財(cái)務(wù)管理成章資本結(jié)構(gòu)

第08章資本結(jié)構(gòu)本章要點(diǎn)資本成本杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)理論

第一節(jié)資本成本

一、資本成本的概念和作用（一）資本成本的概念

1.資本成本:是指企業(yè)為籌集和使用資本而支付的各種費(fèi)用。

2.資本成本包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用：

*籌資費(fèi)用是指企業(yè)在籌措資金的過程中為獲取資本而付出的費(fèi)用。例如，借款手續(xù)費(fèi)、證券發(fā)行費(fèi)用。*用資費(fèi)用指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)和投資過程中因占用資金而支付的費(fèi)用。如利息、股利等。

資本成本率

1.資本成本率：企業(yè)用資費(fèi)用與籌集資金凈額的比率。

2.計(jì)算公式：（二）資本成本的作用

1.資金成本是企業(yè)選擇資金來源和選擇籌資方式的依據(jù)。

2.資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的可行性，選擇方案時(shí)的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。

3.資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)。二、個(gè)別資本成本率的測(cè)算（一）測(cè)算原理：企業(yè)用資費(fèi)用與有效籌資額的比率，即：

二、各種籌資方式的資金成本

（一）債務(wù)資金成本債務(wù)資金主要指通過銀行借款和發(fā)行企業(yè)債券所籌集的資金，主要特點(diǎn)是：第一，利息按預(yù)先確定的利息率計(jì)算，其不受企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞和成本高低的影響。第二，利息在稅前利潤(rùn)中列支，有抵減所得稅的效應(yīng)。第三，發(fā)生比較少的籌資費(fèi)用。1.銀行借款資本成本

考慮如下三個(gè)問題：①籌資費(fèi)用較小時(shí)，銀行借款資本成本率？②為什么在一般情況下,銀行借款成本低于銀行利息.2.債券資本成本率

例1:A公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1000萬元,手續(xù)費(fèi)0.1%,年利率5%,期限3年,每年結(jié)息一次,到期一次還本.公司所得稅率33%.這筆借款的資本成本率為多少?

解:

例2:A公司準(zhǔn)備以溢價(jià)150元發(fā)行面額1000元,票面利率10%,期限5年的債券一批.每年結(jié)息一次.平均每張債券的發(fā)行費(fèi)用16元.公司所得稅率33%.該債券的資本成本率為多少?

（三）股權(quán)資本成本率的測(cè)算

1.普通股資本成本率的測(cè)算

①股利折現(xiàn)模型：

—普通股融資凈額

--第t年股利

注意：股利固定增長(zhǎng)的情況，其模型為：②資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

③債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率2.優(yōu)先股資本成本率的測(cè)算

3.留用利潤(rùn)資本成本率的測(cè)算與普通股基本相同，但不考慮籌資費(fèi)用。

例:A公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股,每股發(fā)行價(jià)為15元,發(fā)行費(fèi)用3元,預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元,以后每年股利增長(zhǎng)5%.其資本成本為多少?

解:三、綜合資本成本率的測(cè)算（加權(quán)平均法）例題8-5

練習(xí)一,P308

第二節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)

一、經(jīng)營(yíng)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（一）經(jīng)營(yíng)杠桿作用

1、經(jīng)營(yíng)杠桿概念經(jīng)營(yíng)杠桿是指由于存在經(jīng)營(yíng)固定成本，使得企業(yè)息稅前利潤(rùn)（EBIT）變動(dòng)率大于銷售額變動(dòng)率的現(xiàn)象。

經(jīng)營(yíng)杠桿形成原因-固定成本經(jīng)營(yíng)杠桿作用-放大銷售額變動(dòng)率-增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，由EBIT的不確定性表示。ABC公司資料銷售量200002500018000單價(jià)（元）202020單位變動(dòng)成本（元）121212固定經(jīng)營(yíng)成本（元）120000120000120000利潤(rùn)400008000024000銷售量變化百分比+25%-10%利潤(rùn)變化百分比100%40%

企業(yè)在一定營(yíng)業(yè)規(guī)模內(nèi)，固定成本不隨營(yíng)業(yè)總額的變動(dòng)而變動(dòng)。當(dāng)營(yíng)業(yè)總額增大時(shí)，就會(huì)降低單位固定成本，從而增加一營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，即使企業(yè)獲得經(jīng)營(yíng)杠桿利益。當(dāng)營(yíng)業(yè)總額下降時(shí)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降的更快，從而帶來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DegreeofOperatingLeverage)1.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)：指企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。

（三）影響DOL的因素：

1.產(chǎn)品供求的變動(dòng)

2.產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng)

3.單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變動(dòng)

4.固定成本總額的變動(dòng)

例：某企業(yè)欲投資某自動(dòng)化生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力為10000件/年，固定成本投資5000萬元。根據(jù)市場(chǎng)情況，該企業(yè)預(yù)計(jì)年銷售量為6000件，此時(shí)企業(yè)的息稅前收益預(yù)計(jì)為5000萬元。投產(chǎn)后由于市場(chǎng)情況改善，該企業(yè)實(shí)際年產(chǎn)銷量為9000件。試問：①預(yù)計(jì)產(chǎn)銷量下企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)？②該企業(yè)實(shí)際獲得的息稅前收益是多少？解：①∵預(yù)計(jì)產(chǎn)銷量下，F(xiàn)=5000萬；EBIT=5000萬且預(yù)計(jì)產(chǎn)銷量6000件﹤設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力10000件，∴DOL=（EBIT+F）/EBIT=（5000）/5000=2②∵△Q=9000-6000=3000（件）△Q/Q=3000/6000=0.5即實(shí)際銷量比預(yù)期銷量增加了0.5倍，從而企業(yè)的EBIT應(yīng)增加0.5×DOL=1倍∴即實(shí)際的EBIT=5000×1=10000萬元。二、財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)杠桿作用

1、財(cái)務(wù)杠桿：企業(yè)在籌資活動(dòng)中對(duì)資本成本中固定債券成本的利用。

2、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)在負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，因EBIT下降而導(dǎo)致權(quán)益資本收益率發(fā)生更大下降的風(fēng)險(xiǎn)

3、財(cái)務(wù)杠桿作用原理：因?yàn)閭Y本成本通常是固定的，并在企業(yè)所得稅前扣除。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增多時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會(huì)相應(yīng)下降。從而給股權(quán)資本帶來的額外收益，即財(cái)務(wù)杠桿利益；當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，稅后利潤(rùn)下降的更快，從而給企業(yè)股權(quán)資本所有者造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage)

1.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：企業(yè)稅后利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。對(duì)于股份有限公司，表現(xiàn)為普通股每股稅后利潤(rùn)相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。

或者

公式可變化為:

2.對(duì)DFL的說明：①當(dāng)企業(yè)EBIT增加1倍時(shí)，普通股每股收益增加DFL倍；②理論上講，企業(yè)可以不存在財(cái)務(wù)杠桿，但實(shí)務(wù)中，這種情況很少見。（三）影響DFL的因素

1.資本規(guī)模的變動(dòng)。（其他因素不變，規(guī)模變大，系數(shù)變大）

2.資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。（其他因素不變，債券資本比例變大，則系數(shù)變大）

3.債務(wù)利率的變動(dòng)。（其他因素不變，債務(wù)利率上升，則系數(shù)變大）

4.息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)。（其他因素不變，息稅前利潤(rùn)上升，則系數(shù)變?。?/p>

例：某企業(yè)擁有長(zhǎng)期資本總額2000萬，其負(fù)債比率為50%，債務(wù)資本成本率為10%，預(yù)計(jì)企業(yè)能夠獲得的息稅前收益為300萬，在此情況下，企業(yè)普通股每股收益為2.0元。由于產(chǎn)品銷售狀況改善，年末企業(yè)發(fā)現(xiàn)其實(shí)際的息稅前收益為600萬。試問：①預(yù)計(jì)情況下企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為多少？②實(shí)際上企業(yè)普通股每股收益為多少？解：

①∵年利息費(fèi)用I=2000×50%×10%=100萬元預(yù)計(jì)EBIT=300萬∴DFL=EBIT/（EBIT-I）=300/（300-100）=1.5②△EBIT=600-300=300萬即EBIT增加300/300=1倍根據(jù)DFL的性質(zhì)，普通股每股收益增加1.5×1=1.5倍即：實(shí)際EPS=2.0+1.5×2.0=5.0元。

三、聯(lián)合杠桿指營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合。聯(lián)合杠桿系數(shù)DTL（或DCL）：

杠桿系數(shù)測(cè)算例題例1:A公司的產(chǎn)品銷量40000件,單位產(chǎn)品售價(jià)1000元,銷售總額4000萬元,固定成本總額800萬元,單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元,變動(dòng)成本率為60%,變動(dòng)成本總額為2400萬元.其營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為多少?

解:例2:某公司全部長(zhǎng)期資本為7500萬元,債權(quán)資本比例為0.4,債務(wù)年利率8%,公司所得稅率33%.在息稅前利潤(rùn)為800萬元時(shí),稅后利潤(rùn)為294.8萬元.其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為多少?

解:

第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策

資本結(jié)構(gòu)是指不同來源資金之間的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)決策問題的提出：資金成本問題風(fēng)險(xiǎn)問題

最佳資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本率最低，同時(shí)使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。決策方法比較資金成本法每股盈余分析法（一）比較資金成本法

1.原理：測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合成本率（Kw）或者加權(quán)資金成本并比較擇優(yōu)。

2.判據(jù)：Kw越小越好

3.初始籌資資本結(jié)構(gòu)決策(例題見P293)4.追加籌資資本結(jié)構(gòu)決策①計(jì)算并比較邊際資本成本率(例題見P294)②計(jì)算并比較匯總后的綜合資本成本率(例題見P294)例:某公司原有普通股資金800萬元,債券資金800萬元.公司普通股市價(jià)為10元/股.上次每股股利為1元.股利長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為6%,債券資金的年息為10%.所得稅率為50%.不考慮籌資費(fèi)用.現(xiàn)公司想增資400萬元,有三種方案:(1)發(fā)行400萬元的債券,由于負(fù)債率上升,年息12%才能發(fā)行,預(yù)計(jì)股票市價(jià)會(huì)降至8元/股,其它不變.(2)發(fā)行200萬債券,年息10%,200萬元股票,每股發(fā)行10元/股,其它不變.(3)發(fā)行400萬元股票,每股發(fā)行價(jià)預(yù)計(jì)為16元/股,已發(fā)行股票價(jià)格上升到16元/股，其它不變.

試確定最優(yōu)方案.即綜合資金成本率最小的方案.解:方案1:方案2:方案3:故方案3為最佳方案.

（二）每股盈余分析法

每股盈余分析法是指根據(jù)比較各種籌資方式下的每股盈余來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法.

即,每股盈余最大的籌資方式為最佳籌資方式.

每股盈余計(jì)算公式為：

每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)指兩種或兩種以上籌資方下普通股每股利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)。計(jì)算公式如下：例7:某公司目前有長(zhǎng)期資本1000萬元,全是普通股,為擴(kuò)張生產(chǎn),想增資500萬.有兩種方案：(1)全部普通股融資，(2)債券融資,年利率12%.目前公司的EBIT為150萬.但擴(kuò)張后預(yù)計(jì)將升至270萬,所得稅率為40%.現(xiàn)在公司有普通股20萬股.(1)方案下的發(fā)行價(jià)為50元/股,試確定該選用哪種方案.并找出適用于兩方案的一般規(guī)律.解:方案1每股利潤(rùn):

方案2每股利潤(rùn):∵EPS1﹤EPS2∴應(yīng)選擇方案2.

解得無差異點(diǎn):EBIT=180萬,EPS=3.6元/股EBIT180萬3.6EPS(元/股)方案2方案1故當(dāng)EBIT<180萬元時(shí),選擇方案1.反之,選擇方案2.作業(yè)練習(xí)二（P308）、練習(xí)三（P309）、練習(xí)四（P310）下星期一（5月25日）交，作為“財(cái)務(wù)管理”課程平時(shí)成績(jī)?cè)u(píng)定依據(jù)

第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)：指企業(yè)各種資本的比例關(guān)系資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)、公司綜合資本成本率與公司價(jià)值三者之間的關(guān)系的理論。

一、早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論主要有三種觀點(diǎn)：凈收益觀點(diǎn),凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn),傳統(tǒng)觀點(diǎn).

（一）凈利說1、假設(shè)：債權(quán)資本成本率、股權(quán)資本成本率固定不變。2、觀點(diǎn)：在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越大，從而公司的價(jià)值就越高。KsKdKwKB/V(%)0VB/V(%)0V（二）營(yíng)業(yè)凈利說

1、假設(shè)：債券資本成本率、綜合資本成本率是一個(gè)常數(shù)。

2、觀點(diǎn)：在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例高低，與公司的價(jià)值沒有關(guān)系。3、結(jié)論：

KD/V(%)0KsKwKd0VD/V(%)VD/V(%)0KsKwKd0VD/V(%)（三）傳統(tǒng)理論

1、觀點(diǎn)：存在最佳資本結(jié)構(gòu)，在此之下使企業(yè)價(jià)值最大

2、評(píng)述：這是上述二種觀點(diǎn)的折中，不夠系統(tǒng)和完善

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

MM資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期觀點(diǎn)（無稅模型）

1.假設(shè)：①無稅收；②公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低由EBIT標(biāo)準(zhǔn)差衡量，公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決定其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；③投資者對(duì)所有公司未來盈利及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同；④公司為零增長(zhǎng)公司；⑤個(gè)人和公司均可發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)，并有無風(fēng)險(xiǎn)利率；⑥公司無破產(chǎn)成本；⑦公司的股利政策與公司價(jià)值無關(guān)；⑧公司發(fā)行新債時(shí)不會(huì)影響已有債權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值；⑨存在高度完善和均衡的資本市場(chǎng)。2.命題：

①：無論公司有無債權(quán)資本，其價(jià)值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)。用公式表示為：結(jié)論：公司的價(jià)值不會(huì)受資本結(jié)構(gòu)的影響。

②：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的某一無負(fù)債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)母叩腿Q于負(fù)債程度。結(jié)論：利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。

3.觀點(diǎn)：公司價(jià)值不會(huì)隨債權(quán)資本比率的上升而增加。因?yàn)楸阋说膫鶆?wù)給公司帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后是有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率。所以公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，它取決于其實(shí)際資產(chǎn)，而不是其各類債權(quán)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值（二）修正觀點(diǎn)（有公司稅模型）1.取消無所得稅的假設(shè)，考慮公司所得稅的因素2.命題：①有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的稅上利益。

—有債務(wù)公司的價(jià)