國際金融匯率決定理論

第五章匯率決定理論本爭主要內(nèi)容：1、購置力平價(jià)理論：從各國商品市場(chǎng)的聯(lián)系分析匯率問題。2、利率平價(jià)理論：從開放經(jīng)濟(jì)各國金融市場(chǎng)的聯(lián)系分析匯率問題。3、國際收支說：從外匯市場(chǎng)供給和需求流量的變動(dòng)分析匯率問題。第一節(jié)匯率決定理論概述不同貨幣制度下的匯率決定理論1、金本位制下的匯率制度金平價(jià)：兩種貨幣的含金量或所代表的金量的比照。鑄幣平價(jià)：兩種金屬鑄幣含金量之比得到的匯價(jià)。.2、金塊本位和金匯兌本位制度下的匯率決定法定平價(jià)：貨幣匯率由紙幣所代表的金量之比決定。也是金平價(jià)的一種形式，匯率波動(dòng)的幅度不再受制于黃金輸送點(diǎn)。3、紙幣本位制度下的匯率決定金平價(jià)不再是匯率決定的根底，兩國的紙幣匯率由兩國紙幣所代表的價(jià)值量之比決定。

.3、貨幣制度的含義一個(gè)國家法律規(guī)定的貨幣流通的結(jié)構(gòu)和組織形式。4、貨幣制度的演變金本位：以黃金為根底，直接參與國際清算和支付。金匯兌本位：以黃金為根底，紙幣代替黃金流通，充當(dāng)國際間的清算和支付手段。紙幣本位制度：不以黃金為根底，不能參與國際清算和支付。

.5、不同貨幣制度下的匯率決定金本位下匯率的決定——兩國貨幣之間的比價(jià)，由各自貨幣所含金量比照來決定如：1英鎊的含金量：7.3224克1美圓的含金量：1.504656克

——以兩種金屬鑄幣含金量之比得到的匯價(jià)稱為鑄幣平價(jià)〔MintParity〕所以，在金本位下，匯率因供求關(guān)系而圍繞鑄幣平價(jià)上下波動(dòng)，其波動(dòng)的幅度受制于黃金輸送點(diǎn)。.黃金輸送點(diǎn)〔GoldPoints〕黃金輸送點(diǎn):黃金輸出點(diǎn)和黃金輸入點(diǎn)輸出點(diǎn):匯率上漲引起黃金輸出的界限輸入點(diǎn):匯率下跌引起黃金輸入的界限輸金費(fèi)用:包括包裝費(fèi)，運(yùn)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)墊款利息等。如：美英之間輸送相當(dāng)于1英鎊的黃金〔7.3224克〕的費(fèi)用為0.03$。英鎊與美圓的匯率是4.8865因此，4.8865±0.03為黃金輸送點(diǎn)

4.8865鑄幣平價(jià)4.9065黃金輸出點(diǎn)4.8665黃金輸入點(diǎn).金匯兌本位之下的匯率——貨幣匯率由紙幣所代表的金量之比決定，稱為法定平價(jià)。

由于黃金的輸出入受到限制，匯率的波動(dòng)幅度不再受黃金輸送點(diǎn)的限制，而是由政府來規(guī)定和維護(hù)，即政府設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金來維護(hù)黃金的穩(wěn)定。鑄幣平價(jià)法定平價(jià).紙幣本位制度下的匯率制度——紙幣與黃金脫鉤，不再代表或代替金幣流通。所以，金本位和金匯兌本位制度下的金平價(jià)也就不再成為決定匯率的根底。那么，在紙幣本位制度下，匯率決定的根底是什么呢?——是貨幣所代表的價(jià)值量。購置力平價(jià)說利率平價(jià)說.第二節(jié)購置力平價(jià)說〔theoryofpurchasingpowerparity)一價(jià)定理：理解匯率決定的起點(diǎn)。如果兩個(gè)國家都生產(chǎn)完全相同的商品，那么無論哪國生產(chǎn)，該商品在世界范圍內(nèi)的價(jià)格都應(yīng)相同。.Assumptions:1、不同地區(qū)生產(chǎn)的同一商品是同質(zhì)的。2、不存在價(jià)格粘性。分析：可貿(mào)易商品和不可貿(mào)易商品例如：美國鋼鐵的價(jià)格100美元/噸日本鋼鐵的價(jià)格10000日元/噸，據(jù)一價(jià)定理，匯率為1美元=100日元。1美元=200日元，日本的價(jià)格為50美元/噸，美國的價(jià)格為20000日元/噸，存在套利的空間。Pi=epi*(不考慮交易本錢〕.二、購置力平價(jià)的根本形式〔PPP理論〕1、絕對(duì)購置力平價(jià)Assumptions〔1〕任何一種可貿(mào)易商品，一價(jià)定理成立；〔2〕兩國物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占權(quán)重相同。據(jù)假設(shè)，∑aipi=e∑aipi*e=p/p*上式的意義：匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價(jià)格之比，即取決于不同貨幣對(duì)可貿(mào)易商品的購置力之比。任何兩個(gè)國家的匯率會(huì)調(diào)整到反映兩個(gè)國家之間的價(jià)格水平的變化。上例中，1美元=100日元，如果日本鋼鐵的日元價(jià)格為11000日元/噸，美國的價(jià)格為100美元/噸，匯率上升為1美元=110日元，兩國價(jià)格水平之比上升10%，美元升值10%。由此，ppp理論認(rèn)為，如果一國價(jià)格水平相對(duì)于另一國價(jià)格水平上升，該國貨幣貶值。

.2、弱購置力平價(jià)和相對(duì)購置力平價(jià)e=θp/p*Δe=Δp-Δp*上式的意義：匯率的升值和貶值是由兩國的通脹率的差異決定的。如果本國通脹率超過外國，本幣貶值。兩國間的通貨膨脹差異會(huì)引起匯率的波動(dòng)。即匯率的升值與貶值是由兩國的通脹率的差異決定的。例如：假設(shè)美國發(fā)生了5%的通貨膨脹，中國的通貨膨脹為8%。那么通貨膨脹后，美國：IBM筆記本電腦中國：聯(lián)想筆記本電腦2100美元17820人民幣按照一價(jià)定律：1:8.4857相對(duì)于原來的1:8.25的匯率，人民幣貶值了2.85%。.決定：貨幣的價(jià)格取決于它對(duì)商品的購置力，兩國貨幣的兌換比率就由兩國各自具有的購置力的比率決定。變動(dòng)：匯率的變動(dòng)最終取決于兩國物價(jià)水平比率的變動(dòng)。(匯率的變動(dòng)原因在于購置力的變動(dòng)，而購置力的變動(dòng)原因又在于物價(jià)變動(dòng)).三、理論分析、檢驗(yàn)及評(píng)價(jià)1、ppp理論在計(jì)量檢驗(yàn)中有技術(shù)上的困難：〔1〕物價(jià)指數(shù)的選擇〔2〕商品分類的差異可能使各國的一般價(jià)格水平缺乏可比性〔3〕相對(duì)購置力平價(jià)的計(jì)算中，基期的選擇。2、價(jià)格粘性的實(shí)際存在，使短期匯率決定的價(jià)格可以靈活調(diào)整的假設(shè)偏離實(shí)際。3、對(duì)長期匯率的影響因素主要有四個(gè)：相對(duì)價(jià)格水平，關(guān)稅和限額，對(duì)本國商品相對(duì)于外國商品的偏好，生產(chǎn)率。ppp理論中，僅考慮貨幣性因素對(duì)名義匯率的影響，未考慮實(shí)際匯率和實(shí)際因素的影響，使其缺乏解釋力。

.長期中影響匯率的因素〔據(jù)ppp理論〕長期里，一國價(jià)格水平相對(duì)于外國價(jià)格水平的上升，將導(dǎo)致該國貨幣貶值；而一國價(jià)格水平的下降，將導(dǎo)致該國貨幣升值。關(guān)稅和限額使一國貨幣在長期中趨于升值。長期中，對(duì)一國商品需求的增加導(dǎo)致該國貨幣升值；相反，對(duì)進(jìn)口需求的增加導(dǎo)致貶值。在長期里，如果一國生產(chǎn)率較其他國家提高，該國貨幣趨于升值。。.第三節(jié)利率平價(jià)說分析開放經(jīng)濟(jì)下一國與外國金融市場(chǎng)間的聯(lián)系，分析匯率與利率之間的關(guān)系。側(cè)重于短期利率決定理論，解釋匯率每日為何如此大副波動(dòng)。近幾十年來，國際資本流動(dòng)在規(guī)模上速度上迅猛開展，外匯市場(chǎng)交易已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了國際貿(mào)易所需的資金量。國際資本流動(dòng)已經(jīng)脫離了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的約束，并對(duì)國際經(jīng)濟(jì)金融秩序產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，進(jìn)行深入地研究是非常有必要的。利率平價(jià)說正是此方面的一個(gè)重要理論。.根本觀點(diǎn)開放經(jīng)濟(jì)下，一國與外國的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)密切相關(guān)，國際資金的流動(dòng)使匯率與利率緊密聯(lián)系起來，二者存在著較為穩(wěn)定的平價(jià)關(guān)系。利率平價(jià)說的根本思想可以追溯到19世紀(jì)下半葉，在20世紀(jì)20年代，由凱恩斯等人予以完整闡述。在這里，主要討論套補(bǔ)的利率平價(jià)，即無風(fēng)險(xiǎn)套利的市場(chǎng)機(jī)制。目的：研究兩國利率差異是如何影響兩國貨幣間遠(yuǎn)期匯率的變化。.現(xiàn)在美圓存款利率為5%，同期人民幣的存款利率為3%。這就存在套利空間。你有80萬元的人民幣存款，現(xiàn)在$1=￥8，你可以將人民幣換成10萬美元，進(jìn)行美圓存款，存期一年。一年后的美圓存款本息為：10×〔1+5%〕=10.5萬美圓如果一年后人民幣與美圓間的匯率沒有發(fā)生波動(dòng)，那么，本息總額換回人民幣后就是：10.5×8=84萬元人民幣如果你選擇的不是美圓存款，而是人民幣存款，那么，一年后本息總額為：80×〔1+3%〕=82.4萬元人民幣既然存在著套利空間，在資本可以自由流動(dòng)的情況下，資金會(huì)從回報(bào)率較低的國家流向回報(bào)率較高的國家，最終使美圓與人民幣存款利率相等。但這是在假定人民幣與美圓的匯率沒有發(fā)生波動(dòng)的情況下的分析，在套利過程中，兩種貨幣間的匯率會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，套利活動(dòng)所能賺的收益可能會(huì)更多，甚至因匯率波動(dòng)反而可能出現(xiàn)虧損。.一、套補(bǔ)的利率平價(jià)理論兩個(gè)國家甲和乙，一年期的存款利率分別為i、i*，即期匯率為e，分析投資者的決策。投資于甲國：1+〔1×i)=1+i投資于乙國：甲幣兌換乙?guī)艈挝皇找妫?/e+1/e×i*=1/e(1+i*)一年后投資期滿，乙?guī)艃稉Q甲幣單位收益：1/e〔1+i*〕×ef=ef/e(1+i*)同時(shí)買入一年期的遠(yuǎn)期合約〔f)單位收益：f/e(1+i*)1+i>f/e(1+i*)1+i<f/e(1+i*)1+i=f/e(1+i*).f/e=(1+i)/(1+i*)升(貼〕水率：ρ=(f-e)/e={(1+i)-(1+i*)}/(1+i*)=(i-i*)/(1+i*)ρ+ρi*=i-i*ρ=i-i*上式的經(jīng)濟(jì)意義：匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。本國利率高于外國利率，那么本幣遠(yuǎn)期貶值：反之，本幣遠(yuǎn)期升值。即匯率的變化會(huì)抵消兩國間的利率差異，從而使金融市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。.假設(shè)i為一年期人民幣存款利率，i﹡為一年期美圓存款利率，e為現(xiàn)在人民幣與美圓之間的匯率〔直接標(biāo)價(jià)法〕，ef為一年后人民幣與美圓之間的預(yù)期匯率。并假定你最初有1元人民幣，將這1元錢用于人民幣一年存款時(shí)所得到的本息總額為：1×〔1+i〕=1+i如果選擇美圓存款：1/e×〔1+i﹡〕一年后將美圓本息換回人民幣：ef/e×〔1+i﹡〕在資本完全自由流動(dòng)時(shí)，套利會(huì)使兩種存款的回報(bào)率相等，因此1+i=ef/e×〔1+i﹡〕整理上式得：ef/e=〔1+i〕/〔1+i﹡〕上式中e、i、i﹡都是事先確知的，而ef那么是預(yù)期不確定的。如果人民幣與美圓利率存在差異的話，那么一年后人民幣與美圓之間的匯率就會(huì)發(fā)生變動(dòng)。那么變動(dòng)方向如何呢?1、如果i>i﹡，那么ef/e=〔1+i〕/〔1+i﹡〕>1ef>e說明一年后的遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)升水。2、如果i<i﹡，那么ef/e=〔1+i〕/〔1+i﹡〕<1ef<e說明一年后的遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)貼水。

.那么，當(dāng)人民幣與美圓之間的利率存在差異時(shí)，人民幣與美圓之間一年后的匯率升水〔貼水〕率是多少呢?將上式ef/e=〔1+i〕/〔1+i﹡〕兩邊同時(shí)減1得到：〔ef-e〕/e=〔i-i﹡〕/〔1+i﹡〕〔升貼水率〕那么有：ρ+ρ?i﹡=i-i﹡由于ρ和i﹡都是很小的百分?jǐn)?shù)，因此ρ?i﹡小到可以忽略不計(jì)，這樣就有：ρ=i-i﹡這就是利率平價(jià)公式。它說明，當(dāng)國內(nèi)利率高于國外利率時(shí)，匯率的遠(yuǎn)期差價(jià)就會(huì)升水，意味著本幣在遠(yuǎn)期將貶值；反之，當(dāng)國內(nèi)的利率低于國外利率時(shí)，遠(yuǎn)期差價(jià)為貼水，那么本幣在遠(yuǎn)期將升值。而且，匯率的遠(yuǎn)期升水〔貼水〕等于兩國間的利率差。也就是說，匯率的變動(dòng)會(huì)抵消兩國間的利率差異，從而使金融市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)。.

二、非套補(bǔ)的利率平價(jià)

假設(shè)投資者風(fēng)險(xiǎn)中立，它不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易。

甲國的收益：1+i乙國的收益：Eef/e(1+i*)1+i=Eef/e(1+i*)Eρ=i-i*上式的經(jīng)濟(jì)意義：預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率等于兩國貨幣利率之差。當(dāng)非套補(bǔ)的利率平價(jià)

成立時(shí)，如果i>i*,那么市場(chǎng)預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期貶值。如果i<i*,那么市場(chǎng)預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期升值。.理論評(píng)價(jià)：1、分析角度從商品流動(dòng)轉(zhuǎn)移到資金流動(dòng)，將匯率和利率聯(lián)系在一起，對(duì)外匯市場(chǎng)匯率的形成機(jī)制有較好的解釋力。2、與其他匯率決定理論的關(guān)系。3、具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。第四節(jié)國際收支說國際收支說是從國際收支角度分析匯率決定，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家格森1861年的?外匯理論?中系統(tǒng)的解釋了金本位之下的匯率變動(dòng)的原因，提出了國際借貸說。理論源于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派有關(guān)國際貿(mào)易及外匯方面的論述，綜合了斯密、李嘉圖、約翰.穆勒等人的匯率理論。一、根本理論內(nèi)容.Assumptions:匯率自由浮動(dòng)，無政府干預(yù)；資金不完全流動(dòng)。外匯市場(chǎng)的均衡條件：CA+K=0CA=f(Y,Y*,P,P*,e)Bp=f(Y,Y*,P,P*,e,i,i*,Eef)匯率之外的變量看作外生變量，匯率在各因素的作用下，變化至某一水平，以平衡國際收支。e=g(Y,Y*,P,P*,i,i*,Eef).二、各變量對(duì)匯率的影響：1、國民收入的變動(dòng)：Y↑m↑my↑e↑本幣貶值Y*↑M*↑e↓本幣升值2、價(jià)格水平的變化：P↑ep*/p↓CA↓e↑本幣貶值(ep*/p恢復(fù)原狀〕P*↑ep*/p↑CA↑本幣升值3、利率的變動(dòng)：i↑本幣升值;I*↑本幣貶值..4、對(duì)未來匯率預(yù)期的變動(dòng)：Eef↑e↑(本幣即期貶值〕；Eef↓e↓(本幣即期升值〕三、理論評(píng)價(jià)1、從宏觀經(jīng)濟(jì)角度分析匯率和國際收支的關(guān)系，利于短期匯率的決定的分析。2、只是匯率決定理論的一種重要理論。3、是匯率決定理論的流量理論。.本章小結(jié)1、金幣本位制下的匯率決定問題〔鑄幣平價(jià)和金平價(jià)，黃金輸送點(diǎn)〕，金塊本位制和金匯兌本位制下的匯率決定問題〔法定平價(jià)，外匯平準(zhǔn)基金〕，紙幣本位制下的匯率決定問題〔紙幣所代表的價(jià)值量〕2、匯率與價(jià)格水平的關(guān)系：購置力平價(jià)說，可貿(mào)易商品和不可貿(mào)易商品，開放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律。購置力平價(jià)的根本形式：｛絕對(duì)購置力平價(jià)〔e=p/p*〕、弱購置力平價(jià)〔e=θp/p*〕、相對(duì)購置力平價(jià)〔Δe/e=Δp/p-Δp*/p*〕｝Note：關(guān)于購置力平價(jià)說的幾點(diǎn)說明〔理論根底—貨幣數(shù)量說，名義匯率是一種貨幣現(xiàn)象，實(shí)際匯率不變〕，換匯本錢說〔出口換匯本錢和進(jìn)口換匯本錢，表P162〕

.3、開放經(jīng)濟(jì)下匯率與利率的關(guān)系：利率平價(jià)說利率平價(jià)說，套補(bǔ)的利率平價(jià)｛ρ=〔f-e〕/e=〔i-i*〕/〔1+i〕｝，非套補(bǔ)的利率平價(jià)｛Eρ=〔Eef-e〕/e=〔i-i*〕/〔1+i〕，參加了預(yù)期因素｝，投機(jī)者的活動(dòng)將使兩利率平價(jià)統(tǒng)一起來

4、匯率與國際收支的關(guān)系：國際收支說國際借貸說，國際收支說的根本原理｛e=g〔Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef〕｝

國際收支說是匯率決定的流量理論，本章介紹的三種匯率理論并不是真正意義上的匯率決定理論.第六章匯率決定理論〔下〕

——資產(chǎn)市場(chǎng)分析法