講好“健康睡眠”故事邁向品牌整合新階段

目錄換新需求（量增）+提價能力（價增，床墊的抗地產(chǎn)周期屬性較強(qiáng) 3房地產(chǎn)下行周期，床墊市場下滑幅度更低 3高后悔成本助力提價，換新需求支撐銷量，帶來床墊行業(yè)高韌性 4中國床墊市場：換新驅(qū)動量增，提價驅(qū)動價增，行業(yè)規(guī)模依然有提升空間 13創(chuàng)新曲線平緩&品牌漸入人心，行業(yè)馬太效應(yīng)逐步凸顯 16我國床墊行業(yè)集中度仍有較大提升空間 16規(guī)模優(yōu)勢+高毛利率高銷售費用率正向循環(huán)，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng) 17復(fù)盤美國床墊行業(yè)，前期產(chǎn)品+中期營銷+橫向并購驅(qū)動行業(yè)整合 20展望我國市場：漸進(jìn)成熟期，行業(yè)有望邁向整合大時代 33油煙機(jī)行業(yè)vs床墊行業(yè)：說好品牌的故事，借助飛輪實現(xiàn)增長 37油煙機(jī)vs床墊：產(chǎn)品簡單，高后悔成本+高頻使用塑造品牌溢價 37向老板電器學(xué)習(xí)，堅持營銷驅(qū)動+順應(yīng)渠道變化實現(xiàn)飛輪正循環(huán) 39品牌第一性原理，行業(yè)集中度持續(xù)提升 43不同點：價格帶寬度差異帶來集中度提升路徑不同 45重點公司：行業(yè)龍頭多品牌、多品類、多渠道布局 47慕思股份：品牌優(yōu)質(zhì)，現(xiàn)金流充足 47喜臨門：寬價格帶覆蓋，電商渠道領(lǐng)先 50投資建議 52風(fēng)險提示 52插圖目錄 53格目錄 54換新需求（量增）提價能力（價增地產(chǎn)周期屬性較強(qiáng)產(chǎn)品持續(xù)升級+/70%床墊購買由換新需求驅(qū)動，相較于其他品類對地產(chǎn)周期敏感度低。1923由于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和旅游行業(yè)景氣帶動房價上漲，投資者的過度投機(jī)行為導(dǎo)致地產(chǎn)泡沫破裂，引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)大蕭條。進(jìn)入70年代后，美國房地產(chǎn)市場波動較小，9020042007危機(jī)。圖1：美國房地產(chǎn)發(fā)展階段劃分 美國新建住房銷售套數(shù)同比變化美國新建住房銷售套數(shù)同比變化60%40%20%1964-011965-011964-011965-011966-011967-011968-011969-011970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-01資料來源：wind，提價能力+換新驅(qū)動，在房地產(chǎn)下行周期，床墊市場下滑幅度低于家具整體?；仡?984-2009年間的3個房地產(chǎn)周期，床墊在下行周期中韌性更強(qiáng)：1984-1991CAGR但床墊增速CG（.94（.20%1991-20042004-2009（-0.35%）顯著低于家具整體（-3.51%，顯現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。表1：美國三個房地產(chǎn)階段中床墊規(guī)模及家具整體支出CAGR美國個人消費支出家具支出床墊規(guī)模1984-19916.53%4.20%4.94%1991-20045.93%7.15%7.09%2004-20093.40%-3.51%-0.35%資料來源：ISPA，sleepnumber年報，Bloomberg，圖2：在房地產(chǎn)下行周期，床墊市場規(guī)模增速波動低于家具消費增速波動資料來源：Bloomberg，sleepnumber年報，ISPA，業(yè)高韌性CAGR/CAGRCAGR3.48%，根據(jù)美國生產(chǎn)者價格指數(shù)數(shù)據(jù)，同期彈簧床墊價格指數(shù)CGR為4.132012-2021年，CAGR4.3%，其中量/CAGR0.5%/3.8%。美國床墊品類價格增長高于其他家具品類。對比床墊及木質(zhì)家具、沙發(fā)和家具整體，床墊生產(chǎn)者價格指數(shù)增長最高。2012-2022149提升至211（1995年=100，下同，CGR為3.49%，同期木質(zhì)家具/沙發(fā)/CAGR3.04%/3.17%/2.73%，床墊價格增速最高。圖3：美國生產(chǎn)者價格指數(shù) 資料來源：Bloomberg，消費者對床墊產(chǎn)品可感知且愿買單價。2022對于健康的重要性已經(jīng)得到了絕大多數(shù)人的認(rèn)可。圖4：有益健康的影響因素 圖5：睡不好的影響 良好的生活環(huán)境0.70%18.50%變憔悴積極的心理17%13%免疫力下降充足的時間37.20%43.30%23.90%8%12%情緒不穩(wěn)定脫發(fā)內(nèi)分泌紊亂充裕的資金35.20%11%13%神經(jīng)中樞控制力削弱和諧的人際關(guān)系13%11%身體肥胖良好的睡眠70.60%其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%資料來源：《2022中國國民健康睡眠白皮書》， 資料來源：《2022中國國民健康睡眠白皮書》，2022圖6：睡眠困擾頻率 26.30%20%12.00%26.30%20%12.00%2. 每天59.50% 從不 資料來源：《2022中國國民健康睡眠白皮書》，近60%的消費者通過更換更舒適的寢具的方式改善睡眠。據(jù)《2023中國健59.5%的受訪者通過舒適寢具的方式改善睡眠，位列各種方式第二名（第一名為調(diào)整情緒，61.8%。可見大多消費者認(rèn)為良好的寢具可以帶來更圖7：受訪者選擇改善睡眠的方式 100%90%生活行為因素80%100%90%生活行為因素80%83.2%70%60%550%40%30%24.10%20%10%0%

76.3%

心理因素 資料來源：《2023中國健康睡眠白皮書》，消費者更重視床墊的舒適度、軟硬度等功能性特征，價格不是競爭的第一要素。德國科學(xué)雜志GeoWissen公布了一項調(diào)查，假設(shè)一個人一生可以活70年，那么約有24年零4個月的時間是在床上度過的，因此床墊等相關(guān)用品的選擇非常重2021（71%（63（62%202159%的消費者關(guān)注產(chǎn)品品牌，58%40%。據(jù)今日家居調(diào)查，68.69圖8：消費者重視的床墊因素排名 圖9：消費者最關(guān)注的決策因子 售后服務(wù)品牌和知名度產(chǎn)品性能

9%19%21%24%

42%

62%

71%

2%3%3%2%3%3%8%39%58%59%安全健康品牌0% 20% 40% 60% 80%

0% 20% 40% 60% 80%資料來源：《2021床墊消費升級趨勢調(diào)查》， 資料來源：《天貓2021床墊白皮書》，圖10：消費者購買床墊的決定因素 資料來源：今日家居，5-10床墊附加服務(wù)帶來溢價2021180100圖11：消費者希望床墊品牌提供的售后服務(wù) 資料來源：《2021床墊消費升級趨勢調(diào)查》， 表2：部分品牌的試睡服務(wù)品牌試睡天數(shù)夢百合180天喜臨門100天慕思100天舒達(dá)100天斯林百蘭100天夢神100天資料來源：淘寶，床墊產(chǎn)品微創(chuàng)新及持續(xù)消費者教育帶來提價床墊種類 主要材料 睡感 優(yōu)點 缺點表3：不同種類床墊的特點床墊種類 主要材料 睡感 優(yōu)點 缺點憶棉、海綿等乳膠床墊憶棉、海綿等乳膠床墊天然乳膠或人工乳膠軟透氣性好、睡感柔軟支撐性較差；耐用性較差；價格較高海綿床墊海綿軟價格適中承托性差，易塌陷睡感柔，材根據(jù)境溫和壓 支撐性差，變形產(chǎn)品易硬:記憶棉墊 慢回彈空棉 軟力產(chǎn)生化，裹性好 價格較高

彈簧、棕墊、動物毛羽、乳膠、記

軟硬適中 均勻承、承性好 睡感偏；彈用久易變形棕櫚床墊 椰棕或棕纖及少化纖 硬 承托性，適腰椎盤患

制造過程可能用到醛類粘合劑，不環(huán)保；植物纖維材質(zhì)，易生蟲；易變形其他材床墊 采用3D太空脂球其他料 軟硬適中 承托性、透氣 價格較高資料來源：慕思招股說明書，1983材質(zhì)方面，19291991圖12：床墊產(chǎn)品材質(zhì)創(chuàng)新沿革 席夢思發(fā)明了首個墊的價格

絲漣與外科醫(yī)生聯(lián)合開發(fā)推出“美姿”護(hù)脊床墊，專注脊柱健康

泰普爾通過研發(fā)NASA專利，生產(chǎn)出太空記憶棉床墊席夢思開始生產(chǎn)彈簧網(wǎng)編織床墊

鄧普祿成立，開始生產(chǎn)乳膠床墊

舒達(dá)發(fā)明連續(xù)彈簧床墊資料來源：鄧普祿官網(wǎng)，絲漣官網(wǎng)，weknowmattresses，（的出現(xiàn)使得彈簧床200285%201673%。而新材質(zhì)床墊尤其是乳膠床墊價格較高，帶動床墊整體價格上行。圖13：美國彈簧床墊數(shù)量占比 彈簧床墊占比90%85%80%75%70%65%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201660%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016資料來源：sleepnumber年報，ISPA，20%以上，2013-2022年間銷售費用率均值為21%24.6449.21CAGR7.99%。圖14：泰普爾-絲漣、伍德馬克銷售費用（百萬美元）及銷售費用率 泰普爾-絲漣銷售費用 伍德馬克銷售費用泰普爾-絲漣銷售費用率 伍德馬克銷售費用0

25%20%15%10%5%200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 資料來源：Bloomberg，慕思和喜臨門持續(xù)進(jìn)行消費者教育。為了讓消費者認(rèn)識到睡眠的重要性及床圖15：慕思連續(xù)10年發(fā)布睡眠白皮書 圖16：喜臨門連續(xù)11年發(fā)布中國睡眠指數(shù) 資料來源：慕思官網(wǎng)， 資料來源：喜臨門官網(wǎng)，時間 公司 活動名稱 宣傳內(nèi)容表4：慕思及喜臨門消費者教育時間 公司 活動名稱 宣傳內(nèi)容2023年 慕思 新技術(shù)值服務(wù) 為消費提供睡眠告、APP上睡眠詢、音療、睡知科普講”等系列值服務(wù)162023年9月 慕思 慕思好開學(xué)日

眠解決方案及服務(wù)的過程中，一直關(guān)注用戶在睡眠需求上的個體差異，率行業(yè)之先提出“私人定制健康睡眠”的理念采用云發(fā)布的形式，連線北京、上海、廣州、東莞四地嘉賓與全國媒體，共同探討國人睡眠意識的2020年3月 慕思

睡眠科普啟動會

科普與提升早在疫情期間，慕思就特邀精神與睡眠醫(yī)學(xué)專家潘集陽分享新冠肺炎下心理與睡眠調(diào)整妙招，邀請2020年 慕思 睡眠講座

哈佛大學(xué)醫(yī)學(xué)院麻省總醫(yī)院心身醫(yī)學(xué)博士后王芳，系統(tǒng)分享緩解疫情壓力的方式2023年7月慕思18日

（籌）2021

慕思睡眠博物館（籌）在廣東東莞正式開館向社會公眾開放，為市民直觀系統(tǒng)學(xué)習(xí)睡眠知識、深度探索睡眠文化提供新去處。2021年 喜臨每年 喜臨2022年2月喜臨門24日

國睡眠指數(shù)報告《中國睡眠研究報告》《11

喜臨門提出了業(yè)內(nèi)首個更換床墊標(biāo)準(zhǔn)——“人的一生需要8張床墊”的新消費主張喜臨門睡眠研究院主編、中國社會科學(xué)院社會學(xué)研究所社會心理學(xué)研究中心和知萌咨詢機(jī)構(gòu)研創(chuàng)，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社出版的《中國睡眠研究報告2023》認(rèn)為寢具是影響自身睡眠的因素發(fā)起《11118118——11118懼明天。我挑戰(zhàn)，以健康睡眠為標(biāo)準(zhǔn)，以推廣健康睡眠為己任。我挑戰(zhàn)，早睡打卡，踐行118計劃。”邀請明星分享睡眠問題，睡眠專家分享睡眠的常見問題，并提出睡眠的重要性資料來源：慕思官網(wǎng)，喜臨門官網(wǎng)，慕思股份公司公告，+產(chǎn)品持續(xù)迭代+15%20%，65%，終端銷售溢價能力強(qiáng)。圖17：慕思股份床墊產(chǎn)品經(jīng)銷渠道價值鏈分布 成本 工廠毛利 終端毛利17%15%17%15%19%15%19%15%19%16%68%67%66%65%2020201920180%

20%

40% 60% 80% 100%資料來源：慕思股份招股書，對較小據(jù)絲漣年報，1993-200770%圖18：1993-2007年美國床墊銷售中換新需求占70% 30%70%換新需求其他30%70% 資料來源：絲漣年報，床墊滲透率仍有進(jìn)一步提升空間。目前我國床墊滲透率為60%，床墊滲透率為85%，同時，人均床墊保有量方面，我國人均床墊保有量0.5張，1.3-1.5圖19：中國及發(fā)達(dá)國家床墊滲透率對比 圖20：中美人均床墊保有量對比 100%

床墊滲透率

1.5

人均床墊保有量（張）80%60%40%20%

10.560%85%60%85%中國 發(fā)達(dá)國家 中國 美國資料來源：知萌咨詢， 資料來源：知萌咨詢，202120%的使用者570、601028.621%。圖21：我國消費者床墊使用年限 12.3%22.3%12.3%22.3%32.7%27.8%年內(nèi)5-10年10-15年15年以上 資料來源：《2021床墊新消費趨勢報告》，77.3%“540.2%的受訪者表示自己想要圖22：是否愿意“5年換床墊，1年換枕頭” 圖23：當(dāng)前是否有更換床墊的意愿 1.7%21.0%25.4%已經(jīng)確定更換的品牌 21.0%25.4%確定更換，已有購買計劃想要更換但無從下手并無資料來源：《2021床墊新消費趨勢報告》， 資料來源：《2021床墊新消費趨勢報告》，我們預(yù)計2023年我國床墊市場規(guī)模741億元，之后每年增速3.7%-6%左右。據(jù)我們測算，20237414.0%，預(yù)計后6%左右。預(yù)測類別 關(guān)鍵假設(shè)表5：我國床墊市場規(guī)模測算關(guān)鍵假設(shè)預(yù)測類別 關(guān)鍵假設(shè)新房需求

1.2023-202662.每戶房間來自中國口普年鑒2020》加權(quán)算了市鎮(zhèn)，剔鄉(xiāng)村，2010-2026按CAGR0.4%增長 3.滲透率：萌咨數(shù)據(jù)，2019年中國墊滲率60%，假設(shè)房滲透率85%，量房50%，房每年按1%長，量房按每年0.5%增長4.平均床墊單價：假設(shè)2022年存量換新床墊平均出廠價為1000元，每年增長3%存量換新需求4.平均床墊單價：假設(shè)2022年存量換新床墊平均出廠價為1000元，每年增長3%存量換新需求4.平均床墊單價：假設(shè)2022年新房床墊平均出廠價為1500元，每年增長3%2.人均房間數(shù)來自《中國人口普查年鑒2020》，加權(quán)計算了城市和鎮(zhèn)，剔除鄉(xiāng)村，假設(shè)2020-2026年間每年增長1%2.人均房間數(shù)來自《中國人口普查年鑒2020》，加權(quán)計算了城市和鎮(zhèn)，剔除鄉(xiāng)村，假設(shè)2020-2026年間每年增長1%3.床墊更換率：假設(shè)2022年平均更換時間為12年，更換率8.3%，每年增長0.3%資料來源：國家統(tǒng)計局，知萌咨詢，表6：我國床墊市場規(guī)模測算201820192020202120222023E2024E2025E2026E住宅銷售面積（億方）14.7815.0115.4915.6511.4610.6610.129.829.82yoy2.1%1.6%3.2%1.1%-26.8%-7.0%-5.0%-3.0%0.0%住宅銷售套數(shù)（萬套）1,2811,2731,3041,316960893848823823yoy-0.7%-0.6%2.4%0.9%-27.0%-7.0%-5.0%-3.0%0.0%平均每戶住房間數(shù)（間）2.742.752.762.772.792.802.812.822.83滲透率84.0%85.0%86.0%87.0%88.0%89.0%90.0%91.0%92.0%新房床墊需求（萬張）2,9602,9883,0623,1612,7892,3052,1992,1432,142平均床墊單價（元）1,3331,3731,4141,4561,5001,5451,5911,6391,688市場規(guī)模（億元）394410433460418356350351362yoy4.3%4.0%5.6%6.3%-9.1%-14.9%-1.7%0.4%3.0%城鎮(zhèn)家庭戶人數(shù)（億）7.217.437.637.707.787.867.948.028.10家庭戶人均房間數(shù)（間）1.061.061.061.061.061.061.061.061.06總房間數(shù)（億間）7.657.888.088.168.248.338.418.498.58滲透率49.5%50.0%50.5%51.0%51.5%52.0%52.5%53.0%53.5%床墊保有量（億張）3.783.944.084.164.254.334.424.504.59床墊更換率7.1%7.4%7.7%8.0%8.3%8.6%8.9%9.2%9.5%床墊更換量（萬張）2,6992,9283,1553,3443,5383,7383,9454,1574,376平均床墊單價（元）8889159439711,0001,0301,0611,0931,126市場規(guī)模（億元）240268297325354385418454493yoy13.1%11.7%11.0%9.2%9.0%8.8%8.7%8.5%8.4%床墊總需求（萬張）5,6605,9166,2176,5056,3276,0446,1446,3006,518yoy5.2%4.5%5.1%4.6%-2.7%-4.5%1.7%2.5%3.5%總市場規(guī)模（億元）634678730785772741768805854yoy7.4%6.9%7.7%7.5%-1.6%-4.0%3.7%4.8%6.0%其中：新房需求占比62.2%60.5%59.3%58.6%54.2%48.1%45.5%43.6%42.3%存量房置換需求占比37.8%39.5%40.7%41.4%45.8%51.9%54.5%56.4%57.7%資料來源：同花順，喜臨門公司公告，國家統(tǒng)計局，知萌咨詢，創(chuàng)新曲線平緩&品牌漸入人心，行業(yè)馬太效應(yīng)逐步凸顯國床墊行業(yè)銷售額CR5達(dá)54.7%，其中絲漣、席夢思、舒達(dá)、泰普爾、SleepNumber13.911.911.710.86.4年中國床墊及軟床行業(yè)CR5僅21.29%，其中喜臨門、慕思股份、顧家家居、敏6.34%、5.75%、4.61%、3.31%、1.28%。圖24：2019年美國床墊行業(yè)CR5 圖25：2022年中國床墊行業(yè)CR5 45.3%

6.4%

11.7%

絲漣席夢思舒達(dá)泰普爾其他

78.71%

6.34%5.75%4.61%3.31%1.28%

喜臨門慕思股份顧家家居敏華控股夢百合其他資料來源：今日家居， 資料來源：各公司公告，測算；圖26：美國床墊制造商CR5 62%60%58%56%54%52%20012002200320042018201950%200120022003200420182019資料來源：今日家居，規(guī)模優(yōu)勢恒強(qiáng)價獲取高毛利率，高毛利率進(jìn)一步支撐高銷售費用率投入，新進(jìn)入者較難打破。2.2.1床墊更偏標(biāo)品，具有顯著規(guī)模優(yōu)勢擴(kuò)大后易實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。SKU功能性而非外觀，因此產(chǎn)品更偏標(biāo)準(zhǔn)化，消費者差異化外觀需求更少，因此產(chǎn)品SKU墊產(chǎn)品共114款，喜臨門床墊共129款，而顧家沙發(fā)共277款，芝華仕沙發(fā)共261SKU圖27：床墊及沙發(fā)SKU對比（個） SKU數(shù)量（個）1141291141292612772502001501000慕思-床墊 喜臨門-床墊 顧家-沙發(fā) 芝華士-沙發(fā)資料來源：京東，據(jù)慕思股份招股書，2021/直接人工/制造費用分別85.3%/8.0%/6.73（平均人工成本占（平均人工成本占比為10.162（平均人工成本占比為15.49%。圖28：慕思股份床墊生產(chǎn)成本構(gòu)成 圖29：床墊、定制、沙發(fā)上市公司人工成本占比 100%80%60%40%20%

直接材料 直接人工 制造費用

18%15%12%

床墊均值 定制均值 沙發(fā)均值2018 2019 2020 2021資料來源：慕思股份招股書，

2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：同花順，各公司公告，（圖30：各龍頭企業(yè)生產(chǎn)成本中人工成本占比對比 歐派家居 慕思股份 索菲亞 金牌廚柜19%17%15%13%11%

喜臨門 顧家家居 夢百合 敏華控股資料來源：同花順，各公司公告，前期企業(yè)基于營銷&產(chǎn)品創(chuàng)新實現(xiàn)0→1的躍遷，后續(xù)通過規(guī)模化生產(chǎn)帶來的飛輪效應(yīng)擴(kuò)大企業(yè)成本優(yōu)勢，從而支撐持續(xù)高營銷和研發(fā)投入以拉動企業(yè)增長。2.2.2床墊企業(yè)：高銷售費用率塑造高毛利率的正向循環(huán)，新進(jìn)入者較難打破得益于持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和營銷投入，美國主要床墊企業(yè)均持續(xù)維持較高毛利率。其中依靠直營銷售的SleepNumber毛利率持續(xù)維持在60%以上，席夢思、絲漣和泰普爾毛利率均維持在40%左右，除金融危機(jī)期間外，毛利率波動較小，維持較高水平。圖31：美國主要床墊企業(yè)毛利率 SleepNumber 席夢思 絲漣 泰普爾70%65%60%55%50%45%40%35%1994199519941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Bloomberg，注：2013年泰普爾收購絲漣，故2013年及之后的泰普爾毛利率為泰普爾及絲漣的綜合毛利率對比美國柜類龍頭企業(yè)伍德馬克，主要床墊企業(yè)平均毛利率自1994年至2022年間均維持在50%左右，金融44199830%下滑12%，其中金融危機(jī)期間毛利率下滑過半。圖32：美國主要床墊企業(yè)及伍德馬克毛利率對比 美國主要床墊企業(yè)平均 伍德馬克60%50%40%30%20%10%1994199519941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Bloomberg，其產(chǎn)品差異相對較小，研發(fā)投入相對較低。圖33：2022年中國主要家具企業(yè)成本、費用構(gòu)成 營業(yè)成本 銷售費用 管理費用 研發(fā)費用 財務(wù)費用 凈利潤12%5%12%5%6%7%9%8%6%12%7%10%3%5%12%3%5%5%20%10%2%16%25%68%67%71%68%69%54%80%60%40%20%0%歐派家居 索菲亞 金牌廚柜 慕思股份 喜臨門 顧家家居資料來源：，+期通過營銷及消費者教育塑造品牌實現(xiàn)集中，后期由于渠道分散對集中度帶來沖1+1>2，盈利能力及營運能力持續(xù)提升，資本市場給予較高估值。2.3.1前期產(chǎn)品為王，中期營銷驅(qū)動行業(yè)整合，后期渠道分散對集中度產(chǎn)生壓力復(fù)盤美國床墊行業(yè)，大致可以分為初創(chuàng)期、發(fā)展期、高速成長期和成熟期：（1870-1940年占市場。1870年席夢思成立，1876年成為第一家能大規(guī)模生產(chǎn)編織金屬網(wǎng)床墊「甜夢」床墊面世。1881年絲漣成立，將棉花應(yīng)用于床墊生產(chǎn)，1889年開發(fā)了棉花壓縮機(jī)器，提高生產(chǎn)效率。1931191639AssociationBeddingctur，旨在提升行業(yè)形象，維護(hù)制造商的共同利益。1917年愛荷華了1923年當(dāng)時48個州中271927-1929年，美國床墊出貨額從1億美元提升至1.23億美元，1933年由于股票市場崩盤下滑至0.59億美元，1935年美國政府發(fā)布多項對抗通貨緊縮的政策，經(jīng)濟(jì)回暖，床墊出0.84圖34：1927-1935年美國床墊出貨額（百萬美元） 床墊出貨額（百萬美元）12310012310084591201008060402001927 1929 1933 1935資料來源：ISPA，（1941-1965年在此階段內(nèi)，二戰(zhàn)期間床墊廠商被要求優(yōu)先生產(chǎn)軍隊19473.47億美元提升至1954年的5.3億美元，CAGR為6.24%。圖35：1947-1954年美國床墊出貨額（百萬美元） 床墊出貨額（百萬美元）5303475303475004003002001000資料來源：ISPA，

1947

19541948年該活動升級為“Btrph19621953king-size1196119625.5%10%。圖36：king-size床墊占比 圖37：1962年推廣大尺寸床墊活動 12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

king-size床墊占比1資料來源：ISPA， 資料來源：ISPA，（1966-2000年在本階1978BetterSleep2857900萬消費者進(jìn)行了健康睡眠宣傳。1985年，BSC8-101967-2000CAGR5.83%。受益于健康睡眠意識提升及對存量更新需求的挖掘，美國床墊行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，1967-20007.0946.56.56CAGR5.86%。圖38：1967-2000年美國床墊出貨額（百萬美元） 床墊出貨額（百萬美元） 0

18%16%14%12%10%1967196919671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999 資料來源：ISPA，知名度，助推了行業(yè)集中度的提升。20圖39：席夢思經(jīng)典營銷 1928

1948

1995

1996引領(lǐng)名人見證式廣告風(fēng)潮：在小羅斯?？偨y(tǒng)夫人為Beautyrest系列擔(dān)任廣告代言人后，各界舉足輕重的名人紛紛為席夢思現(xiàn)身說法。資料來源：席夢思官網(wǎng)，

為展現(xiàn)Beautyrest獨立簡型彈簧的獨一無二，締造了許多經(jīng)典廣告。

推出「保齡球篇」廣告，以戲劇性手法說明「甜夢?」床褥如何減低因伴侶輾轉(zhuǎn)而導(dǎo)致的睡眠中斷。

成為亞特蘭大奧運會的指定床褥供應(yīng)商19702000圖40：舒達(dá)經(jīng)典營銷資料來源：舒達(dá)官網(wǎng)，行業(yè)集中度提升。2002年，美國床墊行業(yè)CR4達(dá)到60.6%，行業(yè)達(dá)到高度Spring圖41：2002年美國床墊市場制造商市占率 絲漣、舒達(dá)、席夢思和SpringAir其他39.40%39.40%資料來源：FurnitureToday，SleepNumber年報，（2001年至今2001（41%）渠道床墊銷售占比持續(xù)提升，擠壓線下渠道份額，至2021年家具店占14.134.1%，27.6%。圖42：2001年美國床墊銷售渠道占比 圖43：2021年美國床墊銷售渠道占比 8%11%41%8%11%41%40%床墊專賣店百貨店其他

家具店8.6%14.1%27.6%34.1%6.4%9.2%床墊專賣店折扣百貨店線上8.6%14.1%27.6%34.1%6.4%9.2%資料來源：ISPA，sleepnumber年報， 資料來源：今日家居，Beautyrest、Serta、Sealy、Tempur-Pedic、Sleepy’sTulo和MattressFirmKingsdown門店內(nèi)Beautyrest、Serta、Sealy、Tempur-Pedic、Sleepy’sTulo和MattressFirmKingsdown門店內(nèi)銷售墊產(chǎn)，床上用專賣店 制造商牌合或售自主要合作品牌代表企業(yè)介紹渠道線上家具店

品牌產(chǎn)品。線上銷售制造商品牌產(chǎn)品或自有品牌產(chǎn)品以家具銷售為主的零售商，同時銷售床墊和其他家具

SleepNumber SleepNumberCasper，Nectar，Serta，Sealy,Zinus，Lucid，Tuft&Needle，AmazonAshley的Signature和亞馬遜自有品牌AmazonBasicsSerta、Sealy、Beautyrest、Restonic的ScottLiving、Nectar,、RoomstogoCasper、Simmons和Stearns&Foster山姆會員店銷售Serta、Tempur-Pedic、Beautyrest、Zinus和自有品百貨公司 全品類品銷售

牌Member'sMark；沃爾瑪?shù)昱c線上銷售品牌有Serta,夢百合（Mlily），Beautyrest,KescasandZinus工廠店

由制造商直接經(jīng)營的門店，銷售多品類家具產(chǎn)品

AshleyHomestore

Sealy、Serta、Beautyrest、Tempur-Pedic,由Restonic和Purple設(shè)計的ScottLiving，以及自有品牌AshleySleep資料來源：今日家居，CaspermattressinaboxMattressFirm圖44：Casper盒裝床墊 圖45：泰普爾盒裝床墊使用步驟 資料來源：Casper官網(wǎng)， 資料來源：泰普爾官網(wǎng)，多輪整合助推行業(yè)集中20-30起步不久的床墊行業(yè)遭遇美國經(jīng)濟(jì)大蕭條13通過收購在美國、加拿大建立工廠。第二輪整合：1970-19821979（GulfandWesternIndustriesInd.）1983Stearns&Foster1993CR4前期席夢思即絲漣由于大量資本運作負(fù)2019/舒達(dá)-席夢思市占率24.7%/23.6%，按母公司劃分的行業(yè)CR2達(dá)到48%。1+1>220%NASA10材料泰普爾成功塑造高端的產(chǎn)品和品牌定位。2002100020%，而這正是泰普爾主要產(chǎn)品的價格帶。系列厚度價格Classic4.5英寸999-1,699美元系列厚度價格Classic4.5英寸999-1,699美元Deluxe6英寸1,249-2,099美元CelebrityBed13英寸1,999-2,999美元資料來源：泰普爾-絲漣年報，Stearns&Foster絲漣則通過棉花$300-$5000，其中$75032%。圖46：絲漣$750以下床墊收入占比絲漣$750以下床墊收入占比37%37%37%37%36%35%35%33%32%37%36%35%34%33%32%31%30%200520062007200820092010201129%2005200620072008200920102011資料來源：絲漣年報，新材料床墊取代彈簧床墊的趨勢下，泰普爾獲得更多份額。2002-201615比更高占比有所回升，但金融危機(jī)后2010-2011年非彈簧床墊增速分別達(dá)到22.7%/29.6%，遠(yuǎn)高于彈簧床墊規(guī)模增速0.7%/2.6%。圖47：2002-2016年美國非彈簧床墊占比 圖48：2010-2011年專業(yè)/彈簧床墊規(guī)模增速對比 35%30%25%20%15%10%20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

美國非彈簧床墊占比

40%20%

專業(yè)床墊規(guī)模增速29.60%22.70%2.60%0.70%29.60%22.70%2.60%0.70%

彈簧床墊規(guī)模增速2011資料來源：SleepNumber年報，ISPA， 資料來源：絲漣年報，新材料床墊占比的提升在金融危機(jī)期間部分對沖了行業(yè)下行對泰普爾的影響，同時在金融危機(jī)之后助力泰普爾收入快速回暖。受益于記憶棉床墊取代彈簧床墊的2004-2012（2008年除外危機(jī)后泰普爾收入迅速回暖，實現(xiàn)從2004年收入僅為絲漣的52%到2011年超過絲漣。圖49：絲漣、泰普爾收入及增速 圖50：絲漣、泰普爾凈利潤及增速 -

絲漣收入（百萬美元） 泰普爾收入（百萬美元）絲漣收入增速 泰普爾收入增速60%40%20%0%200420052006200720082009200420052006200720082009201020112012

200-

絲漣凈利潤（百萬美元） 泰普爾凈利潤（百萬美）絲漣凈利潤增速 泰普爾凈利潤增速500%0%200420052006200420052006200720082009201020112012資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，201231.3%/23.1%，2006-2012年間泰普爾海外收入占比均高于絲漣9pct左右。2012年泰普爾/絲漣前五大客戶收入占比24.0%/36.1%，2006-2012圖51：絲漣、泰普爾美國外收入占比 圖52：絲漣、泰普爾前五大客戶收入占比 50%40%30%20%10%

絲漣 泰普爾

50%40%30%20%10%

絲漣 泰普爾資料來源：泰普爾年報，絲漣年報， 資料來源：泰普爾年報，絲漣年報，1998100%7.5%/9.64.0%/6.52007年94%下降至2009年73%圖53：絲漣、泰普爾資產(chǎn)負(fù)債率 圖54：絲漣、泰普爾財務(wù)費用率 200%

絲漣 泰普爾

絲漣 泰普爾8%150% 100% 50% 44資料來源：泰普爾年報，絲漣年報， 資料來源：泰普爾年報，絲漣年報，2013年3月，泰普爾完成對絲漣的收購，以2.2美元/股的價格收購絲漣全部股份，并承擔(dān)所有債務(wù)，交易總價值約為13億美元。兩家公司的后續(xù)協(xié)同整合主要體現(xiàn)在供應(yīng)鏈整合降本、產(chǎn)品互補(bǔ)及渠道協(xié)同上。通過優(yōu)化倉庫布局及配送、獲得協(xié)同采購優(yōu)勢和精簡企業(yè)管理實現(xiàn)降本。1）2015精簡企圖55：2013年泰普爾收購絲漣成本協(xié)同來源 25%45%30%25%45%30%采購和制造資料來源：泰普爾年報，生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)下，泰普爾-絲漣盈利能力及營運能力提升。201438%202020133%提升至2021年頂點13%。營運能力方面，公司流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2013年3.17次提升至2016年4.22次。圖56：泰普爾-絲漣毛利率變化 圖57：泰普爾-絲漣凈利率變化 46%44%42%40%38%36%34%

毛利率

14%12%10%

凈利率2013201420152016201720182019202020212022201320142015201620172018201920202021202220132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，圖58：泰普爾-絲漣營運能力變化 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次) 流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)9876543資料來源：wind，產(chǎn)品&渠道協(xié)同，推動盈利質(zhì)量提升。1）彈簧床墊及記憶棉床墊產(chǎn)品互補(bǔ)。整合后公司業(yè)務(wù)體量和經(jīng)營效24.649.28.0%；0.84.6CAGR21.6%。2019-2021MattressFirm、BigLotsBeterBedHolding直營渠道占比提升帶來的毛利率提升。圖59：泰普爾-絲漣收入及增速 圖60：泰普爾-絲漣凈利潤及增速 -

收入（百萬美元）

400300-

凈利潤（百萬美元）

200%150%100%50%0%-50%201320142013201420152016201720182019202020212022資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，經(jīng)營性現(xiàn)金流支撐產(chǎn)能擴(kuò)張及回購。公司每年投入0.6-1.3億美元用于相關(guān)產(chǎn)2019-2021工企業(yè)擴(kuò)大下游渠道。公司持續(xù)進(jìn)行股份回購，2019-2022年分別支出1.1/3.3/8.2/6.72021-20220.6/0.7圖61：泰普爾-絲漣經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額及增速 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額億美） 876543212013201420152016201720182019202020210201320142015201620172018201920202021

150%100%50%0%-50%2022-100%2022資料來源：wind，圖62：泰普爾-絲漣股份回購及支付股息（億美元） 圖63：泰普爾-絲漣資本性支出及收購（億美元） 股份回購 支付股息108642303

資本性支出 收購654321404資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，1+1>2，盈利端提升帶來市值增長。2013年合并后泰普爾-絲漣借助渠道&生產(chǎn)端協(xié)同，實現(xiàn)1+1>2的局面。受此推動公司市值從2013年至今漲幅超過400（CGR約15%30X-40X降至20X-30X圖64：泰普爾-絲漣收盤價（美元）及PE-TTM 收盤價2013/1/312013/9/302014/1/312014/5/312015/9/302016/1/312016/5/312016/9/302017/5/312018/1/312018/5/312018/9/302019/5/312020/1/312020/9/302021/1/312021/5/312022/9/302023/1/312023/5/31資料來源：wind，注：橫線分別為2013年1月24日-2017年1月26日PE-TTM均值36X及2017年2月3日至2023年11月22日PE-TTM均值19X床墊行業(yè)早期由線下渠道擴(kuò)張驅(qū)動，頭部企業(yè)通過搶占優(yōu)質(zhì)線下門店搶占市床墊早期由線下渠道擴(kuò)張驅(qū)動，線上占比提升利于龍頭集中床墊作為耐用消費品存在購（大宗業(yè)務(wù)商門店。據(jù)招股書和公司年報，2022年慕思股份/喜臨門經(jīng)銷收入占比分別為66.9%/46.7%。近年來各軟體企業(yè)門店數(shù)快速擴(kuò)張，疫情期間，大量中小家居門店閉店，敏華借機(jī)大幅擴(kuò)張門店，F(xiàn)Y2022FY20202.1圖65：慕思及喜臨門經(jīng)銷門店收入占比 圖66：線下門店數(shù)（家） 80%60%40%

喜臨門

20%

2022

20000顧家 敏華

慕思 喜臨

夢百合資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告，床墊消費者傾向于將線上融入床墊購買流程。據(jù)《20215成消費者傾向于在線下了解后在線上購買床墊，共7成客戶在床墊購買中會在線上了解或購買，因此喜臨年美國、喜臨門、慕思床墊線上渠道銷售占比分別為27.6%、14.4%、13.7%，預(yù)計未來線上會成為更重要的床墊銷售渠道。圖67：美國、喜臨門、慕思床墊線上渠道銷售占比 圖68：消費者傾向購買床墊的方式 30%25%20%15%10%

美國 喜臨門 慕思2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

6%17%28%17%28%

實體店了解，網(wǎng)上購買實體店了解，實體店購買網(wǎng)上了解，網(wǎng)上購買網(wǎng)上了解，實體店購買 資料來源：今日家居，各公司公告， 資料來源：《2021床墊消費升級趨勢調(diào)查》，占據(jù)主要地位的仍然是實力雄厚的大型廠商，線下的服務(wù)能力一定程度上決定了消呈92020排名 品牌表9：2020年“雙十一”天貓床墊品類銷售排名排名 品牌NO.1 NO.2 NO.3 NO.4 NO.5 NO.6 NO.7 NO.8 NO.9 SertaNO.10 顧家家居官方旗艦店NO.10 顧家家居官方旗艦店資料來源：今日家居，存量市場背景下，行業(yè)有望進(jìn)入并購新時代1+1>2。18.23%，而家電及定13.2110.96%2022年床墊龍頭企業(yè)廣告費用率均值為5.692.65倍。2019-202150%圖69：各床墊企業(yè)自主品牌銷售占比 圖70：床墊、定制、家電行業(yè)龍頭銷售費用率均值 80%60%40%20%

遠(yuǎn)超智慧 慕思股份 顧家家居 喜臨門 夢百合

20%15%10%

床墊均值 定制均值 家電均值

2022資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告，份。（如喜臨門的喜眠和顧家的天禧派1983年收購了Stearns&Foster下行、疫情影響終端消費等原因，家具制造業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量持續(xù)上升，2023月虧損企業(yè)2043家，同增13.7%，占比27.9%。同時，床墊龍頭企業(yè)大多現(xiàn)金充裕，截至2023年9月30日，慕思股份/喜臨門/顧家家居/敏華控股賬面現(xiàn)金38/17/53/36圖71：家具制造業(yè)虧損企業(yè)數(shù)及增速 圖72：家具制造業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量占比 5004-0214-021

家具制造業(yè):虧損企業(yè)位數(shù)個）

40%30%20%10%

家具制造業(yè):虧損企業(yè)數(shù)量比例資料來源：同花順， 資料來源：同花順，圖73：床墊龍頭企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（億元） 圖74：床墊龍頭企業(yè)貨幣資金（億元） 0

慕思股份 喜臨門 顧家家居 敏華控股201820182019202020212022

慕思股份 喜臨門 顧家家居 敏華控股02018 2019 2020 2021 2022 資料來源：同花順， 資料來源：同花順，vs飛輪實現(xiàn)增長油煙機(jī)vs+同樣作為房地產(chǎn)后周期行業(yè)的床墊和油煙機(jī)品類有其相似點：產(chǎn)品相對簡單，技術(shù)革新不大，產(chǎn)品能持續(xù)保持高毛利率，且需要高費用率打造和維持。圖75：床墊結(jié)構(gòu) 圖76：油煙機(jī)結(jié)構(gòu) 資料來源：慕思股份招股書， 資料來源：中廚號，2022/喜臨門/2018-202254%圖77：慕思股份、喜臨門、老板電器研發(fā)費用率 圖78：老板電器分產(chǎn)品收入占比 慕思股份 喜臨門 老板電器2018 2019 2020 2021 2022

油煙機(jī) 燃?xì)庠?洗碗機(jī) 一體消毒柜 集成灶 其他業(yè)務(wù)收入熱水其他小家電蒸汽爐 電烤箱 凈水微波爐100%50%2018 2019 2020 2021 2022資料來源：同花順， 資料來源：同花順，產(chǎn)品持續(xù)維持高毛利率。2022年慕思股份/老板電器毛利率46.5%/50.0%，2018-202250%圖79：慕思股份及老板電器毛利率 慕思股份 老板電器60%55%50%45%40%2018 2019 2020 2021 2022資料來源：同花順，2022/喜臨門/老板電器//格16%/62022/喜臨門/老板電器廣告費用率分9%/6%/7%，均較高。圖80：各企業(yè)銷售費用率 圖81：各企業(yè)廣告費用率 40%30%20%10%

慕思股份 喜臨門 華帝股份 海爾智家 格力電器

14%12%10%

慕思股份 喜臨門 老板電器2013201420152016201720182019202020212022201320142015201620172018201920202021202220132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022資料來源：同花順， 資料來源：同花順，高后悔成本+油煙機(jī)是通過品牌驅(qū)動的品類，相關(guān)企業(yè)通過高銷售費用投入打造品牌力從而搶+0→1跨越心智，打造高端品牌。19862008大風(fēng)量助力老板第一代大吸力油煙機(jī)誕生；2012年，老板推出了全新雙勁芯2.0風(fēng)機(jī)系統(tǒng)，第二代大吸力油煙機(jī)面世并首次提出大吸20148700搭載ROKI系統(tǒng)，成為第三代大吸力油煙機(jī)；20178229S8230S2在增2021圖82：大吸力系列發(fā)展歷程資料來源：老板電器官網(wǎng)，2012年，公司與具有權(quán)威性的中央電視臺合作，在黃金時段播放“有愛的飯”主題廣告；20132015費用，2010-2022年，廣告費用CAGR為19.93%，2022年，公司廣告費用為7.43億元，占營業(yè)收入的7.23%。圖83：老板電器廣告費用率 圖84：老板電器廣告費及增速0%9%.0%9%...%..%8%6.81%7%6%5%4%3%2%1%0%..%6.95%5.906.29%6.787.23%%%864220102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022

80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：iFind， 資料來源：iFind，1→10增長渠道2005KA2005圖85：老板電器渠道布局歷程 200520052007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022櫥柜家裝專賣店地方通路櫥柜家裝專賣店地方通路KA多元化渠道布局，線上線下引流布局家裝、廚柜渠道；工程渠道持續(xù)發(fā)力；開啟海外布局海外資料來源：老板電器公告，電商工程2005年之前：KA渠道為主，跟隨KA電商工程長。圖86：蘇寧及國美門店數(shù)（家） 蘇寧門店數(shù) 國美門店數(shù)500200420052006200720082009201020112012201320142015201602004200520062007200820092010201120122013201420152016 資料來源：同花順，各公司公告，2005-2011年：地方通路、專賣店渠道拓展。KA2005KA特別是地方通路和專賣店渠道的開拓均取得較好的成果。200920%以上。圖87：2010年老板電器分銷渠道示意圖 資料來源：老板電器招股書，2011-2014年：把握電商發(fā)展機(jī)遇，穿越地產(chǎn)周期。2009760029.620%。2014-2019年：分拆代理商拓展三四線下沉市場。老板主要通過代理商拓展市場，代理商統(tǒng)領(lǐng)一個區(qū)域的經(jīng)銷權(quán)，一級經(jīng)銷商發(fā)展二三級經(jīng)銷商，再進(jìn)一步管理對應(yīng)的KA、專賣店、地方通路等渠道。由于代理商本身管理能力有限，且老板高端定位的消費群體主要集中在一二線城市，代理商沒有動力或能力推動渠道下沉至三四線城市。因此2014年老板開始推進(jìn)“千人合伙人”計劃，分拆820162016-2018400-5002019年至今：多元化渠道協(xié)同發(fā)展，發(fā)力工程、家裝渠道。201990精裝市場，貢獻(xiàn)收入。此外，2019圖88：2022年老板電器分渠道收入占比 20.04%23.82%20.04%23.82%52.60%2.94% 直營 資料來源：老板電器公司公告，圖89：2022年主要油煙機(jī)企業(yè)線上/線下油煙機(jī)銷售均價（元） 方太 老板 美的 蘇泊爾-線上 線下 資料來源：奧維云，油煙機(jī)品類零售均價持續(xù)提升，20101-20229月老板/方太的零售均價分別從2540/2867元/臺提升至4745/516元/CGR5.34%/5.08%。圖90：吸油煙機(jī)分品牌零售均價（單位：元/臺） 老板 方太 華帝 萬和 美的資料來源：中怡康，1-2022910.1%/14.8/零售額的CR219.3%/30.049.1%/61%。圖91：分品牌零售量份額 圖92：分品牌零售額份額 30%25%20%15%10%

老板 方太 華帝 萬和 美的

40%30%20%10%

老板 方太 華帝 萬和 美的 海爾資料來源：中怡康， 資料來源：中怡康，不是第一性原理，消費者更傾向于一步到位買到適合的產(chǎn)品，買的是品牌和故事。2080對比我國油煙機(jī)行業(yè)及美國床墊行業(yè)集中歷程，床墊企業(yè)通過大量并購實現(xiàn)599-13491999-6080端品牌喜臨門價格帶在1449-3199元之間，高端品牌席夢思價格帶在10380-36760元之間，床墊品類價格帶更寬，不同品牌定位之間差距更大，因此需要通過橫向品牌并購實現(xiàn)互補(bǔ)，而較難通過原有品牌進(jìn)行價格帶擴(kuò)張。圖93：主要油煙機(jī)、床墊品牌線上產(chǎn)品價格帶（元）50000萬和 美的 華帝 老板 方太 喜臨門 慕思 泰普爾 席夢思 資料來源：京東，注：選取油煙機(jī)品牌單油煙機(jī)產(chǎn)品、床墊品牌單床墊產(chǎn)品價格，選取中間80%產(chǎn)品價格帶。（07693DV6CALIA圖94：慕思主要產(chǎn)品資料來源：慕思股份公司公告，圖95：慕思股份品牌矩陣資料來源：慕思股份公司公告，圖96：慕思股份發(fā)展歷程 品牌升級，被評為“2008年廣品牌升級，被評為“2008年廣強(qiáng)企業(yè)”20102012201820202009201120192021解碼新零售，發(fā)布金管家服務(wù)品牌引入職業(yè)經(jīng)理人姚吉慶擔(dān)任總裁開啟新零售模式，開發(fā)多種產(chǎn)品服務(wù)2017與Bedgear愛信精機(jī)集團(tuán)、TechnogelSleeping達(dá)成戰(zhàn)略合作2015201320162014引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人及國外技術(shù)牽手國際知名床墊品牌法國TRECA天貓旗艦店成額突超5300萬慕思德國柏林、美國曼哈頓店開業(yè)2007200520062004引進(jìn)3D材質(zhì)慕思·凱奇問世慕思·0769問世慕思品牌創(chuàng)立開啟國際擴(kuò)張，與國際企業(yè)深度合作品牌成立初期，引入3D創(chuàng)新材料首獲國家級專利獎項——中國外觀設(shè)計優(yōu)秀獎首度公開三大新系列，助力品牌增長新勢能與歐派聯(lián)手打造蘇斯品牌發(fā)布全球首款T9智能睡眠系統(tǒng)華東健康睡眠智造基地開工牽手設(shè)計大師JohnBrash獲2012-2013年度全球家居創(chuàng)新GIA大獎慕思商標(biāo)deRUCCI認(rèn)定為廣東省著名商標(biāo)德國科隆、澳大利亞墨爾本旗艦店開業(yè)與意大利蘭博基尼簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議直播逆勢斬獲15萬+訂單斬獲2020中國地產(chǎn)風(fēng)尚大獎布里斯班、珀斯、紐約旗艦店開業(yè)慕思檢測中心獲CNAS國家實驗室認(rèn)可資料來源：慕思股份官網(wǎng)，2018-20212023Q1-Q3圖97：慕思股份收入及增速 圖98：慕思股份歸母凈利潤及增速 收入（億元） 20182019202020212022020182019202020212022

50% 840%30% 620% 410%2-10%0

歸母凈利潤（億元）

70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022 20182019202020212022資料來源：同花順， 資料來源：同花順，2023H1/床架/其他/沙發(fā)/床品48%/30%/8%/8%/52022/電商/直供/直營收入分別占比67%/14%/13%/5%/1%。公司近年來大力發(fā)展電商業(yè)務(wù)，電商收售承壓的背景下較為穩(wěn)健。圖99：慕思股份分產(chǎn)品收入占比 圖100：慕思股份分渠道收入占比 80%60%40%20%20182018

床墊 床架 其他 沙發(fā) 床品 其他業(yè)務(wù)收入

80%60%40%20%

經(jīng)銷 電商 直

直營 其他資料來源：同花順， 資料來源：同花順，慕思股份目前PE-TTM僅15.91X，估值處于上市以來低點。慕思持續(xù)深耕圖101：慕思股份PE-TTMBands 資料來源：同花順，注：股價單位為元，數(shù)據(jù)截至2023年12月1日2023-2025PE15X/14X/12X，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：終端銷售不及預(yù)期；渠道開拓不及預(yù)期；房地產(chǎn)市場波動。項目/年度2022A項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）5,8136,0386,7657,622增長率（%）-10.33.912.012.7歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）7098129051,027增長率（%）3.314.611.413.4每股收益（元）1.772.032.262.57PE18151412PB2.82.72.42.2資料來源：，預(yù)測；（注：股價為2023年12月5日收盤價）臥家具品類。品牌端，公司打造了多品牌矩陣，包括主品牌喜臨門（旗下包括“眠”、“法詩曼”、“愛爾娜”、“布拉諾”及“可尚”系列M&D。品牌 產(chǎn)品系列 圖標(biāo) 產(chǎn)品簡介表11：喜臨門主要品牌系列品牌 產(chǎn)品系列 圖標(biāo) 產(chǎn)品簡介喜臨門

產(chǎn)品以“精致、優(yōu)雅、專業(yè)”作為核心價值主張，以床墊為核心，兼具軟床、沙發(fā)。該系列床墊以“HMSX”為產(chǎn)品架構(gòu)，提供更適合國人健康的床墊及臥室睡眠空間。該系列是公司旗下定位一、二、三線年輕消費群體，主打新婚剛需，滿足一站式購物體驗，解決中小戶型需求的時尚品牌系列。該系列定義為輕奢風(fēng)格，定位高端客戶群體，采用獨具匠心的金屬制作以及工藝技術(shù)，盡顯產(chǎn)品品質(zhì)感，摩登感，透露對精致考究的生活態(tài)度：“雅致輕奢，精致生活”該系列定位于年輕群體，倡導(dǎo)環(huán)保，顏值，舒適，品質(zhì)的生活理念。追求可持續(xù)發(fā)展的融合創(chuàng)意理念，打造親膚、舒適的產(chǎn)品，專為青睞布藝的年輕消費群體設(shè)計。該系列以意式風(fēng)格為主體，兼顧市場流行元素，采用藝術(shù)、雅致、奢逸的設(shè)計理念、完美的設(shè)計比例以及考究的工藝材質(zhì)為消費者創(chuàng)造了一個高品質(zhì)的居家生活環(huán)境。喜眠系列產(chǎn)品涵蓋臥室空間，延展至全屋空間，一體化的臥室空間舒適布局，貼合低線喜眠 “喜眠系列“ChateaudAx”系列

城市的市場需求。產(chǎn)品創(chuàng)立于1948年意大利米蘭的原創(chuàng)高端進(jìn)口客廳家具，涵蓋客廳、餐廳及臥室空間的沙發(fā)家具，多款真皮、超微布藝面料收錄，并配以豐富的款式和多種色彩選擇。該系列產(chǎn)品包含全頭層皮沙發(fā)、皮床及意大利原裝進(jìn)口客餐廳家具。擁有上乘的品質(zhì)、高雅經(jīng)典的原創(chuàng)款式、醇正的意大利設(shè)計風(fēng)格及先進(jìn)的制造工藝。該系列產(chǎn)品包含全頭層皮沙發(fā)、皮床及意大利原裝進(jìn)口客餐廳家具。擁有上乘的品質(zhì)、高雅經(jīng)典的原創(chuàng)款式、醇正的意大利設(shè)計風(fēng)格及先進(jìn)的制造工藝?！癕&DMilano&Design”系列“M&DCASA”系列資料來源：喜臨門年報，

該系列產(chǎn)品擁有極高性價比，人體接觸面使用真皮，非接觸面使用新型再生材料及仿真皮，旨在兼顧品牌價值及經(jīng)濟(jì)價值。圖102：喜臨門發(fā)展歷程 成為國內(nèi)床墊行業(yè)省董事長陳阿裕先生白手起家創(chuàng)業(yè)

第一條全自動床墊生產(chǎn)流水線投產(chǎn)使用

在A股主板成功上市，股票代碼：603008

級重點企業(yè)研究院,同時以家居用品行業(yè)品牌身份成2018CCTV國家品牌計劃行業(yè)領(lǐng)跑者

聯(lián)手諾貝爾物理學(xué)獎得主GeorgeF.Smoot推出Ai空氣能助眠床墊，人類深睡時長有望挑戰(zhàn)延長超37分鐘1996199620022013202019842000201220182023成功研制出第一張超聲波袋裝彈簧床墊資料來源：喜臨門官網(wǎng)，

成為家具行業(yè)巨頭瑞典宜家亞太地區(qū)重要的床墊、床托供應(yīng)商

創(chuàng)造單人床墊承載54人的世界吉尼斯紀(jì)錄

發(fā)布SmartWave護(hù)脊深睡系統(tǒng)首款產(chǎn)品Smart1，開啟“未來睡眠1.0”新時代收入增速回暖。收入端，2018-2021公司線下持續(xù)拓展門店、線上持續(xù)發(fā)力，收入增速回暖。利潤端，2018年因旗下影視業(yè)務(wù)業(yè)績不及預(yù)期帶來商譽(yù)減值虧損，2022年受疫情影響盈利承壓。圖103：喜臨門營業(yè)收入及增速 圖104：喜臨門歸母凈利潤及增速 201802018

收入（億元）

50%40%30%20%10%0%-10%

86420

歸母凈利潤（億元）

200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：同花順， 資料來源：同花順，PS-TTM喜臨門產(chǎn)品覆蓋高中低端市場，電商業(yè)務(wù)穩(wěn)健成長，積極開拓新興渠道，看好公司未來持續(xù)成長。圖105：喜臨門PS-TTMBands 資料來源：同花順，注：股價單位為元，數(shù)據(jù)截至2023年12月1日2023-2025年實現(xiàn)歸母凈利潤5.5/6.4/7.5億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為13x/11x/9x，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：終端銷售不及預(yù)期；渠道開拓不及預(yù)期；房地產(chǎn)市場波動。項目/年度2022A項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）7,8398,6259,91111,312增長率（%）0.910.014.914.1歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）238551643752增長率（%）-57.5131.916.717.0每股收益（元）0.611.421.661.94PE3013119PB2.01.91.61.4資料來源：，預(yù)測；（注：股價為2023年12月5日收盤價）投資建議得益于較高的提價能力和持續(xù)增加的換新需求，量價齊升下床墊行業(yè)抗周期流量分散背景下，企業(yè)亟需通過品牌建設(shè)搶占消費者心智形成指名購買從而提升代碼簡稱股價（元）代碼簡稱股價（元）EPS（元）2022A2023E2024E2022APE（倍）2023E2024E評級001323.SZ慕思股份31.051.772.032.26181514 推薦603008.SH喜臨門18.300.611.421.66301311 推薦資料來源：，預(yù)測;（注：股價為2023年12月5日收盤價）風(fēng)險