有色金屬行業(yè)長宜為錨丘壑逢時(shí)周期底位擁抱資源

目 錄1、貴金屬：降息預(yù)期接棒，驅(qū)動(dòng)新一輪金價(jià)上漲 5、穿越周期：美聯(lián)儲貨幣政策對金價(jià)敏感度升高 5、2018-2019年末次加息前：黃金在加息中上漲 6、短期避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)，中長期降息預(yù)期接棒 7、擊球點(diǎn)的選擇：加息末期與降息前期大概率出現(xiàn)上漲行情 92、工業(yè)金屬：傳統(tǒng)需求穩(wěn)步回升，新興需求再添動(dòng)能 、銅供給：資本開支資源稟賦雙下滑，遠(yuǎn)期供給面臨短缺 、鋁供給：供給逐步觸頂，成本端顯著下行 13、銅鋁需求：傳統(tǒng)需求穩(wěn)步回升，新興需求再添動(dòng)能 16、銅供需平衡表：2024-2025年銅供需處緊平衡，供需錯(cuò)配矛盾漸近 22、鋁供需平衡表：2024-2025年鋁供給缺口放大，供需錯(cuò)配矛盾逐步強(qiáng)化 243、能源金屬：博弈驅(qū)動(dòng)下探，需求預(yù)期成為短期關(guān)鍵 24、鋰價(jià)復(fù)盤：博弈驅(qū)動(dòng)下探，預(yù)計(jì)反復(fù)磨底，中長期走勢的關(guān)鍵在于需求 24、需求：新能源車增長趨于穩(wěn)定，儲能能否打開第二增長極？ 25、供給：2024年以后新進(jìn)玩家成為增量主要貢獻(xiàn)方 28、成本：處于成本底部的成熟鹽湖供應(yīng)或?qū)⒅武噧r(jià)成本中樞 294、受益標(biāo)的 305、風(fēng)險(xiǎn)提示 31圖表目錄圖1：50年黃金共經(jīng)歷九次牛市 6圖2：2018-2019年末次加息前黃金上漲 6圖3：2018-2019首次降息黃金上漲 6圖4：美國商業(yè)原油庫存位于歷史低位，去庫較快 7圖5：美原油產(chǎn)量位于高位 7圖6：美債收益率全線走高，其中長期收益率走高速率快于短期收益率 8圖7：美國大量企業(yè)債券集中于2024-2028年到期 8圖8：降息周期下，實(shí)際利率、美元指數(shù)有望下行，支撐金價(jià)上漲 8圖9：美聯(lián)儲的降息周期有望開啟全球流動(dòng)性的新一輪上漲 9圖10：加息末期黃金大概率出現(xiàn)上漲行情 9圖降息前期黃金上漲概率較大 9圖12：全球銅資本開支增速持續(xù)下滑 圖13：資本開支滯后銅價(jià)約2年見頂 圖14：2003年來全球銅礦品位下滑嚴(yán)重 12圖15：2000年來銅企業(yè)現(xiàn)金成本不斷抬升 12圖16：2022年秘魯全球銅產(chǎn)量最大，占比24% 12圖17：2022年秘魯全球銅儲量最大，占比21% 12圖18：秘魯歷年產(chǎn)量波動(dòng)較大（萬噸） 12圖19：智利歷年產(chǎn)量波動(dòng)較大（萬噸） 12圖20：《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》要求確保2023年錢有色金屬行業(yè)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，電解鋁供給天花板明確 14圖21：2023年來全球鋁庫存維持6年來低位 14圖22：2023年10月國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能為4296萬噸 14圖23：2023年國內(nèi)電解鋁成本下行 16圖24：2023年下半年云南電價(jià)同比下行（元千瓦時(shí)） 16圖25：2023年1-9月國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量同比下滑1.1% 16圖26：2023年1-8月預(yù)焙陽極產(chǎn)量同比上行2.2% 16圖27：2022年中國占全球銅需求比重達(dá)55% 17圖28：2022年中國銅需求比重中電力占比最高 17圖29：2021年中國占全球鋁需求比重達(dá)57.3% 17圖30：2022年中國鋁需求比重中建筑領(lǐng)域占比最高 17圖31：2023年1-9月房屋新開工面積同比跌幅收窄 18圖32：2023年1-9月房屋竣工面積同比快速增長 18圖33：2023年1-9月國內(nèi)冰箱產(chǎn)量快速修復(fù) 18圖34：2023年1-9月空調(diào)產(chǎn)量快速增長 18圖35：2023年1-9月國內(nèi)電網(wǎng)投資額持續(xù)提升 19圖36：2022年實(shí)際投資額較計(jì)劃增加1.6% 19圖37：近兩年國內(nèi)汽車產(chǎn)量穩(wěn)步增長 20圖38：2023年1-9月國內(nèi)新能源車產(chǎn)量同比增長26.7% 20圖39：需求疲弱，年初至今鋰鹽價(jià)格整體呈跌勢，5月有所反彈 25圖40：碳酸鋰庫存變動(dòng)（單位：噸） 25圖41：2019年至今我國新能源乘用車零售銷量（單位：萬輛） 26圖42：美國新能源車月度銷量（單位：輛） 26圖43：歐洲新能源車月度注冊量（單位：輛） 26圖44：2014~2022年全球鋰離子儲能電池出貨量（單位：GWh） 27圖45：2020年至今中國儲能鋰電池出貨量（單位：GWh） 27圖46：2023年全球鋰資源供給情況預(yù)測 28圖47：2023年全球鋰資源供給結(jié)構(gòu)預(yù)測 28圖48：2024年全球鋰資源供給情況預(yù)測 29圖49：2024年全球鋰資源供給結(jié)構(gòu)預(yù)測 29圖50：2024年成本曲線預(yù)測 29表1：50年黃金牛市復(fù)盤，美聯(lián)儲貨幣政策對金價(jià)敏感度升高 5表2：加息后期受益標(biāo)的：湖南黃金、中金黃金、山東黃金、招金礦業(yè)（港股） 10表3：降息前期受益標(biāo)的：銀泰黃金、山東黃金、山東黃金（港股、招金礦業(yè)（港股） 10表4：2023-2026年全球銅主要新增產(chǎn)量梳理 13表5：2022-2025年海外電解鋁新增產(chǎn)能列表 15表6：預(yù)計(jì)2023-2025年中國汽車耗銅同比增速為13.2%、23.0%、15.1% 20表7：預(yù)計(jì)2025年我國傳統(tǒng)燃油汽車、純電汽車及混動(dòng)汽車單車用鋁量較2018年分別增長51%、77%、33% 21表8：預(yù)計(jì)2023-2025年國內(nèi)充電樁耗銅同比增速為27.5%、23.5%、20.0% 21表9：預(yù)計(jì)2023-2025年國內(nèi)光伏耗銅同比增速為6.7%、6.3%、5.9% 22表10：預(yù)計(jì)2023-2025年國內(nèi)風(fēng)電耗銅同比增速為39.7%、10.1%、2.2% 22表我們預(yù)計(jì)2022-2026年全球銅需求復(fù)合增速達(dá)3.4% 23表12：我們預(yù)計(jì)2025年前銅供需處緊平衡狀態(tài)，2026年后供給開始走向短缺 23表13：預(yù)計(jì)國內(nèi)電解鋁供需缺口將持續(xù)擴(kuò)大 24表14：我們預(yù)計(jì)2023~2026年全球鋰鹽需求年復(fù)合增速約為22%，2023、2024年分別達(dá)103、128萬噸LCE 27表15：黃金受益標(biāo)的估值表（截止2023年月03日） 30表16：主要銅公司估值對比表（截止2023年10月13日） 30表17：主要鋁公司估值對比表（截止2023年月6日） 30表18：主要鋰公司估值對比表（截止2023年月6日） 311、貴金屬：降息預(yù)期接棒，驅(qū)動(dòng)新一輪金價(jià)上漲196862000狀態(tài) 時(shí)間 金價(jià) 時(shí)長（月） 幅度 主要原因表1：50年黃金牛市復(fù)盤，美聯(lián)儲貨幣政策對金價(jià)敏感度升高狀態(tài) 時(shí)間 金價(jià) 時(shí)長（月） 幅度 主要原因第一段第二段

1971/8 42.731974/12 133.841976/8 109.931980/2 675.311982/6 314.98

41 43

布雷頓森林體系解體、美元貶值、第四次中東戰(zhàn)爭導(dǎo)致一次石油危機(jī)美國經(jīng)濟(jì)衰退、蘇聯(lián)入侵阿富汗、伊朗革命引發(fā)二次石油危機(jī)第三段第九段

1983/2 491.201985/2 299.101987/12 486.132001/4 260.482008/3 968.432008/11 760.862011/9 1,771.852015/12 1,068.142016/8 1,341.092018/9 1,198.472020/8 1,968.572022/9 1,682.972023/4 2,000.42

8 56% 美國經(jīng)濟(jì)衰退、美聯(lián)儲降息廣場協(xié)議導(dǎo)致美元貶值、全球通脹、“黑色星期一”34 63%股災(zāi)、降息周期美伊沖突、投資需求、原油價(jià)格/大宗商品大漲、84 272%歐元兌美元匯率上漲、美國次貸危機(jī)34 133% 全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)、美國兩輪量化寬松8 26% 加息預(yù)期落空、英國脫歐、總統(tǒng)大選23 64% 中美貿(mào)易摩擦、貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?、新冠疫? 19% 美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期、銀行信貸危機(jī)數(shù)據(jù)來源：、研究所圖1：50年黃金共經(jīng)歷九次牛市數(shù)據(jù)來源：、研究所2018-2019年末次加息前：黃金在加息中上漲201831208年初4月20（24月20日8月22（；（3）822日年底（。20193（019年初5月27（tI5月27日9月5（（）9月5日（。圖2：2018-2019年末次加息前金上漲 圖3：2018-2019首次降息黃金漲數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所、短期避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)，中長期降息預(yù)期接棒短期來講：巴以沖突存在升級的可能性：60原油沖高有望帶動(dòng)黃金價(jià)格上行：1019圖美國商業(yè)原油庫存于史低位，去庫較快 圖美原油產(chǎn)量位于高位萬桶7500萬桶650055004500350025001500

1350萬桶/天1300萬桶/天12501200115011001050100001周0301周03周05周07周09周11周13周15周17周周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周周51周53周01周04周07周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周2019 2020 2021 2022 2023

2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所中期來講：20245182007年以來高點(diǎn)，高利率導(dǎo)致高利息支出，導(dǎo)致要印發(fā)更多的國債，導(dǎo)致更高的利率和利息支圖于短期收益率6.05.55.04.54.03.53.0

圖7：美國大量企業(yè)債券集中于2024-2028年到期14000億美元12000億美元100008000600040002000201920222025202820312034203720402043204620492052205520582061206420672019202220252028203120342037204020432046204920522055205820612064206720702073美國國債收益率:2年（%） 美國國債收益率:10年（%）數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：彭博、研究所圖8：降息周期下，實(shí)際利率、美元指數(shù)有望下行，支撐金價(jià)上漲6.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0

1201101009080702003-012003-082003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年（%，左軸） 美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%，左軸美元指數(shù):月:平均值:前一個(gè)觀測值數(shù)據(jù)來源：、研究所圖9：美聯(lián)儲的降息周期有望開啟全球流動(dòng)性的新一輪上漲數(shù)據(jù)來源：、研究所1.4、擊球點(diǎn)的選擇：加息末期與降息前期大概率出現(xiàn)上漲行情1990180152-352.62%圖10：加息末期黃金大概出上漲行情 圖11：降息前期黃金上漲率大1451351251151059585 1995/2/1 2000/5/16 2006/6/29 2018/12/20

1551451351251151059585 數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所表2：加息后期受益標(biāo)的：湖南黃金、中金黃金、山東黃金、招金礦業(yè)（港股）股票代碼簡稱1995200020062018000506.SZ中潤資源0.31-0.620.110.19000975.SZ銀泰黃金0.480.88002155.SZ湖南黃金0.91002237.SZ恒邦股份0.54300139.SZ曉程科技0.22600489.SH中金黃金0.780.82600547.SH山東黃金0.820.92600766.SH*ST園城0.450.70600807.SH濟(jì)南高新0.86-0.660.460.75600988.SH赤峰黃金0.140.00601069.SH西部黃金-0.51601899.SH紫金礦業(yè)-0.200274.HK復(fù)興亞洲0.770.270340.HK潼關(guān)黃金-0.310.22-0.490621.HK壇金礦業(yè)-0.78-0.520.260815.HK中國白銀集團(tuán)-0.671194.HK灣區(qū)黃金-0.17-0.751818.HK招金礦業(yè)0.792099.HK中國黃金國際-0.532899.HK紫金礦業(yè)0.810.493330.HK靈寶黃金-0.278162.HK港銀控股0.298299.HK大唐潼金0.42-0.67數(shù)據(jù)來源：、研究所表（港股、招金礦業(yè)（股）股票代碼簡稱1995200120072019000506.SZ中潤資源-0.31-0.680.25-0.55000975.SZ銀泰黃金0.090.370.79002155.SZ湖南黃金0.15002237.SZ恒邦股份0.72300139.SZ曉程科技-0.52600489.SH中金黃金0.610.31600547.SH山東黃金0.830.95600766.SH*ST園城-0.16-0.41-0.31600807.SH濟(jì)南高新-0.01-0.560.01-0.56600988.SH赤峰黃金0.310.53601069.SH西部黃金0.49601899.SH紫金礦業(yè)0.620274.HK復(fù)興亞洲-0.21-0.560340.HK潼關(guān)黃金0.39-0.76-0.25股票代碼簡稱19952001200720190621.HK壇金礦業(yè)0.65-0.12-0.670815.HK中國白銀集團(tuán)0.561194.HK灣區(qū)黃金-0.55-0.351712.HK龍資源0.571787.HK山東黃金0.921818.HK招金礦業(yè)0.800.752099.HK中國黃金國際-0.762899.HK紫金礦業(yè)0.690.283330.HK靈寶黃金-0.51-0.178162.HK港銀控股0.778299.HK大唐潼金0.78-0.77數(shù)據(jù)來源：、研究所2、工業(yè)金屬：傳統(tǒng)需求穩(wěn)步回升，新興需求再添動(dòng)能2.1、銅供給：資本開支資源稟賦雙下滑，遠(yuǎn)期供給面臨短缺2013900020132023圖12：全球銅資本開支增持下滑 圖13：資本開支滯后銅價(jià)約2見頂0

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

140000130000120000110000100000900008000070000600005000040000

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000全球銅礦企業(yè)資本開支（左軸，百萬美元） 全球銅礦企業(yè)資本開支（左軸，百萬美元）MA5資本開支增速（右軸） LME銅（右軸,美元/噸）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、研究所 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、研究所202220030.85%20222023業(yè)成本上行，銅價(jià)中樞將逐步上移。圖14：2003年來全球銅礦品位滑嚴(yán)重 圖15：2000年來銅企業(yè)現(xiàn)金成不斷抬升0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%2003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

全球銅礦平均品位

210

200020022004200620082010201220142016201820202022銅現(xiàn)金成本(美元/磅)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、研究所 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、研究所USGS數(shù)202200（40109（64，圖16：2022年秘魯全球銅產(chǎn)量大，占比24% 圖17：2022年秘魯全球銅儲量大，占比21%24%33%24%33%10%4%4%10%6%9%21%37%11%9%4%5%6%7%智利 剛果金 秘魯 中國美國 俄羅斯 印度尼西亞其他國家

智利 澳大利亞秘魯 俄羅斯墨西哥 美國 剛果 其他國數(shù)據(jù)來源：USGS、研究所 數(shù)據(jù)來源：USGS、研究所ICSG71.7%3%QuellavecoMinaJusta20237個(gè)月銅20%LasBambas及Antapaccay圖18：秘魯歷年產(chǎn)量波動(dòng)大萬噸） 圖19：智利歷年產(chǎn)量波動(dòng)大萬噸）260240220200180160140120100

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122018 2019 20202021 2022 2023

600550500450400350

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122018 2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：ICSG、研究所 數(shù)據(jù)來源：ICSG、研究所全球銅新增供應(yīng)將在2023-2024年見頂，2025年后新增供應(yīng)快速萎縮。2023-202671.7、65.256.635.92024-20269.1%13.2%20248Fungurume，其次為Oyu表4：2023-2026年全球銅主要新增產(chǎn)量梳理礦山2023新增產(chǎn)量（萬礦山2024新增產(chǎn)量（萬礦山2025新增產(chǎn)量（萬礦山2026新增產(chǎn)量（萬噸）噸）噸）噸）Quellaveco22.8TenkeFungurume15.0Kamoa-Kakula12.0Collahuasi7.0OyuKamoa-Kakula 9.7OyuTolgoi11.3 QuebradaBlanca 9.0 6.1礦QuebradaBlanca Chuquicamata9.0 PTFreeportIndonesia 7.2 5.5LasBambas6.0Phase2UndergroundChuquicamata下礦

7.3 Mantoverde 6.1 Oyu5.3

Chuquicamata下礦QuebradaBlanca

5.5KisanfuSxEw 7.0 Escondida 6.1 Fungurume 5.0

Phase2

4.5Oyu地下礦 4.7 QuebradaBlanca 6.0 Kinsevere-Nambulwa 5.0 Kamoa-Kakula 4.0ChuquicamataUndergroundEscondida3.8Kamoa-KakulaUndergroundEscondida3.8Kamoa-Kakula5.0Kansanshi3.9Salobo3.0Lonshi3.0Marcapunta3.4LasBambas3.0合計(jì)71.7合計(jì)65.2合計(jì)56.6合計(jì)35.9數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所2.2、鋁供給：供給逐步觸頂，成本端顯著下行電解鋁供給剛性，天花板明確。2022年11月15日，工信部、發(fā)改委、生態(tài)環(huán)2030圖20：《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》要求確保2023年錢有色金屬行業(yè)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，電解鋁供給天花板明確資料來源：政府文件、研究所SMM2023年104519450010429695.1%20236圖21：2023年來全球鋁庫存維持6年來低位 圖22：2023年10月國內(nèi)電解運(yùn)行產(chǎn)能為4296萬噸500

1 5 913172125293337414549532018 2019 20202021 2022 2023

44004300420041004000390038003700360035003400

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：SMM、研究所 數(shù)據(jù)來源：SMM、研究所海外電解鋁投產(chǎn)緩慢，電解鋁產(chǎn)能瓶頸逐步凸顯。106616備注截止2023年9月底完成新增投產(chǎn)量（萬噸備注截止2023年9月底完成新增投產(chǎn)量（萬噸/年）2022-2025新建產(chǎn)電解鋁廠 所屬企業(yè) 能(萬噸/年)國家20218月印度韋丹塔集團(tuán)宣布為其旗下的巴拉特鋁業(yè)印度BalcoVedantaTsingshan620 公司(Balco)啟動(dòng)原鋁產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目。計(jì)劃將該鋁廠產(chǎn)能從原有的58萬噸擴(kuò)建至120萬。項(xiàng)目分兩期建設(shè)投產(chǎn)，一期50萬噸預(yù)計(jì)2023年上半年印尼Tsingshan10025Group投產(chǎn)先投產(chǎn)25萬噸，其他的待投，二期待建中印尼阿達(dá)羅能源阿達(dá)羅能源150印度尼西亞的第二大煤炭開采公司--印尼北加里曼丹島建設(shè)年產(chǎn)150萬噸電解鋁的鋁治煉2021150萬噸0的電解鋁項(xiàng)目分三期建設(shè)，目前正在建設(shè)第一期(年產(chǎn)50萬噸)電解鋁項(xiàng)目，計(jì)劃2025年第一季度投產(chǎn)(力勤和魏橋也有參股)印尼PTBAI南山集團(tuán)1000 規(guī)劃，待建設(shè)印尼InalumInalum25Inalum可以說是印尼第一家從事鋁冶煉行業(yè)的公司，0Inalum計(jì)劃將產(chǎn)能從25萬噸/年擴(kuò)大至50萬噸/年。伊朗JajarmIMIDRO3.70 暫未投產(chǎn)Salco伊朗Asalouyeh伊朗南方鋁業(yè)一期30萬噸，目前基本已經(jīng)完成投產(chǎn)，IMIDRO 30 30企業(yè)未來仍有二期、三期計(jì)劃，總產(chǎn)能100萬噸馬來西亞大馬關(guān)丹項(xiàng)目博賽集團(tuán)100200萬噸氧化鋁廠、100萬噸電解鋁廠、1000 萬噸錳鐵合金廠，生產(chǎn)出的氧化鋁及電解錳產(chǎn)品填補(bǔ)了馬來西亞俄羅斯TaishetUCRusal42.813 2021年底開始投產(chǎn)，目前進(jìn)展緩慢阿聯(lián)酋EMALEGA110 暫未投產(chǎn)埃及Metalco-60414日表示:27億0 美元建造一家電解鋁廠以滿足埃及當(dāng)?shù)睾蛧馐袌龅男枨?。合?jì)數(shù)據(jù)來源：SMM券研究所722.5尚有616萬噸待投產(chǎn)（部分遠(yuǎn)期規(guī)劃暫無新進(jìn)展的項(xiàng)目1060暫無羅列）2023202315803元/1-10月國14354元/22.1%7.5%1-56-10價(jià)格同比回落5.4%，電解鋁電力成本快速回落。圖23：2023年國內(nèi)電解鋁成本行 圖24：2023年下半年云南電價(jià)比下行（元千瓦時(shí)）800060004000200002019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1

0.30.280.260.240.220.20.180.160.140.120.1氧化鋁成本電力成本 陽極成氟化鋁成本冰晶石成本人工成

2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：SMM、研究所 數(shù)據(jù)來源：昆明電力交易中心、研究所2023V202395663.1萬噸，20221.1%81446.31-1018.8%，圖25：2023年1-9月國內(nèi)氧化產(chǎn)量同比下滑1.1% 圖26：2023年1-8月預(yù)焙陽極量同比上行2.2%0

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

200180160140120100806040200

30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0% 云南（軸，噸） 重慶（軸，噸） 預(yù)焙陽極月度產(chǎn)量同比（右軸）總產(chǎn)量同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：SMM、研究所 數(shù)據(jù)來源：SMM、研究所2.3、銅鋁需求：傳統(tǒng)需求穩(wěn)步回升，新興需求再添動(dòng)能中國銅需求占全球比重過半，傳統(tǒng)需求占國內(nèi)半壁江山。據(jù)Statista數(shù)據(jù)，202255%圖27：2022年中國占全球銅需比重達(dá)55% 圖28：2022年中國銅需求比重電力占比最高1%10%13%55%10%13%55%21%9%8%11%46%12%14%中國 其他亞洲 歐洲 美洲 其他

電力 家電 交通運(yùn)輸 其他 建筑 機(jī)械電子數(shù)據(jù)來源：Statista、研究所 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、研究所據(jù)aa20157%國內(nèi)鋁需求比重達(dá)24%圖29：2021年中國占全球鋁需比重達(dá)57.3% 圖30：2022年中國鋁需求比重建筑領(lǐng)域占比最高12%24%10%8%23%18%12%24%10%8%23%18%9.60%11.50%57.30%14.50%中國 歐洲 亞洲（中國除外） 北美 中東 其他

建筑用鋁 交通用鋁 電力電子用機(jī)械設(shè)備用鋁 耐用消費(fèi)品用鋁 包裝用鋁其他用鋁數(shù)據(jù)來源：Statista、研究所 數(shù)據(jù)來源：SMM、研究所多重政策刺激下，202320231-920231-9月商品848067.5%20231-94870519.8%2023年1-9721232023年1-9月實(shí)現(xiàn)8156887.1%。圖31：2023年1-9月房屋新開面積同比跌幅收窄 圖32：2023年1-9月房屋竣工積同比快速增長

中國房屋新開工面積（左軸，萬平方米）同比增速（右軸）

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

0

中國房屋竣工面積（左軸，萬平方米）同比增速（右軸）

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所2023年1-97182.413.6%20231-919366.213.7%。2023繼續(xù)復(fù)蘇。圖33：2023年1-9月國內(nèi)冰箱量快速修復(fù) 圖34：2023年1-9月空調(diào)產(chǎn)量速增長900080006000500040003000200010000

中國冰箱產(chǎn)量（左軸，萬臺）同比增速（右軸）

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%

50000

中國家用空調(diào)產(chǎn)量（左軸，萬臺）

30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所電網(wǎng)投資額穩(wěn)步上行，銅鋁基本盤需求穩(wěn)步向好。32.5720231-827051.4%。同20221.6%圖35：2023年1-9月國內(nèi)電網(wǎng)資額持續(xù)提升 圖36：2022年實(shí)際投資額較計(jì)增加1.6%6000500040003000200010000

中國:電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額（億元）同比增速（右軸）

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%

6000500040003000200010000

國家電網(wǎng)年度計(jì)劃投資額（億元）國家電網(wǎng)年度實(shí)際投資額（億元）完成比例（右軸）

140%120%100%80%60%40%20%2009201020092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所政策推動(dòng)疊加產(chǎn)品力提升，汽車電動(dòng)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)。CopperAlliance83kg(2016—2030)154188kg“雙碳”背景以及汽車消費(fèi)政策推動(dòng)下，國內(nèi)汽車消費(fèi)及電動(dòng)化趨勢向好。2023621222024-202531.5圖37：近兩年國內(nèi)汽車產(chǎn)穩(wěn)增長 圖38：2023年1-9月國內(nèi)新能車產(chǎn)量同比增長26.7%300025002000150010000

中國汽車產(chǎn)量（左軸，萬輛）同比增速（右軸）

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

0

中國新能源汽車產(chǎn)量（左軸，萬輛）同比增速（右軸）

160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所2023-2025年將實(shí)現(xiàn)181.6、223.5、257.3萬噸。2023-20252906.83106.83316.85.9%6.9%、8501050126027.5%23.5%20.0%。2023-2025181.6、223.5257.319.9%、31.1%19.3%。表6：預(yù)計(jì)2023-2025年中國汽車耗銅同比增速為13.2%、23.0%、15.1%汽車耗銅測算20222023E2024E2025E中國汽車產(chǎn)量(萬輛)2744.32906.83106.83316.8傳統(tǒng)汽車（萬輛）2077.62056.82056.82056.8新能源車產(chǎn)量（萬輛）666.7850.01050.01260.0新能源車產(chǎn)量同比增速88.1%27.5%23.5%20.0%純電動(dòng)乘用車（萬輛）580.0650.0937.41124.8其他新能源乘用車產(chǎn)量（萬輛）69.7180.090.6111.2電動(dòng)商用車（萬輛）17.020.022.024.0中國汽車合計(jì)用銅量（萬噸）160.5181.6223.5257.3中國汽車合計(jì)用銅量同比增速37.6%13.2%23.0%15.1%傳統(tǒng)汽車耗銅量（萬噸）47.847.347.347.3新能源汽車耗銅量（萬噸）56.067.187.9104.9新能源車耗銅量同比增速77.1%19.9%31.1%19.3%數(shù)據(jù)來源：SMM、研究所新能源汽車單車用鋁量較高，預(yù)計(jì)伴隨新能源車滲透率的提升，汽車用鋁量將10%5%-6%達(dá)到8%，相比于動(dòng)力系統(tǒng)高達(dá)90%(2016—20302025179.8kg226.8kg238.3，較201851%77%單車用鋁量（公 2018斤）20192020202120222023E2024E2025E燃油車 118.7127.6單車用鋁量（公 2018斤）20192020202120222023E2024E2025E燃油車 118.7127.6136.4145.2153.9162.5171.2179.8電動(dòng)車 128.4143157.9173.1188.2201.9215.5226.8混合動(dòng)力179.6188.8198.1206.8215.5224.2232.9238.3車數(shù)據(jù)來源：《中國汽車工業(yè)用鋁量評估報(bào)告(2016—2030》、研究所Mysteel60kg2023-2025年將實(shí)現(xiàn)8.5、10.5、12.632023-2025688.2、1038.21458.28.510.512.627.5%23.5%、20.0%。表8：預(yù)計(jì)2023-2025年國內(nèi)充電樁耗銅同比增速為27.5%、23.5%、20.0%充電樁耗銅測算20222023E2024E2025E純電動(dòng)合計(jì)（萬輛）580.0650.0937.41124.8插電混動(dòng)合計(jì)（萬輛）69.7180.090.6111.2電動(dòng)商用車(萬輛）17.020.022.024.0新能源車合計(jì)（萬輛）666.7850.01050.01260.0車樁比3333國內(nèi)充電樁數(shù)量（萬臺）404.8688.21038.21458.2交流242.9412.9622.9874.9直流161.9275.3415.3583.3交流占充電樁比例（%）60%60%60%60%新增充電樁數(shù)量222.2283.3350.0420.0交流樁新增（萬臺）133.3170.0210.0252.0直流樁新增（萬臺）88.9113.3140.0168.0中國充電樁新增耗銅量（萬噸）6.78.510.512.6充電樁耗銅同比增速118.2%27.5%23.5%20.0%數(shù)據(jù)來源：、研究所ICSG2020年的4%提升至205020206%20502023-202544.046.849.5萬噸，耗鋁量2023~2025年將實(shí)現(xiàn)44、46.8、49.5MackenzieGW0.5GW用0.54GW1.53Mysteel，每GW光伏1/GW2023-202585.044.046.849.56.7%、光伏耗銅鋁測算20222023E2024E2025E中國光伏裝機(jī)量（GW)381461546636中國光伏新增裝機(jī)(GW)75808590光伏裝機(jī)銅單耗（萬噸/GW)0.550.550.550.55光伏裝機(jī)鋁單耗（萬噸/GW)11光伏耗銅鋁測算20222023E2024E2025E中國光伏裝機(jī)量（GW)381461546636中國光伏新增裝機(jī)(GW)75808590光伏裝機(jī)銅單耗（萬噸/GW)0.550.550.550.55光伏裝機(jī)鋁單耗（萬噸/GW)1111中國光伏裝機(jī)耗銅(萬噸）41.34446.849.5中國光伏裝機(jī)耗鋁(萬噸）75808590中國光伏裝機(jī)耗銅同比增速41.50%6.70%6.30%5.90%中國光伏裝機(jī)耗鋁同比增速19.05%6.67%6.25%5.88%資料來源：研究所2023-202545.4、50.0、51.0萬噸。2023-2025年12.015.050.0、50.052.0GW45.4、50.0、51.039.7%、10.1%、2.2%。表10：預(yù)計(jì)2023-2025年國內(nèi)風(fēng)電耗銅同比增速為39.7%、10.1%、2.2%風(fēng)電耗銅測算20222023E2024E2025E國內(nèi)新增海風(fēng)裝機(jī)(GW)5.012.015.015.0國內(nèi)新增海風(fēng)裝機(jī)同比增速-69.7%140.0%25.0%0.0%國內(nèi)新增陸風(fēng)裝機(jī)(GW)46.050.050.052.0國內(nèi)新增陸風(fēng)裝機(jī)同比增速49.9%8.7%0.0%4.0%海風(fēng)裝機(jī)單GW耗銅量（萬噸/GW）1.51.51.51.5陸風(fēng)裝機(jī)單GW耗銅量(萬噸/GW）0.50.50.50.5海風(fēng)合計(jì)耗銅量（萬噸）7.718.423.023.0陸風(fēng)合計(jì)耗銅量（萬噸）24.8272728.08中國風(fēng)電裝機(jī)合計(jì)耗銅量（萬噸）32.545.450.051.0中國風(fēng)電裝機(jī)合計(jì)耗銅量同比增速-22.3%39.7%10.1%2.2%數(shù)據(jù)來源：SMM、研究所2024-2025年銅供需處緊平衡，供需錯(cuò)配矛盾漸近新能源化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)帶動(dòng)銅需求穩(wěn)步增長，我們預(yù)計(jì)2022-2026年全球銅需求復(fù)合增速達(dá)3.4%2022-20268.6%、10.0%10.2%20263428.7202214.4%，2022-20263.4%。表11：我們預(yù)計(jì)2022-2026年全球銅需求復(fù)合增速達(dá)3.4%202120222023E2024E2025E2026E全球電力用銅合計(jì)（萬噸）708.10712.99716.00730.31744.92759.82yoy1.4%0.7%0.4%2.0%2.0%2.0%全球建筑用銅合計(jì)（萬噸）844.13784.62844.55874.85894.10915.06yoy3.3%-7.0%7.6%3.6%2.2%2.3%全球消費(fèi)及其他用銅合計(jì)（萬噸）634.19644.75646.04647.33648.63649.92yoy3.2%1.7%0.2%0.2%0.2%0.2%全球交通用銅（萬噸）341.50362.33385.89427.38467.47503.77yoy8.2%6.1%6.5%10.8%9.4%7.8%全球機(jī)械用銅合計(jì)（萬噸）328.14333.68341.30349.08356.84360.68yoy3.4%1.7%2.3%2.3%2.2%1.1%全球風(fēng)電耗銅合計(jì)（萬噸）70.8264.9879.2087.9389.5595.31yoy24.2%-8.2%21.9%11.0%1.8%6.4%全球光伏耗銅合計(jì)（萬噸）93.5110121134.75148.5162.25yoy27.6%17.6%10.0%11.4%10.2%9.3%202120222023E2024E2025E2026E全球銅需求合計(jì)（萬噸）3,020.383,013.363,133.983,251.643,350.013,446.80全球銅需求yoy4.4%-0.2%4.0%3.8%3.0%2.9%中國耗銅量合計(jì)（萬噸）1,490.251,493.351,568.241,626.411,671.751,719.39中國耗銅量yoy5.8%0.2%5.0%3.7%2.8%2.9%海外耗銅量合計(jì)（萬噸）1,530.131,520.001,565.741,625.231,678.261,727.41海外耗銅量yoy3.1%-0.7%3.0%3.8%3.3%2.9%數(shù)據(jù)來源：SMM、研究所2023-20242022-202630.2813.94及-24.641.1%、0.5%-0.9%202120222023E2024E2025E2026E全球銅礦產(chǎn)量（萬噸）2120202120222023E2024E2025E2026E全球銅礦產(chǎn)量（萬噸）212022002276237324302466全球精煉銅產(chǎn)量（萬噸）241525002587269727612802全球精煉銅產(chǎn)量yoy0.0%3.5%3.5%4.3%2.4%1.5%全球精煉銅需求量（萬噸）302030133134325233503447全球精煉銅需求量yoy5.0%-0.2%4.0%3.8%3.0%2.9%全球再生銅供應(yīng)量（萬噸）574573564585603620全球精煉銅供應(yīng)量（萬噸）299030723151328233643422全球精煉銅供應(yīng)量yoy-1.0%2.8%2.5%4.2%2.5%1.7%202120222023E2024E2025E2026E供需缺口（萬噸）(31.19)59.1816.7730.2813.94(24.64)缺口比例（-1.3%）2.4%0.6%1.1%0.5%（-0.9%）數(shù)據(jù)來源：SMM、研究所

化供給約束下供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，長期來看電解鋁價(jià)格將維持強(qiáng)勢。2023-2025表13：預(yù)計(jì)國內(nèi)電解鋁供需缺口將持續(xù)擴(kuò)大20222023E2024E2025E電解鋁產(chǎn)量（萬噸）4,021.404,119.314,254.974,273.28電解鋁凈進(jìn)口量（萬噸）47.20120.00168.00235.20國內(nèi)電解鋁總供給（萬噸）4,068.604,239.314,422.974,508.48YOY4.20%4.33%1.93%未鍛軋鋁及鋁材凈出口量（剔除原鋁，萬噸）468.42396.79412.66420.92國內(nèi)電解鋁總需求（萬噸）4,100.404,232.044,456.164,587.66YOY3.21%5.30%2.95%建筑用鋁（萬噸）908.00942.50963.61915.43YOY3.80%2.24%-5.00%交通用鋁（萬噸）835.36916.921,012.221,117.23YOY9.76%10.39%10.37%電力電子用鋁（萬噸）653.76685.81730.06774.94YOY4.90%6.45%6.15%機(jī)械設(shè)備用鋁（萬噸）290.56305.09317.29329.98YOY5.00%4.00%4.00%耐用消費(fèi)品用鋁（萬噸）363.20377.00385.44366.17YOY3.80%2.24%-5.00%包裝用鋁（萬噸）472.16493.54515.88539.24YOY4.53%4.53%4.53%其他用鋁（萬噸）108.96114.41118.98123.74YOY5.00%4.00%4.00%供需平衡（萬噸）-31.807.27-33.19-79.18數(shù)據(jù)來源：SMM、研究所3、能源金屬：博弈驅(qū)動(dòng)下探，需求預(yù)期成為短期關(guān)鍵、鋰價(jià)復(fù)盤：博弈驅(qū)動(dòng)下探，預(yù)計(jì)反復(fù)磨底，中長期走勢的關(guān)鍵在于需求需求疲弱鋰價(jià)整體呈下跌走勢，供給放量制約鋰價(jià)大幅反彈。2023450.55萬元/417.65萬元65.08%；4542517.65/51829/30萬元7+進(jìn)入99圖39所反彈0電池級碳酸鋰-平均價(jià)元/噸電池級氫氧化鋰（粗顆粒）平均價(jià)元/噸

圖40：碳酸鋰庫存變動(dòng)（單位：噸）0下游實(shí)物噸 冶煉廠實(shí)物噸數(shù)據(jù)來源：SMM、研究所 數(shù)據(jù)來源：SMM、研究所2023974.69.116%。96%6%；9月13.566.6%法圖41：2019年至今我國新能源乘用車零售銷量（單位：萬輛）0

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年1~9EV PHEV YOY（%）

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：、乘聯(lián)會、研究所圖42：美國新能源車月度量單位：輛） 圖43：歐洲新能源車月度冊（單位：輛）1500001300001100009000070000500003000010000-10000

12%10%8%6%4%2%202201202202202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309

3800003300002800002300001800001300008000030000-20000

45%40%35%30%25%20%15%10%5%202201202202202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309 BEV（純電動(dòng)） PHEV（插混滲透率

EV PHEV （%）數(shù)據(jù)來源：Marklines、研究所 數(shù)據(jù)來源：歐洲各國汽車協(xié)會、研究所強(qiáng)制配儲下儲能鋰電池出貨量高增，但能否打開鋰電第二增長極仍備受爭議。據(jù)EVank02H10.GW73，性仍不及預(yù)期，儲能藍(lán)海能否打開鋰電第二增長極仍備受爭議。圖44：2014~2022年全球鋰離子儲能電池出貨量（單位GWh）

圖：2020（h806040200

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%

806040200

250%200%150%100%50%0% 數(shù)據(jù)來源：、EVTank、研究所 數(shù)據(jù)來源：高工鋰電、研究所2023~20262024年分別達(dá)103、128萬噸。109202390020231400GGII過50%，到2025年全球儲能電池出貨量將逼近500GWh?？傮w來看，我們預(yù)計(jì)2023~202622%，2023103LCE，同比27%，2024128LCE25%。（萬噸LCE）2020202120222023E2024E2025E2026E汽車需求11.020.436.451.069.291.5110.2（萬噸LCE）2020202120222023E2024E2025E2026E汽車需求11.020.436.451.069.291.5110.2消費(fèi)電池需求15.115.715.315.916.316.817.2儲能電池需求1.73.47.618.221.827.641.3傳統(tǒng)工業(yè)14.8015.1715.5515.9416.3416.6617.00傳統(tǒng)行業(yè)需求增速2.5%2.5%2.5%2.5%2.0%2.0%鋰鹽需求42.5854.6574.89101.01123.60152.56185.65考慮產(chǎn)業(yè)鏈2~3周庫存周期3.554.556.241.944.755.877.14合計(jì)需求量46.1259.2081.13102.95128.36158.42192.79合計(jì)需求量YOY28.36%37.03%26.91%24.67%23.42%21.69%（%）數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、CPIA等、研究所2024年以后新進(jìn)玩家成為增量主要貢獻(xiàn)方20239999.CE3503Q~22Q41925.126227.4C，1036%2023圖46：2023年全球鋰資源供給況預(yù)測 圖47：2023年全球鋰資源供給構(gòu)預(yù)測中國鋰云母 中國鋰精礦阿根廷鹽湖6%智利鹽湖15%

6%中國鹽湖14%

1%澳洲精礦36%其他地區(qū)精礦12%

非洲精礦10%中國鋰精礦澳洲精礦非洲精礦其他地區(qū)精礦中國鹽湖智利鹽湖阿根廷鹽湖中國鋰云母數(shù)據(jù)來源：各公司公告等、研究所測算 數(shù)據(jù)來源：各公司公告等、研究所測算2024年全球鋰鹽供給理論值約142萬噸LCE，同比增長約43%為