【華夏幸福房地產(chǎn)公司債務違約原因及對策的案例探析11000字（論文）】

華夏幸福房地產(chǎn)公司債務違約原因及對策的案例分析1引言 21.1研究背景與意義 21.1.1研究背景 21.1.2研究意義 21.2研究方法 21.3研究內(nèi)容 32理論基礎與文獻綜述 32.1相關(guān)理論基礎 32.2文獻綜述 52.2.1國外文獻 52.2.2國內(nèi)文獻 53華夏幸福債務違約案例介紹 63.1華夏幸?；厩闆r介紹 63.2華夏幸福債務情況介紹 73.2.1銀行借款融資情況 83.2.2信托貸款融資情況 83.2.3債券融資情況 83.3華夏幸福債務違約過程回顧 94華夏幸福債務違約原因分析 94.1公司財務因素 94.2企業(yè)融資因素 114.3評級機構(gòu)因素 134.4宏觀環(huán)境因素 145華夏幸福債務違約的防范對策 155.1對企業(yè)自身的建議 155.2對政府以及監(jiān)管機構(gòu)的建議 166結(jié)論與建議 16參考文獻 18致謝 11引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景近期我國許多房地產(chǎn)企業(yè)陷入“債務違約潮”。一方面隨著國家政策對于房地產(chǎn)企業(yè)融資的限制進一步縮緊，企業(yè)本身高度依賴舉債經(jīng)營且籌資搭配不合理，在融資渠道受到限制時難以控制風險；另一方面疫情也是一個影響因素，項目復工，售房回款等環(huán)節(jié)受到波及，使得房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的經(jīng)營壓力進一步上升，容易發(fā)生資金鏈的斷裂。這樣的現(xiàn)象值得關(guān)注與研究。企業(yè)所進行的一系列融資行為以及可能產(chǎn)生的債務風險均會受到宏觀環(huán)境變化的影響，近幾年來國家持續(xù)推進去杠桿、降產(chǎn)能的政策，并且為防止不良資產(chǎn)流入而對企業(yè)尤其是房地產(chǎn)企業(yè)進行融資的限制，在股權(quán)融資方面則禁止房企在科創(chuàng)板上市。各種因素作用下，房企所面臨的經(jīng)營壓力逐漸增大，債務違約開始頻頻出現(xiàn)。如今房地產(chǎn)企業(yè)處于比以往更加嚴格的大環(huán)境中，并且發(fā)生債務違約的并非只有小企業(yè)，如華夏幸福這樣大體量的企業(yè)同樣頻繁發(fā)生債務違約事件。本文將基于這樣的背景對華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司的債務違約問題進行研究，從企業(yè)自身、宏觀環(huán)境、監(jiān)管機構(gòu)等方面分析總結(jié)其債務違約原因，并提出防范債務違約的相關(guān)建議。1.1.2研究意義（1）理論意義。本文通過宏觀環(huán)境、公司財務層面、融資風險以及評級機構(gòu)評級等方面對華夏幸福債務違約成因進行分析，并且采用Z-score模型對華夏幸福的財務狀況進行評估。（2）現(xiàn)實意義。頻繁發(fā)生債務違約說明我國部分房地產(chǎn)企業(yè)未能合理控制融資風險。國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)由于之前國家在其融資方面所進行的管控比較寬松，大部分企業(yè)都大規(guī)模舉債經(jīng)營、進行產(chǎn)能擴張，因此資產(chǎn)負債率也普遍較高。房地產(chǎn)企業(yè)應當正確認識自身存在的財務風險，對風險進行預防和控制。本文結(jié)合實際案例提出債務違約的應對策略為現(xiàn)實中房地產(chǎn)企業(yè)提供一些建議。1.2研究方法本文對我國房地產(chǎn)企業(yè)債務違約成因進行分析，選擇華夏幸福作為案例企業(yè)，研究主要運用以下兩個方法：（1）文獻研究法本文通過對國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及成果的總結(jié)，結(jié)合其研究方法以及相關(guān)理論基礎，對企業(yè)債務違約風險有了一定的認知。概括梳理華夏幸福債務違約現(xiàn)狀和過程，結(jié)合文獻研究進行原因分析。（2）案例分析法本文以華夏幸福為例，對其債務違約的成因進行分析，進而得出我國房地產(chǎn)企業(yè)債務違約的相關(guān)結(jié)論并提出相應的建議。1.3研究內(nèi)容本文的研究內(nèi)容分為以下六個部分：第一部分為引言。主要介紹本文的研究背景及意義，并概括說明本文的研究內(nèi)容和研究方法。第二部分為理論基礎與文獻綜述。涉及的理論為財務困境理論、Z-score模型以及明斯基理論，其次歸納總結(jié)國內(nèi)外研究現(xiàn)狀以及成果。第三部分是案例介紹。對華夏幸福的基本情況及其債務情況進行介紹，并回顧了華夏幸福債務違約的大概過程。第四部分為華夏幸福債務違約原因分析。通過對企業(yè)進行財務分析以及運用Z-score模型來評估企業(yè)的經(jīng)濟狀況與財務風險，并對照華夏幸福債務違約過程中評級機構(gòu)給企業(yè)做出的信用評級水平。第五部分是由案例分析得出建議。主要是根據(jù)發(fā)現(xiàn)的違約原因提出相應看法，并對企業(yè)自身、政府以及監(jiān)管部門該如何有效的防范并應對債務違約風險提出建議。第六部分是本文得到的結(jié)論以及建議。根據(jù)前文的分析對債券違約的原因與建議進行總結(jié)，進而得出結(jié)論。從違約企業(yè)自身、監(jiān)管機構(gòu)以及政府這三個角度歸納總結(jié)企業(yè)應該如何防范和應對房地產(chǎn)企業(yè)債務違約風險。2理論基礎與文獻綜述2.1相關(guān)理論基礎（1）財務困境理論財務困境理論主要說明了在企業(yè)進行經(jīng)營的過程中，由于一些原因，企業(yè)的資金流出現(xiàn)了嚴重的問題，以至于企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動難以進行下去，該企業(yè)就陷入了財務困境。之后企業(yè)如果無法恢復并走出財務困境，那就只有兩種選擇，進行債務重組或破產(chǎn)清算。如果無法進行債務重組或債務重組失敗，企業(yè)只能破產(chǎn)。本文所選案例企業(yè)華夏幸福資金鏈斷裂、兩次發(fā)生債務違約，雖然還沒有到難以維持經(jīng)營的地步，但如果處理不當很容易陷入財務困境。（2）Z-score模型Z-score模型，也被稱為Z計分模型、債券違約模型。該模型通過計算債務違約企業(yè)的財務狀況，對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計得出企業(yè)發(fā)生債務違約的臨界值，將該臨界值記作Z。根據(jù)計算得到的企業(yè)Z值可以通過一定的判別方法判斷企業(yè)現(xiàn)階段財務狀況以及發(fā)生債務違約的可能性。具體的判斷方法如表2-1所示：表2-1Z值判斷方法Z值企業(yè)對應財務狀況Z＜1.81財務狀況極差，信用風險極高，違約可能性高2.675≤Z≤2.675公司陷入財務困境的可能性極大Z＞2.675財務狀況很好，違約風險較低，財務風險不高模型因素解釋及計算公式如下表2-2所示：表2-2模型因素含義以及計算公式因素釋義計算公式XI營運資金/總資產(chǎn)（流動資產(chǎn)-流動負債）/總資產(chǎn)X2留存收益/總資產(chǎn)（未分配利潤+盈余公積）/總資產(chǎn)X3息稅前利潤/總資產(chǎn)（利潤總額+財務費用）/總資產(chǎn)X4股東權(quán)益合計/總負債所有者權(quán)益/總負債X5銷售收入/總資產(chǎn)銷售收入/總資產(chǎn)（3）明斯基理論根據(jù)明斯基理論，金融危機的根源是現(xiàn)代社會的信貸增長模式，經(jīng)濟運行體內(nèi)部存在不穩(wěn)定性。明斯基認為，經(jīng)濟周期等于信貸周期，當經(jīng)濟上行時，企業(yè)愿意借貸并進行產(chǎn)業(yè)擴張，銀行等金融機構(gòu)也愿意將資金借給企業(yè)，整個社會對于經(jīng)濟發(fā)展都保持樂觀的預期，消費生產(chǎn)呈現(xiàn)出一個擴張的趨勢。在這樣的環(huán)境下，社會的杠桿率上升從而支持經(jīng)濟繁榮。但一旦受到?jīng)_擊或經(jīng)濟增速放緩，市場所受到負面影響也會是巨大的。此時社會對于經(jīng)濟發(fā)展預期轉(zhuǎn)為悲觀，金融機構(gòu)不愿意借資金給企業(yè)，企業(yè)也不愿意進行借貸以免發(fā)生更大的損失，經(jīng)濟逐漸走向蕭條。根據(jù)明斯基理論，融資分為如圖2-1所示的三個階段：其次。由于信貸市場的內(nèi)生脆弱性，金融危機會周期性的爆發(fā)。經(jīng)濟繁榮時，企業(yè)一定會增加借貸規(guī)模，銀行一定會貸出資金，杠桿一定會增加，杠桿疊的越高經(jīng)濟體就越脆弱，風險發(fā)生所造成的影響越惡劣。進入蕭條后也需要一定的時間經(jīng)濟體才能恢復再次進入繁榮，周而復始。無論是繁榮還是蕭條，國家都會通過宏觀調(diào)控以及金融管控進行逆周期調(diào)控以減輕周期波動所造成的影響。2.2文獻綜述2.2.1國外文獻Duffie（2001）發(fā)現(xiàn)在統(tǒng)計的企業(yè)中，越容易獲得其財務以及非財務信息的企業(yè)發(fā)債利率越低，這樣就降低了交易成本，監(jiān)管機構(gòu)為了保證金融市場的穩(wěn)定，相關(guān)法律法規(guī)會趨于嚴格和完善，那么這個經(jīng)濟體中企業(yè)發(fā)生債務違約的概率就會降低。NishuGupta（2020）運用事件研究法，以IL&FS運輸網(wǎng)絡有限公司、IL&FS投資經(jīng)理有限公司、IL&FS工程建設有限公司三個子公司為研究對象。研究發(fā)現(xiàn)有關(guān)債務違約和其他事件的公告對股價有顯著影響，而公司股票業(yè)績對市場和行業(yè)沒有顯著影響。2.2.2國內(nèi)文獻陳思霞（2021）研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)新城PPP項目顯著推動了縣域經(jīng)濟增長。并且PPP項目試點縣與經(jīng)濟圈核心城市的地理距離越遠,產(chǎn)業(yè)新城PPP項目的經(jīng)濟效應越弱。狄靈瑜（2019）發(fā)現(xiàn)地方國企發(fā)生債務違約后，地方政府會提供更多的支持。銀行以及其他金融機構(gòu)更愿意為這種相當于有政府背書的企業(yè)提供資源，但這無益于企業(yè)經(jīng)營績效的提高，甚至這類企業(yè)經(jīng)營績效更差。由此表明政府干預一定程度上降低了信貸資源配置效率。李昊洋（2020）認為債務違約風險顯著提高了公司對研發(fā)支出資本化處理的概率和水平，并且債務違約風險顯著降低了公司的創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量。李萌（2020）研究發(fā)現(xiàn)具有較高內(nèi)部控制質(zhì)量的企業(yè)，其債務違約風險往往更低。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)完善內(nèi)部控制后,其債務違約風險的改善程度更為明顯。李詩瑤（2019）總結(jié)發(fā)現(xiàn)公司債務違約風險越大，該公司股價崩盤的可能性也越大。李亞超（2020）研究發(fā)現(xiàn)當宏觀經(jīng)濟上行時,企業(yè)縱向一體化更有可能出現(xiàn)債務違約;而當宏觀經(jīng)濟下行時,企業(yè)橫向一體化更有可能出現(xiàn)債務違約。羅小偉（2020）指出我國債券違約風險處置機制還不完善。建議采取多種措施降低債券違約發(fā)生率、優(yōu)化發(fā)行人融資結(jié)構(gòu)、建立債券違約的市場化處置機制,以降低債券違約風險,推動債券市場健康發(fā)展。戚家勇（2018）研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)面臨的各種風險中,財務風險占據(jù)很大比例而較低的盈利能力、償債能力、營運能力及成長能力是導致房地產(chǎn)企業(yè)風險較高的主要因素。譚春枝（2020）認為企業(yè)債務違約風險對股票流動性存在顯著的負向影響。國有企業(yè)債務違約風險對股票流動性的負向影響要弱于非國有企業(yè)；位于市場化程度較高地區(qū)的上市公司,其債務違約風險對股票流動性的負向影響更大。

王梅婷（2021）指出宏觀杠桿率快速上升緩和了疫情給經(jīng)濟帶來的創(chuàng)傷，但也增加了企業(yè)的債務風險。閆平（2020）認為應當進一步完善上市公司相關(guān)信息披露和信用評級，由專業(yè)金融機構(gòu)投資違約債券，根據(jù)實際情況分類處置違約債券。張慶君（2021）研究發(fā)現(xiàn)無法按期償還銀行貸款是我國債務違約企業(yè)的主要情況,同時銀行也更容易受到企業(yè)債務違約風險的沖擊。

鄭步高（2021）發(fā)現(xiàn)債券違約越來越向各個行業(yè)擴散，大型企業(yè)發(fā)生債務違約可能性加大，高評級債券也不能保證不會發(fā)生違約。YianChen（2020）研究發(fā)現(xiàn)我國地方政府性債務呈現(xiàn)出規(guī)模大、結(jié)構(gòu)不合理、隱蔽性強的特點，債務違約風險逐漸擴大。3華夏幸福債務違約案例介紹3.1華夏幸?；厩闆r介紹王文學1998年，華夏房地產(chǎn)開發(fā)有限公司成立，屬于民營企業(yè)。后于2011年在上海證交所上市，并更名為“華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司”。本文將以其股票簡稱“華夏幸?！敝复摴尽ＨA夏幸福主營業(yè)務范圍為房地產(chǎn)、工業(yè)園區(qū)以及基建投資，提供房地產(chǎn)中介、設備施工服務，也涉及生物醫(yī)藥研發(fā)以及科技企業(yè)孵化等。公司實際控制人為王文學，公司控股股東為華夏幸?；鶚I(yè)控股股份公司。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖3-1所示。王文學華夏幸福主營業(yè)務包括產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務與商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務。根據(jù)世界發(fā)展的規(guī)律以及國家政策導向，城市群將成為主體承載空間形態(tài)產(chǎn)業(yè)。而我國大多數(shù)城市群的現(xiàn)狀往往是核心城市承載了非常大量的人口、資源，導致周邊的小城市缺少發(fā)展的動能，從而發(fā)展不均衡、不充分。產(chǎn)業(yè)新城作為一種新型城鎮(zhèn)化模式，能夠緩解核心城市的壓力，也能促進周邊城市發(fā)展。而我國商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展伴隨著21世紀我國國民經(jīng)濟水平不斷提升，并被很多地區(qū)用來促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。2010年后，國家對房地產(chǎn)市場實施政策緊縮調(diào)控，加大地產(chǎn)商稅負，土地增值稅提高使得開發(fā)商拿地成本變高，一定程度上影響了商業(yè)地產(chǎn)的收益。3.2華夏幸福債務情況介紹華夏幸福發(fā)生債務違約與其本身的債務情況有很大的關(guān)聯(lián)性，從年報數(shù)據(jù)中看出，在發(fā)生此次違約前，華夏幸福銀行貸款余額為455.69億元，債券及債務融資工具期末余額為780.01億元，信托、資管等其他融資余額為556.44億元?？梢粤私獾酱齼斶€金額相對較大，最終對華夏幸福債務違約的發(fā)生造成了不可逆轉(zhuǎn)的影響。3.2.1銀行借款融資情況表3-1華夏幸福銀行融資情況單位：億元時間20162017201820192020短期借款3.0068.4641.82265.75276.43長期借款202.91370.74530.33487.90644.03合計205.91439.20572.15753.65920.46資料來源：公司年報由上表3-1所示，華夏幸福通過銀行融資的融資額在最近五年一直保持增長，從2016年到2020年增長了超過4倍。公司在發(fā)展過程中因規(guī)模擴大、產(chǎn)業(yè)擴張等原因難免造成融資增加，但也直接增加了企業(yè)負擔的有息債務，利息形成的財務費用會對公司財務報表造成影響。3.2.2信托貸款融資情況表3-2信托融資情況單位：億元時間20162017201820192020信托融資175.97203.40278.44556.44663.77資料來源：公司年報華夏幸福2015-2019年度信托貸款情況如表3-2所示，企業(yè)選擇信托融資，除了因為信托融資相較于銀行貸款審核手續(xù)相對不復雜，還有在希望能夠快速獲得資金周轉(zhuǎn)時效率比較高，并且企業(yè)只通過單一渠道進行融資并不現(xiàn)實。華夏幸福的信托融資從2018年278.44億元到2019年556.44億元有大幅提高，并在2020年繼續(xù)提高至663.77億元，信托融資占比一路走高，說明華夏幸福近幾年對信托融資的依賴也有增無減。3.2.3債券融資情況表3-3債券融資情況單位：億元時間20162017201820192020應付債券313.42389.67580.76684.65464.75資料來源：公司年報債券融資相較于股權(quán)融資，有著資金成本較低、可獲得財務杠桿利益以及不流失控制權(quán)的優(yōu)點，因此成為眾多企業(yè)融資的主要渠道之一。從表3-3中數(shù)據(jù)來看，華夏幸福債券融資額逐年攀升。2019年，華夏幸福通過發(fā)行債券融資684.65億元，在2020年因重分類到一年內(nèi)到期的非流動負債所致下降到464.75億元。3.3華夏幸福債務違約過程回顧從2017年開始，北京、河北、雄安等地區(qū)都出臺等一系列限制購房的政策，意在使房地產(chǎn)行業(yè)回歸只住不炒。相關(guān)政策實施一年后，以產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務作為主營業(yè)務之一的華夏幸福受到了極大的影響。華夏幸福所打造的產(chǎn)業(yè)新城其核心城市為北京，受政策影響，環(huán)京重點區(qū)域房價和成交量均有明顯下滑。在2018年，華夏幸福爆發(fā)現(xiàn)金流危機。此時，中國平安幫助華夏幸福度過危機，華夏幸福向中國平安轉(zhuǎn)讓了占總股本19.7%的流通股股份，總價值137.7億元。在此次權(quán)益變動中，中國平安與華夏幸福簽署了針對華夏幸福年度凈利潤的對賭協(xié)議，在此之后華夏幸福在2018年度與2019年度實現(xiàn)的凈利潤分別為118億元、146.8億元，都只是略微高于協(xié)議中要求的最低凈利潤。2019年1月，中國平安再次向華夏幸福出資42.03億元，并持有5.69%的股份，并延續(xù)之前對賭協(xié)議的相關(guān)約定，如若無法達到約定凈利潤，華夏幸福將予以賠償。而根據(jù)華夏幸福2020年年報數(shù)據(jù)顯示其年度凈利潤為48.06億元，遠遠低于其向中國平安承諾的2020年達到180億元。2020年2月，華夏幸福債務違約52.55億元。2021年3月，華夏幸福債務違約金額高達328.84億元。近期房地產(chǎn)企業(yè)債務違約頻率增高，華夏幸福在違約潮中規(guī)模最大，影響波及環(huán)京多個城市。2021年，華夏幸福到期償付金額高達千億。4華夏幸福債務違約原因分析本文所選企業(yè)華夏幸福債務違約主要集中在銀行貸款和信托貸款上，以下內(nèi)容將從公司財務、企業(yè)融資、評級機構(gòu)以及宏觀環(huán)境四個方面對華夏幸福債務違約成因進行分析。4.1公司財務因素（1）償債能力分析表4-1償債能力指標時間20162017201820192020流動比率1.401.531.521.581.54資產(chǎn)負債率84.78%81.09%86.65%83.90%81.29%資料來源：東方財富網(wǎng)從表4-1中的數(shù)據(jù)來看，從2016到2020年華夏幸福的流動比率呈現(xiàn)出增加的趨勢，說明華夏幸福的短期償債能力較為穩(wěn)定且有所提高，但仍低于2，且低于房地產(chǎn)行業(yè)約為2.63的行業(yè)均值。這樣來看，華夏幸福短期償債能力較差，與同行差距較大。資產(chǎn)負債率維持在80%以上并無較大變動，但遠高于約62%的行業(yè)均值，因此華夏幸福在長期償債能力上也屬于較差的水平。綜合分析短期償債能力和長期償債能力，得出華夏幸福償債能力較弱，存在較大的風險。（2）盈利能力分析表4-2盈利能力指標時間20162017201820192020凈資產(chǎn)收益率27.41%29.67%31.55%35.29%6.41%總資產(chǎn)凈利率11.46%14.87%14.08%13.96%4.75%資料來源：東方財富網(wǎng)如表4-2中數(shù)據(jù)所示，2016到2019年，華夏幸福凈資產(chǎn)收益率保持增長，但2020年該指標發(fā)生嚴重下滑。同樣在2020年總資產(chǎn)收益率也發(fā)生大幅降低，且華夏幸福近三年平均凈利率為10.93%，低于行業(yè)平均值16.89%。雖然受到疫情影響，但華夏幸福盈利能力仍舊偏低。盈利能力的降低是導致華夏幸福第一次債務違約原因之一。（3）營運能力分析表4-3營運能力指標單位：次時間20162017201820192020應收賬款周轉(zhuǎn)率6.491.84總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.240.21資料來源：東方財富網(wǎng)根據(jù)表4-3中的數(shù)據(jù)，華夏幸福近五年應收賬款周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢，說明企業(yè)應收賬款的流動性在降低，未能得到高效利用，進一步拖累短期償債能力?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動幅度不大，整體較為穩(wěn)定，近三年平均值為0.22，低于行業(yè)平均值0.28?？梢钥闯鋈A夏幸福銷售能力較弱，資產(chǎn)利用效率不夠高，會影響企業(yè)的盈利能力。（4）成長能力分析表4-4成長能力指標時間20162017201820192020銷售增長率40.40%10.80%40.52%25.55%-3.80%資本保值增值率92.49%114.02%74.50%122.83%113.07%資料來源：根據(jù)年報數(shù)據(jù)計算所得根據(jù)表4-4數(shù)據(jù)，2020年華夏幸福的成長能力指標均有下降，尤其是銷售增長率下降為負，低于行業(yè)平均值16.69%，說明華夏幸福經(jīng)營狀況惡化。而資本保值增值率下降則說明較上期華夏幸福資本保值增值能力有所降低，債務違約風險增加。上述分析說明華夏幸福發(fā)展能力減弱，與2021年第一季度發(fā)生的第二次金額巨大的債務違約有緊密的關(guān)系。4.2企業(yè)融資因素（1）企業(yè)對銀行及信托融資的依賴性大華夏幸福采取了多元融資的模式，但是仍然比較依賴通過銀行和信托方式進行融資。銀行融資從2016年的206.88億元到2017年的412.48億元，躍升幅度較大，占總?cè)谫Y的比重也明顯增加，雖然之后有逐年降低銀行融資占比，但金額并沒有下降，到2020年底銀行融資已然接近500億元，華夏幸福對于銀行融資始終保持較高的依懶性。比較銀行融資相對平穩(wěn)的增長，華夏幸福通過信托融資的融資額增長速度非?？?，2016年還在200億之下，到2019年超過500億，2020年達到663.77億元。其占比也在逐漸增加，可以看出華夏幸福對于信托融資的依賴性逐漸增加。企業(yè)近幾年融資情況如表4-5所示。表4-5企業(yè)融資情況單位：億元年度20162017201820192020融資總額709.141,105.431,390.391,792.151952.50銀行融資206.88412.48487.20455.69496.86銀行融資占比29.17%37.31%35.04%25.43%25.45%信托融資175.97203.40278.44556.44663.77信托融資占比24.81%18.40%20.03%31.05%34.00%資料來源：根據(jù)年報數(shù)據(jù)整理計算所得從政策的角度看，近期國家實施壓降融資類信托業(yè)務，對企業(yè)通過信托融資加緊了限制。由此來看，對于銀行貸款，信托借款這兩種融資方式，必然會受到國家相關(guān)政策的影響。如果華夏幸福一直比較依賴這兩種融資方式，一旦政策收緊，那么企業(yè)的資金必然緊張，很容易出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺的問題。（2）需要持續(xù)融資但收益不穩(wěn)定華夏幸福的主營業(yè)務之一是與政府合作的產(chǎn)業(yè)新城項目，產(chǎn)業(yè)新城項目比較依賴區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展得好，龍頭城市足夠吸引人，就能帶動周圍一片區(qū)域的發(fā)展。雖然銀行以及其他金融機構(gòu)更愿意為有政府合作的項目提供資金融通，但一個項目從開始到真正見到收益畢竟是需要時間的，在長達幾年的時間里一個項目的進展以及在收益并不能實際看到之前企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)需要持續(xù)進行融資。融資一直在進行，但收益并不像融資一樣穩(wěn)定，存在債務違約的風險。（3）現(xiàn)金流跟不上開發(fā)速度華夏幸福的主要業(yè)務在北京及附近，并在全國各地都有試點項目，在不斷擴張的過程中，華夏幸福也在不斷開發(fā)產(chǎn)業(yè)園項目。產(chǎn)業(yè)園項目前期需要投入大量資金，并且開發(fā)時間較長，現(xiàn)金流入的速度跟不上企業(yè)開發(fā)擴張的速度。政策收緊所導致的售房成交量降低，加之開發(fā)商因稅收提高導致拿地成本增加，華夏幸福的經(jīng)營成本進一步增加。從圖4-1中可以看到，從2016到2020年華夏幸福經(jīng)營活動現(xiàn)金流量雖然時有上浮，但曲線整體呈下降趨勢，并且從2017年以后經(jīng)營活動現(xiàn)金流出一直高于流入，在2019年一度達到了-318.19億的逆差下降到近五年最低位，2020年有所回升。（4）金融機構(gòu)融資成本較高金融機構(gòu)在向企業(yè)提供融資服務時，更傾向于將資金借給回款較快的企業(yè)。這一點不利于房地產(chǎn)企業(yè)向金融機構(gòu)進行融資，抬高了華夏幸福的融資成本。貸款利息支出以及財務費用等構(gòu)成的貸款成本，向銀行或者民間機構(gòu)融資所需要另外支付的擔保費以及質(zhì)押資產(chǎn)評估費也會增加企業(yè)的融資成本。通過圖4-2中曲線可知華夏幸?；I資活動現(xiàn)金流入量近五年來呈現(xiàn)上升趨勢。2019年同比增長49%，籌資金額達到高峰并在2020年保持平穩(wěn)。華夏幸?；I資金額的增加反映出企業(yè)經(jīng)營對于融資的依賴程度不斷增加，高杠桿在得到其帶來的財務收益的同時也預示著高財務風險而華夏幸福債務違約暴雷之后，曾經(jīng)給予援助的中國平安表示不會在資金層面支持華夏幸福。根據(jù)2021年第一季度數(shù)據(jù)顯示，華夏幸?；I資活動現(xiàn)金流入為4.398億元，而2020年第一季度為441.8億元，同比下降99%，可以看出華夏幸福在籌資上變得比以往艱難許多。4.3評級機構(gòu)因素（1）華夏幸福評級情況介紹在華夏幸福債務違約發(fā)生之前，信用評級機構(gòu)對其主體信用等級評定一直是AAA，2020年9月，多家信用評級機構(gòu)給與華夏幸福AAA主體信用評級；2021年1月，維持AAA，但展望下調(diào)為負面；2021年1月，華夏幸福債券持續(xù)下跌，多家評級機構(gòu)將華夏幸福評級下調(diào)；2021年2月初，華夏幸福多個債券信用評級被下調(diào)，并將發(fā)行人主體信用等級由AAA下調(diào)至A；2021年2月底，華夏幸福信用評級由A下調(diào)至B，且評級展望為負面；2020年3月，華夏幸福先后被穆迪、惠譽、中誠信等評級機構(gòu)下調(diào)信用評級。公司的再融資能力受到評級調(diào)整的影響進一步惡化，更加不利于公司走出當前現(xiàn)金流匱乏的困境。（2）Z-score模型分析根據(jù)債券違約模型的表達式Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5。計算結(jié)果如表4-6。表4-62016-2019年臨界Z值年度20162017201820192020X10.30160.39500.35320.39960.3181X20.06120.05780.07390.08900.0825X30.03820.03690.04490.05470.0320X40.17950.23320.15410.19190.2301X50.21540.15870.20450.22980.2070Z0.89430.97370.97051.12730.9458通過計算可知，華夏幸福2016~2020年Z值均小于1.81，根據(jù)文獻綜述中所描述的判別依據(jù)，近五年華夏幸福屬于財務狀況極差，信用風險極高，違約可能性高。而在2020年五月中誠信國際等評級機構(gòu)仍將華夏幸福主體信用等級評判為AAA。直到2021年2月，東方金城國際等各大評級機構(gòu)才逐步下調(diào)華夏幸福相關(guān)債項的等級評定。4.4宏觀環(huán)境因素（1）融資政策收緊為防止企業(yè)忽視自身客觀情況進行盲目定增，同時加強對投資者的保護，2017年發(fā)布的定增新政策通過對定價機制、發(fā)行間隔時間以及發(fā)行數(shù)量進一步限制。對于股權(quán)融資的限制性規(guī)定還包括后續(xù)的再融資以及減持新規(guī)，2021年4月上海證交所發(fā)布禁止包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的幾種企業(yè)上市科創(chuàng)板。這些政策規(guī)定都限制了房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)融資，企業(yè)融資難度上升。2021年4月，住建部以及人行發(fā)布有關(guān)房企融資的“三道紅線”的規(guī)定，如表4-7：表4-7“三道紅線”新規(guī)“三道紅線”規(guī)定房企分類每檔判定及規(guī)定剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%；凈負債率大于100%；現(xiàn)金短債比小于1倍紅檔超過三道線，不得再增加有息債務橙檔超過兩道線，有息負債規(guī)模年增速不得超過5%黃檔超過一道線，有息負債規(guī)模年增速不得超過10%綠檔未超線，有息負債規(guī)模年增速不得超過15%該規(guī)定通過限制有息債務的增加來防止不良資產(chǎn)流入房地產(chǎn)行業(yè)。但對于華夏幸福這類對于銀行貸款融資較為依賴的企業(yè)來說，這一新規(guī)無疑是對房地產(chǎn)企業(yè)融資的又一輪限制。（2）業(yè)績不免受到疫情沖擊2020年上半年，新冠疫情的爆發(fā)給國內(nèi)經(jīng)濟帶來了一定的負面影響，對于房地產(chǎn)行業(yè)來說同樣難免受到波及。不僅回款進度受到阻礙，很多項目無法復工難以有所進展。如圖4-3，從華夏幸福2020年第一季度數(shù)據(jù)來看，當期營業(yè)收入195.2億元，較上一報告期末下降81.44%。公司上半年營業(yè)收入大幅降低，利潤也隨之下滑。并且2020年，華夏幸福經(jīng)營活動現(xiàn)金流入為44.51億元，同比下降31%，現(xiàn)金流有明顯的短缺。5.1對企業(yè)自身的建議（1）控制籌資規(guī)模企業(yè)在進行籌資時，應當適當控制籌資規(guī)模，避免過度舉債經(jīng)營。從短期以及長期兩個角度來進行：短期內(nèi)提高銷售效率和盈利能力來增加經(jīng)營現(xiàn)金流入，并且降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，進而提高短期償債能力；長期發(fā)展過程中，應在合理利用杠桿獲取利潤的同時適當?shù)亟档透軛U，規(guī)避高杠桿帶來的財務風險。（2）積極進行多元籌資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)2020年，華夏幸福銀行借款占總?cè)谫Y額25.45%，并且我國大部分房地產(chǎn)企業(yè)都對銀行貸款有著較大程度的依賴，這使企業(yè)在面對相關(guān)政策變動時，更容易受到不利影響。因此，一方面房地產(chǎn)企業(yè)積極嘗試多元融資是正確的方向，但在融資方式多元化的同時要根據(jù)自身當下的實際情況優(yōu)化調(diào)整融資結(jié)構(gòu)。華夏幸福在此次債務違約中主要是銀行貸款以及信托貸款無法及時償還，因此應當降低這兩項融資的占比，考慮更為穩(wěn)定的籌資方式以達到分散風險，選取最佳融資組合。（3）緊跟政策與宏觀環(huán)境變化在企業(yè)正常的經(jīng)營與發(fā)展過程中，宏觀環(huán)境的決定了企業(yè)以后的發(fā)展大方向。2017年是一個大環(huán)境變化的節(jié)點，在這之前，我國金融市場對于房地產(chǎn)企業(yè)的融資政策一直比較寬松，很多企業(yè)借政策之便大幅舉債經(jīng)營進行產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴張。而在2017年之后，隨著國家開始收緊有關(guān)的融資政策，許多企業(yè)便紛紛陷入債務違約的困境。并且2021年國家推行“三道紅線”以及“三類企業(yè)”進一步限制了房地產(chǎn)企業(yè)的融資。房地產(chǎn)企業(yè)在進行融資的同時應該對宏觀環(huán)境進行合理預判，若是盲目的進行巨額舉債，不僅會增加公司的財務風險，還會使公司在面對突變的融資政策時變得十分別動。企業(yè)在日常經(jīng)營時，就應當時刻注意自身的債務風險，提高債務管理能力。5.2對政府以及監(jiān)管機構(gòu)的建議（1）政府應明確與各融資方式相關(guān)的規(guī)章制度近幾年房地產(chǎn)行業(yè)債務違約事件頻發(fā)，與房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境更加緊張有關(guān)。作為占國民經(jīng)濟比重較大的產(chǎn)業(yè)，國家對于房地產(chǎn)企業(yè)的融資監(jiān)管越發(fā)嚴格，提出并多次重申“房住不炒”的原則。以傳統(tǒng)信貸模式融資多年來都是我國房地產(chǎn)企業(yè)融資最主要的方式，但近年來向股權(quán)融資以及債券融資靠近的趨勢也日趨明顯。金融市場也出現(xiàn)了如ABS（資產(chǎn)抵押債券）、REITs（房地產(chǎn)信托基金）等新的融資方式。監(jiān)管部門在對于這些新的融資方式進行風險把控的同時，也應當落實與之相關(guān)的各項規(guī)章制度，使企業(yè)在進行融資時有所參照，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展。（2）評級機構(gòu)應當敏銳察覺風險在此次華夏幸福債務違約事件中，評級機構(gòu)并沒有在其發(fā)生第一次違約前及時給出預判，而是在已經(jīng)發(fā)生違約之后才有各大機構(gòu)隨之下調(diào)華夏幸福信用等級。這并不能說明評級機構(gòu)是以一個客觀中立的態(tài)度對企業(yè)的風險進行評判，對廣大投資者來說，也是一種不負責任的行為。此外，對于華夏幸福一類的房地產(chǎn)企業(yè)，政策的變動必然會對企業(yè)經(jīng)營情況產(chǎn)生影響，監(jiān)管機構(gòu)在看到大環(huán)境發(fā)生變化時應當提前對這類企業(yè)做出風險預警。評級機構(gòu)應當綜合考慮企業(yè)所處環(huán)境，評估企業(yè)對于未償付款項的還款能力，做出合理可信的評級判斷。6結(jié)論與建議本文以華夏幸福違約為例，研究了華夏幸福債務違約的原因、影響以及改善建議。房地產(chǎn)企業(yè)頻繁發(fā)生債務違約，宏觀環(huán)境所造成的影響是一個重要的方面，企業(yè)自身的經(jīng)營狀況和存在的財務風險、不合理的融資結(jié)構(gòu)對債務違約起到的作用同樣不可忽視。評級機構(gòu)并沒有直接導致企業(yè)債務違約的發(fā)生，但缺少積極有效的預警，未能及時止損并防止企業(yè)債務違約影響范圍的擴大。對于企業(yè)，應當注意自身籌資規(guī)模是否符合自身現(xiàn)階段發(fā)展需要，控制籌資規(guī)模；在關(guān)注政策變動的同時積極進行多元籌資，避免對單一或某幾