超過80款，公司繼續(xù)加大投入，增加平臺游戲數(shù)量，建立蝌蚪聯(lián)運平臺。蝌蚪平臺的大多用戶來自網(wǎng)吧玩家的移植，盡管日均活躍用戶只有幾千的規(guī)模，但單用戶質(zhì)量極高，每年ARPU超過千元。我們認為，隨著公司聯(lián)運平臺品牌優(yōu)勢的逐步確立，代理運營自研或獨代頁游大作的幾率將逐步提高，一旦公司平臺出現(xiàn)類似《七雄爭霸》、《彈彈堂》等頁游大作，這些高價值付費用戶的消費潛力可以被迅速激發(fā)，帶動平臺業(yè)績、利潤全面爆發(fā)。然而，我們?nèi)孕枰獣r間驗證順網(wǎng)科技是否具有辨別優(yōu)質(zhì)頁游并獲取牌照的能力，以及公司年輕的團隊是否能夠有效運營市場領(lǐng)先游戲。3、博瑞傳播：《七雄爭霸》的收入是博瑞轉(zhuǎn)向手游的關(guān)鍵博瑞旗下頁游公司漫游谷已擁有《七雄爭霸》等頁游大作的成功研發(fā)、運營經(jīng)驗，與騰訊平臺保持密切的合作。公司成長關(guān)鍵在《七雄爭霸》能否通過不斷更新創(chuàng)新玩法保持高月流水額，后續(xù)頁游產(chǎn)品線能否誕生頁游大作以及對手游端的拓展延伸。4、浙報傳媒：結(jié)合線上資源與線下內(nèi)容浙報傳媒旗下邊鋒集團主要包括棋牌、桌游以及浩方對戰(zhàn)平臺三大類業(yè)務(wù)，平臺用戶規(guī)模近2023萬。目前邊鋒正積極拓展移動端客戶，目前月度活躍用戶在500萬以上。邊鋒平臺用戶基本成熟同時具備較強的地域性。我們認為，未來看點主要在結(jié)合邊鋒線上用戶資源與浙報線下的用戶內(nèi)容優(yōu)勢，整體提高單個用戶的ARPU以及平臺由PC端向移動端的拓展延伸。5、風(fēng)險因素掌趣科技：盡管手游行業(yè)已進入高增長階段，任何單一游戲的成功依然難以預(yù)測，尤其是當(dāng)盈利取決于不到5款游戲的情況下。掌趣科技正在積極擴充其游戲產(chǎn)品線，作為自研及授權(quán)游戲的發(fā)行平臺，緩解自身盈利的波動性；然而，主要游戲表現(xiàn)不達預(yù)期或推出的延遲為我們當(dāng)前盈利預(yù)測構(gòu)成了下行風(fēng)險。此外，由于平臺議價能力上升，掌趣科技的收入分成模式將受壓。同時，由于公司已啟動內(nèi)生及并購雙輪繼續(xù)驅(qū)動高增長的計劃，如果并購標的未能實現(xiàn)目標，我們預(yù)計未來將出現(xiàn)業(yè)務(wù)融合風(fēng)險，或商譽減值。順網(wǎng)科技：從頁游行業(yè)的激烈競爭來看，蝌蚪平臺成員的經(jīng)驗相對有限，蝌蚪平臺是否能夠成功發(fā)展并顯著貢獻公司的凈利潤增長仍是未知數(shù)——該平臺對貢獻高于或低于預(yù)期是一個關(guān)鍵的盈利風(fēng)險。此外，順網(wǎng)科技是否能夠成功地將網(wǎng)吧用戶轉(zhuǎn)化為家庭PC用戶也是一個主要的不確定因素，因為其用戶主要是在網(wǎng)吧環(huán)境中積累起來的。博瑞傳播：博瑞傳播收購標的游戲谷仍主要倚靠《七雄爭霸》作為盈利驅(qū)動力（并購尚待證監(jiān)會審批，根據(jù)該行業(yè)成功的并購案例，我們認為很有可能通過審批）。盡管游戲谷預(yù)計未來將迎來豐富的產(chǎn)品線，我們?nèi)孕枰^望這些新游戲是否能夠迅速占領(lǐng)市場并貢獻盈利，這為我們的預(yù)測構(gòu)成了上行和下行風(fēng)險。隨著《七雄爭霸》進入成熟階段，新游戲表現(xiàn)好于或差于預(yù)期將構(gòu)成我們的盈利預(yù)測的風(fēng)險。此外，如果游戲谷無法在2023-16年之間實現(xiàn)其凈利潤承諾，博瑞傳播將蒙受巨額商譽減值（交易完成時將產(chǎn)生人民幣10億元左右的商譽價值），嚴重拖累盈利。浙報傳媒：浙報傳媒是傳統(tǒng)的地域型媒體公司，積極尋求機會進入新媒體行業(yè)。自2023年4月收購邊鋒集團以來，游戲成為了2023年及之后重要的盈利推動力。然而，由于公司在游戲和新媒體領(lǐng)域的運營時間尚短，其能否成功地將傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與游戲業(yè)務(wù)融合并充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)仍是一個堪憂的主要因素。如果浙報傳媒能夠受益于潛在協(xié)同效應(yīng)，我們認為盈利將面臨上行風(fēng)險。此外，如果邊鋒集團無法在2023-16年之間實現(xiàn)其凈利潤承諾（2023年產(chǎn)生人民幣30億元左右的商譽價值），浙報傳媒可能蒙受巨額商譽減值，嚴重拖累盈利。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比