長期投資決策分析及評價方法

第三章長期投資決策分析第一節(jié)長期投資決策分析根底第二節(jié)投資決策評價方法第三節(jié)投資決策評價方法的應(yīng)用與推廣茅寧?公司理財?第三章望春花公司長期投資決策從79年產(chǎn)值30多萬元的村辦企業(yè)到94年凈利潤2000萬元的上市公司過去的重大投資決策均由李總〔回鄉(xiāng)初中生〕拍腦袋決定出租車公司房地產(chǎn)問題：今后怎么辦茅寧?公司理財?第三章望春花公司長期投資決策〔續(xù)〕以化工博士為首擬定公司未來開展方向新型建材專家評估董事會討論通過，交股東大會批準(zhǔn)問題1：備選方案的個數(shù)問題2：決策參謀的知識背景問題3：評估的方式茅寧?公司理財?第三章第一節(jié)長期投資決策分析根底一、投資決策的概念二、資本本錢三、工程現(xiàn)金流的估算茅寧?公司理財?第三章一、投資決策的概念茅寧?公司理財?第三章1、投資任何涉及犧牲一定水平即期消費以換取未來更多預(yù)期消費的活動實質(zhì)：將一筆確定資金變成未來不確定的預(yù)期收入要素：風(fēng)險、時間任何一項投資都可看成是賭博，正確的評價使這種賭博建立在良好的信息根底上茅寧?公司理財?第三章2、資本投資決策進入新的行業(yè)領(lǐng)域收購其他公司對現(xiàn)有行業(yè)或市場的新投資關(guān)于如何提供更好效勞的決策改變現(xiàn)有工程運行方式的決策茅寧?公司理財?第三章好的工程哪里來〔壁壘〕規(guī)模經(jīng)濟本錢優(yōu)勢最低資本要求產(chǎn)品差異分銷渠道法律與政府限制茅寧?公司理財?第三章4、投資工程的分類按相關(guān)性分類獨立工程：淘汰型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)淘汰不達(dá)標(biāo)者互斥工程：擇優(yōu)型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)者按風(fēng)險大小分類必要投資〔政策與法律規(guī)定支出〕〕如環(huán)保工程，無須經(jīng)濟分析替代性投資〔維修現(xiàn)有資產(chǎn)或減少本錢〕——確定性決策擴張性投資〔現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴張〕——具有一定風(fēng)險多角化投資〔新產(chǎn)品或新行業(yè)〕——風(fēng)險大茅寧?公司理財?第三章二、資本本錢茅寧?公司理財?第三章1、資本本錢定義資金使用者〔企業(yè)〕：獲得資金使用權(quán)所支付的代價出資者〔股東、債權(quán)人〕：提供資金使用權(quán)所期望得到的最低報酬率〔預(yù)期或必要報酬率〕資本本錢的財務(wù)定義：投資者從風(fēng)險等價的投資中預(yù)期得到的回報率茅寧?公司理財?第三章重要概念的區(qū)別稅前本錢與稅后本錢絕對本錢與相對本錢單項本錢與加權(quán)平均本錢WACC=L*(1-t)kd+(1-L)keL為負(fù)債率公司本錢與工程本錢茅寧?公司理財?第三章資本提供者投資資本年成本率年成本額占總資本比重加權(quán)成本率債權(quán)人2000 5% 10020%1% 優(yōu)先股東 300010%30030%3%普通股東 500015%75050%7.5% 合計 10000 1150100%11.5%茅寧?公司理財?第三章資本本錢的作用作為投資工程評價的貼現(xiàn)率：稅后、相對、加權(quán)平均和工程本錢政府限價：企業(yè)經(jīng)濟本錢壟斷行業(yè)的合理報酬率集團鼓勵分支的工具：戰(zhàn)略作用茅寧?公司理財?第三章2、債務(wù)本錢kd〔稅前〕借款本錢：實際利率債券本錢：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率P0=∑(It+Pt)/(1+kd)t息票債券〔利率r〕kd=r/(1-f)影響債務(wù)本錢的因素市場利率的現(xiàn)有水平違約風(fēng)險——信用等級與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢發(fā)行費率f還本Pt及付息It方式茅寧?公司理財?第三章3、優(yōu)先股本錢kp優(yōu)先股股利支付率〔稅后〕kp=Dp/PpDp：優(yōu)先股每股股利Pp：優(yōu)先股每股發(fā)行價格茅寧?公司理財?第三章4、普通股本錢keCAPM方法：ke=r+β(km–r)無風(fēng)險利率r：短期利率——單期模型長期利率——與工程具有相同的期限杠桿對Beta的影響βL=βU〔1+(1-t)D/E〕茅寧?公司理財?第三章其他方法股利增長模型ke=D1/P+g市盈率法ke=EPS/P=1/P/E債券加成法ke=kd+風(fēng)險溢酬茅寧?公司理財?第三章三、工程現(xiàn)金流的估算茅寧?公司理財?第三章1、工程現(xiàn)金流的概念期初〔t=0)：固定資產(chǎn)投資、流動資金期間(t=1,…,n)：經(jīng)營現(xiàn)金流=EBIT(1-t)+Dep〔折舊〕，不考慮財務(wù)費用期末(t=n)：殘值SV、釋放的流動資金茅寧?公司理財?第三章公司自由現(xiàn)金流(FCFF)FCFF〔Freecashflowforfirm)屬于公司所有權(quán)利要求者〔股東與債權(quán)人〕FCFF=EBIT(1-t)+Dep–CD–WC=經(jīng)營現(xiàn)金流–CD-WCCD:資本性支出WC:追加營運資本適用貼現(xiàn)率為WACC茅寧?公司理財?第三章FCF計算Revenue- Cost (includingdepreciation!)= EBITx (1-t)= EBIAT+ Depreciation- CapEx

NetWorkingCapital(NWC)= FCF茅寧?公司理財?第三章連續(xù)價值許多場合n為精確計算期，而不是工程實際壽命期連續(xù)價值指精確計算期以后工程的剩余價值工程價值=精確計算期價值+連續(xù)價值假設(shè)從n+1起，F(xiàn)CFF以穩(wěn)定的g增長CV=FCFFn+1/〔WACC-g〕茅寧?公司理財?第三章2、估算現(xiàn)金流的原那么包括所有附帶效應(yīng)注意分?jǐn)傎M用〔間接費用〕忘記沉淀本錢記住營運資本〔凈增量〕包括時機本錢不包括財務(wù)費用,假設(shè)使用WACC茅寧?公司理財?第三章3、估算步驟預(yù)測銷售實現(xiàn)上述銷售所需的投資預(yù)算本錢與利潤估計最終結(jié)果：現(xiàn)金流估計表茅寧?公司理財?第三章例：某企業(yè)擬兼并另一家公司兼并后該公司現(xiàn)金流表公司資本結(jié)構(gòu)如表單位：百萬元，所得稅率：34%對方要求：收購價不低于總資產(chǎn)帳面價值307連續(xù)價值計算〔k=9.7%〕：設(shè)從第6年起，F(xiàn)CFF在第5年根底上年遞增5%，CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2茅寧?公司理財?第三章-T12345EBIT22.729.837.140.142.1-利息21.619.117.816.715.8折舊21.513.511.512.112.7-固定資產(chǎn)投入1.73.27.011.513.1-營運資本追加-12.31.94.25.26.1NCF47.028.124.821.821.3茅寧?公司理財?第三章資本結(jié)構(gòu) 來源金額稅后成本%比重%貸款1（7%）1354.2貸款2（8%）805.326.1債券（9.5%）1506.348.9股東權(quán)益642420.8合計3079.7=WACC100%茅寧?公司理財?第三章投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn茅寧?公司理財?第三章第二節(jié)投資決策評價方法一、非貼現(xiàn)指標(biāo)二、貼現(xiàn)指標(biāo)三、關(guān)于評價指標(biāo)的評價茅寧?公司理財?第三章一、非貼現(xiàn)指標(biāo)茅寧?公司理財?第三章1、投資回收期PaybackPeriod〔PP〕：收回投資所需的時間定?，F(xiàn)金流時等于NCF/I優(yōu)點：簡單；風(fēng)險小PP法能否提供對風(fēng)險工程的一定程度保護？正方：現(xiàn)金流實現(xiàn)的時間越遠(yuǎn)，其不確定性就越大反方：高收益率往往與高風(fēng)險相伴，沒有免費午餐茅寧?公司理財?第三章缺點忽略時間價值：可能否認(rèn)回報率大于資本本錢的工程未考慮回收期后的收入：具有天生的短視性和對長壽命工程的歧視性；標(biāo)準(zhǔn)回收期設(shè)定的任意性改進：動態(tài)回收期〔DynamicPP〕失去最大優(yōu)點——簡單性茅寧?公司理財?第三章2、平均報酬率AverageRateofReturn,ARR基于現(xiàn)金流的計算：ARR=年平均NCF/I會計收益率法〔AccountingRateofReturn〕基于會計凈利潤ARR=年平均會計凈利潤/平均資本占用茅寧?公司理財?第三章特點簡單、直觀定常現(xiàn)金流場合等于PP倒數(shù)未考慮時間價值標(biāo)準(zhǔn)報酬率的設(shè)定具有隨意性茅寧?公司理財?第三章二、貼現(xiàn)指標(biāo)茅寧?公司理財?第三章1、DCF方法的起源耶魯大學(xué)教授費雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“凈現(xiàn)值最大化原那么〞(PrincipleofMaximumPresentValue)，又稱為“回報高于本錢原那么〞(ThePrincipleofReturnoverCost)，從而奠定了現(xiàn)代估值方法的理論根底一項投資的經(jīng)濟價值等于該項投資未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場利率投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的工程茅寧?公司理財?第三章2、凈現(xiàn)值〔NPV〕NPV=∑NCFt/(1+k)t決策標(biāo)準(zhǔn)：NPV>0意義：工程價值與其本錢之差找到NPV>0的工程非易事NPV是工程內(nèi)在價值的估計NPV>0未必馬上采納NPV<0未必立即拒絕一項投資的回報率超過同樣風(fēng)險下其他工程的回報率，那么其增加價值茅寧?公司理財?第三章正NPV的來源率先推出新產(chǎn)品拓展核心技術(shù)設(shè)置進入壁壘有創(chuàng)造本錢領(lǐng)先優(yōu)勢革新現(xiàn)有產(chǎn)品創(chuàng)造產(chǎn)品差異化〔廣告〕變革組織結(jié)構(gòu)以利于上述策略的實現(xiàn)茅寧?公司理財?第三章預(yù)期現(xiàn)金流序列{CFt}資本本錢k預(yù)期現(xiàn)金流序列的風(fēng)險凈現(xiàn)值NPV拒絕采納>0<0茅寧?公司理財?第三章問題根本假定是厭惡風(fēng)險，即風(fēng)險越大，價值越小投資決策分析的目標(biāo)不一定是確保每筆投資都獲得相應(yīng)的回報，因為在保證不出現(xiàn)虧損的同時，也確定了回報的上限風(fēng)險同時意味著時機風(fēng)險投資應(yīng)有不同的決策思路茅寧?公司理財?第三章例A和B兩個公司分別投資10個工程A成功9個，失敗1個B成功1個，失敗9個問題：誰的投資回報高？風(fēng)險投資的典型做法：從5000種想法中選擇10個進行投資5個完全失敗3個成績一般1個使期初投資翻了一倍1個的回報是原始投資的50倍到100倍茅寧?公司理財?第三章

kNPVIRR茅寧?公司理財?第三章3、內(nèi)部收益率〔IRR〕使工程NPV等于0的折現(xiàn)率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0決策標(biāo)準(zhǔn)：IRR>k，等價NPV>0意義：采納期望報酬率超過資本本錢的工程人們習(xí)慣于用收益率來思考問題大的IRR可以不需要k確實切信息茅寧?公司理財?第三章4、獲利能力指數(shù)〔PI〕ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I決策標(biāo)準(zhǔn)：PI>1，等價于NPV>0意義：反映投資效率茅寧?公司理財?第三章第三節(jié)投資決策方法應(yīng)用與推廣一、投資風(fēng)險分析及調(diào)整二、調(diào)整現(xiàn)值法三、實物期權(quán)法茅寧?公司理財?第三章一、投資風(fēng)險分析及調(diào)整茅寧?公司理財?第三章1、期望值決策規(guī)那么決策的關(guān)鍵——排序〔風(fēng)險與預(yù)期收益的權(quán)衡〕多目標(biāo)不確定傳統(tǒng)的風(fēng)險決策規(guī)那么是期望值規(guī)那么〔風(fēng)險中立〕在各個方案中選擇期望收益率最高者決策者的風(fēng)險態(tài)度各異PetersburgParadox〔厭惡風(fēng)險〕Pascal’sWager〔追求風(fēng)險〕茅寧?公司理財?第三章風(fēng)險厭惡與風(fēng)險溢酬給定兩項投資A與B，期初投資100元，期末A：肯定得120元，期望收益率20%，標(biāo)準(zhǔn)差0B：1/2的概率得110或130，期望收益率為20%，標(biāo)準(zhǔn)差10問題：選擇何工程對于一般人〔風(fēng)險厭惡〕，將選擇A要說明其選擇B，必須提高B的期望收益率，增加局部即為風(fēng)險溢酬〔riskpremium〕風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率＝無風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率＋風(fēng)險溢酬茅寧?公司理財?第三章2、風(fēng)險因素的調(diào)整調(diào)整現(xiàn)金流—約當(dāng)因子法根據(jù)風(fēng)險的大小對不確定現(xiàn)金流壓縮。風(fēng)險越大，壓縮得越小原理——確定性等價調(diào)整貼現(xiàn)率風(fēng)險越大，風(fēng)險溢酬越大茅寧?公司理財?第三章例:風(fēng)險溢酬風(fēng)險分類很低低中等高很高極高項目類型改造生產(chǎn)線現(xiàn)有工廠改造增加現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)量推出新產(chǎn)品現(xiàn)有領(lǐng)域研發(fā)全新領(lǐng)域研發(fā)風(fēng)險溢酬1%3%5%8%11%15%茅寧?公司理財?第三章3、敏感性分析〔Whatif〕影響工程價值有諸多因素，如產(chǎn)品銷售量、價格、原材料本錢、工程壽命期等影響程度不相同：敏感與不敏感任務(wù)：發(fā)現(xiàn)工程價值〔盈利能力〕對哪些因素最敏感〔最重要〕目的：將有限資源用于最重要因素的分析問題：如果事情不象預(yù)期的那樣，會發(fā)生怎樣的情況？因素之間的相關(guān)性與因素變化的可能性如何？茅寧?公司理財?第三章敏感性分析的步驟確定影響現(xiàn)金流各因素與NPV模型對于每一要素〔其他因素不變〕變動一定百分比時，NPV的相應(yīng)變動比例。使NPV為零的最大變化區(qū)間，即“保本點〞。對敏感因素做進一步分析茅寧?公司理財?第三章3、模擬分析確定指標(biāo)：如NPV影響變量市場分析——規(guī)模、價格、增長率、占有率投資分析——投資額、設(shè)備使用期、殘值本錢分析——營業(yè)本錢、固定本錢研究上述變量的概率分布確定指標(biāo)〔NPV〕的概率分布茅寧?公司理財?第三章4、情景(scenario)分析為未來環(huán)境的變化設(shè)想各種可能每一種可能對應(yīng)為一種特定的情景或場景計算每一種場景下投資工程的可能結(jié)果進而把握投資的未來茅寧?公司理財?第三章二、調(diào)整現(xiàn)值法〔APV〕AdjustedPresentValue茅寧?公司理財?第三章1、問題的提出NPV的計算取決于資本本錢〔WACC〕假設(shè)在工程的整個壽命期內(nèi)，WACC為常數(shù)WACC取決于單項資本本錢資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，使資本本錢不是常數(shù)茅寧?公司理財?第三章例：某企業(yè)擬兼并另一家公司兼并后該公司現(xiàn)金流表及公司資本結(jié)構(gòu)如表〔單位：百萬元〕所得稅率：34%對方要求：收購價格不低于總資產(chǎn)帳面價值307殘值計算：設(shè)從第6年起，NCF在第5年根底上年遞增5%，SV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2茅寧?公司理財?第三章-T12345EBIT22.729.837.140.142.1-利息21.619.117.816.715.8折舊21.513.511.512.112.7-固定資產(chǎn)投入1.73.27.011.513.1-營運資本追加-12.31.94.25.26.1NCF47.028.124.821.821.3茅寧?公司理財?第三章資本結(jié)構(gòu) 來源金額稅后成本%比重%貸款1（7%）1354.2貸款2（8%）805.326.債券（9.5%）1506.348.9股東權(quán)益642420.8合計3079.7=WACC100%茅寧?公司理財?第三章傳統(tǒng)方法：k=9.7%V=417.1百萬元。問題：公司資本結(jié)構(gòu)在未來幾年內(nèi)是變化的，即債務(wù)遞減利息費用逐年下降：從第一年的21.6到第五年的15.8設(shè)在第5年底發(fā)行140百萬債券，利率9%，舊債還清，負(fù)債水平年遞增5%結(jié)論：用統(tǒng)一的9.7%作為貼現(xiàn)率不適宜茅寧?公司理財?第三章2、APV方法的根本思想價值分解：投資工程創(chuàng)造價值的來源可分為工程資產(chǎn)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流〔假設(shè)工程不負(fù)債〕的價值V0用債務(wù)融資所產(chǎn)生的稅盾收益V1總價值是上述兩方面價值的相加上述兩種來源的風(fēng)險程度不同：前大后小相應(yīng)的貼現(xiàn)率也應(yīng)不同自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)：用全權(quán)益資本本錢稅盾貼現(xiàn)，用債務(wù)資本本錢茅寧?公司理財?第三章3、APV公式價值分解：V=V0+V1V0：以全權(quán)益資本本錢ka為貼現(xiàn)率、工程自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和ka為假設(shè)工程不負(fù)債時的權(quán)益資本本錢，它是權(quán)益資本本錢的下限V1：以債務(wù)資本本錢kd為貼現(xiàn)率、負(fù)債產(chǎn)生的各期稅盾的現(xiàn)值之和，即DVTS〔DiscountvalueofTaxShield〕茅寧?公司理財?第三章全權(quán)益資本本錢ka的計算βiL=βiU[1+(1-t)D/E]βU：無杠桿β或資產(chǎn)β，只反映經(jīng)營風(fēng)險βL：杠桿β或權(quán)益β，還反映財務(wù)風(fēng)險D/E：負(fù)債權(quán)益比全權(quán)益資本本錢ka=r+βiU(km–r)權(quán)益資本本錢kE=r+βiL(km–r)因為βiL>βiUkE>ka茅寧?公司理財?第三章計算步驟以全權(quán)益本錢為貼現(xiàn)率計算自由現(xiàn)金流價值V0=FCF1/(1+ka)+…+(FCFn+SV)/(1+ka)nCV=FCFn+1/(ka-g)以債務(wù)資本本錢r計算稅盾價值DVTS=t(I1/(1+r)+…+In/(1+r)n)V=V0+DVTS茅寧?公司理財?第三章例：APV方法全權(quán)益資本本錢ka為13.5%計算V0CV=21.3(1+5%)/(13.5%-5%)=263.4按13.5%折現(xiàn)，V0=244.5百萬計算DVTS茅寧?公司理財?第三章DVTS的計算T12345利息I21.619.117.816.715.8稅盾It7.46.56.15.65.4茅寧?公司理財?第三章APV方法〔續(xù)〕稅盾殘值140*9%(1+5%)/(9%-5%)=112.5DVTS=101.8〔按9.5%貼現(xiàn)〕V=V0+DVTS=244.5+101.8=346.3百萬與NPV方法的比較：417.1百萬元茅寧?公司理財?第三章三、實物期權(quán)定價法茅寧?公司理財?第三章1、問題的提出時機工程與承諾工程之區(qū)別承諾工程：必須立即做出決定時機工程：允許延遲決策時機工程的評價不同于承諾工程的評價為什么能推遲到明天的事要今天做呢？——富蘭克林茅寧?公司理財?第三章投資工程的期權(quán)特征研發(fā)投資為企業(yè)創(chuàng)造了開發(fā)更新一代產(chǎn)品的時機投資某工程帶來未來市場擴張時機第二代技術(shù)取代第一代技術(shù)為第三代技術(shù)的開展提供時機期權(quán)定價觀點：相機決策，價值非負(fù)茅寧?公司理財?第三章NPV方法的問題---決策剛性決策準(zhǔn)那么：NPV=PV–I0NPV>0采納〔donow〕NPV<0拒絕〔never〕等價的準(zhǔn)那么：PI=PV/I0PV>1donowPV<1never實質(zhì)：決策區(qū)域是一維空間考慮到未來是不確定的，現(xiàn)實中有第三種選擇：等待決策區(qū)域因此可以拓展到二維空間茅寧?公司理財?第三章例：園丁的決策園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動完全成熟----立即摘下已經(jīng)腐爛---徹底放棄有7、8成熟---可摘可等半生不熟---等待等待的收益與風(fēng)險可能得到更好的口味可能讓競爭對手搶得先機茅寧?公司理財?第三章2、計算方法計算工程價值PV：即工程未來各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和確定投資可延遲的時間T-t確定無風(fēng)險利率r計算初始投資額I的現(xiàn)值PV〔I〕：按無風(fēng)險利率r將T-t時刻的I貼現(xiàn)〕：PV〔I〕=I/(1+r)T-t估計工程價值PV的波動率σ〔年波動〕大于市場平均波動率茅寧?公司理財?第三章定義現(xiàn)值系數(shù)和累積波動率現(xiàn)值系數(shù)為工程價值除以投資的現(xiàn)值NPVq=PV/PV(I)累積波動率為T-t時間內(nèi)工程價值的波動率：(T-t)1/2σ特別，如果投資不延遲(T-t=0)，那么NPVq=PI=PV/I0由于波動的存在，當(dāng)NPVq<1時，并不意味該工程被立即拒絕茅寧?公司理財?第三章累積波動率σ√T-tVI、放棄〔腐爛〕I、采納〔成熟〕NPVqV、前途渺茫IV、前途較小，積極培育有希望III、前景美好(但不能馬上吃)II、如果可能那么等待，否那么采納NPV>0,NPVq>1NPV<0,NPVq>1，累積波動率大NPV<0,NPVq<1，累積波動率大NPV<0,NPVq<1,累積波動率小1.0茅寧?公司理財?第三章例：某化學(xué)公司兩階段投資工程概況將一個R&D工程投入商業(yè)化生產(chǎn)在三年后擴大工程的規(guī)模，預(yù)計投資是首期的3倍現(xiàn)金流預(yù)測如表，且假設(shè)FCF以第6年為基數(shù)年遞增5%CV=40.7(1+5%)/(12%-5%)=610.3傳統(tǒng)DCF方法評估：k=12%，t=34%結(jié)論：NPV=0茅寧?公司理財?第三章工程現(xiàn)金流估計(單位:百萬元)T0123456EBIT3.46.115.217.320.826.4折舊19.021.021.046.348.150.0資本投入1008.19.5307.016.016.317.0凈營運資本254.15.575.07.18.09.7FCF-1259.010.0-371.034.737.540.7茅寧?公司理財?第三章問題投資決策可分成兩個階段，即商業(yè)化生產(chǎn)和擴大規(guī)模兩個階段工程的性質(zhì)不同擴大規(guī)模不一定