并購(gòu)交易中估值問題的研究屈文洲

并購(gòu)交易中估值問題的研究屈文洲學(xué)習(xí)的內(nèi)容并購(gòu)中的估值并購(gòu)估值的方法收購(gòu)溢價(jià)的分解LBO的估值并購(gòu)案例分析12/28/20232并購(gòu)交易中估值問題的研究典型的并購(gòu)問題并購(gòu)交易的問題交易形式出售/收購(gòu)公司的股份少數(shù)股權(quán)投資重組合資出售/收購(gòu)資產(chǎn)或一個(gè)下部門過程拍賣可以控制的拍賣雙邊談判單邊方式方式被動(dòng)主動(dòng)接觸的對(duì)象（首席執(zhí)行官；董事會(huì)；公眾）定價(jià)價(jià)格對(duì)比價(jià)值調(diào)整機(jī)制交換比例（標(biāo)價(jià)，最低價(jià)，最高價(jià)、固定價(jià)與浮動(dòng)價(jià)）價(jià)格、價(jià)值與成功完成收購(gòu)所需的金額對(duì)價(jià)形式現(xiàn)金估值普通股特殊用途債券資產(chǎn)置換或向合資企業(yè)注資籌措資金現(xiàn)金對(duì)比非現(xiàn)金銀行債務(wù)股本融資到公開市場(chǎng)發(fā)債結(jié)構(gòu)稅務(wù)業(yè)務(wù)（管理結(jié)構(gòu)；公司治理）所有權(quán)（雇員分享）法律（交易形式，股份與資產(chǎn)；付款地點(diǎn)，管轄法律）財(cái)務(wù)（為了報(bào)告而采取的處理方式；商譽(yù)；合并，股權(quán)或成本）溝通公共及投資者關(guān)系戰(zhàn)略12/28/20233并購(gòu)交易中估值問題的研究并購(gòu)的典型過程（以收購(gòu)方為例）研究選擇方案估值實(shí)施簽約與結(jié)算了解公司的目標(biāo)－分析公司的歷史和業(yè)績(jī)－分析市場(chǎng)認(rèn)知度－掌握公司動(dòng)態(tài)（董事會(huì)、管理層等）估值與定價(jià)－分析股票價(jià)格走時(shí)（如為上市公司）－分析同類公司的市場(chǎng)估值－了解以前的交易情況－按現(xiàn)值計(jì)算的現(xiàn)金流分析，包括敏感程度研究－LBO分析－預(yù)測(cè)分析－資產(chǎn)/債務(wù)估值－對(duì)市場(chǎng)的總體認(rèn)識(shí)、判斷、經(jīng)驗(yàn)結(jié)構(gòu)－常規(guī)或非傳統(tǒng)式結(jié)構(gòu)－融資－結(jié)構(gòu)－配售－稅務(wù)問題完成文件匯編協(xié)助取得審判溝通確定機(jī)會(huì)－篩選和確定合適的收購(gòu)對(duì)象－上市公司及相關(guān)業(yè)務(wù)（下屬部門）－分析持股的情況－接觸管理層成員－市場(chǎng)情報(bào)－其他客戶的剝離戰(zhàn)術(shù)－聯(lián)系方式（聯(lián)系人）－確定搶先下手的時(shí)機(jī)（如果可能的話）－出售過程的變化－銀行家對(duì)銀行家的渠道了解收購(gòu)者不同的手段－友好方式－拍賣為業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查提供幫助－幫助和指導(dǎo)調(diào)查小組－調(diào)查和指導(dǎo)各個(gè)小組（財(cái)務(wù)、技術(shù)、法律等）－認(rèn)真分析業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、法律、環(huán)境、精算和管理方面的問題對(duì)過程加以控制－保持勢(shì)頭－協(xié)調(diào)股權(quán)收購(gòu)的具體工作分析潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手－對(duì)收購(gòu)者的分析－可能的利益－定價(jià)的方式－歷史的關(guān)系談判－中間人的作用－對(duì)價(jià)格和其他條件加以綜合考慮－結(jié)構(gòu)－合同12/28/20234并購(gòu)交易中估值問題的研究卻不知道任何東西的價(jià)值”“知道所有東西的價(jià)格，

12/28/20235并購(gòu)交易中估值問題的研究公司估值＝投資科學(xué)＋投資藝術(shù)？12/28/20236并購(gòu)交易中估值問題的研究?jī)?nèi)容結(jié)構(gòu)12/28/20237并購(gòu)交易中估值問題的研究并購(gòu)估值的對(duì)象上市公司非上市公司公司部門12/28/20238并購(gòu)交易中估值問題的研究估值框架結(jié)構(gòu)12/28/20239并購(gòu)交易中估值問題的研究估值方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法股權(quán)資本估值公司估值調(diào)整性現(xiàn)值估值相對(duì)估值法P/EP/BP/SP/D、P/CF、TobinQ相機(jī)索取權(quán)估值法金融資產(chǎn)期權(quán)估值實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)估值12/28/202310并購(gòu)交易中估值問題的研究現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下：現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（一）行業(yè)分析（IndustryAnalysis）確定公司所處行業(yè)分析行業(yè)的增長(zhǎng)前景和利潤(rùn)水平確定行業(yè)成功的關(guān)鍵要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢(shì)對(duì)公司進(jìn)行SWOT分析，確定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)財(cái)務(wù)模型（FinancialModeling）分析公司發(fā)展趨勢(shì)確定財(cái)務(wù)模型的關(guān)鍵假定制作包括利潤(rùn)表，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi)的財(cái)務(wù)模型IIIIII12/28/202311并購(gòu)交易中估值問題的研究現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下：現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DiscountedCashFlow）計(jì)算公司的現(xiàn)金流量確定相應(yīng)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析（SensitivityAnalysis）情景分析（ScenarioAnalysis）現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)（RealityCheck）可比公司分析可比交易分析IVVVI12/28/202312并購(gòu)交易中估值問題的研究股利貼現(xiàn)模型（DividendDiscountModel）是對(duì)公司未來(lái)分配的股利進(jìn)行預(yù)測(cè)并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對(duì)公司對(duì)分配政策作出進(jìn)一步的假定。從長(zhǎng)期來(lái)看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。股利貼現(xiàn)估值模型12/28/202313并購(gòu)交易中估值問題的研究相對(duì)估值法乘數(shù)估值法又叫做相對(duì)價(jià)值法，主要通過擬估值公司的某一變量乘以估值乘數(shù)來(lái)進(jìn)行估值。在對(duì)公司股權(quán)估值時(shí)，乘數(shù)估值法可以用下列公式表示：Vy=Iy（Vx/Ix）Vy:擬估值公司的股權(quán)價(jià)值；Iy:擬估值公司的比較變量；Vx:可比對(duì)象的股權(quán)價(jià)值；Ix:可比對(duì)象的比較變量；Vx/Ix:估值乘數(shù)。12/28/202314并購(gòu)交易中估值問題的研究可比公司分析確定股票市場(chǎng)對(duì)同行業(yè)上市公司的估值特點(diǎn)來(lái)判斷估值對(duì)象的價(jià)值。比較的內(nèi)容包括市場(chǎng)估值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、信用情況和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。可比公司分析將得到各種估值倍數(shù)和財(cái)務(wù)報(bào)表分析中提到的各種比率。最終估值倍數(shù)的確定需運(yùn)用主觀判斷力。可比公司分析概述12/28/202315并購(gòu)交易中估值問題的研究可比公司分析的構(gòu)成12/28/202316并購(gòu)交易中估值問題的研究從某種意義上將，每個(gè)公司都可以說是獨(dú)一無(wú)二的。選擇可比公司時(shí)，最重要的是確定與估值對(duì)象相同或相似的公司。但某些時(shí)候，可比公司數(shù)量非常有限，不得不要有些靈活性。下列問題有助于可比公司的選擇?？杀裙敬_定后，應(yīng)制作文件說明選擇的原因?？杀裙镜倪x擇這些公司的行業(yè)/業(yè)務(wù)是否相同？這些公司的規(guī)模是否接近？這些公司及其業(yè)務(wù)的所在地？這些公司的資本結(jié)構(gòu)是否有顯著差別？問題清單這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否相近？這些公司的銷售渠道是否相近？這些公司的預(yù)期增長(zhǎng)率是否接近？這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？12/28/202317并購(gòu)交易中估值問題的研究目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車制造零部件P/SP/CE的相對(duì)指標(biāo)，P/S

銀行P/BV

基本原材料造紙化學(xué)制品金屬和礦物

P/BVEV/EBITDA，EV/S，P/CEP/LFCF，EV/EBITDA

建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA

商業(yè)服務(wù)EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH

資本性產(chǎn)品工程制造國(guó)防P/S，EV/EBITDA，EV/SP/S，EV/EBITDA，EV/S

食品、飲料和煙草食品生產(chǎn)啤酒生產(chǎn)和酒吧酒精飲料煙草

EV/EBITDA，EV/CEROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相對(duì)指標(biāo)EV/EBITDAROCE

12/28/202318并購(gòu)交易中估值問題的研究目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)（續(xù)表）行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)保健P/S的相對(duì)指標(biāo)/S&P；EV/EBITDA保險(xiǎn)P/AV休閑EV/EBITDA傳媒P/S的相對(duì)指標(biāo)；EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司

P/S，EV/CV房地產(chǎn)P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消費(fèi)品服裝食品奢侈品

與市場(chǎng)和部門比較的P/S，EV/EBITDAP/S的相對(duì)指標(biāo)P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長(zhǎng)率

技術(shù)軟件，設(shè)備和半導(dǎo)體

P/S，P/S的相對(duì)指標(biāo)電訊（EV/E）/EBITDA的增長(zhǎng)率，EV/S，P/CUSTOMER

交通航空公路客運(yùn)

EV/EBITDAP/S

公用事業(yè)P/S，P/CE

以上資料來(lái)源于Fernández（2001）12/28/202319并購(gòu)交易中估值問題的研究期權(quán)估值法Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型：12/28/202320并購(gòu)交易中估值問題的研究期權(quán)估值法金融期權(quán)估值法實(shí)物期權(quán)估值法S標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值公司價(jià)值K期權(quán)的實(shí)施價(jià)格流通債券的面值t期權(quán)到期日的時(shí)間流通債券的剩余期限r(nóng)相應(yīng)于期權(quán)壽命的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率相應(yīng)于公司壽命的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

2標(biāo)的資產(chǎn)的ln（價(jià)值）的方差公司價(jià)值的ln（價(jià)值）的方差12/28/202321并購(gòu)交易中估值問題的研究估值方法的選擇收益法市場(chǎng)法資產(chǎn)法公司的價(jià)值主要來(lái)自于經(jīng)營(yíng)有相當(dāng)數(shù)量的公司與目標(biāo)公司類似公司擁有較多的有形資產(chǎn)公司具有正的收入或現(xiàn)金并購(gòu)交易涉及的收購(gòu)方與目標(biāo)公司的環(huán)境類似公司從經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的價(jià)值較少公司擁有較多的無(wú)形價(jià)值用于比較的公司有較多數(shù)據(jù)公司資產(chǎn)負(fù)債表包括其大部分的無(wú)形資產(chǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)可以通過回報(bào)率準(zhǔn)確地量化能夠取得合理表示評(píng)估日市場(chǎng)條件與價(jià)格的乘數(shù)公司資產(chǎn)價(jià)值可以較準(zhǔn)確地評(píng)估可以準(zhǔn)確地估計(jì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況目標(biāo)公司足夠大，可與市場(chǎng)法的公司相比所評(píng)估的所有者權(quán)益對(duì)資產(chǎn)價(jià)值具有控制力12/28/202322并購(gòu)交易中估值問題的研究并購(gòu)估值中的信息來(lái)源宏觀層面宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)微觀層面會(huì)計(jì)報(bào)表（基于投資估值的調(diào)整）12/28/202323并購(gòu)交易中估值問題的研究會(huì)計(jì)報(bào)表（基于投資估值的調(diào)整）12/28/202324并購(gòu)交易中估值問題的研究收益現(xiàn)值法中收益的選擇收益的選擇：EBITDA：息稅、折舊攤銷錢收益EBIT：息稅前收益EBT：稅前收益凈收益現(xiàn)金流的選擇：股利現(xiàn)值法（DDM）營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流現(xiàn)值法自由現(xiàn)金流現(xiàn)值法（FCFF）股權(quán)資本自由現(xiàn)金流、（FCFE）企業(yè)自由現(xiàn)金流12/28/202325并購(gòu)交易中估值問題的研究自由現(xiàn)金流的定義現(xiàn)金流的確定和計(jì)算:FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)FCFF=股權(quán)自由現(xiàn)金流+利息費(fèi)用×(1-稅率)+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利FCFF=EBIT×(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本FCFF=上年銷售收入×(1+銷售增長(zhǎng)率)×銷售利潤(rùn)率×(1-稅率)-(當(dāng)年銷售收入-上年銷售收入)×(固定資本增長(zhǎng)率+營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率)=上年現(xiàn)金稅后凈流量-本年度增加現(xiàn)金凈需求量(拉巴波特模型)12/28/202326并購(gòu)交易中估值問題的研究折現(xiàn)率的選擇加權(quán)資本成本（WACC）組合法無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＋風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償＋非流動(dòng)性貼水＋非控股性貼水資本資產(chǎn)定價(jià)法（CAPM）市場(chǎng)參照法12/28/202327并購(gòu)交易中估值問題的研究貼現(xiàn)率的計(jì)算

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）－證券市場(chǎng)線按照CAPM，投資者對(duì)任何資產(chǎn)的收益率的要求由該資產(chǎn)的

決定，并滿足左邊的公式。用圖來(lái)表示，任何資產(chǎn)的預(yù)期收益均位于證券市場(chǎng)線上。12/28/202328并購(gòu)交易中估值問題的研究確定和不確定的并購(gòu)價(jià)值12/28/202329并購(gòu)交易中估值問題的研究終值的確定增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)方法：歷史增長(zhǎng)率外推法加權(quán)平均法線性趨勢(shì)分析回歸分析12/28/202330并購(gòu)交易中估值問題的研究使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結(jié)果的表達(dá)最好采用區(qū)間估計(jì)，而非點(diǎn)估計(jì)。交易的最終訂價(jià)往往最終取決于市場(chǎng)營(yíng)銷好壞或談判力量的大??；而投資的最終取舍決定于價(jià)值與價(jià)格的相對(duì)關(guān)系。公司估值的確定12/28/202331并購(gòu)交易中估值問題的研究并購(gòu)的分類善意收購(gòu)目標(biāo)公司的管理者們歡迎收購(gòu)而且在某些情況下主動(dòng)地尋找收購(gòu)者。敵意收購(gòu)目標(biāo)公司的管理階層并不希望被收購(gòu)。12/28/202332并購(gòu)交易中估值問題的研究并購(gòu)如何影響股票的價(jià)值發(fā)生在1988~1996年間，按價(jià)值計(jì)算交易額最大的700宗并購(gòu)。資料來(lái)源：KPMGLLPMergersandAcquisitionsGlobalResearchReport1999。12/28/202333并購(gòu)交易中估值問題的研究并購(gòu)的動(dòng)機(jī)動(dòng)機(jī)目標(biāo)公司的特征估價(jià)過低低于估計(jì)值的價(jià)格分散化有別于收購(gòu)公司的生意經(jīng)營(yíng)的協(xié)同性具備能夠創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)協(xié)同性的各種特征。成本節(jié)約：處于同樣的生意中以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。更高增長(zhǎng)：具備開啟新市場(chǎng)或擴(kuò)充現(xiàn)有市場(chǎng)金融的協(xié)同性具備形成金融協(xié)同性的各種特征。降低納稅：為收購(gòu)者提供稅收效益。舉債能力：無(wú)力借款或者支付高利率?，F(xiàn)金閑置：獲得了許多項(xiàng)目/沒有資金?？刂茩?quán)屬于管理不善的公司，其股票運(yùn)作劣于市場(chǎng)。管理者的利益具備最迎合CEO的自我和權(quán)力需要的各種特征。12/28/202334并購(gòu)交易中估值問題的研究通過收購(gòu)獲得增長(zhǎng)的不同原因資料來(lái)源：KPMGLLPMergersandAcquisitionsGlobalResearchReport1999。12/28/202335并購(gòu)交易中估值問題的研究需要思考的問題一旦公司形成了收購(gòu)動(dòng)機(jī)，就需要回答兩個(gè)關(guān)鍵性的問題。如何最佳地確定并購(gòu)的潛在目標(biāo)公司？如何更加具體地估值目標(biāo)公司？12/28/202336并購(gòu)交易中估值問題的研究影響并購(gòu)估值的因素因素估值原則應(yīng)否支付協(xié)同性估值具備協(xié)同性的整合公司。該價(jià)值包括：更高的收入增長(zhǎng)率：增長(zhǎng)的協(xié)同性。規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的更高利潤(rùn)率。稅收效益形成的較低稅收：稅收協(xié)同性。更低的債券成本：融資協(xié)同性。更低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的較高債務(wù)比：舉債能力。減去目標(biāo)公司價(jià)值（伴隨著控制權(quán)溢價(jià)）＋報(bào)價(jià)公司的價(jià)值（收購(gòu)之前）。這就是協(xié)同性的價(jià)值。哪一個(gè)公司對(duì)于協(xié)同性是不可缺少的？如果它是目標(biāo)公司，您應(yīng)愿意支付協(xié)同性的總值。如果它是投標(biāo)公司，您不應(yīng)該支付?？刂茩?quán)溢價(jià)估值假設(shè)處于最佳管理的公司。這通常意味著改變投資、融資和股息政策：投資政策：贏得更高的項(xiàng)目報(bào)酬以及從非盈利項(xiàng)目中撤資。融資政策：移向更佳的融資結(jié)構(gòu)（例如：最佳資本結(jié)構(gòu)）。股息政策：歸還公司不需要的現(xiàn)金。在實(shí)踐中：把行業(yè)平均值視為最佳。開展對(duì)于公司財(cái)務(wù)的全面分析以計(jì)算最佳債務(wù)率。如果動(dòng)機(jī)在于控制權(quán)或者獨(dú)立的估值，這是您應(yīng)該支付的最高值現(xiàn)狀分析估值公司現(xiàn)狀，伴隨著現(xiàn)行的投資、融資和最佳債務(wù)率的各種投入。如果動(dòng)機(jī)因在于過低估值，現(xiàn)狀價(jià)值是您應(yīng)該支付的最大值。12/28/202337并購(gòu)交易中估值問題的研究收購(gòu)價(jià)格的分解12/28/202338并購(gòu)交易中估值問題的研究收購(gòu)溢價(jià)的價(jià)值分解收購(gòu)溢價(jià)控制權(quán)的價(jià)值協(xié)同性的價(jià)值非流動(dòng)性貼水12/28/202339并購(gòu)交易中估值問題的研究估值目標(biāo)公司雖然控制權(quán)和協(xié)同性溢價(jià)的存在給估值過程增添了某些復(fù)雜性，但是在基本原則方面，對(duì)于并購(gòu)的估值與對(duì)于任何公司的估值并無(wú)二致。給定協(xié)同性和控制權(quán)之間的相互關(guān)系，估值目標(biāo)公司的最穩(wěn)妥方式在于分步驟地進(jìn)行，首先估值公司的現(xiàn)狀，然后在估值控制權(quán)價(jià)值和協(xié)同性價(jià)值。12/28/202340并購(gòu)交易中估值問題的研究現(xiàn)狀估值為了估值目標(biāo)公司，首先需要估值具備現(xiàn)行投資、融資和股息政策時(shí)的公司價(jià)值。這一估值，被稱為“現(xiàn)狀估值”，提供了估計(jì)控股權(quán)和協(xié)同性溢價(jià)的基準(zhǔn)。公司的價(jià)值是它從現(xiàn)有資產(chǎn)中所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、這些現(xiàn)金流在高增長(zhǎng)時(shí)期的預(yù)期增長(zhǎng)、高增長(zhǎng)時(shí)期的長(zhǎng)度以及公司成本的函數(shù)。12/28/202341并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算英國(guó)某電力公司（以下稱“英國(guó)公司”）是英國(guó)第二大電力公司，是一家同時(shí)擁有發(fā)電、配電和售電業(yè)務(wù)的國(guó)際化能源集團(tuán)。單從發(fā)電來(lái)講2000年公司發(fā)電432億千瓦時(shí)，占整個(gè)英國(guó)發(fā)電量的14.3%。該公司于2001年變成了德國(guó)某公共電力公司（以下稱“德國(guó)公司”）進(jìn)行收購(gòu)的目標(biāo)公司。12/28/202342并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算而德國(guó)公司是2000年6月由兩家集團(tuán)合并形成的，現(xiàn)在是德國(guó)第三大的公共電力公司，公司的電力業(yè)務(wù)包括，發(fā)電、輸電、配電和售電。在發(fā)電方面德國(guó)公司是德國(guó)第二大的發(fā)電企業(yè)，總裝機(jī)容量為8473百萬(wàn)瓦（德國(guó)全國(guó)總裝機(jī)容量為24916百萬(wàn)千瓦，德國(guó)公司占22%），德國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是成為全球領(lǐng)先的公用事業(yè)公司，并且希望通過兼并收購(gòu)和業(yè)務(wù)整合來(lái)達(dá)到它的目標(biāo)。12/28/202343并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算這一收購(gòu)，部分地出自于這樣一種信念，即：英國(guó)公司是一家管理不善的公司，而德國(guó)公司則會(huì)成為對(duì)于英國(guó)公司資產(chǎn)的遠(yuǎn)為出色的管理者。此外，德國(guó)公司還期望以成本節(jié)約（出自規(guī)模經(jīng)濟(jì)）和較高增長(zhǎng)（出自德國(guó)公司對(duì)于英國(guó)公司的客戶的產(chǎn)品銷售）為形式獲得協(xié)同性效益。12/28/202344并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算為了分析這一收購(gòu)，我們首先估價(jià)英國(guó)公司現(xiàn)狀。在著手收購(gòu)時(shí)，英國(guó)公司具備如下特征：（1）英國(guó)公司在1997年具備3.9138億美元的扣除利息和稅收前的贏利。針對(duì)130.46億美元收益,它意味著等于3%的稅前經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率以及8.51%的稅后資本報(bào)酬,公司的稅率為36%。（2）以等于1.15的貝塔系數(shù)、5%的稅后電借款成本以及接近10%的債務(wù)率為基礎(chǔ),英國(guó)公司在1997年的資本成本等于14.59%(在進(jìn)行這一分析時(shí),國(guó)債券利率為6%,我們運(yùn)用5.5%的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額)。股權(quán)資本成本＝6%＋1.15(5.5%)=12.33%資本成本=12.33%(0.9)十5%(0.1)=11.59%12/28/202345并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算（3）英國(guó)公司的資本支出為4.75億美元5,而折舊為4.61億美元,流動(dòng)資本為收益的15%。（4）預(yù)期經(jīng)營(yíng)性收入、凈資本支出和收益均在未來(lái)五年間均每一年增長(zhǎng)6%。（5）在第5年之后,預(yù)期經(jīng)營(yíng)性收入和收益的永久性年增長(zhǎng)率等于5%。在第5年之后,預(yù)期資本支出為折舊的110%,折舊以每年5%的比率而增長(zhǎng)。債務(wù)率保持為10%,但債務(wù)的稅后成本下跌到4%,貝塔系數(shù)下跌到1。12/28/202346并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算英國(guó)公司的價(jià)值,以這些投入為基礎(chǔ),被估計(jì)為21.1041億美元(下表中數(shù)據(jù)以百萬(wàn)美元計(jì))。注意,計(jì)算終端價(jià)值時(shí),我們運(yùn)用了在第6年的公司自由現(xiàn)金流和第5年后的新的資本成本：第5年后新的股權(quán)成本=6%+1.00(5.5%)=11.5%第5年后新的資本成本=11.50%(0.9)＋4%(0.1)=10.75%終端價(jià)值=$156.25/(0.1075-0.05)=$2717.3512/28/202347并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算年份EBIT（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值1265.5114.84117.41133.26119.422281.4415.73124.46141.25113.433298.3316.67131.93149.73107.754316.2317.67139.84158.71102.355335.2018.74148.23168.242717.351667.47終端年份351.9664.78130.94156.25公司價(jià)值2110.4112/28/202348并購(gòu)交易中估值問題的研究控制權(quán)溢價(jià)一般而論，對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)水平低于最佳生產(chǎn)能力的管理不善的公司，控制權(quán)所具備的價(jià)值要高于管理良好的公司控制權(quán)的價(jià)值＝公司在最佳管理時(shí)的價(jià)值－公司在現(xiàn)行管理時(shí)的價(jià)值12/28/202349并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值如同前述,英國(guó)公司成為德國(guó)公司之收購(gòu)目標(biāo)的理由在于,它被認(rèn)為是管理不善的。假設(shè)德國(guó)公司的看法是正確的,通過如下假設(shè),我們就能估計(jì)針對(duì)英國(guó)公司的控制權(quán)的價(jià)值：（1）英國(guó)公司將把它的債務(wù)率提高到20%的最佳水平。貝塔系數(shù)將會(huì)增加,但資本成本將會(huì)減少。新的貝塔系數(shù)=1.25（非杠桿性貝塔系數(shù)=1.075；債務(wù)/股權(quán)資本比率=25%）；股權(quán)資本成本=6%+1.25(5.5%)=12.88%;更新的稅后債務(wù)成本=5.25%;（公司更具風(fēng)險(xiǎn)性,違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增加）；資本成本=12.88%(0.8)十5.25%(0.2)=11.35%。12/28/202350并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值（2）英國(guó)公司將把它的資本報(bào)酬提高到11.35%,這就是它的資本成本(稅前經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率將上升到4%,接近于行業(yè)平均值)。（3）再投資率保持不變,但資本報(bào)酬的增加將在未來(lái)五年內(nèi)使得增長(zhǎng)率增加到10%。（4）如同前例,在第5年之后,貝塔系數(shù)將下跌到1,稅后債務(wù)成本將下降到4%。從而,資本成本將下降到10%。這些假設(shè)對(duì)于現(xiàn)金流和現(xiàn)值所產(chǎn)生的影響被列于下表中:12/28/202351并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值年份EBIT（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值1367.3815.40195.69156.29140.362404.1116.94215.26171.91138.653444.5218.63236.78189.11136.974488.9820.50260.46208.02135.315537.8722.55286.51228.826584.623980.29終端年份564.7777.96157.58329.23公司價(jià)值4531.5912/28/202352并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值更低的資本成本和更高的增長(zhǎng)率把公司價(jià)值從21.1041億美元的現(xiàn)狀估值提高到45.3159億美元。從而，我們能夠估計(jì)控制權(quán)的價(jià)值是：公司的價(jià)值（最佳管理時(shí)）45.3159億美元公司的價(jià)值（現(xiàn)狀）21.1041億美元控制權(quán)的價(jià)值24.2118億美元12/28/202353并購(gòu)交易中估值問題的研究協(xié)同性的實(shí)際證據(jù)在許多起兼并和收購(gòu)活動(dòng)中，協(xié)同性屬于被闡明的動(dòng)因。Bhide（1993）探討了1985年和1986年中77起收購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)因。他指出，在這些接管的三分之一中，經(jīng)營(yíng)的協(xié)同性構(gòu)成了首要的動(dòng)因。如果認(rèn)為接管活動(dòng)中包含了協(xié)同性，整合公司的價(jià)值應(yīng)該大于報(bào)價(jià)公司和目標(biāo)公司在各自獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)的價(jià)值之和。V（AB）>V（A）＋V（B）其中，V（AB）＝由合并A和B所創(chuàng)造的價(jià)值（協(xié)同性）V（A）＝公司A在獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)的價(jià)值V（B）＝公司B在獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)的價(jià)值12/28/202354并購(gòu)交易中估值問題的研究協(xié)同性溢價(jià)協(xié)同性溢價(jià)＝經(jīng)營(yíng)協(xié)同性溢價(jià)＋金融協(xié)同性溢價(jià)通過回答兩個(gè)基本問題，協(xié)同性能夠獲得估值：（1）預(yù)期協(xié)同性將會(huì)采取什么形式？（2）協(xié)同性將在何時(shí)開始影響現(xiàn)金流？12/28/202355并購(gòu)交易中估值問題的研究協(xié)同性溢價(jià)的估值分別估價(jià)涉及并購(gòu)的各個(gè)公司，通過以每一公司資本的加權(quán)平均成本對(duì)它的預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。通過加總每一個(gè)公司的價(jià)值，估計(jì)整合公司在沒有協(xié)同性時(shí)的價(jià)值。最后，把協(xié)同性的影響結(jié)合到預(yù)期增長(zhǎng)率和現(xiàn)金流之中，估計(jì)具備協(xié)同性時(shí)的整合公司的價(jià)值。

協(xié)同性的價(jià)值＝具備協(xié)同性整合公司的價(jià)值－缺乏協(xié)同性整合公司的價(jià)值12/28/202356并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值再回到德國(guó)公司和英國(guó)公司兩公司的兼并問題上。注意到,在此案例中,協(xié)同性是所提出的收購(gòu)理由之一。為了估價(jià)這一協(xié)同性,首先需要估價(jià)作為單獨(dú)公司而存在的德國(guó)公司。為完成這一步,我們需要假設(shè):（1）德國(guó)公司,根據(jù)254.84億美元的收益,具備29.87億美元的利息和稅收前的贏利。公司的稅率為36%。（2）公司在最近一年具備7.29億美元的資本支出和5.45億美元的折舊;流動(dòng)資本是收益的15%。公司具備10%的債務(wù)-股權(quán)資本比率、1.25的貝塔系數(shù)和5%的稅后債務(wù)成本。（3）預(yù)期經(jīng)營(yíng)性收入、收益和凈資本支出皆在未來(lái)五年內(nèi)每年增長(zhǎng)10%。（4）在第5年之后,預(yù)期經(jīng)營(yíng)性收入和收益永久性地每年增長(zhǎng)5%,預(yù)期資本支出是折舊的110%。再有,公司將把債務(wù)率提高到20%,稅后債務(wù)成本將下降到4%而貝塔系數(shù)將下降到1.00。

以這些投入為基礎(chǔ),公司的價(jià)值可估計(jì)如下(以百萬(wàn)美元計(jì))：12/28/202357并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值年份EBIT（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值12102.85202.40382.261518.191354.4722313.13222.64420.491670.011329.2432544.45244.90462.531837.011304.4942798.89269.39508.792020.711280.1953078.78296.33559.672222.7856654.8133278.53終端年份3232.7292.16307.822832.74公司價(jià)值38546.9112/28/202358并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值整合公司在沒有協(xié)同性時(shí)的價(jià)值英國(guó)公司的價(jià)值（最佳管理時(shí)）45.3159億美元德國(guó)公司的價(jià)值（現(xiàn)狀）385.4691億美元整合公司的價(jià)值430.7850億美元12/28/202359并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值為了估價(jià)協(xié)同性,針對(duì)協(xié)同性將會(huì)影響整合公司的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的方式,我們做出下列假設(shè)：（1）整合公司將具備某些規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益,使它能夠略微提高現(xiàn)行的稅后經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率。每年的稅收節(jié)約額約為1億美元,這將轉(zhuǎn)換成略高的稅前經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率：現(xiàn)行經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率=（EBIT德國(guó)公司十EBIT英國(guó)公司）/（銷售額德國(guó)公司十銷售額英國(guó)公司）=(29.87十5.22)/(254.84十130.46)=9.11%更新的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率=(29.87十5.22十1)/(254.84十130.46)=9.36%12/28/202360并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值（2）由于經(jīng)營(yíng)的協(xié)同性,整合公司在未來(lái)五年內(nèi)還將具備略高的等于10.50%的收益、經(jīng)營(yíng)性收入和凈資本支出的增長(zhǎng)率。（3）對(duì)整合公司的貝塔系數(shù)的計(jì)算可分為三步。我們首先估計(jì)英國(guó)公司和德國(guó)公司的非杠桿性貝塔系數(shù)：英國(guó)公司的非杠桿性貝塔系數(shù)=1.25/[1十(1-0.36)0.25)]=1.07德國(guó)公司的非杠桿性貝塔系數(shù)=1.25/[1十(1-0.36)(0.10/0.9)]=1.1712/28/202361并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值然后，我們用這些公司的價(jià)值對(duì)非杠桿性貝塔系數(shù)進(jìn)行加權(quán)，以估計(jì)整合公司的非杠桿性貝塔系數(shù)；英國(guó)公司具備45億美元的價(jià)值,而德國(guó)公司具備386億美元的價(jià)值整合公司的非杠桿性貝塔系數(shù)=1.07×(4.5/43.1)十1.17(38.6/43.1)=1.16接著，運(yùn)用整合公司的債務(wù)-股權(quán)資本比率,以估計(jì)公司新的杠桿性貝塔系數(shù)和資本成本。整合公司的債務(wù)股權(quán)資本比率，通過累計(jì)兩公司的發(fā)行債務(wù)和股票的市場(chǎng)價(jià)值而估出，為13.46%:新的杠桿性貝塔系數(shù)=1.16[1十(1-0.36)(0.1364)]=1.26資本成本=12.93%(0.88)+5%(0.12)=11.38%以這些假設(shè)為基礎(chǔ),伴隨著協(xié)同性,整合公司的現(xiàn)金流和價(jià)值能夠估計(jì)為(以百萬(wàn)美元計(jì)):12/28/202362并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值年份EBIT（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值12552.28218.79606.851726.651541.9522820.27241.76670.571907.951521.5933116.40267.15740.982108.281501.5043443.21295.20818.782329.651481.6853805.21326.19904.752574.2666907.5239463.87終端年份3995.47174.02476.073345.38公司價(jià)值45510.5812/28/202363并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值

整合公司的價(jià)值（具備協(xié)同性）455.1058億美元整合公司的價(jià)值（沒有協(xié)同性）430.7850億美元協(xié)同性的價(jià)值24.2208億美元這一估價(jià)根據(jù)的是協(xié)同性將在即刻被創(chuàng)造出來(lái)的假設(shè)。然而,在現(xiàn)實(shí)中,各公司可能需要數(shù)年的時(shí)間方可領(lǐng)略到協(xié)同性的效益。處理這種延遲的簡(jiǎn)單方法是，考慮一下協(xié)同性的現(xiàn)值。因此,如果英國(guó)公司和德國(guó)公司需要三年才能形成協(xié)同性，以整合公司的資本成本為貼現(xiàn)率，我們就可以估計(jì)協(xié)同性的現(xiàn)值如下：協(xié)同性的現(xiàn)值=24.22億美元/(1.1198)3=17.2486億美元12/28/202364并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：并購(gòu)溢價(jià)的劃分要素估值指導(dǎo)價(jià)值現(xiàn)狀估值估值英國(guó)公司的現(xiàn)狀，具備現(xiàn)行的有關(guān)投資、融資以及股息政策等方面的投入21.10億美元控制權(quán)溢價(jià)英國(guó)公司作為最佳管理時(shí)進(jìn)行估值。這是通過下列假設(shè)而完成的：更高的利潤(rùn)率和等于資本成本的資本報(bào)酬更高的債務(wù)率和更低的資本成本24.21億美元協(xié)同性估值包含了協(xié)同性的整合公司。在德國(guó)公司/英國(guó)公司的情形中，協(xié)同性出自于：各年度的成本節(jié)約，預(yù)期達(dá)1億美元略高的增長(zhǎng)率17.25億美元并購(gòu)溢價(jià)41.46億美元公司總價(jià)值62.56億美元12/28/202365并購(gòu)交易中估值問題的研究并購(gòu)交易中估值的偏差可比公司和乘數(shù)的運(yùn)用現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率間的不匹配（1）使用報(bào)價(jià)公司的股權(quán)成本或資本成本對(duì)目標(biāo)公司的現(xiàn)金進(jìn)行貼現(xiàn)（2）運(yùn)用資本成本對(duì)股權(quán)資本現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的補(bǔ)貼目標(biāo)公司的價(jià)值，不應(yīng)該包括理當(dāng)屬于收購(gòu)公司的任何價(jià)值部分。12/28/202366并購(gòu)交易中估值問題的研究收購(gòu)的實(shí)施決定收購(gòu)價(jià)格上面計(jì)算出來(lái)的并購(gòu)溢價(jià)是收購(gòu)者進(jìn)行并購(gòu)所能支付的上限而不是下限。支付手段（1）舉債或股權(quán)資本（2）現(xiàn)金或股票換股比率應(yīng)以兩家公司股票的相對(duì)價(jià)值（不是相對(duì)價(jià)格）為基礎(chǔ)。12/28/202367并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：確定換股比率包含了協(xié)同性和控制權(quán)因素，英國(guó)公司的價(jià)值等于62.56億美元。另外，英國(guó)公司還持有價(jià)值10.06億美元的債務(wù)和1.46789億張發(fā)行的股票。

英國(guó)公司的每股最高價(jià)值＝（公司價(jià)值－債務(wù)）/發(fā)行的股票數(shù)量＝（62.56-10.06）/1.46789=35.77美元對(duì)于德國(guó)公司公司，根據(jù)385.4691億美元的公司總價(jià)值、32億美元的債務(wù)和13.0576億張股票，我們估計(jì)每股價(jià)值為：

德國(guó)公司的每股價(jià)值＝（385.4691-32）/13.0576=27.07美元12/28/202368并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：確定換股比率以每股價(jià)值為基礎(chǔ)，恰當(dāng)?shù)慕粨Q比率可估計(jì)如下：交換比率德國(guó)公司，英國(guó)公司＝35.77/27.07

＝1.32股德國(guó)公司股票/1股英國(guó)公司股票12/28/202369并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：確定換股比率在實(shí)際并購(gòu)中，德國(guó)公司對(duì)于英國(guó)公司的每股股票支付了30美元的現(xiàn)金，并且提供了0.945股德國(guó)公司的股票。英國(guó)公司的并購(gòu)價(jià)格=30+0.945(27.07)=55.58英國(guó)公司的每股價(jià)值35.77德國(guó)公司公司的過度支付19.8112/28/202370并購(gòu)交易中估值問題的研究發(fā)行垃圾債券進(jìn)行LBO邁克爾-米爾肯(MichaelMilken)曾經(jīng)在20世紀(jì)80年代馳騁華爾街的“垃圾債券大王”，他曾將美國(guó)的證券金融歷史輕輕地改寫，并調(diào)整了其發(fā)展的方向，成為自J.P.摩根以來(lái)美國(guó)金融界最有影響力的風(fēng)云人物。在發(fā)行垃圾債券籌集資金進(jìn)行并購(gòu)的案例中,一般都是以目標(biāo)企業(yè)做抵押。即收購(gòu)方以目標(biāo)方的重要資產(chǎn)或未來(lái)現(xiàn)金流做抵押,發(fā)行垃圾債券,所籌資金用于支付目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)所有者。并購(gòu)?fù)瓿珊?對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重組,然后通過出售或有效經(jīng)營(yíng)目標(biāo)企業(yè)獲得現(xiàn)金流,用以償還垃圾債券。12/28/202371并購(gòu)交易中估值問題的研究垃圾債券的功過是非“垃圾債券”是“雙高債券”，高風(fēng)險(xiǎn)高收益是適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正?，F(xiàn)象，這種雙高并存的特點(diǎn)決定了垃圾債券的雙重性質(zhì)。

（l）垃圾債券并非真正的垃圾，在充分流動(dòng)的情況下仍有較高的投資價(jià)值。尤其在傳統(tǒng)的融資渠道無(wú)法滿足對(duì)資金的需求情況下，用高收益發(fā)行債券吸引資金，既可迅速籌資，加快企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，又能拓寬融資渠道，轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。

（2）垃圾債券有其獨(dú)特的循環(huán)軌跡。在生產(chǎn)要素市場(chǎng)十分發(fā)育的情況下，只要企業(yè)購(gòu)并后能產(chǎn)生積極的協(xié)同效應(yīng)，有穩(wěn)定的利潤(rùn)收入和目標(biāo)企業(yè)的分流轉(zhuǎn)讓收入，就足夠支付債務(wù)。

（3）垃圾債券為擔(dān)保債券，且有投資者、銀行等共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在杠桿收購(gòu)中可以提高并購(gòu)力度，尤其適用一些中小企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張。

但垃圾債券也有消極的影響。

（1）許多人購(gòu)買這種債券并不在于長(zhǎng)期投資，而是陶醉于狂熱的投機(jī)，特別是以垃圾債券為手段進(jìn)行高負(fù)債收購(gòu)，帶有大量的投機(jī)成分。

（2）在金融投機(jī)中，一些商業(yè)銀行、證券公司等往往置風(fēng)險(xiǎn)于不顧，加劇垃圾債券的膨脹，會(huì)加速證券市場(chǎng)的混亂。

（3）垃圾債券易形成惡性循環(huán)。隨著垃圾債券發(fā)行和銷售的競(jìng)爭(zhēng)，不斷抬高利率，不斷增大風(fēng)險(xiǎn)，最終易陷入一種惡性循環(huán)的怪圈，只能坐以待斃。12/28/202372并購(gòu)交易中估值問題的研究發(fā)行垃圾債券進(jìn)行LBO的分析垃圾債券并購(gòu)時(shí)代，給低效率經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)巨大危機(jī)。發(fā)行垃圾債券進(jìn)行杠桿收購(gòu)成功需要具備的條件（1）選擇真正具有潛在價(jià)值的目標(biāo)公司一般要求：收購(gòu)前公司負(fù)債較低；企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和現(xiàn)金比較穩(wěn)定：（2）并購(gòu)后整合的基本要求是：收購(gòu)后的公司管理層有較高的管理技能；公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃周全合理。投資銀行在垃圾債券籌資中的作用也不容忽視。12/28/202373并購(gòu)交易中估值問題的研究LBO估值的特點(diǎn)由于增加了對(duì)于公司債務(wù)持有者的固定支付，會(huì)大大增加公司股權(quán)投資者的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們必須調(diào)整股權(quán)資本成本，以便體現(xiàn)公司在LBO后將會(huì)面臨的更高的金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楣厩謇砥滟Y產(chǎn)和支付債務(wù)，隨著時(shí)間的推移，這一債務(wù)的預(yù)期減少意味著股權(quán)成本也會(huì)降低。鑒于債務(wù)成本和債務(wù)率會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化，資本成本也會(huì)在每一時(shí)期內(nèi)發(fā)生變化。12/28/202374并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：LBO的估值CongoleumInc.公司的管理者們，在1979年把公司當(dāng)作LBO的對(duì)象。他們計(jì)劃以每股38美元的價(jià)格購(gòu)回股票（它在接管前以每股24美元交易），而且主要通過債務(wù)資助這一收購(gòu)。交易的成本和融資可劃分如下：接管的成本購(gòu)回股票：38美元×0.122股股票4.6360億美元接管的支出0.07億美元總成本4.7060億美元接管的融資手段股票1.1730億美元舉債3.2710億美元優(yōu)先股（13.5%）0.2620億美元總?cè)谫Y額4.7060億美元12/28/202375并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：LBO的估值債務(wù)有三個(gè)來(lái)源:（1）1.25億美元的銀行債務(wù)，根據(jù)14%的利率，從1980年起，每年分期償還0.16666億美元。（2）1.15億美元的高級(jí)票據(jù)，根據(jù)11.25%的利率，從1981年起，每年分期償還0.07636億美元。（3）0.92億美元的次級(jí)票據(jù)，根據(jù)12.25%的利率，從1989年起,每年分期償還0.07636億美元。公司還持有0.122O億美元的現(xiàn)有債務(wù)，根據(jù)7.50%的優(yōu)惠利率，這一債務(wù)在1982年被償還。12/28/202376并購(gòu)交易中估值問題的研究案例：LBO的估值如同下表（以百萬(wàn)美元計(jì)），公司規(guī)劃了從1980年到1984年的經(jīng)營(yíng)性收入（EBIT）、資本文出、折舊和流動(dòng)資本變化:年份EBIT資本指出折舊流動(dòng)資本變化當(dāng)年89.906.87.54.0198071.6915.035.512.0198190.8416.