2024年嬰幼兒奶粉行業(yè)分析報(bào)告

2024年嬰幼兒奶粉行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力：消費(fèi)升級(jí)和渠道滲透率提高 PAGEREFToc354748262\h31、未來五年，行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)到18% PAGEREFToc354748263\h32、行業(yè)未來增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力:渠道滲透率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí) PAGEREFToc354748264\h4二、嬰幼兒奶粉行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì) PAGEREFToc354748265\h71、行業(yè)前十大集中將提高到80%以上 PAGEREFToc354748266\h82、母嬰渠道占比將提升到50%以上 PAGEREFToc354748267\h93、電商渠道占比也會(huì)不斷提高 PAGEREFToc354748268\h124、二三四線城市增速快于一線城市 PAGEREFToc354748269\h20245、嬰幼兒奶粉平均價(jià)格提升主要來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí) PAGEREFToc354748270\h156、控制奶源的重要性越發(fā)明顯 PAGEREFToc354748271\h18（1）進(jìn)口優(yōu)質(zhì)奶源稀缺性會(huì)逐步提高 PAGEREFToc354748272\h18（2）優(yōu)勢(shì)公司對(duì)奶源的控制越來越重要 PAGEREFToc354748273\h217、近期新西蘭奶粉價(jià)格上漲對(duì)國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)毛利率影響弱化 PAGEREFToc354748274\h23三、國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)將受益于本土渠道優(yōu)勢(shì)和品牌修復(fù) PAGEREFToc354748275\h251、國(guó)產(chǎn)嬰幼兒奶粉企業(yè)在三聚氰胺事件后艱難前行 PAGEREFToc354748276\h252、未來，國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)市場(chǎng)占有率有望明顯上升 PAGEREFToc354748277\h273、繼續(xù)看好本土奶粉龍頭企業(yè)：貝因美和伊利股份 PAGEREFToc354748278\h29（1）貝因美：公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，期待高增長(zhǎng) PAGEREFToc354748279\h30（2）伊利股份：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)競(jìng)爭(zhēng)格局改善利于凈利率提升 PAGEREFToc354748280\h31一、行業(yè)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力：消費(fèi)升級(jí)和渠道滲透率提高1、未來五年，行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)到18%我們從需求和供給兩方面去測(cè)算行業(yè)規(guī)模，需求端包括母乳喂養(yǎng)率、人口&出生率、收入水平；供給端包括產(chǎn)能&原奶、產(chǎn)品價(jià)格和渠道滲透率。其中，母乳喂養(yǎng)率、收入水平、渠道滲透率決定了人均消費(fèi)量，收入水平?jīng)Q定產(chǎn)品價(jià)格，人口&出生率決定新增需求量。我們認(rèn)為，未來嬰幼兒奶粉行業(yè)規(guī)模主要由母乳喂養(yǎng)率、渠道滲透率、價(jià)格和人口及出生率決定。行業(yè)規(guī)模測(cè)算公式=（1）母乳喂養(yǎng)率*（2）渠道滲透率*（3）產(chǎn)品價(jià)格*（4）人口*出生率我們預(yù)計(jì)，全國(guó)嬰幼兒奶粉行業(yè)銷售額有望從2024年779億增長(zhǎng)至2024年1826億，五年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到18%，其中銷量和平均價(jià)格復(fù)合增長(zhǎng)率分別為2024%和6%。此外，我們做了敏感性測(cè)試，如果二胎政策在14年全面放開，到17年底將帶來200億左右的新增需求，對(duì)應(yīng)未來五年復(fù)合增速為21%。2、行業(yè)未來增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力:渠道滲透率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)我們認(rèn)為，渠道滲透率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)（消費(fèi)升級(jí)）將是未來行業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)力。人均消費(fèi)量提升主要來自母乳喂養(yǎng)率下降和渠道滲透率提升。人均消費(fèi)量提升主要通過：一是城鎮(zhèn)化帶來的母乳喂養(yǎng)率下降。目前全國(guó)母乳喂養(yǎng)率為30%不到，仍有小幅的下降空間，但空間不大；二是奶粉行業(yè)的渠道滲透率提升，從供給端帶動(dòng)?jì)胗變耗谭鄣慕K端周轉(zhuǎn)率加快以及產(chǎn)品鋪貨率提升。行業(yè)平均價(jià)格提升主要靠消費(fèi)升級(jí)所帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。三聚氰胺事件后，外資奶粉在國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)中的定價(jià)權(quán)明顯提升。近幾年，外資奶粉平均年提價(jià)幅度在10%左右。由于嬰幼兒奶粉消費(fèi)場(chǎng)所逐步從傳統(tǒng)渠道和商超渠道轉(zhuǎn)移到母嬰渠道和電商渠道，再加上一線市場(chǎng)的飽和度提升，未來外資奶粉在直接提價(jià)策略上會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。我們認(rèn)為，外資高端產(chǎn)品的不斷提價(jià)打開了整體行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的空間，未來行業(yè)平均價(jià)格提升主要也是靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所驅(qū)動(dòng)。數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；Euromonitor;AC尼爾森母乳喂養(yǎng)率仍有一定的下降空間，但空間不大。我們認(rèn)為，嬰兒人均奶粉消費(fèi)量與母乳率呈負(fù)相關(guān)，尤其是與一階段奶粉。通過下圖可以看到，中國(guó)六個(gè)月內(nèi)純母乳率從2024年的67%下降到2024年的27.6%（其中，預(yù)計(jì)農(nóng)村30%，城市16%），在下降階段最快的03-08年，人均消費(fèi)量翻倍增長(zhǎng)。從世界平均和亞洲平均水平來看，發(fā)達(dá)地區(qū)維持在20%左右，而發(fā)展中地區(qū)維持在30%左右。我們認(rèn)為隨著我國(guó)隨城鎮(zhèn)化率的提升，母乳喂養(yǎng)率仍有一定的下降空間，但空間不大。出生率近幾年會(huì)保持相對(duì)平穩(wěn)下降。80、90年代第二次人口出生高峰對(duì)應(yīng)的人群已經(jīng)邁入婚育期，使得我國(guó)出生人口從05年開始緩慢增加，當(dāng)前處于一個(gè)小高峰中。假設(shè)當(dāng)前的生育率不變，以20~29歲處于生育旺盛期的育齡婦女人數(shù)為基數(shù)，考慮推遲生育現(xiàn)象的影響，我們推算中國(guó)出生率將在12-14年達(dá)到頂峰，隨后緩慢下降，2024年的0-3歲嬰兒數(shù)將比2024年下降約5個(gè)百分點(diǎn)。若二胎政策在2024年全面放開，生育高峰值將推遲4-5年。我們假設(shè)，城市第二個(gè)孩子的生育率逐漸提升20%，農(nóng)村在第一胎為男孩的情況下第二胎生育率提高30%。通過測(cè)算，我們認(rèn)為，如果二胎政策在2024年全面放開，生育高峰值將推遲4-5年，到2024年底，0-3歲嬰兒數(shù)將比無二胎政策下多2024%左右，從而帶來嬰幼兒奶粉行業(yè)200億左右的新增需求。二、嬰幼兒奶粉行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)我們認(rèn)為，行業(yè)未來趨勢(shì)有：1）龍頭企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量、渠道管理和資本運(yùn)作上的壁壘將不斷提高。我們測(cè)算，未來前十大奶粉企業(yè)的占比將從12年的75.9%的持續(xù)提升至17年的83.4%；2）嬰幼兒奶粉消費(fèi)場(chǎng)所進(jìn)一步逐步轉(zhuǎn)換，龍頭企業(yè)渠道不斷下沉和細(xì)分，母嬰和電商渠道未來仍將維持快于行業(yè)的增長(zhǎng)。其中，母嬰渠道占比有望提升到50%以上；3）一線城市市場(chǎng)接近飽和，二三四線城市銷售增速加快；4）良幣開始驅(qū)逐劣幣，國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯。未來，除了價(jià)格敏感程度較低的一階段奶粉外，二三四階段簡(jiǎn)單依靠提價(jià)難度很大，消費(fèi)升級(jí)將是嬰幼兒奶粉平均銷售價(jià)格提升的主要驅(qū)動(dòng)力；5）優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)奶源控制的要求越發(fā)明顯。奶源控制主要有兩種方式，第一是合作，貝因美與愛爾蘭Kerry集團(tuán)和瑞士Hochdorf集團(tuán)合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西蘭建立自己的奶粉工廠。1、行業(yè)前十大集中將提高到80%以上從國(guó)外嬰幼兒奶粉行業(yè)發(fā)展歷史來看，行業(yè)集中度提高是大趨勢(shì)，大部分發(fā)達(dá)和發(fā)展中國(guó)家前6大企業(yè)市場(chǎng)集中度普遍在85%以上。龍頭企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量、渠道管理和資本運(yùn)作上的壁壘將不斷提高。2024年，中國(guó)前十大企業(yè)的市場(chǎng)占有率僅為75.9%，還有進(jìn)一步的提升空間。我們測(cè)算，前十大企業(yè)份額有望提升至17年的83.4%。其中，外資龍頭企業(yè)將伴隨著KA渠道和母嬰連鎖渠道下沉而獲得更多下線城市的市場(chǎng)份額；國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)憑借其在二三四線城市渠道優(yōu)勢(shì)，特別是母嬰渠道的優(yōu)勢(shì)，以及在消費(fèi)者心目中品質(zhì)信任度提升，有望通過擠壓小企業(yè)和假洋鬼子來提升市場(chǎng)份額。2、母嬰渠道占比將提升到50%以上母嬰渠道是順應(yīng)消費(fèi)者消費(fèi)需求變化衍生出的一種專業(yè)化（連鎖）模式。與專業(yè)化家電渠道類似，母嬰渠道是從原有商超渠道單獨(dú)分離的，解決消費(fèi)者對(duì)于嬰幼兒產(chǎn)品需求的專業(yè)化（連鎖）渠道。母嬰渠道近幾年快速發(fā)展。從09年開始，母嬰渠道開始從傳統(tǒng)商超渠道逐步分離。消費(fèi)者傾向于到運(yùn)作更規(guī)范成熟的渠道購買嬰兒奶粉，母嬰渠道占嬰幼兒奶粉銷售比重從10年32%快速上升到12年的42%。其中，11-12年，母嬰渠道嬰幼兒奶粉銷售收入分別同比增長(zhǎng)45%和23%。對(duì)比傳統(tǒng)零售渠道，母嬰店渠道優(yōu)勢(shì)明顯。（1）專業(yè)化程度更高。會(huì)員店模式更是提升消費(fèi)者粘性，如合生元媽媽100模式帶動(dòng)收入快速增長(zhǎng)；（2）企業(yè)費(fèi)用投入相對(duì)較小。奶粉在傳統(tǒng)KA進(jìn)場(chǎng)費(fèi)比較高，扣點(diǎn)平均在8%-9%，母嬰渠道沒有進(jìn)場(chǎng)費(fèi)，只需要一點(diǎn)陳列費(fèi)用。此外，KA渠道資金帳期比較長(zhǎng)，母嬰渠道基本上是現(xiàn)款現(xiàn)貨。（3）渠道利潤(rùn)空間大。一方面，母嬰店的產(chǎn)品進(jìn)價(jià)相對(duì)較低，奶粉企業(yè)（特別是國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)）對(duì)于母嬰渠道的費(fèi)用投入相對(duì)較高。另一方面，母嬰渠道可以通過品牌奶粉帶動(dòng)其他產(chǎn)品的銷售，進(jìn)一步提高單店收入。我們認(rèn)為，母嬰渠道未來仍將保持較快增長(zhǎng)，占奶粉銷售比重有望提升到50%以上。（1）母嬰渠道終端數(shù)仍有擴(kuò)張空間，特別在二三四線地區(qū)。母嬰渠道整體規(guī)模較小，適應(yīng)二三四線城市的渠道下沉和滲透。從目前統(tǒng)計(jì)來看，二三四線城市的母嬰渠道終端占比已經(jīng)明顯超過一線城市。我們認(rèn)為小超市和食雜店在二三四線城市占比更大，未來傳統(tǒng)渠道向母嬰渠道的轉(zhuǎn)化率有望繼續(xù)提升。我們認(rèn)為，母嬰渠道占嬰幼兒奶粉銷售比重有望提升到50%以上。（2）母嬰渠道的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)相對(duì)較為明顯。特別在二三四線城市，母嬰渠道的平均價(jià)格上漲要明顯快于一線城市。（3）專業(yè)化的母嬰連鎖逐步誕生，渠道規(guī)模效應(yīng)會(huì)逐步提升。國(guó)產(chǎn)優(yōu)勢(shì)品牌有望依托增速更快的母嬰渠道實(shí)現(xiàn)彎道超車。（1）國(guó)產(chǎn)品牌在二三四線市場(chǎng)渠道布點(diǎn)優(yōu)勢(shì)明顯。由于銷售模式上的區(qū)別，進(jìn)口品牌基本上采用區(qū)域總代理銷售，其渠道下沉主要依靠KA以及大型連鎖母嬰店的下沉而下沉，其在二三四線渠道的終端反映和靈活度上明顯弱于國(guó)產(chǎn)品牌。（2）國(guó)產(chǎn)品牌給母嬰渠道的利潤(rùn)空間相對(duì)較高。國(guó)外品牌在母嬰渠道的利潤(rùn)空間一般在5元/罐左右，而國(guó)產(chǎn)品牌的最高可以達(dá)到80-90元/罐。3、電商渠道占比也會(huì)不斷提高電商渠道未來占比會(huì)不斷提高。（1）二三線城市消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)網(wǎng)購比例提高，其中，奶粉網(wǎng)購也將從一線城市逐步拓展到二三線城市；（2）國(guó)內(nèi)電商渠道整體還處于燒錢階段，對(duì)于嬰幼兒奶粉這種專業(yè)化必需品而言，電商渠道價(jià)格優(yōu)勢(shì)相對(duì)比較明顯；（3）國(guó)內(nèi)外奶粉價(jià)差導(dǎo)致海外代購比例不斷提升。進(jìn)口品牌在電商渠道優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯。（1）電商是消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)物。由于國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉消費(fèi)存在一定的面子問題，品牌力較強(qiáng)的進(jìn)口奶粉相對(duì)更受歡迎；（2）國(guó)產(chǎn)品牌對(duì)電商重視程度仍然不夠。一方面，電商對(duì)于渠道管理要求較高，發(fā)生竄貨的可能性較大，國(guó)產(chǎn)品牌在竄貨的管理上經(jīng)驗(yàn)不夠；另一方面，國(guó)產(chǎn)品牌經(jīng)銷商數(shù)量和規(guī)模相對(duì)較大，整體的費(fèi)用投入仍然傾向于傳統(tǒng)渠道和母嬰渠道。4、二三四線城市增速快于一線城市城鎮(zhèn)化率提升帶動(dòng)二三四線地區(qū)消費(fèi)能力明顯提升。根據(jù)《國(guó)家人口發(fā)展“十四五”規(guī)劃》制定的目標(biāo)，“十四五”期間（2024-2024）城鎮(zhèn)化率提高約4個(gè)百分點(diǎn)。三四線城市的嬰幼兒奶粉消費(fèi)量有望隨收入的提高和城鎮(zhèn)化速度的提升而增加。我們認(rèn)為龍頭企業(yè)渠道滲透率將進(jìn)一步提升，特別是在二三四線城市較為明顯。（1）進(jìn)口奶粉龍頭企業(yè)依托品牌優(yōu)勢(shì)，跟隨傳統(tǒng)商超渠道和大型連鎖母嬰店渠道逐步下沉到二三四線地區(qū)；（2）國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)則依靠進(jìn)一步的經(jīng)銷商細(xì)分以及快速增長(zhǎng)的母嬰渠道在二三四線地區(qū)提高渠道滲透率。5、嬰幼兒奶粉平均價(jià)格提升主要來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)過去十年，中國(guó)嬰幼兒奶粉價(jià)格年復(fù)合漲幅約為5-6%。其中，（1）2024到2024年期間，奶粉終端價(jià)格漲幅與通脹水平基本一致，3年間漲幅達(dá)10%；（2）2024年到2024年，由于原奶價(jià)格大幅上漲，國(guó)產(chǎn)奶粉價(jià)格的快速提升，三年漲價(jià)幅度達(dá)26%；（3）09年之后，特別是三聚氰胺事件之后，外資奶粉市場(chǎng)占有率逐步提高，奶粉終端價(jià)格漲幅也有所放緩，三年漲價(jià)幅度17%。我們認(rèn)為，未來國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉繼續(xù)簡(jiǎn)單提價(jià)難度越來越大。（1）目前國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)主要看外資巨頭（類似于前幾年白酒價(jià)格看茅臺(tái)）。外資巨頭價(jià)格調(diào)整周期一般為一年，定價(jià)策略側(cè)重于毛利率目標(biāo)法。如果原材料成本變化不大，則產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)的可能性不大。長(zhǎng)期來看，全球優(yōu)質(zhì)奶源價(jià)格仍然呈上升趨勢(shì)，但除非存在天氣原因擾動(dòng)（如近期新西蘭的大旱）和匯率因素（12年新西蘭奶粉提價(jià)），否則大幅上漲的可能性不大。不過，由于品牌力上的差距，即使在奶源相同的條件下，國(guó)產(chǎn)品牌價(jià)格理論上很難超過進(jìn)口品牌。（2）由于嬰幼兒奶粉消費(fèi)場(chǎng)所逐步從傳統(tǒng)渠道和商超渠道轉(zhuǎn)移到母嬰渠道和電商渠道，再加上一線市場(chǎng)的飽和度提升，未來外資奶粉在直接提價(jià)策略上會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。（3）中國(guó)奶粉價(jià)格處于全球相對(duì)較高水平，如果價(jià)差過大，網(wǎng)購、海淘甚至走私或許會(huì)從銷量上對(duì)產(chǎn)品提價(jià)有所約束。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升未來是平均價(jià)格提升的主要推動(dòng)力。根據(jù)AC尼爾森統(tǒng)計(jì)，過去三年，高端（200-300元）及高端以上（300元以上）產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)最為明顯。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉消費(fèi)升級(jí)將進(jìn)一步延續(xù)。（1）奶粉消費(fèi)也有面子問題。隨著收入水平提高，特別是二三四線地區(qū)收入水平提高，媽媽盡量會(huì)給孩子選擇能力范圍內(nèi)最好的奶粉。（2）外資高端產(chǎn)品的不斷提價(jià)打開了整體行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的空間，未來行業(yè)平均價(jià)格提升主要也是靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所驅(qū)動(dòng)。（3）由于高端和超高端奶粉的利潤(rùn)率和渠道利潤(rùn)空間較大，經(jīng)銷商供給端更愿意主動(dòng)推廣。（4）未來嬰幼兒奶粉產(chǎn)品將進(jìn)一步精細(xì)化和功能化，相應(yīng)新產(chǎn)品的定價(jià)也會(huì)較高。6、控制奶源的重要性越發(fā)明顯（1）進(jìn)口優(yōu)質(zhì)奶源稀缺性會(huì)逐步提高全球范圍內(nèi)，北緯40度被稱為黃金奶源緯度帶。北緯40度，緯度適中，熱量充足但不炎熱。大部分位于半干旱區(qū)，降水少，但不干旱(西歐溫帶海洋性氣候)。草類豐富、有多汁牧草為其發(fā)展乳畜業(yè)提供了可能。老牌的世界幾大優(yōu)質(zhì)奶源為荷蘭、新澳、日本、美國(guó)、愛爾蘭、德國(guó)等，但由于近年來工業(yè)發(fā)展速度不一，加上環(huán)境因素綜合考量，現(xiàn)在新西蘭、澳大利亞、愛爾蘭、荷蘭成為更受關(guān)注的四大奶源。國(guó)外奶源總供給增加難度較大。由于奶牛養(yǎng)殖高額的經(jīng)濟(jì)回報(bào)和土地適宜性，近年來，很多產(chǎn)奶大國(guó)的一些土地逐步從其他初級(jí)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槟膛?chǎng)。即使在這種情況下，這些國(guó)家的乳品產(chǎn)量在近10年年均也就最多3%左右的增長(zhǎng)。這3%增長(zhǎng)中，技術(shù)進(jìn)步和基因改良成為產(chǎn)奶量提高的主要驅(qū)動(dòng)因素，再加上國(guó)外對(duì)于奶牛尾氣排放征收高額的稅收，國(guó)外奶場(chǎng)依靠簡(jiǎn)單規(guī)模擴(kuò)張的可能性越來越小。進(jìn)口奶粉性價(jià)比相對(duì)較高。從全球范圍角度來看，我國(guó)并沒有很突出的乳制品生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，除內(nèi)蒙以外，其他區(qū)域奶牛養(yǎng)殖的自然稟賦也相對(duì)較匱乏，養(yǎng)殖集中度相對(duì)也較低。在我國(guó)乳業(yè)標(biāo)準(zhǔn)公信力相對(duì)較弱的當(dāng)下，更多的國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉企業(yè)更愿意選擇進(jìn)口奶粉來獲得消費(fèi)者的信任，特別是目前性價(jià)比更高的新西蘭奶粉。即使我國(guó)未來對(duì)新西蘭進(jìn)口奶粉關(guān)稅進(jìn)一步提高，進(jìn)口奶粉的性價(jià)比仍然較高。（2）優(yōu)勢(shì)公司對(duì)奶源的控制越來越重要食品質(zhì)量安全是優(yōu)勢(shì)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。從國(guó)外食品行業(yè)和公司的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，在行業(yè)集中度提高初期，輕資產(chǎn)擴(kuò)張所帶來的ROE相對(duì)較高，同時(shí)，劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象也會(huì)不斷涌現(xiàn)。當(dāng)食品安全問題達(dá)到一定高峰以后，消費(fèi)者對(duì)行業(yè)信任度也達(dá)到一定低谷，優(yōu)勢(shì)企業(yè)會(huì)憑借產(chǎn)品質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)力來快速提高市場(chǎng)占有率。我國(guó)奶粉行業(yè)在經(jīng)歷了三聚氰胺事件陣痛以后，小企業(yè)包括一些實(shí)力較弱的中型企業(yè)不斷退出，優(yōu)勢(shì)企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量這一核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷突出。優(yōu)勢(shì)公司未來仍要向上控制奶源。（1）奶源穩(wěn)定意味著產(chǎn)品的質(zhì)量問題；（2）長(zhǎng)期來看，原奶價(jià)格上漲的趨勢(shì)沒有發(fā)生變化，奶源的穩(wěn)定對(duì)于成本控制有明顯的好處。控制奶源的方法主要有兩條路徑。第一是合作，比如，貝因美與愛爾蘭Kerry集團(tuán)和瑞士Hochdorf集團(tuán)合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西蘭建立自己的奶粉工廠。我國(guó)嬰幼兒奶粉處于行業(yè)集中度提升的末期，由于全球優(yōu)質(zhì)奶源的稀缺性，合作和自建兩種方式都是可取的。7、近期新西蘭奶粉價(jià)格上漲對(duì)國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)毛利率影響弱化2024年以來，新西蘭受干旱影響導(dǎo)致奶粉減產(chǎn)，年初至今恒天然全脂奶粉和脫脂奶粉拍賣價(jià)格已分別上漲64％和33%。我們認(rèn)為，恒天然近期大幅提價(jià)不可持續(xù)，原因在：1）大幅漲價(jià)會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)部分需求轉(zhuǎn)移到歐洲。在中國(guó)進(jìn)口奶粉中，63%來自新西蘭，然而歐洲占全球出口量第一（35%），且近期價(jià)格漲幅不大；2）現(xiàn)在是枯奶季節(jié)，后面會(huì)進(jìn)入產(chǎn)奶季。我們認(rèn)為如果高價(jià)格影響實(shí)際拍賣量，會(huì)對(duì)恒天然的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。我們認(rèn)為，相比10年，本次新西蘭奶粉價(jià)格上漲對(duì)國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)的毛利率影響已經(jīng)弱化：1）相比10年，現(xiàn)在消費(fèi)升級(jí)很明顯，尤其在二三四線城市和母嬰店，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)也會(huì)主動(dòng)推出相應(yīng)高端產(chǎn)品（品質(zhì)與進(jìn)口品牌差異化越來越小）。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將帶來綜合毛利率的提升（一般情況下，超高端奶粉毛利率要比高端奶粉高5%左右）；2）10年，國(guó)內(nèi)奶粉企業(yè)剛從三聚氰胺事件中逐步恢復(fù)，從新西蘭的進(jìn)口原裝奶粉剛開始，采購經(jīng)驗(yàn)不足?，F(xiàn)在，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)在類似恒天然的拍賣會(huì)上的主動(dòng)權(quán)和話語權(quán)越來越高。3月份恒天然拍賣價(jià)格上漲近50%，但國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)競(jìng)拍的基本上沒有；3）10年，進(jìn)口的奶粉大部分是全脂，現(xiàn)在基本都是脫脂（脫乳過程，產(chǎn)生了奶酪等附加值產(chǎn)品），價(jià)格相對(duì)較低。所以，我們認(rèn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升完全可以覆蓋成本壓力，反而外資品牌的壓力會(huì)大一些，只能簡(jiǎn)單通過提價(jià)來轉(zhuǎn)移成本。三、國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)將受益于本土渠道優(yōu)勢(shì)和品牌修復(fù)1、國(guó)產(chǎn)嬰幼兒奶粉企業(yè)在三聚氰胺事件后艱難前行三聚氰胺事件之前，國(guó)產(chǎn)奶粉占據(jù)60%市場(chǎng)份額。08年三聚氰胺事件之后，外資奶粉整體市場(chǎng)份額占比提高到52%左右。外資品牌的優(yōu)勢(shì)在于：（1）品牌力強(qiáng)。產(chǎn)品質(zhì)量在消費(fèi)者心目中高于國(guó)產(chǎn)奶粉整體；（2）具備市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。三聚氰胺事件以后，外資奶粉品牌力明顯提升，產(chǎn)品價(jià)格每年上漲，國(guó)產(chǎn)品牌在價(jià)格上只能通過推新產(chǎn)品來跟隨價(jià)格；（3）在國(guó)內(nèi)主要通過KA渠道滲透率提升而提升。過去幾年，嬰幼兒奶粉在KA渠道的銷售增長(zhǎng)相對(duì)明顯。2、未來，國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)市場(chǎng)占有率有望明顯上升國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)將明顯受益于行業(yè)趨勢(shì)的變化。（1）受益于城鎮(zhèn)化，二三四線城市嬰幼兒奶粉需求的增速會(huì)更快。國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)在下線城市的渠道占明顯優(yōu)勢(shì)；（2）本土龍頭更重視母嬰渠道，而外資品牌更多的通過大型母嬰店下沉實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。2024年，母嬰渠道前十大集中度僅為68%，未來還有進(jìn)一步提升空間。當(dāng)然，外資品牌目前在電商渠道仍有比較明顯的優(yōu)勢(shì)（如Karicare和美素），但電商渠道未來不會(huì)成為最主流渠道；（3）國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)能力相對(duì)較強(qiáng)，配方更適合中國(guó)寶寶，新產(chǎn)品意味著廠商和渠道利潤(rùn)空間的進(jìn)一步提升。如伊利推出金領(lǐng)冠，貝因美推出愛+。（4）長(zhǎng)期來看，政策對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭也會(huì)有所傾斜。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)市場(chǎng)占有率有望明顯上升。（1）外資品牌相對(duì)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，在母嬰和網(wǎng)絡(luò)渠道投入相對(duì)有限；（2）國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)通過掌控國(guó)外奶源，會(huì)不斷搶占其他國(guó)產(chǎn)小企業(yè)以及假洋鬼子（貼牌產(chǎn)品）的市場(chǎng)份額。3、繼續(xù)看好本土奶粉龍頭企業(yè)：貝因美和伊利股份我們繼續(xù)看好本土奶粉龍頭企業(yè)：1）國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)渠道優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯。未來，母嬰渠道相對(duì)增長(zhǎng)較快，國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)在母嬰渠道的投入和占有率會(huì)進(jìn)一步上升。2）國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)在二三線市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。進(jìn)口品牌只能依靠KA和大型母嬰渠道的下沉而下沉，其對(duì)終端的反饋速度和執(zhí)行力均有所欠缺；3）龍頭企業(yè)在國(guó)產(chǎn)品牌中的市場(chǎng)占有率明顯提升。由于消費(fèi)升級(jí)以及渠道的轉(zhuǎn)換，國(guó)產(chǎn)奶粉小企業(yè)以及假洋鬼子（進(jìn)口貼牌產(chǎn)品）將逐步退出市場(chǎng)；4）龍頭企業(yè)奶源控制較強(qiáng)。奶源的控制意味著產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定，也更有力于企業(yè)進(jìn)行成本控制。我們看好貝因美和伊利股份。1）看好貝因美從12年三季度開始