沃格光電研報-沃格光電研究報告-沃格光電分析報告文檔

賭個未來！投資機構新進加倉，股價逆勢大漲超1倍，沃格光電：靠收購拼湊業(yè)績，新故事能講多久？沃格光電（603773.SH）股價從2022年11月開始逆勢上漲，整整漲了一整年，到2023年11月末區(qū)間最大漲幅超過170%，遠遠高于同期行業(yè)指數(shù)18%的漲幅。今天一起看看該公司逆勢上漲是市場合力還是另有玄機？一、機構投資者快速加倉沃格光電于2018年4月17日上市，發(fā)行價為33.37元/股，在經歷短暫時間上漲后，2018年5月23日創(chuàng)下59.57元/股（前復權價格）的最高價后隨即掉頭下跌，一直跌到2021年2月5日，最低跌到12.13元/股，區(qū)間最大跌幅78%，下文詳盡給出該公司股價大跌的原因。在經歷10個月底部震蕩后，該公司股價從2022年11月的14.5元/股開始上漲，到2023年11月20日最高觸及39.40元/股。公募基金、社保基金等投資機構從2022年四季度開始買入沃格光電股票，并一路加倉，截止2023年三季度末，幾大投資機構合計持有沃格光電股票至少2350萬股（三季度披露的持倉數(shù)比真實持倉數(shù)少）。公募基金、社保基金買入的時機與該公司股價啟動時機基本是一致的。該公司從一長期無投資機構問津，變?yōu)橥顿Y機構大筆買入，關鍵因素是有了新故事，不對，是投資新項目。（一）新故事開啟2022年2月，沃格光電宣布投資16.5億元新建玻璃基材的Mini/MicroLED基板生產項目，規(guī)劃總產能524萬平方米/年；截止2022年底，該項目一期建設已完成封頂，并已利用原有少量產能實現(xiàn)小量訂單供貨。該公司對外宣傳2023年底將有100萬平米的新增產能釋放。2023年5月，沃格光電的調研信息顯示，MiniLED背光作為LCD顯示的新一代顯示形態(tài)，能極大提升LCD顯示效果，達到與OLED幾乎接近的顯示效果，同時能夠降低功耗、提升使用壽命、降低成本以及提升國產化率。此外，相比于LCD和OLED，Micro-LED具有很多優(yōu)勢，如效率高、耐候性好、壽命長、高分辨率、HDR色域更廣、顏色飽和度更高、結構簡單等優(yōu)勢，是電子顯示的下一代主要的技術方向。根據(jù)半導體分析機構Yole的研究和預測，未來3-5年將成為MicroLED走向消費級應用的關鍵時期。MicroLED將首先在VR/AR、智能手表等領域開始量產應用，MicroLED大屏顯示預計將于2025年進入高端消費級電視市場，而手機和車載顯示應用的時間則相對靠后。GGII預計2025年全球MicroLED市場規(guī)模將達到35億美元，2027年將達到100億美元。從這些表述看，沃格光電在做前瞻性布局，雖然業(yè)績無法短期兌現(xiàn)，但是，至少投資機構認可這個故事內容?；氐轿指窆怆?，2022年9月，該公司還完成一件大事：以11.52元/股的價格向控股股東、實際控制人易偉華單一投資者發(fā)行1480萬股，募資1.7億元全部用于補充流動資金及償還銀行借款。定增價格比沃格光電的最低價還低，不得不說，易老板把實控人的議（薅）價（羊）優(yōu)（毛）勢發(fā)揮的淋漓盡致，就這一筆交易就讓其在1年左右暴賺2.6億元；沃格光電上市至今都沒賺到這么多，或許未來幾年，甚至十幾年也賺不到的利潤。（二）股東戶數(shù)大幅減少投資機構加倉，自然是收集散戶手里的籌碼，沃格光電股東戶數(shù)連續(xù)三個季度減少。截止2023年三季度末，沃格光電股東戶數(shù)降至10714戶，平均每戶持有流通股增至14600股，創(chuàng)該公司上市以來歷史記錄；顯然，該公司的股票被投資機構收集。其中，2只社保基金合計持倉741萬股，長城基金、中庚基金、易方達基金分別持倉300萬股、275萬股、264萬股。持倉沃格光電的投資機構比較分散，暫時沒有出現(xiàn)一家獨大的情況。對比投資者在二、三季度的持倉，主要是公募基金和保險資金在加倉或新進，其中，長城基金、中庚基金、華夏人壽保險資金均為三季度新進，比較是基民的錢，股價高是高了點，無所謂。從沃格光電前十大流通股股東看，在2023年三季度新進和加倉的有長城長城久嘉創(chuàng)新成長靈活配置基金、中庚小盤價值股票型基金、華夏人壽保險、大成新銳產業(yè)混合基金以及社?；鸬?。與機構投資者大幅加倉截然相反的是該公司的業(yè)績，繼續(xù)往下看。二、基本情況：靠深天馬起家江西沃格光電股份有限公司的前身沃格光電有限公司成立于2009年12月；易偉華為沃格光電公司的控股股東和實際控制人，2018年4月17日在上交所上市后，易老板直接、間接控制沃格光電32%股權。該公司主要從事FPD（平板顯示）光電玻璃精加工，用于智能手機、平板電腦等移動智能終端產品，系國內首家擁有In-Cell抗干擾高阻鍍膜技術的企業(yè)。（顯示面板薄化產品，來源：沃格光電官網(wǎng)）該公司客戶主要為顯示面板、觸控顯示模組等平板顯示產業(yè)鏈企業(yè)，主要客戶包括深天馬、京東方、TCL集團、中華映管、萊寶高科等。沃格光電主要是靠深天馬起家，2015-2017年對第一大客戶深天馬及關聯(lián)方銷售占比分別為59%、54%及58%，占比均超過50%，非常高；同期，而對包括深天馬在內的前五大客戶合計銷售占營業(yè)收入比例分別為99.2%、93.5%及97.4%。2018年在上交所上市前該公司核心技術人員主要有張迅等7人，見下表：上市前的2015年至2017年，沃格光電的研發(fā)費用率分別為5.1%、3.9%、3.3%；再結合核心技術人員的從業(yè)背景看，該公司的技術含量似乎并不高；而低研發(fā)費用率、高毛利率（遠高于同行）的情況極其詭異，財務造假的可能性極高。（一）詭異的業(yè)績變動1、“在建工程”資產蒸發(fā)沃格光電業(yè)績有個非常典型規(guī)律，即上市前業(yè)績逐年增長，從2015年扣非凈利潤1804萬元快速增長至2017年的2.01億元，僅隔兩年業(yè)績增長了10倍，非常詭異的增長；而在上交所上市后，業(yè)績則是逐年下降，并且下降幅度非常快，從2018年扣非凈利潤1.4億元到2022年虧損3.1億元，中間僅僅相隔3年。2018年上市當年，業(yè)績隨即下降，扣非凈利潤下滑近30%；2019年扣非凈利潤同比下降73%；2020年扣非凈利潤再再再次下降86%，僅僅534萬元，僅僅相當于2017年扣非凈利潤的1/40。當個人投資者以為該公司業(yè)績就此到底時，沒想到該公司業(yè)績會跌到地板下，2021年扣非凈利潤虧損3222萬元。地板之下還有“十八層地獄”，2022年更是直接宣布虧損3.1億元；今年前三季度虧損收窄至3406萬元。2023年4月，該公司披露對應收賬款、存貨、固定資產、在建工程、商譽合計計提2.46億元資產減值，一次洗了個大澡。對應收賬款和存貨計提減值準備可以理解，但是對固定資產和在建工程計提大筆減值準備確實令人匪夷所思。2022年度報告披露，對固定資產計提1.11億元減值準備，其中，1.08億元系計提機器設備減值準備，沃格光電給出的解釋是傳統(tǒng)加工業(yè)務的客戶訂單需求持續(xù)出現(xiàn)下滑、關停蓋板業(yè)務等。而對在建工程科目下的“待安裝設備”計提5709萬元減值準備，而上市公司給出的解釋是相關業(yè)務關停以及改造不達預期?！霸诮üこ獭敝苯佑嬏釡p值準備，而不是轉“固定資產”后再計提資產減值，看起來沒有差別，實際上中間少了關鍵的項目竣工驗收環(huán)節(jié)。未經驗收、確認直接宣告資產蒸發(fā)，連渣都不讓審計機構看，是條狠招。此外，該公司“在建工程”長期未轉固定資產，交易所已對此發(fā)去監(jiān)管函，風云君不再贅述。沃格光電在2022年的大額虧損發(fā)生在第四季度，財務洗澡的目的非常明顯。2、沃格光電與核心大客戶的業(yè)績變動相悖上文提到，深天馬A（000050.SZ）是沃格光電的第一大客戶，并且占到后者銷售收入的近60%，依據(jù)正常的商業(yè)慣性，沃格光電的業(yè)績變動應該受深天馬A的影響很大；也可以簡單理解為沃格光電的業(yè)績變動與深天馬A業(yè)績變化一致。觀察深天馬A的業(yè)績變動，2018年至2021年營業(yè)收入保持增長并且處于較高的規(guī)模；深天馬A的扣非凈利潤在2019年、2020年均為增長，2021年雖然下滑，但是幅度不大。對比兩家公司在2019年至2021年的業(yè)績變動情況發(fā)現(xiàn)，沃格光電與深天馬A的變動情況截然相反，這是偶然因素還是另有玄機呢？（二）收入構成：上市前后綜合毛利率變化大沃格光電的收入構成每隔一段時間就重新調整，似乎是為了讓人搞不清楚其主營業(yè)務收入變化情況。從實際效果看，確實達到這一目的了。根據(jù)上市公司披露的信息，目前是無法按時間順序對該公司收入構成進行分析。需要指出的是，2022年其他收入3.3億元較2021年大幅增長，主要原因有二：其一，貿易業(yè)務凈收入為9927萬元，較2021年的1838萬元增加8089萬元；其二，北京寶昂、興為電子、匯晨電子等公司的薄膜開關、光學膜、化妝鏡等產品收入計在“其他”項上，2022年子公司收入增長。從綜合毛利率看，沃格光電的毛利率逐年下降，2022年降至22.2%。簡單比較下該公司與同行業(yè)的毛利率水平情況。在登陸上交所前，沃格光電的毛利率遠遠高于同行，令人非常費解，而在上市后，該公司毛利率下降非?？?，2023年前三季度的毛利率已將至19.5%，與長信科技2022年水平相差不大。三、資本運作：并購拼湊業(yè)績（一）募集資金擴產沃格光電IPO募集7.9億元，用于TFT-LCD玻璃精加工、特種功能鍍膜精加工等四個項目，截止2020年9月末，特種功能鍍膜精加工項目終止，結余1.7億元用于補充流動資金；TFT-LCD玻璃精加工項目由原計劃3.47億元下調至2.87億元，該項目結余6000萬元用于補充流動資金。在2020年，上市公司調整募投項目資金，合計將2.3億元永久補充流動資金；請各位看官注意這個內容，下文還將再次提到這筆資金。根據(jù)招股說明書披露，募投的“TFT-LCD玻璃精加工”項目建成后新增年加工TFT-LCD玻璃薄化120萬片，鍍膜220萬片，黃光蝕刻120萬片。2022年9月，沃格光電以11.52元/股向實控人易偉華定向發(fā)行1480萬股，募資1.70億元全部用于補充流動資金。該定增價格是歷史最低價。2023年7月，該公司再次發(fā)布定增方案，擬采用采取競價發(fā)行方式，發(fā)行不超過5135.5萬股（含本數(shù)）募集不超過15億元，其中，10.5億元用于年產500萬㎡玻璃基材Mini/MicroLED基板項目，余下資金補充流動資金及償還銀行貸款。根據(jù)上市公司披露的信息測算，此次發(fā)行底價為29.21元/股，比一年前的11.52元/股溢價近153%。前后一年時間，兩次定增的價格相差非常大，不得不佩服易老板當年的遠見卓識，1.7億元的認購成本賺了2.6億元；難怪那么多老板千方百計要上市。（二）樸實無華的財技：買業(yè)績2020年以來，沃格光電先后收購深圳沃特佳科技有限公司（以下簡稱“沃特佳科技”）、深圳市會合網(wǎng)絡科技有限公司（以下簡稱“會合網(wǎng)絡”）、東莞市興為電子科技有限公司（以下簡稱“興為科技”）、北京寶昂電子有限公司（以下簡稱“寶昂電子”）等多家公司，累計形成2.4億元商譽，截止2022年末已計提3771萬元商譽減值準備。1、拼盤上市2016年6月上市前夕，沃格光電以4800萬元的價格閃電收購沃特佳科技100%股權，由此產生3771萬元商譽。沃特佳科技成為沃格光電上市前業(yè)績的重要貢獻方，而上市后不久業(yè)績隨即變臉。2016年至2022年，沃特佳科技的營業(yè)收入均占沃格光電合并報表的20%以上，同期，前者的凈利潤占后者比例更高，2016年為43%，2018年上市當期占28%。2016年末，沃特佳科技原實控人康志華持有上市公司128萬股，并擔任沃格光電董事、副總經理；康志華所持股票解禁后，于2020年7月21日開始拋售股票，并于2020年12月29日辭去上市公司董事、副總經理職務?；仡櫿麄€過程，沃格光電收購沃特佳科技玩起“業(yè)績拼盤”，而后者的原實控人在股票解禁后果斷套現(xiàn)離場。沃格光電另外一家股東深圳市創(chuàng)東方富本投資企業(yè)2019年12月至2023年4月累計拋售2043萬股，套現(xiàn)達4.4億元。2、靠并購營造繁榮假象為繼續(xù)支撐上市公司的營收規(guī)模，2021年再次花3.2億元收購3家公司的股權，其中最大一筆是2021年5月以現(xiàn)金2.04億元收購北京寶昂電子有限公司（以下簡稱“寶昂電子”）51%的股權，同年7月完成交割；該筆交易導致上市公司新增1.97億元商譽。收購公告披露，寶昂電子及其子公司加工的高性能光學膜片產品廣泛應用于LCD和OLED產品領域，2020年營業(yè)收入、凈利潤分別為2.57億元、0.1億元。2021年，寶昂電子營業(yè)收入占上市公司合并報表營業(yè)收入的52%，同期，寶昂電子的凈利潤是合并報表凈利潤的1.85倍；顯然，假若沒有寶昂電子貢獻營收和利潤，沃格光電的業(yè)績實在太難看了。為了美化業(yè)績和其他目的，沃格光電的套路可不止這些，繼續(xù)往下看。需要指出的是，寶昂電子交易對方承諾其2021年、2022年扣非凈利潤分別不低于2500萬元、4000萬元，實際實現(xiàn)2603.41萬元、4213.70萬元，2022年的扣非凈利潤同比增長61.85%且均是踩線完成業(yè)績承諾；而同期寶昂電子分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.15億元、2.96億元，同比減少6%。2022年，寶昂電子在營業(yè)收入同比下降6%的情況下，扣非凈利潤卻同比大幅增長近62%，不可思議吧！是不是熟悉的套路又來啦！風云君強烈建議交易所組織A股所有增收不增利的公司去寶昂電子學習借鑒經驗。四、詭異的業(yè)務（一）貿易業(yè)務另有玄機2020年度報告顯示，沃格光電當期的預付款在余額2535萬元，較2019年末的271萬元增加了8.5倍。而這其中的內情是沃格光電向和輝光電（688538.SH）采購OLED顯示屏，并對外銷售，即做起貿易業(yè)務；并全部采用預付方式向和輝光電支付了貨款3.53億元，截止2020年末尚有2028萬元未結算。貿易業(yè)務當年為上市公司貢獻了近365萬元的利潤，可別小看這筆利潤，2020年的歸母凈利潤只有1411萬元，注意這不是上表中的合并報表利潤。該業(yè)務所創(chuàng)造的凈利潤占當期歸母凈利潤的26%。別忙著高興，下文分析這做貿易的資金來自銀行借款，賺的錢夠不夠還利息另當別論。做貿易不僅撐起了營收，還撐起來的利潤。2020年至2022年貿易業(yè)務規(guī)模分別為3.34億元、5.33億元、14.94億元?？赡苡腥讼胝f，用預付的3.53億元存銀行1年，應該賺得更多吧。2020年1年期存款利率在1.78%至2.0%，同期銀行理財在2.2%至3.0%之間，即便是按銀行存款利率計算，3.5億元存一年的利息收入在700萬元左右，是沃格光電貿易業(yè)務利潤的1倍。有人肯定又要問了，為啥要費勁巴拉去做貿易呢？存銀行多省事？巧合的事又發(fā)生了，和輝光電于2021年5月28日上市，而2020年是其上市最關鍵的業(yè)績沖刺年，沃格光電在關健時期給貢獻了3.1億元的銷售額，這是交情夠硬吧。沃格光電是和輝光電在2020年的第三大客戶，占后者全年營收的12.6%。和輝光電上市后一直虧損，2023年前三季度虧損近24億元，超過2022年全年16億元的虧損額。更匪夷所思的還有，2020年，沃格光電貿易業(yè)務的第一大客戶是深圳市語宸科技有