2023年LED行業(yè)研究報(bào)告

2023年LED行業(yè)研究報(bào)告2023年4月目錄一、供需短期利好芯片廠，關(guān)注明后年變化對(duì)上下游影響 PAGEREFToc351577384\h3二、照明市場(chǎng)開(kāi)始洗牌，決定因素為規(guī)模、品牌和渠道 PAGEREFToc351577385\h51、LED光源走向大宗商品化，利好規(guī)模大廠，毛利率先降后升 PAGEREFToc351577386\h52、短期對(duì)價(jià)格敏感，長(zhǎng)期重品牌 PAGEREFToc351577387\h73、優(yōu)質(zhì)渠道提升盈利，渠道建設(shè)費(fèi)用可控 PAGEREFToc351577388\h9三、背光市場(chǎng)喜憂參半 PAGEREFToc351577389\h111、終端需求恢復(fù)，短期有所回暖 PAGEREFToc351577390\h112、大尺寸背光LED增速放緩，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移帶來(lái)機(jī)遇 PAGEREFToc351577391\h133、中小尺寸：受益出貨放量、大屏化及高清化，但受OLED沖擊 PAGEREFToc351577392\h17四、主要企業(yè)簡(jiǎn)況 PAGEREFToc351577393\h191、三安光電 PAGEREFToc351577394\h192、陽(yáng)光照明 PAGEREFToc351577395\h203、瑞豐光電 PAGEREFToc351577396\h214、聚飛光電 PAGEREFToc351577397\h225、鴻利光電 PAGEREFToc351577398\h23一、供需短期利好芯片廠，關(guān)注明后年變化對(duì)上下游影響我們從終端需求和MOCVD裝機(jī)情況出發(fā)，對(duì)LED芯片的供需情況做了分析。模型的主要假設(shè)包括：1）LCD-TV出貨年成長(zhǎng)5-10%，顯示器為2-5%，兩者LED背光滲透率12年達(dá)70%以上，14年為90%；2）NB出貨年成長(zhǎng)5-10%；3）和平板電腦快速增長(zhǎng)，但中長(zhǎng)期受OLED沖擊；4）LED燈具產(chǎn)量11-15年CAGR為37%；5）LED發(fā)光效率每年提升15-20%。模型結(jié)果表明，隨著背光、顯示等需求穩(wěn)定增長(zhǎng)以及LED燈具逐步放量，且芯片擴(kuò)產(chǎn)放緩，致使12年以來(lái)芯片供過(guò)于求的狀況有所緩解。據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，12年芯片價(jià)格跌幅約為20-30%，而同期封裝產(chǎn)品降幅在40-60%。其主要原因?yàn)樾酒袠I(yè)產(chǎn)能增長(zhǎng)得到控制，而封裝廠擴(kuò)產(chǎn)激進(jìn)，且終端應(yīng)用市場(chǎng)增長(zhǎng)低于預(yù)期。我們預(yù)計(jì)芯片領(lǐng)域的相對(duì)景氣有望延續(xù)至13年，利好三安等芯片大廠。期間行業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)充主要來(lái)自于生產(chǎn)技術(shù)升級(jí)（如機(jī)臺(tái)片數(shù)增加、2寸晶片轉(zhuǎn)為4寸等）。同時(shí)需求回穩(wěn)有望使產(chǎn)能利用率穩(wěn)中有升。而14年后將出現(xiàn)新一輪的芯片擴(kuò)產(chǎn)潮，原因在于：1）宏觀環(huán)境改善；2）業(yè)者預(yù)期14-15年照明市場(chǎng)（尤其是家居照明）快速爆發(fā)；3）行業(yè)集中度提升促使閑置產(chǎn)能轉(zhuǎn)變?yōu)橛行Мa(chǎn)能。此外，我們判斷13年封裝廠的擴(kuò)產(chǎn)行為將比12年更有節(jié)制，預(yù)計(jì)封裝產(chǎn)品價(jià)格跌幅會(huì)有一定收窄。建議關(guān)注芯片供給增加和封裝擴(kuò)產(chǎn)放緩對(duì)封裝行業(yè)毛利率的積極影響。二、照明市場(chǎng)開(kāi)始洗牌，決定因素為規(guī)模、品牌和渠道1、LED光源走向大宗商品化，利好規(guī)模大廠，毛利率先降后升規(guī)模大廠推動(dòng)行業(yè)洗牌的手段之一：促進(jìn)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。近期飛利浦等國(guó)際大廠大力推廣Zhaga聯(lián)盟的舉措體現(xiàn)了這一趨勢(shì)。LED光源（lamp）包括燈泡和燈管，燈具（luminaire）則是在光源基礎(chǔ)上加上外殼等配套。Zhaga旨在實(shí)現(xiàn)光源接口的標(biāo)準(zhǔn)化，加強(qiáng)燈具對(duì)不同廠商光源產(chǎn)品的兼容性。我們了解到大多數(shù)LED光源中小企業(yè)對(duì)此持排斥態(tài)度，主要原因包括：1）產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化要求廠家有較大的規(guī)模，2）產(chǎn)品差異化減小的情況下品牌和渠道更為重要。在此趨勢(shì)下，中小企業(yè)只能從事代工、產(chǎn)品組裝等低附加值環(huán)節(jié)。在傳統(tǒng)照明領(lǐng)域，前4大光源廠商占份額近50%，而前10大燈具廠商份額只占1/3左右。目前LED行業(yè)極為分散，預(yù)計(jì)未來(lái)光源行業(yè)將邁向大宗商品化且行業(yè)集中度大幅提升，而燈具行業(yè)仍保持多樣化的市場(chǎng)格局。陽(yáng)光、雷士及鴻利等規(guī)模品牌光源大廠將大幅受益。規(guī)模大廠推動(dòng)行業(yè)洗牌的手段之二：實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì)后主動(dòng)降價(jià)，從而擠壓中小廠商利潤(rùn)空間。由于行業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)，且目前LED照明對(duì)價(jià)格仍然較為敏感，因此成本控制已成為行業(yè)的主題。以?xún)r(jià)格策略最為激進(jìn)的長(zhǎng)方照明為例，公司在大幅擴(kuò)產(chǎn)的同時(shí)，通過(guò)垂直一體化、提高芯片利用率、開(kāi)發(fā)新型驅(qū)動(dòng)技術(shù)等方式，實(shí)現(xiàn)了明顯的成本優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品售價(jià)較市場(chǎng)平均水平低25-40%。隨著價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈化，中短期內(nèi)LED照明行業(yè)整體毛利率下滑為大勢(shì)所趨?；仡櫉晒鉄魵v史，行業(yè)曾于02-07年間積極擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致整體毛利率出現(xiàn)明顯下滑。直至07年后，熒光燈行業(yè)基本成熟，毛利率回歸并穩(wěn)定在25-30%的水平。我們預(yù)計(jì)LED光源行業(yè)將復(fù)制熒光燈的歷程，行業(yè)毛利率先降后升，品牌規(guī)模大廠的最終合理毛利率位于25-30%。同時(shí)，中小廠商的生存空間遭到擠壓，具有成本優(yōu)勢(shì)的規(guī)模廠商將不斷提高其市場(chǎng)份額。此外，規(guī)模擴(kuò)大引起的市占率上升也有利于提高企業(yè)的盈利能力。例如雷士照明在傳統(tǒng)熒光燈的競(jìng)爭(zhēng)中勝出后，其毛利率隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)而穩(wěn)中有升。（剔除2023年稀土大幅漲價(jià)的影響。）2、短期對(duì)價(jià)格敏感，長(zhǎng)期重品牌短期來(lái)看，LED照明處于滲透初期，價(jià)格仍為推廣的最大制約因素，所以必須通過(guò)降價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)滲透率的提升。業(yè)者普遍認(rèn)為不必把燈具壽命等性能做到極致，而是在達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的前提下，盡量降低成本即可，因?yàn)樵诩夹g(shù)日新月異的階段，一般消費(fèi)者暫時(shí)不需要10年不換的燈具。長(zhǎng)期來(lái)看，LED照明消費(fèi)屬性決定照明品牌重要性。壽命大幅優(yōu)于傳統(tǒng)產(chǎn)品是LED燈具標(biāo)榜的最大優(yōu)點(diǎn)之一。隨著技術(shù)不斷進(jìn)步，LED燈具壽命仍有較大的提升空間，理論值可達(dá)8萬(wàn)小時(shí)左右。我們認(rèn)為在此趨勢(shì)下，LED照明將逐步體現(xiàn)出長(zhǎng)周期產(chǎn)品的消費(fèi)屬性。技術(shù)越成熟，這一特征將越為顯著。而長(zhǎng)周期產(chǎn)品消費(fèi)對(duì)品牌、質(zhì)量等均有較高的要求。我們判斷目前處于行業(yè)技術(shù)快速進(jìn)步階段，LED照明的長(zhǎng)周期產(chǎn)品屬性不明顯，因此低價(jià)LED燈具將刺激短期應(yīng)用。隨著售價(jià)不斷下降，加之EMC等重視長(zhǎng)遠(yuǎn)回報(bào)的運(yùn)營(yíng)模式盛行，長(zhǎng)期來(lái)看消費(fèi)者必然傾向于選擇品質(zhì)過(guò)硬的LED照明品牌。3、優(yōu)質(zhì)渠道提升盈利，渠道建設(shè)費(fèi)用可控由于照明應(yīng)用一般直接面向用戶，為典型的B2C模式，這從根本上決定了渠道的重要性。國(guó)際知名廠商均擁有各自的渠道優(yōu)勢(shì)。1）專(zhuān)賣(mài)店：一般分布在居民區(qū)和商業(yè)區(qū)，分為直營(yíng)店和加盟店兩種，直營(yíng)店為公司直接管理。專(zhuān)賣(mài)店本質(zhì)上為廠商自建渠道，必須先在品牌建設(shè)上有很大的投入。2）經(jīng)銷(xiāo)商：一般分布在燈具批發(fā)市場(chǎng)，通常同時(shí)經(jīng)銷(xiāo)多種品牌（簽有排他性協(xié)議除外）。由于經(jīng)銷(xiāo)商和專(zhuān)賣(mài)店的客戶群體都包括裝修公司（工程類(lèi)）和個(gè)人消費(fèi)者（普通家庭自購(gòu)），所以彼此存在一定競(jìng)爭(zhēng)。3）賣(mài)場(chǎng)：包括超市、家居賣(mài)場(chǎng)等，直接面向個(gè)人消費(fèi)者。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)看，擁有優(yōu)質(zhì)渠道的雷士和佛山照明大幅優(yōu)于同行，表明渠道對(duì)公司盈利具有明顯的正面推動(dòng)作用。其中雷士的渠道策略最為激進(jìn)，采用了成本最高的專(zhuān)賣(mài)店模式。截止至2023年底，雷士擁有專(zhuān)賣(mài)店約3000家（其中加盟店居多）。從渠道建設(shè)過(guò)程中的費(fèi)用來(lái)看，雷士在初期有較大的投入，直至模式成熟后邊際費(fèi)用有所下降。公司近年來(lái)成功地把營(yíng)業(yè)費(fèi)用率控制在較為穩(wěn)定的水平。根據(jù)國(guó)內(nèi)LED照明企業(yè)在渠道建設(shè)中的方式和階段，我們對(duì)各公司的渠道費(fèi)用變化趨勢(shì)概括如下。三、背光市場(chǎng)喜憂參半1、終端需求恢復(fù)，短期有所回暖隨著2023年全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定下滑，TV等顯示終端的需求也有所放緩。而進(jìn)入12年后出現(xiàn)了一定的回暖，其原因包括1）全球宏觀經(jīng)濟(jì)略微改善；2）倫敦奧運(yùn)會(huì)等賽事提升需求；3）3D電視、智能電視、超極本等高附加值產(chǎn)品推出，刺激需求的同時(shí)緩解降價(jià)壓力。此外，SONY等日系廠商由于盈利情況較差，近期對(duì)電視業(yè)務(wù)有所縮減，把注意力從市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)移至利潤(rùn)率的提高，此舉有利于改善行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。從全球LCD-TV面板的出貨情況來(lái)看，月度增速在12年保持攀升態(tài)勢(shì)。Displaysearch預(yù)計(jì)13年全球LCD-TV出貨增速仍維持在10%左右。此外，背光LED跌價(jià)幅度近期有所縮小，從側(cè)面反映背光LED行業(yè)近期景氣回升。2、大尺寸背光LED增速放緩，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移帶來(lái)機(jī)遇雖然12年LED背光電視滲透率從11年的43%上升至70%左右，但是滲透率上升并不等于LED使用數(shù)量的增加。從行業(yè)調(diào)研我們了解到，過(guò)去主流的5630型號(hào)LED已經(jīng)逐步退出背光市場(chǎng)，取而代之的是亮度更高的7030/7020（雙芯片封裝）。其直接結(jié)果是LED顆粒需求數(shù)減少1/3，LED總價(jià)值亦有所下降。預(yù)計(jì)未來(lái)這一趨勢(shì)將延續(xù)。綜合考慮LED光效提升，LED背光滲透率飽和，直下式背光使用LED顆粒數(shù)較少，以及大尺寸OLED逐步量產(chǎn)等因素的影響，我們判斷TV背光LED芯片市場(chǎng)增速將出現(xiàn)明顯放緩，且在2023年后進(jìn)入飽和狀態(tài)。在行業(yè)趨近飽和的背景下，國(guó)內(nèi)背光LED廠商的發(fā)展機(jī)遇源自制造模式的變化和產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。近年來(lái)，許多液晶電視品牌廠商（尤其是日韓品牌）正在逐步采用制造外包的業(yè)務(wù)模式。根據(jù)IHSiSuppli公司的EMS/ODM研究，2023-2023年全球液晶電視外包生產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)近一倍。外包電子業(yè)務(wù)的兩大組成部分――電子制造服務(wù)(EMS)提供商與原始設(shè)計(jì)制造(ODM)公司，預(yù)計(jì)2023年合計(jì)生產(chǎn)1.3億臺(tái)液晶電視，而2023年是6510萬(wàn)臺(tái)。2023年，EMS與ODM將占液晶電視產(chǎn)量的43.0%，高于2023年的36.2%。近年來(lái)EMS和ODM紛紛在大陸設(shè)廠，為大陸零組件供應(yīng)商提供了機(jī)遇。Opencell模式也是液晶行業(yè)最近出現(xiàn)的新趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)電視廠如TCL、長(zhǎng)虹、海信等與其面板供貨商合資成立背光模組廠，并且大多將背光模塊廠設(shè)于自身的電視組裝廠內(nèi)。在電視外包和Opencell模式的趨勢(shì)下，液晶電視LCM（液晶顯示模塊）的訂單紛紛轉(zhuǎn)移至大陸。在背光行業(yè)，普遍存在著背光模組廠家綁定本國(guó)或本地區(qū)液晶顯示模塊廠商的現(xiàn)象。這實(shí)際上為背光LED廠商提供了極好的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。我們判斷瑞豐等背光LED廠商將受益于這種行業(yè)趨勢(shì)，在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額將快速提升。3、中小尺寸：受益出貨放量、大屏化及高清化，但受OLED沖擊快速發(fā)展的智能終端行業(yè)為中小尺寸背光帶來(lái)了較大的市場(chǎng)空間。雖然13年以后智能的出貨增速將有所放緩，但平板、超極本等中尺寸應(yīng)用創(chuàng)造了新的機(jī)遇。我們判斷隨著中尺寸終端放量，其背光市場(chǎng)容量有望與小尺寸相當(dāng)，利好聚飛等相關(guān)廠商。近年來(lái)屏幕變大主要體現(xiàn)在2個(gè)方面：1）智能替代小屏幕的功能機(jī)；2）智能本身的大屏化。就背光LED價(jià)值量而言，智能機(jī)為功能機(jī)的2-3倍。屏幕高清化也是中小尺寸顯示終端的一大趨勢(shì)。以新iPad為例，其分辨率提高要求背光模組提供更大的亮度，因此使LED數(shù)量翻倍增長(zhǎng)。我們判斷Retina等高清技術(shù)將逐步推廣至中高端產(chǎn)品，在一定程度上提振背光LED的需求。OLED的興起將使中小尺寸背光遭受較大沖擊。三星等廠商已量產(chǎn)中小尺寸OLED面板，我們預(yù)計(jì)OLED之風(fēng)將于近期從繼續(xù)刮至筆記本、平板電腦等應(yīng)用。中小尺寸（10寸以下）背光LED市場(chǎng)將逐步萎縮。四、主要企業(yè)簡(jiǎn)況1、三安光電——LED芯片行業(yè)整合者大陸LED芯片龍頭地位日益穩(wěn)固。三安光電是大陸規(guī)模最大的全色系超高亮度LED外延與芯片廠商。公司技術(shù)水平處于前列，大功率LED芯片等高門(mén)檻產(chǎn)品質(zhì)量已緊跟國(guó)際大廠。近年公司在國(guó)內(nèi)芯片市場(chǎng)份額已提升至15%以上，并且通過(guò)跨境并購(gòu)等方式開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)。我們認(rèn)為公司將最終從行業(yè)洗牌中勝出。規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)是公司芯片業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司目前擁有144臺(tái)MOCVD，隨著產(chǎn)能釋放以及管理水平不斷提升，其規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)今后公司的期間費(fèi)用率有望控制在10%以下且仍有壓縮空間（往年在11%以上）。原材料成本方面，公司通過(guò)自建循環(huán)系統(tǒng)等方式使其氣體成本較同行低約50%，而藍(lán)寶石項(xiàng)目亦能加強(qiáng)公司在大尺寸襯底上的議價(jià)能力。此外公司在拿地、設(shè)備采購(gòu)等方面也得到政府的優(yōu)惠。光伏項(xiàng)目已見(jiàn)成效。今年以來(lái)公司的CPV產(chǎn)品逐步投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)12年該業(yè)務(wù)收入為4-5億元。由于投產(chǎn)初期處于爬坡階段，成本和費(fèi)用較高，因此CPV業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)，加上1.4元/瓦的補(bǔ)貼后（營(yíng)業(yè)外收入）恰能大致實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。未來(lái)CPV將成為公司一大重點(diǎn)，進(jìn)入正軌后其盈利水平有望提升。未來(lái)將進(jìn)一步布局LED應(yīng)用產(chǎn)品。近幾年公司的LED應(yīng)用產(chǎn)品主要為路燈，本質(zhì)是當(dāng)?shù)卣畬?duì)公司投資的一種補(bǔ)貼，其持續(xù)性相對(duì)較弱。出于垂直一體化戰(zhàn)略的考慮，我們判斷公司未來(lái)進(jìn)軍LED室內(nèi)照明等應(yīng)用領(lǐng)域是大概率事件。2、陽(yáng)光照明——規(guī)模和品牌優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)看點(diǎn)在LED國(guó)內(nèi)光源龍頭企業(yè)，未來(lái)受益于LED光源集中度提升。公司是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的節(jié)能燈和直管熒光燈企業(yè)之一，而近2年公司毅然進(jìn)軍LED光源和燈具領(lǐng)域，未來(lái)LED業(yè)務(wù)規(guī)模也將位于國(guó)內(nèi)前列。在LED光源接口標(biāo)準(zhǔn)化及大宗商品化的趨勢(shì)下，規(guī)模效應(yīng)將是公司的核心優(yōu)勢(shì)。重視品牌和渠道建設(shè)，短期費(fèi)用高企但長(zhǎng)期將顯著受益。公司過(guò)去以傳統(tǒng)光源代工為主，而近年來(lái)有意識(shí)地傾向自有品牌，因此加大了品牌和渠道建設(shè)的投入。截止至12年底公司的專(zhuān)賣(mài)店數(shù)量已超過(guò)1300家，經(jīng)銷(xiāo)商3000多家。我們判斷公司仍將擴(kuò)建渠道，加之國(guó)家補(bǔ)貼項(xiàng)目需要推廣費(fèi)用，短期內(nèi)面臨費(fèi)用壓力。但LED較傳統(tǒng)照明更看重品牌，公司此舉有望復(fù)制雷士的成功之路。LED光源和燈具業(yè)務(wù)即將起飛。公司過(guò)去在LED領(lǐng)域略顯保守，而12年公司縮減微汞熒光燈項(xiàng)目以加大LED投入，體現(xiàn)了轉(zhuǎn)型的決心。我們判斷13年LED光源與燈具產(chǎn)能將達(dá)2300-2800萬(wàn)套，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10-12億（12年僅3-4億），占比達(dá)30%左右。節(jié)能燈等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定。由于節(jié)能燈和直管熒光燈行業(yè)已進(jìn)入成熟期，在白熾燈淘汰、LED照明興起等多重因素影響下，未來(lái)幾年其市場(chǎng)規(guī)模將維持穩(wěn)定。而節(jié)能燈行業(yè)格局變化較小，我們認(rèn)為公司份額難以大幅提升，此項(xiàng)收入彈性不大，盈利水平主要受稀土熒光粉等原材料價(jià)格波動(dòng)影響。3、瑞豐光電——未來(lái)彈性主要來(lái)自照明業(yè)務(wù)快速發(fā)展的LED封裝翹楚，TV背光是核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。公司是大陸LED封裝龍頭企業(yè)之一，憑借深厚的行業(yè)積累以及出色的機(jī)會(huì)把握能力，公司在08-12年間收入年復(fù)合增速超過(guò)40%，凈利潤(rùn)增速約30%。公司于09年引入戰(zhàn)略伙伴康佳，并逐步開(kāi)拓其它國(guó)內(nèi)客戶，在TV背光領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯。LED-TV滲透率及背光模組自制比例提升利好大陸背光LED企業(yè)。據(jù)Displaysearch統(tǒng)計(jì)，12年LED-TV滲透率略超70%，而13年將達(dá)90%以上。而在液晶模組Opencell模式下，國(guó)內(nèi)TV廠紛紛加大背光模組自制比例，我們判斷13年大陸背光LED市場(chǎng)空間仍將增長(zhǎng)20-30%。由于客戶關(guān)系是TV背光行業(yè)的核心資源，我們認(rèn)為公司將在行業(yè)新趨勢(shì)下明顯受益。公司背光LED份額仍有較大提升空間。按單臺(tái)TV背光燈條價(jià)值量為80-100元估計(jì)，國(guó)內(nèi)TV廠13年燈條需求約為80億元，而12年公司背光業(yè)務(wù)收入僅2-3億。我們判斷公司份額提升的動(dòng)能包括：1）推出更輕薄產(chǎn)品以滿足客戶需求；2）創(chuàng)維等客戶的進(jìn)一步突破；3）憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)和響應(yīng)速度從臺(tái)廠等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中搶得份額。照明業(yè)務(wù)將以封裝代工作為突破口，未來(lái)將延伸至光源模組。參考傳統(tǒng)光源行業(yè)，我們認(rèn)為飛利浦等國(guó)際照明巨頭將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包是大勢(shì)所趨。瑞豐為此已做多年儲(chǔ)備，有望逐步獲得封裝委外訂單，這是公司中短期的主要彈性之一。而長(zhǎng)期來(lái)看純封裝業(yè)態(tài)難以為繼，公司將向下游光源模組延伸。4、聚飛光電——中大尺寸放量，打開(kāi)另一片天中短期內(nèi)仍以背光為主，照明業(yè)務(wù)亦將全力以赴。公司的LED封裝產(chǎn)品主要面向背光領(lǐng)域，12年背光業(yè)務(wù)收入占比達(dá)87%（其中小尺寸、中大尺寸分別約占77%和10%）。我們認(rèn)為未來(lái)幾年公司仍將以背光業(yè)務(wù)為主，同時(shí)也會(huì)兼顧照明市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇。小尺寸背光是公司的基石。憑借過(guò)硬的技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及與中興等終端客戶的密切關(guān)系，公司成功把小尺寸背光培養(yǎng)成現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。雖然OLED是對(duì)背光行業(yè)的潛在威脅，但是我們判斷聚飛的小尺寸業(yè)務(wù)仍有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，其原因在于：1）智能機(jī)仍處快速發(fā)展期，大屏化和高清化加大背光LED需求（智能機(jī)背光LED價(jià)值量是功能機(jī)的2-3倍）；2）公司在中華酷聯(lián)等廠的份額僅20-35%，仍有較大提升空間。中尺寸背光迎來(lái)突破，市場(chǎng)空間大幅提升。由于平板等中尺寸背光的供應(yīng)鏈與小尺寸有較大重疊（直接客戶為偉志、寶明等專(zhuān)業(yè)背光模組廠），聚飛得以順利搭乘中尺寸消費(fèi)電子產(chǎn)品放量的快車(chē)。公司的最終客戶主要為國(guó)內(nèi)平板廠商，按13年白牌平板出貨1億部估計(jì)，公司下游市場(chǎng)空間擴(kuò)大1倍以上。我們預(yù)計(jì)13年公司中尺寸收入占比有望超過(guò)20%。大尺寸背光和照明業(yè)務(wù)有望成為下一波成長(zhǎng)動(dòng)力。通過(guò)在TV背光領(lǐng)域的多年儲(chǔ)備，公司近期已向創(chuàng)維、長(zhǎng)虹等TV廠批量供貨。而在照明市場(chǎng)，公司也已加大布局。我們判斷兩者將在14年后為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)較大彈性。5、鴻利光電——戰(zhàn)略清晰正確，長(zhǎng)期前景看好定位中高端，公司戰(zhàn)略緊扣行業(yè)趨勢(shì)。公司是國(guó)內(nèi)白光LED封裝及應(yīng)用行業(yè)的佼佼者，產(chǎn)品定位中高端，毛利率水平顯著高于同行。隨著LED壽命逐步提升，其長(zhǎng)周期產(chǎn)品特性將凸顯，質(zhì)量和品牌尤為重要，我們認(rèn)為公司定位符合這一訴求。此外，晶圓級(jí)封裝將使純封裝業(yè)態(tài)難以為繼，公司封裝結(jié)合下游應(yīng)用的發(fā)展戰(zhàn)略正確地順應(yīng)了行業(yè)趨勢(shì)。封裝業(yè)務(wù)領(lǐng)先，代工和TV背光有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。公司封裝技術(shù)領(lǐng)先，其SMD、COB等產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯。目前公司封裝產(chǎn)能約500KK/月，而新廠區(qū)能夠滿足2023KK/月的需求。我們認(rèn)為飛利浦等國(guó)際照明巨頭將封裝環(huán)節(jié)外包是大勢(shì)所趨，公司將逐步獲得代工訂單。同時(shí)，公司亦有意進(jìn)軍TV背光市場(chǎng)，目前已向國(guó)內(nèi)二三線品牌廠送樣，13年有望實(shí)現(xiàn)千萬(wàn)以上收入。通用照明業(yè)務(wù)將進(jìn)入收獲期。在確定封裝結(jié)合應(yīng)用的戰(zhàn)略之后，公司過(guò)去幾年在通用照明領(lǐng)域投入較大，包括團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)、渠道建設(shè)等。我們判斷未來(lái)通用照明業(yè)務(wù)將進(jìn)入收獲期，理由在于：1）萊蒂亞品牌美譽(yù)度逐步提升；2）渠道網(wǎng)絡(luò)已初步成型；3）廣東地區(qū)EMC工程將不斷增厚收入。汽車(chē)照明業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)。公司的汽車(chē)照明業(yè)務(wù)主要與金龍、長(zhǎng)城等合作，同時(shí)承接國(guó)外車(chē)燈廠的OEM業(yè)務(wù)以及工程機(jī)械的照明訂單。由于車(chē)燈供應(yīng)鏈封閉且客戶對(duì)價(jià)格不敏感，毛利率高達(dá)40%以上。過(guò)去幾年公司此項(xiàng)收入均實(shí)現(xiàn)了成倍增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)仍有較大彈性。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性?xún)r(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)?？杀韧赇N(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專(zhuān)屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專(zhuān)屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類(lèi)，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷(xiāo)售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類(lèi)型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專(zhuān)屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專(zhuān)門(mén)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)過(guò)去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過(guò)2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來(lái)有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有